Estratégia Topdown Macro Setorial Primero Trimestre 2018

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1 Estratégia Topdown Macro Setorial Primero Trimestre 2018 RPS Capital Investment Management Rua Tenente Negrão, 140 6º Andar São Paulo SP Brazil [ 1 ]

2 [ Disclaimer ] LEIA O PROSPECTO E O REGULAMENTO ANTES DE INVESTIR. Este material tem o único propósito de divulgar informações e dar transparência à gestão executada e não deve ser considerado como oferta de venda de cotas de fundos de investimento ou clubes de investimento. O material não constitui o prospecto previsto na Instrução CVM 409 ou no Código de Auto-Regulação da ANBIMA para os fundos de investimento e não constitui o estatuto dos clubes de investimento. Fundos de investimento ou clubes de investimento não contam com a garantia do administrador do fundo, do gestor da carteira, de qualquer mecanismo de seguro ou, ainda, do Fundo Garantidor de Créditos FGC. A rentabilidade obtida no passado não representa garantia de rentabilidade futura. A rentabilidade divulgada não é líquida de impostos. Nos fundos e clubes geridos pela RPS a data de conversão de cotas é diversa da data de resgate e a data de pagamento do resgate é diversa da data do pedido de resgate. Os fundos e clubes geridos pela RPS utilizam estratégias com derivativos como parte integrante de sua política de investimento. Tais estratégias, da forma como são adotadas, podem resultar em significativas perdas patrimoniais para seus cotistas, podendo inclusive acarretar perdas superiores ao capital aplicado e a consequente obrigação do cotista de aportar recursos adicionais para cobrir o prejuízo do fundos e clubes. O fundo está autorizado a realizar aplicações em ativos financeiros no exterior. Em atendimento à Instrução CVM nº 465, desde 02/05/2008, os fundos e clubes de renda variável deixaram de apurar sua rentabilidade com base na cotação média das ações e passou a fazê-lo com base na cotação de fechamento. Assim comparações de rentabilidade devem utilizar, para períodos anteriores a 02/05/2008, a cotação média dos índices de ações e, para períodos posteriores a esta data, a cotação de fechamento. Os fundos de ações e clubes de ações com renda variável podem estar expostos à significativa concentração em ativos de poucos emissores, com os riscos daí decorrentes. Ao investidor é recomendada a leitura cuidadosa do prospecto e do regulamento social do Fundo de investimento ao aplicar os seus recursos. A RPS Capital não se responsabiliza por decisões de investimento tomadas com base neste material. A RPS Capital não comercializa nem distribui cotas de fundos de investimentos ou qualquer outro ativo financeiro. As informações contidas nesse material são de caráter exclusivamente informativo. Fundos de investimentos não contam com a garantia do administrador, do gestor de carteira, de qualquer mecanismo de seguro ou, ainda, do Fundo Garantidor de Créditos FGC. A rentabilidade passada não representa garantia de rentabilidade futura. Ao investidor é recomendada a leitura cuidadosa dos prospectos e dos regulamentos dos fundos de investimentos ao aplicar seus recursos. [ 2 ]

