BPI. Análise Mensal. Mercados Financeiros ESTUDOS ECONÓMICOS E FINANCEIROS. 10 de Julho de 2012

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1 BPI ESTUDOS ECONÓMICOS E FINANCEIROS Análise Mensal 1 de Julho de 212 EXCESSIV XCESSIVAS INTERROGAÇÕES Mercados Financeiros Depois dos últimos desenvolvimentos no âmbito da resolução da crise de dívida soberana - Conselho Europeu, Ecofin, decisões e intervenções do BCE - fica sobretudo evidente que o arrastamento da crise do euro manter-se-á, por um período ainda prolongado, como factor decisivo, não só do andamento dos mercados financeiros, como também da actividade económica global. Neste enquadramento, o arrefecimento económico poderá surpreender pela negativa, sobretudo na UEM onde se antecipa que o PIB tenha sofrido uma contracção significativa no segundo trimestre. Refira-se, no entanto, que a informação mais recente proveniente da economia alemã evidencia uma vez mais a resiliência e os ganhos obtidos com a diversificação dos destinos das exportações, sobretudo para as economias asiáticas. Relativamente às restantes economias, os indícios apontam também para abrandamento, embora mais moderado, por efeito de contágio e de desaceleração do comércio internacional. Todavia, nos principais blocos económicos, incluindo nas maiores economias emergentes, as políticas económicas têm vindo a acentuar o seu cariz acomodatício, embora a possibilidade de aperto da política orçamental nos EUA, no próximo ano, constitua factor perturbador. Paula Gonçalves Carvalho Agostinho Leal Alves Carmen Mendes Camacho Teresa Gil Pinheiro A volatilidade continuou a dominar no mercado cambial, passando de um ambiente de optimismo após a cimeira europeia para desilusão perante a perspectiva de arrastamento do processo de implementação. Neste contexto, o euro aproximou-se de um patamar de suporte importante relativamente ao dólar, em torno da fasquia de No actual enquadramento, a moeda única deverá continuar fragilizada nos tempos mais próximos, transaccionando num intervalo alargado entre 1.22 e 1.27 face ao dólar. O pendor da política monetária deverá manter-se significativamente acomodatício a médio prazo, destacando-se as recentes decisões do Banco da China, de nova redução da sua taxa de intervenção. Entretanto, o Banco Central Europeu, de acordo com o esperado, efectuou um corte de 25 pontos base nas taxas de juro de referência em Julho, colocando-as em mínimos históricos. Apesar do cariz excepcionalmente acomodatício das políticas monetárias, quer do BCE quer da Reserva Federal, não se excluem medidas adicionais caso as condições económicas/ financeiras registem agravamento significativo. A perspectiva de abrandamento económico favorece, genericamente, os activos com características de refúgio. Da mesma forma, o reforço das políticas expansionistas por parte de diversos bancos centrais, sugere a permanência das taxas longas em mínimos. No que concerne aos países periféricos, as atenções vão continuar a recair sobre Espanha, a capacidade de financiamento do soberano e a evolução dos seus custos de financiamento. As revisões dos programas de assistência financeira de Portugal e da Irlanda, em Agosto, bem como o processo de racapitalização dos bancos espanhóis vão condicionar o sentimento de mercado em plena época estival. A queda acentuada das valorizações nos mercados accionistas nos meses de Abril e Maio, com particular incidência nos mercados Europeus, suscitou um movimento de correcção alimentado também pela liquidez existente no mercado e pela procura de rendibilidade. Ainda que de uma forma muito ténue, poderão estar a começar a despontar os primeiros indícios de inversão da tendência negativa. Nesta publicação disponibilizam-se dois artigos de opinião, discutindo-se o impacto das reformas estruturais, bem como o estado da consolidação orçamental em Portugal.

