ANÁLISE ECONÓMICA E DE MERCADOS abril de 1 Índice Resumo... EUA: PIB abrandou no ºT1 e no 1ºT1, mas deverá em 1 crescer mais de 3%... 3 Zona Euro: recuperação económica na região ganha ímpeto, impulsionada pelo quantitative easing (QE) do BCE, bem como pelos baixos preços do petróleo e pela queda do euro... Portugal: economia cresceu.9% em 1, prevendo-se uma aceleração para 1.7% em 1, num contexto de inflação reduzida e de gradual recuperação do mercado laboral... 1 Reino Unido: economia deverá ter dado no 1ºT1 seguimento ao maior ciclo de expansão desde, devendo ter expandido novamente.% em cadeia... Japão: economia terá acelerado no 1ºT1... Brasil: 1/1: meia década com o PIB a crescer aquém do potencial... 3 Índia: economia deverá ter acelerado ligeiramente no 1ºT1, após a inesperada desaceleração no final de 1, que, contudo, foi muito influenciada pela revisão das anteriores séries do PIB... 3 China: PIB manteve o ritmo de crescimento no ºT1, continuando a crescer ao menor ritmo desde o 1ºT9, num contexto de lançamento de novos estímulos monetários por parte do PBoC, tentando-se evitar a todo o custo um hard landing... Rússia: estagflação coloca grandes desafios ao Banco Central... Mercados Financeiros: sentimento de mercado melhorou significativamente ao longo do 1ºT1 à boleia do programa de QE levado a cabo pelo BCE, num contexto de um antecipado robusto crescimento dos EUA e do Reino Unido em 1 e de melhores perspetivas para a Zona Euro, não obstante o menor ímpeto económico, na generalidade das economias emergentes... Previsões de Consenso... 7 Previsões de Indicadores Económicos...
MONTEPIO l Departamento de Estudos // abril 1 RESUMO Resumo O sentimento de mercado revelou-se tendencialmente positivo, verificando-se valorizações nas diferentes classes de ativos à exceção das commodities, que, em termos agregados, observaram uma desvalorização. O sentimento positivo terá sido em grande parte influenciado pelo início do programa alargado de compra de ativos, através de uma política de quantitative easing (QE), que foi anunciado pelo BCE na histórica reunião de -jan, tendo o target de compras mensais sido fixado nos mm, ficando, assim, acima das expectativas de mercado (cerca de mm ). O Eurosistema iniciou a 9-mar a compra, em mercado secundário, de títulos de dívida denominados em euros e de investment grade emitidos por governos da Zona Euro e pelas agências e instituições europeias. Até ao momento, de acordo com a informação disponibilizada pelo BCE, no 1º mês de vigência do Programa de QE o BCE atingiu o seu objetivo, tendo adquirido. mm, sendo que a maior parte (+7. mm ) foi destinado à aquisição de obrigações dos países da Zona Euro, cuja dívida foi considerada elegível para o programa, sendo o restante valor distribuído por covered bonds e ABS. O Banco Popular da China (PBoC) decidiu tornar a sua Política Monetária mais acomodatícia ao cortar a taxa de reservas obrigatórias (-fev) em p.b., de.% para 19.%, e cortando posteriormente (-fev) as taxas de juro de referência para os empréstimos e para os depósitos, ambas em p.b., para.3% e.%, respetivamente. O Banco Central da Rússia (CBR), após o significativo aumento da key rate em 1/1/1 que teve como objetivo estabilizar o valor do rublo nos mercados internacionais, desceu esta mesma taxa nas duas últimas reuniões, num total de 3 p.b., para os 1%, permanecendo ainda as condições altamente restritivas. A Fed na sua última reunião (1-mar) decidiu manter a sua principal taxa de política monetária no seu atual nível, no intervalo de.% a.%, mas deixando de referir que será paciente na normalização da política monetária. A Fed referiu que permanece improvável uma subida na reunião de abril, mas afirmando que será necessário elevar as taxas quando vir mais melhorias no mercado de trabalho e que está razoavelmente confiante de que a inflação vai voltar para o seu target. O Banco do Japão (BoJ) deu continuidade à sua política extremamente acomodatícia. A suportar os mercados em geral têm estado também as perspetivas mais animadoras para a economia mundial. Ao nível das diferentes geografias, os EUA e o Reino Unido deverão continuar a liderar em 1 a senda do crescimento económico no que às economias desenvolvidas diz respeito, num contexto de um ainda ténue crescimento, mas em clara recuperação da Zona Euro e do Japão. Já as economias em desenvolvimento, nomeadamente China e a Rússia deverão abrandar o ritmo de crescimento económico, esta última devendo contrair, sendo que o Brasil deverá ter novamente um fraco desempenho, podendo mesmo contrair. Tal facto traduziu-se em movimentos positivos nos principais índices acionistas mundiais, com algumas geografias, nomeadamente os EUA, a atingirem máximos históricos em alguns dos seus índices, com a Europa (EuroStoxx ) a fazer máximos desde mar-, estando a Ásia também em destaque, com o chinês Shangai Composite a tocar em máximos desde mai- e o indiano Sensex 3 a fazer máximos históricos. Em resultado da política extremamente acomodatícia levada a cabo pelo BCE, o euro tocou em mínimos de 11 anos e meio face ao dólar, perdendo igualmente terreno face aos principais pares, como o iene e a libra. Os preços do petróleo deram continuidade à forte desvalorização observada em 1, com o Brent a registar durante o trimestre (em jan-1) para mínimos desde mar-9 e o WTI a fazer mínimos desde mar-9. No que diz respeito às perspetivas para a economia global, ao longo do 1ºT1, os dados económicos continuaram, de um modo geral, a dar conta de alguma aceleração da economia mundial, continuando-se a esperar acelerações do crescimento no 1ºT1 na Europa, no Japão e na Índia, que deverão compensar o ligeiro abrandamento previsto para os EUA e China. Assim, os EUA deverão ter crescido a um ritmo anualizado entre 1.% e.% no 1ºT1 em desaceleração face ao crescimento de.% do ºT1, prejudicado sobretudo pelo abrandamento do consumo privado. O Reino Unido no 1ºT1 terá registado o 9º trimestre consecutivo de forte crescimento, mantendo o crescimento de.% do ºT1. A atividade económica na Zona Euro permanece ainda fragilizada, mas com o PIB do ºT1 a crescer.3% em cadeia, ficando ligeiramente acima dos.% do que era esperado pelo mercado, com o crescimento do 1ºT1 a dever acelerar para um valor entre.% e.%. O Japão apresenta ainda um enquadramento económico bastante ténue, com o crescimento em cadeia do ºT1 a ficar apenas nos.%, bem abaixo das expectativas iniciais dos mercados (+.9%). Já para o 1ºT1 a economia deverá avançar entre.% e 1.%, devido ao recrudescimento do investimento. As economias emergentes, num cômputo geral, têm registado um menor ímpeto económico, com a China a registar um crescimento económico de 7.3% no ºT1, continuando a crescer ao menor ritmo desde o 1ºT9, devendo abrandar novamente no 1ºT1, para 7.%. A Índia deverá crescer cerca de 7.% no 1ºT1, em ligeira aceleração depois do abrandamento de.% para 7.% observado no ºT1. A Rússia, em virtude da grave crise económica e financeira em que se encontra, deverá apresentar uma contração económica no 1ºT1, na ordem dos.% face ao período homólogo, com riscos descendentes, depois do PIB do ºT1 dever subido.%, ficando acima das expectativas do mercado (consenso:.%), mas representando o mais baixo crescimento do atual período de expansão iniciado no 1ºT1 (no ºT9 o PIB caiu -.%). O crescimento em cadeia do PIB no ºT1 do Brasil foi de.3%, acabando por superar as expectativas do mercado, um valor marginal idêntico ao observado no trimestre anterior, sendo que para o 1ºT1 aguardamos uma queda entre.% e.%. Ao nível da crise do euro, o destaque vai para o referido início do Programa de QE que foi anunciado pelo BCE na histórica reunião de -jan. As compras de títulos emitidos pelos governos e agências estão a ser feitas com base no peso de cada Estado- Membro no capital do BCE. Serão ainda aplicados alguns critérios de elegibilidade adicionais no caso de países que estejam ou tenham estado sob um programa de ajustamento da UE/FMI, como é o caso da Grécia, do Chipre e de Portugal (qualquer um deles não cumprindo o requisito de investment grade). A marcar os acontecimentos na Zona Euro continuam os receios em relação à Grécia, apesar de esta ter chegado a acordo com os parceiros europeus conseguindo uma extensão por mais meses do programa de assistência financeira, servindo de ponte para um eventual novo programa. Os receios dos investidores continuam, pois a Grécia ainda não foi capaz de apresentar propostas concretas e exequíveis do ponto de vista estrutural que permitam resolver de uma vez por todas a grave crise económica e financeira em que o país se encontra. A probabilidade da Zona Euro se desmembrar devido a uma eventual saída da Grécia é hoje mais remota do que no auge da crise da dívida soberana dos países periféricos, mas existe ainda essa possibilidade, com o indicador que mede a probabilidade da Zona Euro se fragmentar (Sentix Euro Break-up Index) a atingir, em fevereiro, o valor mais elevado desde mar-13, passando de.3% para 3.%, tendo entretanto aliviado ligeiramente em março para 3.%. Importa referir que o enquadramento na Zona Euro é agora mais favorável, num contexto em que a atividade económica parece começar a ganhar novamente ímpeto à medida que as reformas estruturais encetadas pelos países europeus, nomeadamente os países que se encontraram em maiores dificuldades, vão dando frutos. Relativamente à crise entre a Ucrânia e a Rússia, apesar do acordo alcançado na Cimeira de Minsk, que juntou os líderes da Ucrânia, Rússia, França e Alemanha para o cessar- fogo, os conflitos parecem estar longe do fim, com os impactos económicos deste arrastar do conflito a ser cada vez mais evidente em qualquer um dos países envolvidos. Publicado a de abril de 1
MONTEPIO l Departamento de Estudos // abril 1 EUA EUA: PIB abrandou no ºT1 e no 1ºT1, mas deverá em 1 crescer mais de 3% Tabela Principais Indicadores Macroeconómicos Var. Trimestral Anualizada Un. Variação Homóloga Variação Anual 1ºT1 ºT1 3ºT1 ºT1 1ºT1 1ºT1 ºT1 3ºT1 ºT1 1ºT1 13 1 1 1 PIB % -.1.... 1.9..7. 3. 1.9. 3.1 3.1 Consumo Privado % 1.. 3...7...7.9 3... - - Gastos Públicos % -. 1.7. -1.9 - -1.1 -.7.3. - -. -. - - Investimento Privado % -.9 19.1 7. 3.7 -. 7.7.. -.9. - - Residencial % -.3. 3.3 3. - 3. 1. -.7. - 11.9 1. - - Estruturas %.9 1.. -3. -. 9... - -.. - - Equipamentos % -1. 11. 11.. -.7 7.1.7.3 -.. - - Exportações % -9. 11... -. 3.9 3.. - 3.1 3. - - Importações %. 11.3 -.9 1. - 3.1 3. 3.. - 1.. - - Inflação % - - - - - 1..1 1. 1. -.1 1. 1..3. Taxa Juro (Fed Funds ) %..... - - - - -...7 1.7 Taxa de Desemprego %...1.7. - - - - - 7...3. N o ta : A taxa de juro e a taxa de desemprego não correspondem a variações, mas aos níveis da variável, respetivamente, no final do período e em média durante o período. ATIVIDADE: PIB abrandou no ºT1 e deverá ter desacelerado novamente no 1ºT1 No ºT1, observou-se um crescimento trimestral anualizado do PIB de.%, que representa uma desaceleração face ao crescimento de.% do 3ºT1 (o maior desde o ºT3), naquela que tinha sido a ª aceleração consecutiva (+.% no ºT1) e em recuperação após a descida de.1% observada no 1ºT1, que se terá devido sobretudo às condições meteorológicas adversas, que afetaram o investimento, que caiu, de resto, pela única vez nos últimos trimestres. No ºT1, a economia ficou.7% acima do máximo histórico anterior à Grande Recessão (registado no ºT7), contrariamente à Zona Euro, enquanto o Reino Unido atingiu máximos no 3ºT13 e o Japão atingiu máximos no 1ºT1, mas que apenas serão novamente atingidos em meados de 1, já que no ºT1 a economia mais do que anulou a expansão do 1ºT1 e no 3ºT1 voltou a contrair. Este facto não impede a Fed de continuar a ter uma política monetária extremamente acomodatícia (não obstante ter sido ligeira e consecutivamente moderada entre as reuniões de 1/1/13 e 9/1/1, sendo que esta última correspondeu ao término do programa de compra de ativos), que se tornou particularmente premente em 13, no quadro de um aperto orçamental. Atualmente, a política orçamental já não é restritiva, mas quer a taxa de inflação, quer a taxa de desemprego, ainda se encontram afastadas do objetivo de longo prazo. Em termos anuais, no ano de 1 a economia cresceu.%, em linha com as nossas previsões, devendo acelerar em 1 para 3.1% (a observar-se será o maior crescimento desde ). O crescimento de 1 é o mais elevado desde 1 (+.%) e o º mais elevado do atual ciclo económico. Em 13 a economia tinha crescido somente 1.9%, num ano em que se tinha observado um aperto orçamental. Recorde-se que foi conseguido um acordo entre Democratas e Republicanos no último dia de 1, traduzindo-se num aperto orçamental moderado para 13 (baseado num aumento de impostos e no fim de alguns benefícios fiscais nomeadamente, o fim da redução temporária dos impostos sobre o trabalho que se vinham aplicando a todos os trabalhadores), e a partir do ºT13 também em cortes na despesa pública. Para o 1ºT1 estimamos que o PIB tenha crescido entre 1.% e.%, ou seja, em desaceleração face aos.% do ºT1, devido sobretudo ao abrandamento do consumo privado, para o qual se antecipa um crescimento entre.% e 3.% (+.