CHOQUES TECNOLÓGICOS E POLÍTICA MONETÁRIA NO BRASIL PÓS PLANO REAL

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1 CHOQUES TECNOLÓGICOS E POLÍTICA MONETÁRIA NO BRASIL PÓS PLANO REAL Resumo: Ana Luísa Gouvêa Abras Nese rabalho procuramos avaliar em que medida a resposa do Banco Cenral do Brasil e suas implicações para a axa de juros real e inflação a uma fone específica de fluuaçãochoques ecnolóicos pode ser considerada óima seundo um modelo padrão de ciclos de neócios com preços ríidos e uma rera simples de políica moneária. Para ano, fornecemos evidência acerca da resposa da economia a choques esruurais aravés da esimação de um veor auoreressivo idenificado a parir de relações derivadas da eoria econômica (SVAR). Os resulados do exercício empírico indicaram que, a despeio do modelo esruural do Banco Cenral não considerar expliciamene e presença de choques de ofera, a resposa a eses se conforma a definição de oimalidade da Nova Sínese Neoclássica e arane a supressão das expecaivas inflacionárias. Absrac: In his work, we ry o evaluae o wha exen he Brazilian Cenral Bank response o a specific sor of flucuaion echnoloical shocks- and is implicaion o real ineres raes and inflaion can be explained by a sandard business cycle model wih price riidiy and a simple moneary police rule. In order o do so, we presen evidence of he economy s response o srucural shocks usin a vecor auoreression esimaion idenified by relaions derived from economic heory (SVAR). The resuls of he empirical exercise indicae ha, despie he non explici consideraion of supply shocks ino is model, he Cenral Bank reacion can be considered opimal as defined by he New Neoclassical Synhesis and uaranees he suppression of inflaion expecaions. Palavras-Chave: Políica Moneária; Choques ecnolóicos; VAR esruural Key-Words: Moneary Policy; Technoloical Shocks; Srucural VAR Classificação JEL: E4, E5 Mesre pelo IPE-USP. A auora aradece a ajuda e comenários da Profa. Fabiana Rocha, Camila Campos e Rodrio Sekkel, eximindo-os, loicamene, de quaisquer erros remanescenes.

2 . INTRODUÇÃO A lieraura econômica, desde o final dos anos oiena, em apresenado um recrudescimeno do ineresse acerca da políica moneária com ênfase na análise eórica das meas e práicas dos Bancos Cenrais. Seundo Clarida e alli (999), depois de um período de foco dos esudos em faores não moneários do ciclo de neócios, os rabalhos empíricos reomaram a noção de que a políica moneária pode influenciar o curso de curo prazo da economia real. O cenro do debae se deslocou da relevância da condução da esão macroeconômica e seus efeios sobre a demanda areada para a quanificação dos seus efeios e o desenho de políicas óimas. Um dos moivos aponados pelos auores para al mudança seria o aperfeiçoameno dos modelos eóricos uilizados para avaliação da políica moneária, com a incorporação de écnicas de equilíbrio eral dinâmico junamene com a admissão de aluma forma de fricção que proporcione a não-neuralidade, eralmene riidez nominal de preços. O objeivo dese rabalho é avaliar em que medida um modelo padrão de ciclos de neócios com preços ríidos e uma rera simples de políica moneária pode explicar a resposa do Banco Cenral e, suas implicações para a axa de juros real e inflação, a uma fone específica de fluuação: choques ecnolóicos. Para ano, fornecemos evidência acerca da resposa da economia a choques esruurais aravés da esimação de um veor auoreressivo idenificado a parir de relações derivadas da eoria econômica (SVAR), conforme inicialmene proposo por Blanchard e Quah (989). Os efeios das mudanças ecnolóicas se ornaram um assuno relevane na discussão de políica econômica na úlima década, haja visa a exraordinária performance da economia americana associada ao fenômeno da nova economia (Galí ). Do pono de visa eórico, o desenvolvimeno de Modelos de Ciclos Reais de Neócios (RBC) que advoam o papel dos choques ecnolóicos como causa preponderane das fluuações econômicas ensejam a quesão de como a auoridade moneária deve reair a mudanças nas possibilidades de produção da economia. No Brasil, desde a aberura econômica e as reformas implemenadas na década de novena, foram observados ambém sensíveis anhos de produividade (Sabóia e Carvalho, 997).Temos, no enano, que como arumenado por Kanczuk(3), o modelo esruural uilizado pelo Banco Cenral do Brasil não oma em consideração os efeios de choques de ofera, o que leva a esimaivas viesadas de seus parâmeros. Buscaremos, porano, idenificar e avaliar a resposa do Banco Cenral aos choques presenes na economia sob uma perspeciva aé enão pouco esudada. O presene rabalho consise em rês capíulos: no primeiro apresenamos um modelo macroeconômico novo-keynesiano padrão que racionaliza a escolha do insrumeno de políica moneária aravés de uma rera óima, uma do ipo rera de Taylor e uma rera de mea para a previsão da inflação. Calibramos o modelo e apresenamos as funções de resposa ao impulso, enendido aqui como o choque ecnolóico. No seundo, expomos o méodo economérico e esimamos o veor auoreressivo esruural em que impomos as resrições de lono prazo dadas pela eoria: obemos assim as funções resposa ao impulso empíricas. Por fim, reporamos e inerpreamos os resulados no erceiro capíulo. Os resulados enconrados suerem que a resposa aos choques analisados se conforma a definição de oimalidade do modelo eórico adoado e arane a supressão das expecaivas inflacionárias. Diane um choque posiivo de produividade observamos uma elevação da

