IMPACTO DO ENDIVIDAMENTO NA RELEVÂNCIA DO PL E DO LUCRO NO BRASIL E NOS ESTADOS UNIDOS

IMPACTO DO ENDIVIDAMENTO NA RELEVÂNCIA DO PL E DO LUCRO NO BRASIL E NOS ESTADOS UNIDOS Réveles Belarmino dos Sanos FUNDAÇÃO INSTITUTO CAPIXABA DE PESQUISAS EM CONTABILIDADE, ECONOMIA E FINANÇAS Fernando Caio Galdi FUNDAÇÃO INSTITUTO CAPIXABA DE PESQUISAS EM CONTABILIDADE, ECONOMIA E FINANÇAS Valcemiro Nossa FUNDAÇÃO INSTITUTO CAPIXABA DE PESQUISAS EM CONTABILIDADE, ECONOMIA E FINANÇAS Arilon Carlos Campanharo Teixeira FUNDAÇÃO INSTITUTO CAPIXABA DE PESQUISAS EM CONTABILIDADE, ECONOMIA E FINANÇAS RESUMO Objeiva-se com ese esudo invesigar empiricamene se empresas de um mesmo país (Brasil ou Esados Unidos), mas com níveis de endividameno financeiro disinos, apresenam diferenças na mérica de relevância do parimônio líquido - PL e do lucro (modelo de Ohlson, 1995). Toma-se como proxy de endividameno a Dívida Financeira dividida pelo Aivo Toal. Os dados das empresas com ações negociadas nas Bolsas de Valores do Brasil e Esados Unidos, referenes ao período de 1996 a 26, foram coleados no Economáica e analisados em cross-secion. Em ambos os países, o PL apresena-se mais relevane no grupo das empresas mais endividadas e o lucro nas menos endividadas. Esse resulado sugere a não rejeição da hipóese de que num maior endividameno o PL orna-se mais relevane que o lucro. Enreano, observou-se que o lucro e o PL endem a perder relevância absolua na medida em que o endividameno das empresas aumena. Esse resulado sugere que ouras informações são cada vez mais uilizadas para precificar empresas com maior alavancagem. O impaco negaivo sobre o lucro mosrou-se maior do que sobre o PL. Com isso, o PL ganha relevância relaiva em comparação ao lucro, pois o PL ende a ser uilizado como valor de liquidação ou opção de abandono. Esa pesquisa conribui com a lieraura de finanças ao fornecer evidências do papel do PL como medida de valor em caso de liquidação da empresa ou garania de recebimeno de dívidas num ambiene de maior nível de endividameno, independenemene das caracerísicas de mercado de cada país. PALAVRAS-CHAVE: Mercado de capiais, alavancagem, relevância e opção de abandono. 1 INTRODUÇÃO Invesiga-se empiricamene se os impacos dos níveis de endividamenos financeiros na relevância do lucro e do parimônio líquido PL êm os mesmos efeios, independenemene das caracerísicas de mercado dos países. Nese caso, as empresas com ações negociadas nas Bolsas de Valores do Brasil (sisema volado para bancos) e dos Esados Unidos (sisema volado para o mercado de capiais) são escolhidas por esarem em ambienes de mercados diferenciados.

2 1.1 Financiameno Bancário no Brasil e o seu impaco sobre a precificação No Brasil, apesar de seu alo cuso de capial, conforme relaório de economia bancária e crédio do Banco Cenral do Brasil (25, p.9), os financiamenos bancários apresenam-se como a principal fone de capação de recursos pelas empresas. Assim, a inermediação financeira exerce o seu papel de faciliadora para a implemenação dos projeos das empresas, como menciona Silva (2, pág. 48). Por ouro lado, o mercado de capiais é pouco desenvolvido e a ala concenração acionária predomina enre as empresas (BRASIL, 25, p. 9). Um maior nível de endividameno financeiro em como conseqüência um maior monane de despesas financeiras que reduzem direamene o resulado da empresa. Oura possível conseqüência do elevado uso de capiais de erceiros é a redução da capacidade de liquidez da empresa, compromeendo a viabilidade de seus invesimenos, com elevação do risco do seu cuso de capação. Tano o cuso de capial próprio quano o de erceiros endem a crescer com o aumeno do endividameno, à medida que a percepção de risco evolui (ROZO, 21). Devido ao risco maior, os acionisas e credores desconam o valor da empresa a uma axa maior, reduzindo o valor precificado por esses agenes. Esse descono, porém, pode ser diferenciado no que ange aos credores dos emprésimos bancários, vez que eles possuem um insrumeno conraual com especificidades em lei que lhes confere preferência de pagameno em relação aos acionisas. 1.2 Relevância da Informação Conábil A definição de relevância da informação conábil proposa por Hendriksen e Breda (1999) associa ao valor prediivo da informação conábil. Para os auores, a informação será relevane quando esa for úil para a omada de decisões por pare dos invesidores, fornecendo predições de evenos fuuros. Em linha, Lopes e Marins (25, p.65) ressalam que a relevância da informação conábil, do pono de visa econômico e informacional, reside em sua capacidade de prever fluxos de caixa fuuros. Ohlson (1995) desenvolveu um modelo de avaliação de firma, baseando-se em dados conábeis para ober o valor de mercado das ações. Nese conexo, a informação será mais relevane na medida em que a diferença enre o valor de livro e o valor de mercado for a menor possível. Porano, a associação dos números conábeis com os valores de mercado das ações é que definirá se a informação é relevane ou não (BARTH; BEAVER; LANDSMAN, 21 e HOLTHAUSEN; WATTS, 21). Quano ao parimônio líquido - PL, Holhausen e Was (21) afirmam que a naureza dos dados de balanço fornece inpus para valor de opção de abandono e garanias de conraos, uilizados principalmene por bancos. Berger, Ofek e Swary (1996), Burgsahler e Dichev (1997), Collins, Maydew e Weiss (1997) e Collins, Pincus e Xie (1999) associam a imporância do PL como medida de valor em caso de uilização dos recursos para uma opção alernaiva de abandono, liquidação (encerrameno das aividades) ou adapação (reesruuração e coninuidade dos negócios). No Brasil, a conabilidade perde o seu poder de reduora da assimeria informacional enre acionisas e gesores, devido à ala concenração acionária exisene e ao acesso direo às informações por pare do acionisa majoriário. 1.3 O Mercado de Capiais Brasileiro Hisoricamene no Brasil, as necessidades de financiameno das empresas foram supridas preponderanemene pelos crédios bancários. Desacam-se nos crédios a longos