% no ºT1). Por outro lado, o investimento em capital fixo poderá não conseguir acelerar, já que a aceleração do investimento em equipamentos deverá ser contrabalançada pelo abrandamento da construção não residencial e da construção residencial. Espera-se que os gastos públicos regressem ao crescimento. Por sua vez, o contributo das exportações líquidas deverá ser menos negativo, enquanto o contributo da variação de existências deverá ser ligeiramente positivo. Refira-se que o mau tempo vivido neste início de ano deverá estar em grande medida na causa deste comportamento, sendo que os indicadores de crescimento subjacentes da economia permanecem com leituras bem mais fortes. Já para o ºT1, prevemos que o PIB cresça entre 3.% e.%, com a atividade a acelerar após um 1ºT1 marcado por condições meteorológicas adversas. Espera-se uma recuperação do ímpeto de crescimento da economia, em resultado do círculo virtuoso da aceleração do emprego, da melhoria da confiança e do aumento do consumo, com a atividade a beneficiar da melhoria do contexto internacional, que deverá ser cada vez menos adverso. Até a meados de 1, o crescimento dos EUA estava a apresentarse moderado desde que a economia saiu da Grande Recessão de /9, no quadro de um excessivo endividamento das famílias e em que algumas tentativas de aceleração foram coartadas por choques nos mercados financeiros, como sejam a crise da dívida na Zona Euro ou a subida dos preços das commodities, por vezes devido a razões de ordem geopolítica. Durante o atual período de expansão iniciado no ºT9, a economia cresceu a um ritmo mediano de.%, aquém do ritmo mediano de 3.% observado nos últimos anos, o qual começou a ser superado a partir do ºT1 e que deverá persistir ao longo de 1. No ºT1 e no 1ºT1 terá ficado aquém dos.%, mas espera-se que até final do ano se registem crescimentos médios superiores a 3%. Espera-se que o setor privado continue a demonstrar-se robusto, mesmo perante a consolidação orçamental em curso, nomeadamente os pronunciados cortes nos gastos do Estado em defesa e os cortes automáticos na despesa a nível Federal colocados em prática em 13. O imobiliário deverá prosseguir a recuperação, enquanto o setor privado, de um modo geral, continuará a estar impulsionado pela política expansionista da Fed, já que, apesar da autoridade monetária ter terminado o programa de compra de dívida em out- 1, manteve as taxas de juro de curto prazo num valor inferior à taxa de inflação. 3
MONTEPIO l Departamento de Estudos // abril 1 EUA - - - - -1 :Q 9:Q 1:Q 11:Q EUA - PIB Previsão 1:Q 13:Q 1:Q Crescimento Trimestral Anualizado 1:Q 1:Q Un: Índice 1 1 1 9 9 : : 7: EUA - Prod. Industrial : 9: 1: 11: 1: 13: 1: Indice de Produção Industrial 1:,,, 1, 1, 1, 1, 1, EUA - Fogos Inicados, Licenças de Construção e Confiança :3 Un: 1^3 Casas (saar) :3 7:3 :3 9:3 1:3 11:3 1:3 13:3 Fogos Iniciados (esc. esq.) Licenças de Construção (esc. esq.) Confiança dos Empresários (esc. dir.) Un: Índice Difusão 1:3 1:3 1 9 7 3 1 MERCADO IMOBILIÁRIO: Setor prossegue tendência de recuperação, não obstante dever ter registado novamente um mau início de ano Uma das razões para a maior resiliência da economia americana num contexto internacional relativamente adverso dos últimos anos prende-se com o recrudescimento da atividade imobiliária, em praticamente todas as frentes: nas vendas de casas, nos fogos iniciados, nas licenças de construção e na confiança. Não obstante, em 13, a subida das taxas de juro de longo prazo da dívida americana e, por arrasto, das taxas de referência para as hipotecas, acabou por constituir um travão para as vendas de casas em geral, que estiveram no final de 13 a ser penalizadas também pela incerteza relativamente à discussão em relação ao aumento do endividamento dos EUA, que conduziu em out-13 a paragens de diversos serviços públicos. Daí a importância de a Fed ter continuado a manter uma política muito acomodatícia. Por outro lado, as vendas de casas novas e logo a atividade de construção poderão sofrer um impulso resultante do facto de os preços das casas usadas terem vindo a subir, motivado por exíguos níveis de stocks de casas à venda, algo que há muito vem a suceder com as casas novas. Esta subida dos preços das casas usadas tem levado a que haja uma retoma da preferência por casas novas. Desde ago-1 que o nível das vendas de casas usadas é consistente com acréscimos nos preços, algo que já era sugerido pelo rácio entre as vendas e os stocks, e que se tem de facto consubstanciado em subidas dos preços a partir do início de 1, ainda que nos últimos meses apresentem uma moderação. Efetivamente, de acordo com o índice S&P/Case-Shiller referente às principais áreas metropolitanas, os preços das habitações vendidas caíram de maio a agosto de 1, mas tendo desde então subido, atingindo no trimestre terminado em janeiro um máximo desde mar- observados em abril, sendo que subiram pela 39ª vez consecutiva, segundo o índice nacional da FHFA, embora permanecendo subavaliados. Os menores crescimentos dos últimos meses constituem um sinal de que o rápido processo de recuperação dos preços deverá estar a abrandar, na medida em que estes já se encontram perto dos seus valores de equilíbrio, ainda que bastante aquém dos máximos históricos especulativos que se observaram na 1ª metade de. Os preços das casas nos EUA apresentavam no final de 13 a maior subida entre as 3 principais economias do mundo, tendo entretanto evidenciado algum alívio, mas continuando a apresentar um dos maiores ritmos de crescimento. Paralelamente, o nível de execuções hipotecárias tem continuado a perder importância enquanto constrangimento para a evolução da oferta no mercado (recorde-se que as transações são realizadas a desconto, competindo com as casas novas), ao que se juntou uma evolução dos preços das commodities nos mercados internacionais menos condicionadora. Estes fatores impulsionaram a confiança no setor, com o índice de confiança na construção de habitações, publicado pela NAHB (a associação de construtores americanos) a atingir em set-1 máximos desde nov-. No 1ºT1, a confiança caiu, sobretudo devido aos anormalmente intensos nevões observados em grande parte dos EUA, pelo que espera durante a primavera uma recuperação. De resto, o indicador ficou a apenas pontos abaixo do referido registo de set-1 e revelando-se historicamente compatível com vendas superiores a 3.% às efetivamente registadas em fevereiro. Estes registos do indicador acabam por ser bastante animadores, atendendo a que a confiança se encontrava num nível bastante elevado e continua acima da tendência histórica, pelo que, à semelhança do referido pela NAHB, esperamos que o setor recupere nos próximos meses o seu estatuto de motor da retoma da economia do país, como, tradicionalmente, ocorria nos períodos de recuperação económica. Os principais fatores impeditivos para uma recuperação sustentada do imobiliário continuam a ser os apertados critérios de concessão de crédito, os exíguos lotes de terrenos disponíveis para novas construções e o aumento dos custos de construção, ao nível dos materiais, lotes e mão-de-obra. Já as baixas taxas de juro, os preços das casas comportáveis, uma sólida criação de postos de trabalho estão, por seu lado, a contribuir para uma consistente recuperação do mercado habitacional. Depois de um fraco início de 1, o índice da NAHB permaneceu em março acima da marca dos pontos pelo º mês consecutivo, tendo a NAHB reiterado em dez-1 as suas expectativas de que este bom momento continue em 1. No quadro de uma melhoria das condições económicas e manutenção das taxas de juro de referência para o setor em níveis baixos, estima-se que o investimento em construção residencial possa continuar a recuperar, sendo que em 1 se observou o 3º contributo positivo do setor para o crescimento anual da economia americana, os primeiros desde. Refira-se que o potencial de crescimento continua a ser elevado, já que no ºT1 a construção residencial correspondeu a apenas 7% do máximo histórico registado em, pelo que se pode afirmar que o setor ainda permanece numa situação delicada, se bem que já se começa a denotar algum aumento da sua importância enquanto tradicional líder durante os períodos de recuperação após as recessões. Mas para que este crescimento seja sustentado é fundamental que se observe também uma aceleração do ritmo de crescimento dos demais setores da economia e uma recuperação consistente do mercado laboral (no 1ºT1 o emprego abrandou, mas após no ºT1 se ter registado a criação mais elevada do atual ciclo), não só pelos efeitos diretos, mas, também, pelos efeitos indiretos sobre os critérios de concessão de crédito.
MONTEPIO l Departamento de Estudos // abril 1 EUA PREÇOS: fracas pressões inflacionistas, no quadro de uma redução dos preços do petróleo A inflação (medida pela variação homóloga do IPC) manteve-se em fevereiro em -.1%, o registo mais baixo desde out-9 e continuando bem afastado dos.1% de jun-1 (máximo desde out- 1). A inflação core acelerou para 1.7%, depois de no mês anterior, com 1.% ter igualado as leituras de jan-1, fev-1 e jun-13 como os mais baixos ritmos de crescimento desde jun-11, continuando num valor inferior ao target de % da Fed para o deflator do consumo privado. Em fevereiro, o crescimento homólogo do deflator do consumo privado acelerou ligeiramente (de +.% para +.3%), aliviando do ritmo mais baixo desde out-9 (+.1%), enquanto o do deflator core do consumo privado acelerou de 1.3% para 1.%, mas permanecendo perto dos 1.% de fev-1, o ritmo mais baixo desde mar-11, situando-se ambos abaixo do target de % de inflação da Fed para o índice geral, o que significa que a inflação ainda não constitui uma preocupação da Fed no sentido ascendente. EUA - Confiança na Construção (NAHB) vs Vendas de Casas Novas 7 3 1 :3 Un: meses :3 7:3 :3 9:3 1:3 11:3 1:3 13:3 1:3 Confiança na Construção - NAHB (esc. esq.) Vendas de Casas Novas (esc. dir.) 1:3 1, 1, 1, 1, EUA - Inflação (Core) e Utilização da Capacidade Instalada. 3. 3... 1. 1... : : 7: : 9: 1: 11: 1: 13: 1: 1: IPC Core - Variação Homóloga (esc. esq.) EUA - Utilização da Capacidade Instalada (esc. dir.) 7 7 7 7 7 3 1-1 - -3 :3 :3 7:3 EUA - Indicadores de Preços :3 9:3 1:3 11:3 1:3 13:3 Un: Índice 1:3 1:3 IPC - Var. Hom. (YoY) - esc. esq. IPP - Var. Hom. (YoY) - esc. esq. Preços Recebidos sre - média Surveys Regionais - esc. dir. 3 1-1 - -3 - MERCADO LABORAL: criação de emprego diminuiu no 1ºT1, mas depois de no ºT1 ter registado o maior acréscimo do atual ciclo Em março foram criados 1 mil empregos, um crescimento inferior ao esperado e ao do mês anterior, que foi revisto em baixa de 9 mil para mil. O facto de a criação de emprego em março ter ficado aquém das expectativas e da criação de emprego no conjunto do 1ºT1 ter ficado aquém do esperado (se bem que no ºT1 se tenha registado a criação mais elevada do atual ciclo) dá um tom menos favorável ao último Relatório do Emprego, mas que até acaba por ser consistente com o facto de a atividade económica dever ter subido no 1ºT1 menos do que o inicialmente esperado, daí que este abrandamento da recuperação do mercado de trabalho seja um alinhamento com a performance da atividade. Ainda assim, nas demais peças, o relatório apresentou resultados mistos. A taxa de desemprego, no inquérito às famílias, manteve-se, como o esperado, em.%, um mínimo desde mai-. Um aspeto negativo deste dado é que esta manutenção da taxa de desemprego esteve associada a uma subida do emprego inferior à queda do desemprego, o que se traduziu num decréscimo da população ativa, pela ª vez consecutiva e pela 3ª vez em meses. A medida alargada da taxa de desemprego desceu também, de 11.% para 1.9%, um mínimo desde ago-. Também a duração do desemprego variável que tem ganho um crescente protagonismo nas análises da Fed desceu pela ª vez consecutiva, após duas subidas, e já pela 11ª vez em 13 meses, ficando em mínimos desde fev-1. Regressando ao inquérito dos empregadores, os dados das remunerações revelaram-se mistos, já que, apesar do nº de horas de trabalho ter aliviado de um máximo desde mai-, as remunerações por cada hora de trabalho subiram mais do que o esperado e em aceleração face ao mês anterior. Assim, não obstante a aceleração das remunerações por cada hora de trabalho, a desaceleração do ritmo de criação de empregos e a redução das horas trabalhadas deverá conduzir a uma desaceleração dos rendimentos do trabalho durante o mês. EUA - Evolução do PIB e da Taxa de Inflação EUA - Taxa de Desemprego e Var. do Emprego Un: 1^3 emp. 1 EUA - Variação do Emprego no Setor Privado Un: 1^3 Empregos - - - : : 7: : 9: 1: 11: 1: 13: PIB - Variação Homóloga IPC - Variação Homóloga IPC Core - Variação Homóloga 1: 1: - - - - -1, :3 :3 7:3 :3 POLÍTICA MONETÁRIA: Fed terminou as compras mensais de dívida em out-1 e deve subir as taxas apenas na ª metade de 1 9:3 1:3 11:3 1:3 13:3 Var. Emprego Não-Agrícola (esc. esq.) Tx. Desemprego (esc. dir.) 1:3 1:3 11 1 9 7 3 3 1 1 1:3 1: 1: 1: 1:7 1: 1:9 1:1 1:11 1:1 1:1 1: 1:3 Variação do Emprego - dados oficiais (Fonte: BLS) Média Móvel 3 meses Na reunião de 1-mar, a Fed decidiu manter a sua política, em linha com as nossas e as expectativas do mercado, algo que também tinha sucedido nas reuniões de /1/1 e 17/1/1, e depois de na reunião de 9/1/1 ter terminado o seu programa de compra de ativos. A Fed decidiu manter a sua principal taxa de política monetária, a fed funds target rate, no seu atual nível, no intervalo de.% a.%, mas deixando de referir que será paciente na normalização da política monetária.