3 axa de juros real de forma a eviar pressões excessivas da demanda areada e aumeno de preços. Acrediamos, porano, que para o período analisado, a resposa aos choques esudados não pode ser considerada a causa principal do não cumprimeno da mea de inflação. Ouros choques, exernos ou de demanda, possivelmene pesaram nese senido.. REFERENCIAL TEÓRICO. A Nova Sínese Neoclássica O modelo apresenado consiui uma versão simplificada de Calvo (983) e perence à uma eração recene de modelos de ciclos de neócios referida por Goodfriend and Kin (997) como a Nova Sínese Neoclássica (NSN). Esa inera elemenos Keynesianos como compeição imperfeia e riidez de preços `a meodoloia de equilíbrio eral dinâmico associada aos modelos RBC. O modelo resulane em sido usado para analisar as liações enre moeda, inflação e o ciclo de neócios, além de servir para avaliação de políicas moneárias alernaivas (Clarida e alli,999). Os modelos RBC, de forma eral, inerpream o conjuno das fluuações areadas como consisenes com um equilíbrio compeiivo de um modelo neoclássico de crescimeno aumenado com uma escolha enre lazer/rabalho e choques ecnolóicos exóenos. O apelo eórico e sucesso empírico em replicar alumas caracerísicas dos dados são consideradas as razões principais para a ampliação de esudos relacionados aos ciclos reais a parir da década de 8. Temos, no enano, que nesse ipo de modelaem as variáveis reais evoluem em lara medida, mesmo no curo prazo, independenes da políica moneária adoada. Ese fao orna os modelos RBC pouco araenes para os formuladores de políicas, sendo aqueles aualmene ainda pouco uilizados pelos Bancos Cenrais (Gali, 999). O aparecimeno de uma Nova Sínese Neoclássica a parir da década de 9 procura suprir a aparene limiação ciada acima aravés da inrodução de insihs keynesianos em uma esruura de modelos de equilíbrio eral dinâmico. A hipóese de riidez nominal de preços adoada consiui a principal fone de não neuralidade moneária, enquano a compeição imperfeia arane a exisência de um markup posiivo, com firmas acomodando pequenas variações na demanda com aleração na quanidade produzida sem mudanças de preços. Sumarizamos a seuir os principais desenvolvimenos, caracerísicas e resulados da NSN (Gali, a) (Gali, b) (Gali, 999) e o papel da políica moneária que pode ser daí derivado (Goodfriend e Kin, 997) (Goodfriend e Kin, ). Os modelos da NSN adoam de forma definiiva a abordaem do equilíbrio eral dinâmico. O comporameno individual oimizador dos consumidores e firmas e o marke-clearin fornecem as condições de equilíbrio das variáveis areadas. Embora uarde pouca semelhança com os modelos neoclássicos oriinais, a Nova Sínese ambém se conforma a aenda de pesquisa proposa por Lucas (98) seundo a qual: need o es hem (models) as useful imiaions of realiy by subjecin hem o shocks for which we are fairly cerain how he acual economies or pars of economies would reac. The more dimensions on which he model mimics he answers acual economies ive o simple quesions, he more we rus is answers o harder quesions (Lucas,98) A naureza do fenômeno inflacionário na Nova Sínese é forward lookin. Como as firmas enfrenam resrições para ajusar preços, no momeno de realizar os ajuses são consideradas

4 as expecaivas em relação aos cusos, condições da demanda e políica moneária fuura. Esa caracerísica aparece claramene na Nova Curva de Phillips. Trabalhos recenes êm quesionado a validade empírica desa modelaem, o que levou aluns auores a esimarem uma versão híbrida da Curva de Phillips incluindo inflação defasada e fuura como variáveis dependenes (Gali e Gerler,999). Os resulados enconrados para os Esados Unidos e países da Europa indicam que, embora sinificaiva, a inflação defasada possui pouca imporância quaniaiva. Daí a Nova Curva de Phillips represenar uma boa aproximação da realidade (Goodfriend e Kin,). O conceio de ap do produo possui um papel imporane e, conrariamene às medidas empíricas consruídas na lieraura de inflação e políica moneária, possui definição eórica precisa: desvio em relação ao produo de equilíbrio que ocorreria caso não houvesse riidez na economia. Ese ap consiui uma variável relevane a que deve responder a políica moneária e esá relacionado à dinâmica da inflação. A Nova Sínese herda da lieraura RBC a preocupação com o papel dos faores reais no ciclo de neócios. A evolução das variáveis sob a hipóese de flexibilidade oal de salários e preços - a axa naural de produo e de juros- dados os faores reais represena um conceio fundamenal para os modelos uilizados, consiuindo um equilíbrio virual da economia que ocorreria caso preços e salários não fossem ríidos. O comporameno do Banco Cenral é eralmene modelado como uma rera de políica moneária seuindo a proposa de Taylor (993). Desa forma, a NSN se ineressa pelo componene endóeno das políicas adoadas e seu papel em deerminar a resposa das variáveis do modelo aos choques exóenos. Esa meodoloia é compaível empiricamene, como veremos na Seção seuine, com a análise de séries emporais e idenificação de choques em VAR. A lieraura de políica moneária vinha se concenrando nos efeios para a economia de choques no crescimeno da moeda e na axa de juros. Esudos recenes, no enano, êm mosrado que os choques moneários possuem efeios sinificaivos, porém, conribuem pouco na variabilidade oal do ciclo de neócios (Chrisiano e alli,998). Tal fao jusifica o ineresse da Nova Sínese no componene endóeno das políicas e os efeios de ouros ipos de choques advindos de fenômenos considerados mais primiivos choques ecnolóicos, de preferências, de preços relaivos, de asos do overno e axação ec.... O papel da políica moneária O arcabouço eórico da NSN propõe um conjuno de conclusões a respeio do papel da políica moneária. Primeiro, emos que devido ao ajuse radual de preços, as ações do Banco Cenral possuem efeios imporanes na economia real, que podem perdurar por vários anos. Seundo, embora o produo seja deerminado a cada período pela demanda areada, a políica moneária deve respeiar em média os deerminanes reais da economia. Não há um rade-off de lono prazo enre uma axa baixa de inflação e a aividade real. O markup é minimizado com a inflação próxima a zero e a insabilidade do nível eral de preços causa disorções reais na economia e fluuações ineficienes do produo e empreo areados (Woodford, ) (Goodfriend e Kin, 997).