3 prazos os financiamenos com recursos oriundos do Banco Nacional de Desenvolvimeno Econômico e Social BNDES. Com a cenralização acionária, o poder de gesão era manido. A diferença enre o desembolso de recursos do BNDES em relação às emissões primárias de ações na Bovespa eram visivelmene crescenes aé 25. Enreano, a parir de 26, observa-se um maior volume de aberura de capial em relação aos anos aneriores. A fore presença do Esado nos seores produivos, esruuras privadas de adminisração familiar e a elevada remuneração paga pelos íulos públicos, moivadas pelas alas axas de juros, ambém conribuíram para esse comporameno do mercado de capiais no Brasil. Somene a parir de 21, as primeiras empresas de capial abero começam a migrar para os Níveis Diferenciados de Governança Corporaiva da Bolsa de Valores de São Paulo - NDGB, como forma de dar maior ransparência e proeção aos acionisas minoriários. Enre 21 e a maior pare do ano de 22, o mercado de capiais eve pouco desempenho. O racionameno de energia, o período de campanha para eleição presidencial, o esouro da bolha da inerne, a crise na Argenina e o aaque às orres gêmeas conribuíram para grandes volailidades e crises nos mercados bursáeis. A parir de enão, com o início da melhora do cenário macro-econômico do Brasil, começa uma maior demanda por papéis privados. Por ouro lado, com a esabilização econômica, aumeno de compeiividade e menores margens de lucros, as empresas passam a enxergar o mercado de capiais como uma fone araiva para capação de recursos. O número de IPOs (Iniial Public Offering) reoma a cena gradaivamene a parir de 24. Com a redução das axas de juros e uma maior confiança de susenabilidade econômica, a migração de capiais para a renda variável é moivada, por cona das possibilidades de ganhos sobre a valorização dos aivos num cenário de crescimeno. No Gráfico 1, pode-se observar a evolução do mercado de capiais brasileiro no período em esudo. À proporção que o Brasil caminha num cenário de redução de axa de juros, inflação e 6, risco país, as agências de classificação de riscos êm melhorado o raing da dívida soberana do país. Com 5, isso, o Brasil se aproxima do grau do nível de invesimeno invesmen grade - e amplia a possibilidade de maiores fluxos de recursos para o país. Esse crescimeno gradual do mercado 4, de capiais se dá por meio de paricipações direas de invesidores, fundos de ações, privae equiy, venure capial, emissão de debênures e fundos de invesimenos de direios 3, crediórios FIDC. Apesar 2, do crescimeno do mercado de capiais brasileiro, o sisema bancário ainda é o principal fornecedor de recursos para as empresas. Assim, como a conabilidade é muio 1, uilizada pelos agenes do mercado financeiro para subsidiarem as análises de concessão de crédios (Lopes e Marins, 25), orna-se relevane enender cada vez mais os fundamenos conábeis que Jan-96 influenciam a precificação Se-2 do valor de mercado das empresas. O presene rabalho conribui com a lieraura especializada nesse aspeco ao invesigar o problema de pesquisa descrio a seguir. 1.4 Problema, Objeivos e Hipóeses de Trabalho A lieraura especializada sugere exisir relação enre a forma de financiameno predominane em cada país (insiuições financeiras ou mercado de capiais) e a relevância de seus números conábeis. O presene esudo invesiga se, mesmo em países com caracerísicas de mercados diferenciados, o grau de exposição ao endividameno orna o PL das empresas mais relevane no processo de precificação de suas ações. Assim, no inuio de se invesigar empiricamene esse problema, adoa-se como objeivo geral responder a seguine quesão:

4 O ENDIVIDAMENTO AFETA A RELEVÂNCIA DAS INFORMAÇÕES CONTÁBEIS, INDEPENDENTEMENTE DAS CARACTERÍSTICAS DE MERCADO DE CADA PAÍS, NO PROCESSO DE PRECIFICAÇÃO DE SUAS AÇÕES? Para se alcançar o objeivo geral, esabelece-se o nível de endividameno financeiro como proxy de exposição ao financiameno bancário e os coeficienes da regressão de Ohlson (1995) como proxies da relevância do PL e do lucro. Ainda, adoando como amosra empresas do Brasil (bank-oriened financial sysem) e Esados Unidos (marke-oriened financial sysem), êm-se como objeivos específicos responder as seguines pergunas: (1) AS EMPRESAS BRASILEIRAS COM NÍVEIS DE ENDIVIDAMENTO FINANCEIRO MAIORES APRESENTAM MAIORES MÉTRICAS DE RELEVÂNCIA DO PL OU DO LUCRO? E (2) AS EMPRESAS DOS ESTADOS UNIDOS COM NÍVEIS DE ENDIVIDAMENTO FINANCEIRO MAIORES APRESENTAM MAIORES MÉTRICAS DE RELEVÂNCIA DO PL OU DO LUCRO? Porano, a presene pesquisa em como objeivo principal idenificar a imporância do PL em empresas com níveis de riscos mais elevados e em países com caracerísicas de mercados diferenciados. Enreano, busca ainda verificar, o grau de relevância do lucro e do PL nos diferenes níveis de endividameno. As hipóeses dese rabalho são: H1: AS EMPRESAS BRASILEIRAS COM NÍVEIS DE ENDIVIDAMENTO FINANCEIRO MAIORES APRESENTAM MÉTRICAS DE RELEVÂNCIA DO PL MAIORES QUE AS DO LUCRO E H2: AS EMPRESAS DOS ESTADOS UNIDOS COM NÍVEIS DE ENDIVIDAMENTO FINANCEIRO MAIORES APRESENTAM MÉTRICAS DE RELEVÂNCIA DO PL MAIORES QUE AS DO LUCRO. 1.5 Resulados Esperados Espera-se que os resulados aponem para não rejeição da hipóese de que maior exposição ao financiameno bancário eleva a relevância do PL e que ese se apresene mais relevane que o lucro, de modo a corroborar com as pesquisas aneriores. O rabalho de Hayn (1995) sugere que o PL em maior imporância do que os lucros em empresas com menor capacidade financeira. Numa oura abordagem, Berger, Ofek e Swary (1996), Burgsahler e Dichev (1997) e Collins, Pincus e Xie (1999) observam que o PL é uma medida de valor de maior imporância para uilização da opção de adapação das aividades ou abandono. Ese aspeco reforça as hipóeses da presene pesquisa. Espera-se ainda que o aumeno da dívida reduza ou não afee a relevância do lucro, dado que as pesquisas exisenes enconraram evidências de que o PL ende a ornar-se mais relevane quando a empresa apresena maiores possibilidades de incorrer em encerrameno de suas aividades. Por úlimo, espera-se que o valor de mercado da empresa enda a reduzir com a elevação de seu endividameno. Ese resulado é observado por Rozo (21) que verifica uma endência de aumeno do cuso de capação da empresa com o aumeno de seu endividameno, à medida que seu risco evolui. Consequenemene, a precificação das ações da empresa ende a ser reduzida. 2 REFERENCIAL TEÓRICO 2.1 Revisão da Lieraura Na lieraura exisene enconra-se uma grande abordagem dos auores relacionando os resulados conábeis com o reorno e preço das ações. Denre eles, Ball e Brown (1968), May (1971), Kiger (1972), Brown e Kennelly (1972), Morse (1981), Eason e Harris (1991) e Beaver (1998) consaam que os invesidores observam os resulados conábeis na verificação do valor econômico da empresa e que há uma correlação posiiva enre o resulado conábil e os preços das empresas. Em Ohlson (1995) é desenvolvido um modelo que conempla o PL e os lucros anormais (Residual Income Valuaion). Nese modelo o valor do PL e o resulado são