199: 199: 1997: 199: 1999: : 1: : 3: : : : 7: : 9: 1: 11: 1: 13: 1: 1: 7 9 1 11 1 13 1 1 1 17 1 19 7 9 1 11 1 13 1 1 1 17 1 19 MONTEPIO l Departamento de Estudos // abril 1 EUA A Fed referiu que permanece improvável uma subida na reunião de abril, que prevê que será necessário elevar as taxas quando vir mais melhorias no mercado de trabalho e que está razoavelmente confiante de que a inflação vai voltar para o seu target. Para determinar durante quanto tempo irá manter uma postura altamente acomodatícia da política monetária, a Fed irá considerar, para além das condições do mercado de trabalho, indicadores de pressões inflacionistas e de expectativas de inflação e indicadores relativos às condições financeiras. A saber, a taxa de juro irá manter-se no atual nível enquanto a taxa de inflação permanecer abaixo do objetivo de.% e as expectativas de inflação de longo prazo continuarem bem ancoradas. Contudo, se as diferentes variáveis macroeconómicas forem ao encontro dos objetivos da Fed para a inflação e para o emprego mais depressa do que se espera, então as taxas de juro começarão a subir mais cedo do que seria expectável. Da mesma forma, se os progressos forem mais lentos, a subida das taxas de juro será igualmente mais lenta. Durante a conferência de imprensa de 19-mar-1, a Presidente da Fed referiu que a 1ª subida de taxas poderia ocorrer cerca de meses depois do programa de compra de dívida estar concluído. Dado que a Fed deixou de comprar dívida a partir de out-1, a 1ª subida poderia vir a ocorrer no próximo mês de abril, algo que a Fed sinalizou agora que não irá ocorrer. Note-se que a maioria dos responsáveis da Fed espera, nesta reunião de março, que a taxa dos fed funds feche 1 em níveis inferiores a 1.% (a mediana das previsões passou de 1.% em dez-1 para.% em mar-1). Esta revisão da Fed terá resultado: i) do facto de a economia ter crescido no ºT1 e no 1ºT1 aquém do esperado; ii) da subida do dólar; iii) do enquadramento internacional menos favorável nas economias emergentes; iv) da baixa inflação. Apontamos agora para duas subidas de. p.p., fechando 1 no intervalo entre.% e.7%, menos. p.p. do que anteriormente previsto. Em termos de apreciação da situação económica, a Fed referiu que o crescimento da atividade económica moderou [em grande medida refletindo condições meteorológicas adversas, que ficou patente nos fracos registos da produção industrial e dos fogos iniciados no conjunto dos primeiros meses do trimestre e que nos levou a rever em baixa a nossa previsão para o crescimento do PIB em 1. p.p., apontando-se agora para um intervalo entre +1.% e +.%], depois de na reunião de janeiro ter referido que a atividade evoluiu de forma sólida, que tinha então sido uma revisão em alta face à anterior referência de que evoluía de forma moderada, mas algo consistente com o crescimento do PIB do ºT1 (+.% anualizados) e com as nossas atuais menos animadoras perspetivas para o 1ºT1. Relativamente às condições no mercado de trabalho, a Fed continuou a classificá-las como mais robustas, observando-se uma diminuição da taxa de desemprego e uma forte criação de emprego, o mesmo que referia na reunião de janeiro e que consistiu num upgrade face à expressão sólida até então referida. Pela ª reunião consecutiva a Fed não referiu que a taxa de desemprego continua elevada. Em suma, os diferentes indicadores relativos ao mercado de trabalho sugerem que a subutilização do fator trabalho continua gradualmente a diminuir. Ao contrário do que é habitual, a Fed fez uma referência à queda das exportações, referindo que o seu crescimento enfraqueceu, podendo este ser um sinal de que a autoridade monetária está preocupada com a subida do dólar. A Fed voltou a utilizar as palavras para a inflação que usou sucessivamente nos últimos meses com exceção da reunião de jul- 1, referindo que a inflação tem estado abaixo do objetivo de longo prazo e que inclusivamente se afastou mais desse objetivo, refletindo as quedas nos preços da energia, sendo que o que tinha afirmado no mês de jul-1 (que a inflação estava a mover-se em direção ao objetivo de longo prazo) tinha resultado da aceleração da inflação no final da primavera. A autoridade referiu que as expectativas de inflação baseadas na informação implícita nos ativos financeiros permaneceram baixas, mas que as expectativas dos consumidores continuaram estáveis. No final de março, James Bullard, Presidente da Fed de St Louis, considerou que uma taxa de juro de zero já não é apropriada para a economia americana e que a política monetária continuará a ser "extremamente acomodatícia" mesmo se a Fed começar a subir ligeiramente as taxas "algures no verão. O responsável alertou os investidores para a necessidade de alinharem as suas expectativas sobre o timing para a subida de taxas, com o discurso da Fed. O efeito de surpresa pode provocar uma volatilidade não esperada. Todavia, o Presidente da Fed de Chicago, Charles Evans, considera que a Fed só deveria subir as taxas de juro quando a inflação estiver perto da sua meta, defendendo, assim, a manutenção de taxas ao longo de 1. A própria Presidente da Fed acabou por falar posteriormente, continuando a referir que o ritmo de subidas de taxas será gradual. EUA - Défice Orcamental vs PIB 1-1 - % 11 1 1 9 9 USA Public Debt (% GDP) % - - - - USA Budget Balance (% GDP) -3 - - - - - 7 7-1 -1-1 Défice Orçamental - YoY - (esc. esq.) PIB - YoY - (esc. dir.) Source: IMF (October 1) % GDP Source: IMF (October 1) % GDP POLÍTICA ORÇAMENTAL: em 13/1 registou-se o menor défice em percentagem do país desde 7, devendo encurtar no atual ano fiscal O défice de execução orçamental ascendeu a 19.3 mil milhões de dólares (mm$) em fevereiro, quando em igual período do ano passado se tinha registado um défice de 193. mm$, mas com o resultado a revelar-se um pouco mais desfavorável do que o esperado pelo mercado, que apontava para um défice inferior (consenso: -191. mm$), o qual estava em linha com as estimativas do CBO - Congressional Budget Office divulgadas dias antes. O mês de fevereiro foi o º mês do ano fiscal de 1/1, estando as
MONTEPIO l Departamento de Estudos // abril 1 EUA receitas a subir 7.1% (+.7% até janeiro) e as despesas a aumentar.% (+.1% até janeiro), sendo o défice acumulado o º mais baixo desde (o mais baixo foi em 1), sendo que, excluindo alterações nos pagamentos, seria inferior ao de 1, pelo que continua a traçar boas perspetivas para mais uma redução do défice no atual ano fiscal em percentagem do PIB (em dólares pode ficar ligeiramente acima). No ano fiscal de 13/1 o défice federal caiu.9% face a igual período do ano anterior, tendo a despesa subido 1.3% e a receita avançado.7%. O défice no ano fiscal de 13/1 foi o mais baixo desde, sendo que, em percentagem do PIB (-.%), foi o mais baixo desde 7, sendo assim visível um comportamento de fundo de clara melhoria nas finanças públicas. Os gastos atingiram 3 9. mm$ no ano fiscal de 1, crescendo menos que o PIB nominal, com a economia mais forte a refletir-se na redução dos subsídios de desemprego, voltando-se a observar também uma redução dos gastos em defesa, pelo º ano consecutivo, depois de anteriormente a presença americana no Iraque e no Afeganistão ter empolado estes gastos. As receitas de IRS subiram.9% e as receitas de IRC avançaram 17.3%, tendo tido contributos decisivos para a redução do défice, refletindo, no primeiro caso, ainda parcialmente o fim de benefícios fiscais, que entraram em vigor no dia 1/1/13, enquanto no º caso acompanharam o crescimento dos lucros das empresas. O défice de 13/1 foi, assim, de 3. mm$, inferior aos mm$ de 1/13 e o menor desde ( mm$), sendo que entre 9 e 1 ultrapassou-se a barreira psicológica de 1 bilião (trillion) de dólares. Antes da recessão, que levou a fortes subidas nos gastos federais e a grandes cortes nas receitas, o défice nunca havia ultrapassado os mm$ de dólares. O défice no ano fiscal, considerando estes dados na ótica de caixa e que não incluem todos os entes públicos, corresponde a.% do PIB, abaixo dos.1% do PIB de 1/13 e dos.% de 11/1. No pressuposto de que não existem alterações legislativas, o CBO considera (9-mar) que o défice subirá de mm$ em 13/1 (-.% do PIB, um mínimo de 7 anos) para mm$ em 1/1 (-.7% do PIB), mas caindo para mm$ em 1/1 (-.% do PIB), mantendo-se no mesmo valor em 1/17 (-.3% do PIB), ainda que aumentado posteriormente para 9 mm$ em 17/1 (-.% do PIB). Estes défices são um nítido contraste com os défices de cerca de 1 mm$ registados a partir da Grande Recessão de /9 e em cada um dos primeiros anos de mandato do Presidente Obama. Em todo o caso, continuam bem aquém do período prérecessão (-1.1% em 7). A redução do défice resulta, em grande medida, do aumento da receita fiscal de IRS e IRC, como consequência da melhoria da atividade económica. Mas também refletem as contribuições mais fortes para os cofres do Tesouro dos anteriores financiamentos aos grupos hipotecários Fannie Mae e Freddie Mac. Já a subida do défice projetada a partir de 17/1, em resultado nomeadamente do envelhecimento da população, significa que terão que ser tomadas então novas medidas para reduzir o défice de uma forma estrutural e evitar que a projetada subida da dívida federal se mantenha. De um modo geral, as conclusões do FMI no dia 7/1/1, no âmbito do World Economic Outlook (WEO), corroboram a análise efetuada pelo CBO (embora o perímetro da análise seja diferente, com o CBO a incidir apenas no orçamento Federal), vindo rever as suas previsões para o défice americano para os próximos anos face ao que tinha apresentado em abr-1, em média em 1. p.p. de 1 até 19. O corte nos gastos do Governo federal, conhecido como sequestro, e o aumento das receitas, ajudou os EUA a receber elogios do FMI, na medida em que a maior economia do mundo conseguiu reduzir o défice no último ano fiscal para menos de metade do que foi em 9. O FMI considera que o acordo subsequente para o orçamento do atual ano fiscal "reduziu substancialmente as incertezas de curto prazo". Mas também não deixou de alertar que ainda falta encontrar um plano abrangente a médio prazo que coloque a dívida e as finanças públicas numa trajetória sustentável, porquanto, na ausência de um plano, projeta que o défice público caia dos.% observados em 13 para 3.7% em 17 e 1, mas que depois comece a subir a partir de 19 (-.%), o final do horizonte de previsão. No verão, na análise anual à economia americana, o FMI estimava um défice de.% para 19 e admitia que em 3 (o final do período de previsão) atingisse os.%. Por sua vez, a dívida pública, que em 13 tinha atingido 1.%, segundo as previsões no WEO, deveria subir em 1 para 1.% e começar a cair a partir de 1 (1.1%), situando-se em 19 em 13.7%, quase o dobro de 1 (3.%) e também bem acima do nível pré-crise (.% em 7). O FMI defende que um plano de consolidação credível, a médio prazo, deve ser ancorado na redução do crescimento das despesas de saúde (que tenderão a subir rapidamente devido ao envelhecimento da população), na reforma da segurança social e no aumento das receitas. É também bastante relevante identificar medidas específicas que permitam gerar poupanças fiscais no futuro, aliviando assim alguma pressão sobre o orçamento e deixando mais fundos disponíveis para incentivar o nível de participação da população ativa, da inovação, incrementar a produtividade e combater a pobreza e o desemprego de longa duração. O FMI considera que são necessárias políticas para aumentar o PIB potencial de longo prazo por meio de investimentos em infraestruturas, do aproveitamento escolar, da melhoria da estrutura tributária e do desenvolvimento e expansão de uma força de trabalho qualificada (incluindo através da reforma das leis de imigração, da formação profissional e da prestação de serviços de assistência de creche para as famílias que trabalham). O FMI alerta para o facto de uma consequência duradoura da passada recessão ter sido o salto no número de famílias que vivem em situação de pobreza. Pelo que são necessárias melhores perspetivas de emprego e de crescimento económico para reverter esse movimento ascendente. Uma expansão do crédito fiscal em função do rendimento auferido e um aumento do salário mínimo também deve ser parte da solução. Rui Bernardes Serra RBSerra@Montepio.pt 7
MONTEPIO l Departamento de Estudos // abril 1 ZONA EURO Zona Euro: recuperação económica na região ganha ímpeto, impulsionada pelo quantitative easing (QE) do BCE, bem como pelos baixos preços do petróleo e pela queda do euro Tabela Principais Indicadores Macroeconómicos Un. Variação Trimestral Variação Homóloga Variação Anual 1ºT1 ºT1 3ºT1 ºT1 1ºT1 1ºT1 ºT1 3ºT1 ºT1 1ºT1 13 1 1 1 PIB %.3.1..3. 1.1...9 1. -..9 1. 1.9 Consumo Privado %....... 1.1 1. 1.7 -.7 1. - - Consumo Público %.... -...7. -.3.7 - - Investimento (FBCF) %. -... -.3 1...3 - -. 1. - - Exportações %. 1.3 1.. - 3. 3.1..1 -. 3.7 - - Importações %. 1.3 1.7. - 3.7 3.7 3.9. - 1. 3. - - Agricultura % 1.1 -.. -1.9 -. 3. 3. -. -.. - - Indústria % -.1.. -.1-1.1.7..3 - -..7 - - Construção %.7-1. -.9 1. -.9 -. -1.7 -. - -3.3 -. - - Serviços %...3.3-1.1.9 1. 1.1 - -.1 1. - - Comércio, Transp. e Alojamento %. -.1.. - 1. 1.3 1.3 1. - -. 1. - - Act. Informação e Comunicação % -. -.1. -.1 -.1 -..1 -.1 - -.3. - - Act. Financeiras e Seguros %.7 -..3 -. - -. -.1.. - -1.3 -.1 - - Act. Imobiliárias %..3.3. - 1. 1.3 1. 1. -.9 1.3 - - Act. Profissionias e Serv. Apoio %.... - 1. 1. 1. 1.9 -. 1. - - Serviços Públicos %.3.1..3-1..9..7 -.1. - - Arte, Entret. e Outros Serviços %.3 -.3.7.1-1.1..7.9 - -.. - - Inflação % - - - - -.7... -.3 1... 1.3 Taxa de Juro %..1... - - - - -.... Taxa de Desemprego % 11. 11. 11. 11. 11.3 - - - - - 1. 11. 11. 1. Nota: A Taxa de Juro e a Taxa Desemprego não correspondem a variações, mas aos níveis da variáveis, respectivamente, no final do período e em média durante o período. ATIVIDADE: PIB deverá ter voltado a acelerar no 1ºT1, prevendo-se um acréscimo em cadeia entre.% e.% A ª estimativa do PIB do ºT1 veio confirmar a estimativa preliminar, apontando para um acréscimo em cadeia de.3%, um resultado que, aquando da estimativa preliminar, tinha ficado acima das expectativas do mercado (consenso: +.%) e mais em linha com as estimativas do Montepio, representando, assim, uma ligeira aceleração face ao avanço de.