5 Terceiro, vêm do íem anerior que há anhos em reduzir a inflação, sob a forma de melhora na eficiência das ransações e menores disorções de preços relaivos e markup. A Nova Sínese propõe que o Banco Cenral se uie aravés de uma políica moneária neura, definida como aquela que maném o produo no seu valor poencial em um ambiene de preços esáveis. Como veremos a seuir, na presença da políica neura ou óima a auoridade moneária acomoda choques de ofera que aleram o valor do produo de equilíbrio, sendo que a resposa da economia seue os resulados de um modelo RBC radicional de compeição imperfeia com preços flexíveis (Goodfriend e Kin, 997)..3 Modelo Apresenamos a seuir as principais equações lo-linearizadas do modelo uilizado. As variáveis esão expressas em desvios percenuais em relação ao equilíbrio de lono prazo. A IS dinâmica pode ser derivada das condições de óimo de um problema padrão do consumidor represenaivo, impondo-se a condição de marke-clearin de produo iual ao consumo e asos do overno: y / r E rr E y ( ) () onde y denoa o lo do produo areado, r a axa nominal de juros, a axa de inflação enre e +, rr lo represena a axa real de juros de esado esacionário, o faor de descono, o coeficiene de aversão ao risco e os asos overnamenais, ou de forma mais eral, um componene exóeno da demanda areada. Como esperado, esa curva relacionado o produo correne inversamene com a axa de juros real e posiivamene com o produo fuuro. Um aumeno da axa de juros real diminui a demanda areada - e o produo correne aravés da subsiuição ineremporal do consumo. O problema das firmas seue uma concorrência monopolísica. Cada firma possui uma demanda isoelásica pelo seu produo e oma as rajeórias das variáveis areadas como dadas. Admiindo que odas as firmas ajusem preços oimamene a cada período, o markup é comum enre as firmas, consane no empo e iual a /, onde é a elasicidade preço da demanda. Assim, mc lo / mc, onde mc é o cuso marinal. Sob a hipóese de preços flexíveis, o processo de equilíbrio do produo, axa real de juros esperada e empreo são independenes da políica moneária e dados respecivamene por: y * a () rr * rr a (3) Uma apresenação mais dealhada pode ser enconrada em Gali e alli (3) ou Campos (3). Nosso objeivo é mosrar os fundamenos do modelo em que se baseia o exercício e não discuir suas hipóeses.

6 n * a (4) onde a produividade a lo( A ) seue o processo exóeno a a aa com { a } ruído branco e vamos supor um processo AR() para o choque de demanda com { } ruído branco. Se assumirmos que as firmas ajusam preços de forma infrequene, o markup não será mais consane no empo. Teremos assim um ap enre o produo observado e o seu valor naural. * Esa ap é denoado por x y y, sendo proporcional ao desvio do cuso marinal real de seu nível sem riidez de preços. Teremos mc x, onde mc mc mc. A forma da equação que descreve a dinâmica da inflação depende da forma como a riidez de preços é modelada. Seuiremos Calvo(983), em que cada firma reajusa seu preço em qualquer período com uma probabilidade, independene das ouras firmas e do empo passado desde o úlimo reajuse. A cada período dos produores reajusam preços, enquano uma fração permanecem com preços consanes. A areação das decisões de preço óimas produz a seuine equação a diferenças esocásica para a dinâmica da inflação, conhecida como a Nova Curva de Philips : ^ ^ x E (5) A equação (5) represena a curva de ofera areada de curo prazo da economia e relaciona inflação correne posiivamene com a inflação fuura e o ap correne. Podemos reescrever () em ermos do ap do produo e da axa naural de juros x * r E rr E x (6) / As equações (5) e (6), junamene a especificação da políica moneária ou como a axa de juros é deerminada - descrevem o equilíbrio dinâmico do modelo na presença de variações exóenas no choque ecnolóico e de demanda sob a forma de um sisema de equações diferenciais com expecaivas racionais 3. 3 A resolução dos sisemas é feia por um códio de MATLAB disponível na Homepae de Michael Woodford que, por sua vez, consiui uma simplificação do prorama de Kin and Wason (998)