5 complemenares na formação do valor de mercado da empresa. A parir desse modelo diversas pesquisas foram desenvolvidas denro do campo da eoria de finanças. Aneriormene, Joos e Lang (1994) esudaram as diferenes práicas conábeis adoadas por países com modelos volados para um grande número de acionisas (modelo Anglo- Saxão) e o modelo volado para credores exernos à sociedade comercial (modelo Coninenal). Joos e Lang (1994) enfaizam a endência de maior grau de imporância do lucro no modelo Anglo-Saxão. Já nos países que adoam o modelo Coninenal e que possuem maior concenração acionária, os principais fornecedores de capial são os bancos. Neses países, o foco é dado aos iens de balanço os quais se configuram como garanias de fones de pagamenos de débios conraídos. Esses dois sisemas de formas diferenciadas de capação de recursos foram ambém esudados por Ali e Hwang (2). Aqu a relevância dos dados conábeis sobre a precificação de mercado foi analisada em empresas de 16 países com seus faores de especificidades. Ali e Hwang (2) enconraram indicação de menor relevância nos países com sisemas financeiros volados para o crédio bancário (bank-oriened financial sysem) em relação aos países com preponderância de capação no mercado de capiais (markeoriened financial sysem), os quais êm maior demanda por informações conidas nos relaórios financeiros publicados. Lopes e Marins (25) fazem uma abordagem diferenciando a relevância dos resulados conábeis e do PL. Eses auores ressalam que num ambiene de ala concenração acionária e mercado de capiais pouco desenvolvido, como no caso do Brasil, o PL ende a ser mais relevane do que o resulado conábil. Enende-se que, em caso de liquidação, o parimônio é ido como garania conraual para prováveis liquidações de compromissos. Evidências enconradas por Lopes (21) no mercado brasileiro concenram-se no poder explicaivo da conabilidade nos números do PL, conrasando com a lieraura exisene de que o lucro deém maior poder explicaivo.esa medida de valor eria maior imporância em caso de uilização dos recursos para uma opção alernaiva como, por exemplo, reesruuração, fusão, liquidação ou falência. Reforçando, Collins, Pincus e Xie (1999) verificam o papel do parimônio liquido em empresas com resulados negaivos. Seus esudos aponam para uma consisência do PL como uma proxy de valor para lucros normais fuuros e como uma proxy de opção de abandono em caso de encerramenos de aividades ou liquidação das empresas deficiárias. Collins, Pincus e Xie (1999), considera que num ambiene de empresas deficiárias seus resulados podem ser modificados caso haja viabilidade do negócio ornando-se empresas lucraivas ou ao conrário, num provável encerrameno das aividades. De acordo com a eoria da opção de abandono, o valor de mercado da empresa é mais sensível ao valor de opção de saída, quando a probabilidade dela ser exercida for mais acenuada. Uma oura abordagem é feia por Hayn (1995) que idenificou que firmas menores êm maior incidência de resulados negaivos e, consequenemene, maiores riscos que as empresas lucraivas. Os esudos ambém indicaram que, na presença de resulados negaivos freqüenes, os invesidores dão menor peso às informações de resulados. Uma alernaiva para explicar ese comporameno pode ser aribuída à probabilidade do exercício da opção de liquidação por pare dos acionisas por um preço equivalene ao valor de mercado de seus aivos líquidos (PL). Collins, Maydew e Weiss (1997) obiveram resulados empíricos que idenificam uma endência de maior relevância do PL em empresas com elevado número de aivos inangíveis e freqüência de resulados negaivos.

6 Ouro pono específico é se em empresas mais alavancadas o PL é mais relevane que o lucro, independenemene das caracerísicas preponderanes de financiamenos dos países. Seja em países com modelos de sisemas financeiros orienados pelo mercado de capiais, seja em países com modelos de sisemas financeiros orienados por bancos. 3 METODOLOGIA E COLETA DE DADOS 3.1 Meodologia Os valores das variáveis para execução desa pesquisa foram exraídos da base do Economáica no período de 1996 a 26 e referem-se a empresas com ações negociadas nas Bolsas de Valores do Brasil e dos Esados Unidos, com exclusão das insiuições financeiras e seguros, por erem caracerísicas de capação de recursos de erceiros diferenciadas dos demais segmenos. Cada empresa eve avaliado apenas um ipo de ação, definindo-se por aquela com maior volume de negociação no mês de dezembro. Os valores das variáveis independenes referem-se aos meses de dezembro de cada ano, enquano que o preço das ações, variável dependene, refere-se aos valores do mês de abril do ano seguine à apuração do balanço, cuja publicação concenra-se nese mês. Assim, foram uilizados os preços das ações com base no mês de abril de 27 para esudar a relevância do lucro e do PL de 26. Análogo aos rabalhos de Berglof (199) e Joos e Lang (1994) que uilizaram a razão dívida por aivo para idenificar caracerísicas de mercados com preponderância de crédios via bancos, uiliza-se nesa pesquisa a razão Dívida Financeira / Aivo Toal como proxy para capar o nível de endividameno das empresas. Nese caso, a dívida financeira é composa por financiamenos e debênures, ambos de curo e longo prazo. Por fim, ressala-se que foram excluídos 2,5% dos ponos exremos (ouliers) de cada variável e os parimônios líquidos negaivos e que odas as regressões foram esimadas em cross-secion com ajuse pelo recurso robus quano aos problemas de auocorrelação, heerocedasicidade e normalidade dos resíduos. Ao invesigar empiricamene o efeio do endividameno sobre as informações conábeis uiliza-se o modelo proposo por Ohlson (1995) e adoa-se como proxy de endividameno das empresas a variável dívida financeira/aivo oal. Para enar capar os diferenes ipos de mercados, são uilizados os dados dos Esados Unidos (marke-oriened financial sysem) e do Brasil (bank-oriened financial sysem). Duas modalidades de eses são realizadas para verificar o impaco direo do lucro, do PL e da dívida sobre o preço das ações, ou seja, a relevância direa dessas variáveis sobre a precificação das ações. Ouras duas modalidades são uilizadas para idenificar o efeio indireo da dívida, ou seja, se ela reduz ou aumena a relevância do lucro ou do PL sobre a precificação das ações. Assim, emos: 1. Relevância Incondicional do endividameno (Equação 1); 2. Relevância Condicional do endividameno (Equação 1); 3. Efeio Incondicional do endividameno sobre a relevância do lucro e do PL (Equação 2) e 4. Efeio Condicional do endividameno sobre a relevância do lucro e do PL (Equação 3) O objeivo aqui é verificar, além da relevância das variáveis lucro e PL, ambém a relevância da dívida sobre os preços das ações, sempre de modo independene (incondicional) ao nível de endividameno. Ese primeiro ese esima a Equação (1) a seguir em 11 crosssecions anuais (de 1996 a 26) em relação às empresas de ambos os países analisados (Brasil e EUA) para invesigar as hipóeses desa pesquisa quano à relevância dos números conábeis e o impaco do endividameno financeiro na precificação das ações das empresas brasileiras e americanas. Ainda, esima-se a Equação (1) em pooled englobando odas as empresas de cada país.