% observado no trimestre anterior. Tratou-se do 7º acréscimo consecutivo, que ditaram a saída da economia da situação de recessão técnica (tradicionalmente definida como trimestres consecutivos de queda em cadeia do PIB) em que se encontrava desde o ºT11, com o PIB a permanecer ainda 1.9% abaixo do nível atingido antes da entrada em recessão, no 1ºT. Os dados em detalhe, na ótica da despesa, revelaram que a atividade económica foi suportada pela maioria das componentes, beneficiando do contributo positivo tanto da procura interna, em especial do consumo privado, como da procura externa líquida. Com efeito, as exportações líquidas apresentaram, como esperado, um contributo positivo (+. p.p. vs. p.p. no 3ºT1), em resultado de um crescimento das exportações superior ao das importações, enquanto, do lado da procura interna, o destaque foi, como esperado, para o consumo privado, que apresentou o contributo mais expressivo (+. p.p. vs +.3 p.p. no trimestre anterior), com o consumo público a apresentar também um crescimento, mas, como antecipado, com o contributo a revelar-se negligenciável (. p.p. vs +.1 p.p. no 3ºT1). O investimento em capital fixo (FBCF) também apresentou um contributo positivo (+.1 p.p. vs. p.p. no trimestre anterior), mas que foi mais do que anulado pelo contributo negativo da variação de existências (-. p.p. vs -.1 p.p. no 3ºT1), levando o investimento total a exibir um contributo ligeiramente negativo para o crescimento do PIB (-.1 p.p., idêntico ao do trimestre anterior). Na ótica da produção, a economia foi suportada pelos serviços e pela construção, mas penalizada pela agricultura e, também, ainda que mais ligeiramente, pela indústria. Em termos geográficos, de entre as maiores economias da região, Itália foi a única a não ver a atividade expandir no ºT1, mas com a França a continuar a assumir algum destaque pela negativa, já que, apesar de ter-se mantido em crescimento, não foi além de um marginal acréscimo de.1% e depois de uma 1ª metade de ano de ligeira contração. Já a Espanha e a Alemanha destacaram-se largamente pela positiva, ambas registando expansões em cadeia de.7%. Para o 1ºT1, os dados quantitativos de atividade já conhecidos para os primeiros meses do trimestre têm vindo a confirmar o ganho de ímpeto da recuperação económica na região que vem sendo sinalizado pelos indicadores mais prospetivos e de caráter qualitativo, como os indicadores PMI da Markit e os indicadores de confiança da Comissão Europeia (CE). O comportamento ascendente destes indicadores deverá estar a refletir a recente adoção do quantitative easing (QE) por parte do BCE, que, associada aos baixos preços da energia, ao menor valor do euro e a um desempenho económico acima do esperado no final de 1 (em especial das economia alemã e espanhola), veio implicar uma melhoria das perspetivas dos agentes económicos relativamente à evolução da economia na região, acabando por se refletir na sua atividade e compensando, pelo menos para já, os receios provenientes tanto da crise na Ucrânia, como da atual situação na Grécia. Atualmente, o nosso indicador compósito para o PIB aponta para um crescimento em cadeia do PIB entre.% e.% no 1ºT1, em aceleração face ao referido acréscimo de.3% no ºT1. O PIB deverá ter sido suportado pela generalidade das componentes, designadamente pelo consumo privado e pela FBCF, e com as exportações líquidas a deverem ter apresentado um novo ligeiro contributo positivo. Em termos anuais, depois de o PIB ter registado uma queda de.% em 13, assistiu-se a um acréscimo de.9% em 1, acima dos.% previstos pela CE (-fev-1), pelo FMI (-jan-1) e pela OCDE (-nov-1), prevendo-se para 1 uma aceleração para 1.%, acima dos valores previstos pela CE (+1.3%), pelo FMI (+1.%) e pela OCDE (+1.1%), e ligeiramente abaixo dos 1.% previstos pelo
MONTEPIO l Departamento de Estudos // abril 1 ZONA EURO BCE (-mar-1). Os níveis de atividade pré-crise /9 deverão somente ser atingidos entre o final de 1 e início de 1, com os países periféricos (e não só) a permanecerem condicionados pelo processo de consolidação orçamental. Note-se, no entanto, que as perspetivas permanecem condicionadas pelos desenvolvimentos ao nível da crise do euro. 1. 1... Zona Euro - GDP(QoQ) vs Montepio GDP Indicator Previsão - 1Q1 YoY:1./QoQ:. 1. 1... Zona Euro - PIB Previsão Zona Euro - Evolução do PIB, da Inflação e da Refi Rate (PIB, IPC) (Refi) 3 -. -. - -1. -1. -1. -1. - 1 -. -. - -. -3. :Q1 :Q1 7:Q1 :Q1 9:Q1 1:Q1 11:Q1 1:Q1 13:Q1 PIB - QoQ (esc. esq.) Montepio GDP Indicator - QoQ (esc. dir.) 1:Q1 1:Q1 -. -3. :Q 9:Q 1:Q 11:Q 1:Q 13:Q 1:Q Crescimento Trimestral 1:Q 1:Q - :3 :3 7:3 :3 9:3 1:3 11:3 1:3 13:3 PIB - Variação Homóloga (esc. esq.) IPC - Variação Homóloga (esc. dir.) Taxa Refi (esc. dir.) 1:3 1:3-1 MERCADO LABORAL: mantem tendência de alívio, mas permanecendo ainda bastante deteriorado A taxa de desemprego em fevereiro diminuiu de 11.% para 11.3%, um mínimo desde mai-1, dando continuidade à tendência descendente que vem a evidenciar desde que atingiu o pico máximo de 1.1% em mai-13, que representam níveis máximos históricos desde o início da série (jul-9), mas encontrando-se apenas.9 p.p. abaixo desse máximo. O número de desempregados registou uma descida em fevereiro, pelo 3º mês consecutivo, renovando níveis mínimos desde mai-1, mas permanecendo ainda relativamente próximo dos níveis máximos históricos registados em mai-13 (o desemprego estabilizou sensivelmente nestes níveis máximos entre jan-13 e set-13). A atual situação bastante deteriorada do mercado laboral reflete a passagem da economia por duas recessões desde, em /9 no âmbito da Grande Recessão internacional e, posteriormente, na recessão associada à crise da dívida pública (entre o final de 11 e o início de 13), a qual se consubstanciou na perda líquida de postos de trabalho desde o 3ºT11, movimento que terminou com uma relativa estabilização no emprego no 3ºT13 e ºT13, tendo-se entretanto observado ligeiros acréscimos ao longo de 1 (+.1% no ºT1, depois de crescimentos entre +.% e +.3% nos 3 primeiros trimestres desse ano), contudo com o emprego a recuperar ainda muito pouco dos níveis mínimos desde o ºT em que se encontrava no ºT13. Apesar do novo alívio da taxa de desemprego, os dados permaneceram a dar conta de um mercado laboral ainda bastante pressionado (a taxa de desemprego ainda se encontra relativamente próxima dos níveis máximos históricos), embora com os indicadores mais prospetivos relativos a março a sinalizarem uma nova ligeira subida de postos de trabalho na economia no mês e nos seguintes, ainda que a um ritmo que poderá não ser suficiente para levar a uma redução na taxa de desemprego. Por um lado, o PMI compósito de emprego sinalizou uma subida do emprego em março, pelo º mês consecutivo e ao maior ritmo desde ago-11, depois de ter descido marginalmente em out-1 pela 1ª vez em 1, permanecendo em níveis que se revelam também empiricamente compatíveis com uma ligeira criação de emprego desde mar-13. Por outro lado, os indicadores de confiança da Comissão Europeia revelaram em março uma melhoria das expectativas dos empresários, pela 7ª vez nos últimos meses, refletindo um comportamento positivo das expectativas de emprego (próximos 3 meses) em todos os setores e, neste mês, de forma mais intensa no comércio a retalho e na construção. O indicador para a totalidade da economia ascendeu a um valor positivo, pela ª vez (consecutiva) desde mar-1, encontrando-se, pelo 17º mês consecutivo, num nível empiricamente compatível com um acréscimo do emprego. Do lado dos consumidores, assistiu-se a um novo forte desagravamento das expectativas de desemprego (próximos 1 meses), aliviando pelo º mês consecutivo do nível mais elevado desde fev-1 e encontrando-se pelo 3º mês consecutivo num nível compatível com uma ligeira descida do desemprego na região, de acordo com os cálculos do Montepio, depois de meses a evidenciar ligeiras subidas. Zona Euro - Taxa de Desemprego 13 1 11 1 9 7 : : 7: : 9: 1: 11: 1: Taxa de Desemprego 13: 1: 1: Zona Euro - Variação da Tx Desemp. e Expect. Empr. 3 meses Un: p.p. Un: Índice (PMI). -..3..1. -.1 -. -.3 :3 :3 7:3 :3 9:3 1:3 11:3 1:3 13:3 1:3 1:3 - -1-1 Variação da Taxa de Desemprego (esc. esq.) Expect. dos Empresários próximos 3 meses (esc. dir. invertida) - 1 1 3 1-1 :3 :3 7:3 Zona Euro - Inflação e Desemprego :3 9:3 1:3 11:3 1:3 13:3 1:3 IPCH - Taxa de Var. Hom. (YoY) (esc. esq.) IPCH Core - Taxa de Var. Hom. (YoY) (esc. esq.) Taxa de Desemprego (esc. dir.) 1:3 13 1 11 1 9 7 9
MONTEPIO l Departamento de Estudos // abril 1 ZONA EURO PREÇOS: inflação dá início ao esperado ciclo de subidas em direção ao (ainda longínquo) target de.% do BCE, mas permanecendo negativa, acusando ainda a recente tendência de queda dos preços da energia A estimativa preliminar de março para a inflação, medida pela taxa de variação homóloga do IPCH, veio apontar para uma subida de -.3% para -.1%, contabilizando a ª subida consecutiva após 3 descidas e continuando a aliviar dos níveis mínimos desde jul-9 (-.%) observados em janeiro, mas permanecendo em níveis bastante reduzidos e pelo º mês consecutivo abaixo do target de.% estabelecido pelo BCE como sendo consistente com a estabilidade de preços na região, depois de se ter situado consecutivamente acima entre dez-1 e dez-1. A subida da inflação homóloga em março esteve associada a um abrandamento dos preços dos serviços, mas um comportamento ascendente dos preços na maioria dos principais bens, mas novamente com destaque para o comportamento a energia, que assistiu a um forte desagravamento do ritmo de queda homóloga (de -7.9% para -.%), pelo º mês consecutivo, embora após um ciclo de agravamentos em 7 meses, então refletindo a tendência de queda do preço do petróleo, que foi, de resto, a principal responsável pelos níveis bastante reduzidos de inflação observados atualmente na região. Nos demais bens e serviços observaram-se comportamentos mistos. Os preços dos bens alimentares, álcool e tabaco a acelerarem ligeiramente o ritmo de crescimento (de +.% para +.%), o dos bens industriais não energéticos mantiveram o ligeiro ritmo de queda (-.1%), enquanto, como referido, os dos serviços desaceleraram ligeiramente o ritmo de crescimento (de +1.% para +1.%). Excluindo os voláteis preços da energia, alimentação, álcool e tabaco, a variação homóloga do IPCH core diminuiu de.7% para.%, representando um mínimo desde o início da série (jan-97), também observado em janeiro, permanecendo, assim, acima do índice geral, pelo 1º mês consecutivo e depois de tal já se ter observado também em out-13 (em nov-13 e jan-1 esteve em linha com o índice geral), ainda que estas tenham sido as únicas 1 vezes em que isto ocorreu desde o início de 1. Estes dados continuam a evidenciar que as anteriores pressões inflacionistas na região advinham essencialmente dos preços da energia, e com os crescimentos relativamente mais elevados observados durante mais algum tempo em algumas classes de produtos a refletirem essencialmente o aumento dos impostos indiretos então adotados por alguns países, no âmbito das medidas de austeridade encetadas por alguns governos atualmente, a afetar positivamente o atual nível da inflação está o agravamento do IVA ocorrido no Luxemburgo (jan-1), mas existindo também já países a fazerem o movimento inverso, com destaque para a redução do IVA de alguns produtos em Itália (jan-1). A variação homóloga do IPCH calculado com impostos constantes subiu em fevereiro (último dado disponível), de -.7% para -.%, encontrando-se então.1 p.p. abaixo do valor apresentado pelo índice geral. 1. 1.... -. -. -1. -1. :3 :3 7:3 :3 Zona Euro - Inflação 9:3 1:3 11:3 1:3 13:3 1:3 IPCH - Var. Mensal (MoM) (esc. esq.) IPCH - Var. Hom. (YoY) (esc. dir.) IPCH Core - Var. Hom. (YoY) (esc. dir.) 1:3 3 1-1 3 1-1 :3 Zona Euro - Inflação e Expectativas de Inflação :3 7:3 :3 9:3 1:3 11:3 1:3 13:3 (SRE) 1:3 1:3 IPC - Variação Homóloga (esc. esq.) Expectativas de Inflação (CE) - Próximos 1 Meses (esc. dir.) 3 1-1 - 3 1-1 - :3 Zona Euro - Inflação, Agregado M3 e Desemprego :3 7:3 :3 9:3 1:3 11:3 1:3 13:3 1:3 IPCH - Taxa de Var. Hom. (YoY) (esc. esq.) M3 - Taxa de Var. Hom. (YoY) (esc. dir.) Taxa de Desemprego (esc. dir.) 1:3 1 1 1 - MERCADO DE CRÉDITO: condições financeiras permanecem restritivas, apesar dos recentes alívios observados Os dados de fevereiro do agregado monetário alargado M3 revelaram um crescimento homólogo de.%, acelerando face aos 3.7% observados no mês anterior. Tratou-se da 9ª aceleração do ritmo de crescimento dos últimos 1 meses (estabilizou em out-1), com o indicador a aliviar nestes últimos meses do menor ritmo de crescimento desde jul-1 (+.1%) observado em abr-1 para um máximo desde abr-9 (+.%). Com estas recentes acelerações, o crescimento do M3 afastou-se ainda mais dos decréscimos homólogos evidenciados entre o final de 9 e meados de 1. A massa monetária passou a crescer a um ritmo já mais próximo do valor de referência de.% do BCE, mas ainda inferior, algo que já sucede há quase anos (7 meses), confirmando que as anteriores pressões inflacionistas na região não apresentavam causas monetárias. O crescimento homólogo do crédito total concedido a residentes estabilizou pelo º mês consecutivo e após 7 meses a aliviar da maior contração desde o início da série (set-97) observada em mai- 1 e jun-1 (-.3%), com estes últimos meses em terreno nulo a surgirem após meses em permanente contração. Este comportamento esteve associado a uma descida da variação homóloga dos empréstimos às administrações públicas (de +.3% para +1.%), desacelerando ligeiramente após 7 meses consecutivos a aliviar da maior queda desde nov-7 observada em jun-1 (de -.%), mas que foi compensada pela diminuição do ritmo de queda dos empréstimos ao setor privado (de -.% para -.%), aliviando pela 7ª vez nos últimos meses do maior ritmo de descida desde o início da série observado em mai-1 (-.%), mas evidenciando, contudo, já a 3ª queda homóloga consecutiva (ainda que as únicas desde mar-1). Assim, não obstante o alívio observado em alguns segmentos do crédito, os dados sobre a evolução do crédito continuam a sugerir que as condições financeiras permanecem restritivas, continuando a constituir um dos fatores que se encontram a condicionar a atividade económica na região, limitando o consumo privado e o investimento empresarial. Estes dados evidenciam, também, que os esforços que o BCE tem vindo a fazer no sentido de aumentar a liquidez do sistema, conseguiram provocar alguma aceleração da massa monetária nos últimos meses, mas não sendo ainda evidente grandes impactos sobre o crédito ao setor privado. Uma fraca dinâmica do crédito que a autoridade monetária continuou a justificar, na sua última reunião 1
