Relatório Mensal Setembro 2012 Em setembro, os mercados apresentaram novas altas em seus ativos, tendo estas altas sido concentradas na primeira metade do mês. A melhora nos mercados continua tendo como pano de fundo a atuação dos policymakers, em especial o ECB, o banco central da zona do euro, mas também o FED, o banco central norteamericano. Por outro lado, os dados de atividade global começaram a dar indícios de estabilização, embora continuem bastante fracos. Como já comentamos na carta passada, no começo de setembro, o ECB confirmou as linhas gerais de seu novo programa de intervenção nos mercados de títulos soberanos, o OMT Outright Monetary Transactions na sigla em inglês. O principal ponto do OMT é a possibilidade de compras ilimitadas nos mercados secundários de títulos dos países em crise, desde que estes se submetam a um programa de ajuda do ESM/EFSF e sigam suas condicionalidades (vide carta de agosto). Com este novo mecanismo de atuação do ECB, os riscos sistêmicos ficam pelo menos temporariamente reduzidos, enquanto os países em dificuldades ganham tempo para fazer os ajustes necessários em suas economias. Esta atuação do ECB é um dos grandes responsáveis pela melhora dos mercados nos últimos meses. No entanto, como uma solução definitiva ainda não foi alcançada e os ajustes a serem feitos são enormes, os riscos permanecem elevados e é provável que os mercados voltem a apresentar volatilidade nos trimestres que virão. A maior novidade no campo de atuação dos policymakers veio do FED. O banco central norte-americano adotou uma postura bem mais agressiva em sua reunião de setembro. Não apenas por ter anunciado um novo programa de compras de títulos de longo prazo, desta vez títulos ligados ao setor de moradias. Mas também por ter deixado bem claro que atuações maiores virão caso o mercado de trabalho não apresente melhora substancial. Além disso, as condições monetárias continuarão muito acomodatícias por um período substancial após o início de uma recuperação mais forte. Podemos dizer que o FED mudou sua função de reação, optando por maior acomodação monetária enquanto a taxa de desemprego não atingir níveis significativamente mais baixos. No Brasil, continuaram sendo acumuladas diversas informações que indicam um maior crescimento da atividade neste terceiro trimestre. Não apenas os dados de consumo de julho medidos pela PMC - só divulgados em setembro - voltaram a vir fortes, mas a própria indústria apresentou significativa alta em agosto, sendo esta a terceira elevação seguida. Além disso, a pesquisa de confiança da indústria elaborada pela Fundação Getúlio Vargas voltou a apresentar alta em setembro. Vai se confirmando o cenário de crescimento mais forte neste segundo semestre, justificado pela enorme quantidade de estímulos monetários, fiscais e parafiscais dados pelo governo e pela autoridade monetária. Um destaque no mês foi o anúncio do corte das tarifas de energia elétrica, que deverá ficar em torno de 20% e que será implementado no início do ano que vem. O corte foi maior que o esperado e terá impactos positivos para a margem de diversas empresas e para a inflação ao consumidor. O corte mais elevado foi feito em função de maior queda do preço de energia das usinas e linhas de transmissão que deveriam ser renovadas daqui 1
a cerca de três anos, o que está levando a questionamentos por parte das empresas afetadas. No entanto, acreditamos que, apesar da maneira não muito amigável que o processo está sendo conduzido, os cortes de preços deverão ser implementados na magnitude anunciada. No mês passado também foi divulgada a lista de 100 produtos que terão o imposto de importação elevado. E foi comunicado que outra lista está em estudo. A aceleração da atividade em ambiente de falta de folga no mercado de trabalho e na infraestrutura, a desvalorização do câmbio, medidas protecionistas, expectativas de inflação desancoradas, dentre outros fatores estão por trás de nossa projeção de maiores pressões inflacionarias ao longo dos próximos trimestres. Os maiores riscos para estas projeções são novas desonerações por parte do governo, assim como a atuação das agências reguladoras