Sensibilidade do investimento ao fluxo de caixa: evidência de empresas brasileiras

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1 FUNDAÇÃO GETÚLIO VARGAS ESCOLA DE ADMINISTRAÇÃO DE EMPRESAS DE SÃO PAULO MPA MESTRADO PROFISSIONAL EM ADMINISTRAÇÃO Alexandre Kogake Claudio Sensibilidade do investimento ao fluxo de caixa: evidência de empresas brasileiras São Paulo 2010

2 Alexandre Kogake Claudio Sensibilidade do investimento ao fluxo de caixa: evidência de empresas brasileiras Dissertação apresentada à Escola de Administração de Empresas de São Paulo, da Fundação Getúlio Vargas, como requisito para obtenção de título de Mestre em Administração de Empresas Campo de conhecimento: Finanças Corporativas Orientador: Prof. Dr. Richard Saito São Paulo 2010

3 Claudio, Alexandre Kogake. Sensibilidade do investimento ao fluxo de caixa: evidência de empresas brasileiras / Alexandre Kogake Claudio f. Orientador: Richard Saito Dissertação (MPA) - Escola de Administração de Empresas de São Paulo. 1. Investimentos. 2. Fluxo de caixa. 3. Administração financeira. I. Saito, Richard. II. Dissertação (MPA) - Escola de Administração de Empresas de São Paulo. III. Título. CDU

4 Alexandre Kogake Claudio Sensibilidade do investimento ao fluxo de caixa: evidência de empresas brasileiras Dissertação apresentada à Escola de Administração de Empresas de São Paulo, da Fundação Getúlio Vargas, como requisito para obtenção de título de Mestre em Administração de Empresas Campo de conhecimento: Finanças Corporativas Data de aprovação: / / Banca examinadora: Prof. Dr. Richard Saito (Orientador) FGV-EAESP Prof. Dr. Hsia Hua Sheng FGV-EAESP Prof. Dr. Antonio Zoratto Sanvicente Insper 1

5 RESUMO A relação entre investimentos e fluxo de caixa tem sido utilizada como evidência do efeito da restrição financeira sobre as firmas. Neste caso, a decisão de investimento dependeria, além da expectativa de retorno e do custo de capital, da diferença entre o custo de financiamento externo e o financiamento interno, o que resulta em um modelo diferente do convencional de mercados perfeitos. Os estudos empíricos neste campo têm demonstrado que o nível de investimento é mais sensível à disponibilidade de recursos internos do que às oportunidades de investimento. No entanto, os resultados dos testes têm apresentado divergência quanto ao efeito do grau de restrição financeira sobre a sensibilidade investimentofluxo de caixa. Alguns estudos apresentaram uma maior sensibilidade para grupos identificados a priori como financeiramente restritos, enquanto outros encontraram a relação inversa. A dificuldade de se medir diretamente o grau de restrição financeira de uma firma resulta na necessidade dos pesquisadores de encontrar variáveis que possam ser utilizadas para classificar indiretamente as firmas em grupos com diferentes níveis de restrição financeira. Exemplos destas variáveis são o tamanho da firma, o nível de distribuição de dividendos e o índice de restrição financeira. A hipótese de que a inter-relação entre estas variáveis possa ser a causa para os resultados divergentes é testada nesta dissertação com dados de empresas brasileiras. O teste empírico se baseou em regressões dentro dos subgrupos de restrição financeira para verificar se as variáveis indicativas mantinham o seu poder de explicação. O resultado do teste foi negativo, ou seja, indica que a inter-relação entre as variáveis pode ser a causa para os resultados divergentes e, mais do que isso, aponta para a necessidade de identificação de uma nova variável para ser utilizada na classificação de firmas com diferentes graus de restrição financeira. Palavra-chave: investimento, fluxo de caixa, restrição financeira. 2

6 ABSTRACT The sensitivity of investment to cash flow has been used as evidence of financial constraints on firms decisions. Thus, the investment decision would consider, besides the expected return and the cost of capital, the wedge between internal and external sources of funding, which leads to a model that is different from the perfect market one. The empirical research on this field has shown that the investment level is more sensitive to the availability of internal funds than to the investment opportunities. However, the results of the tests are contradictory when the effect of the financial constraint level on the investment-cash flow sensitivity is analyzed. Some empirical evidence found a higher sensitivity for the groups a priori classified as financially constrained, while others found the opposite result. The complexity in the directly measurement of the level of a firm financial constraint makes it necessary for researches to find proxies which can be used to classify the firms in different groups of financial constraint. Examples of these proxies are the size of the firm, the dividend payout level and the financial status index. The hypothesis tested in this dissertation is that the interrelationship among the variables is the cause for the contradictory results. The empirical test is based on regressions inside the subgroups with different levels of financial constraint to see if the proxies maintain its explication power. The result was negative, which means that the interrelationship among the variables can be the cause for the contradictory empirical evidence and, moreover, points to the requirement of a new proxy that can be used to classify firms with different levels of financial constraint. Keywords: investment, cash flow, financial constraints. 3

7 Índice 1. INTRODUÇÃO 6 2. REVISÃO DA LITERATURA OUTRAS ABORDAGENS EMPÍRICAS PARA VERIFICAR O EFEITO DAS RESTRIÇÕES FINANCEIRAS SOBRE AS FIRMAS ANÁLISE DA RELAÇÃO ENTRE AS VARIÁVEIS UTILIZADAS PARA MEDIR RESTRIÇÃO FINANCEIRA METODOLOGIA CLASSIFICAÇÃO DAS OBSERVAÇÕES MODELO DE REGRESSÃO RESULTADOS INTERAÇÃO ENTRE AS VARIÁVEIS CONCLUSÕES BIBLIOGRAFIA 25

8 Índice de tabelas Tabela 1: Estatística descritiva Tabela 2: Indicadores financeiros para grupos com diferença na distribuição de dividendos Tabela 3: Indicadores financeiros para os diferentes grupos obtidos através da análise discriminante Tabela 4: Regressões estimadas para a amostra total e para os subgrupos Tabela 5: Composição de cada grupo em relação às demais características Tabela 6: Estimativa de regressão com as variáveis dummy