7 .4 Reras moneárias: Uilizaremos rês especificações disinas para a políica moneária. A primeira, chamada de rera óima, busca replicar o equilíbrio sem riidez da economia, requerendo que x. Esa alocação pode ser obida aravés da rera r a a rr a, para qualquer (7) A axa de juros de equilíbrio seue o processo represenado abaixo 4. Ese corresponde a rajeória da axa de juros real sob preços flexíveis. Sabemos que o choque de produividade leva a um ajuse radual do consumo para um paamar superior que corresponde a uma axa de juros real mais ala 5. Sob a rera óima, a auoridade moneária conseue replicar al axa, que evia pressão excessiva da demanda, não leva as firmas a reajusarem o markup e não causa subida da inflação. Embora neura, a políica óima é aiva e busca reduzir os aps da economia; o banco cenral dessa forma adminisra a demanda areada, aumenando a axa de juros nominal de forma que a axa real replique o equilíbrio desejado..5.5 Resposa da axa de juros real h h d Fiura. A rera óima, no enano, supõe que a auoridade moneária possa observar conemporaneamene o choque de produividade. Esa é uma hipóese fore que pode ser eviada se o banco cenral uilizar uma rera simples que responda a variáveis correnes da economia. Diversos auores esaram a robusez de reras simples vis-à-vis reras óimas, enconrando uma perda de bem-esar pequena associada às primeiras 6 (Taylor,999). A seunda rera uilizada consiui uma variane da rera de Taylor (RT), sendo dada por: r rr x (8) x Resposa da axa de juros nominal (RT) Fiura. 4 O valor uilizado para os parâmeros do modelo se enconra no Anexo I. 5 Como nesse caso a inflação é zero, a axa nominal corresponde à real. 6 Podemos noar que no caso das reras simples, como a auoridade moneária não observa o choque conemporaneamene, ese não aparece expliciamene na rera. Como esperado, no enano, a oriem do choque é sempre a mesma equação que deermina a axa de juros real de preços flexíveis, variável que enra na equação da IS no sisema.

8 A medida de ap definida pelo modelo não possui conraparida empírica enre as formas eralmene usadas para esimar o ap, como a diferença enre as série do PIB e uma endência dada pelo filro de Hodrik-Presco, uma endência linear ou quadráica. Uma rera que responda a uma esimaiva incorrea seria sub-óima, levando a insabilidade desnecessária da axa de juros (Gali,). Esa observação moiva a calibração de uma rera de Taylor que não responda ao ap do produo (RTSG): r rr (9) Resposa da axa de juros nominal (RTSG) Fiura.3 Especificamos ambém uma rera do ipo mea para a previsão da inflação (inflaion forecasin arein) (Svensson e Woodford, 3) (IF): r rr () E.3.. Resposa da axa de juros nominal (IF) Fiura.4 Podemos ver nos Gráficos acima que a resposa da axa de juros ao choque de produividade é maior no caso da rera óima. Dessa forma o banco cenral conseue maner x. Nenhuma oura rera conseue replicar ese equilíbrio, já que as reras simples só produzem aumeno da axa de juros para valores posiivos de x e. Como esperado, com a RTSG emos uma resposa fore da axa de juros, associada a uma variação menor da inflação e maior do ap do que no caso da RT. No enano, o melhor rade-off da políica sob reras simples se enconra na rera IF. Ao responder a expecaiva fuura de inflação o banco cenral conseue afear o valor conemporâneo desa variável, produzindo para uma mesma resposa do ap ao choque uma variação da inflação e da axa de juros menores. É imporane noar que, embora esejamos usando um modelo de economia fechada, iso não invalida a análise de políicas. Como colocado em Clarida, Gali e Gerler (), o problema da políica moneária no caso da economia abera é isomórfico ao da economia fechada. Na primeira os ermos de roca afeam indireamene a demanda areada e não aparecem na Curva de Phillips, equação do markup ou rera de políica. Da mesma forma, a rera óima possui os mesmos objeivos e esipula um aumeno da axa de juros real diane choques de ofera.

9 .6 Resulados na Lieraura Inernacional e Breve Revisão para o Brasil Denro da lieraura inernacional desacamos dois rabalhos que raam da resposa da políica moneária aos choques ecnolóicos. Galí, Lopez-Salido e Vallés (3) esam com a meodoloia adoada na Seção II a performance do Fed. Aqueles auores enconram que as resposas das variáveis juros reais e inflação no período Volker-Greenspan se assemelham àquelas derivadas de uma rera de políica moneária óima. Já no período anecedene, os auores apresenam evidências de que a auoridade moneária endia a priorizar a esabilização do produo, em derimeno da axa de inflação. Também foi esimado uma variane dese exercício para dois rupos de países por Francis, Owyan e Theodorou (4): )França, Japão e UK (o úlimo depois de 974) e; )Canadá, Alemanha e UK(pré-974). Embora para ambos os rupos os choques enham causado resposas diferenes do Banco Cenral, sempre foi deecada queda das horas rabalhadas e aumeno da axa de juros real. No primeiro rupo a resposa da políica moneária foi um aumeno da axa de juros nominal e aumeno da inflação, enquano no seundo opou-se por acomodar o choque de produividade com uma queda da axa de juros nominal acompanhada por uma queda nos preços. A lieraura sobre choques de ofera e políica moneária no Brasil ainda é basane incipiene. A maior pare dos rabalhos não raa de choques de produividade e sim de esimaivas de reras moneárias, formulação de reras óimas e resposas a choques exernos. Porém, como colocado por Kanczuk (3), o modelo esruural uilizado pelo Banco Cenral do Brasil não deveria prescindir daquela análise, sob o risco de produzir esimaivas viesadas dos parâmeros. O auor arumena a parir do modelo do Banco Cenral, composo por uma rera de políica, uma curva IS e uma Phillips backwad-lookin, a seuir: i ( ) i y () y y i y y i y r () (3) y y onde y denoa o ap do produo, i a axa nominal de juros, r a axa real e a inflação. O parâmero do ap na curva de ofera é esimado sob a hipóese de que apenas choques de demanda afeam a equação; os choques de oferam moveriam o produo poencial juno com a própria curva. O problema dessa hipóese esá na medida do ap uilizada - o filro de Hodrick-Presco, que suaviza basane a série. Choques de ofera de ala frequência ainda coninuariam afeando ano o erro quano y, causando endoeneidade e viés nas esimaivas. Raciocínio análoo se aplica a curva IS, em que o parâmero da axa de juros real é esimado novamene sem se considerar os choques de produividade. A relação esperada é que a axa real mais ala implique produo mais baixo, porém, os choques de ofera movem as duas variáveis na mesma direção. O auor propõe simular um modelo de equilíbrio eral dinâmico de forma que choques de ofera e demanda sejam correamene idenificados. Os resulados das séries simuladas suerem diferenças quaniaivas imporanes enre valores dos parâmeros do modelo eórico e da forma reduzida esimada pelo Banco Cenral.

