Análise de Setor Agricultura

Análise de Setor Agricultura

CONTEXTO

1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 CONTEXTO Histórico O Brasil tem uma relevante parte da sua história com o tema Agropecuário, pode-se dizer que foi o foco do seu desenvolvimento durante grande parte dessa história, desde o seu descobrimento com a exploração do pau-brasil, passando pela cana de açúcar e o café, até chegar ao perfil atual que tem uma variedade maior de produtos cultivados, mas com um foco forte para a soja e sua exportação. Mesmo tendo sua relevância para o mercado brasileiro, apenas a partir de 1975 que o setor começou a se expandir e evoluir de forma mais relevante, com o aumento do uso de tecnologia no campo e estudos para adaptar melhor os cultivos ao solo e ao clima brasileiro. Antes desse período prevalecia o trabalho braçal e rudimentar na agricultura. Em 1952 menos de 2% das propriedades rurais utilizavam maquinário nas suas operações (EMBRAPA)¹. 250.000 200.000 150.000 100.000 50.000 0 Produtividade da Agricultura Brasileira Área plantada (milhões de hectares) Produção (milhões de toneladas) Gráfico 1 Elaborado por Gama Analytics - (Fonte: EMBRAPA) Fica melhor exemplificado o avanço na produtividade da agricultura brasileira, com a adoção do uso de máquinas, estudos para melhor utilização dos recursos e avanço das tecnologias no gráfico 1. O tamanho da área plantada aumentou ligeiramente ao longo do tempo, mas ocorreu um grande descolamento em relação a linha de produção, ou seja, a mesma área plantada está produzindo cada vez mais. Processo A produção desse setor tem um ciclo que demora certo tempo para se concluir. Na agricultura o produtor prepara a terra, planta as sementes que produziu com parte da produção anterior, ou as compra de um fornecedor, passa pela etapa de espera pelo crescimento das plantas e que nesse tempo ele deve regar ou aguardar as chuvas, fertilizar e utilizar defensivos para proteger as plantas e seus frutos, depois colhe e entrega o produto para o consumidor final, para o cliente seja ele nacional ou não, ou para cooperativas que compram esses produtos de variados produtores para concentrar a quantidade produzida e atuar como revendedor. Esse ciclo pode levar meses, variando entre as plantas cultivadas e a região em que é feito o cultivo, por exemplo, a soja tem um período de aproximadamente 4 meses entre o plantio e a colheita, já a cana de açúcar pode levar até 18 meses. A pecuária que está inserida, mas não é o foco desse relatório, tem ciclo que pode demorar anos, tudo depende do processo, se o animal é colocado em um espaço amplo ou reduzido, se ele é comprado apenas para a engorda ou se é criado desde o seu nascimento. (1) Trajetória da agricultura brasileira. Disponível em: https://www.embrapa.br/visao/trajetoria-da-agricultura-brasileira. Acesso em 27/12/2021

Esse ciclo mais longo implica em diferentes desafios. Durante esse ciclo o produtor tem gastos recorrentes com salários, insumos para a produção e manutenção dos seus ativos, que são alocados em diferentes etapas, para se ter a receita apenas no momento de venda do produto, ou seja, se gasta dinheiro todos os dias, mas se ganha apenas alguns. A diferença entre os prazos de pagamento e recebimento não são fáceis de se manejar e planejar, portanto, não é incomum que as empresas e produtores precisem de empréstimos curtos para financiar a produção e equilibrar seu fluxo de caixa, até mesmo para se recuperar de eventuais perdas. Muitos desses recursos são frutos de produtos financeiros, que podem até ser adquiridos por investidores e de recursos vindos do próprio governo para auxiliar esse setor do Brasil. Empréstimos mais longos podem ser usados para adquirir novos equipamentos para aumentar a produtividade ou até mesmo aquisição de novas terras para plantio. Análise Econômica O setor de agricultura tem algumas similaridades com os conceitos econômicos de um setor de Concorrência Perfeita. Muito disso se explica pelo fato dos produtos desse setor serem commodities. Essas características são: Precificação: Os produtos tem pouca ou nenhuma diferenciação entre os produtores, portanto quem estabelece o preço por eles são os compradores. Como os produtores não definem os preços, eles precisam adequar a produção para obter o máximo de lucros ou o mínimo de perdas. Quanto maior o preço, mais incentivo o produtor tem de aumentar sua produção e mais os novos entrantes são atraídos para o mercado. Quando o preço cai, a produção é diminuída e alguns produtores quebram, ajustando a oferta. Portanto, o tamanho das empresas e produtores é um fator relevante para a sua sobrevivência, para acesso à crédito, gestão de fluxo de caixa, diluição de custos através do aumento de produtividade e fôlego para passar por momentos menos lucrativos ou até de prejuízos. Imagine uma máquina agrícola, o ideal é que ela trabalhe o máximo de tempo possível para que o capital investido na sua aquisição seja útil. Se ela fica parada, possivelmente, seria melhor que o capital tivesse sido investido em alguma necessidade do momento. Para que ela produza mais tempo, a empresa ou produtor deve ter capacidade para produzir mais e arcar com os custos variáveis. Barreira de entrada: A barreira de entrada de novos participantes desse mercado é relevante, para competir com os grandes produtores seria necessário adquirir terras e máquinas com alto custo. Produto Básico: O produto proveniente da agricultura são alimentos ou insumos para a produção de outros alimentos. Portanto, elas se classificam como uma necessidade básica das pessoas e a demanda varia mas não cessa, independente da conjuntura econômica que o país ou o mundo está passando. Se a conjuntura está negativa, as pessoas demandam menos ou migram para produtos mais baratos, se a conjuntura é mais positiva, a quantidade pode ser maior e a busca por alimentos mais caros também cresce.