9 1. Introdução A interação entre investimentos e restrições financeiras tem sido objeto de diversos artigos publicados internacionalmente. Este tema torna-se ainda mais importante ao se considerar o ambiente de negócios do ano de 2008, quando as emissões públicas e o financiamento bancário apresentaram severa contração, ampliando o efeito das restrições financeiras sobre as empresas. Além disso, o ambiente empresarial brasileiro, em que os mercados de financiamento de longo prazo e de capitais são geralmente menos maduros do que os dos países desenvolvidos, é uma fonte interessante para agregar dados aos testes empíricos sobre este assunto. Uma das razões para se estudar a relação entre investimentos e fluxo de caixa consiste no fato de que a sua elevada correlação é parte importante de uma vertente dos estudos em macroeconomia que enfatiza o papel do acelerador financeiro (financial accelerator) sobre as flutuações nos ciclos de negócios. Isto ocorreria porque os choques na economia seriam propagados e amplificados por imperfeições no mercado financeiro, ou seja, um choque contracionista reduz os valores do patrimônio líquido e dos colaterais, piorando as condições de crédito para as firmas que possuem dificuldade de sinalizar o valor verdadeiro dos novos projetos. Com a deterioração das condições de crédito, os desembolsos com investimentos se contraem, exacerbando e prolongando o período de baixa (GILCHRIST E HIMMELBERG, 1995, p. 542). Outra motivação ocorre no nível micro, em que a decisão de investimento não dependeria apenas da expectativa de retorno e do custo de capital, mas também de uma terceira variável. Neste caso, problemas de assimetria de informação entre financiadores e tomadores de empréstimo levariam a uma diferença entre o custo de financiamento externo e o financiamento interno (HUBBARD, 1998, p. 194). Esta diferença resultaria em um modelo diferente do convencional de mercados perfeitos. O estudo de LAMONT (1997) demonstra o efeito de um choque externo sobre a decisão de investimento das firmas e pode ser usado como exemplo tanto para o efeito acelerador quanto para a imperfeição dos mercados. A hipótese testada pelo autor é a de que os investimentos das divisões de empresas de petróleo que atuam em outros setores não deveriam ser relacionados ao choque no preço do petróleo de O teste empírico, entretanto, mostrou que as divisões das empresas de 6

10 petróleo que atuavam em outros segmentos reduziram significativamente os seus investimentos em 1986 quando comparadas ao grupo de referência de empresas do mesmo setor. A restrição financeira, entretanto, precisa ser identificada através de variáveis presentes na maior parte das firmas para que a sua influência sobre os investimentos possa ser generalizada. Por este motivo os autores recorrem a variáveis como o tamanho da firma, o nível de pagamento de dividendos ou o índice de restrição financeira para classificar as firmas em grupos com diferentes graus de restrição financeira. A discussão acadêmica tem se intensificado porque diversos autores têm encontrado resultados divergentes em seus testes empíricos, ou seja, alguns encontram maior sensibilidade do investimento ao fluxo de caixa em empresas a priori classificadas no grupo com maior restrição financeira e outros obtiveram o resultado inverso. Desse modo, o objetivo desta dissertação é testar a hipótese de que a inter-relação entre as variáveis comumente utilizadas para classificar as firmas em diferentes graus de restrição financeira possa ser a causa para os resultados divergentes, utilizando como base o estudo de CLEARY (2006) com dados de firmas de países da OECD. O presente estudo foi estruturado com o tópico 2 apresentando uma revisão da literatura sobre as abordagens empíricas para testar o efeito das restrições financeiras sobre os investimentos. O tópico 3 traz uma descrição dos dados, da metodologia de classificação e da regressão utilizada. No capítulo 4 são apresentados os resultados e no capítulo 5 a conclusão. 2. Revisão da literatura O artigo publicado por FAZZARI et al (1988) pode ser considerado como um marco na estruturação de estudos empíricos sobre a relação entre investimentos e restrições financeiras. De acordo com esta nova linha de pesquisa, o nível de investimento de uma firma seria dependente não só das oportunidades de investimento, mas também de variáveis relacionadas à esfera de financiamento da firma, como a disponibilidade de financiamento interno, acesso a financiamento através da emissão de nova dívida ou ações, ou o funcionamento do mercado de crédito. Desse modo, ocorre uma ruptura em relação à premissa anteriormente 7

11 utilizada de firma representativa, ou seja, de que um mesmo modelo empírico poderia ser aplicado para todas as firmas. Uma premissa essencial do modelo de FAZZARI et al (1988) é que o financiamento externo não seria um substituto perfeito para o financiamento interno, especialmente no curto prazo e para firmas em seu estágio inicial e com elevado grau de incerteza quanto às suas perspectivas. Os autores baseiam esta premissa na teoria de assimetria de informação, segundo a qual os potenciais novos financiadores externos teriam significativa desvantagem em relação aos administradores na avaliação das oportunidades de investimento de uma firma. A assimetria pode ocorrer em: Emissão de novas ações: os custos relacionados ao desconto de subscrição, às taxas de registro e as despesas de colocação variam significativamente e podem ser elevadas no caso de ofertas pequenas. A teoria de assimetria de informação pode ser aplicada no problema de emissão de ações seguindo o modelo de MYERS E MAJLUF (1984), que se baseia na diferença de informações sobre o fluxo de caixa existente entre os administradores da empresa e os acionistas, em que os primeiros possuiriam informação superior sobre o valor da firma e os investidores, sabendo disso, interpretariam as suas ações racionalmente. Os autores utilizam a premissa de que se o custo de emissão de ações a um preço baixo superar o valor presente líquido de um novo projeto de investimento, os administradores, analisando o problema sob a perspectiva dos atuais acionistas e defendendo os seus objetivos, tenderiam a não realizar os investimentos. Associando este fato à premissa de interpretação racional das ações dos administradores pelos acionistas, uma decisão de emissão de ações indicaria que as ações estariam avaliadas em linha ou acima do valor da empresa, constituindo-se assim em uma sinalização de não atratividade para os investidores, que tenderiam a demandar um desconto sobre o preço das novas emissões de ações; Financiamento através de dívida: o estudo de JAFFE E RUSSEL (1976) mostra que a taxa de juros deve ser elevada e o montante da dívida reduzido quando os financiadores não conseguem distinguir a qualidade da firma que está levantando a dívida. Apesar deste problema surgir da assimetria de 8