3 Performance Histórica: RPS-FIM, RPS Equity Hedge & RPS Selection Retorno do RPS-Total Return Fundo FECHADO para aplicações Indicador jan fev mar abr mai jun jul ago set out nov dez Ano Desde Início PL estratégia (R$ MM) RPS FIC FIM - - 0,9% 2,1% - 0,5% 4,0% 0,7% 0,8% - 1,6% 2,0% 3,4% 1,0% 13,5% 13,5% 50 CDI - - 0,3% 0,6% 0,6% 0,6% 0,7% 0,7% 0,7% 0,8% 0,7% 0,7% 6,6% 6,6% - % do CDI % 351% - 78% 672% 96% 116% - 226% 247% 474% 141% 204% 204% - 30/12/2013 ###### ###### ###### ###### ###### ###### ###### ###### ###### ###### ###### ###### ###### RPS FIC FIM 0,0% 0,6% 1,1% 3,9% 0,8% 1,3% 0,2% 4,5% - 0,9% 1,0% 3,2% 4,1% 22,2% 37,8% 125 CDI 0,9% 0,8% 0,8% 0,8% 0,9% 0,8% 0,9% 0,9% 0,9% 0,9% 0,8% 0,9% 10,8% 18,1% - % do CDI 3% 79% 147% 474% 94% 154% 16% 523% - 102% 106% 384% 450% 205% 208% - 30/12/2014 ###### ###### ###### ###### ###### ###### ###### ###### ###### ###### ###### ###### ###### RPS FIC FIM - 3,0% 0,0% 3,2% 6,7% 2,0% 3,9% 1,2% - 0,2% 1,2% - 3,4% - 2,5% 0,9% 10,0% 51,5% 350 CDI 1,0% 0,8% 1,0% 0,9% 1,0% 1,1% 1,2% 1,1% 1,1% 1,1% 1,1% 1,1% 13,2% 33,7% - % do CDI -304% 0% 309% 708% 203% 362% 105% -18% 110% -309% -235% 80% 75% 153% - 30/12/2015 ###### ###### ###### ###### ###### ###### ###### ###### ###### ###### ###### ###### ###### RPS FIC FIM - 3,9% 2,6% 1,4% 1,8% - 1,9% 3,4% 8,8% 4,6% 0,8% 5,3% - 0,3% 3,0% 28,2% 94,2% 380 CDI 1,1% 1,0% 1,2% 1,1% 1,1% 1,2% 1,1% 1,2% 1,1% 1,0% 1,0% 1,1% 14,1% 52,5% - % do CDI -356% 262% 120% 171% -169% 292% 795% 375% 77% 510% -28% 271% 200% 179% - 30/12/2016 ###### ###### ###### ###### ###### ###### ###### ###### ###### ###### ###### ###### ###### RPS FIC FIM 3,7% 3,0% 0,0% 0,2% - 2,1% 0,4% 1,6% 1,7% 3,6% 2,2% - 1,8% 1,5% 14,7% 122,8% 512 CDI 1,1% 0,9% 1,1% 0,8% 0,9% 0,8% 0,8% 0,8% 0,6% 0,6% 0,6% 0,5% 10,0% 67,7% - % do CDI 343% 345% 3% 25% -225% 46% 200% 210% 558% 341% -321% 279% 148% 181% - Retorno do RPS-Equity Hedge Fundo ABERTO para aplicações Indicador jan fev mar abr mai jun jul ago set out nov dez Ano Desde Início PL estratégia (R$ MM) RPS EQUITY HEDGE ,1% 0,1% 2,0% 4,2% 4,2% 10 CDI ,6% 1,0% 1,1% 2,8% 2,8% - % do CDI % 13% 178% 151% 151% - 30/12/2016 ###### ###### ###### ###### ###### ###### ###### ###### ###### ###### ###### ###### ###### RPS EQUITY HEDGE 2,3% 1,9% 0,6% 0,4% - 0,7% 0,6% 1,2% 1,2% 2,2% 1,3% - 0,8% 0,8% 11,5% 16,3% 150 CDI 1,1% 0,9% 1,1% 0,8% 0,9% 0,8% 0,8% 0,8% 0,6% 0,6% 0,6% 0,5% 10,0% 13,0% - % do CDI 215% 216% 54% 55% - 75% 76% 147% 152% 338% 201% - 144% 157% 116% 125% - Retorno do RPS-Selection 2017 Fundo ABERTO para aplicações Indicador jan fev mar abr mai jun jul ago set out nov dez Ano RPS Selection FIC FIA ,0% 0,0% - 4,3% 5,7% 1,1% 1,1% 65 IBX ,0% -0,1% -3,4% 6,3% 2,6% 2,8% - Desde Início PL estratégia (R$ MM) ESTE FUNDO TEM MENOS DE 12 (DOZE) MESES. PARA AVALIAÇÃO DA PERFORMANCE DE UM FUNDO DE INVESTIMENTO, É RECOMENDÁVEL A ANÁLISE DE, NO MÍNIMO, 12 (DOZE) MESES [ 3 ]