7 A primeira equação de regressão é assim formulada: = α + α L + α PL + α ( Div / AT ) + ε (1) P 1 2 3 Onde 1 : P, = valor de mercado da ação da empresa quaro meses após o i encerrameno do exercício ; L i, = resulado conábil (lucro/prejuízo) da empresa i no final do exercício ; PL i, = PL por ação da empresa i no final do exercício ; ( Div / AT ) = dívida financeira (financiamenos de curo e longo prazo mais debênures de curo e longo prazo) dividida pelo aivo oal da empresa i no final do exercício ; ε = ouras informações relevanes além do resulado conábil por ação, do PL por ação e do endividameno; e α, α1, α2 e α 3 são os parâmeros a serem esimados. O inercepo α não será objeo de análise, pois não coném significado econômico condizene com os objeivos desa pesquisa. Os coeficienes α 1 e α 2 mensuram a relevância da informação do resulado conábil (lucro/prejuízo) e do PL, respecivamene. Valores significaivos e maiores para α1e α 2 da Equação (1) indicam maior relevância da informação conábil. O coeficiene α 3 da Equação (1) capa o efeio da dívida sobre a precificação das ações. Espera-se que ele seja significaivo com sinal negaivo, pois quano maior o endividameno, maior o risco de inadimplência e/ou falência da empresa e conseqüene exigência de um maior prêmio de risco pelos invesidores (ROZO, 21). Ese ese objeiva verificar se a relevância do lucro, do PL e da dívida se modifica, dependendo do nível de endividameno da empresa (condicional). Para ano, esima-se a Equação (1) em pooled dividindo a amosra em quaris de níveis de endividameno decrescenes, sendo que o quaril 1 é composo pelas empresas mais endividadas e o quaril 4 pelas menos endividadas. Na enaiva de capar o efeio do endividameno sobre a relevância do lucro e do PL (impaco indireo da dívida), a Equação (2) a seguir é regredida em pooled (período 1996-26), englobando odas as empresas de cada país e com adição de duas variáveis. Aqu esa-se o efeio incondicional da dívida, ou seja, seu impaco sobre a relevância do lucro e do PL de modo independene (incondicional) ao nível de endividameno. Kumar (1975) uiliza a razão dívida/pl como proxy de alavancagem das empresas. Como o PL é uma variável inrínseca ao modelo adoado nesa pesquisa, opa-se pela proxy dívida financeira/aivo oal, e não dívida financeira/pl, para preservar o efeio relaivo quando a variável PL é muliplicada pela proxy assumida, conforme a seguir: P = α + α L + α PL + α ( Div / AT ) + α ( Div / AT ) * L + α ( Div / AT ) * PL + ε 1 Onde: 2 α, α1, α2, α3, α4 e 5 3 4 α são os parâmeros a serem esimados. O significado econômico dos coeficienes α, α 1, α 2 e α 3 da Equação (2) é análogo aos da Equação (1). Já os coeficienes α 4 e α 5 da Equação (2) capam a relevância do lucro e 5 (2) 1 As variáveis P i,, L i,, PL i,, ( Div / AT ) e ε se repeem nas Equações 1, 2 e 3. Por isso não será apresenado novamene o seu significado nas Equações 2 e 3.