10 Almeida, Peres, Souza e Tabak (3) esam para a economia brasileira uma rera moneária óima. Os auores derivam a rera aravés de um problema de proramação dinâmica e a esimam por mínimos quadrados de dois esáios para o período pós-plano Real. A uilização de insrumenos busca conornar o pono levanado por Kanczuk (3). É enconrada uma rera de reação da auoridade moneária basane aiva em comparação aos resulados inernacionais cada pono percenual de aumeno do IPCA induz uma subida cinco vezes maior da axa Selic. Minella (3) invesia a relação enre produo, moeda, axa de juros e inflação uilizando VARs com idenicação recursiva para rês períodos disinos: inflação moderada ( ), ala inflação ( ) e baixa inflação (994-). O auor enconra que choques moneários possuem efeio neaivo e relevane no produo. Além disso, no período de baixa inflação, o rau de persisência da axa de inflação reduziu e os choques de políica, idenificados como choques na axa de juros Selic, anharam maior poder de afear preços. Podemos enconrar uma análise da políica moneária pós-plano Real separada enre o período de câmbio fixo e fluuane em Soares (4). O auor esima para os dois reimes uma rera de políica e curva de Phillips. A evidência enconrada vai conra o arumeno de que a mudança para um reime de câmbio fluuane possa não razer melhora na performance macroeconômica (fear of floain). A rera de Taylor esimada indica que a políica moneária responde menos a axa de juros inernacional no período recene e foca em objeivos domésicos. Por fim, emos o exo de Fraa, Goldfajn e Minella (3) que raa da aplicação de meas de inflação em países emerenes. É arumenado nese rabalho que as economias emerenes enfrenam rade-offs de políica mais audos, devido a presença de fores choques exernos e de ofera e menor credibilidade nas ações de políica moneária. Uilizando um modelo de pequena economia abera com preços ríidos os auores suerem que mesmo uma políica adequada de conrole a inflação eria dificuldades em cumprir a mea diane o aumeno dos preços adminisrados e desvalorização da moeda enfrenados pela economia brasileira em e. Daí a necessidade de reajuse das meas em al siuação. O modelo ambém recomenda que choques de ofera - como mudanças de preços relaivos - devem ser acomodados pelo Banco Cenral, mas aumenos uleriores da inflação podem ser eviados. O desafio para as economias emerenes de cumprirem um sisema de meas, para os auores, deve ser combaido com o aumeno da comunicação e ransparência das políicas adoadas. O presene rabalho inova em relação à lieraura brasileira exisene sob dois aspecos: primeiro, a análise da resposa da políica moneária aos choques de ofera e, seundo, a meodoloia adoada, exposa a seuir, que permie idenificar sem ambiuidade os choques esudados a parir das relações de lono prazo enre as variáveis do modelo.

11 3. EXERCÍCIO EMPÍRICO 7 Blanchard e Quah (989) propõem a uilização do VAR esruural como écnica economérica para decompor séries econômicas em componenes emporários e permanenes. Uma vanaem desa meodoloia é que a decomposição raz resrições da eoria econômica, no caso, permie decompor os choques que incidem sobre a produividade do rabalho em permanenes e emporários. O pono fundamenal para idenificar a decomposição consise na imposição de uma resrição de lono prazo no VAR. A hipóese principal na esraéia de idenificação uilizada a seuir é que a única fone da raiz uniária na produividade são os choques ecnolóicos 8. As demais resrições são compaíveis com uma série de modelos de ciclos de neócios. Consideremos o veor 4x a seuir, em que a, h r e - são realizações no insane de um processo esocásico esacionário na primeira diferença: x ` a h r () Sabemos que ese veor possui uma represenação de Wold dada por x j jo L j a a j L a a A 3 4 j j a j a3 j a4 j j a j a3 j a4 j j a3 j a33 j a34 j j a j a j a j P, T, T, T, (4) onde é um veor 4x de inovações ocorrendo no empo e a j (m,n=,) represena a função impulso resposa do elemeno m de x ao elemeno n de após j períodos. Impondo resrições sobre os coeficienes de A(j) e na mariz de variância e covariância das inovações, os elemenos de podem ser idenificados como emporário e permanene. Para um choque emporário nas variáveis h r e o efeio cumulaivo do choque nas mudanças de a é zero, o que implica: a mn j para os pares (m,n)= [ (,) (,3) (,4)] j Também vamos assumir que os choques em r e não possuem efeio permanene em h, bem como o choque de em h. Daí emos que: j j a para os pares (m,n)= [ (,3) (,4) (3,4)]. mn Admiindo que esimamos um VAR de ordem n, emos um veor de inovações dado por: 7 As esimações foram realizadas no Sofware Malcolm.. 8 O primeiro rabalho a uilizar esa hipóese é Gali(999). O auor esuda a relação enre os choques de produividade e horas rabalhadas na economia americana. O resulado, basane polêmico, apona queda das horas rabalhadas diane ao aumeno da produividade e foi inerpreado como indicação de que os choques de ofera não seriam a causa principal das fluuações no ciclo de neócios. T, mn P,