PRECIFICAÇÃO E DESAFIOS OPERACIONAIS

02/01/2015 01/04/2015 01/07/2015 25/09/2015 23/12/2015 28/03/2016 23/06/2016 19/09/2016 16/12/2016 16/03/2017 14/06/2017 11/09/2017 08/12/2017 12/03/2018 08/06/2018 03/09/2018 03/12/2018 06/03/2019 03/06/2019 28/08/2019 22/11/2019 21/02/2020 25/05/2020 19/08/2020 17/11/2020 18/02/2021 18/05/2021 12/08/2021 10/11/2021 PRECIFICAÇÃO 700 600 500 400 300 200 100 0 Preço das Commodities s Produto Aumento do Preço Aumento do Custo Café 32,0% 15,1% Milho 44,3% 14,6% Soja 43,7% 14,2% Arroz 59,5% 9,6% Feijão 35,5% 8,5% Tabela 1 Elaborado por Gama Analytics - (Fonte: CNA) Algodão em Pluma Milho Soja Gráfico 2 Elaborado por Gama Analytics - (Fonte: CEPEA) Os produtores são tomadores de preços, esses preços são definidos nos mercados em que são vendidos. Por exemplo, o preço de uma saca de soja varia um pouco entre o preço vendido no porto de Santos e no porto Paranaguá. Esses preços estão dolarizados, portanto, estão expostos ao risco cambial. Um aumento do dólar aumenta também o preço dessas commodities. O aumento do dólar é benéfico de certa maneira para o produtor, pois seus produtos serão vendidos por um preço maior, porém isso também gera outros impactos. O impacto do aumento do dólar nos preços e custos dos produtos fica mais evidente na tabela 1, em uma comparação de 2019 para 2020, quando ocorreu um aumento do dólar em decorrência da pandemia (CNA)². A carga tributária brasileira também é um fator que causa impacto nos custos. Um exemplo disso é o Adicional de Frete para Renovação da Marinha Mercante (AFRMM), um imposto brasileiro sobre os fretes de produtos importados por hidrovias. Basicamente é cobrada uma % adicional sobre o valor do frete contratado, isso se reverte em custo que é absorvido pelo produtor que depende, por exemplo, da importação de produtos como fertilizantes, em que 80% da demanda nacional é atendida por importações. (2) Balanço 2020 e Perspectiva 2021. Disponível em: https://www.cnabrasil.org.br/cna/panorama-do-agro. Acesso em 27/12/2021.

Desafios Mesmo com a agricultura sendo um dos setores fortes no Brasil, a estrutura para essa operação ainda não está muito bem montada, por exemplo, o modal de transporte mais utilizado para transporte de carga no Brasil é o rodoviário. Que não é o ideal para transporte de commodities, pois adiciona ao produto um custo relevante com combustíveis e manutenções. O ideal é que produtos desse tipo sejam transportados através de ferrovias e hidrovias, que são mais eficientes em transportar materiais básicos. O problema é que a malha ferroviária do Brasil ainda não é bem desenvolvida e tem vários desafios como a falta de um padrão nacional para que as ferrovias se interliguem (informações mais profundas podem ser encontradas na análise de setor de transporte ferroviário da Gama). E mesmo o modal rodoviário, que é o mais usado no Brasil, não tem estruturas ideais para o funcionamento. Exemplo disso é a BR-163, que liga o estado do Mato Grosso (maior produtor de soja do Brasil e grande produtor de alimentos) com as cidades de Itaituba e Santarém no Pará, que tem acesso a portos para a exportação desse produto. Ela só foi asfaltada em dezembro de 2019. Antes a estrada era de terra, que além de diminuir a velocidade média do transporte, estava exposta ao clima, se chovesse demais a estrada virava um atoleiro e os caminhoneiros teriam que esperar até 1 semana para o chão secar para que eles pudessem seguir viagem. Com o asfaltamento dessa rodovia, a viagem que demorava de 1 dia até 1 semana, passou a levar 14 horas. Com a conclusão dessa obra o custo de transporte das cargas diminuiu em 25%, além de ser mais rápida e ter previsibilidade melhor, de acordo com a USDA³. Imagem 1 Fonte: Valor Econômico Além da BR-163, outra via para o escoamento da produção do Mato Grosso poderá ser a Ferrogrão, ferrovia que está em projeto ainda. A sua aprovação é um pouco complexa, pois passa por uma área de floresta amazônica e áreas indígenas, o que tem gerado conflito. Os estudos da ferrovia foram finalizados em 2017, no momento de elaboração desse estudo de setor, o projeto está sendo avaliado pelo TCU. O edital está projetado para o fim de 2021, o leilão para o começo de 2022 e o contrato para o 2º trimestre de 2022. Avaliando apenas na ótica da produção, essa ferrovia traria muitos benefícios, principalmente na questão de custos e eficiência, podendo tornar o produto mais competitivo e fortalecer as exportações brasileiras. (3) Oilseeds and Products. Disponível em: https://usdabrazil.org.br/relatorios/. Acesso em: 27/12/2021 Imagem 1 Leilão de trecho da BR-164 deverá atrair pouca concorrência. Disponível em: https://valor.globo.com/empresas/noticia/2021/06/30/leilao-de-trecho-da-br-163-devera-atrair-pouca-concorrencia.ghtml. Acesso em:27/12/2021