.. 3. 3... 1. 1... :3 :3 7:3 :3 9:3 1:3 1:3 1:3 13:3 1:3 1:3 1:3 17:3 1:3 19:3 :3 1:3 :3 3:3 Zona Euro - Refi Rate vs Previsão Refi Rate Longo-Prazo Previsão Refi Rate - Taylor Rule Previsão Refi Rate - Taylor Rule - smooth Refi Rate Refi Rate - Média 1999-7 9:3 1:3 11:3 1:3 13:3 1:3 1:3 1:3 17:3 1:3 19:3 :3 1:3 :3 3:3 :3 :3 MONTEPIO l Departamento de Estudos // abril 1 ZONA EURO de política monetária (-mar), com a relação desfasada com o ciclo de negócios, o risco de crédito, fatores de oferta de crédito e os ajustamentos em curso nos balanços das famílias e das empresas. De resto, foi justamente com o objetivo de estimular o crédito ao setor privado que na reunião de -jun-1, o BCE decidiu, como esperado, anunciar um conjunto de medidas de caráter não convencional com destaque para as TLTRO (que são LTRO condicionais à concessão de crédito) e os trabalhos preparatórios em torno dos ABS, com o objetivo, designadamente, de dinamizar os fluxos de crédito à economia real. Entretanto, na reunião de - set-1, o BCE surpreendeu o mercado, voltando a cortar as principais taxas de juro e anunciando desenvolvimentos ao nível das medidas de caráter não convencional, nomeadamente o arranque, em out-1, de um novo programa de compra de covered bonds (que arrancou em -out-1), bem como, até final do ano de 1, de um programa de compra de títulos de dívida titularizados (ABS) (que acabou por arrancar em 1-nov-1). Na reunião (-mar), o Conselho de Governadores do BCE não anunciou nenhuma alteração adicional ao stance da sua política monetária, mas depois de na reunião anterior, de -jan (a reunião inaugural de 1), ter tornado a sua política monetária ainda mais acomodatícia, anunciando um programa de compra alargada de títulos de dívida, o qual incluirá tanto dívida privada como pública (abrangendo os programas em curso de compra de covered bonds e de ABS), dando assim aquele passo que faltava ser dado e anunciando o tão aguardado quantitative easing (QE). 1 1 1 - - : Zona Euro - M3 e Empréstimos ao Setor Privado : 7: : 9: 1: 11: 1: 13: 1: M3 - Var. Hom. (YoY) Empréstimos ao Setor Privado - Var. Hom. (YoY) 1: - - - - :3 Zona Euro - Evolução do PIB, da Inflação e da Refi Rate (PIB, IPC) :3 7:3 :3 9:3 1:3 11:3 1:3 13:3 PIB - Variação Homóloga (esc. esq.) IPC - Variação Homóloga (esc. dir.) Taxa Refi (esc. dir.) (Refi) 1:3 1:3 3 1-1.. 3. 3... 1. 1... -. Zona Euro - Refi Rate vs Previsão Refi Rate Longo-Prazo Previsão Refi Rate - Taylor Rule Refi Rate Previsão Refi Rate - Taylor Rule - smooth Refi Rate - Média 1999-7 POLÍTICA MONETÁRIA: BCE inicia compras no âmbito do QE e coloca inclusão da dívida grega nas mãos do Governo grego Na reunião de política monetária de -mar, o Conselho de Governadores do BCE não anunciou nenhuma alteração ao stance da sua política monetária, depois de na reunião anterior, de -jan (a reunião inaugural de 1), ter tornado a sua política monetária ainda mais acomodatícia, anunciando um programa de compra alargada de títulos de dívida, o qual incluirá tanto dívida privada, como pública, dando, assim, aquele passo que faltava ser dado e anunciando o tão aguardado quantitative easing (QE). Esse anúncio de novas medidas na reunião de janeiro surgiu depois de 3 reuniões em que o BCE não tinha avançado quaisquer medidas adicionais, mas, de certa forma, preparando-se (a si e ao mercado) para o arranque do QE no início deste ano, com estas novas medidas a surgirem depois das medidas de estímulo monetário anunciadas nas reuniões de -set-1 e de -jun-1, tanto ao nível das medidas convencionais (cortes de taxas), como nãoconvencionais com o objetivo de combater o risco de inflação baixa na região durante um período demasiado longo de tempo e dinamizar os fluxos de crédito à economia real. Assim, na última reunião (-mar) o BCE comunicou que, tendo como base as suas análises económicas e monetárias regulares, e em linha com a sua atual forward guidance, decidiu manter as suas principais taxas de juro inalteradas. No que se refere às medidas de política monetária não-convencionais, o foco está agora na implementação do programa de QE anunciado na reunião de -jan, o qual terá início no próximo dia 9-mar. Detalhando um pouco mais a análise sobre a política monetária convencional do BCE, recorde-se que a última alteração das taxas de juro ocorreu na reunião de set-1, quando o BCE decidiu cortar a taxa de juro aplicável às operações principais de refinanciamento na Zona Euro, a refi rate, de.1% para.%, fazendo um novo mínimo histórico, e após a ter reduzido de.% para.1% na reunião de -jun. Em set-1 foi igualmente descida a taxa de juro aplicável à facilidade permanente de cedência de liquidez também em 1 p.b., de.% para.3%, bem como a taxa de juro aplicável à facilidade permanente de depósito, neste caso de -.1% para -.%. Ao colocar em jun-1 as taxas de juro de depósitos dos bancos no BCE em terreno negativo (passaram de.% para -.1%), a autoridade tornou-se o 1º grande banco central a colocar a taxa de depósitos em valores negativos, uma medida que tem como objetivo desincentivar os depósitos no BCE e estimular a concessão de crédito à economia. Ainda ao nível das taxas de juro, os nossos modelos do tipo Regra de Taylor apontam para valores ligeiramente negativos (e daí a necessidade de avançar com medidas de QE), mas continuamos a apontar para que os atuais.% representem um mínimo de ciclo da refi rate, esperando-se que a 1ª subida de taxas ocorra, na melhor das hipóteses, no final 1 (provavelmente para.%), pese embora a adoção da política de QE até set-1 venha, do nosso ponto de vista, aumentar a probabilidade de a primeira subida de taxas poder acabar por ocorrer apenas em 17. Já ao nível da política monetária não convencional, o foco agora está, como referido, na implementação da política de QE anunciada na anterior reunião (-jan, que consiste num programa alargado de compra de ativos, abrangendo os programas de compra de ativos que já estavam em funcionamento, ou seja, os de compra de asset-backed securities (ABS) e de covered bonds (CBPP3). No âmbito deste programa alargado, as compras mensais combinadas de títulos de dívida pública e privada serão feitas a um ritmo de mm. O programa está previsto estar em vigor até set- 1, mas com o BCE a referir que se manterá em vigor até que a inflação da Zona Euro se revele consistente com o objetivo de médio prazo de manter a inflação abaixo, mas próxima, dos %. O BCE precisou nesta reunião que as compras no âmbito deste programa de QE terão início do dia 9-mar, data a partir do qual o Eurosistema irá comprar, em mercado secundário, de títulos de dívida denominados em euros e de investment grade emitidos por governos da Zona Euro e pelas agências e instituições 11
7 9 1 11 1 13 1 1 1 17 1 19 MONTEPIO l Departamento de Estudos // abril 1 ZONA EURO europeias. As compras de títulos emitidos pelos governos e agências serão feitas com base no peso de cada Estado Membro no capital do BCE. Serão ainda aplicados alguns critérios de elegibilidade adicionais no caso de países que estejam ou tenham estado sob um programa de ajustamento da UE/FMI, como é o caso da Grécia, do Chipre e de Portugal (qualquer um deles não cumprindo o requisito de investment grade). A respeito da Grécia, na conferência de imprensa, Draghi colocou nas mãos dos políticos e, em particular, do Governo de Alexis Tsipras, voltar a aceitar a dívida pública grega como garantia nos seus empréstimos regulares aos bancos o que deixou de fazer no início de fevereiro, após ser claro que a última avaliação do programa da troika não seria completada com sucesso. Neste sentido, Draghi afirmou que bastará uma implementação rápida do acordo com o Eurogrupo, o qual conduzirá à conclusão com sucesso da última revisão da troika, acrescentando que o BCE é o primeiro a querer retomar os empréstimos à economia grega. Refira-se, naturalmente, que esta é também a condição necessária para que a dívida grega possa ser englobada no programa de QE. O BCE realçou que já começam a ser evidentes os resultados positivos das medidas de política monetária anunciadas. As condições nos mercados financeiros e o custo do financiamento externo para a economia privada assistiram a uma nova melhoria, dando sequência às medidas de política monetária que também já tinham sido anteriormente adotadas (com destaque, designadamente, para os empréstimos de longo prazo TLTRO, que são LTRO condicionais à concessão de crédito e que estarão em vigor até jun-1, estando ainda por realizar destes empréstimos). Em particular, assistiu-se a uma melhoria considerável das condições de financiamento para as empresas e para os particulares. Além disso, assistiu-se a uma melhoria da dinâmica da moeda e do crédito. A autoridade reiterou que o teor bastante expansionista da sua atual política suporta e reforça o surgimento de uma evolução mais favorável para a economia da Zona Euro. O BCE considera que, num contexto de melhoria do sentimento dos consumidores e dos empresários, a transmissão das suas medidas para a economia real irá fortalecer-se, contribuindo para uma melhoria das perspetivas de crescimento económico e redução do atual output gap. Neste sentido, reiterou que as medidas em curso irão contribuir para o retorno sustentado da inflação para um nível abaixo, mas próximo, dos % no médio prazo, sustentando a ancoragem firme das expectativas de inflação de médio e longo prazo. A reunião de março do BCE ficou também marcada pela divulgação das novas projeções macroeconómicas do staff do BCE, que trouxeram revisões em alta do crescimento do PIB para este e para o próximo ano (em 1, de +1.1% para +1.%; em 1, de +1.% para +1.9%; em 17, aceleração para +.1%), refletindo o impacto favorável dos preços do petróleo, da taxa de câmbio mais baixa e das medidas recentes de política monetária. Ao nível da inflação, o BCE reviu em baixa previsão para 1 (de +.7% para.%), mas resultado unicamente da queda dos preços do petróleo observada desde as anteriores previsões (/1/1), mas aumentando a previsão de inflação para 1, de 1.3% para 1.%. Para 17 o BCE aponta para uma inflação de 1.%, já mais próxima da meta de inflação a médio prazo. O BCE justifica esta revisão em baixa da inflação para este ano com as quedas anteriormente observadas pelos preços do petróleo. Já a revisão em alta da inflação para o próximo ano é justificada pelo impacto positivo das medidas de política monetária adotadas. Refira-se, por último, que o BCE continua a considerar que a política monetária per se não resolverá os problemas na Zona Euro, sendo necessárias reformas estruturais ao nível do mercado laboral e do produto e, do ponto de vista orçamental, apela a uma política orçamental pró-cíclica por parte dos governos que tenham margem no âmbito do pacto de estabilidade e crescimento. POLÍTICA CAMBIAL: Euro deverá continuar a cair face ao dólar em termos anuais A promessa do BCE em ago-1 de realizar qualquer ação para proteger a Zona Euro contribuiu para apoiar e aumentar a tolerância ao risco nos mercados globais. Este apoio permitiu um fortalecimento do euro em relação ao dólar até ao início de mai- 1, sendo que, desde então, tem perdido valor. Em 31/dez/1, o euro cotava a cerca de 1.1 USD/EUR, tendo chegado a quase 1. USD/EUR a -mai-1. Atendendo ao facto de nos EUA a Fed ter iniciado a remoção de estímulos (terminando o 3º programa de compra QE na reunião de out-1) e de o BCE, na reunião de -jan, ter anunciado um programa de compra alargada de títulos de dívida (entretanto iniciado em 9-mar) e incluindo tanto dívida privada, como pública, dando assim aquele passo que faltava ser dado e anunciando o tão aguardado QE, a tendência será de perda de valor do Euro face ao Dólar (refletindo também os diferenciais de crescimento entre as duas economias), que deverá fazer este ano uma média anual de 1. USD/EUR, devendo manter-se neste nível médio em 1. A partir de 17, no quadro de um início do aperto monetário na Zona Euro, o euro deverá começar a recuperar. EUR/USD 1. EUR vs USD e GBP EUR/GBP.79 PIB 13 Dívida Pública - Portugal vs Zona Euro % 1 Euro Area Public Debt (% GDP) 1..7 1.1.77 1.1.7 1.1.7 1.1.7 1.1.73 1..7 1..71 1..7 1-JAN -JAN 9-JAN 1-JAN 19-JAN -JAN 7-JAN 3-JAN -FEB 9-FEB 1-FEB 17-FEB -FEB -FEB -MAR -MAR EUR/USD EUR/GBP 1-MAR 13-MAR 1-MAR 3-MAR -MAR 31-MAR 1 11 1 9 7 199 1999 1 3 Zona Euro 7 Portugal 9 1 11 1 13 9 9 7 7 Source: IMF (October 1) % GDP 1
MONTEPIO l Departamento de Estudos // abril 1 ZONA EURO POLÍTICA ORÇAMENTAL: défice orçamental na região deverá ter voltado a diminuir em 1, para cerca de.% do PIB, contabilizando o º ano consecutivo (-.9% em 13) abaixo do limite máximo definido pelo Pacto de Estabilidade e Crescimento De acordo com os dados divulgados pelo Eurostat, no âmbito da ª notificação do procedimento dos défices excessivos (PDE), o rácio da dívida pública relativamente ao PIB na Zona Euro ascendeu a 9.9% em 13 (9.% em 1), representando uma revisão em baixa face aos 9.% reportados na 1ª notificação, embora refletindo em grande medida os impactos da nova contabilização no âmbito da SEC 1, ficando naturalmente também aquém dos valores avançados nas últimas previsões do FMI, de 7-out-1 (9.%) e da Comissão Europeia (CE), de -fev-1 (93.1%), no primeiro caso, ainda sem a consideração desta nova contabilização. Com esta nova subida em 13, o rácio fez novos níveis máximos desde, pelo menos, 19 (o início das séries do FMI para algumas das principais economias da Zona Euro). Entre os países da região, a Grécia (17.9%), Portugal (1.%, pese embora com os últimos dados reportados pelo INE no âmbito da 1ª notificação de 1 relativa ao PDE terem vindo apontar para um rácio de dívida de 19.7% em 13 - e com o INE a reportar uma nova ligeira subida em 1, para 13.%) e a Itália (17.9%) continuaram a exibir os rácios de dívida pública em percentagem do PIB mais alarmantes bem superiores aos de atividade económica. Para além destes três países, os maiores níveis de dívida foram reportados pela Irlanda (13.3%), Bélgica (1.%) e Chipre (1.%), o primeiro país, tal como no caso de Portugal, passando também em 11 a superar os níveis de atividade económica, ao passo que no caso do Chipre tal apenas ocorreu em 13. No extremo oposto, destaca-se a Estónia como o país com o menor rácio (1.1%). O agravamento do rácio da dívida foi comum à maioria dos Estados-Membros, com as únicas exceções a observarem-se na Alemanha (em -.1 p.p.) e na Letónia (em -.9 p.p.). Os agravamentos foram especialmente mais intensos no caso dos países periféricos, tendo assumido maiores contornos na Grécia (em +1. p.p., depois de ter sido o destaque pela positiva em 1, quando desceu -1. p.p. refletindo então o perdão realizado, a parte da sua dívida no 1ºT1), na Eslovénia (em +17.3 p.p.), em Espanha (+7.7 p.p.), em Itália (+.7 p.p.), em Portugal (+3. p.p., ou +3.9 p.p. de acordo com os últimos dados reportados pelo INE) e na Irlanda (+1. p.p.). Nas principais economias das Zona Euro, Alemanha e França, os rácios de dívida foram de 7.9% e 9.%, respetivamente, com a Itália a destacar-se pela negativa (os já referidos 17.9%) e com a Espanha a evidenciar o º maior rácio de dívida (9.1%) entre as big-four. Já relativamente a 1, os últimos dados divulgados pelo Eurostat apontam para um rácio de dívida pública na Zona Euro de 9.1% do PIB no 3ºT1, um valor ligeiramente inferior aos 9.7% observados no trimestre anterior, que representam um máximo desde o início da série (em 199), mas devendo ter-se em consideração o facto de estes dados não serem ajustados de sazonalidade, com este resultado a representar um agravamento face ao trimestre homólogo (91.1% no 3ºT13). Entre os países da região, a Grécia (17.%), Itália (131.%) e Portugal (131.%) continuaram a exibir os rácios de dívida pública em percentagem do PIB mais alarmantes bem superiores aos de atividade económica. Para além destes três países, os maiores níveis de dívida foram reportados pela Irlanda (11.%), Bélgica (1.%) e Chipre (1.7%). Por seu lado, a Estónia (1.%) e o Luxemburgo (.9%) continuaram a evidenciar os rácios mais baixos entre os países da Zona Euro. O rácio de dívida pública na região tem vindo sucessivamente a agravar-se, depois de em 7 ter-se situado nos.