4 Estratégia RPS: Performance Attribution de 2013 a 2017* Histórico de retorno em diversos setores Entre-setores responsável por ~85% do retorno 1/4 da atribuição de performance vindo do "Short" % do Resultado Vindo do L&S Short 24% 6,00% 5,00% 4,00% 3,00% Long & Short % do Resultado por Papel Long Long Long & Short Long Long Long Long Long & Short Long & Short 18% 13% 8% % do Resultado Total por Setor Long 76% 2,00% 3% 1,00% 0,00% 0,00% -1,00% -2,00% -3,00% -4,00% -5,00% -6,00% -2% USIM ELPL JBSS BBAS CMIG ECOR ESTC GFSA ITUB KROT BPHA BVMF FIBR CPLE ABEV VIVT QUAL EVEN SEER MILS -7% Long Long Long Long & Short Long & Short Short Long Long & Short Long & Short Long Bancos Proteínas Mineração e Siderurg ia Utilities P&L Acum CDI Acum Consum o Infraestrutura Healthcare e Ed ucation Homebuild ers Açúcar e Álcool Petróleo, Gás LatAm 67,7% Real Estate Transp ortes Alim entos e Bebidas Outros Industrials Papel e Celulose Finanças e Seguros Telecom Geração de Alpha 122,8% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% % do Resultado Total por Estratégia 86,3% 0,3% 13,4% Direcional Inter Setorial Intra Setorial * 2013 (março - dezembro) / 2017 (janeiro - novembro) ** Considera o impacto da estratégia diretamente na cota, ex-rendimento de caixa [ 46 ]

5 Visão Direcional da Estratégia O direcional da bolsa continuará sendo ditado pela direção dos mercados emergentes, apesar do ano eleitoral. Foi assim em 2014, e será assim em O cenário eleitoral trará volatilidade e muita geração de ALPHA intersetorial, mas o direcional do Bovespa será função do EEM. Apesar do crescimento acelerado, a inflação continua controlada nos países desenvolvidos, e os BCs manterão postura gradualista de retirada de estímulos monetários, o que sustentará fluxos positivos para ativos de risco nos mercados emergentes. O crescimento mundial acima do par e sincronizado deve permanecer ao longo do 1S2018. Inicia-se um ciclo positivo de crédito nos mercados emergentes depois de um longo período de desaceleração, concomitantemente prevemos uma aceleração nos investimentos nos países desenvolvidos característica do late cycle onde estamos. Isso deverá sustentar preços de commodities em patamares elevados. Acreditamos que a outperformance de EM x DM continuará no 1S2018. Apesar do otimismo, sabemos que os ativos estão sobrevalorizados globalmente, trazendo sensação de final de festa. Por isso estamos privilegiando liquidez na carteira. Deveremos manter uma posição net long de 20-30% nos próximos meses, sendo 10% a 15% o tema Argentina. [ 5 ]

6 Cenário 2018: Aonde Estamos? CENÁRIO BEAR Fim de festa no ciclo econômico do G4 Ponto de partida eleições Brasil 2018 Bolha no valor dos ativos X CENÁRIO BULL Ciclo econômico dos EM se descola do ciclo do G4 Retomada econômica no Brasil se intensifica Valuation relativo de EM atrativo [ 6 ]

7 Relevância dos Mercados Externos Acreditamos que a alta correlação da direção do Bovespa com EEM deverá continuar mesmo no ano eleitoral, como foi caso em 2014 O fluxo de capital estrangeiro para fundos passivos (ETF) de mercados emergentes continuará ditando o ritmo direcional da bolsa Soma-se a isso o patamar de juros baixos no Brasil, trazendo migração de investimento em RF para fundos multimercados e de bolsa [ 7 ]

8 Eleições 2018: Lições de 2014 e visão para 2018 Conforme 2014, acreditamos que a grande oportunidade de retorno que o processo eleitoral trará em 2018 será nas apostas intersetoriais, exatamente o foco de nossa gestão Em 2014, acertar a ponta comprada e vendida do basket Aécio/basket Dilma gerou um ALPHA de quase 60% Gráfico a) 60% de alpha combinado no high do basket Dilma vs o low do basket Aécio Gráfico b) IBOV fechou zerado com o EEM. Gráfico b) High do IBOV vs EEM chegou a apenas 8% de alpha [ 8 ]

9 Período mais prolongado de expansão monetária da história O FED deverá continuar seu processo gradual de subida de juros em 2018, acreditamos em 3-4 aumentos de 25bps ao longo do ano Tanto o ECB como BoJ devem também começar um processo de normalização de seus balanços em 2018, entretanto tudo será muito gradual, e o panorama de juros reais muito baixos e procura por YIELD não deverá se alterar no curto prazo [ 9 ]