EXPORTAÇÕES E RISCOS

BALANÇA COMERCIAL E PIB Observando o quanto cada setor é responsável pelo PIB brasileiro, pode parecer que a agricultura não é tão relevante, já que em 2020 ela foi responsável por 6,8% do PIB, a indústria por 20,4% e os serviços por 72,8% (DataSEBRAE). Agora quando se observa o PIB do agronegócio (R$ 1,9 tri) 4, que envolve os insumos, a agropecuária, a indústria e os serviços relacionados a esse setor frente ao PIB do país (R$ 7,4 tri), a participação em 2020 aparenta ser mais relevante em 26,7%. O Agronegócio tem papel mais importante ainda no equilíbrio da balança comercial brasileira. A junção de todos os outros setores resulta em saldo negativo, porém o saldo do agronegócio vem sendo positivo e maior que o déficit dos outros setores. Gráfico 3 Elaborado por Gama Analytics - Fonte: CNA Brasil A discussão se esse equilíbrio alcançado através da exportação de produtos agro é positiva ou negativa é ampla, por um lado se argumenta que o Brasil é um grande produtor de alimentos e que ter a balança comercial positiva é essencial para controle do câmbio, que por sua vez é um fator relevante para a inflação. Por outro lado, o Brasil exporta commodities e importa produtos mais elaborados, para isso é necessário que os produtores brasileiros utilizem seus recursos naturais que podem não ser abundantes em outros países como o espaço de terras agricultáveis e água, portanto, quando ele exporta os produtos agro ele também está exportando esses recursos naturais. Independente da discussão, cabe identificarmos que o Brasil é dependente dessa exportação agro, que são produtos commodity e isso gera seus impactos. Janeiro a outubro de 2020 Janeiro a outubro de 2021 Grupo US$ milhão 1000t US$ milhão 1000t Soja em grãos 27.928 81.259 35.947 80.800 Carnes (bovina) 6.894 1.647 7.981 1.594 Açúcar 7.025 24.856 7.496 22.662 Carnes (de frango) 4.981 3.414 6.201 3.749 Farelo de soja 4.975 14.601 6.169 14.262 Celulose 5.040 13.464 5.446 13.191 Café 4.318 1.928 4.964 1.984 Milho 4.044 24.822 2.870 14.602 Algodão 2.161 1.422 2.630 1.580 Carnes (suína) 1.865 842 2.260 953 Óleo de soja 728 1.072 1.590 1.341 Tabela 2 Elaborado por Gama Analytics - (Fonte: AIA) (4) CEPEA, PIB renda do Agronegócio Brasileiro. Disponível em: https://www.cepea.esalq.usp.br/br/pib-do-agronegocio-brasileiro.aspx. Acesso em:27/12/2021 Tabela 2 - Análises e Indicadores do Agronegócio. Balança Comercial dos Agronegócios Paulista e Brasileiro, Janeiro a Outubro de 2021. Disponível em iea.sp.gov.br. Acesso em: 28/12/2021

Na tabela 2 pode-se entender qual o perfil das principais exportações brasileiras da agropecuária. A soja em grãos tem o maior peso transportado entre todos os outros e também o maior volume monetário transacionado, fora os outros produtos como o farelo e o óleo, que podem ser usados para produzir alimentos para os humanos, rações para animais e até para o biodiesel no caso do óleo. É interessante que ao analisar essa tabela, pode-se obter diferentes tipos de informações, que é o impacto do aumento de preço das commodities entre os anos de 2020 e 2021, que na maioria dos casos teve volume exportado parecido ou menor, mas quase sempre os valores em dólares exportados aumentaram, e para o produtor isso se adiciona ainda a variação cambial entre dólar e real, que aumentou em relação a esses 2 anos. O volume exportado não aumentou muito, mas se faturou muito mais dólares. 44% Destinos das Exportações Brasileiras 2% 2% 16% 36% Gráfico 4 Elaborado por Gama Analytics - Fonte: AIA China União européia Japão Coréia do Sul Outros O gráfico 4 mostra quais foram os principais destinos das exportações brasileiras no ano de 2020. Pode-se notar que a China é um dos destinos principais com mais de um terço do volume, isso mostra certa dependência das exportações brasileiras, que por um lado é um risco, pois um volume muito grande está concentrado lá e alguma variação na demanda pode afetar fortemente o Brasil. O lado positivo é que a demanda por alimentos na China tem crescido junto com sua população, então o principal cliente deve continuar demandando esse produto, segundo as perspectivas da CONAB 5. É possível que se sinta falta dos EUA figurando entre esses principais destinos, isso se explica pelo fato deles também serem fortes no setor de produção de alimentos e o segundo maior produtor de soja do mundo, atrás apenas do próprio Brasil. O aumento da produção de soja dos EUA pode resultar em um aumento de competitividade com o Brasil, mas vale ressaltar que a demanda por soja é mundial e durante o ano todo e as safras desses países se complementam, pois são em períodos diferentes do ano devido ao clima, fora que as previsões para as safras de 2021/2022 são de números recordes para o Brasil que já está em 1º lugar. Considerações Apesar dos diversos riscos e desafios que esse setor tem principalmente no Brasil, ele é um dos mais fortes e importantes. Fatores naturais e econômicos favorecem a sua operação e pode-se dizer que é um dos setores que o Brasil tem mais experiência por ser um dos que está em operação a mais tempo. Aliado a tecnologia e desenvolvimento, esse setor pode (5) Companhia Nacional de Abastecimento Perspectivas para a agropecuária vol.9. Disponível em:http://observatorio.agropecuaria.inmet.gov.br/biblioteca/. Acesso em: 29/12/2021