12 informação, outras teorias como o custo de agência e custos de financial distress também ajudam a explicar porque o financiamento através de dívida pode ter um custo mais elevado do que o fluxo de caixa interno. Segundo a teoria de agência, os administradores teriam incentivo para aumentar cada vez mais o nível de endividamento, além de torná-lo mais arriscado, o que traria um maior valor para os acionistas do que para os credores no caso de um nível já elevado de alavancagem. Com ciência desta possibilidade, os credores colocam covenants nas novas dívidas, o que acaba por restringir novos financiamentos e investimentos. Apesar do modelo teórico ter sido construído com base na premissa de maior assimetria de informação para empresas menores, o teste empírico de FAZZARI et al (1988) utilizou o nível de retenção de lucros como variável para segregar as firmas que a priori poderiam enfrentar relativamente maiores custos de financiamento externo. Neste caso, a razão paras as firmas manterem um baixo payout seria reter recursos gerados internamente para financiar os investimentos, evitando assim o financiamento externo com custo mais elevado. Por outro lado, caso a diferença entre o custo de financiamento interno e externo fosse mínima, o nível de distribuição de dividendos não serviria como indicativo da presença de restrições financeiras, pois as empresas poderiam manter o payout e complementar a necessidade de recursos com fontes externas. O resultado do teste confirmou a hipótese de presença de restrição financeira, ou seja, o coeficiente do fluxo de caixa foi mais elevado para as empresas do grupo com maior retenção de lucros, com as diferenças dos coeficientes apresentando significância estatística em elevado intervalo de confiança. Outros estudos também utilizaram o agrupamento de firmas em relação ao nível de distribuição de dividendos para analisar a sensibilidade do investimento ao fluxo de caixa. Um exemplo é o estudo de HUBBARD et al (1995), que colocaram as firmas com maior percentual de distribuição de dividendos dentro do grupo em que o modelo neoclássico seria válido e as firmas com menor percentual de distribuição de dividendos no grupo com restrições financeiras. A segregação foi feita com base no nível de distribuição de dividendos nos dois anos anteriores à amostra, com corte no nível de 17%. O resultado dos testes mostrou que o modelo com restrições 9

13 financeiras deveria ser rejeitado para o grupo com maior payout, mas não para o grupo com baixo payout, confirmando os resultados de FAZZARI et al (1988). 2.1 Outras abordagens empíricas para verificar o efeito das restrições financeiras sobre as firmas O efeito do tamanho da firma sobre a relação entre a disponibilidade de fluxo de caixa e os investimentos foi testado por KADAPAKKAM et al (1998) com dados de empresas do Canadá, França, Alemanha, Reino Unido, Japão e Estados Unidos. A divisão das firmas em relação ao tamanho se baseia na teoria de que as firmas maiores enfrentam menores custo de transação, seriam menos suscetíveis à assimetria de informação e teriam maior monitoração pela presença de grandes investidores institucionais, restringindo os problemas de agência. No entanto, o resultado do teste empírico mostrou que as firmas maiores, classificadas seja pelo valor da firma, de vendas ou dos ativos totais, apresentaram sensibilidade do nível de investimento à geração interna de recursos maior do que as firmas menores. O efeito da assimetria de informação sobre os investimentos pode ser testada verificando se as restrições financeiras sofrem redução devido à presença de um intermediário financeiro especializado. Neste caso, mantendo as oportunidades de investimento constantes, as firmas sem intermediários deveriam apresentar maior sensibilidade do investimento ao fluxo de caixa. Esta estrutura foi testada por HOSHI et al (1991) através da análise de firmas japonesas com diferença em relação ao nível de relacionamento com grandes bancos japoneses, que teoricamente seriam bem informados sobre a firma. Para o grupo em que havia este tipo de relacionamento os autores encontraram uma menor sensibilidade do investimento ao fluxo de caixa do que para o grupo de firmas sem forte relacionamento com grandes bancos japoneses. Outra maneira de fazer a separação a priori das firmas mais propensas a enfrentarem restrições financeiras é a ausência de rating de título de dívida e acesso ao mercado de commercial paper, o que dificultaria o acesso às fontes externas de capital. Esta foi a abordagem utilizada por GILCHRIST E HIMMELBERG (1995) e WHITED (1992), em que os resultados dos testes empíricos indicaram uma baixa correlação entre investimento e fluxo de caixa para as firmas sem restrição, mas um alto nível para as firmas que não participavam no mercado de título de dívidas. 10

14 Uma contribuição importante do estudo de CLEARY (1999) foi a utilização de uma análise discriminante múltipla para capturar as diferenças cross-seccionais das firmas e, assim, permitir que a composição do grupo varie com o tempo para refletir o nível de restrição financeira das firmas, ou seja, o nível das restrições financeiras pode variar com o tempo para determinada firma. Este aspecto é importante porque contatou-se que a mudança média foi de 40,9% para as firmas classificadas no grupo de não financeiramente restrito (NFC), de 52,3% no grupo de possivelmente restrito (PFC) e de 37,3% no grupo de financeiramente restrito (FC). Os resultados empíricos indicaram que as firmas do grupo NFC apresentaram a maior sensibilidade do investimento ao fluxo de caixa, seguidas pelas firmas do grupo PFC e por último pelo grupo FC. Este foi o mesmo resultado encontrado por HAMBURGUER (2003), que aplicou esta metodologia para empresas brasileiras, com dados do período entre 1992 e 2001, e encontrou sensibilidade do investimento ao fluxo de caixa no grupo sem restrições financeiras, enquanto que os demais grupos não apresentaram relação entre o nível de investimento e a disponibilidade de fluxo de caixa. A utilização de informações tanto qualitativas quanto quantitativas para reclassificar as firmas da pesquisa de FAZZARI et al (1988) classificadas como com restrição financeira foi uma abordagem introduzida por KAPLAN E ZINGALES (1997). Importante destacar que os autores não encontraram sinais de restrições financeiras que poderiam reduzir os investimentos em 85,3% das observações firma-ano, em que a firma iniciou ou aumentou os dividendos, recomprou ações, indicou explicitamente em seu relatório anual que tinha liquidez necessária para realizar mais investimentos ou tinha elevado saldo de caixa. O resultado obtido por KAPLAN E ZINGALES (1997) foi exatamente o oposto da teoria anterior, ou seja, as firmas classificadas como nunca restringidas exibiram a maior sensibilidade do investimento ao fluxo de caixa, superando o valor da amostra, o das firmas provavelmente restringidas e o das firmas possivelmente restringidas. Para testar a validade dos resultados mesmo que não tivessem sido utilizados na classificação das firmas aspectos qualitativos, os autores repetiram o teste classificando empresas com um índice de cobertura de juros nunca inferior a 2,5 e que nunca restringiram os dividendos no período como o grupo sem restrição financeira. Utilizando esta classificação quantitativa, os autores obtiveram uma 11