%, um mínimo desde 199, uma tendência que deverá continuar a observar-se. Com efeito, em termos prospetivos, o FMI (7-out-1, e então ainda sem a consideração da nova contabilização) previa que o rácio de dívida pública ascendesse a 9.% no final de 1 também superior aos 9.3% previstos pela CE já este ano (-fev-1), representando um agravamento (de +1.3 p.p.) face ao valor então estimado pelo FMI para 13 (ainda no âmbito das SEC 199), que já correspondia a um máximo desde o início da série (em 199). O FMI aponta para o início de uma trajetória descendente a partir de 1 (9.1% vs 9.% no caso da CE) algo que a CE prevê ocorrer apenas em 1 (93.%), mas devendo, segundo o FMI, situar-se em 19 em níveis ainda bastante elevados (.%), superiores aos de 9. Ao nível do défice orçamental da Zona Euro, observou-se uma redução, refletindo o esforço de consolidação orçamental em curso um pouco por toda a região, passando de 3.%, em 1, para.9%, em 13 (3.% aquando da 1ª notificação, então ainda sem a contabilização segundo as SEC 1) passando, assim, a estar em linha com o nível máximo definido pelo Pacto de Estabilidade e Crescimento, depois de ter estado permanentemente acima deste entre 9 e 1. Tratou-se da ª diminuição consecutiva do défice orçamental, mas que reverteram pouco mais de metade dos intensos agravamentos que se tinham observado nos anos anteriores (+.3 p.p., em 9, e +1. p.p., em ). Entre os países da região, Portugal foi um dos que assumiu destaque pela positiva, ao apresentar um desagravamento do défice orçamental em % do PIB entre os países da Zona Euro (+. p.p.), para.9%, depois de no ano anterior se ter também destacado (+1.9 p.p.). Um desagravamento que, segundo os últimos dados reportados pelo INE no âmbito da 1ª notificação de 1 relativa ao PDE, terá sido superior, sendo reportado um défice de.% do PIB em 13,. p.p. abaixo do observado em 1 (e com o INE a reportar uma nova redução em 1, para um défice de.%, abaixo da meta de.% definida note-se que estes resultados relativos a 1 não incluem qualquer possível impacto da capitalização do Novo Banco por parte do Fundo de Resolução). Trata-se de um desagravamento do défice relativamente em linha com o observado no total da Zona Euro (em +.7 p.p.), tendo apenas sido superado pela Espanha (+3. p.p.), Irlanda (+.3 p.p.), Holanda (+1.7 p.p.) e Bélgica (+1. p.p.). Em termos do nível de défice, a Eslovénia (-1.7%, em resultado sobretudo de despesas com a recapitalização da banca) passou a apresentar o maior défice, seguida da Grécia (-1.%), da Espanha (-.%), da Irlanda (-.7%), e por fim do Chipre e Portugal (-.9%, ou -.% de acordo com os novos dados reportados pelo INE). Já os melhores saldos orçamentais continuaram a ser apresentados pelo Luxemburgo (com um excedente de +.%), seguido da Alemanha (+.1%), da Estónia (-.%) e da Letónia (-.9%). Já em 1, os últimos dados divulgados pelo Eurostat apontam para que o défice orçamental na Zona Euro, ajustado de sazonalidade e de calendário, tenha-se cifrado em.3% do PIB no 3ºT1, descendo face aos.% observados no trimestre anterior e representando um mínimo desde o 3T (-1.9%). Refletindo a crise económica e financeira iniciada em, os saldos orçamentais dos países da região deterioraram-se bastante, tendo atingido no 1ºT1 um pico máximo (-7.% do PIB). Entre os países da região, Portugal foi o que assumiu maior destaque pela positiva, ao apresentar o maior desagravamento do défice orçamental em % do PIB entre os países da Zona Euro (+3. p.p.), para 3.1%, depois de no trimestre anterior se ter destacado precisamente pelas razões opostas (-1.7 p.p.), na altura com o défice a subir de.9% no 1ºT1 para.% no ºT1. A destacar-se também pela positiva em termos de redução do défice no 3ºT1 estiveram a Irlanda (+1.3 p.p.), Malta (+1. p.p.) e a Bélgica (+1. p.p.), ao passo que, pela negativa, há que destacar os agravamentos do défice orçamental observados na Grécia (-. p.p.), na Letónia (- 1.1 p.p.) e na Eslovénia (-. p.p.). No entanto, em termos de nível do défice, Espanha foi o país da Zona Euro que se destacou pela 13
7 9 1 11 1 13 1 1 1 17 1 19 MONTEPIO l Departamento de Estudos // abril 1 ZONA EURO negativa no 3ºT1, ao apresentar um défice de.% (-.% no trimestre anterior), seguido da França (-.7% vs -.% no ºT1), da Eslovénia (-3.% vs -3.% no trimestre anterior), da Grécia (- 3.7% vs -1.% no ºT1), e da Irlanda e Itália, ambas com um défice de 3.% (no ºT1, -.7% e -3.1%, respetivamente). A destacar-se pela positiva estão o Luxemburgo e a Alemanha, que continuaram a apresentar excedentes, de 1.% e.9%, respetivamente, e em ambos os casos em melhoria face ao trimestre anterior (+.% e +.7%, respetivamente). Refletindo o esforço de consolidação orçamental em curso um pouco por toda a região, o défice começou a reduzir-se a partir do ºT1 (embora com pontuais recuos, designadamente logo no 3ºT1), com a consolidação observada desde então a estar associada a uma redução da despesa das administrações públicas, não apenas em termos de percentagem do PIB, mas também em termos absolutos, bem como um contínuo crescimento das receitas públicas em termos absolutos, superando os crescimentos do PIB observados. No entanto, a partir do 3ºT11, a despesa pública voltou a crescer quando medida em termos absolutos. Em termos prospetivos, de acordo com as previsões da CE (-fev-1) e do FMI (7-out-1, neste caso efetuadas ainda sem a nova contabilização no âmbito da SEC 1), era projetada uma nova redução em 1, prevendo o FMI um défice de.9% e a CE de.%, seguidas de reduções para.% e.% em 1, respetivamente. Segundo as previsões de mais longo prazo do FMI, o défice orçamental na Zona Euro deverá situar-se em 19 em.7% do PIB, em linha com os.7% observados em 7, mas ainda acima do mínimo histórico de.1% registado em. Estas previsões têm implícita uma moderação do ritmo de ajustamento orçamental em 1 o défice orçamental na Zona Euro diminuiu.7 p.p. do PIB em 13, com o FMI a prever uma redução de somente de.1 p.p. para 1 e a CE de.3 p.p., uma moderação que é extensível a grande parte dos países da região, com a maior parte do ajustamento orçamental necessário para atingir as metas definidas a médio prazo a já ter sido alcançado, com o foco a passar a estar agora mais centrado no apoio à recuperação económica. No entanto, em algumas economias, o ajustamento orçamental exigido ainda é considerável, sendo exemplo disso países como Portugal, Espanha, Irlanda e Grécia. Relativamente a Portugal, as previsões do Governo inscritas no OE 1 (e confirmadas a -mar, no âmbito da 1ª notificação de 1 associada ao PDE) apontam para um défice de.7%, um objetivo que o FMI (1-mar) e a CE (- fev) consideram demasiado otimista, prevendo, em ambos, os casos um défice de 3.%. Prevemos um défice ligeiramente superior aos.7% do Governo, mas ainda abaixo do limite de 3.% dos tratados da UEM. Relativamente a Espanha, a CE apontava nas suas últimas previsões (-fev-1) para um défice de.% em 1, 1.1 p.p. abaixo do défice estimado por essa entidade para 1, prevendo para a Irlanda um défice de.9% (-.% em 1), já a abaixo do referido limite de 3.% dos tratados da UEM, mas permanecendo elevado e acima do valor previsto pela CE para a média dos países da Zona Euro. Relativamente à Grécia, a CE previa uma forte melhoria do saldo orçamental em 1, de um défice de.% estimado para 1 para um excedente de 1.1%, pese embora com a atual incerteza em torno da situação no país, ao nível do comprometimento do novo Governo grego para com o ajustamento orçamental e implementação de reformas acordadas com a troika (ver capítulo referente aos Mercados) a deixar o futuro ajustamento orçamental do país rodeado de bastante incerteza. Note-se que os elevados níveis de endividamento de alguns países da Zona Euro, mas também as suas fracas perspetivas de crescimento económico, colocaram-nos na mira dos mercados, dando origem à crise da dívida soberana, que já se arrasta há bastante tempo, e que levou a Grécia (em 1), a Irlanda (1) e Portugal (11) a recorrerem à assistência económica e financeira internacional, tendo posteriormente as atenções se centrado também em Itália e, especialmente, em Espanha, questionando-se então a necessidade de estes países recorrerem também a um pedido de ajuda nos termos dos adotados na Grécia e em Portugal. Tal acabou por acontecer em Espanha, já em meados de 1, mas destinado somente ao sistema financeiro do país. Também em meados de 1, foi a vez de o Chipre formalizar um pedido de ajuda financeira. Entretanto, a Irlanda terminou o seu programa a 1/1/13, tendo Portugal terminado o seu programa a 17//1. No caso de Espanha, o programa de assistência financeira à banca foi terminado com sucesso em 31-1-13, ao passo que, no caso do Chipre, o programa de assistência (com o objetivo de reestruturar o setor bancário, reconstruir as suas finanças públicas e investir numa economia mais sã e equilibrada) está previsto terminar no final de 1. - - PIB Saldo Orçamental - Portugal vs Zona Euro Zona Euro - Saldo Orçamental PIB -1 - -3 % -1 - Euro Area Budget Balance (% GDP) - - -3 - -1-1 199 1999 1 3 Zona Euro Portugal 7 9 1 11 1 13 - - -7 - :Q3 7:Q3 :Q3 9:Q3 1:Q3 11:Q3 1:Q3 13:Q3 Saldo Orçamental sa/wda (em % PIB) 1:Q3 - - - -7 Source: IMF (October 1) % GDP José Miguel Moreira JoseMoreira@Montepio.pt 1
MONTEPIO l Departamento de Estudos // abril 1 PORTUGAL Portugal: economia cresceu.9% em 1, prevendo-se uma aceleração para 1.7% em 1, num contexto de inflação reduzida e de gradual recuperação do mercado laboral Tabela Principais Indicadores Macroeconómicos Un. Variação Trimestral Variação Homóloga Variação Anual 1ºT1 ºT1 3ºT1 ºT1 1ºT1 1ºT1 ºT1 3ºT1 ºT1 1ºT1 13 1 1 1 PIB % -......9.9 1..7 1. -1..9 1.7. Consumo Privado %.3. 1.1. -.1 1.7. 1.9 - -1..1. 1.7 Consumo Público % -. -.3 -. -.3 - -..1. -1. - -. -.3 -.. Investimento %.9 -.9. -1. - 1. 3.. 3.1 - -.7. -1. 3. Investimento Fixo (FBCF) % -....1 -. 3.7.1. - -.7... Exportações % -.1..9 3.7-3.3..9.3 -. 3..1.3 Importações %. -.3. 1.7-9.1 3.9. 7.1-3.9. 3.9. VAB % -....1...9 1.1. 1.1-1.. 1.7. Agricultura, Silvicultura e Pesca %...1.1-1.9 1. 1..9 -. 1. - - Indústria % -3..9.. -..1 1. -1.3 -.9 1.1 - - Energia, Água e Saneamento % -. -..9-1.1 - -1.3 -.7. -1.1 - -1.7 -. - - Construção % -3. 1... - -.7 -. -3.3-1.9 - -13.1-3. - - Comércio, Rest. e Alojamento %.. 1..3 -.. 3.1. -.. - - Transportes e Comunicações % -.. -1.. -.3 -. -1.3 -. - -1.3 -. - - Act. Financeiras e Imobiliárias %.3.3 -. -.9 - -1.3 -. -3. -. - -1. -.3 - - Outros Serviços %...1 -.1-1...3 1. - -1. 1. - - Inflação (IPCH - Var. hom.) % - - - - - -.1 -. -.3. -.1. -.. 1.1 Taxa Desemp. (% Pop. At.) % - 13.9 13.1 13. 1. - - - - - 1. 13.9 13.1 1.3 Balança Corrente (% PIB) % -.7.. - - - - - -.7. 1.1 1.1 Saldo Orçamental (% PIB) % - -. -3. -.7 - - - - - - -. -. -.9 -.3 Nota: A inflação é medida pelo IPCH (Índice Harmonizado de Preços no Consumidor). A taxa de desemprego não corresponde a uma variação, mas ao nível médio da variável no período. ATIVIDADE: crescimento em cadeia do PIB de.% no ºT1, suportado unicamente pelas exportações líquidas, fechando 1 a crescer.9% e prevendo-se uma aceleração para 1.7% em 1 A estimativa final do INE para o PIB de Portugal no ºT1 apontou para uma subida de.% (+.% no 3ºT1), confirmando o valor avançado na estimativa inicial, o qual, recorde-se, tinha ficado acima das nossas perspetivas (Montepio: +.%) e sobretudo da mediana das projeções das instituições contactadas pela Bloomberg (+.3%), uma diferença que, como então tínhamos referido, ficou a dever-se sobretudo ao comportamento das exportações líquidas, que tiveram um contributo ligeiramente mais positivo do que o por nós estimado antes de ser conhecida a 1ª estimativa do PIB. A subida do PIB no ºT1 foi a ª em 7 trimestres (as exceções foram as quedas de -.% e de -.1% no 3ºT13), tendo nestes 7 trimestres se observado um crescimento acumulado de.1%. A economia superou neste trimestre a performance da Zona Euro (+.3%) e do Japão (+.%), ficou em linha com a dos EUA (+.%), mas ficou aquém da do Reino Unido (+.%). O PIB prosseguiu, assim, a trajetória de crescimento iniciada no ºT13, quando colocou termo a um período recessivo que durou 1 trimestres (ainda que no 1ºT13 se tivesse observado um decréscimo bastante marginal), tendo o PIB no 1ºT13 se situado no nível mais baixo desde o ºT, sendo que no ºT1 atingiu o nível mais elevado desde o ºT1. Note-se que o PIB português é particularmente volátil, sendo de salientar que a média móvel de trimestres revelou uma subida de.%, inferior à do 3ºT1 (+.3%), mas representando a ª consecutiva após 11 contrações. Na ótica da procura, confirmaram-se, no essencial, as indicações que tínhamos avançado aquando da estimativa inicial, com a economia a ser impulsionada pelas exportações líquidas, que apresentou um contributo positivo de. p.p., revertendo o contributo negativo do trimestre anterior (-. p.p. no 3ºT1), com este resultado a refletir um acréscimo das exportações bastante superior ao das importações (+3.7% vs +1.7%, respetivamente). Já a procura interna acabou por ter um contributo negativo para o crescimento em cadeia do PIB (-. p.p. vs +1. p.p. no 3ºT1), contrariando as nossas expectativas iniciais de um marginal contributo positivo, com este resultado a ficar a dever-se ao investimento, que caiu mais intensamente, refletindo essencialmente o forte contributo negativo da variação de existências (-.3 p.p. vs. p.p. no trimestres anterior), já que o investimento em capital fixo (FBCF) cresceu apenas ligeiramente, acabando por revelar um contributo nulo (com uma casa decimal) para o crescimento do PIB. O consumo público apresentou um contributo ligeiramente negativo (-.1 p.p.), ao passo que o consumo privado acabou por ter um contributo ligeiramente positivo (+.1 p.p.). Na ótica da produção, o VAB evidenciou um comportamento menos favorável que o do PIB (+.1% vs +.%, respetivamente), depois de já ter subido menos do que o PIB no trimestre anterior, com a evolução da economia no ºT1 a ficar a dever-se a um comportamento misto do VAB dos principais setores de atividade, com os serviços a destacarem-se pela positiva e a indústria e a energia pela negativa, com a construção a evidenciar o 3º acréscimo consecutivo (embora, no 3ºT1, de forma apenas marginal), pese embora permanecendo a apresentar o comportamento homólogo mais desfavorável. Balanço do ano de 1 Fruto do mau 1º trimestre, a economia grosso modo estagnou no conjunto do 1º semestre comparativamente ao semestre anterior, desapontando ligeiramente, quer em resultado de alguns fatores temporários que afetaram a economia portuguesa [i) as condições meteorológicas adversas prejudicaram a pesca, a agricultura e a construção no 1ºT1; ii) encerramento da refinaria de Sines da Galp para manutenção durante dias no 1ºT1], quer resultante da procura externa ter ficado aquém das expectativas (a Zona Euro acabou por abrandar). Assim, ao contrário do que sucedeu em 13, as exportações líquidas, quer no conjunto do 1º semestre, quer no conjunto do ano de 1, não foram um suporte da atividade económica. 1