8 do PL quando impacados pela dívida financeira, respecivamene. À luz do rabalho de Berger, Ofek e Swary (1996), espera-se que, sob o efeio da dívida, o PL enha maior relevância que o lucro na precificação das ações. Aqui se esa o efeio condicional da dívida, ou seja, verifica se a relevância do lucro e do PL se alera em função do nível de endividameno (condicional). Nesa fase, uiliza-se a meodologia aplicada por Collins, Pincus e Xie (1999) para invesigar a imporância relaiva dos números conábeis em diferenes escalas. Os auores pesquisaram firmas deficiárias e lucraivas; aqu conrasam-se as empresas mais e menos endividadas com as demais para verificar se endividamenos com níveis diferenciados êm diferenes impacos no grau de relevância do PL e do resulado conábil (lucro/prejuízo). Para isso, as empresas foram ordenadas em função de seus níveis de endividameno e separadas em oio grupos: a. grupos 1 e 8 conendo as 1% mais e menos endividadas, respecivamene; b. grupos 2 e 7 conendo as 25% mais e menos endividadas, respecivamene; c. grupos 3 e 6 conendo as 33% mais e menos endividadas, respecivamene; d. grupos 4 e 5 conendo as 5% mais e menos endividadas, respecivamene. Em seguida, regrediu-se a Equação (3) a seguir em pooled (período 1996-26) para confronar cada um dos oio grupos especificados, com as demais empresas não inegrane do grupo esudado. P α + α1l + α 2PL + α 3D + α 4D * L + α 5D * PL + ε Onde: = (3) α, α1, α2, α3, α4 e 5 α são os parâmeros a serem esimados. Os coeficienes α e α 3 não serão objeos de análise, por não conerem significado econômico condizene com os objeivos desa pesquisa. Os coeficienes α 1 e α 2, apesar de revelaram aspecos de relevância, não são condizenes com ese ese de efeio condicional da dívida e não serão, porano, objeos de análise nese momeno. Os coeficienes α 4 e α 5 da Equação (3) refleem, respecivamene, o efeio condicional da dívida sobre a relevância do lucro e do PL, ou seja, revela se essa relevância é alerada na medida em que o endividameno das empresas se eleva. Como em Lopes (21, p. 191), opa-se nesa pesquisa em maner as especificações originais da regressão, admiindo-se a possibilidade do efeio escala nas regressões 1 a 3 com valores elevados no R 2 de cada regressão. Tal medida se propõe a preservar os valores dos coeficienes, os quais poderiam apresenar alerações na adoção de um deflaor inadequado e, consequenemene, incorrer em coeficienes viesados (BARTH; CLINCH, 1999). Nessa linha, as análises aqui realizadas pauam-se na inerpreação do grau dos coeficienes das variáveis (alfa) e seus níveis de significância (p-value). 4 RESULTADOS A seguir são apresenados os resulados dos eses que invesigam as hipóeses desa pesquisa quano à relevância dos números conábeis na precificação das ações com as empresas brasileiras e americanas, que possuem níveis de endividameno financeiro diferenes. Ese ese verifica o impaco direo do lucro, do PL e da dívida sobre o preço das ações, independene do nível de endividameno. A Tabela 1 resume os resulados da regressão da Equação (1) para a amosra de empresas brasileiras. Observa-se que o lucro apresena coeficiene significaivo em 7 períodos, porém com sinal posiivo e significaivo somene a parir de 22. O PL, de acordo com o esperado, apresena coeficiene significaivo e com sinais posiivos em odos os

9 períodos. A dívida financeira apresena coeficiene significaivo em 4 períodos, conudo com sinais posiivos em 2 períodos e negaivos em ouros 2 períodos. Os resulados da Tabela 1 revelam que o PL é sempre relevane no Brasil. Conudo, a parir de 22 o lucro se orna relevane e superior ao PL. Isso sugere possível aleração do perfil do invesidor que aua no mercado brasileiro. Em relação à dívida financeira, esperavase que ela impacasse o preço das ações, conforme mencionado por Berger, Ofek e Swary (1996). Conudo, não se observou indicaivos claros de seu impaco na precificação das ações nesse ese aplicado à amosra brasileira. Tabela 1: Resulado observado Relevância Incondicional da Dívida Brasil = α + α L + α PL + α ( Div / AT ) + ε (1) P 1 2 3 Ano L PL Div/AT Coef. Coef. Coef. F R 2 1996.53.58*.3..83 1997.97.67**.3.7.66 1998 -.47.33* -.9**..8 1.45 1999 -.27***.72** -.12. 2 -.9*.2* -.39*..8 21 -.2.24* -.1..3 22 4.71*.46*.18**..85 23 2.51*.4*.1*..69 24 3.57*.24*.3..71 25 11.16*.57*.3..97 26 15.18*.74**.19..91 POOLED.97 1.15* -.7..49 Fone: Resulados desa pesquisa * Valores significaivos a 1%; ** significaivos a 5%; *** significaivos a 1%. No Brasil, onde predomina a ala concenração acionária, com mercado de capiais pouco desenvolvido e a principal fone de recursos de erceiros é oriunda de bancos, esperavase que o PL enderia a ser mais relevane do que o resulado conábil (LOPES, 21 e LOPES e MARTINS, 25). Enreano, ao conrário do esperado, Cuperino e Coelho (26) verificam a indicação de que quano mais alavancadas, maior o valor de mercado das empresas brasileiras. Em relação a mercados de capiais desenvolvidos, com modelos volados para um grande número de acionisas como nos Esados Unidos, esperava-se que o PL fosse menos relevane que o lucro no processo de precificação das ações (Joos e Lang, 1994). Os resulados da Tabela 2 corroboram esse argumeno. O lucro e o PL apresenam coeficienes significaivos com sinais posiivos em odos os períodos, porém os coeficienes do lucro são maiores que os do PL, conforme esperado. Eses resulados corroboram a hipóese de que o lucro é mais relevane do que o PL em países com mercado de capial mais desenvolvido. Já a dívida financeira apresena coeficienes significaivos e com sinais negaivos a parir de 1999, conforme resulado esperado. Isso sugere a inerpreação de que o preço de suas ações ende a reduzir à medida que o grau de endividameno da empresa se eleva. Tabela 2: Resulado observado Relevância Incondicional da Dívida EUA = α + α L + α PL + α ( Div / AT ) + ε (1) P 1 2 3 L PL Div/AT Ano F R Coef. Coef. Coef. 1996 4.75*.49*.3..45 1997 1.7*.8* -.6..82

1 1998 8.17*.74* -.2..79 1999 6.6**.7* -.37*..43 2 2.98*.54* -.16*..18 21 6.46* 1.2* -.19*..68 22 4.58** 1.42* -.13*..65 23 6.82* 1.53* -.15*..75 24 9.53* 1.21* -.12*..8 25 5.32* 1.9** -.19*..76 26 5.7* 1.23* -.15**..82 POOLED 5.98* 1.2* -.17*..72 Fone: Resulados desa pesquisa * Valores significaivos a 1%; ** significaivos a 5%; *** significaivos a 1%. Aqui a amosra é dividida por quaris em ordem decrescene por nível de endividameno, para verificar o impaco direo do lucro, do PL e da dívida sobre o preço das ações, nos diferenes níveis de endividameno. Os resulados referenes à Equação (1) esimada em pooled para o mercado brasileiro são apresenados na Tabela 3. O PL apresena-se significane e com sinal posiivo nos quaris 1, 2 e 3 de acordo com o esperado. Saliena-se que o valor do coeficiene do PL do quaril 1 é maior que o de lucro que, inclusive, mosrou-se não significaivo. Ese resulado sugere que o PL é mais relevane nas empresas brasileiras mais endividadas. Tabela 3: Resulado observado Relevância Condicional da Dívida Brasil = α + α L + α PL + α ( Div / AT ) + ε (1) P 1 2 3 POOLED Regressão L PL Div/AT F R 2 Coef. Coef. Coef. Quaril 1 -.13.66* -.16..55 Quaril 2 4.5*.73* -...79 Quaril 3 9.33*.47*** -.52..78 Quaril 4 9.12***.58 1.3***.8.6 Fone: Resulados desa pesquisa * Valores significaivos a 1%; ** significaivos a 5%; *** significaivos a 1%. Admiindo-se que um maior endividameno eleva o risco da empresa, conforme Rozo (21) e que num ambiene de maior probabilidade de exercício de opção de abandono ou liquidação os dados do PL êm maior relevância, os resulados aqui apresenados corroboram com as pesquisas de Berger, Ofek e Swary (1996), Burgsahler e Dichev (1997), Collins, Maydew e Weiss (1997) e Collins, Pincus e Xie (1999). Nos demais quaris (4, 3, e 2) o lucro apresena-se significaivo, posiivo e de maior valor que o PL. Iso sugere que o lucro ende a ser mais relevane nas empresas menos endividadas. Os resulados referenes à Equação (1) esimada em pooled para o mercado americano são apresenados na Tabela 4. Os resulados indicam coeficienes de lucro maiores que do PL, confirmando a endência de maior relevância do lucro nas empresas americanas, conforme esperado. Já a divida/aivo, como nos resulados dos eses ano a ano da Tabela 2, apresena-se significane e com sinais negaivos em odos os níveis de endividameno, à exceção do quaril 1. Tabela 4: Resulado observado Relevância Condicional da Dívida EUA = α + α L + α PL + α ( Div / AT ) + ε (1) P 1 2 3 POOLED L PL Div/AT F R 2 Regressão Coef. Coef. Coef. Quaril 1 3.31*.73* -.1..34 Quaril 2 5.69* 1.17* -.31*..58 Quaril 3 4.8* 2.23* -.4*..85