15 sensibilidade do investimento ao fluxo de caixa significativamente maior do que o valor para a amostra como um todo. Em um modelo com múltiplos períodos um aspecto importante é o efeito das chamadas medidas de estoque de liquidez sobre os investimentos da firma. Estes estoques seriam constituídos com caixa e investimentos de curto prazo e teriam como objetivo prover uma fonte mais barata de financiamento para firma que enfrentam assimetria de informação na captação de recursos no mercado de capitais. ALMEIDA e CAMPELO (2004) construíram um modelo em que a sensibilidade do nível de caixa ao fluxo de caixa seria um indicativo da presença de restrições financeiras. A amostra de firmas de manufatura entre 1971 e 2000 confirmou o modelo teórico, ou seja, o grupo com as firmas com menor nível de distribuição de dividendos, menores, sem rating de dívida, sem rating de commercial paper e com piores índices de restrição financeira foi o que apresentou coeficiente positivo e significativo. O grupo separado a priori como sem restrições financeiras não apresentou sensibilidade do nível de caixa ao fluxo de caixa. A comparação entre os modelos empíricos do efeito da restrição financeira sobre a sensibilidade do investimento ao fluxo de caixa e sobre a sensibilidade do caixa ao fluxo de caixa foi realizada por DÉSPALLIER et all (2008). Os autores utilizaram uma abordagem ex-post e analisaram as sensibilidades no nível da firma, com a conclusão de que o modelo de sensibilidade do investimento ao fluxo de caixa é superior ao de sensibilidade do caixa do fluxo de caixa. Desse modo, nesta dissertação será utilizada apenas a regressão com o investimento como variável dependente. 2.2 Análise da relação entre as variáveis utilizadas para medir restrição financeira A diversidade de resultados nos estudos sobre a interferência das restrições financeiras sobre os investimentos da firma resulta em questionamentos quanto aos testes empíricos empregados. Uma alternativa de explicação para os resultados aparentemente contraditórios foi formulada por CLEARY (2006), que decidiu analisar as inter-relações entre as variáveis geralmente utilizadas como indicativas de restrição financeira e verificar se determinado efeito seria dominante sobre um outro utilizado por algum dos pesquisadores. Para isso, o autor utilizou dados do período 12

16 entre 1987 e 1997 para 7 países: Austrália, Canadá, França, Alemanha, Japão, Reino Unido e Estados Unidos. Os testes empíricos para os grupos com empresas com diferentes graus de restrição financeira apresentaram resultado inverso ao esperado pela teoria. Os grupos a priori classificados como de menor restrição financeira, que incluíam as firmas com elevado percentual de distribuição de lucros, com maior tamanho e com melhor posição financeira, foram os que apresentaram maior sensibilidade do investimento ao fluxo de caixa. A evolução do estudo de CLEARY (2006) foi a análise da inter-relação entre as variáveis, em que o autor aplicou uma variação da equação de investimentos, incluindo variáveis para controlar os grupos de firmas em relação ao tamanho, à distribuição de dividendos e à posição financeira. Os resultados obtidos pelo autor com este teste indicaram que as firmas com posição financeira mais forte têm investimento mais sensível ao fluxo de caixa do que firmas com posição financeira mais fraca mesmo depois de controlar o tamanho e o nível de pagamento de dividendos, e firmas com elevado percentual de pagamento de dividendos possuem investimento mais sensível ao fluxo de caixa do que firmas com baixo percentual de pagamento de dividendos mesmo controlando o tamanho e a posição financeira (CLEARY, 2006, p. 1577). No entanto, os resultados em relação ao tamanho não apresentaram o mesmo grau de influência quando foram controlados o nível de distribuição de dividendos e a posição financeira. 3. Metodologia Os dados para o presente estudo foram obtidos do banco de dados da Economatica, que apresenta uma amostra significativa de empresas brasileiras de capital aberto. A primeira exclusão incluiu empresas do setor financeiro e de seguros, pois estas possuem uma estrutura própria de investimentos e financiamentos. O período da amostra foi definido em 10 anos ( ) com o objetivo de não sujeitar os dados a algum ponto específico de atividade do ciclo econômico. Com estes critérios foram selecionadas 571 empresas. As empresas com receita líquida, ativo total, ativo fixo líquido ou P/VPA igual a zero em determinado ano foram excluídas. Desse modo, restaram 408 empresas em um 13