CONSIDERAÇÕES SOBRE RISCOS melhorar ainda mais sua produtividade e sua qualidade. O que favorece os brasileiros e suas empresas. Um aspecto positivo é que o governo parece estar se preocupando com a infraestrutura brasileira. Uma melhora de infraestrutura ajudaria os produtores na sua operação. Principais Riscos Aparentes do Setor Risco de Demanda: Os grãos produzidos pelas empresas de agricultura são utilizados para produção de diversos alimentos para humanos e rações para animais de produção. Uma variação na demanda por parte dos varejistas de alimento, dos consumidores ou dos frigoríficos e produtores pecuários pode impactar tanto positivamente como negativamente a demanda por grãos produzidos pelas empresas no setor de agricultura. Risco Commodities: Commodities tem pouca ou nenhuma diferenciação entre os produtores, por isso o preço é estabelecido pelo mercado, não pelo produtor. Variações nos preços afetam os resultados das empresas. Além de ser um dos balizadores para a quantidade produzida, o racional é quanto maior o preço, maior o estímulo para produção e o inverso também é verdadeiro. Risco Climático: Climas muito fora do projetado para uma região podem ser danosos para os produtores agrícolas. Por exemplo, períodos de seca prolongada ou de geadas mais intensas podem danificar parte das plantações ou até elas por inteiro, comprometendo a produção da empresa e seus resultados. Risco de Sanções Políticas: Parte da produção agrícola no Brasil tem como destino a exportação. Sempre existe o risco de alguma nação tomar medidas protecionistas, aumentando o imposto sobre algum desses produtos que, por consequência, aumenta o seu preço, diminuindo a demanda de importação. Pode acontecer até mesmo em um caso mais drástico a proibição de importações do Brasil. Esse risco existe dentro do próprio país, se algum político quiser controlar os preços dos alimentos através do congelamento dos preços, isso fere muito a cadeia produtiva, atingindo drasticamente a oferta. Risco Cambial: Além das commodities terem seu preço estabelecido pela demanda, esse preço está dolarizado. Portanto, o preço das commodities varia com a apreciação ou depreciação do real em relação ao dólar. Uma alta do dólar representa um aumento do valor em reais do preço da commodity e estimula o aumento da produção da empresa e um aumento da sua receita por venda. Risco de Insumos: Muitos dos insumos são dolarizados, como fertilizantes, defensivos e sementes. A alta do dólar também afeta esses preços e pode aumentar ou pressionar as margens. Risco de Juros: A produção agrícola frequentemente recorre a empréstimos para financiar ativos ou até mesmo seu fluxo de caixa. Caso a empresa precise adquirir dívida, pode se deparar com desafios caso as taxas de juros estejam altas.

EMPRESAS

EMPRESAS (LISTADAS) DO SETOR TICKER: TTEN3 Valor de Mercado (R$ Bi): 4,75 Passivo/Ativo: 53% Receita (R$ Bi): 3,1 Payout (5YA): - TICKER: AGRO3 Valor de Mercado (R$ Bi): 2,93 Passivo/Ativo: 36% Receita (R$ Bi): 1,2 Payout (5YA): 29,55% TICKER: AGXY3 Valor de Mercado (R$ Bi): 1,7 Passivo/Ativo: 77% Receita (R$ Bi): 2,85 Payout (5YA): - TICKER: SOJA3 Valor de Mercado (R$ Bi): 1,8 Passivo/Ativo: 37% TICKER: SLCE3 Valor de Mercado (R$ Bi): 8,3 Passivo/Ativo: 70% Receita (R$ Bi): 3,8 Payout (5YA): 49,55% Receita (R$ Mil): 588.525 Payout (5YA): -

ANÁLISE OPERACIONAL

EMPRESAS ANALISADAS No setor de agricultura a B3 tem 8 empresas listadas, das quais 5 são abordadas nesse relatório. As empresas que ficaram de fora são a Raízen, que estará na análise setorial de açúcar e álcool, a Terra Santa que foi incorporada pela SLC e está mais voltada para o setor imobiliário rural e a Pomifrutas que tem baixa capitalização de mercado e é restrita à produção de maçãs. As empresas analisadas desse relatório foram separadas em 2 categorias, a primeira são as produtoras (SLC e Brasil Agro), que tem como atividade fim a produção e comercialização de produtos agropecuários. A segunda são as empresas fornecedoras (3 Tentos, Agrogalaxy e Boa Safra), que fornecem insumos e serviços para os produtores e até exploram seus produtos. O intuito dessa separação é entender melhor a cadeia produtiva dessas empresas, as maneiras que elas obtém receita e que a comparação entre elas seja mais justa e faça mais sentido. Feitos os esclarecimentos, partimos para a análise das operações. Operacional das Produtoras O primeiro ponto analisado é o portfólio de terras das empresas produtoras, que é a base para a capacidade produtiva de cada uma. Na tabela 2 fica mais aparente a movimentação do banco de terras das empresas. A SLC teve um leve crescimento de 2017 até 2020 e teve um salto na quantidade de hectares no 3T21 devido a aquisição da Terra Santa, alterando também a distribuição entre terras arrendadas e próprias. Não necessariamente ter maior percentual em terras arrendadas ou próprias é algo positivo ou negativo, por um lado, as terras próprias podem ser desenvolvidas e as fazendas vendidas pelas empresas, gerando uma grande receita. Por outro lado se ela tem um maior percentual de terras arrendadas, significa que a empresa não precisou imobilizar seu capital ou buscar algum tipo de financiamento para adquirir aquele ativo. Tudo depende da própria estratégia da empresa. Um exemplo disso é a venda de uma fazenda pela Brasil Agro anunciada em outubro de 2021. A fazenda que fica no Mato Grosso foi vendida por R$ 589 milhões, esse valor é maior que o próprio IPO da empresa em 2006 que movimentou R$ 582 milhões. Esse tipo de transação parece bem interessante para a empresa que apresentou uma taxa interna de retorno (TIR) de quase 20% e a recompensa por ter feito o investimento na compra daquela terra, mas esse tipo de receita é não recorrente e deve ser tratada como um adicional ao foco da empresa que é de produção de alimentos. SLC Brasil Agro Ano Hectares Própria Arrendada Hectares Própria Arrendada 2017 457.057 77% 23% 225.832 88% 12% 2018 477.444 72% 28% 215.137 88% 12% 2019 474.924 73% 27% 236.958 78% 22% 2020 479.172 72% 28% 269.065 80% 20% 3T21 595.653 58% 42% 276.952 81% 19% Tabela 2 Elaborado por Gama Analytics - (Fonte: RI das empresas) Em relação a distribuição dessas terras, a SLC está concentrada no Centro-Oeste e no Nordeste brasileiro. Já a Brasil Agro tem terras no Centro-Oeste, Nordeste, Minas Gerais, na Bolívia e no Paraguai. A concentração de terras em uma determinada região favorece a produção em escala, porém a empresa fica mais suscetível ao risco climático.

