Investimentos. Marco Bonomo

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1 Investimentos Marco Bonomo February 14, 2011

2 Contents I Introdução 2 1 O Ambiente de Investimentos Investimento Financeiro e Real Ativos Financeiros O papel dos mercados nanceiros O mercado acionário e alocação de recursos do setor real Alocação intertemporal de consumo Alocação de risco Separação entre propriedade e gestão O processo de investimento Mercados são competitivos Trade-o retorno-risco E ciência de mercado Os players Intermediários nanceiros Bancos de Investimento

3 Part I Introdução 2

4 Quando pensamos em investimento, pensamos em separar recursos e utilizálos de forma na expectativa de obtermos benefícios futuros. Os investimentos podem ser de diversos tipos: comprar ativos nanceiros (ao invés de consumir para indivíduos ou distribuir dividendos para rmas), alocar tempo numa atividade (ao invés de ter lazer), comprar ativos reais (ao invés de consumir ou distribuir dividendos). O curso vai tratar de vários tópicos relacionados a investimentos. Em termos de teoria, tratará da alocação de ótima recursos em alternativas de investimentos, do tradeo de equilíbrio entre risco e retorno esperado, da pre cicação dos ativos. Neste sentido é um primeiro curso de nanças. O que difere nanças da pura matemática nanceira, é que o objeto de nanças são uxos de caixa futuros incertos. Então introduziremos teoria de como escolher entre estes uxos de caixa incertos e como avaliá-los. Avaliar um uxo de caixa incerto signi ca qual achar que quantia hoje com certeza se equivale a ele. Em termos de aplicações, nos concentraremos nos direitos a uxos de caixa incertos que são transacionados no mercado, como ações, títulos de renda xa e derivativos, embora a mesma teoria seja de aplicação mais abrangente (e.g. investimentos reais, imóveis, investimentos em capital humano). 3

5 Chapter 1 O Ambiente de Investimentos 1.1 Investimento Financeiro e Real A riqueza da economia é gerada a partir de estoque de capital. O investimento real aumenta o estoque de capital e a capacidade produtiva da economia. O investimento nanceiro é normalmente um papel ou um registro de computador que dá direito a receber uxos de caixa. Estes uxos de caixa podem simplesmente ter sinais contrários para outro participante, como no caso de empréstimos. Neste caso este papel não se constitui em riqueza do setor privado.podem ser também direitos a parcela dos uxos de caixa gerados por ativos reais, como no caso de ações. Mas em geral a existência de mercado nanceiro permite a troca de uxos nanceiros entre pessoas, entre pessoas e rmas e entre diferentes rmas. 1.2 Ativos Financeiros É comum se distinguir entre três classes de ativos nanceiros: ativos de renda xa, ações e derivativos. Ativos de renda xa ou títulos de dívida promete pagar um uxo xo de renda ou um uxo de renda determinado por uma fórmula pré-especi cada. Por exemplo uma debênture corporativa. A incerteza sobre o uxo de caixa de um ativo de renda xa tipicamente está relacionada às condições nanceiras do emissor. Há uma diversidade grande de títulos de renda xa no que diz respeito à maturidade e provisões de pagamento. Num extremo o money market se a títulos de dívida de curto prazo com grande liquidez e pouco risco. Ex: LTNs, Treasury bills, CDBs (CDs). Em contraste o mercado de capital inclui títulos de longo prazo como NTNs, 4