17 painel não balanceado com observações. Neste ponto esta dissertação já contribui com o estudo anteriormente realizado por HAMBURGUER (2003), cuja amostra incluía apenas 102 empresas brasileiras. Para reduzir o impacto das observações extremas, foi adotada a mesma abordagem utilizada por CLEARY (2006) de winsorize, ou seja, de atribuir o valor limite caso a observação estivesse fora do limite inferior ou superior. Utilizamos as seguintes regras: i) valores limites para crescimento da receita de 100% (superior) e -100% (inferior); ii) valores limites para investimento / ativo fixo líquido de 2 (superior) e -2 (inferior); iii) valores limites para fluxo de caixa / ativo fixo líquido de 5 (superior) e -5 (inferior); iv) limite superior de 10 para preço / valor patrimonial por ação; v) limite superior de 10 para índice de liquidez corrente; vi) valores limites para margem líquida de 100% (superior) e -100% (inferior); e vii) valores limites de 100 (superior) e -100 (inferior) para cobertura de juros. Os dados da amostra serão utilizados para testar a hipótese de que a inter relação entre as variáveis utilizadas para classificar as empresas em diferentes grupos de restrição financeira seja a causa para os resultados empíricos contraditórios encontrados nas pesquisas. Para isso, as observações serão classificadas de acordo com três métricas utilizadas em uma ampla gama de estudos que utilizam a sensibilidade do investimento ao fluxo de caixa como indicativa da presença de restrições financeiras. 3.1 Classificação das observações A separação das firmas em grupos com maior ou menor restrição financeira foi realizada utilizando as três abordagens mais comumente utilizadas, que se baseiam no nível de pagamento de dividendos, no tamanho e no índice de restrição financeira desenvolvido por CLEARY (1999). Devido à especificidade da legislação no Brasil, que obriga as empresas a pagarem um dividendo mínimo de 25% do lucro líquido do ano nos casos em que o estatuto seja omisso sobre o tema, as empresas foram separadas em três grupos: um em que o nível de payout seja de até 25% em determinado ano - chamado de BAIXO - (empresas que apresentariam restrições financeiras), outro em que o nível de distribuição seja maior do que 25% - chamado de ALTO - e o último grupo incluiria aquelas sem informação disponível, não incluído na análise. 14

18 O segundo critério utilizado para agrupar as firmas foi o seu tamanho, abordagem utilizada por KADAPAKKAM et al (1998), que classificaram em seu estudo as firmas de acordo com três variáveis para medir o tamanho, quais sejam o valor da firma (valor de mercado do patrimônio adicionado dos valores contábeis das ações preferenciais e da dívida), o valor das vendas e dos ativos totais. Como independentemente da variável escolhida, o resultado encontrado foi o mesmo, nesta dissertação será utilizado apenas o valor dos ativos totais para separar as firmas em dois grupos com base na mediana do tamanho em cada ano. Tabela 1: Estatística descritiva A tabela indica a média para cada um dos indicadores. Liquidez corrente representa o ativo circulante sobre o passivo circulante. Endividamento representa a dívida bruta total sobre o ativo total. Cobertura de juros representa o lucro operacional (EBIT) dividido pela despesa financeira no mesmo ano fiscal. Margem líquida representa o lucro líquido sobre a receita líquida no mesmo ano fiscal. Retorno sobre o patrimônio representa o lucro liquido do ano fiscal dividido pelo patrimônio liquido no início do ano. Crescimento de vendas representa a receita operacional liquida do ano fiscal dividida pela receita do ano anterior. I/K representa o investimento bruto em ativo permanente sobre o imobilizado líquido, CF/K representa a geração de caixa sobre o imobilizado líquido e M/B o índice valor de mercado sobre valor contábil. Estatística Total Grande Pequeno Alto Baixo NFR FR Número de firmas Payout médio 0,32 0,42 0,26 0,57 0,07 0,38 0,27 Ativo total médio (R$ milhões) Índice de liquidez corrente médio 2,79 2,29 3,36 2,95 2,61 3,10 1,79 Índice de endividamento médio 0,26 0,30 0,21 0,24 0,26 0,24 0,33 Índice de cobertura de juros médio 2,40 1,88 3,22 3,34 1,39 3,58-0,02 Margem líquida média 0,05 0,09 0,03 0,10 0,02 0,13-0,08 Retorno sobre o patrimônio médio -0,01 0,09 0,00 0,16-0,09 0,17-0,24 Crescimento de vendas médio 0,05 0,08 0,02 0,06 0,04 0,11-0,07 média de I / K 0,31 0,32 0,31 0,30 0,33 0,32 0,17 média de CF / K 0,44 0,45 0,44 0,51 0,43 0,54 0,07 média de M / B 2,52 2,92 2,01 2,65 2,36 2,61 1,81 O índice de restrição financeira da firma (Z RF ) desenvolvido por CLEARY (1999) é o terceiro critério para classificar as firmas. Para calcular os índices é utilizada a análise discriminante múltipla, com as vantagens de permitir que as firmas possam mudar de classificação de ano para ano e de utilizar uma ampla gama de informações para construir uma única variável. A separação inicial dos grupos é realizada com base na diferença de comportamento em relação à distribuição de dividendos, com os grupos formados por empresas que reduziram, aumentaram ou mantiveram os dividendos. 15

19 Tabela 2: Indicadores financeiros para grupos com diferença na distribuição de dividendos A tabela indica a média para cada um dos indicadores no início do ano fiscal. Endividamento representa a dívida bruta total sobre o ativo total. Liquidez corrente representa o ativo circulante sobre o passivo circulante. ROE representa o lucro liquido do ano fiscal dividido pelo patrimônio liquido no início do ano. Margem líquida representa o lucro líquido sobre a receita líquida no mesmo ano fiscal. Cobertura de juros representa o lucro operacional (EBIT) dividido pela despesa financeira no mesmo ano fiscal. Cresc. Vendas representa a receita operacional liquida do ano fiscal dividida pela receita do ano anterior. Endividamento (t-1) Liquidez corrente (t-1) ROE (t-1) Margem líquida (t-1) Cobertura juros (t-1) Cresc. Vendas (t-1) AUMENTOU 0,26 2,90 0,12 0,09 2,82 0, DIMINUIU 0,25 2,89 0,13 0,11 3,21 0, MANTEVE 0,28 2,37-0,25-0,06 0,37 0, # Os dados da tabela 2 indicam que as empresas classificadas no grupo que manteve o nível de distribuição de dividendos são as que apresentaram os piores índices financeiros. O índice de endividamento é de 0,28x, maior do que os dois demais grupos, e o índice de liquidez é de 2,37x, inferior aos dos outros dois grupos. Os índices de lucratividade como o retorno sobre o patrimônio e a margem de lucro são inferiores no grupo que manteve o nível de distribuição de dividendos do que nos dois outros grupos. Finalmente, o índice de cobertura de juros de 0,37x no grupo que manteve o nível de distribuição de dividendos encontra-se abaixo do índice de 2,82x do grupo que aumentou os dividendos e de 3,21x do grupo que diminuiu os dividendos. Este resultado foi o mesmo obtido por HAMBURGUER (2003) com dados de empresas brasileiras. Com base no índice de restrição financeira (Z RF ), as firmas formam separadas em dois grupos, um com as firmas que provavelmente aumentariam a distribuição de dividendos de acordo com a análise discriminante e outro com as firmas que provavelmente reduziriam a distribuição de dividendos. Como as empresas brasileiras apresentaram a característica diferenciada de que as empresas com manutenção do nível de dividendos serem as com piores indicadores, foi utilizada a mesma abordagem de HAMBURGUER (2003), ou seja, de classificar as firmas que mantiveram o nível de distribuição de dividendos como financeiramente restritas e as que aumentaram dividendos como não financeiramente restritas. 16

