UNIVERSIDADE FEDERAL DE SANTA CATARINA CENTRO SÓCIO-ECONÔMICO TATIANA TELES DOS SANTOS

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1 UNIVERSIDADE FEDERAL DE SANTA CATARINA CENTRO SÓCIO-ECONÔMICO PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO EM ECONOMIA TATIANA TELES DOS SANTOS DETERMINANTES DO INVESTIMENTO DE PORTFÓLIO DA UNIÃO EUROPÉIA: UMA ABORDAGEM GRAVITACIONAL Florianópolis 2009

2 Taiana Teles dos Sanos DETERMINANTES DO INVESTIMENTO DE PORTFÓLIO DA UNIÃO EUROPÉIA: UMA ABORDAGEM GRAVITACIONAL Disseração apresenada no curso de Pós- Graduação em Economia da Universidade Federal de Sana Caarina como requisio parcial para a obenção do íulo de mesre Orienador: Professor Fernando Seabra, Dr. Florianópolis 2009 ii

3 SANTOS, Taiana Teles Deerminanes do Invesimeno de Porfólio da União Européia: uma abordagem graviacional. Taiana Teles dos Sanos. Florianópolis, Universidade Federal de Sana Caarina UFSC, Disseração (Mesrado em Economia UFSC Cenro Sócio-Econômico Programa de Pós-Graduação em Economia/PPGE, 2009) Bibliografia. Inclui Anexos. 1.Invesimeno de porfólio 2. União Moneária Européia 3. modelo graviacional

4 DETERMINANTES DO INVESTIMENTO DE PORTFÓLIO DA UNIÃO EUROPÉIA: UMA ABORDAGEM GRAVITACIONAL Taiana Teles dos Sanos Esa disseração foi julgada adequada para a obenção do íulo de Mesre em Economia e aprovada, na sua forma final, pelo Programa de Pós-Graduação em Economia Mesrado da Universidade Federal de Sana Caarina Prof. Dr. Robero Meurer Coordenador do Curso Apresenado à Comissão Examinadora inegrada pelos seguines professores: Prof. Dr. Fernando Seabra (Orienador) PPGE/UFSC Prof. Dr. Newon Carneiro Affonso da Cosa Júnior PPGE/UFSC Prof. Dr. Honório Kumee IPEA/RJ

5 AGRADECIMENTOS Ao longo do processo de esudo da minha disseração recebi apoio de diversas maneiras e pares. Primeiramene agradeço a minha família, pela paciência e ajuda. A minha mãe por suporar a saudade e ao meu pai por odo o incenivo e supore dado na minha formação. As minhas irmãs, Amanda e Simone, pela ajuda na produção exual mesmo desconhecendo o significado de invesimeno de porfólio exerno. A Joaninha, pelas inúmeras enaivas sem êxio em apagar o rabalho. Quero deixar aqui ambém um agradecimeno ao Mariano, presene inensamene em minha vida. Aos professores do Programa, especialmene ao meu orienador Prof. Fernando Seabra, pela valiosa orienação dese rabalho e pelo consane apoio e moivação. Agradeço ambém ao pessoal do Deparameno de Pós-Graduação em Economia da Universidade Federal de Sana Caarina, sempre cordiais e eficienes, agradecendo em especial a boa vonade de Evelise. Agradeço ambém ao Órgão Financiador CAPES, pela bolsa concedida ao longo do curso. Agradeço a odos meus companheiros de mesrado, pelos churrascos e esudos em grupo. Agradeço a Carol, pela arde de sol perdida na frene do compuador me ajudando na formaação, caso conrário seriam muias ardes de sol. Agradeço ao Rodrigo, por er enconrado uma das fones de dados mais imporanes do esudo, a disância geográfica, e ambém ao Cauê, por me mosrar a enorme diferença enre bilhões e rilhões. A odos, muio obrigada!

6 RESUMO A presene disseração em como objeivo analisar os principais deerminanes do invesimeno bilaeral de porfólio exerno (IPE) de países europeus em países de desino, incluindo os países da UE, ouros países da OCDE e mercados emergenes. A parir de um referencial eórico baseado ano na diversificação de careiras como em informações assiméricas, foi desenvolvido um modelo para o IPE aravés de uma avançada equação graviacional esimada a parir de um painel, considerando o período As variáveis independenes consideradas relevanes para o modelo são diferenciais de juros, risco cambial esimado por um modelo ARCH uma variável dummie para a União Moneária Européia (UME) e variáveis graviacionais. O resulado deixa evidene a influência da hipóese sobre informações assiméricas uma vez que a variável UME e disância ano geográfica como insiucional são esaisicamene significanes, indicando a exisência de um viés domésico do IPE para os invesidores europeus. Palavras-chave: Invesimeno de porfólio exerno; UME; modelo graviacional vi

7 ABSTRACT The academic work has as objecive o analyze he main deerminans of bilaeral foreign porfolio invesmen (FPI) from European counries o hos counries, including EU counries, oher OECD counries and emerging markes. An FPI model based on an exended graviy equaion is esimaed from a panel daa se over he period Among he explanaory variables are ineres rae differenials, he expeced exchange rae uncerainy esimaed by an ARCH model a dummy variable for he European Moneary Union (EMU) and graviy variables. The resuls give suppor for he asymmeric informaion hypohesis since he EMU variable and geographical and insiuional disances are esimaed o be significan, indicaing a regional home bias effec for European porfolio holdings. Key-worlds: Foreign porfolio invesmen; EMU; graviy model vii

8 SUMÁRIO LISTA DE TABELAS... ix LISTA DE FIGURAS... x LISTA DE ANEXOS... xi 1. INTRODUÇÃO INVESTIMENTO DE PORTFÓLIO: TEORIA E EVIDÊNCIA EMPÍRICA Teoria da Diversificação Modelo de Precificação de Aivos Financeiros - CAPM Assimeria de Informações MODELAGEM E ESTIMAÇÃO O Modelo de Invesimeno de Porfólio Exerno Modelo Graviacional de IPE Méodo Simples de Dados de Painel Teses de diagnósico Formulação do modelo Dados Uilizados Resulados da esimação CONSIDERAÇÕES FINAIS REFERÊNCIAS ANEXOS... 58