10 Economia global com crescimento robusto e sincronizado Depois de anos de expansão monetária, o mundo começou a crescer de forma mais robusta e sincronizada ao longo dos últimos 18 meses A produção industrial nos países desenvolvidos está crescendo de forma acelerada, o que começa a impulsionar um novo ciclo de CAPEX nos países desenvolvidos [ 10 ]

11 Taxa de desemprego abaixo na NAIRU na maioria do G3 Apesar do crescimento robusto e da taxa de desemprego próxima ao pleno emprego nos DM, os índices de inflação continuam significativamente abaixo das metas dos BCs Observamos um achatamento da curva de phillips, promovidos provavelmente pela globalização, e breakthrough das novas tecnologias nos processos de produzir e comercializar produtos globalmente [ 11 ]

12 Inflação incompatível com nível de juros? Apesar da inflação estar baixa, ela começa a dar sinais mais consistentes de retomada, o que cria o pano de fundo para retirada de estímulos e normalização gradual das taxas de juros nos G3 A inflação de 1.5%-1.7% que vemos hoje estaria mais compatível com um juro de 2%, portanto a direção dos juros é pra cima, o ritmo no entanto continuará sendo gradual [ 12 ]

13 Apesar do clima de final de festa, risco a todo vapor... Juros tão baixos por tanto tempo, e crescimento acelerando na margem, são os ingredientes para a maior valorização histórica dos ativos financeiros globalmente Sinais de exuberância irracional começam a surgir, como o caso das criptomoedas Temos consciência da sobrevalorização em muitos mercados, a sensação é de final de festa e por isso estamos mantendo uma alta liquidez na nossa carteira de investimentos. Estamos bem próximos da porta de saída da festa caso o ritmo da música venha a mudar [ 13 ]

14 Ciclo dos EM x DM (Vamos descolar?) Acreditamos que o ciclo de outperformance de EM x DM deverá se manter no curto prazo, puxado por um ciclo de expansão de crédito conforme observado no final da década de 80 e inicio dos 90 A Subida de juros nos DMs não necessariamente é negativo para EM, desde que aconteça de forma gradual conforme os períodos em cinza do gráfico abaixo Estamos monitorando no entanto o risco de um novo taper-tantrum conforme ocorrido em 2013 [ 14 ]

15 EM Equities: Perspectivas de Crescimento & Valuation O diferencial de crescimento dos mercados emergentes versus mercados desenvolvidos tem sido o grande fator que explica a outperformance (under) dos mercados de equities entre os dois grupos. Esperamos que o diferencial de crescimento de EM/DM se acelere em 2018/19, sustentando nossa tese que os mercados emergentes devem continuar performando bem mesmo num contexto de pequena realização dos mercados desenvolvidos [ 15 ]

16 EM Equities: Perspectivas de Crescimento & Valuation Depois de um longo período de grande ociosidade e baixo investimento, o acelerado crescimento de demanda global começou finalmente a puxar um novo ciclo de investimentos globais. Esse ciclo de CAPEX deverá ajudar a sustentar os preços de commodities em patamares elevados nos próximos trimestres, apesar de uma ligeira desaceleração esperada para a economia Chinesa. [ 16 ]

17 EM Equities: Perspectivas de Crescimento & Valuation O crescimento de crédito nos mercados emergentes atingiu seu patamar mais baixo dos últimos 25 anos e consumidores e empresas estão desalavancados Ademais, com o câmbio em patamares ajustados, a maioria dos países emergentes estão com suas contas externas equilibradas, refletindo num baixo índice de vulnerabilidade financeira na região [ 17 ]

18 EM Equities: Perspectivas de Crescimento & Valuation Expansão de crescimento via CAPEX e ciclo de crédito deve sustentar preços de commodities em patamares elevados Acreditamos que o crescimento de EPS nos EMs deverá acelerar em 2018/19 acima do que o consenso projeta O lucro das empresas nos EMs ainda se encontra 14% abaixo do pico em 2011, enquanto nos DM esse lucro já esta 6% acima do pico [ 18 ]

19 EM Equities: Perspectivas de Crescimento & Valuation Em linha com o que observamos globalmente, os mercados emergentes estão negociando aproximadamente 1 SD acima da média histórica a 13x PE 12m fwrd mas ainda negocia com desconto 30% vs. EUA apesar a perspectiva de crescimento de EPS muito superior para os próximos 3 anos [ 19 ]