20 Neste estudo foram utilizadas as mesmas variáveis de CLEARY (2006) para fins da análise discriminante, quais sejam: índice de liquidez corrente (liquidez), índice de endividamento (divida), índice de cobertura de juros (juros), margem líquida (ML), retorno sobre o patrimônio (ROE) e crescimento de vendas (vendas). Z RF = b 1 liquidez + b 2 divida + b 3 juros + b 4 ML + b 5 ROE + b 6 Vendas (1) O percentual de firmas classificadas corretamente foi de 73%, o que indica um bom desempenho do índice. Assim, as observações foram reclassificadas de acordo com a previsão da análise discriminante em dois grupos, um que provavelmente aumentaria dividendos (nomeada como NFR, não financeiramente restrita) e outro que provavelmente manteria dividendos (nomeada como FR, financeiramente restrita). Os dados da tabela 3 indicam que as empresas classificadas no grupo FR apresentam piores médias para os indicadores nível de endividamento, índice de liquidez, retorno sobre o patrimônio, margem líquida e cobertura de juros e crescimento de vendas. Tabela 3: Indicadores financeiros para os diferentes grupos obtidos através da análise discriminante A tabela indica a média para cada um dos indicadores no início do ano fiscal. Endividamento representa a dívida bruta total sobre o ativo total. Liquidez corrente representa o ativo circulante sobre o passivo circulante. ROE representa o lucro liquido do ano fiscal dividido pelo patrimônio liquido no início do ano. Margem líquida representa o lucro líquido sobre a receita líquida no mesmo ano fiscal. Cobertura de juros representa o lucro operacional (EBIT) dividido pela despesa financeira no mesmo ano fiscal. Cresc. Vendas representa a receita operacional liquida do ano fiscal dividida pela receita do ano anterior. N. D. inclui as empresas com informação de dividendos não disponível. Endividamento (t-1) Liquidez corrente (t-1) ROE (t-1) Margem líquida (t-1) Cobertura juros (t-1) Cresc. Vendas (t-1) # NFR 0,24 3,10 0,17 0,13 3,58 0, FR 0,33 1,79-0,24-0,08-0,02-0, N.D. 0,24 3,12 0,02 0,03 2,19 n.d

21 3.2 Modelo de regressão O próximo passo na análise é verificar a relação dos investimentos com as oportunidades de investimento e com o fluxo de caixa interno em cada um dos grupos. Para isso, será utilizada a regressão presente no estudo de CLEARY (2006): (2) Na fórmula acima, I representa o investimento bruto em edificações, máquinas e equipamentos para a firma i no período t, K representa o valor contábil inicial do imobilizado líquido, CF representa o fluxo de caixa do período medido através do lucro líquido adicionado da depreciação e amortização, M / B representa o valor de mercado, baseado no valor da ação no final do ano anterior, sobre o valor contábil do patrimônio. A primeira parte da regressão representa as oportunidades de investimento e a segunda a geração de fluxo de caixa interno. 4. Resultados A regressão estimada para a amostra total na tabela 4 mostra que o nível de investimento das empresas brasileiras é mais sensível à disponibilidade do fluxo de caixa do que às oportunidades de investimento. O coeficiente para a variável independente fluxo de caixa sobre imobilizado líquido foi de 0,117 e o das oportunidades de investimento de 0,007. Em relação à divisão dos grupos pelo tamanho, a tabela 4 mostra que o coeficiente da regressão das empresas classificadas no grupo pequeno apresentou uma sensibilidade do investimento ao fluxo de caixa em nível superior ao das empresas classificadas no grupo grande. Este resultado é inverso ao obtido por CLEARY (2006), em que as empresas maiores foram as que apresentaram a maior sensibilidade do investimento ao fluxo de caixa, mas está em linha com a pesquisa de GILCHRIST E HIMMELBERG (1995). 18

22 Tabela 4: Regressões estimadas para a amostra total e para os subgrupos A tabela acima foi obtida com a regressão de efeitos fixos em relação à firma e dummy para os anos, para cada um dos grupos para o período entre , com a estatística T entre parênteses. A variável dependente é o investimento bruto em ativo permanente sobre o imobilizado líquido (I/K) e as variáveis independentes são a geração de caixa sobre o imobilizado líquido (CF/K) e o índice valor de mercado sobre valor contábil (M / B). Na coluna n está a quantidade de observações firma-ano para cada grupo. Grupo CF / K M / B R2 ajustado n Total 0,117 0,007 0, [10,31]*** [1,34] Grande 0,056 0,004 0, [3,26]*** [0,68] Pequeno 0,159 0,020 0, [10,06]*** [2,30]** Alto 0,225 0,015 0, [9,46]*** [2,29]** Baixo 0,082 0,017 0, [5,50]*** [1,96]* NFR 0,096 0,016 0, [4,82]*** [2,29]** FR 0,013-0,014 0, [0,78] [-1,75]* *** indica coeficientes estatisticamente significantes no nível de 1%. ** indica coeficientes estatisticamente significantes no nível de 5%. * indica coeficientes estatisticamente significantes no nível de 10%. A tabela 4 apresenta os resultados das regressões considerando a separação dos grupos pelos níveis de distribuição de dividendos, indicando que o grupo com elevada distribuição apresentou maior sensibilidade do investimento ao fluxo de caixa do que o grupo com baixa distribuição. Este resultado está em linha com o obtido por CLEARY (2006) para todos os sete países do seu estudo. Os resultados da separação das empresas em grupos de acordo com o nível de restrição financeira (vide tabela 3) também foram em linha com o obtido por CLEARY (2006), em que as empresas com posição financeira mais forte (NFR) foram as que apresentaram maior sensibilidade do investimento ao fluxo de caixa. 4.1 Interação entre as variáveis O resultado da aplicação da regressão de investimento para os diversos grupos não apresentou uma conclusão uniforme, pois o grupo classificado a priori como com restrição financeira através da separação por tamanho foi o único que apresentou maior sensibilidade do investimento ao fluxo de caixa. Para os demais critérios de 19