9 LISTA DE TABELAS Tabela 1: Indicadores Insiucionais desenvolvidos por Kaufmann e al (1999a) Tabela 2: Invesimeno de Porfólio Exerno em 2006 (em milhões de dólares) Tabela 3: IPE e viés regional para os países da UME (em milhões de dólares) Tabela 4: Esimaiva do modelo ARCH para o câmbio bilaeral Tabela 5: Tese de Raiz Uniária Méodo de Levin, Lin e Chu (2002) Tabela 6: Deerminanes do Invesimeno de Porfólio Exerno Tabela 7: Resulados do Modelo Esimado nas Subamosras países desenvolvidos e mercados emergenes Tabela 8: Esimação do modelo de IPE por efeios fixos Tabela 9: Correlação enre os indicadores insiucionais Tabela 10: Esaísica Descriiva das variáveis uilizadas no modelo de IPE ix

10 LISTA DE FIGURAS Figura 1: A evolução mundial do fluxo em invesimeno de porfólio Figura 2: IPE emiido por países da UE enre 2001 e Figura 3: IPE recebido pelos países de desino enre 2001 e x

11 LISTA DE ANEXOS Anexo 1 Tese de Hausman Anexo 2 Análise de Correlação Simples Fone: Kaufmann e al (1999a) dados bruos Anexo 3 Esaísica Descriiva xi

12 1. INTRODUÇÃO A década de 1980 foi marcada pela ocorrência de imporanes ransformações no mundo, aponando para um período de economias mais aberas. O ressurgimeno do fluxo de capial foi, em pare, reflexo da maior inegração financeira e de um vaso processo de desregulamenação ocorrido ano nos países desenvolvidos como nos países em desenvolvimeno. Segundo Baek (2006), os fluxos anuais de capiais para os mercados emergenes oalizaram 150 bilhões de dólares enre , comparados com fluxos de 11 bilhões de dólares enre e 22 bilhões de dólares enre Apesar dese aumeno dos fluxos de capiais experimenado na década de 1980, a evolução dos fluxos para invesimeno esrangeiro em porfólio 1 ende a ser bem mais voláil do que aquela referene ao invesimeno direo exerno 2. Ainda de acordo com o auor ciado: The surge of privae foreign capial inflows o many emerging markes was reversed o massive ouflows following he Mexican crisis in 1994 and he economic and financial urmoils in Asia, Brazil and Russia in This reversal of capial flows is evidence ha emerging economies ha rely on privae capial flows for exernal financing are vulnerable o he urbulen naure of global capial markes (BAEK, 2006, p.363). Devido à menor volailidade, o invesimeno direo exerno pode ser preferível ao invesimeno de porfólio. Além de sua naureza mais esável, emos ainda que a mobilidade do capial empreendedor, indusrial ou de infra-esruura, por exemplo, é mais aniga, e por eses moivos, a lieraura desina mais aenção à decisão de invesimeno exerno direo. Enreano, a rápida expansão dos fluxos de capial em desperado um maior ineresse na invesigação sobre o ema invesimeno de porfólio e seus deerminanes. A variane da hipóese de porfólio foi apresenada inicialmene de forma precisa por Markowiz (1952) que demonsrou como riscos individuais podem ser diluídos quando considerados em conjuno com ouros aivos, o que permiiria uma avaliação mais crieriosa dos reais riscos envolvidos nas oporunidades de invesimeno. A eoria em sido largamene 1 Os invesimenos em porfólio exerno são definidos como recursos de invesidores de um deerminado país aplicados em uma careira de íulos negociáveis, perencenes a um indivíduo ou insiuição em ouro país. 2 O invesimeno direo exerno (IDE), conforme definição da OCDE, é o capial invesido com o propósio de aquisição de um ineresse durável em uma empresa e de exercício de um grau de influência nas operações daquela empresa. 12

13 uilizada no mercado financeiro para a seleção de careiras de invesimeno, demonsrando os benefícios inroduzidos pela diversificação, a redução do risco e maiores reornos. Após esar empiricamene a eoria financeira primeiramene desenvolvida por Markowiz (1952) e endo ampliado o esudo ao considerar um ambiene inernacional, Grubel (1968), Levy e Sarna (1970), Solnik (1974), e mais recenemene Harvey (1991) e De Sanis e Gerard (1997), afirmam que os invesidores decidem por diversificar seus aivos, enre aivos domésicos e aivos esrangeiros. Enreano, ouros rabalhos empíricos êm demonsrado que invesidores domésicos incluem uma proporção menor de aivos esrangeiros em relação aos aivos domésicos nas suas careiras. Ese comporameno é conhecido como viés domésico. Um crescene segmeno da lieraura que defende o viés domésico apona que a exisência de informações assiméricas cria uma barreira de significane relevância que leva à concenração do invesimeno por pare dos invesidores esrangeiros nos seus próprios mercados. Coval e Moskowiz (1999), e Grinbla e Keloharju (2001), demonsram com base em sólidas evidências que a geografia, língua e culura causam o viés domésico aé mesmo enre regiões vizinhas. Huberman (2001) mosra que o viés domésico é uma consequência da maior familiaridade dos invesidores com os aivos domésicos. Kang e Sulz (1997), e Dahlquis e Robersson (2001) defendem a preferência dos invesidores esrangeiros por mercados maiores e que disponibilizam mais informações. Assim, uma pare da lieraura argumena apesar da inegração recene enre os mercados financeiros inernacionais que ainda falam considerações que expliquem porque o invesidor esrangeiro não oma vanagem do maior reorno e menor risco, resulanes da diversificação, como a eoria financeira defende. Ou seja, além do risco econômico que é incluído nos modelos de invesimeno exerno, deve-se incluir o risco adicional por se esar invesindo em mercados que apresenam diferenes moedas, diferenes ambienes políicos, legais e insiucionais e ouras diferenças enre os países, o que dificula a obenção de informações e gera o viés domésico. Um imporane foco do rabalho esá relacionado com a influência da União Moneária Européia nos fluxos para invesimeno exerno em porfólio. De acordo com De Sanis e Gerard (2006), a inrodução da moeda comum enre países europeus é relevane para discriminarmos enre as diferenes eorias que explicam o comporameno do invesimeno. Nese senido, a maior aração do invesimeno enre os países europeus que enham adoado a mesma moeda, no caso o Euro, é um fore argumeno para a defesa do viés domésico. 13