11 Quaril 4 5.99*.97* -.31**..8 Fone: Resulados desa pesquisa * Valores significaivos a 1%; ** significaivos a 5%; *** significaivos a 1%. Nos dois países, o lucro apresena-se mais relevane no grupo das empresas menos endividadas, enreano somene no Brasil que o PL apresena-se mais relevane que o lucro num exremo endividameno. Mesmo com a indicação de maior relevância do lucro em odos os níveis de endividameno nos Esados Unidos, há indícios de que a dívida afea direamene o preço das ações em senido negaivo. Ese resulado sugere que o endividameno ambém é percebido pelos invesidores americanos na precificação das empresas. A seguir, são apresenados os resulados dos eses pooled da Equação (2) durane o período de 1996 a 26 das empresas brasileiras e americanas. Aqu ena-se capar o impaco indireo da dívida sobre o preço das ações, ou seja, o efeio do endividameno sobre a relevância do lucro e do PL na precificação das ações. O lucro apresena-se mais relevane que o PL no Brasil e nos Esados Unidos confirmando a endência dos resulados apresenados nas Tabelas 1 e 2 nos eses feios ano a ano. No Brasil e nos Esados Unidos, quando a dívida é muliplicada pelo lucro, a variável (Div/AT)*L apresena-se significane e com sinal negaivo, sugerindo que o lucro perde relevância à medida que o endividameno cresce. Já, a variável (Div/AT)*PL apresena-se não significane no Brasil. Nos Esados Unidos, esa variável apresena-se significane e com sinal posiivo, indicando uma endência de maior relevância do PL quando impacado pelo efeio da dívida, de acordo com os resulados esperados. Tabela 5: Resulado observado Efeio Incondicional da Dívida Brasil e EUA P = α + α L + α PL + α ( Div / AT ) + α ( Div / AT ) * L + α ( Div / AT ) * PL + ε POOLED Empresas brasileiras Empresas americanas 1 2 3 Fone: Resulados desa pesquisa * Valores significaivos a 1%; ** significaivos a 5%; *** significaivos a 1%. A análise da Tabela 5 indica haver maior relevância do lucro do que do PL nos dois países, perda de relevância do lucro devido ao incremeno de endividameno e endência de maior relevância do PL quando a alavancagem cresce nos Esados Unidos. Busca-se, a seguir, verificar se esse cenário se alera em função dos diferenes níveis de endividameno. Os resulados a seguir referem-se aos eses que buscam verificar se endividamenos com níveis diferenciados êm diferenes impacos no grau de relevância do lucro e do PL. Na Tabela 6, o ese pooled é feio para as empresas brasileiras nos diversos níveis de endividameno uilizando-se a dummy para capar as empresas mais e menos endividadas na proporção de 1%, 25%, 33% e 5%. No grupo das empresas mais endividadas, o lucro muliplicado pela dummy apresenase negaivo e significaivo, sugerindo que o aumeno do endividameno reduz a relevância do lucro. No grupo das empresas menos endividadas, esa variável apresena-se posiiva e significaiva, exceo ao esimar a dummy para as empresas 1% menos endividadas. Isso sugere que a redução do endividameno aumena relevância do lucro. Tabela 6: Resulado observado Efeio Condicional da Dívida Brasil = α + α L + α PL + α D + α D * L + α D * PL + ε (3) P 1 2 3 4 5 4 L PL Div/AT (Div/AT)*L (Div/AT)*PL F R 2 Coef. Coef. Coef. Coef. Coef. 1.57*.6*.5 -.21*...65 7.26* 1.9* -.18* -.8*.1**..73 5 (2)