23 classificação, os grupos identificados a priori como com menor restrição financeira foram os que apresentaram maior coeficiente para a variável de geração interna de recursos. Assim, será testada nesta dissertação a hipótese de que a inter relação entre as variáveis possa ser a causa para os resultados empíricos contraditórios. O primeiro passo é analisar como seria a subdivisão de cada grupo em relação às outras características. Tabela 5: Composição de cada grupo em relação às demais características Os valores representam os percentuais de observações com a característica da linha no grupo identificado na coluna. No caso das empresas do grupo grande, por exemplo, 66,2% das observações são classificadas como alto e 33,8% como baixo percentual de pagamento de dividendos. Grande Pequeno Alto Baixo NFR FR Grande 66,2% 33,8% 75,2% 24,8% Pequeno 42,8% 57,2% 66,7% 33,3% Alto 59,9% 40,1% 82,9% 17,1% Baixo 36,4% 63,6% 55,9% 44,1% NFR 59,8% 40,2% 70,5% 29,5% FR 49,5% 50,5% 38,4% 61,6% Na tabela 5 pode-se verificar que as empresas classificadas no grupo de tamanho grande possuem um percentual (66%) maior de empresas com alta distribuição de dividendos, o mesmo resultado obtido por CLEARY (2006). Em relação ao índice de restrição financeira, o grupo com as pequenas empresas possui a mesma proporção de empresas classificadas em NFR e em FR que a proporção para a amostra total, ou seja, 63% de empresas no grupo não financeiramente restrito e 37% no financeiramente restrito. Já o grupo grande apresenta um percentual maior de empresas sem restrição financeira. Na separação pelo nível de distribuição de dividendos, o grupo com alto percentual de distribuição apresentou um maior percentual de empresas grandes (60%) e de empresas com baixa restrição financeira (83% - NFR). Já o grupo com as firmas com baixo percentual de distribuição de lucros englobou um maior número de empresas pequenas (64%) e sem diferença relevante em relação aos diferentes grupos de restrição financeira. No caso das empresas com melhor posição financeira (NFR), verifica-se um percentual maior de empresas grandes e com alta distribuição de dividendos. Para as empresas financeiramente restritas (FR), verifica-se um maior percentual de 20

24 firmas classificadas com baixo percentual de distribuição de lucros, mas sem diferença relevante em relação ao tamanho. CLEARY (2006) não encontrou para todos os países da sua amostra a mesma relação entre as proporções de cada grupo em relação às características dos demais. Desse modo, o passo seguinte na análise foi incluir variáveis dummy para cada grupo de restrição financeira. Assim, foi incluída na regressão (2) uma variável dummy para o tamanho com valor de 1 para grande, outra para o nível de distribuição de dividendos com valor 1 para alto e uma terceira variável dummy para o índice de restrição financeira (Z RF ) com valor 1 para as empresas no grupo com restrição financeira. Além disso, foram incluídas três variáveis compostas pela variável dummy de determinado grupo multiplicadas pelo termo do fluxo de caixa (CF/K), em que a hipótese nula é de que estes termos serão insignificantes, ou seja, o grupo não influencia o nível da relação entre investimento e fluxo de caixa. I/K it = β 1 (M/B) it + β 2 (CF/K) it + β 3 GRANDE it + β 4 ALTO it + β 5 FR it + β 6 (CF/K x GRANDE) it + β 7 (CF / K x ALTO) it + β 8 (CF / K x FR) it + µ it (3) B = parâmetros a serem estimados A hipótese nula é de que a variável que classifica as firmas nos subgrupos de tamanho, payout ou restrição financeira não influencia no nível de investimento das firmas. Este seria o caso em que as variáveis dummy e os termos interativos não seriam significantes. H 0 = β 3 = β 4 = β 5 = β 6 = β 7 = β 8 = 0 H 1 = β 3 > 0 ; β 4 > 0 ; β 5 > 0 ; β 6 > 0 ; β 7 > 0 ; β 8 > 0 A segunda coluna da tabela 6 confirma os resultados da tabela 4 principalmente quando analisados os termos interativos. O único coeficiente positivo e significativo é associado ao grupo com empresas de alta distribuição de dividendos, o mesmo grupo que apresentou o maior coeficiente do fluxo de caixa (tabela 4). No outro extremo, as empresas classificadas no grupo grande e com restrição financeira apresentaram os menores coeficientes do fluxo de caixa (tabela 6) e tiveram a cross dummy com sinal negativo. 21