14 Além de considerar a influência da União Moneária Européia nos fluxos de invesimeno, é preciso idenificar a relevância de ouros faores deerminanes. O fluxo de invesimeno de porfólio esá sujeio a cusos de informação e ransação. Uma alernaiva de mensurar ais cusos é dada pela proximidade geográfica, culural e insiucional enre o país de origem do invesimeno de porfólio e o país de desino dese invesimeno. Logo, verificase o grau de significância da disância geográfica e insiucional enre os países, assim como o amanho do mercado na deerminação do fluxo de capiais. Assim, o objeivo dese esudo é, a parir de um modelo graviacional, esimar os deerminanes do invesimeno exerno em porfólio dos principais países europeus em países de desino, englobando desde os países da própria União Européia, ouros países da OCDE 3 e principais mercados emergenes. O modelo enfaiza o papel da inrodução da moeda comum, e ambém das variáveis de risco dos países de origem europeus e países de desino. A esimação do modelo para os deerminanes do invesimeno de porfólio exerno é baseada em um painel de dados, para o período de 2001 a O rabalho esá organizado da seguine forma. O capíulo 2 apresena uma breve revisão da lieraura acerca do invesimeno de porfólio exerno e seus deerminanes. O capíulo 3 descreve a esruura eórica do modelo, fornecendo informações sobre as variáveis usadas no modelo, a base de dados empregada e ambém a esimação do modelo. Ainda no capíulo 3 são apresenados os resulados obidos cujo objeivo fundamenal é avançar na discussão sobre os deerminanes do IPE. As considerações finais sobre os resulados enconrados aparecem no úlimo capíulo. 3 A Organização para Cooperação e Desenvolvimeno Econômico (OCDE) é uma organização inernacional e inergovernamenal que agrupa os países mais indusrializados da economia do mercado. 14

15 2. INVESTIMENTO DE PORTFÓLIO: TEORIA E EVIDÊNCIA EMPÍRICA O crescimeno do fluxo de invesimeno de porfólio exerno na economia mundial nos anos recenes e, principalmene, a velocidade com que esse crescimeno vem ocorrendo desperam grande ineresse por pare da comunidade cienífica pela idenificação dos faores que possam explicar ese fenômeno. De acordo com dados do Fundo Moneário Inernacional, o fluxo de invesimeno em porfólio passou de 12.7 rilhões de dólares no final de 2001 para 32.3 rilhões de dólares no final de 2006, um aumeno considerável, como pode ser viso na Figura rilhões de dólares Figura 1: A evolução mundial do fluxo em invesimeno de porfólio Fone: Fundo Moneário Inernacional, A maioria dos debaes envolvendo a quesão da deerminação do fluxo de invesimeno em porfólio em se pauado por perspecivas de análise que, em muios casos, resringem-se a aspecos reais basane limiados, aspecos que, uma vez delimiados, servem as mais disinas perspecivas eóricas como ponos de parida na invesigação dos deerminanes do invesimeno de porfólio exerno. As seções seguines apresenam uma revisão da lieraura relacionada ao modelo de invesimeno de porfólio. A seção 2.1, discorre sobre modelos envolvendo a eoria da diversificação. Enquano, a seção 2.2 apresena como a hipóese de informações assiméricas esá relacionada à recene pare da lieraura na explicação de eorias de IPE fundamenadas no viés domésico. 15

16 2.1 Teoria da Diversificação A variane da hipóese de porfólio foi apresenada inicialmene de forma precisa por Markowiz (1952) que demonsrou como riscos individuais podem ser diluídos quando considerados em conjuno com ouros aivos, o que permiiria uma avaliação mais crieriosa dos reais riscos envolvidos nas oporunidades de invesimeno. A eoria em sido largamene uilizada no mercado financeiro para a seleção de careiras de invesimeno, endo como base os conceios de reorno e risco (definido no modelo como sendo a variância ou o desvio em relação a uma média). Assim, conforme Markowiz (1952), aravés da diversificação do invesimeno, é possível aumenar o reorno esperado manendo o risco a níveis iguais ou menores que o risco individual de cada aivo. Segundo o auor: There is a rule which implies boh ha he invesor should diversify and ha he should maximize expeced reurn. The rule saes ha he invesor does (or should) diversify his funds among all hose securiies which give maximum expeced reurn. The law of large numbers will insure ha he acual yield of he porfolio will be almos he same as he expeced yield. This rule is a special case of he expeced reurns - variance of reurns rule. I assumes ha here is a porfolio which gives boh maximum expeced reurn and minimum variance, and i commends his porfolio o he invesor. This presumpion, ha he law of large numbers applies o a porfolio of securiies, canno be acceped. The reurns from securiies are oo inercorrelaed. Diversificaion canno eliminae all variance. The porfolio wih maximum expeced reurn is no necessarily he one wih minimum variance. There is a rae a which he invesor can gain expeced reurn by aking on variance, or reduce variance by giving up expeced reurn (MARKOWITZ, 1952, p.79). Aravés dese comenário, é possível compreender que para Markowiz o reorno esperado é algo desejável enquano o risco algo indesejável e na defesa de sua idéia, desenvolveu um modelo no qual é possível idenificar um conjuno de careiras que proporciona ao invesidor o maior reorno a um dado nível de risco, ou de forma similar, o menor risco para um deerminado reorno. Baseando-se nas idéias de média e variância de Markowiz, o rabalho de Sharpe (1964), o Modelo de Precificação de Aivos Financeiros (mais conhecido por CAPM 16

17 Capial Asse Pricing Model), com avanços no rabalho de Black (1972) e poseriores exensões resularam numa conribuição 4 valorosa para a eoria moderna de finanças Modelo de Precificação de Aivos Financeiros - CAPM O CAPM é um modelo de equilíbrio em que os invesidores compõem suas careiras com base no rade-off enre o risco de um aivo e seu reorno esperado, e foi consruído a parir de algumas hipóeses acerca do comporameno dos invesidores e do conjuno de oporunidades do mercado. Segundo Al-Khail (1999), essas hipóeses são: invesidores são avessos ao risco e omam as suas decisões de invesimeno com base no reorno esperado e variância; invesidores são omadores de preços, o que significa que um invesidor individual não consegue influenciar o preço, e possuem expecaivas homogêneas sobre o reorno dos aivos, que êm uma disribuição normal; exise um aivo livre de risco, de al forma que os invesidores podem empresar ou pedir empresado recursos ilimiados à axa livre de risco, ou seja, é possível efeuar shor-sales desse aivo; odos os invesidores êm informações perfeias; não há imperfeições de mercado, como imposos e cusos de ransação. A premissa cenral do CAPM é frequenemene designada por eorema da separação. De acordo com o eorema da separação, odos os invesidores conseguem decompor seus porfólios em dois, no porfólio de mercado e em aivos livres de risco. Todos os invesidores considerarão a mesma careira, óima, apenas variariam suas escolhas de quano aplicar em aivo com risco e quano em aivo livre de risco. Com isso, o CAPM 5 é uilizado em finanças 4 Pelo rabalho pioneiro sobre a eoria financeira, Sharpe, junamene com Markowiz e Miller, foram vencedores do Prêmio Nobel de Economia do ano de O CAPM leva em consideração a sensibilidade do aivo ao risco não-diversificável (ambém conhecido como risco sisêmico ou risco de mercado), represenado pela variável conhecida como coeficiene bea (β), assim como o reorno esperado do mercado e o reorno esperado de um aivo eoricamene livre de riscos. Assim, a fórmula do CAPM pode ser represenada por: E(R i ) = R f + β im (E(R m )-R f ). Onde E(R i ) é o reorno esperado do aivo, R f é a axa de juros livre de riscos, β im é o coeficiene bea, que represena a sensibilidade dos reornos do aivo em relação aos do mercado, E(R m ) é o reorno esperado do porfólio de mercado, e E(R m )-R f é o prêmio de risco, que represena a diferença enre a axa de reorno esperada do mercado e a axa de reorno livre de riscos. 17