20 EM Equities: Riscos para nosso cenário positivo Os dois grandes riscos que vemos para o nosso cenário positivo desenhado para mercados emergentes seriam: 1) aceleração nos índices de inflação que poderia mudar o contexto gradualista de retirada de estímulos monetários pelos BCs 2) desaceleração mais aguda da economia Chinesa que poderia impactar negativamente os preços de commodities Estamos monitorando ambos os riscos e achamos eles de baixa probabilidade pelo menos pelos próximos 6 meses [ 20 ]

21 Brasil: Cenário de retomada de confiança e crescimento O cenário para a economia Brasileira também é otimista para A economia começa a dar sinais de retomada mais consistente, com crescimento puxado pelo consumo. Inflação e juros baixos puxam para cima os índices de confiança dos consumidores [ 21 ]

22 Brasil: Salários e emprego começam a melhorar A inflação baixa e a retomada de crescimento econômico estão criando um ambiente mais positivo para massa salarial e criação de empregos [ 22 ]

23 Brasil: Famílias desalavancadas e retomada no consumo Além do ambiente mais favorável para emprego e renda, as famílias brasileiras passaram por um processo de desalavancagem nos últimos 3 anos Existe agora espaço para um novo ciclo de expansão de crédito que deve impulsionar o consumo das famílias [ 23 ]

24 Brasil: Crédito poderá alavancar o consumo A queda recente da SELIC ainda não foi transmitida integralmente para as taxas efetivas de juros praticadas pelos bancos Desta forma ainda existe redução de despesa financeira por parte das famílias e das empresas nos próximos meses a medida que a taxa de juros efetivas caiam Ademais, o mercado de crédito ainda não mostrou sinais consistentes de retomada, o que deve acontecer ao longo dos próximos trimestres [ 24 ]

25 Brasil: Expectativas começam a melhorar Depois de muitos anos de frustração de expectativas, quando mercado vinha sempre revisando para baixo suas projeções de lucros, a retomada mais forte do crescimento começa a trazer revisões positivas para a lucratividade esperada das empresas em 2018/2019 A alavancagem operacional e financeira com juros mais baixos e crescimento maior deverá impulsionar a rentabilidade do mercado nos próximos 2 anos [ 25 ]

26 Brasil: Perspectivas de Crescimento & Valuation Brasil está negociando a 14,5x 12m fwr PE (IBX-100 ex-cíclicos), 13% acima da média dos últimos 5 anos Como a maioria dos ativos financeiros no mundo, o prêmio relativo a média se justifica pelo patamar baixo de juros e pela perspectiva de maior crescimento nos próximos anos [ 26 ]

27 Brasil: Perspectivas de Crescimento & Valuation Apesar da alta recente, o prêmio de risco de equity precificado no IBX (E. yield NTNB 10y) está alinhado com a média dos últimos 5 anos Algum prêmio poderia ser justificado pela perspectiva de crescimento maior nos próximos anos [ 27 ]

28 Portfolio Brasil: Bear Case x Bull Case BEAR CASE BULL CASE FED mais Hawkish Eleições pulverizadas Economia não deslancha Câmbio High Quality Defensivo doméstico Visão Global Visão Local Temas FED segue Dovish Formação do chapão para eleições Economia acelera Cíclicos High beta Públicas Suzano Fíbria Itaú Equatorial Transmissão Paulista Taesa Ambev Hypermarcas Fleury Papéis Cíclico Global Vale Brap Gerdau Goau Usiminas CSN Ternium Cíclico Local/Estatais Banco do Brasil Gol Rumo Lojas Americanas Iochpe Cemig [ 28 ]