12 I n j j L j x v (5) onde j é a mariz dos coeficienes esimados no la j. Podemos inverer a expressão acima, obendo a represenação de médias-móveis esimada: x I j j L C n j j j L v j v onde C I. Combinado a primeira e a úlima equação, emos que as inovações do VAR são combinação linear dos choques emporários e permanenes: e A v A (7) onde é uma mariz 4x4. Podemos recuperar os choques emporários e permanenes aravés das inovações do VAR, seuindo as resrições proposas por Gali, Lopez-Salido e Vallés (). Além desas, normalizamos as variâncias dos erros e em e impomos que esas sejam oroonais: ' A (6) A (8) onde é a mariz de variância e covariância de v. As funções de impulso resposa ambém podem ser obidas das equações acima, em ermos de C(j) e A(): j ja A C (9) Usando a expressão acima e as resrições sobre resposa ao impulso dos choques esruurais. j a mn j, podemos idenificar as funções de As séries uilizadas, de periodicidade mensal, são horas rabalhadas h, produividade do rabalho a - calculada como a diferença enre o lo da Produção Indusrial e o lo das horas rabalhadas, a axa real de juros r calculada como a diferença enre a axa de juros swap pré de meses, obida na Riskech e a axa de inflação medida pelo IPCA. A série de horas rabalhadas é fornecida pela Comissão Nacional da Indúsria (CNI) e as demais foram obidas no IPEAdaa 9. 9 A fim de verificarmos a robusez desse exercício, repeimos o procedimeno ambém com a série da Selic mensal no cálculo da axa de juros real e a série de horas rabalhadas da Fiesp, normalizando a úlima pela PEA, sendo que os resulados não se mosraram sinificaivamene disinos.

13 As esimaivas foram realizadas para o período poserior ao Plano Real, pois enendemos que ocorreu uma mudança esruural na economia desde enão. Inicialmene, esamos as propriedades esocásicas das séries uilizadas aravés dos eses de Dickey e Panula (987), Dickey e Fuller (979, 98) e Phillips e Perron (988). TABELA 3. TESTES DE RAIZ UNITÁRIA Variável DP ADF PP a 995:-4:3-5.99***.5).473 h 995:-4:3 -.43***.38(8) :-4:3-8.*** -.94(7)* -.33 r 995-4:3-8.*** () *, **, *** denoam rejeição da hipóese nula à %, 5% e %, respecivamene. Tendência e consane sinificanes. Consane sinificane. Demais eses ADF realizados sem consane e endência, que se mosraram insinificanes. O criério de escolha da defasaem para o ese foi o da úlima defasaem sinificane, dado que os resíduos fossem não auocorrelacionados. Defasaens enre parêneses. A defasaem para runcaem do núcleo de Barle usada foi rês. Como indicam os eses na Tabela 3., não podemos rejeiar a hipóese de raiz uniária em nenhuma das séries, que são, porano, realizações de processos esocásicos I(). Esimamos em seuida um VAR na primeira diferença, seuindo a represenação em (). Foram uilizadas quaro defasaens, avaliadas, além de pelos criérios de informação usuais AIC e SIC, a parir da não auocorrelação e não heerocedasicidade dos resíduos. Como procuramos ainda um modelo conruene e poencialmene robuso à críica de Lucas, realizamos ambém eses de esabilidade dos parâmeros. Apresenamos a seuir as funções de resposa ao impulso do choque ecnolóico: 3 Fazemos ambém esimações separadas para o período de câmbio fixo e fluuane, que não apresenaram diferenças sinificaivas. O procedimeno de Dickey e Panula (987) esa para a presença de duas raízes uniárias Tese de especificação apresenados no Anexo I. 3 Inervalo de confiança de 5%

14 Horas Trabalhadas Produividade In fla çã o.3 Taxa de Juros Real Fiura 3. Resposa ao impulso.

15 Como esperado, o choque ecnolóico aumena a produividade do rabalho observada. As horas rabalhadas ambém aumenam inicialmene e depois oscilam converindo para zero. Esa não consiui uma implicação necessária do modelo e depende da maniude do efeio renda. Esaremos nos concenrando no efeio sobre as variáveis de políica moneária. A axa real de juros sobe após o choque, sendo consisene com o aumeno da produividade e uma rajeória de aumeno do consumo. O aumeno da axa de juros se esende por quaro meses. A resposa da inflação não pode ser considerada sinificaivamene diferene de zero, suerindo que o Banco Cenral eleva a axa de juros real de forma suficiene para eviar uma pressão da demanda e o reajuse de preços. Desa forma, podemos considerá-la compaível com uma políica óima, seundo o modelo discuido aneriormene. Apresenamos ambém a decomposição da variância no VAR esruural esimado: Variável/Período Tabela 3. Decomposição da Variância Choque Tecnolóico Choque em h Choque em r Choque em a h r Decomposição esruural Podemos observar na abela acima que o choque ecnolóico conribui com a maior pare da variância do erro de predição da produividade. No enano, sua conribuição em orno de % na variância da inflação é pequena se comparada a dos demais choques- não ecnolóicos. O mesmo ocorre com a axa de juros real, sendo ineressane noar que esa é explicada em rande medida pelos choques no próprio juros e não pelo seu deerminane real do modelo, o choque de ofera.