12 POOLED L PL Dummy D*L D*PL Coef. Coef. Coef. Coef. Coef. F R 2 EMPRESAS MAIS ENDIVIDADAS 1% 7.39*.73* 5.67** -7.74* -.31***..68 25% 7.91*.72* 5.18*** -8.3* -.6..68 33% 8.2*.71* 4.38*** -8.1*.3..68 5% 9.11*.58* 4.7*** -9.15*.9..68 EMPRESAS MENOS ENDIVIDADAS 5% -.3.67* 4.7*** 9.15* -.9..68 33% -.6.59* -5.74*** 9.7*.11..7 25% -.6.57* -7.21** 1.45*...72 1% 1.8 1.29* 4.93 -.1 -.61..52 Fone: Resulados desa pesquisa * Valores significaivos a 1%; ** significaivos a 5%; *** significaivos a 1%. Já o PL muliplicado pela dummy apresena-se não significaivo, exceo ao esimar a dummy para as empresas 1% mais endividadas. Isso sugere que o aumeno do endividameno não afea a relevância do PL, exceo no cenário de exrema alavancagem. Ao esimar o PL muliplicado pela dummy para as empresas 1% mais endividadas, esa variável apresenou-se negaiva e significaiva, sugerindo perda de relevância do PL quando o endividameno é exremo. Conudo, a dummy muliplicada pelo PL apresena-se menos significaiva e de menor módulo que a dummy muliplicada pelo lucro, sugerindo que o endividameno exremo afea negaivamene a relevância do lucro em maior inensidade que a relevância do PL. Isso corrobora com as pesquisas de Berger, Ofek e Swary (1996), Burgsahler e Dichev (1997), Collins, Maydew e Weiss (1997) e Collins, Pincus e Xie (1999) admiindo-se a endência de formação de um cenário que incorra à probabilidade do exercício de opção de abandono ou liquidação. A seguir, a Tabela 7 apresena os resulados do ese de efeio condicional da dívida para a amosra de empresas dos Esados Unidos. No grupo das empresas americanas mais endividadas, o lucro muliplicado pela dummy apresena-se sempre negaivo e significaivo, sugerindo que o lucro perde relevância se o endividameno aumena. Em relação ao PL muliplicado pela dummy, observa-se que esa variável apresena-se sempre negaiva e significaiva no grupo das empresas mais endividadas, à exceção de quando a dummy se refere às empresas 5% mais endividadas. Isso sugere que ambém o PL perde relevância devido ao endividameno. Conudo, no grupo das empresas mais endividadas, o coeficiene da dummy muliplicada pelo PL é maior que o da dummy muliplicada pelo lucro. Assim, o impaco negaivo da dívida sobre a relevância do PL é menor que sobre o lucro. A exemplo do Brasil, os resulados da amosra americana corroboram com as pesquisas de Berger, Ofek e Swary (1996), Burgsahler e Dichev (1997), Collins, Maydew e Weiss (1997) e Collins, Pincus e Xie (1999) quano ao cenário propício ao exercício de opção de abandono ou liquidação. Tabela 7: Resulado observado Efeio Condicional da Dívida EUA

13 POOLED L PL Dummy D*L D*PL Coef. Coef. Coef. Coef. Coef. F R 2 EMPRESAS MAIS ENDIVIDADAS 1% 6.1* 1.19* 5.34* -2.57* -.43*..72 25% 6.2* 1.22* 4.84* -2.87* -.48*..73 33% 6.22* 1.23* 4.31* -2.61* -.49*..73 5% 6.22* 1.23* -.93-1.43*** -.2..73 EMPRESAS MENOS ENDIVIDADAS 5% 4.79* 1.3*.93 1.43***.2..73 33% 5.81* 1.2* 5.26***.26...72 25% 5.46* 1.63* 11.98*.56 -.66*..74 1% 5.89* 1.23* 5.8 7.31*** -.52***..73 Fone: Resulados desa pesquisa * Valores significaivos a 1%; ** significaivos a 5%; *** significaivos a 1%. No grupo das empresas menos endividadas, a dummy muliplicada pelo lucro apresena-se sempre posiiva e, em duas ocasiões, ambém significaiva. Ainda, observa-se que a dummy muliplicada pelo PL apresena-se negaiva e significaiva nos cenários de endividameno mínimo. Isso sugere que a redução do endividameno eleva a relevância do lucro e reduz a relevância do PL. Os resulados apurados para a amosra dos Esados Unidos sugerem que o PL ganha relevância relaiva ao lucro quando o endividameno aumena e que o lucro ganha relevância relaiva ao PL quando o endividameno é menor. Em ambos os países enconram-se indícios de que o aumeno do endividameno eleva a relevância relaiva do PL em comparação à relevância do lucro. No Brasil, o endividameno reduz a relevância do lucro e não afea a relevância do PL que, porano, ganha relevância relaiva. Nos EUA, o endividameno reduz a relevância do lucro e do PL, quando se analisa as empresas mais endividadas, indicando que ouras informações são mais uilizadas nos cenários de maior endividameno. Conudo, o impaco negaivo sobre o lucro apresena-se maior do que sobre o PL, de modo que o PL ganha relevância relaiva. Ainda, a análise incondicional nos EUA revela que o endividameno impaca posiivamene a relevância do PL e negaivamene a relevância do lucro. Nesse cenário, o PL não ganha apenas relevância relaiva, mas ambém absolua. 5 CONCLUSÕES No Brasil, cujo mercado de capiais é menos desenvolvido, os resulados sugerem uma maior relevância do PL aé o ano de 21. Todavia, a parir de 22, o lucro apona para uma maior relevância em comparação ao PL ao se precificar as ações. Caracerísica essa, observada nos Esados Unidos onde o mercado de capiais é mais desenvolvido. Essa sinalização de maior relevância de lucro, principalmene a parir de 23, pode ser aribuída ao início do ciclo posiivo de valorizações (Gráfico 1) e de aumeno de volumes de negócios presenciados na Bovespa, com uma provável melhora de mauridade do invesidor domésico. Soma-se a isso, o grande volume de negócios oriundos de invesidores exernos, principalmene do capial americano. Lopes (21) ao mencionar sobre as razões das escassas pesquisas em países emergenes ou menos desenvolvidos, relaa sobre os eságios de desenvolvimeno da informação conábil nesses países. O auor enfaiza que esses mercados aingirão no fuuro caracerísicas similares aos países mais desenvolvidos. Em linha com o esperado, a parir de 1999, os resulados sugerem a inerpreação de que à medida que o grau de endividameno das