18 para deerminar a axa de reorno eórica apropriada de um deerminado aivo em relação a uma careira de mercado perfeiamene diversificada. Seguindo as hipóeses presenes no CAPM, ese modelo assume que odos os invesidores 6 escolhem porfólios eficienes - formados por aivos livres de risco e pelo porfólio de mercado - com base no modelo de média-variância de Markowiz e na rea resulane do CAPM, chamada capial marke line (CML) 7. Sob novas hipóeses, como afirma Al-Khail (1999) no recho abaixo, é possível inserir o modelo CAPM num conexo inernacional (denominado de ICAPM): Under somewha srong assumpions, he one counry CAPM also applies in an inernaional conex. Wih no barriers o inernaional invesmens, perfecly inegraed capial, and goods markes, and all invesors having similar invesmen and consumpion opporuniy ses wih purchasing power pariy holding exacly. In his seing, invesors from all counries coninue o have homogenous expecaions of he disribuion of asse reurns and all he resuls of he one counry CAPM apply. Specifically, all invesors, irrespecive of heir risk aversion, and counry of residence disribue heir wealh beween he risk-free asse of heir counry of residence and a common porfolio of risky asses (AL-KHAIL, 1999, p.8). Solnik (1974) e Sercu (1980) mosraram que a remoção de ceras hipóeses considerando a quesão do CAPM inserido num conexo inernacional, como ausência das mesmas oporunidades de invesimeno e consumo, não alera a forma como os invesidores monam seu porfólio. Iso é, em um conexo inernacional, os invesidores omam suas decisões de porfólio com base nos reornos de aivos livres de risco sejam eses do próprio mercado domésico ou dos países que parilhem da mesma zona moneária e de aivos de risco (ambém de ambos os mercados, domésico e esrangeiro). Adler e Dumas (1983), baseados no modelo de Sercu (1980), ampliaram a aplicação do modelo ICAPM e enconram como resulado que os invesidores manêm preferência pela diversificação de seus aivos, enre aivos domésicos e aivos esrangeiros. Para omar a melhor decisão acerca dos aivos que compõem a careira com a possibilidade de incluir ano aivos domésicos como esrangeiros os invesidores êm um incenivo para ajusar suas careiras de forma a irar parido da oporunidade oferecida por aivos mais lucraivos. Logo, percebe-se claramene como é fundamenal para os invesidores a análise das variáveis financeiras domésicas e esrangeiras, em momenos de omada de 6 Qualquer grau de aversão ao risco pode ser reraado no modelo aravés de uma combinação de um porfólio simples e eficiene. 7 A capial marke line (CML) é aquela que cora o aivo livre de risco e a careira de mercado. 18

19 decisões e escolhas, visando auferir os maiores reornos. A lieraura de finanças inernacionais enfaiza a imporância do argumeno da diversificação de careiras enre aivos domésicos e esrangeiros aravés de relação enre câmbio e juros dada pela paridade descobera de juros (ver, por exemplo, Liu, 2007). A condição da paridade descobera de juros (PDJ) é fundamenal na consrução do modelo de deerminação dos fluxos de invesimeno de porfólio exerno, pois susena uma proposição de equilíbrio de reornos esperados enre aivos domésicos e esrangeiros. Ou seja, a PDJ esabelece, como enfaizam Sigliz e Walsh (2002), que, se exise livre mobilidade de capial enre os países e considerando que os aivos são homogêneos quano a mauridade e preferência do invesidor, a axa de juros do aivo domésico é igual a axa de juros do aivo esrangeiro desconada da expecaiva de desvalorização da moeda domésica. Além disso, relaxando a hipóese de que os aivos são subsiuos perfeios e, assim, considerando que o aivo domésico esá sujeio a um risco de defaul maior do que o aivo esrangeiro, a axa de juros domésica deve ser acrescida de um prêmio de risco posiivo que compense al risco. Pode-se argumenar que ese risco de defaul resringe o grau de subsiuição enre os aivos domésicos e esrangeiros, o que resula em um desvio em orno da condição de equilíbrio dada pela PDJ. Apesar do embasameno eórico da mencionada paridade e sua vasa uilização no campo econômico, esimaivas empíricas da paridade descobera de juros podem apresenar diversos problemas. Divino e Carvalho (2008) ciam em seu rabalho como possíveis anomalias: correlação serial dos resíduos, peso problem 8, presença de variáveis não direamene verificáveis, exisência de um prêmio de risco variane ao longo do empo, forma funcional ou ainda hipóeses assumidas para variáveis em expecaivas. Enreano, como ainda afirmam os auores mencionados acima, eses empíricos para verificação da validade da hipóese da paridade vêm sendo realizados para muios países em diferenes prazos (longo, médio e aé no curíssimo prazo 9 ) e as evidências enconradas aponam para a não rejeição da paridade descobera de juros. No presene esudo exise a preocupação em relacionar o invesimeno de porfólio aos diferenciais de juros, incluindo a expecaiva de desvalorização, e não de esar a validade da hipóese da paridade de juros. 8 De acordo com Sachsida e al (1999, p. 10), Oura dificuldade da verificação da PDJ, em economias com o câmbio fixo, ficou conhecida na lieraura como peso problem. Tal siuação ocorre quando, em um regime de câmbio fixo ou flexível adminisrado, aumena o risco de invesir no aivo domésico em função de um pequena probabilidade de uma significaiva desvalorização. 9 Para rabalhos que esam a validade da paridade de juros no longo prazo, veja, por exemplo, Chinn e Meredih (2004). Considerando médio e curo prazo, veja, por exemplo, Berk e Kno (2001), e Chaboud e Wrigh (2005), ciados em Divino e Carvalho (2008). 19