MIX DE PRODUTOS - PRODUTORAS SLC Receita Operacional Líquida Brasil Agro Receita Operacional Líquida 4% 3% 7% 3% 1% 10% 36% 47% Algodão Soja Milho Caroço de algodão Outros 7% 41% 41% Soja Cana-de-açúcar Milho Pecuária Algodão Feijão Gráfico 5 Elaborado por Gama Analytics - Fonte: RI da empresa As empresas se diferenciam também no mix dos seus produtos. Os gráficos 5 e 6 mostram a receita operacional líquida por produto no ano de 2020 de cada uma. A SLC tem um mix menor e com foco mais voltado para algodão e soja, produtos com alto potencial de exportação. Com uma fatia menor, o milho fica em terceiro lugar. A empresa também tem receitas provenientes da pecuária, porém com menor expressão e fica inserida na categoria Outros. O mix de produtos que é concentrado em soja e algodão pode ser um reflexo também da disposição geográfica das fazendas da SLC, em que os climas favorecem esses plantios. O Centro-Oeste para a soja e o Nordeste para o Algodão. Gráfico 6 Elaborado por Gama Analytics - Fonte: RI da empresa A Brasil Agro também tem como um dos seus principais produtos a soja que tem potencial para exportação e a cana-de-açúcar que tende a ser beneficiada dentro do próprio país, para ser transformada em outros produtos com mais valor agregado e que são consumidos internamente ou exportados, como o açúcar e o etanol. O milho também aparece em terceiro lugar para a Brasil Agro, junto da pecuária que é mais expressiva nos seus resultados que na SLC, por fim o algodão e o feijão que tem participação bem menor.

Operacional das Fornecedoras Mesmo atuando no setor de agricultura e mais precisamente fornecendo produtos e serviços para os produtores agrícolas, as operações dessas 3 empresas são bem diferentes, tanto na área de atuação quanto geograficamente. Os gráficos a seguir sobre a composição das receitas operacionais líquidas das empresas em 2020 ilustram esse fato. Agrogalaxy - Receita Operacional Líquida 21,1% 29,4% 4,9% 1,0% 43,6% Defensivos Fertilizantes Sementes Especialidades Outros Gráfico 7 Elaborado por Gama Analytics - Fonte: RI da empresa A receita da Agrogalaxy vem de diferentes frentes, o maior responsável são os defensivos, seguido de fertilizantes e sementes, todos eles são insumos para a produção agrícola. As receitas da empresa apresentam certa sazonalidade, que é mitigada pela oferta de produtos que são utilizados durante a cadeia produtiva dos agricultores. Ela possui lojas one stop shop que tem como objetivo atender todas as demandas de produtos e serviços do agricultor. Ela possui 27 silos, 8 unidades de sementes e 126 lojas espalhadas pelo Centro-Ceste, Paraná, São Paulo, Minas Gerais, Tocantins, Maranhão e Pará. O público alvo dessa empresa são os pequenos e médios produtores. Boa Safra - Receita Operacional Líquida 1,2% 98,8% A Boa Safra tem a atividade em um segmento bem específico. Quase 100% da sua receita é proveniente da soja. A atividade principal da empresa é a produção e venda de sementes com tecnologias para que a planta apresente resistência à pragas e secas. A empresa tem armazéns refrigerados para sementes, unidades beneficiadoras e lojas espalhadas pelas regiões Norte, Nordeste, Centro-Oeste e Sudeste. Sua receita apresenta muita sazonalidade, se concentrando no 3º trimestre dos anos, que é o período de inicio do plantio de soja, onde os produtores buscam as sementes para plantar. As sementes que ela comercializa são produzidas por parceiros da empresa e são beneficiadas e estocadas por ela mesma, aguardando o período de compra dos produtores. Soja Outros (feijão e milho) Gráfico 8 Elaborado por Gama Analytics - Fonte: RI da empresa