25 Tabela 6: Estimativa de regressão com as variáveis dummy A tabela abaixo foi obtida com a regressão de efeitos fixos para cada um dos grupos para o período entre , com a estatística T entre parênteses. A variável dependente é o investimento bruto sobre o imobilizado líquido (I/K) e as variáveis independentes são a geração de caixa sobre o imobilizado liquido (CF/K) e o índice valor de mercado sobre valor contábil (M / B). Grande é uma variável dummy com valor 1 para as observações classificadas com tamanha acima da média em determinado ano. Alto é uma variável dummy com valor 1 para as observações com distribuição de dividendos maior que 25%. FR é uma variável dummy com valor 1 para as empresas que ficaram alocadas no grupo com os piores índices de restrição financeira. As variáveis CF / K x são cross dummy obtidas com a multiplicação das variáveis dummy pela variável CFK. Total Grande Pequeno Alto Baixo NFR FR CF / K 0,115 0,045 0,172 0,198 0,084 0,089 0,008 [9,8]*** [2,57]** [1,05]*** [7,81]*** [5,48]*** [4,42]*** [0,46] M / B 0,004 0,001 0,018 0,010 0,017 0,016-0,014 [0,87] [0,21] [2,03]** [1,61] [1,85]** [2,2]** [-1,85]* Grande 6,057 0,695 4,597 0,994 1,954 [1,43] [0,11] [0,66] [0,17] [3,22]*** Alto -1,784-0,198-3,164-1,723 2,323 [-0,81] [-0,07] [-0,94] [-0,59] [0,65] FR -2,099-4,850-0,662-2,931-1,593 [-1,07] [-1,56] [-0,24] [-0,81] [-0,51] CF / K x Grande -0,023 0,091-0,031-0,043 0,140 [-0,93] [2,62]*** [-0,92] [-1,5] [1,45] CF / K x Alto 0,070 0,097 0,008 0,095-0,194 [2,21]** [2,58]** [0,16] [2,6]*** [-1,45] CF / K x FR -0,104 0,031-0,186-0,117-0,060 [-2,04]** [0,30] [-3,16]*** [-1,09] [-0,85] R 2 ajustado 0,667 0,643 0,710 0,648 0,738 0,621 0,660 *** indica coeficientes estatisticamente significantes no nível de 1%. ** indica coeficientes estatisticamente significantes no nível de 5%. * indica coeficientes estatisticamente significantes no nível de 10%. O racional das colunas de 3 a 8 é levar a análise um passo adiante ao examinar o efeito interativo dos agrupamentos de restrição financeira dentro dos 6 grupos de restrição financeira (...). Isto permite examinar se alguns dos efeitos verificados até agora são mais fortes ou fracos dentro de um particular subgrupo de firmas (CLEARY, 2006, p. 1576). Esta análise, entretanto, enfraquece a relação entre investimento e fluxo de caixa para as firmas com alto nível de distribuição de dividendos. Na tabela 6 pode-se observar que o termo interativo CF / K x Alto somente possui coeficiente significativo para os subgrupos Grande e NFR, mas para o subgrupo pequeno o coeficiente não é significativo e no subgrupo FR o coeficiente é negativo. No estudo de CLEARY (2006), a tendência das firmas com alto payout serem mais sensíveis ao fluxo de caixa foi mais forte, pois 9 dos 14 termos interativos foram positivos e significativos. 22

26 O termo interativo CF / K x Grande também fornece evidências ambíguas, visto que o termo foi significativo nos subgrupos alto e FR ainda que na regressão com o grupo completo o termo não tenha apresentado significância. O único termo que apresentou resultado mais uniforme foi das empresas Financeiramente Restritas (FR), que foi negativo em todos os grupos, exceto no Grande em que não foi significativo. Este resultado confirma a evidência das regressões da tabela 4, em que o subgrupo FR foi o único que apresentou coeficiente do fluxo de caixa não significativo. 5. Conclusões Esta dissertação analisou a sensibilidade do investimento ao fluxo de caixa para verificar a presença de restrições financeiras em empresas brasileiras. Para isto, foram construídos grupos com as métricas usualmente utilizadas para classificar as empresas com diferentes níveis de restrições financeiras, como o tamanho da firma, o nível de distribuição de dividendos e o índice de restrição financeira. Os resultados dos testes empíricos mostraram uma maior sensibilidade do investimento ao fluxo de caixa do que às oportunidades de investimento para a amostra como um todo. Quando formados os subgrupos com diferentes níveis de restrição financeira esperados pela teoria, encontrou-se nos testes empíricos uma maior sensibilidade do investimento ao fluxo de caixa para as firmas menores, com maior percentual de distribuição de dividendos e com melhor condição financeira. Assim, apenas no caso da segregação por tamanho o resultado empírico confirmou a hipótese de que as empresas menores teriam maiores restrições financeiras. As características comumente utilizadas como indicações das restrições financeiras das firmas possuem forte sobreposição, o que poderia ser a causa para os resultados contraditórios. Quando analisamos, por exemplo, o subgrupo Grande (maior tamanho de ativos) verificamos uma maior proporção de firmas com alta distribuição de dividendos. O mesmo ocorre com o subgrupo de empresas com restrições financeiras, que possui um percentual bem maior de empresas com baixa distribuição de dividendos do que o com alto payout. Os resultados dos testes estruturados para verificar o efeito da inter relação entre as variáveis sobre a sensibilidade do investimento ao fluxo de caixa mostraram que 23

27 nenhum dos agrupamentos manteve o seu poder de explicação. Nenhuma das variáveis dummy interativas, adicionadas à regressão padrão de investimentos, manteve o seu poder de explicação quando feitas as separações nos subgrupos. Esta constatação indica a necessidade de pesquisas futuras sobre uma variável mais adequada à medição de restrições financeiras em empresas brasileiras. 24

28 6. Bibliografia ALMEIDA, Heitor; CAMPELO, Murillo; WEINSBACH, Michael S. The cash flow sensitivity of cash. Journal of Finance, v. 59, p , Aug CLEARY, Sean. The relationship between firm investment and financial status. Journal of Finance, v. 54, p , Apr CLEARY, Sean. International corporate investment and the relationships between financial constraint measures, Journal of Banking and Finance, v. 30, p , DÉSPALLIER, Bert; VANDERMAELE, Sigrid; PEETERS, Ludo. Investment-cash flow sensitivities or Cash-cash flow sensitivities? An evaluative framework for measures of financial constraints. Journal of Business Finance & Accounting, p , September/October DONALDSON, Gordon. Financial goals: management versus stockholders. Harvard Business Review, p , May/June JAFFE, Dwight M.; RUSSEL, Thomas. Imperfect Information Uncertainty and Credit Rationing. Quarterly Journal of Economics, v. 90, p , Nov FAZZARI, Steven; HUBBARD, R. Glenn; PETERSEN, Bruce. Financing constraints and corporate investment. Brookings Papers on Economic Activity, v.1, p , Dec HAMBURGUER, Ruth Renata. Restrições financeiras e os investimentos corporativos no Brasil F. Tese (Doutorado em Administração de Empresas) - Escola de Administracão de Empresas de São Paulo da Fundacão Getulio Vargas, São Paulo, HOSHI, Takeo; KASHYAP, Anil; SCHARFSTEIN, David. Corporate Structure, Liquidity, and Investment: Evidence from Japanese Industrial Groups. The Quarterly Journal of Economics, v. 106, p , Feb HUBBARD, R. Glenn. Capital market imperfections and investment. Journal of Economic Literature, v. 36, p , Mar