20 Exisem diversos esudos empíricos que defendem os ganhos poenciais advindos da diversificação do invesimeno exerno em porfólio. Como Grubel (1968), Levy e Sarna (1970), e mais recenemene por Grauer (1987), Harvey (1991) e De Sanis e Gerard (1997), que mosram os benefícios inroduzidos pela redução do risco quando os invesidores formam suas careiras incluindo não somene aivos domésicos como ambém aivos esrangeiros. Enreano, ouros rabalhos empíricos mosram que invesidores domésicos incluem uma proporção menor de aivos esrangeiros em relação aos aivos domésicos nas suas careiras do que a eoria financeira sugere, e ese comporameno é conhecido como viés domésico. O viés domésico aparece como um inrigane enigma no esudo do invesimeno de porfólio exerno, de acordo com Coval e Moskowiz (1999, p.2045), The srong preference for domesic equiies exhibied by invesors in inernaional markes, despie he welldocumened gains from inernaional diversificaion, remains an imporan ye unresolved empirical puzzle in financial economics. 2.2 Assimeria de Informações Um crescene segmeno da lieraura que defende o viés domésico sugere que a exisência de informações assiméricas cria uma barreira de significane relevância que leva à concenração do invesimeno por pare dos invesidores esrangeiros nos seus próprios mercados. Exisem sólidas evidências aponando para a exisência das informações assiméricas, já que as informações disponíveis diferem enre os paricipanes do mercado. Na enaiva de relacionar o viés domésico às informações assiméricas, Coval e Moskowiz (1999) mediram o grau de preferência de invesidores americanos por aivos de firmas localizadas no próprio EUA. Como os invesidores êm mais facilidade no acesso a informações sobre firmas localizadas próximas a eles, possuindo relaiva vanagem, demonsram claramene preferência em invesir nesas firmas locais do que em firmas mais disanes. Uilizando dados dos fundos de invesimeno americanos e localização ano de laiude como longiude das firmas que recebem os invesimenos, Coval e Moskowiz enconraram como resulado que os invesidores americanos invesem nas firmas localizadas enre 160 e 184 quilômeros, mais próximas deles. Ou ainda, de acordo com os auores, uma enre dez firmas é escolhida para compor a careira do invesidor por esar localizada na sua mesma cidade. Coval e Moskowiz desacam a imporância dese resulado para a discussão 20

21 do viés domésico, enfaizando o papel decisivo da disância que dificula a obenção de informações na escolha do invesimeno de porfólio. Ressalam ambém com o resulado enconrado, que pode exisir um viés para o invesimeno realizado enre regiões de um mesmo país já que foi considerado somene o fluxo de capiais denro dos EUA, e ainda, onde a moeda é única e exise pouca, ou nenhuma variação na regulação, imposos, risco políico, língua, e culura. Além de aponar a imporância da proximidade geográfica na obenção de informações, e conseqüene preferência dos invesidores por aivos de firmas mais próximas, como Coval e Moskowiz, Grinbla e Keloharju (2001) mosram ambém a imporane conribuição da língua e culura na decisão do invesimeno. Os auores sugerem que invesors simulaneously exhibi a preference for nearby firms and for same-language and same-culure firms 10. Assim, para Grinbla e Keloharju, a disância, a língua presene nos relaórios anuais, assim como a culura do CEO 11 das firmas na Finlândia 12 são cruciais para a escolha do invesidor finlandês. As diferenças culurais causadas pela disância geográfica são a explicação para Pores e Rey (2005) sobre a exisência do viés domésico. No seu rabalho, uilizam a disância geográfica além de ouras variáveis na deerminação dos fluxos de invesimeno de porfólio. Os auores surpreendem-se inicialmene com a ala significância da variável disância e do seu impaco negaivo nos fluxos de capiais, pois segundo os mesmos, [ ] unlike goods, asses are weighless, and disance canno proxy ransporaion coss! Moreover, if invesors seek o diversify heir porfolios, hey may wan o buy equiies in disan counries whose business cycles have a low or negaive correlaion wih heir own counry s cycle. If ha were so, disance could have a posiive effec on asse rade because of he diversificaion moive (PORTES; REY, 2005, p.270). Na busca de uma explicação para o sinal negaivo enconrado para a disância, Pores e Rey acrediam que a disância geográfica orna-se uma barreira na ineração enre os agenes econômicos e os afasam ainda mais culuramene. E afinidades culurais, segundo os auores, influenciam nas relações econômicas inernacionais. Ouros defensores do viés domésico mosram que ese fenômeno é uma consequência da maior familiaridade dos invesidores com os aivos domésicos. Segundo 10 Ver Grinbla e Keloharju (2001, p. 1071). 11 CEO é a sigla em inglês para o presidene execuivo de uma empresa. CEO significa Chief Execuive Officer. Esa definição vem do Glossário do sie: hp:// 12 Grinbla e Keloharju (2001) escolheram a Finlândia para seu esudo, principalmene pelo fao dese país apresenar duas línguas oficiais e diferenças culurais. 21

22 Huberman (2001), I seems ha he bias favoring he familiar does no reflec he exploiaion of he informaional advanage real or imagined. Raher, i reflec people s endency o be opimisic abou and chariable oward wha hey feel affiniy wih, he comforable, and he familiar. Já Kang e Sulz (1997), e Dahlquis e Robersson (2001) defendem a preferência dos invesidores esrangeiros por mercados maiores e que disponibilizam mais informações. Cooper e Kaplanis (1994) ambém monam um modelo 13 para o invesimeno de porfólio com o inuio de enconrar possíveis explicações para o viés domésico. E para eses auores, além da explicação baseada em informações assiméricas, uma explicação alernaiva que levaria ao viés domésico esaria relacionada à decisão do invesidor em adquirir íulos no próprio país com a inenção de se precaver em uma forma de hedging da inflação domésica. De acordo com Cooper e Kaplanis (1994, p. 57), [...] he home bias in equiy porfolios is caused by invesors rying o hedge purchasing power pariy (PPP) deviaions. The empirical evidence is consisen wih his moive only if invesors have very low levels of risk aversion and equiy reurns are negaively correlaed wih domesic inflaion. Enreano, sem resrições acerca do nível de aversão ao risco dos invesidores reirando a hipóese que os invesidores precisam er baixos níveis de aversão ao risco essa explicação passa a não ser válida, e a preferência dos invesidores por aivos domésicos passa a esar relacionada somene com a exisência de informações assiméricas. French e Poerba (1991) reconhecem que pelo fao da riqueza de diferenes países não se moverem junas, exisem ganhos para os invesidores que decidem monar seu porfólio com aivos de diversos países. Apesar de defenderem que a diversificação inernacional gera benefícios, verificados há décadas, French e Poerba mosram no seu esudo que os invesidores alocam quase oda sua riqueza em aivos domésicos. Para os auores, o viés domésico pode ser jusificado pelo fao dos invesidores erem alas expecaivas sobre os reornos dos seus próprios mercados em relação aos dos mercados exernos, afirmam que... invesors in each naion expec reurns in heir domesic equiy marke o be several hundred basis poins higher han reurns in oher markes 14. Por ouro lado, Tesar e Werner (1995), propõem que a explicação para o viés domésico vem da exisência dos cusos de ransação, conrariando French e Poerba, já que defendem que os reornos esperados podem ser maiores nos mercados esrangeiros do que no 13 Cooper e Kaplanis (1994) monam seu modelo com base na versão do ICAPM de Adler e Dumas (1983). 14 Ver French e Poerba (1991, p. 223). 22