29,2% 3 Tentos - Receita Operacional Líquida 16,0% 54,8% Indústria Insumos (sementes, fertilizantes e defensivos) Trading Gráfico 9 Elaborado por Gama Analytics - Fonte: RI da empresa A 3 Tentos atua nas duas pontas do setor agrícola, a categoria insumos são produtos vendidos para o os clientes produzirem. Ela compra grãos dos produtores, como por exemplo o de soja, que pode ser revendido em grandes proporções e até exportado, que é o caso da categoria trading, ou utilizado como matéria prima na categoria indústria onde a soja é processada e pode virar farelo, que é utilizado para produzir alimentos e o óleo que pode ser usado no biodiesel. A cadeia produtiva da empresa é bem integrada e permite adaptação. A área de atuação dela é no Rio Grande do Sul, onde ela tem a maioria das suas lojas, indústrias e armazéns. Por um lado a empresa está sucetível a riscos climáticos por estar em apenas uma região, mas por outro ela domina aquela região e tem mais força que a concorrência. Ativo Biológico Um dos fatores que compõe as receitas das produtoras é variação no valor justo de ativos biológicos. Ativo biológico é alguma planta ou animal vivo que quando colhidos se tornam um produto agropecuário. Esse ativo biológico começa a ser contabilizado pela empresa a partir do momento que ele apresenta transformação biológica relevante, por exemplo quando um bezerro se transforma em um novilho (devido à idade) ou uma planta de soja deixa de ser uma semente e cresce e se transforma numa planta geradora de frutos. O seu valor justo é calculado a partir da quantidade desse ativo vezes o seu preço, se a quantidade desse ativo (nascem mais plantas de soja) ou o seu preço aumenta, ele apresenta uma variação positiva no valor justo dos ativos biológicos, menos os custos e despesas que aconteceram e vão acontecer. Essa variação no valor justo é uma linha no DRE e sua contrapartida está no Ativo como Ativo Biológico. Quando o produto é colhido, ele é representado por uma linha na DRE como realização no valor justo que por sua vez diminui esse ativo biológico e aumenta a linha estoques dentro do Ativo ou já é vendido diretamente e entra como uma receita de vendas na DRE. Parece um pouco complexo e até é, mas qual a justificativa do seu uso se ele não necessariamente gera receitas só pelo fato de apresentar transformação biológica relevante?. A justificativa é que o ciclo de produção é longo e dessa maneira fica mais fácil de avaliar a performance da gestão, sem ter que esperar até o final desse ciclo que é quando o produto é vendido, no caso da pecuária esse ciclo pode chegar a 4 anos. Também fica mais fácil avaliar o impacto da variação de preço dessas commodities para os resultados das empresas e demonstrar mais justamente a variação patrimonial ocorrida durante aquele período.

ANÁLISE FINANCEIRA

INDICADORES FINANCEIROS - PRODUTORAS 1.000.000 800.000 600.000 400.000 200.000-180.944 Brasil Agro Receitas (R$ mil) 139.069 157.522 344.244 412.588 643.786 447.711 804.541 2015 2016 2017 2018 2019 2020 9M20 9M21 Total Receitas de Venda de Fazenda Movimentação de valor justo de ativos biológicos Receita de venda dos produtos Gráfico 10 Elaborado por Gama Analytics - Fonte: RI da empresa A Brasil Agro apresenta receitas crescentes desde 2016, mais precisamente um CAGR (desde 2015) de 9,8%, e os primeiros 9 meses de 2021 mais fortes que os de 2020, o que sugere a continuação desse aumento no ano de 2021. Um fator que a diferencia da SLC, fora a própria composição das receitas, como foi abordado na análise operacional, é uma outra linha de receita, a venda de fazenda. A empresa adquire uma propriedade e a utiliza para agropecuária e também desenvolve a sua produtividade. Por vezes ela vende essas propriedades com a produtividade mais desenvolvida por um preço maior do que ela pagou para adquiri-la. Essa linha de receita tem uma recorrência menor que a de venda de produtos por ter uma liquidez bem menor e tem baixa previsibilidade. Ela pode servir de fonte para aquisição de novas terras, de investimentos na operação ou pode até ser distribuída para os acionistas via dividendos. 5.000.000 4.000.000 3.000.000 2.000.000 1.000.000 0 1.761.581 1.659.649 SLC Receitas (R$ mil) 2.219.901 2.823.468 3.040.656 3.873.081 2.661.979 4.396.769 2015 2016 2017 2018 2019 2020 9M20 9M21 Total Variação do Valor Justo dos Ativos Biológicos Receita de venda dos produtos Gráfico 11 Elaborado por Gama Analytics - Fonte: RI da empresa Se tratando dos indicadores financeiros das empresas produtoras, podemos ver como a variação do valor justo dos ativos biológicos, explicado na página anterior, afeta a receita da empresa. A SLC apresenta receita crescente desde 2016, o CAGR das receitas entre 2015 e 2020 foi de 17,1%. Com as últimas duas colunas no gráfico, pode-se comparar o acumulado de 9 meses dos anos de 2020 e 2021 o segundo supera o primeiro em número total e nas duas frentes, tanto na receita de vendas como na variação no valor justo. A receita de 9M21 inclusive já é maior que a de todo 2020.