no sentido de evitar maiores aumentos de preços em setores com tarifas controladas. O ECB confirma os principais pontos de seu novo programa de compras de títulos soberanos, enquanto o FED adota postura bem mais expansionista No inicio do mês que passou, como já comentado em nossa última carta, o ECB confirmou os principais aspectos de seu novo programa de intervenção no mercado de títulos soberanos, o OMT Outright Monetary Transactions. De acordo com este programa, o banco central europeu poderia comprar títulos soberanos no mercado secundário de países em dificuldades. Estas compras não teriam limite de tempo e quantidade, nem teriam senioridade sobre os títulos detidos pelo setor privado. Mas para que as compras sejam iniciadas, os países atendidos teriam que se submeter aos programas do ESM/EFSF e suas condicionalidades. Um outro evento positivo em setembro foi a decisão da corte alemã de que o ESM poderá seguir em frente. Não chega a ser um ponto final nos questionamentos jurídicos, que continuarão sendo analisados pela corte, mas diminui consideravelmente o risco de um veto total ao veículo de ajuda. Já explicamos que ao comprar títulos no mercado secundário, o banco central europeu está de fato realizando uma transferência de recursos dos países mais fortes para os países em dificuldades. Conseguiu, com isso, ganhar um tempo precioso, mas não encontrar a solução definitiva. Se o problema for de liquidez e os países realizarem as reformas necessárias, o programa poderá ser bem sucedido. Mas se o problema for de solvência seja porque as reformas estão ocorrendo tarde demais, seja porque os ajustes necessários não sejam feitos -, uma reestruturação da dívida de diversos países será inevitável e observaremos ou uma grande monetização destas dívidas ou o aumento da dívida dos países centrais. Uma consequência que poderia seguir seria o fim do apoio político para a zona do euro ou mesmo para a união europeia. Além da possibilidade de diversos países terem um problema de solvência, há riscos legais embora estes tenham se reduzido com a decisão da corte alemã -, políticos como os protestos na Espanha demonstram - e de implementação (vide carta de agosto). Ainda assim, dada a possibilidade de atuação em maior escala por parte do ECB, com a consequente diminuição dos riscos sistêmicos no curto prazo, os mercados continuaram tirando o prêmio de risco de diversos ativos, mesmo com os dados de atividade permanecendo fracos. 2
Gráfico 1: a atuação do ECB conseguiu baixar as taxas cobradas pelos títulos soberanos dos países periféricos, enquanto os dados de atividade permanecem fracos 7 Espanha e Itália: títulos soberanos de 2 anos 120 Zona do Euro: Indicador de Sentimento Econômico x PIB 6% 6 110 4% 5 100 2% 4 90 0% 3 80-2% 2 Fonte: Bloomberg 1 jan-12 mar-12 mai-12 jul-12 set-12 Itália Espanha 70 Fonte: DG ECFIN, Eurostat 60 1996 2000 2004 2008 2012 Indicador de Sentimento Econômico PIB ano/ano (eixo da dir.) -4% -6% A grande novidade do mês veio do FED. Em sua reunião de 13 de setembro, o banco central norteamericano não apenas decidiu iniciar um novo programa de compras de ativos de longo prazo no caso, títulos ligados ao setor de moradias 1. Ele também afirmou que novas compras e medidas serão adotadas caso o mercado de trabalho não apresente melhora substancial: Se a perspectiva para o mercado de trabalho não melhorar substancialmente, o Comitê continuará com suas compras de títulos lastreados em hipotecas, realizará compras adicionais de ativos, e empregará suas outras ferramentas de forma apropriada até que tais melhoras sejam atingidas em um contexto de estabilidade de preços. (tradução nossa). Adicionalmente, o FED não apenas estendeu para meados de 2015 o período no qual acredita que as condições monetárias continuarão muito acomodatícias, mas também afirmou que estas condições acomodatícias serão mantidas por um período considerável após o fortalecimento da recuperação econômica. o Comitê espera que uma postura de política monetária fortemente acomodatícia permanecerá apropriada por um período considerável após a recuperação econômica se fortalecer. (tradução nossa) A autoridade monetária americana parece ter mudado sua função de reação. O emprego ganhou peso, enquanto a inflação perdeu. O FED deixou claro que não vai se contentar com uma recuperação moderada. É necessária uma melhora substancial da taxa de desemprego. E as políticas expansionistas perdem sua condicionalidade aos dados contemporâneos, pelo menos por um período considerável. 