MONTEPIO l Departamento de Estudos // abril 1 PORTUGAL A nossa expectativa, à partida, era que no º semestre de 1 a economia acelerasse, como acabou por ser confirmado, acompanhando: i) a esperada aceleração da economia da Zona Euro, que deveria ter impacto no crescimento das exportações; ii) a melhoria da confiança dos consumidores e dos empresários, que no seu conjunto já se encontram acima da tendência histórica; iii) os efeitos positivos que a redução da taxa de desemprego iniciada no ºT13 terão na revitalização da procura interna. Do ponto de vista interno, a condicionar o crescimento económico continuaram a estar: i) a política orçamental restritiva, uma vez que a colocação de Portugal numa trajetória de finanças públicas sustentáveis requer a continuação da redução do défice; ii) as condições de financiamento da economia, que, não obstante a redução do spread da República ao longo de 1, ainda continuaram a ser restritivas, nomeadamente para o setor privado; iii) a instabilidade em torno do Grupo Espírito Santo, que provocou perdas nos ativos financeiros portugueses, diretamente nas ações do BES e indiretamente nas ações da maioria das empresas portuguesas, mas também sobre as obrigações de dívida pública, que viram o seu spread alargar-se face á dívida alemã, num movimento entretanto revertido. Existirão ainda efeitos sobre a confiança dos agentes económicos e efeitos diretos sobre os clientes e acionistas, nomeadamente, ao nível da restrição no crédito e na perda de riqueza (ainda que os efeitos de riqueza não sejam normalmente em termos estatísticos muito intensos), com impactos nas decisões de consumo e de investimento. Do ponto de vista externo, a incerteza geopolítica no Médio Oriente e no Leste da Europa continuaram a ter impacto na economia mundial, condicionando um mais rápido crescimento das exportações (nomeadamente de automóveis, conduzindo a paragens na AutoEuropa), sendo que o facto da economia espanhola ter subido mais do que o esperado acabou por mitigar este efeito, consolidando-se como o maior mercado para as exportações portuguesas de bens. Assim, em 1 a economia registou um crescimento anual de.9%, após 3 anos em contração: -1.% em 11, -.% em 1 e - 1.% em 13, tendo agora a economia recuperado do nível mais baixo desde o ano, sendo que entre o máximo histórico de e 13 a economia caiu um total acumulado de.3%, encontrando-se em 1 ainda 7.% abaixo dos níveis de. Em 1 a economia tinha crescido 1.9%, não recuperando então da queda de 3.% registada em 9 em plena Grande Recessão internacional. O crescimento de 1 resultou da recuperação da procura interna, tendo as exportações líquidas apresentado um contributo negativo, devido a um crescimento das exportações inferior ao das importações. Durante a crise em Portugal os empresários foram forçados a encontrar novos mercados para colocar os produtos, o que permitiu ganhos de quota de mercado no comércio internacional. As exportações de bens e serviços em termos reais abrandaram em 1, conseguindo, ainda assim, superar o crescimento mundial das exportações (estimado pelo FMI em +3.1%, no seu update ao WEO em jan-1), mas as exportações portuguesas foram sendo prejudicadas por diversos fatores temporários já referidos anteriormente: i) encerramento da refinaria de Sines da Galp durante grande parte do 1ºT1; ii) paragens na AutoEuropa devido à fraca procura no mercado automóvel europeu. Já as importações, para além de terem acompanhado o crescimento das exportações e o regresso ao crescimento do consumo privado e da formação bruta de capital fixo, terão sido empoladas por uma anormal acumulação de stocks no início de 1 (com efeitos positivos para 1, ou seja, uma menor necessidade de importações). 3 Portugal - PIB Previsão Portugal - Consumo Privado (YoY) Un: 1^ 3, 3, Portugal - Exportações Líquidas Un: 1^, 1, 1 9, -1 - -3 - - 9:Q 1:Q 11:Q 1:Q 13:Q 1:Q 1:Q Crescimento Trimestral Crescimento Médio Anual 1:Q 17:Q - - - - -1 1999:Q :Q 1:Q :Q 3:Q :Q :Q :Q Var. Hom. (YoY) Consumo Privado 7:Q :Q 9:Q 1:Q 11:Q 1:Q 13:Q 1:Q 9,,, 7, 7,,, - - - - -1 :Q :Q :Q 7:Q :Q 9:Q 1:Q 11:Q 1:Q Exportações Líquidas (esc. dir) Exportações (QoQ) (esc. esq.) Importações (QoQ) (esc. esq.) 13:Q 1:Q -1, -, -3, -, -, -, Expectativas para 1 Atualmente, as previsões do Departamento de Estudos do Montepio continuam a ser de um acréscimo em cadeia do PIB de.% no 1ºT1, depois da subida de.% observada no trimestre anterior, e com esta nossa previsão a manter-se rodeada de riscos ascendentes, em grande parte identificados aquando dos dados bastante favoráveis conhecidos para a atividade retalhista no arranque do trimestre. Veja-se que o facto de atividade registar no ºT1 um nível acima da média de 1 irá induzir desde logo um crescimento em 1 de.% (carry-over). Os restantes 1.1 p.p. serão provenientes dos crescimentos ao longo de 1, esperandose que, no resto do ano, a economia registe crescimentos em cadeia entre os.% e os.%. Para o total do ano de 1, prevemos uma aceleração do crescimento económico para 1.7%, com esta previsão a estar rodeada de riscos tanto ascendentes como descendentes. O impacto da descida do petróleo e das novas medidas do BCE colocam riscos ascendentes à previsão. Acresce a possibilidade de a economia espanhola poder continuar a crescer acima do estimado, algo relevante atendendo ao elevado peso que ainda tem nas trocas comerciais com o nosso país (não obstante o esforço de diversificação, as exportações ainda estão muito direcionadas para os nossos parceiros europeus, nomeadamente para Espanha representam atualmente ainda cerca de % do total das exportações de bens portuguesas). Os riscos descendentes têm uma origem, quer externa relacionados com a incerteza geopolítica no Médio Oriente e no Leste da Europa, quer interna devido aos efeitos da crise do Grupo Espírito Santo (GES) sobre as decisões dos agentes. Em todo o caso, admite-se que a atividade na Zona Euro possa continuar a acelerar (suportando as exportações) e que os efeitos mais intensos sobre a confiança e as decisões dos agentes económicos da 1
199 1997 199 1999 1 3 7 9 1 11 1 13 1 1 1 199 1997 199 1999 1 3 7 9 1 11 1 13 1 1 1 MONTEPIO l Departamento de Estudos // abril 1 PORTUGAL instabilidade no GES já se possam ter sentido, a avaliar designadamente pelo comportamento do indicador de sentimento económico calculado pela Comissão Europeia (CE), que ascendeu em março a níveis máximos desde mar-, ficando pela 13ª vez (consecutiva) desde jun- acima da média de longo prazo dos 1 pontos e sinalizando uma subida trimestral do PIB de.% no 1ºT1, depois do avanço de.% no ºT1, um resultado, como referido, ligeiramente acima do por nós perspetivado. Note-se, no entanto, que desde o início de 1 o indicador de sentimento económico tem vindo a sobrestimar o crescimento da economia, em parte porque a política orçamental restritiva continua a ser uma condicionante da atividade económica. Alteração para um modelo baseado nas exportações O crescimento das exportações ao longo do período recessivo que a economia portuguesa atravessou foi notável e é algo que terá vindo para ficar. No entanto, o crescimento médio observado no período 11/13 deverá ser superior ao observado no período 1/1, já que, como referido, a recessão na economia portuguesa levou muitas empesas a procurarem refúgio nas exportações, conduzindo a um ganho de quota de mercado nos mercados internacionais. Este efeito será menos importante nos próximos anos (num contexto de recuperação da dinâmica interna da economia), mas poderá ser parcialmente compensado pela aceleração do crescimento económico mundial. Ou seja, as exportações continuarão a ser um grande motor do crescimento, mas não necessariamente as exportações líquidas de importações, já que a recuperação da procura interna será acompanhada por um aumento das importações. A grande diferença face ao período pré crise é que desta feita o aumento das importações não deverá ser realizado à custa do endividamento externo, mas financiado com as exportações, esperando-se que a balança corrente seja de novo ligeiramente excedentária neste ano. Em 1, as exportações de bens e serviços cresceram apenas 3.%, pouco mais de metade do observado no ano anterior, e as importações avançaram.% (cerca de o dobro do ano anterior), dando origem a um contributo negativo as exportações líquidas de -1. p.p., sensivelmente revertendo o contributo positivo de 13 (+.9 p.p.) e representando o primeiro contributo negativo desde 1 (-. p.p.) e o maior desde o observado em (-1. p.p.). Em 1, esperamos um regresso das exportações líquidas aos contributos positivos. Portugal Consumo Privado Un: 1^ 1, 1, 11, 11, 1 1 Portugal - Exportações de Bens e Serviços Un: 1^ 9,, 7,, Portugal - PIB e Taxa de Desemprego 3 1 Previsão 11 1 1 13-1 1 1,, - 1-1, -, -3 1 - - 9, 9, - -1 3,, - - 9:Q 1:Q 11:Q 1:Q 13:Q 1:Q 1:Q 1:Q 17:Q 17 1 Crescimento Contas Nacionais preços constantes (esc. dir.) Crescimento Contas Nacionais preços constantes (esc. dir.) PIB - Crescimento Homólogo (YoY) (esc. esq.) Taxa de Desemprego (SA) (esc. dir.; invertida) MERCADO LABORAL: ciclo de subida do desemprego iniciado no ºT1 arrastou-se, de forma algo inesperada, para o 1ºT1, pese embora prevendo-se a retoma da tendência descendente no ºT1, refletindo a gradual recuperação económica em curso A taxa de desemprego (1 a 7 anos) ajustada de sazonalidade estimada para fevereiro (em rigor, para o trimestre móvel centrado em fevereiro) foi de 1.1%, um valor que é superior em.3 p.p. ao estimado para dez-1, que foi ademais revisto em alta (de 13.3% para 13.%), com este agravamento da taxa de desemprego a estar associado a um acréscimo da população desempregada (+1.7% face ao mês anterior) e a uma descida da população empregada (-.3%). A taxa de desemprego contabiliza 3 subidas consecutivas e acréscimos nos últimos meses (estabilizou em nov-1), interrompendo nestes últimos meses a tendência descendente que vinha a evidenciar desde que atingiu os 17.% em jan-13, que constituem um máximo desde o início da série (em 193), com a taxa de desemprego a aliviar nestes últimos meses de níveis mínimos desde set-11 para máximos desde jul-1. A taxa de desemprego das mulheres (1.3%) excedeu a dos homens (13.%) em. p.p.. A primeira aumentou. p.p. e a segunda.3 p.p.. A taxa de desemprego dos jovens situou-se em 3.%, aumentando. p.p. em relação ao mês anterior. A taxa de desemprego dos adultos situou-se em 1.% e aumentou. p.p. em relação ao mês anterior. A taxa de desemprego não ajustada de sazonalidade foi de 1.%, tendo aumentado. p.p. face ao mês anterior e diminuído. p.p. relativamente a fev-1. Apesar do ligeiro agravamento da taxa de desemprego no ºT1 e destes últimos dados mensais para os primeiros meses do 1ºT1 (que sugerem um novo agravamento da taxa de desemprego no atual trimestre), continua a ser visível uma tendência de redução da taxa de desemprego, já que se tinha observado fortes diminuições da taxa de desemprego trimestral do INE (não ajustada de sazonalidade) durante trimestres consecutivos, uma tendência de alívio que prevemos retomada no ºT1 e que interrompe um período de deterioração que se verificava desde que a crise do euro se alastrou a Portugal e, no seu encalço, veio o programa de ajustamento. Não obstante, note-se que a taxa de desemprego permanece elevadíssima historicamente, depois de ter apresentado uma evolução desproporcionada face à queda do PIB durante a recessão, constituindo um dos principais constrangimentos para a economia portuguesa. Em termos anuais, depois de a taxa de desemprego ter-se cifrado em 13.9% em 1, diminuindo intensamente face aos 1.% observados em 13, continuamos a prever uma nova redução em 1, mas agora para 13.1%, acima dos 1.9% que eram anteriormente previstos e representando um valor em linha com o que foi também recentemente previsto pelo FMI (1-mar-1) e inferior aos 13.% previstos pela Comissão Europeia (-fev-1). O valor de 1, bem como a nossa previsão para 1, estão ambos abaixo dos valores apresentados pelo Governo no OE 1 (1.% para 1 e 13.% para 1). O pico máximo da taxa de desemprego ocorreu no 1ºT13 (17.%). 17
MONTEPIO l Departamento de Estudos // abril 1 PORTUGAL PREÇOS: inflação em Portugal acima da observada na Zona Euro, refletindo o agravamento da fiscalidade sobre os combustíveis A inflação, medida pela variação homóloga do Índice de Preços no Consumidor (IPC), subiu de -.% para -.%, em linha com o esperado pelo mercado, regressando aos alívios após ter estabilizado no mês anterior e diminuído em. p.p. em dez-1, então retomando as diminuições após meses de algum alívio (duas estabilizações e duas acelerações) e depois de em jul-1, com -.9%, ter observado a maior contração desde out-9 (-1.%). Essa referida forte queda de jul-1 foi o culminar de uma tendência descendente visível desde nov-11, com a variável a observar em out-1 e nov-1 um registo nulo, após meses consecutivos em terreno negativo, regressando em dez-1 ao vermelho e evidenciando 1 registos negativos em 1 meses ( positivos e nulos), que são também as primeiras quedas desde nov-9 (-.%). A taxa de variação homóloga do IPC core foi de.3%, igual à do mês anterior, permanecendo pelo 13º mês consecutivo num nível superior à do IPC geral, depois de meses a apresentar um valor idêntico, estando já pela 1ª vez nos últimos 1 meses num nível superior à do IPC geral. O índice relativo aos produtos energéticos voltou a apresentar uma taxa de variação homóloga muito negativa em fevereiro, mas em marcado desagravamento (de -.% para -.%), sendo o grande responsável o desagravamento do ritmo de queda do IPC em fevereiro. Portugal - Inflação e Expectativas de Inflação (SRE) 7 3 Portugal - PIB e Taxa de Inflação Previsão Portugal - Decomposição da Inflação Homóloga (IHPC) 3 1-1 - -3 :3 :3 7:3 :3 9:3 1:3 11:3 1:3 13:3 1:3 1:3 IPC - Variação Homóloga (esc. esq.) Expectativas de Inflação (CE) - Próximos 1 Meses (esc. dir.) 3 1-1 1-1 - -3 - - 9:Q 1:Q 11:Q 1:Q 13:Q 1:Q 1:Q 1:Q PIB - Crescimento Homólogo (YoY) (esc. esq.) Taxa de Inflação Homóloga (HCPI) (esc. dir.) 17:Q 3 1-1 - 3 1-1 - -3 11: 11: 1: 1: 1: 1:11 13: 13: 13: 13:11 1: 1: 1: 1:11 1: 11: 11:11 IHPC Total IHPC - Bens IHPC - Serviços Refira-se que o IHPC português evidencia pelo º mês consecutivo um crescimento homólogo (-.1% vs -.% no mês anterior) acima do estimado pelo Eurostat para a Zona Euro (que subiu em fev-1 de -.% para -.3%, embora tendo já aliviado em mar-1 para -.1%), depois de 7 meses abaixo (entre jun-1 e set-1 esteve sempre acima), com essa diferença a manter-se em +. p.p., devendo esta superior variação do IHPC português desde o início do ano estar a refletir o agravamento da fiscalidade ao nível dos combustíveis, em virtude da entrada em vigor do OE-1. Em termos anuais, o IPC registou em 1 uma taxa de variação média de -.3%, diminuindo face ao crescimento de.3% de 13 e depois de no ano anterior já ter registado uma forte desaceleração (+.% em 1). O IPC core passou de uma taxa de variação média de.% em 13 para.1% em 1. Para além da desaceleração da inflação core, a redução da inflação geral entre 13 e 1 foi sobretudo determinada pela evolução dos preços dos produtos alimentares não transformados (passou de +.