INDICADORES FINANCEIROS - PRODUTORAS Margem Bruta Margem Líquida 50% 45% 45% 40% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 9M20 9M21 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 9M20 9M21 SLC Brasil Agro SLC Brasil Agro Gráfico 12 Elaborado por Gama Analytics - Fonte: RI da empresa Iniciamos a análise dos indicadores de rentabilidade das empresas com a margem bruta, que é muito importante principalmente para as empresas que vendem commodities. Por serem tomadoras de preços, elas não podem adequar o preço que vendem seus produtos, e devem adequar seus custos, o que nem sempre é fácil pois quem decide o preço dos insumos são os seus fornecedores. A partir de 2018 as empresas apresentaram mais estabilidade nessas margens. A Brasil Agro apresenta rentabilidade ligeiramente superior nesse período de maior estabilidade. A comparação entre os primeiros 9 meses dos anos de 2020 e 2021 sugere que a rentabilidade de 2021 vai ser maior para ambas as empresas e que a diferença entre elas se manterá. Gráfico 13 Elaborado por Gama Analytics - Fonte: RI da empresa A margem líquida já é impactada pelas despesas da empresa que já é um fator que elas têm um maior controle, então uma maior eficiência nesse setor ajuda a manter essas margens. Também é impactada pelo resultado financeiro, que tem papel crucial nesse tipo de empresa, elas mantém investimentos, moeda estrangeira e utilizam instrumentos financeiros como Hedge e derivativos, fora o pagamento de juros sobre os empréstimos necessários para manutenção da operação. Explicada a relevância desse indicador, vale ressaltar que mesmo com os instrumentos utilizados e o pagamento de despesas as empresas não observaram margens negativas. Fora o indício que possivelmente a rentabilidade de 2021 será maior que a de 2020.

1T15 2T15 3T15 4T15 1T16 2T16 3T16 4T16 1T17 2T17 3T17 4T17 1T18 2T18 3T18 4T18 1T19 2T19 3T19 4T19 1T20 2T20 3T20 4T20 1T21 2T21 3T21 INDICADORES FINANCEIROS - PRODUTORAS Passivo/Ativo P/VP 70% 3,00 60% 2,50 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2T15 2T16 2T17 2T18 2T19 2T20 2T21 2,00 1,50 1,00 0,50 0,00 SLC Brasil Agro Gráfico 14 Elaborado por Gama Analytics - Fonte: RI da empresa O grau de alavancagem das empresas não é tão alto, a Brasil Agro não apresentou valor acima dos 50% e o dado mais atual se aproxima de 40%. A SLC apresenta historicamente uma alavancagem mais alta porém mais estável e com tendência de aumento. Por um lado, para essas empresas, faz parte do negócio se endividar para financiar sua operação e os ativos, com isso o custo de capital tende a ser menor e ela se beneficia do abatimento do IR, porém com o endividamento vem o pagamento de juros, que pode pressionar a margem líquida. A outra opção é financiar os ativos com capital próprio, por um lado a empresa não precisa pagar os juros daquele investimento, porém seu custo de capital tende a ser maior. SLC Brasil Agro Gráfico 15 Elaborado por Gama Analytics - Fonte: Quantum Axis Ao comprar uma ação dessas empresas, o investidor está adquirindo parte do patrimônio delas. Um indicador relevante para se levar em consideração é o preço da ação pelo valor patrimonial por ação, pois parte do patrimônio da empresa são suas terras, ao comprar uma ação próxima ou abaixo de 1, quer dizer que o investidor está comprando a empresa por um valor igual ou mais baixo que estivesse comprando o seu patrimônio, esse fator se alia ao potencial de rentabilidade da ação e até da sua distribuição de rendimentos. O indicador da SLC estava abaixo de 1 até o fim de 2017 e apresentou altas desde então. O da Brasil Agro esteve abaixo desde 2T19 e se encontra abaixo de 1,5 até o valor mais atual.

INDICADORES FINANCEIROS - FORNECEDORAS 4500000 4000000 3500000 3000000 2500000 2000000 1500000 1000000 500000 0 Receitas (R$ mil) 2015 2016 2017 2018 2019 2020 Agrogalaxy 3Tentos Boa Safra Gráfico 16 Elaborado por Gama Analytics - Fonte: RI da empresa 55% 4.062.801 Receitas trimestrais (R$ mil) 76% 2.616.760 2.102.364 3.704.198 80% 641.095 356.296 Agrogalaxy 3Tentos Boa Safra 9M20 9M21 Gráfico 17 Elaborado por Gama Analytics - Fonte: RI da empresa A 3Tentos é a empresa mais antiga se comparada com as outras duas, esse fato justifica a falta de dados no gráfico. Com as poucas informações disponibilizadas pelas outras empresas, conseguimos notar que as 3 apresentam crescimento nas suas receitas. A 3Tentos com a sua cadeia produtiva bem verticalizada, a Agrogalaxy com a aquisição agressiva de empresas e a Boa Safra, se especializando em um nicho específico e buscando um crescimento orgânico. Apesar da diferença, é importante identificar o quanto essas receitas cresceram, independente do seu volume inicial. A Boa Safra tem menor volume quando comparada com as outras duas, mas apresentou o maior crescimento nos 9 primeiros meses dos anos de 2020 e 2021, o que é um dos fatores de atenção quando se investe numa empresa visando crescimento. A 3Tentos tem um volume grande e apresentou um aumento alto também. Por fim a Agrogalaxy com a maior receita nesses meses, apresentou crescimento relevante, porém menor que a das outras.