23 mercado domésico. Ainda acrediam que ouros faores como proximidade geográfica, boas relações comerciais e língua comum enre os mercados influenciam mais na omada de decisão de alocação do invesimeno em porfólio do que o moivo de diversificação. Van Nieuwerburgh e Veldkamp (2008) ambém observam que os invesidores monam seus porfólios com modesas quanidades de aivos esrangeiros. Enreano, acrediam que as resrições aos fluxos de capiais inernacionais poderiam ser uma explicação viável para a exisência do viés domésico há rina anos arás, e não mais aualmene num mundo globalizado. Para Van Nieuwerburgh e Veldkamp, o acesso aual a qualquer informação global eliminaria a assimeria de informações. Surpreendenemene, após desenvolverem um modelo onde os invesidores podem escolher qual informação aprender sobre aivos do mercado exerno anes de realizar o invesimeno, enconram que eses mesmos invesidores decidem por não ober as informações. A exisência do viés domésico, segundo os auores, é baseada na seguine explicação: When choosing wha o learn, invesors make heir informaion se as differen as possible from he average invesor's. To achieve he maximum difference, home invesors ake home asses, which hey sar ou knowing relaively more abou, and specialize in learning even more abou hem. The main resul is ha informaion immobiliy persiss no because invesors canno learn wha locals know, nor because i is expensive, bu because hey do no choose o; specializing in wha hey already know is a more profiable sraegy. Because of he excess risk-adjused reurns, a home invesor wih a small informaion advanage iniially expecs o hold slighly more home asses han a foreign invesor would. This small iniial difference is amplified because informaion has increasing reurns in he value of he asse i perains o: as he invesor decides o hold more of he asse, i becomes more valuable o learn abou. So, he invesor chooses o learn more and hold more of he asse, unil all his capaciy o learn is exhaused on his home asse (VAN NIEUWERBURGH; VELDKAMP, 2008, pp.2-3). Assim, uma pare da lieraura argumena apesar da inegração recene enre os mercados financeiros inernacionais que ainda falam considerações que expliquem porque o invesidor esrangeiro não oma vanagem do maior reorno e menor risco, resulanes da diversificação, como a eoria financeira defende. O presene rabalho ena solucionar algumas desas quesões 15, já que a análise da influência da União Moneária Européia nos fluxos de invesimeno de porfólio exerno é de exrema imporância para os defensores do viés domésico, no caso do resulado posiivo e 15 Além das diferenes perspecivas eóricas baseadas na diversificação e na exisência de um viés domésico, segundo Pores e Rey, ainda exisem conrovérsias na origem do viés domésico, There is coninuing conroversy over wheher his home bias is due o ransacion coss, informaional asymmeries and familiariy effecs or oher fricions such as rading coss on he goods marke. 23

24 significaivo. Ese resulado revela que a adoção da moeda comum ao reduzir as informações assiméricas exisenes, funciona como força de aração de invesimenos bilaerais de porfólio enre os países inegranes da União Moneária Européia. 24

25 3. MODELAGEM E ESTIMAÇÃO Nese capíulo será elaborado o modelo eórico-analíico e empírico dos deerminanes do invesimeno bilaeral de porfólio exerno (IPE) de países europeus em países de desino, incluindo os países da UE, ouros países da OCDE e mercados emergenes. Apesar dos imporanes esudos economéricos feios em relação aos fluxos de capiais, não exise um consenso acerca dos principais deerminanes do IPE, o que pode ser explicado em pare pela fala de dados precisos a respeio do fluxo de IPE e seus poenciais deerminanes. Somado a iso, em-se o fao de os esudos empíricos analisarem os deerminanes do IPE aravés de dados de países com caracerísicas esruurais muio disinas. Nese senido, a análise graviacional do presene esudo busca avaliar os deerminanes, para os principais países da organização inernacional União Européia, na escolha de invesimenos. A seção 3.1. discorre sobre o modelo graviacional com écnica de dados em painel bem como sobre os eses de diagnósico a serem uilizados para a análise do modelo. A seguir, a seção 3.2. apresena a consrução das variáveis escolhidas para o modelo a ser esimado. Por fim, a seção 3.3. analisa os resulados economéricos obidos pela esimação do modelo proposo. 3.1 O Modelo de Invesimeno de Porfólio Exerno Modelo Graviacional de IPE Inspirados pela lei da graviação universal 16 al qual esa fora definida por Newon, em que odos os objeos no Universo araem odos os ouros objeos com uma força direcionada ao longo da linha que passa pelos cenros dos dois objeos, e que é proporcional ao produo das suas massas e inversamene proporcional ao quadrado da separação enre os dois objeos 17, Tinbergen (1962) e Linnemann (1966) 18 desacaram-se no campo de esudos 16 A equação Newoniana é represenada por: G m m, onde F = força graviacional enre dois objeos, m F = = 2 r massa do primeiro objeo, m 2 = massa do segundo objeo, r = disância enre os cenros de massa dos objeos e G= consane universal da graviação. 17 A obra de Newon publicada em 1687, Princípios Maemáicos da Filosofia Naural, descreve a lei da graviação universal e as rês leis de Newon. 25