1 O FED iniciou um novo programa de compras de USD 40 bilhões por mês de MBS. Este programa é aberto, isto é, sem data para acabar, e ocorrerá concomitantemente à chamada operação twist, na qual o FED troca títulos curtos por títulos longos a um ritmo de cerca de USD 45 bilhões por mês e que está programado para acabar na virada do ano. 3
Esta nova postura do FED, como era de se esperar, gerou polêmicas. Uma delas se refere aos possíveis efeitos colaterais negativos da mesma: riscos de maior inflação à frente, de artificiais elevações nas cotações de ativos, de distorções nos preços em geral, de maior incentivo para o setor privado tomar riscos excessivos. A outra se refere ao questionamento sobre quão eficaz é o programa em si para estimular a economia. Dadas todas as dúvidas existentes - tanto em relação ao desenrolar dos eventos na zona do euro quanto à efetividade da atuação do FED e o forte movimento de alta dos mercados nos últimos meses em função exatamente da atuação dos policymakers, acreditamos que os dados de atividade serão fundamentais na determinação dos próximos movimentos dos preços dos ativos. Atividade global: alguma estabilização, mas em patamar bastante fraco na margem. Quanto à atividade global, esta continua em ritmo bastante fraco, embora não tenha ocorrido deterioração Na zona do euro, os dados indicam que a recessão prossegue no mesmo ritmo. Nos Estados Unidos, o emprego continuou crescendo em ritmo muito modesto enquanto as encomendas de bens de capital apresentaram significativa queda. No entanto, o setor de moradias continua em recuperação, a confiança das famílias apresentou melhora e os índices de difusão tanto da manufatura quanto do setor de serviços - os ISMs na sigla em inglês - se elevaram segundo divulgações ocorridas já no inicio de outubro. A região onde diversos indicadores continuaram decepcionando foi a Ásia. Os PMIs da manufatura de setembro da China continuaram mostrando crescimento muito moderado para os padrões do país, enquanto o dado de produção industrial de agosto também não conseguiu apresentar recuperação. Os dados de importação corroboram a fraqueza da atividade. Outros importantes países da região também apresentaram fraca produção industrial e baixos índices de difusão ou de confiança da indústria, incluindo a Coreia do Sul, Taiwan e Singapura, além do Japão. Para a frente, o cenário continua rodeado de dúvidas. Na Europa, os riscos sistêmicos podem ter diminuído, mas os entraves para o crescimento permanecem: forte retração dos gastos fiscais em diversos países, necessário processo de desalavancagem do setor financeiro, falta de competitividade nos países mais vulneráveis, uma moeda não muito estimulativa e menor crescimento global impedindo maior expansão das exportações. Assim, o bloco deve continuar em recessão por mais algum tempo, com os chamados países periféricos apresentando contração mais acentuada. As incertezas quanto ao novo ritmo de crescimento chinês também são elevadas. Como já escrevemos em cartas anteriores, não acreditamos no chamado pouso forçado, mas sim que o ritmo de crescimento do país deverá ser menor nos próximos anos, com riscos crescentes e a necessidade de implementação de diversas reformas para tornar a alocação de recursos mais eficiente. 4