INDICADORES FINANCEIROS - FORNECEDORAS Margem Bruta Margem Líquida 0,25 0,2 0,15 0,1 0,05 0 2015 2016 2017 2018 2019 2020 9M20 9M21 0,16 0,14 0,12 0,1 0,08 0,06 0,04 0,02 0-0,02-0,04 2015 2016 2017 2018 2019 2020 9M20 9M21 Agrogalaxy 3Tentos Boa Safra Agrogalaxy 3Tentos Boa Safra Gráfico 18 Elaborado por Gama Analytics - Fonte: RI da empresa Gráfico 19 Elaborado por Gama Analytics - Fonte: RI da empresa A margem bruta da 3Tentos se manteve mais estável ao longo dos anos, fora o fato de termos acesso aos números passados dela. A Agrogalaxy mesmo num espaço mais curto, aparenta manter a sua margem também. A que teve maior variação nos anos foi a Boa Safra, que chega a superar as outras duas, mesmo tendo uma margem mais baixa no seu início. Possivelmente esse é resultado do investimento da empresa em estruturas para o seu processo, deixando de usar terceirizadas, como as de armazenagem. Quanto a comparação de 9M20 com 9M21, as empresas aparentam manter as margens parecidas, menos a 3Tentos que teve uma queda. A margem líquida apresenta crescimento também para as três empresas, todas partindo de valores próximos de 0% e no caso da Boa Safra de um valor negativo. Os crescimentos mais relevantes foram o da 3Tentos chegando próximo aos 10% e a Boa Safra que partiu de uma margem negativa, atingindo 12%. A comparação entre 9M20 e 9M21 já apresenta uma leve tendência e queda. A Agrogalaxy teve margens negativas na comparação dos dois anos, porém fechou 2020 com margem positiva, o que indica que ela deve se recuperar no 4T21 assim como fez no 4T20. Quanto as outras duas, apresentaram rentabilidade um pouco menor na comparação, talvez seja efeito do aumento na taxa e na projeção de juros ocorrida entre os anos.

INDICADORES FINANCEIROS - FORNECEDORAS Passivo/ Ativo Valor da Empresa (R$ milhões) 1 0,9 0,8 0,7 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 0 2015 2016 2017 2018 2019 2020 3T21 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 Agrogalaxy 3Tentos Boa Safra Agrogalaxy 3Tentos Boa Safra Gráfico 20 Elaborado por Gama Analytics - Fonte: RI da empresa A alavancagem das empresas fornecedoras em comparação com as produtoras é bem maior. Todas as 3 empresas no gráfico partem de um patamar alto o que, de novo, não necessariamente é negativo, apenas passa pela estratégia da empresa e ela fica responsável por gerir isso. A 3Tentos e a Boa Safra saem de patamares próximos a 90% e chegam no final do 3T21 a valores próximos a 50% e 40% respectivamente, possivelmente pelo efeito da abertura de capital nesse ano. A Agrogalaxy se mantém próximo aos 80% mesmo com a abertura de capital. Gráfico 21 Elaborado por Gama Analytics - Fonte: Quantum Axis Todas elas abriram capital em 2021 o que pode ser visto pelo pequeno intervalo de tempo abordado no gráfico, além disso pode-se perceber que nesse curtíssimo prazo, a Boa Safra e a Agrogalaxy não tiveram variações muito grandes no seu valor, já a 3Tentos apresentou queda. O gráfico também é útil para entender a diferença no tamanho das empresas.

OBSERVAÇÕES & CONCLUSÕES

OBSERVAÇÕES & CONCLUSÕES Observações Esse documento apresenta informações que devem auxiliar o leitor em seu processo de investimento, no entanto não deve ser a única referência utilizada, recomendamos os relatórios individuais e demais fontes de informações disponíveis. O leitor é completamente responsável pela tomada de decisão, tendo lido esse documento ou não. Esse documento não é direcionado para um perfil específico, e por isso o consumidor do conteúdo apresentado deve verificar se os assuntos e conclusões apresentadas estão de acordo com seu perfil de risco e demais individualidades. O documento em questão possui limitações, e eventuais informações podem não ter sido inclusas por não serem tão relevantes na opinião do analista, mas isso não significa que não sejam importantes. A sugestão de busca por mais de uma fonte é baseada nessa possibilidade. Em observância à resolução nº 20 da CVM. Eu Yves Bittar, analista CNPI, declaro que sou responsável pelo presente relatório, ele reflete exclusivamente as minhas opiniões pessoas e foram elaborados de forma independente inclusive em ralação à Gama. Não detenho nenhum dos valores mobiliários abordados. Conclusões A agricultura é um setor explorado no Brasil há muitos anos, mesmo assim, é um setor que se desenvolveu recentemente e ainda tem muito a se desenvolver, principalmente com as tecnologias que vão surgindo, como sementes de plantas mais resistentes ou que necessitam de menos água. E também tecnologia nos insumos que são utilizados como defensivos e fertilizantes. Fora o avanço das pesquisas que auxiliam os produtores a entender melhor as quantidades necessárias de insumo para cada planta e região. Uma característica desse setor é que ele é muito amplo, pode-se perceber nesse relatório quando separamos as empresas em duas categorias e mesmo dentro dessas categorias elas não são muito similares, até o caso da SLC e da Brasil Agro, as culturas que elas focam são bem diferentes e ocupam localidades diferentes. Adicionalmente, as empresas se encontram em estágios diferentes, algumas em franca expansão e outras mais estabelecidas e distribuindo dividendos. Isso é uma oportunidade para o investidor que quer se expor ao setor agro, com opções de empresas bem diferentes. Se trata de um setor resiliente, pois os produtos que as empresas produzem são necessários diariamente para as pessoas, e como são produtos base, dificilmente podem ser substituídos. Porém, as empresas estão expostas a diversos riscos, os quais não se tem muito controle, como o clima, a demanda e a política.