6 Treasury bonds, debêntures, etc. Em termos de risco de default temos títulos que são muito seguros, como os emitidos pelo governo, até os relativamente arriscados (como chamados junk bonds). As ações de uma rma representam a participação na propriedade de uma corporação. Aos acionistas não é prometido nenhum pagamento em particular. Dado o seu lucro, a rma escolhe o quanto distribuir de dividendos aos seus acionistas. Estes são então pagos proporcionalmente à participação dos acionistas.na empresa. Logo, o valor da ação depende muito do desempenho da rma, e por isso ações são em geral muito mais arriscadas que ativos de renda xa. Derivativos são ativos cujo payo é determinado pelo preço de outros ativos como ações ou títulos de renda xa. Exemplos: opções (de compra, de venda), futuros e swaps. Uma opção de compra sobre uma ação da Vale pode valer relativamente muito se o preço da ação da Vale no dia do exercício fechar muito maior que o preço do exercício ou pode não valer nada se o preço da Vale fechar abaixo do preço de exercício. O uso de derivativos no mercado se intensi cou muito nos últimos anos. Como o seu valor depende do valor de outros ativos, derivativos se constituem em instrumentos úteis muito utilizados para o gerenciamento de riscos (risk management). Mas derivativos, devido aos seus payo s proporcionalmente altos em relação ao seu preço, também podem ser usados para alavancar apostas especulativas, ocasionalmente provocando perdas enormes. 1.3 O papel dos mercados nanceiros O mercado acionário e alocação de recursos do setor real O mercado acionário re ete a opinião dos participantes do mercado sobre quais setores e empresas têm maior rentabilidade futura. Assim empresas com preços de ação relativamente alto podem se nanciar mais facilmente, seja pela emissão de ações ou pelo endividamento (já que a relação entre a dívida e o valor de mercado da empresa é relevante para as condições de nanciamento). Por esta razão ter um mercado acionário informacionalmente e ciente (que re ita adequadamente as informações disponíveis sobre as empresas) é muito importante para que a alocação de recursos entre empresas e setores se faça de forma adequada Alocação intertemporal de consumo A existência de ativos nanceiros permite que o indivíduo dissocie o padrão de renda corrente do padrão de consumo corrente. Assim indivíduos podem poupar quando jovens investindo em ativos nanceiros e quando mais velhos consumir acima da sua renda do trabalho (que ca nula no caso de aposentados). 5

7 Indivíduos com perspectivas de ganhos maiores e que desejem antecipar seu consumo podem se endividar e gastar mais do que seu consumo. A securitização de empréstimos para consumo nos EUA aumenta a disponibilidade deste tipo de crédito Alocação de risco Todos os ativos reais envolvem algum risco. Quando uma empresa se nancia emitindo ações o risco é compartilhado entre os acionistas. Pense numa empresa privada que não possui ações em bolsa. O risco é normalmente compartilhado entre poucos acionistas. Empresas públicas com ações em bolsa costumam ter uma quantidade muito grande de acionistas que partilham o risco. Cada acionista, por sua vez pode ter uma carteira com muitas ações, diversi cando o seu risco. Adicionalmente, é comum a empresa se nanciar através de emissão de dívida. Como dívida tem menos risco do que ações, pessoas mais avessas ao risco podem preferir ter dívidas enquanto pessoas menos avessas ao risco podem preferir ter ações em troca de uma rentabilidade maior. Diversos ativos no mercado nanceiro são de soma zero (o ganho de um é a perda de outro), permitindo diferentes alocações de risco entre os investidores (e.g., um quer hedge cambial enquanto outro quer hedge em reais dos seus ganhos em moeda estrangeira) Separação entre propriedade e gestão Uma outra consequência do esquema de empresa pública é a separação entre propriedade e gestão. Usualmente na empresa familiar a gestão é feita pelos donos. Na empresa pública os acionistas elegem um conselho de administração (board of directors) que contrata os gestores. Esta separação entre gestão e propriedade gera problemas de agência. Como os acionistas são incapazes de monitorar perfeitamente os gestores, nem sempre a gestão é feita no sentido de maximizar o valor da rma (moral hazard). Mas este é um tópico de governanca corporativa, explorado em Finanças Corporativas. 1.4 O processo de investimento A escolha de uma carteira (portifólio) de investimento muita das vezes é feita em duas etapas. A primeira é a escolha entre classes de ativos, chamada de alocação de ativo s (asset allocation). Tipicamente, para um investidor comum envolve a escolha do quanto alocar entre ativos de renda xa, considerados mais seguros, e ativos de renda variáveis. Uma segunda etapa se constitui na escolha de ativos dentro de cada classe, chamada seleção de títulos (security selection). A primeira etapa tipicamente depende da aversão ao risco e objetivo do investidor, enquanto a segunda da avaliação de quais títulos são mais 6