Já nos Estados Unidos, há elevada incerteza quanto ao chamado "fiscal cliff" 2, que entra cada vez mais nas discussões do mercado. Como já explicamos em cartas anteriores, a própria incerteza em relação ao programado aperto fiscal pode começar a afetar os dados de atividade neste final do ano. Talvez a significativa desaceleração dos novos pedidos de bens de capital por parte da indústria já observada nas últimas divulgações esteja sendo influenciada por esta incerteza. Gráfico 2: apesar da melhora no setor de moradias, a incerteza em relação à eleição americana e ao fiscal cliff já pode estar afetando alguns dados. 80 EUA: índice de confiança dos construtores 70 EUA: pedidos de bens de capital (core new orders) 70 60 65 50 40 30 60 55 20 10 Fonte: NAHB 0 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 50 Fonte: US Census 45 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 Média móvel de 3 meses Com a diminuição dos riscos sistêmicos vindos da zona do euro e a atuação do FED pelo menos já parcialmente absorvida pelos mercados, os dados de atividade serão muito importantes para o comportamento dos preços dos ativos nas próximas semanas. E como acabamos de descrever, não são poucas as dúvidas em relação ao comportamento da atividade global nos próximos trimestres, embora algumas incertezas possam ter diminuído, alguma estabilização nos dados tenha sido observada e bancos centrais tenham colocado mais estímulo na economia. Brasil: maior crescimento no segundo semestre No país, mais dados indicaram maior expansão da atividade neste segundo semestre. O destaque do mês desta vez ficou com a indústria, justamente o elo mais fraco da economia. A produção industrial de agosto apresentou elevado crescimento, sendo o terceiro mês seguido de alta. E a confiança da indústria, medida pela 2 fiscal cliff é o termo em inglês adotado para se referir ao forte ajuste fiscal previsto para o início do ano que vem nos Estados Unidos. 5
Fundação Getúlio Vargas, apresentou nova alta em setembro. A pesquisa nacional de vendas no varejo referente a julho também apresentou mais um dado robusto. Gráfico 3: após alguns trimestres de estagnação, a indústria mostrou maior crescimento nos últimos meses 135 130 125 Brasil: Produção Industrial 120 110 Brasil: Índice de Confiança da Indústria 120 100 115 110 105 Fonte: IBGE 100 2008 2009 2010 2011 2012 90 80 Fonte: FGV 70 2008 2009 2010 2011 2012 Nem todos os dados vieram acima do esperado: a expansão do crédito, apesar da atuação dos bancos públicos, continua moderada; a contratação de trabalhadores com carteira assinada desacelerou; as vendas de carros, após três meses muito fortes devido ao corte temporário do IPI 3, recuaram em setembro com a postergação do mesmo. Mas o conjunto de informações colhido até o momento aponta para um bom crescimento do PIB neste terceiro trimestre e razoável probabilidade de novo crescimento robusto no quarto trimestre do ano. Os maiores questionamentos ficam para as taxas de crescimento de períodos mais distantes. Estes questionamentos são mais baseados em dúvidas quanto à capacidade de oferta da economia: qual o nosso potencial de crescimento dada a ausência de reformas dos últimos anos, o esgotamento da mão de obra excedente, o sucateamento da infraestrutura, o aumento ininterrupto da carga tributária por quase duas décadas, a maior interferência do governo nas atividades das empresas e a maior participação do crédito público na alocação de recursos. Como temos colocado, nosso cenário embute, além de um maior crescimento neste segundo semestre e no próximo ano, maiores pressões inflacionárias, dada a escassez de mão de obra, o precário estado de nossa infraestrutura, a desvalorização cambial, o maior protecionismo, as expectativas desancoradas e a enorme quantidade de estímulos na economia juntamente com a crença do governo de que o potencial de crescimento é alto. Os maiores riscos para nosso cenário de inflação mais elevada são novas desonerações por parte do governo ou uma atitude mais agressiva por parte das agências reguladoras no controle de preços. Nesta linha, 3 IPI é a sigla para imposto sobre produtos industrializados, um imposto com diferentes alíquotas para diferentes produtos manufaturados. 6