16 4. CONSIDERAÇÕES FINAIS Nese rabalho procuramos avaliar em que medida a resposa do Banco Cenral e suas implicações para a axa de juros real e inflação a uma fone específica de fluuação - choques ecnolóicos pode ser considerada óima seundo um modelo padrão de ciclos de neócios com preços ríidos e uma rera simples de políica moneária. Para ano, fornecemos evidência acerca da resposa da economia a choques esruurais aravés da esimação de um veor auoreressivo idenificado a parir de relações derivadas da eoria econômica (SVAR). Os resulados do exercício empírico indicaram que, a despeio do modelo esruural do Banco Cenral não considerar expliciamene e presença de choques de ofera, a resposa a eses se conforma a definição de oimalidade da NSN e arane a supressão das expecaivas inflacionárias. Podemos caracerizar esa políica como uma movimenação da axa nominal de juros de forma que a axa real evie pressões excessivas da demanda areada. Acrediamos, porano, que para o período analisado, a resposa aos choques esudados não pode ser considerada a causa principal do não cumprimeno da mea de inflação. Ouros choques, exernos ou de demanda, possivelmene pesaram nese senido. Esa idéia é reforçada pela evidência de uma pequena paricipação do choque ecnolóico na decomposição da variância da inflação e da axa de juros real. A consideração apenas dos choques de ofera consiui ceramene uma limiação das esimações realizadas. Exensões possíveis dese rabalho podem buscar conornar o problema de idenificação de diversos choques esruurais no SVAR. Da mesma forma, o esudo do problema com um modelo de economia abera ambém rará novas informações para o caso do Brasil. REFERÊNCIAS. Andrade, Joaquim Pino de e Divino, José Anelo C. A. () Opimal rules for moneary policy in Brazil. IPEA Texo para discussão Nº 86 Rio de Janeiro, jul., 7p.. hp:// Acesso em 5//.. Bonomo, M. A. e Brio, R. D.(). Reras moneárias e dinâmica macroeconômica no Brasil: uma abordaem de expecaivas racionais. Cenral Bank of Brazil. Research Deparmen. Workin Papers Series.. hp:// Acesso em 5//. 3. Calvo, Guilhermo.(983).Saered Prices in a Uiliy Maximazin Framework. Journal of Moneary Economics. Vol, pp Campos, C. F. S.(3). Os efeios de choques nominais sob diferenes esruuras de deerminação de preços: o caso da economia abera. Disseração de Mesrado. IPE-USP. São Paulo, Carneiro, D. D.e Duare, P.G.(). Inércia de juros e reras de Taylor: explorando as funções de resposa a impulso em um modelo de equilíbrio eral com parâmeros esilizados para o Brasil. Anais do Enconro Anual da Anpec, Salvador- Ba,. 6. Clarida, R., J. Gali e M. Gerler (998). Moneary policy rules in pracice some inernaional evidence, European Economic Review, 4, pp

17 7. Chisiano, L. J. Eichbaum, M e Evans, C. L.(998) Moneary Policy Shocks: wha do we know and o wha end? NBER Workin Papers Series, N Clarida, R., J. Gali e M. Gerler (999). The Science of Moneary Policy : A New- Keynesian Perspecive, Journal of Economic Lieraure, Vol. XXXVII (December 999, pp Clarida, R., J. Gali e M. Gerler (). Opimal Moneary Policy in Open vs. Closed Economies: An Ineraed Aproach, American Economic Review, Vol. 9, n, pp Dickey, D.A. and Fuller, W. (98) Likelihood raio saisics for auoreressive ime series wiha uni roo, Economerica, 49, Dickey, D.A., Panula, S. (987) Deerminin he order of differencin in auoreressive process. Journal of Business and Economic Saisics 5, p Dickey, D.A., Fuller, W.A. (979) Disribuion of he esimaors for auoreressive ime series wih a uni roo. Journal of he American Saisical Associaion, 74, p Fischer, Sanley.(99). Rules versus discreion in moneary policy. In: Handbook of moneary economics. Vol II. Edied by Friedman, B. Harvard Universiy and Hahn, F. Cambride Universiy. Norh-Holland Amserdam. 4. Francis, N. R., Owyan, M. e T.,Theodorou, A T.(4). Wha Explains he Varyin Moneary Response o Technoloy Shocks in G-7 Counries? Federal Reserve Bank of S. Louis. Workin Paper Series 4-B 5. Friedman, B. (998). Inflaion, unemploymen and moneary policy. MIT Press, pp.-8 e Friedman, B. (). Moneary policy. NBER. Cambride. Workin Paper Galí, J. () The Reurn of he Phillips Curve and oher recen developmens in business cycle heory. Spanish Economic Review,,-. 8. Galí, J. (a). New Perspecives on Moneary Policy, Inflaion, and The Business Cycle. Journal of Moneary Economics, Forhcomin. 9. Gali, J. López-Salido, David e Vallés, J. (3). Technoloy Shocks and Moneary Police: Assessin The Fed s Performance. Journal of Moneary Economics, 5, Gali, J.(b). The Conduc of Moneary Policy in The Face of Technoloical Chane: Theory and Pos-war U.S. Evidence (mimeo). Gali, J. (999). Technoloy, Employmen, and he Business Cycle: Do Technoloy Shocks Explain Areae Flucuaions?. American Economic Review, vol. 89, pp Gali, J. e Gerler, M. (999) Inflaion Dynamics: an Esrucural Economeric Aproach. Journal of Moneary Economics, vol. 37, n 4, pp Garcia, M., Salado, M J. e Medeiros, M. () Moneary policy durin Brazil s real plan: esimain he cenral bank s reacion funcion. Texo para Discussão No 444. Deparameno de Economia PUC-Rio (mimeo).acesso em 5//. hp:// 4. Goodfriend, M. e Kin, R. (997). The New Neoclassical Synhesis and he Role of Moneary Policy in NBER Macroeconomics Annual 997.