26 econômicos ao consiuírem o chamado modelo graviacional para refleir sobre fluxo bilaeral de comércio. Analogamene ao modelo da Física, verificaram que a adapação ao comércio busca relacionar faores que descrevam forcas de aração e repulsão enre si a parir da perspeciva de que o fluxo de comércio é direamene influenciado pelo amanho de mercado e proximidade enre os países. É possível definir a equação graviacional da seguine forma: YiY F = j D Onde F são os fluxos do país de origem i para o país de desino j (como por exemplo, fluxos de comércio ou de invesimenos), Y i e Yj são os amanhos de mercado dos países e D é uma medida de disância. No modelo de IPE do presene esudo, o PIB dos países é uma medida para o amanho do mercado e a disância aparece sendo ano geográfica, medida pela disância em quilômeros enre as capiais dos países de origem e desino do IPE, como insiucional, medida pela qualidade das insiuições. Tinbergen (1962), em seu rabalho pioneiro de deerminação do fluxo bilaeral de comércio enre dois países usando a equação graviacional, evidenciou como empecilhos ao comércio ano faores arificiais quano naurais. Baseando-se no esudo de Tinbergen, Linnemann (1966) conseguiu avançar no esudo sobre a influência dos faores graviacionais nos fluxos de comércio, desacando denre os obsáculos naurais os cusos de ranspore. No seu esudo, a disância geográfica proxy para os cusos de ranspore influencia na comunicação e no fluxo de informações, o que cria incerezas no comércio enre países. Além da possibilidade de diferenças culurais, de hábios e de idiomas, a disância enre os países aua como mais uma variável que gera um cero nível de desconhecimeno acerca do mercado, da qualidade das insiuições, das leis e demais regulamenações do país de desino do invesimeno. De acordo com Anderson e Wincoop (2000): The graviy equaion is one of he mos empirically successful in economics. I relaes bilaeral rade flows o GDP, disance and oher facors ha affec rade barriers. I has been widely used o infer rade flow effecs of insiuions such as cusoms unions, exchange rae mechanisms, ehnic ies, linguisic ideniy and inernaional borders. Conrary o wha is ofen saed, he empirical graviy equaions do no have a heoreical foundaion (ANDERSON; WINCOOP, 2000, p.1). 18 Ciados em Porojan (2001). 26

27 Para Anderson e Wincoop (2000), a fala de fundamenos eóricos do modelo graviacional implica em má especificação do modelo, já que a esimaiva sofre de viés da variável omiida e a análise de esáica comparaiva orna-se ambém não confiável. Segundo Kume e Piani (2000), o modelo graviacional cosuma gerar bons resulados empíricos e mais recenemene, em recebido embasamenos eóricos mais rigorosos e abrangenes. As inúmeras criicas a ese modelo em função da fala de fundamenos eóricos e quesões de especificação economérica não bem resolvidas no uso da equação graviacional parecem esar surindo efeio. Na busca pela fundamenação eórica, a jusificaiva mais difundida acerca do modelo graviacional esá associada aos modelos de compeição monopolísica (KRUGMAN, 1980), que resula na idéia de que os fluxos bilaerais de comércio dependem posiivamene da renda dos países e negaivamene da disância enre eles. Além de inroduzir no seu modelo a hipóese de compeição monopolísica enre os países, Krugman supõe a exisência de cusos de ranspore. A base do seu argumeno esá relacionada ao incenivo causado pela exisência de rendimenos crescenes e cusos de ranspore, o que leva a concenração da produção próxima a um grande mercado, ou seja, a decisão de auar próximo a um grande mercado gera economias de escala na produção e minimização dos cusos de ranspore. Além da associação do modelo graviacional aos modelos de compeição monopolísica, há discussões eóricas do modelo que ainda o associam aos modelos de dumping recíproco (FEENSTRA, MARKUSEN & ROSE, 1998), às análises de diferenciação perfeia enre produos de diferenes origens (FEENSTRA e al, 2001), e a equação do modelo ambém pode ser derivada do modelo de Heckscher- Ohlin (DEARDOFF, 1998). Porano, ainda são muias as conrovérsias quano aos embasamenos eóricos que envolvem o modelo graviacional. Apesar desa fala de consenso, muios esforços vêm sendo feios e espera-se que as discussões envolvendo ais aspecos eóricos consigam alcançar o mesmo êxio da pesquisa empírica. Apesar da esruura eórica que susena o modelo ainda permanecer em abero, o esudo primeiramene do fluxo bilaeral de comércio e em seguida do invesimeno direo exerno 19 (IDE) baseado no modelo graviacional e seguindo uma boa especificação economérica, ampliaram a análise empírica e mosraram ser esa uma forma eficiene de capar ano os efeios sobre o comércio quano os deerminanes do IDE nas economias. Nos 19 Um aprofundameno dos rabalhos de invesimeno direo exerno (IDE) envolvendo o modelo graviacional foge ao objeivo do presene rabalho. Maiores dealhes podem ser enconrados em rabalhos como de Bewan e Esrin (2000), enre ouros. 27

28 anos 90, como mosram Kume e Piani (2000), diversas aplicações do modelo graviacional foram feias não apenas para fluxo de comércio como ambém para os deerminanes do IDE. Enreano, esudos empíricos com base no modelo graviacional volados ao IPE são menos frequenes (como exceção a esa limiação, ciamos o esudo com faores graviacionais de Pores e Rey (2005)). As variáveis graviacionais surgiram primeiramene na eoria do modelo bilaeral de comércio como uma alernaiva para esimar o impaco do amanho de mercado e localização sobre o fluxo de comércio. Buscando enconrar uma correspondência da relação já bem esabelecida enre comércio inernacional e modelo graviacional, acredia-se que o amanho de mercado e a disância enre os países, como medidas graviacionais, apresenam influência sobre os fluxos bilaerais de invesimeno em porfólio. Em Pores e Rey (2005), arigo já ciado acima, é desenvolvido um modelo para analisar os deerminanes do invesimeno de porfólio com base no modelo graviacional sob uma esruura em painel para 14 países, considerando os anos de Os auores levanam a quesão da imporância do papel geográfico na deerminação dos fluxos de capiais uma vez que o modelo graviacional foi relevane para explicar o invesimeno de porfólio exerno, assim como funciona na explicação do fluxo bilaeral de comércio. Assim, na busca por uma relação enre o invesimeno de porfólio exerno e variáveis graviacionais, a meodologia empregada no presene rabalho segue uma equação graviacional sendo realizada uma análise cross-secion sob uma esruura de painel para os deerminanes do IPE de um conjuno de países europeus em países de desino, incluindo os países da UE, ouros países da OCDE e mercados emergenes. Os países de origem i do invesimeno são represenados pelos nove maiores países europeus: Alemanha, Bélgica, Espanha, França, Irlanda, Iália, Países Baixos (Holanda), Reino Unido e Suécia eses nove países represenaram cerca de 91% do fluxo oal de IPE emiido pela União Européia enre 2001 e 2006, como pode ser viso na Figura 2. Enquano, os países de desino j são os principais países de aração do invesimeno, represenando cerca de 72% do IPE recebido no mesmo período de análise. A amosra dos países de desino selecionada é formada pelos países de origem (exceo Bélgica e Suécia), dois países do Lese europeu (Hungria e Polônia), nove mercados emergenes (África do Sul, Brasil, China, Coréia, Índia, Malásia, México, Rússia e Turquia) e rês países desenvolvidos (Canadá, Esados Unidos e Japão). 28