29 Argentina: Direcional Positivo - Consolidação política & reformas Governo neoliberal assume uma economia muito reprimida e com muita capacidade para melhorar e crescer Eliminação dos controles de capital e repatriação da moeda argentina Desvalorização do PESO e liberalização do câmbio junto com a implementação de uma politica monetária racional Eliminação/redução das restrições às importações e retenções das exportações, eliminadas para trigo, milho e (progressivamente Soja) Pagamento da dívida com os holdouts e reinserção ao mercado de capitais Banco Central independente e credibilidade nas estatísticas nacionais (INDEC) Declaração impositiva e repatriação de ativos via legalização fiscal Avanço gradual na eliminação de subsídios e consequente progresso pra reduzir o déficit Trabalho na redução de 3 custos principais: (i) Custo Trabalhista, (ii) Custo do Estado e (iii) Custo de uma Economia Fechada Pipeline: Reforma tributária, trabalhista e da previdência, Lei do Mercado de Capitais, Lei de coparticipação, Desburocratização e simplificação dos processos [ 29 ]

30 Argentina: Perspectivas de Crescimento & Valuation Consolidação política; que segue para justificar valuation elevado e permitir um re-rate do mercado? Crescimento sustentável do PIB ~4% = Revisões positivas do EPS Compressão do CDS caída do Ke otimização da estrutura do capital com Kd mais baixo = Queda do WACC Recuperação liderada pela construção e indústria (uso de capacidade 68.3%), com um crescimento de crédito forte (último mês 23% real ano contra ano) e confiança do consumidor melhorando [ 30 ]

31 Argentina: Perspectivas de Crescimento & Valuation Crescimento sustentável próximo a ~4.0% liderado pelos investimentos Níveis de dívida baixos (familiar <10% e corporativa ~20%), crédito tem muito caminho para percorrer. Penetração do crédito ~15% do PIB = consumidor e corporates devem se alavancar (Brasil ~50% e México ~24%) Crescimento de Investimentos/PIB de ~16% a 20% Receber ~$50bn do FDI em 4 anos (~2% do PIB/ano) Fonte : Bloomberg, BCRA e INDEC [ 31 ]

32 Argentina: Perspectivas de Crescimento & Valuation Normalização econômica, fiscal, monetária, externa e institucional para conseguir a redução progressiva do CDS e eventual Grau de Investimento Queda do CDS não foi diferente a outros mercados e ainda tem margem para ver uma convergência Queda da inflação e consequente queda de juros em 2018 vai permitir ajuste do FX e ajudar no crescimento Redução do gasto público (subsídios) vai permitir a redução do déficit fiscal de ~4.2% a 2.2% para 2019 [ 32 ]

33 Alocação Setorial Atual Tema Setores Tese Range de Peso Empresas OW Cíclicos Globais Latam Siderurgia 5-10% Gerdau Usiminas Mineração Crescimento Global Robusto 3-5% Vale Petróleo Reestruturação da Empresa e Preço do Petróleo 3-5% Petrobrás Bancos Argentinos Real Estate Argentina Utilities Argentinas Aumento de Preços no Mercado Local e Crescimento Global Robusto Reformas, Alavancado a Crescimento Econômico, Baixa Penetração de Crédito e Inadimplência Controlada Reformas, Alavancado a Crescimento Econômico e Valuation Descontado Setor passando por Regulamentação Positiva e Valuation Atrativo CSN Supervielle Galicia Cresud Irsa Pampa Edenor Chile Eleições ECH (ETF Chile) Airlines Alavancado a Crescimento Econômico 3-5% Gol 2-4% 2-4% 2-4% Cíclicos Locais Industrials Alavancado a Crescimento Econômico Local e Global 1-3% Iochpe Trump Trade Small Caps Americanas US Tax Reform 1-3% IW M (ETF Small caps) Hedge Cambial Homebuilders Queda de Juros, Recuperação do Crédito Imobiliário e Alavancado a Crescimento Econômico Cyrela Tenda - Exportadora com Trigger Específico Transformacional 1-3% Embraer Adquirentes Pressão de Competição e Baixo Crescimento - 1% a - 3% Cielo 1-3% UW Defensivos Utilities Menos Cíclico -5% a -7% Taesa Tractebel Combustíveis Momentum Operacional Ruim e Valuation Esticado - 3% a - 5% Ultrapar Seguros Baixo Crescimento e Pressão de Queda de Juros -3% a -5% BB Seguridade Bebidas Supermercados Menos Cíclico e Valuation Esticado Menos Cíclico e Inflação de Alimentos Baixa - 3% a - 5% - 1% a - 3% Ambev Pão- de- Açucar Carrefour [ 33 ]

34 Rua Tenente Negrão, 140, 6º andar São Paulo - Brasil www. contato@ [ 34 ]