% em 13 para -.1% em 1, sobretudo devido aos subgrupos das frutas e produtos hortícolas). Os produtos energéticos contribuíram também para a redução do IPC em 1, registando uma taxa de variação de -1.% em 1 (-.7% em 13), sobretudo devido à diminuição dos preços dos combustíveis. Em 1, verificou-se um crescimento médio anual mais elevado dos preços dos serviços que o observado para os preços dos bens. Com efeito, em 1, os preços dos serviços aumentaram.% (+.7% e +3.1%, respetivamente em 13 e 1), enquanto os preços dos bens diminuíram 1.1% (.% e +.%, respetivamente em 13 e 1). Os dados sobre a inflação têm continuado a confirmar as nossas perspetivas, de que as anteriores pressões sobre os preços advinham essencialmente das commodities (em concreto da energia) ou de alterações fiscais e subidas dos preços regulados, assumindo um caráter largamente temporário. A dissipação desses efeitos temporários ao longo de 13, em conjugação com uma descida do preço médio anual do petróleo, um crescimento marginal dos preços de importação de bens não energéticos e a manutenção de uma forte moderação salarial traduziram-se numa redução da inflação (medida pela variação homóloga do IHPC) em 13, de.% para.%, reduzindo-se novamente em 1, para -.%, um valor que é o º mais baixo desde que existem registos, apenas superado pela queda de.9% registada em 9, na sequência do colapso dos preços do petróleo. Prevemos um regresso da inflação às acelerações em 1, para.%, devendo voltar a acelerar em 1, para 1.1%. A manutenção de pressões descendentes nos preços, internas e externas, num quadro de recuperação moderada das economias nacional e mundial, deverá determinar uma evolução moderada dos preços excluindo bens energéticos. Projeta-se um aumento dos preços desta componente ligeiramente inferior a 1.% em 1 e 1. Refletindo a evolução do preço do petróleo, os preços dos bens energéticos deverão diminuir em 1 e aumentar no final do horizonte de projeção, mantendo-se, no entanto, em níveis mais baixos do que os observados no início do horizonte de projeção. Refira-se que, em 1, a diminuição dos preços no consumidor dos bens energéticos será mitigada por um aumento no imposto sobre produtos petrolíferos e energéticos, previsto na proposta de OE 1. Após um diferencial negativo de 1. p.p. face à Zona Euro em 13, observou-se uma redução deste diferencial em 1, para. p.p., com a projeção da inflação para Portugal a ter implícita grosso modo uma anulação deste diferencial em 1 (a inflação em Portugal deverá ficar. p.p. acima da prevista para a Zona Euro). Sublinhe-se que, no contexto de uma união monetária, é de esperar que os países em ajustamento estrutural apresentem taxas de inflação inferiores à média dos restantes membros, o que implica ganhos em termos de competitividade-preço desses países. 1
199 1997 199 1999 1 3 7 9 1 11 1 13 1 1 1 MONTEPIO l Departamento de Estudos // abril 1 PORTUGAL CONTAS EXTERNAS: correção dos desequilíbrios externos como a característica mais marcante do processo de ajustamento do país A balança corrente registou um excedente de 131. milhões de euros (M ) em janeiro, representando uma melhoria face ao excedente de. M do mês anterior. Note-se, no entanto, que estes dados são bastante afetados pela sazonalidade, sendo que, quando descontados desse efeito, revelam, igualmente, uma melhoria do saldo da balança corrente, passando de um excedente de M para um de 79 M. Tratou-se do º excedente consecutivo e do mais elevado desta série do Banco de Portugal (BdP) iniciada em 199, com a balança corrente a contabilizar excedentes desde dez-1, que representam os únicos saldos positivos desta série. A correção dos desequilíbrios externos foi uma das características mais marcantes do processo de ajustamento da economia portuguesa, decorrente, em grande medida, da evolução da balança comercial de bens e serviços, que de acordo com os dados do BdP a preços correntes em 1 regressou aos excedentes (o 1º superavit comercial desde 19), tendo o excedente subido em 13, mas encurtado em 1, em grande medida explicado pelo forte acréscimo das importações associado à recuperação da procura interna, nomeadamente à reposição de stocks. Quando a troika entrou em Portugal, tínhamos um elevado desequilíbrio externo (em 1 o défice da balança corrente foi de -1.1% do PIB), que foi completamente anulado em 13, quando o saldo da balança corrente registou um excedente de.7% do PIB, tratandose então do 1º excedente desde 199 (+.1%), e do maior desde, pelo menos, 19. Em 1 observou-se um novo excedente da balança corrente, em ligeira diminuição, para.%, refletindo o já referido pior desempenho da balança comercial, mas representando o º excedente desde 199. Note-se que, apesar de abaixo do observado em 13 (+.7%), tratou-se de um valor superior ao admitido pelo Governo na Proposta de Orçamento de Estado para 1 (1-out-1), distanciando, ainda mais, das recentes previsões (-fev-1) da Comissão Europeia (CE), que apontavam inclusive para um défice de.%, tratando-se de um valor em linha com os.% previstos pelo FMI (1-mar-1). Para 1 perspetivamos um novo excedente da balança corrente e em provável melhoria, apontando-se para já para um excedente de 1.1%, em linha com o previsto pelo FMI e acima dos.% previstos pela CE. Portugal - Crédito ao Setor Privado Não Financeiro Portugal - Balança Corrente (Nsa) Un: 1^ Un: 1^ 1. 11 Portugal Balança Corrente 1. 1 1 - -1. 9 -. -1. 7-1. -. -. - - - - -1-1 3 1-1 - -3-1 7:1 :1 9:1 1:1 11:1 1:1 13:1 1:1 1:1-3. 3 :1 :1 7:1 :1 9:1 1:1 11:1 1:1 13:1 1:1 1:1-1 -1 - - Setor Privado Não Financeiro - Var. Hom. (YoY) Particulares - Var. Hom. (YoY Sociedades Não Financeiras - Var. Hom. (YoY) Balança Corrente - Saldo (nsa) Balança Corrente - Crédito (nsa) Balança Corrente - Débito (nsa) Balança Corrente (% PIB) Crescimento do PIB (esc. dir.) MERCADO DE CRÉDITO: o crédito tarda em abandonar a fraqueza que o tem caracterizado nos últimos anos O crédito ao setor privado não financeiro residente diminuiu ligeiramente o ritmo de queda homóloga em janeiro, de -.9% (revisto em baixa face aos anteriores -.3%) para -.%, revertendo o ligeiro agravamento observado no mês anterior, com este resultado a estar associado a uma manutenção do ritmo de descida homóloga no crédito a empresas (SNF) privadas (em -.3%, revisto dos anteriores -.%) e a uma diminuição do ritmo de contração no segmento de particulares (-.% vs -.9% em dez-1, revisto dos anteriores -.%). Não obstante os recentes alívios observados em alguns segmentos, estes dados permaneceram a evidenciar uma descida relativamente intensa, sublinhando a fraca dinâmica do mercado de crédito e continuando a apresentar-se como um forte constrangimento para a atividade económica. Relembre-se que o acordo com a troika pressupunha a desalavancagem do sistema bancário e a adoção de normas prudenciais mais exigentes. Nas últimas previsões do FMI, publicadas a 1-mar-1 no documento Portugal: Declaração final da missão de consulta ao abrigo do Artigo IV referente a 1, o Fundo apontou para uma contração do crédito ao setor privado de.7% em 1, em agravamento face à queda de.% observada em 13, uma estimativa que, no entanto, ficou bastante afastada do efetivamente observada, com os dados agora disponibilizados pelo Banco de Portugal (BdP) - e reportados pelo BdP ao FMI no âmbito do sistema SDDS Plus - a darem conta de um superior agravamento do ritmo de queda, dos referidos -.% para 7.%. Um comportamento que ficou a dever-se exclusivamente ao comportamento do crédito às sociedades não financeiras, que agravou intensamente o ritmo de queda anual (de -.1% para - 1.%), já que o crédito a particulares viu desagravado o ritmo de queda (de -.% para -3.3%). Nas referidas previsões de 1-mar-1, o FMI estima uma desaceleração do ritmo de queda em 1 (dos -.7% de 1 estimados pelo FMI para -.%) e um regresso aos crescimentos em 1 (+.%), mas com estas previsões a poderem ser colocadas em causa pelos dados reportados para 1, que foram mais negativos do que o estimado pelo FMI. Note-se, ademais, que, apesar de prever um regresso aos crescimentos no próximo ano, o FMI previa ritmos ainda modestos e que deverão permanecer, pelo menos até 19, bem inferiores aos do PIB nominal (+3.% vs +1.% no caso do crédito, nas últimas previsões de mais longo prazo realizadas em jan-1). Refira-se, a este propósito, a declaração da CE e do BCE na sequência da conclusão da 1ª missão de monitorização pósprograma em Portugal, publicada a -nov-1, que o setor bancário português continua a sua desalavancagem, num contexto em que as condições de liquidez estão a melhorar. Os resultados da avaliação completa do BCE confirmaram, na sua generalidade, a solvência do setor, não obstante a resolução do BES. No entanto, para o futuro, é importante que a oportunidade proporcionada pela avaliação completa seja aproveitada para continuar a reforçar a resiliência do setor bancário no seu todo. Embora a maior parte dos bancos 19
MONTEPIO l Departamento de Estudos // abril 1 PORTUGAL ainda continue a prever perdas em 1, as medidas de redução de custos começam agora a produzir resultados positivos. No entanto, a futura rendibilidade continua a constituir um desafio, nomeadamente à luz do ambiente macroeconómico interno. Numa análise mais recente efetuada pelo FMI, no âmbito da consulta ao abrigo do Artigo IV, publicada em 1-mar, a entidade reconhece que os esforços mais ambiciosos por parte dos bancos mitigariam o risco de cair num ciclo de crescimento baixo e desalavancagem lenta. Num contexto em que o sistema bancário ainda enfrenta custos operacionais elevados, excesso de capacidade e baixa qualidade dos ativos, esperar que o crescimento económico aumente a lucratividade pode acabar por ser autoderrotista. Em vez disso, o FMI defende que os bancos devem tirar proveito da atual conjuntura económica e financeira propícia para abordar com mais vigor a questão do sobreendividamento das empresas. Devem mobilizar mais capital, reforçar as provisões e acelerar o ritmo de reconhecimento de perdas. Isso abriria espaço para a concessão de novos empréstimos de maior qualidade, que apoiem o crescimento económico, bem como contribuiria para reduzir os riscos para a estabilidade financeira ao melhorar a qualidade dos ativos da banca. período pré-crise, devendo passar de um modelo baseado no consumo, para um modelo baseado nas exportações, já que as famílias ainda se encontram muito endividadas. Assim, percebe-se que os bancos pretendam também redirecionar o crédito para os setores e clientes de menor risco, sendo que à partida as empresas exportadoras ou com maior potencial de exportação poderão ser as mais beneficiadas, antevendo-se uma recuperação do crédito no próximo ano designadamente no segmento empresarial. Recorde-se ainda os resultados do último inquérito aos bancos sobre o mercado de crédito, realizado em janeiro, que deixava antever algumas melhorias para o 1ºT1, com a expectativa dos bancos inquiridos a ser de que se verifique uma relativa manutenção da restritividade na concessão de crédito no caso dos empréstimos no 1ºT1, tanto a particulares, como a empresas não financeiras, embora neste último segmento podendo tornar-se ligeiramente menos restritivo, especialmente para empréstimos de curto prazo (note-se que o inquérito foi realizado antes do anúncio das novas medidas de estímulo do BCE, que deverão favorecer a recuperação do mercado de crédito nos próximos meses). Ao nível da procura, as expectativas eram de um ligeiro aumento da procura em ambos os segmentos. Em termos prospetivos, existe algum consenso de que o crescimento da economia portuguesa terá que ser distinto do POLÍTICA ORÇAMENTAL: défice orçamental caiu em 1 de.% para.% do PIB, um valor abaixo da meta de.% e sensivelmente em linha com os.% que eram estimados pelo Montepio As contas nacionais trimestrais por setor institucional referentes ao ºT1 mostraram que o défice das administrações públicas (AP) registou um aumento de.1 p.p. no ano terminado no ºT1, relativamente ao ano terminado no trimestre anterior, atingindo.% do PIB, representando, a par dos défices de 3.9% e.% observados no 1ºT1 e no 3ºT1, os 3 melhores registos desde os 3.% do PIB observados no ºT. Esta ligeira deterioração do défice resultou de um decréscimo da receita mais acentuado que o da despesa. A diminuição da receita (-.3% vs +1.3% no ano terminado no 3ºT1) foi em grande medida determinada pela redução da receita de capital (-17.3% vs +1.% no 3ºT1) e, em menor grau, pelo decréscimo dos impostos sobre o rendimento e património (-.3% vs +.% no 3ºT1). Refira-se que esta redução é sobretudo explicada pelo efeito de base associado à receita elevada obtida no ºT13 no âmbito do Regime Excecional de Regularização de Dívidas Fiscais. Do lado da despesa, verificou-se também uma diminuição (-1.9% vs +.9% no ano terminado no 3ºT1), associada ao decréscimo das despesas com pessoal (-.3% vs +1.% no ano terminado no 3ºT1) e das prestações sociais (-3.% vs +.% no ano terminado no 3ºT1). Este comportamento refletiu a alteração do momento de pagamento dos subsídios de férias e de Natal aos funcionários públicos e pensionistas. Em geral, as restantes componentes da despesa aumentaram. Segundo estes dados do INE, na ótica da contabilidade nacional, a que é relevante para efeitos de reporte a Bruxelas, e tomando como referência valores trimestrais e não o ano acabado no trimestre, o défice orçamental situou-se em cerca de -1 1 milhões de euros (M ) no ºT1, o que equivale a.7% do PIB. Para o conjunto de 1, o saldo global das AP fixou-se em -7.3 M, correspondendo a -.% do PIB. Esta melhoria foi determinada pelo aumento de.% da receita total, tendo o valor da despesa ficado próximo do observado em 13. Destaque-se em particular os aumentos da receita com impostos sobre a produção e importação (+.%) e com as contribuições sociais (+.3%). Trata-se de uma melhoria face ao défice contabilizado em 13, quando se cifrou em 1.9 M (equivalente a -.% do PIB) e representando um valor abaixo da meta de défice de.% definida para todo o ano de 1. O INE realça que estes resultados relativos a 1 não incluem qualquer possível impacto da capitalização do Novo Banco por parte do Fundo de Resolução. Tendo em consideração que a venda do Novo Banco ainda não ocorreu, não existe informação suficiente para avaliar em termos finais a operação de capitalização. Estes resultados para 1 vão assim relativamente ao encontro do que tínhamos defendido vir a observar-se, atendendo aos dados mensais da execução orçamental da DGO que já eram conhecidos para o total do ano, sendo que estimávamos um défice de cerca de.% do PIB (excluindo, a eventual inclusão da recapitalização do Novo Banco efetuada pelo Fundo de Resolução), apenas.1 p.p. acima do efetivamente observado e também abaixo da meta de.% definida, uma redução de défice que acabou também por beneficiar de uma melhor execução orçamental em 13 (implicou efeitos positivos para 1) e de uma receita fiscal acima do previsto.