18 5. Goodfriend, M. e Kin, R. (). The Case for Price Sabiliy. NBER Workin Papers Series. N Kanczuk, F. (3). Supply Shocks and Inflaion Tarein. XXVI Enconro da Anpec, Poro Seuro, Bahia. 7. Kin, R. e Wason, M. (998) The Soluion of Sinular Linear Difference Sysem under Raional Expecaions. Inernaional Economic Review, v 39, N.4, November, Kydland, F. e Presco, E. (977). Rules raher han Discreion: The inconsisency of opimal plans. Journal of Poliical Economy. Vol 85,n 3, Lucas, R. E., Jr. (98). Mehods and Problems in Business Cycle Theory. Journal of Money, Credi and Bankin, Vol n. 4, pp Maziero, P. (). Um modelo de políica de juros e resrição de capial de iro em uma pequena economia abera. Disseração de Mesrado. IPE-USP. São Paulo,. 3. McCallum, B. (). Should moneary policy respond sronly o oupu aps? American Economic Review. May,, pp Minella, A (3). Moneary Policy and Inflaion in Brazil (975-): a VAR esimaion. Revisa Brasileira de Economia, Vol. 57(3), pp. 65:635. Jul/Se, Muinhos, M. K. (). Inflaion Tarein in an open financially ineraed emerin economy: he case of Brazil. Research Deparmen. Cenral Bank of Brazil. (mimeo). 34. Romer. D. (). Keynesian macroeconomics wihou he LM curve, hp:// Acesso em: /fev/. 35. Saboia, J. L. M e Carvalho, P. G. M. (997). Produividade na indúsria brasileira - quesões meodolóicas e análise empírica. Texos para discussão do IPEA n Soares, C. E. G. (4). Moneary Policy Independence and Floain Exchane Raes: wha does he brazilian evidence ell us? Revisa de Economia Políica Vol 4, nº, Jan- Mar Taylor, J. (998). Moneary policy uidelines for employmen and inflaion sabiliy, in B. Friedman (ed.). Inflaion, unemploymen and moneary policy. MIT Press, pp Taylor, J. (999). The robusness and efficiency of moneary policy rules as uidelines for ineres rae sein by he European Cenral Bank, Journal of Moneary Economics 43, pp Taylor, J. (). The Role of he Exchane Rae in Moneary Policy Rules. American Economic Review. May,, pp Woodford, M. (). Ineres and Prices. Princeon Universiy.Cap.,. January 3,, Preliminary.(mimeo) 4. Woodford, M. (). The Taylor Rule and Opimal Moneary Policy. Princeon Universiy. January.(mimeo) 4. Svensson, L. Woodford, M. (3).Implemenin Opimal Policy hrouh Inflaion- Forecas Tarein. NBER s Conference on Inflaion Tarein, January, 3, Bal Harbour, Florida.

19 Anexo I Teses de especificação TABELA 4. Tese Chow de quebra em 999: Equação Es-F Prob LR Prob Juros Inflação TABELA 4. Tese LM de auocorrelação La Es-LM Prob Recursive C() Esimaes Recursive C() Esimaes Recursive C(3) Esimaes Recursive C(4) Esimaes Recursive C(5) Esimaes Recursive C(6) Esimaes Recursive C(7) Esimaes Recursive C(8) Esimaes Recursive C(9) Esimaes Recursive C() Esimaes Recursive C() Esimaes Recursive C() Esimaes Recursive C(3) Esimaes Recursive C(4) Esimaes Recursive C(5) Esimaes Recursive C(6) Esimaes Recursive C(7) Esimaes Fiura 4.Coeficienes recursivos - Equação da inflação

20 Recursive C() Esimaes Recursive C() Esimaes Recursive C(3) Esim aes Recursive C(4) Esimaes Recursive C(5) Esimaes Recursive C(6) Esimaes Recursive C(7) Esimaes Recursive C(8) Esim aes Recursive C(9) Esimaes Recursive C() Esimaes Recursive C() Esimaes Recursive C() Esimaes Recursive C(3) Esimaes Recursive C(4) Esimaes Recursive C(5) Esimaes Recursive C(6) Esimaes Recursive C(7) Esimaes Fiura 4.Coeficienes recursivos - Equação da axa de juros real TABELA 4.3 Parâmeros Calibrados Parâmero Valor a Reirados de Gali, Lopez e Salido (3)