uma importante novidade do mês passado foi o anúncio do corte nos preços de energia elétrica em cerca de 20%. O corte das tarifas em si é positivo, pois contribui para melhorar a competitividade de algumas empresas. Faz todo sentido acabar ou diminuir alguns encargos que incidem nestas tarifas. A própria queda da remuneração de usinas e linhas de transmissão cujas concessões estão por vencer faz sentido. O aspecto negativo é a maneira como o governo impôs os cortes. Diversas concessões venceriam em poucos anos e ao serem relicitadas, os preços naturalmente sofreriam grande queda, dado que boa parte do custo fixo já foi amortizada. O governo resolveu antecipar a possibilidade de renovação destas concessões, mas está colocando grande pressão para que as tarifas sejam substancialmente mais baixas sem realizar um processo transparente de avaliação de qual a compensação adequada para as empresas afetadas. Da parte do Banco Central, não tivemos maiores novidades no mês que passou, com a ata do COPOM o comitê do banco responsável pelas decisões de política monetária e o relatório de inflação confirmando que o ciclo de cortes de juros está próximo do fim ou mesmo já se encerrou. Desempenho do fundo Kondor KR No mês de setembro, nosso portfolio foi administrado de acordo com a nossa visão negativa para o balanço de riscos à frente e o fundo apresentou retorno de 0,19%, equivalente a 35% do CDI. Este retorno pode ser dividido em: +0,29% na posição aplicada em juros reais via os títulos do Tesouro (NTN-Bs); -0,34% em moedas (posições vendidas em euros e dólar australiano, ambas contra o dólar americano); -0,14% em bolsas de valores (posições vendidas nos índices das bolsas brasileira, americana e europeia); -0,01% no livro crédito externo (posição vendida no título soberano da França) e +0,03% no livro quantitativo. Completando o resultado, o caixa rendeu 0,52% e as despesas somaram -0,16%. 7
Histórico das Rentabilidades Kondor FIM Kondor KR CDI IFMM IBOVESPA Dólar Setembro 0,38% 0,19% 0,54% 0,57% 3,71% 0,04 Agosto 0,54% 0,44% 0,69% 0,58% 1,72% -0,92% Julho 0,58% 0,58% 0,67% 1,16% 3,21% 1,67% Junho 0,57% 0,57% 0,64% 0,56% -0,25% -0,30% Maio 0,93% 1,95% 0,73% 1,12% -11,86% 6,01% Abril 0,61% 0,62% 0,70% 1,51% -4,17% 4,35% Março 0,84% 1,21% 0,81% 1,14% -1,98% 6,39% Fevereiro 0,76% 1,17% 0,74% 1,30% 4,34% -1,94% Janeiro 0,97% 1,59% 0,89% 1,36% 11,13% -6,10% 2012 6,36% 8,64% 6,60% 10,04% 4,27% 8,87% 2011 12,23% 16,96% 11,60% 11,19% -18,10% 12,03% 2010 8,94% 10,36% 9,75% 9,24% 1,04% -4,23% 2009 12,14% 2,57%* 9,88% 16,81% 82,64% -25,98% 2008 12,76% - 12,38% 5,76% -41,23% 32,00% 2007 20,64% - 11,81% 12,54% 33,73% -8,66% 2006 5,83%* - 2,48% 4,22% 14,96% 0,19% Desde o Início 110,00% 44,14% *Data de Início 18/10/2006 9/10/2009 Estratégia Atribuição do Resultado Kondor KR Rentabilidade em % Juros Pré -0,07% Juros Externo 0,00% Juros Opções 0,06% Juros Inflação 0,30% Subtotal 0,29% Câmbio Médio Prazo 0,00% Câmbio Curto Prazo 0,01% Ativos externos -0,35% Subtotal -0,34% Bolsa Direcional -0,09% Bolsa Long & Short 0,01% Bolsa Arbitragem -0,06% Subtotal -0,14% Quantitativo 0,03% Títulos Soberanos -0,01% Resultado Bruto -0,17% Caixa 0,52% Despesas -0,16% Resultado Líquido 0,19% Resultado em % do CDI 35,83% Gestora Custodiante e Administrador Auditoria ANBIMA Kondor Invest Banco BTG Pactual Ernst & Young DISCLAIMER: Este documento foi produzido com fins meramente informativos. Fundos de investimento não contam com garantia do administrador do fundo, do gestor da carteira, de qualquer mecanismo de seguro ou, ainda, do fundo garantidor de créditos - FGC. A rentabilidade obtida no passado não representa garantia de rentabilidade futura. É recomendada a leitura cuidadosa do prospecto e regulamento do fundo de investimento pelo investidor ao aplicar seus recursos. Os investidores devem estar preparados para aceitar os riscos inerentes aos diversos mercados em que os fundos atuam e, conseqüentemente, possíveis variações no patrimônio investido. Não há garantia de que este fundo terá o tratamento tributário para fundos de longo prazo. Este Fundo utiliza estratégias com derivativos como parte integrante de sua política de investimento. Tais estratégias, da forma como são adotadas, podem resultar em significativas perdas patrimoniais para seus quotistas, podendo inclusive acarretar perdas superiores ao capital aplicado, implicando na ocorrência de patrimônio líquido do Fundo e a conseqüente obrigação do quotista de aportar recursos adicionais para cobrir o prejuízo do Fundo. Este Fundo está autorizado a realizar aplicações em ativos financeiros no exterior. 8