29 3% 9% Reino Unido 20% França 5% Alemanha 5% Irlanda Ialia 9% Holanda 16% Belgica Espanha 9% Suecia 10% 14% ouros paises Figura 2: IPE emiido por países da UE enre 2001 e 2006 Fone: Fundo Moneário Inernacional, % 2% 4% 4% 41% países da UE EUA paises emergenes Japão Canadá ouros 21% Figura 3: IPE recebido pelos países de desino enre 2001 e 2006 Fone: Fundo Moneário Inernacional, Méodo Simples de Dados de Painel O modelo para o invesimeno bilaeral de porfólio exerno será esimado sob uma esruura em painel. Dependendo do foco de cada rabalho, o modelo pode ser esimado usando dados puros de core ransversal ou de séries emporais. Enreano, o méodo de dados 29

30 em painel que considera as duas dimensões core ransversal e séries emporais esá sendo usado com mais freqüência nos rabalhos aplicados, como afirma Wooldridge (2001). O maior uso da écnica com dados em painel é explicado pela sua imporância em reconhecer a dependência simulânea enre as unidades analisadas e suas mudanças de comporameno de acordo com a evolução do empo, o que não é possível quando analisamos somene em core ransversal ou com séries emporais isoladamene. Ainda como defendem Nonnenberg e Mendonça (2005), a uilização da meodologia de dados em painel permie conclusões mais precisas acerca do modelo esudado, já que esse méodo leva em consideração as caracerísicas idiossincráicas (heerogeneidade) exisenes enre os grupos (países). Como um conjuno de dados em painel 20 em dimensões ano de core ransversal como de série emporal, na eapa de colea dos dados de painel é preciso observar o comporameno das mesmas unidades de core ransversal ao longo do empo. No caso do presene esudo, acompanhamos o fluxo bilaeral do invesimeno em porfólio e suas variáveis explicaivas, considerando para cada variável os mesmos países selecionados ao longo do período enre 2001 e Os modelos para esimar painéis são varianes de Mínimos Quadrados Ordinários (MQO), mas se diferenciam quano à naureza do erro. Como os méodos de painel são de cera forma mais avançados, o modelo será apresenado na sua forma simplificada aravés da equação abaixo: y = β ` com v x + =α v + i u onde: i = 1,...,n; nese caso, o número de países de origem da amosra; j = 1,...,n; nese caso, o número de países de desino da amosra; = 1,...,T; período de empo esudado; y = variável dependene; nese caso, o fluxo anual de invesimeno de porfólio exerno proveniene de cada país i selecionado para os países de desino j ; 20 Os dados de painel algumas vezes são chamados de dados longiudinais. 30

31 x = mariz de variáveis explicaivas formadas por k regressores; β = veor dos parâmeros a serem esimados na regressão; α i = ermo esocásico próprio das unidades, al que IID (0, ) α α ~ 2 i α u 2 α u = disúrbio esocásico, al que ~ IID(0, ) u Numa esruura básica do modelo de regressão de dados em painel, o disúrbio v é formado por dois componenes, o primeiro ( α ), que é um ermo esocásico inerene as i unidades individuais, ou seja, varia com cada indivíduo, mas se manêm consane ao longo u do empo. O segundo componene ( ) indivíduos. A respeio do segundo componene, emos ainda que:, varia não sisemaicamene ao longo do empo e dos E E [, α ] = 0 u i [ ] = 0 u x O efeio individual ( ) α i dá origem a dois modelos de efeios: fixos e aleaórios. A diferença enre eles esá na possibilidade do efeio esar ou não, correlacionado com as x variáveis explicaivas ( ). Um dos problemas com a esimação de modelos com dados em painel é esa possível exisência de correlação, o que cria uma siuação que não assegura a consisência e eficiência da esimação. Nos efeios aleaórios, o efeio individual não esá correlacionado com as variáveis explicaivas e não muda ao longo do empo. Logo, no caso de efeios aleaórios: [, ] = 0 Eα i x Devido a esa possibilidade de correlação que surge da esruura do erro em painéis, necessia-se verificar qual efeio esá presene na amosra para poder decidir qual é o melhor modelo para uilizar na regressão, com o inuio de dar sequência às análises. Para ano aplica-se o ese de Hausman (1978), cuja hipóese nula é de não correlação enre o efeio 31

32 individual ( ) α e as variáveis explicaivas ( ) i x. No caso de ser deecada a correlação, a esimação do modelo deve ser feia com base nos efeios fixos e, caso conrário, é mais apropriado esimar o modelo com efeios aleaórios. Nos modelos de efeios fixos, os coeficienes podem variar de indivíduo para indivíduo ou no empo, ainda que permaneçam como consanes fixas, logo, não aleaórias. Já a especificação dos modelos de efeios aleaórios pressupõe que o comporameno específico dos indivíduos e períodos de empo é desconhecido, não podendo ser observado, nem medido os efeios individuais ( α ) são considerados aleaórios em vez de fixos. Assim, em i amosras longiudinais de grande dimensão, podemos sempre represenar eses efeios individuais ou emporais específicos sob a forma de uma variável aleaória normal. Segundo Maddala (2001), assume-se que os ( ) disribuídos (IID). Porano, em-se que: α são independenes dos erros ( ) i u e idenicamene u u α 2 α α e ~ IID(0, ) i α 2 α α e ~ IID(0, ) i Quando passamos a considerar os efeios individuais ( ) represenado por v =α + i u, de forma que ( ) α i aleaórios, o erro é α i produz uma correlação enre os erros em uma unidade cross-secion mesmo que os erros das unidades cross-secion sejam independenes (Maddala, 2001). Uma abordagem que evia que esa correlação enha conseqüências mais sérias para a esimação, proposa por Maddala, consise em recorrer à uilização do méodo de Mínimos Quadrados Generalizados (MQG). A decisão acerca do modelo a ser esimado se com efeios fixos ou aleaórios ambém diz respeio a basicamene duas quesões: os objeivos da pesquisa e o conexo dos dados em esudo. Conforme Maddala (2001), caso se deseje fazer inferências sobre uma população, a parir de uma amosra aleaória da mesma, os efeios aleaórios são a escolha apropriada. Mas caso se deseje esudar o comporameno de uma unidade individual, sendo indiferene considerar a amosra como aleaória ou não, deve-se opar por uilizar o modelo com efeios fixos. Ademais, como afirma Maddala (2001), a decisão ambém deve considerar os dados em esudo: no caso de uilizar a écnica de dados em painel para o modelo graviacional, por 32