8 vantajosos dentro daquela classe. Chamamos este processo de construção de carteiras divido entre alocação de ativos e seleção de títulos de "top-down". Um processo de construção de carteiras que busca identi car quais ativos estão com preços vantajosos sem se preocupar muito com a alocação de ativos resultantes é chamado de "bottom-up". Adeptos da visão de e ciência de mercado devem se utilizar do processo "top-down". 1.5 Mercados são competitivos Os mercados são altamente competitivos, com muita gente talentosa e bem preparada tentando encontrar boas oportunidades de investimento. Então não deve haver grandes oportunidades de se obter rentabilidades altas em correr muito risco inexploradas Trade-o retorno-risco Como consequência da competitividade dos mercados, oportunidades de investimento com maior retorno esperado devem ter associadas a elas um maior risco. Ou seja, existe um trade-o risco retorno no mercado nanceiro. Teorias que tentam explicar este trade-o seram abordadas no curso E ciência de mercado Dizemos que os mercados são e cientes se os preços re etem uma avaliação racional dos ativos utilizando as informações disponíveis. Abordaremos este tópico em detalhes. Veremos que a e ciência do mercado implica na inexistência de oportunidades rentáveis com pouco risco (no free lunch), mas que a recíproca não é verdadeira. No nal dos anos 90 tivemos a bolha do mercado acionário americano, e em especial de ações ligadas a internet. Embora o preço destas ações estivessem claramente errados, estudos mostram que investidores racionais não conseguiam tirar vantagem do preço errado. Uma consequência da e ciência de mercado é que a análise de títulos não traz resultados. Neste caso a carteira escolhida deveria ser bem diversi cada, sem nenhum esforço na análise de títulos. Chamamos este tipo de gestão de gestão passiva. A gestão ativa de carteiras busca encontrar ativos com preços errados através da análise de títulos e apostar no timing de tendências entre classes de ativos (market timing). 1.6 Os players Numa visão agregada, veremos três players principais no mercado nanceiro: 1. Firmas, que são tomadores líquidos de recursos. 7

9 2. Famílias, que como grupo são poupadores líquidos 3. Governos, que são tomadores líquidos Mas os indivíduos normalmente não compram títulos direto das rmas ou do governo. Cerca de metade dos ativos (nos EUA) são retidos por instituições nanceiras como fundos de pensão, fundos mútuos, companhias de seguro e bancos. Estas instituições estão entre o emissor do título (tipicamente rmas e governos) e o proprietário nal do título (tipicamente o investidor individual) e por isto são chamadas de intermediários nanceiros Intermediários nanceiros A existência de intermediários nanceiros tem vários papéis. Se pensarmos em um banco, ele se especializa em informação. Assim um investidor individual não precisa availar e monitorar o risco de crédito de tomadores. Além disso um investidor individual pode diversi car seu risco. Exemplos de intermediários nanceiros: bancos, companhias de investimento, companhias de seguro. Bancos levantam recursos através de depósitos e CDBs e emprestando para outros tomadores. Mais em economia monetária. Companhias de investimento agregam e gerenciam os recursos de muitos investidores. Seu papel vem da existência de economias de escala. O investidor pode ter uma carteira bem diversi cada sem precisar ter muito dinheiro e se bene ciar da pesquisa feita pela cia. de investimento. Fundos de investimento Bancos de Investimento Cada rma emite ações ou títulos de dívida de forma infrequente. Seria caro manter um departamento especializado nisto dentro da rma. Por isto, a rma contrata os bancos de investimento que são especializados nestas atividades. Eles são chamados de underwriters nesta função. Eles aconselham a cia. emissora em termos dos preços a serem cobrados pelos títulos emitidos, taxas de juros apropriadas, etc. Os bancos de investimento comercializam os títulos no mercado primário onde novas emissões são oferecidas para o público. Os investidores transacionam títulos já emitidos no mercado secundário. Separação bancos de investimento e bancos comerciais. 8