14 empresas americanas se eleva, o preço de suas ações ende a reduzir. No Brasil, não foram enconrados indícios conclusivos sobre esse impaco. Talvez porque o endividameno bancário ainda é a principal forma de financiameno no mercado brasileiro e a opção por maior ou menor endividameno não seja sinalização de maior risco para os invesidores. Já nos EUA, como o mercado de capiais é desenvolvido, a opção pelo endividameno parece sim ser sinalizador de maior risco, de modo a impacar negaivamene os preços. Ao esimar em pooled o impaco direo do lucro, do PL e da dívida sobre o preço das ações, nos diferenes níveis de endividameno, observa-se a indicação de maior relevância do PL nas empresas brasileiras mais endividadas e do lucro nas menos endividadas. Nos eses das empresas dos Esados Unidos, o lucro indica apresenar-se mais relevane que o PL em odos os níveis de endividameno. Ese úlimo resulado parece não capar odo o impaco do endividameno nas variáveis de lucro e PL, pois não indica alerações de relevância nos diversos níveis, em desacordo com os resulados esperados. Ao verificar o efeio indireo do endividameno sobre o preço das ações, ou seja, o efeio da dívida sobre a relevância do lucro e do PL (ese com odas as empresas efeio incondicional da dívida), no Brasil como nos Esados Unidos, os resulados, de acordo com o esperado, sugerem que lucro ende a perder relevância à medida que o endividameno cresce. Por sua vez, os resulados sugerem que o PL ende a apresenar-se mais relevane com o aumeno do endividameno. Ainda, ao verificar o efeio indireo do endividameno sobre o preço das ações, porém buscando analisar se endividamenos com níveis diferenciados êm diferenes impacos no grau de relevância do lucro e do PL (eses com uilização de dummy para separar os grupos de 1%, 25%, 33% e 5% das empresas mais e menos endividadas - efeio condicional da dívida), quando o PL é comparado com o lucro, independene das caracerísicas e evolução dos dois países (Brasil mercado de capiais menos desenvolvido e Esados Unidos mercado de capiais mais desenvolvido), o PL apresena-se mais relevane que o lucro no grupo das empresas mais endividadas. O conrário ocorre, nos dois países, quando o ese é feio no grupo das empresas menos endividadas. É observado ainda que, sob o efeio da dívida, ano o lucro como o PL endem a sofrer redução de relevância. Enreano, a relevância do lucro parece sofrer maiores reduções que o PL à medida que o endividameno se eleva. Por sua vez, a redução do endividameno sugere uma elevação da relevância do lucro e, consequenemene, uma redução relaiva da relevância do PL. Assim, os resulados apurados para os dois países sugerem que o PL pode ganhar relevância relaiva ao lucro quando o endividameno aumena e que o lucro pode ganhar relevância relaiva ao PL quando o endividameno é menor. Um pono a ser desacado no Brasil é que o PL maném-se com endência de maior relevância no grupo das empresas mais endividadas, mesmo quando o lucro passa a indicar maior relevância que o PL (22 a 26) no conjuno de odas as empresas. O mesmo efeio é observado nos Esados Unidos, onde o lucro indica maior relevância em odos os períodos. Desa forma, em ambos os países, os resulados sugerem a não rejeição da hipóese de que numa maior exposição ao financiameno bancário, o PL é mais relevane que o lucro. Porém, ao conrário do esperado, os resulados sugerem que a dívida não aumena a relevância do PL, e sim, exerce menores impacos negaivos sobre a relevância do PL do que sobre a do lucro. Esa pesquisa conribui com lieraura de finanças ao fornecer evidências do papel do PL como opção de abandono ou medida de valor em caso de liquidação da empresa, como sinalizado por Berger, Ofek e Swary (1996), Burgsahler e Dichev (1997), Collins, Maydew e Weiss (1997) e Collins, Pincus e Xie (1999). Nese caso específico, os eses sinalizam o

15 papel do PL como garania para recebimenos de dívidas como foi associado por Lopes e Marins (25). Agora, enreano, a associação aborda os diferenes níveis de endividameno em mercados diferenciados como no Brasil e nos Esados Unidos. Novos eses poderão ser realizados para verificar o impaco do endividameno na relevância do lucro e do PL. Sugere-se uilizar esa meodologia segregando os grupos de empresas por ipo de indúsria e amanho para verificar se os níveis de alavancagem exercem os mesmos efeios sobre as medidas conábeis, pois conforme Joos e Lang (1994) a razão dívida/aivo pode ser afeada por esses diferenes grupos. REFERÊNCIAS ALI, Ashiq; HWANG, Lee-Seok. Counry-Specific Facors Relaed o Financial Reporing and he Value Relevance of Accouning Daa. Journal of Accouning Research, v. 38, n. 1 Spring 2. BALL, Ray; BROWN, Philip. An Empirical Evaluaion of Accouning Income Numbers. Journal of Accouning Research, v.6, 159-178, Auumn 1968. BANCO CENTRAL DO BRASIL. Relaório de Economia Bancária e Crédio, Brasília, 25, 9 27. Disponível em: [hp://www.bcb.gov.br]. Acessado em: 6 de fevereiro de 27. BANCO NACIONAL DE DESENVOLVIMENTO ECONÔMICO E SOCIAL. Desembolso Anual do Sisema BNDES. Disponível em: [hp://www.bndes.gov.br]. Acessado em: 6 de novembro de 27. BARTH, M.; CLINCH, G. Scale Effecs in Capial Markes-Based Accouning Research. Working Paper. Graduae School of Business, Sanford Universiy, nov. 1999. BARTH, Mary E.; BEAVER, William. H.; LANDSMAN, Wayne R. The Relevance of he Value Relevance Lieraure for Financial Accouning Sandard Seing: Anoher View. Journal of Accouning and Economics, v. 31, p. 77-14, 21. BEAVER, William. H. Financial Reporing: An Accouning Revoluion. 2ª ed. Englewood Cliffs.: Prenice Hall, 1998. BERGER, Philip G.; OFEK, Eli; SWARY, Izhak. Invesor Valuaion of he Abandonmen Opion. Journal of Financial Economics, v. 42, p. 257-287, jan. 1996. BERGLOF, Erik. Capial Srucure as a Mechanism of Conrol: A Comparison of Financial Sysems. In he Firm as a Nexus of Treaies, edied by Aoki Masahico, Gusafsson Bo, and Oliver Williamson. London: Sage, 199. BROWN, Philip; KENNELLY, John W. The Informaion Conen of Quarerly Earnings: An Exension and Some Furher Evidence. The Journal of Business, v. 45, p. 43-415, july 1972. BURGSTAHLER, David C.; DICHEV, Ilia D. Earnings, Adapaion and Equiy Value. The Accouning Review, v. 72, n. 2, p. 187-215, apr. 1997. COLLINS, Daniel W.; MAYDEW, Edward L.; WEISS, Ira S. Changes in he Valuerelevance of Earnings and Book Values over he Pas Fory Years. Journal of Accouning and Economics, v. 24, p. 39-67, 1997. COLLINS, Daniel W.; PINCUS, Moron e XIE, Hong. Equiy Valuaion and Negaive Earnings: The Role of Book Value of Equiy. The Accouning Review, v. 74, n 1, Jan. 1999. CUPERTINO, César Medeiros e COELHO, Reinaldo de Almeida. Alavancagem, Liquidez, Tamanho, Risco, Imobilizado e Inangíveis: Um Esudo de algumas Condicionanes do Booko-Marke em Empresas Brasileiras. In: 6º CONGRESSO USP DE CONTROLADORIA E CONTABILIDADE, 26, São Paulo, 26. EASTON, Peer D.; HARRIS, Trevor S. Earnings as an Explanaory Variable for Reurns. Journal of Accouning Research, v. 29, n. 1, Spring 1991. HAYN, Carla. The Informaion Conen of Losses. Journal of Accouning and Economics, v. 2, p. 125-153, sep. 1995.

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