2 ÍNDICE Pág. Perspectivas Globais e Principais Factores de Risco 3 Principais Mercados: Recomendações 5 TEMAS ECONÓMICOS EM DESTAQUE ECONOMIA GLOBAL REFÉM DOS ACONTECIMENTOS NA TUGAL - A NA UEM 6 POR ORTUGAL - AJUST JUSTAMENTO PROSSEGUE A BOM RITMO 7 ESP SPANHA - PONTO DE SITUAÇÃO 8 LATAM AM: RECEIOS DE DESACELERAÇÃO A NÍVEL MUNDIAL COM EFEITO NOS MERCADOS 11 MERCADOS FINANCEIROS EM REVISTA MERCADO CAMBIAL EURO REFLETE AMBIENTE DE INCERTEZA 13 MERCADO MONETÁRIO POLÍTICA MONETÁRIA: BC'S REFORÇAM MEDIDAS DE SUPORTE À ECONOMIA 15 MERCADO DE DÍVIDA PÚBLICA PASSOS PARA A UNIÃO BANCÁRIA, MAS INCERTEZA AINDA DOMINA 16 MERCADO DE DÍVIDA DIVERSA VOLATILIDADE SISTÉMICA COM FIM À VISTA? 17 MERCADOS ACCIONIST CCIONISTAS COMEÇAM A ENTRAR INVESTIDORES 18 MERCADO DE COMMODITIES PREÇOS AO SABOR DAS EXPECTATIVAS MACROECONÓMICAS 19 PREVISÕES Previsões Económicas do BPI 2 Previsões Económicas Previsões Económicas dos Mercados Emergentes 21 Previsões para as Taxas de Câmbio Previsões para as Taxas de Juro 22 Taxas Oficiais dos Principais Bancos Centrais 23 Previsões para as Taxas de Câmbio dos Mercados Emergentes Previsões para as Taxas de Juro dos Mercados Emergentes 24 OPINIÃO O ESTADO DA CONSOLIDAÇÃO ORÇAMENTAL AL EM POR ORTUGAL 25 ASPECTOS SOBRE O IMPACTO DAS REFORMAS ESTRUTURAIS EM POR ORTUGAL 32 BASES DE DADOS 37 DEPAR ARTAMENTO AMENTO DE ESTUDOS ECONÓMICOS E FINANCEIROS Paula Gonçalves Carvalho Teresa Gil Pinheiro Carmen Mendes Camacho ANÁLISE TÉCNICA Agostinho Leal Alves SubDirectora Tel.: Fax: EXCESSIV XCESSIVAS AS INTERROGAÇÕES As resoluções adoptadas recentemente pelos organismos europeus no âmbito da resolução da crise de dívida soberana da Zona Euro (Conselho Europeu de Junho e Ecofin em início de Julho) constituíram desenvolvimentos favoráveis mas ainda insuficientes para tranquilizar o sentimento de mercado e fazer retornar a confiança na continuidade do projecto da UEM. De facto, não está ainda assegurada a implementação atempada e célere das decisões, faltando também clarificar aspectos ou detalhes técnicos que permanecem enublados. A forma de concretização e o calendário da união bancária, a partilha de responsabilidades no processo de recapitalização dos sistemas bancários em dificuldades - Espanha e Chipre, com possibilidade de retroactividade no caso dos países já intervencionados -, a perspectiva de exigência de condições prévias à futura intervenção do Mecanismo Europeu de Estabilidade nos mercados de dívida pública (retirando-lhe assim alguma flexibilidade), a possibilidade de extensão dos calendários de ajustamento nos países intervencionados são algumas das interrogações que prevalecem. Neste contexto, os títulos de dívida pública dos mercados considerados de refúgio continuarão a beneficiar. Todavia, despontam alguns sintomas de que um possível sentimento mais optimista estará a formar mar- se em alguns segmentos de activos com maior risco, mercados mais ágeis, que habitualmente reagem à frente da curva.

3 E.E.F. Mercados Financeiros Julho 212 Perspectivas Globais e Principais Factores de Risco Global EUA Japão A.Latina A generalidade dos indicadores recentemente divulgados confirma a tendência de abrandamento nos principais blocos económicos mundiais, apontando para um maior arrefecimento que o previsto da actividade em torno da viragem do semestre. A abrangência deste movimento sugere factores ou elementos de contágio semelhantes, entre os quais se destacam o arrastamento da crise de dívida soberana, minando a confiança e trazendo de volta a aversão ao risco; acresce referir o impacto desfasado do aumento dos preços do petróleo nos primeiros meses do ano, que permaneceram num patamar elevado até bem recentemente; as políticas restritivas adoptadas no passado não muito distante pelas economias emergentes. Os acontecimentos recentes confirmam que as economias desenvolvidas vão passar por um período prolongado de crescimento anémico apesar da política monetária cada vez mais acomodatícia. Tal fica a dever-se sobretudo ao processo de desalavancagem mas também à consolidação fiscal, desequilíbrios cujo esbatimento é fundamental numa perspectiva de médio/longo prazo, mas que a curto prazo pesam sobre a actividade económica. Nas economias emergentes confirmam-se sinais de alerta, nomeadamente na China, onde as autoridades colocam agora a tónica na qualidade do crescimento; mas também no Brasil, onde as previsões de crescimento têm vindo a ser revistas em baixa. Todavia, em ambos os países, as autoridades monetárias têm vindo a adoptar políticas monetárias com cariz mais acomodatício de forma a limitar a amplitude de desaceleração do crescimento. No caso da China, referem-se os cortes das taxas de juro, incentivos ao investimento e subsídios ao consumo Riscos: Permanecem riscos negativos para o crescimento. Destaca-se a possibilidade de recrudescimento da crise de dívida soberana europeia, designadamente face às elevadas necessidades de financiamento de Espanha e Itália; o aumento dos preços das matérias-primas, designadamente bens energéticos por factores geopolíticos, bem como a possibilidade de abrandamento do comércio internacional. A evolução dos principais indicadores de actividade relativos ao segundo trimestre e os indicadores prospectivos, que permitem já desenhar cenários para o terceiro trimestre, sugerem desaceleração. Para além da questão de contágio externo, proveniente da crise de dívida soberana, desaceleração das trocas comerciais e queda nas valorizações dos activos financeiros, acresce a incerteza sobre o cenário político e o pendor da política orçamental. De facto, se a actual legislação não for alterada, no início de 213 entrarão em vigor alterações fiscais que induzirão um aperto orçamental estimado em torno de 4% do PIB. O mercado de trabalho continua a revelar evelar-se o maior escolho para um cenário de crescimento mais robusto obusto, pois a geração de postos de trabalho mantém-se em níveis reduzidos e a taxa de desemprego elevada. No mercado imobiliário, os indicadores mantêm alguma divergência. Mas, dados os baixos níveis absolutos de investimento em construção e no sector do imobiliário, é possível que estes sectores contribuam positivamente para o produto, ainda que com um efeito muito moderado. De facto, o seu impacto deverá manter-se marginal não só pelo peso na actividade global, como também devido à persistência de alguns sinais de desequilíbrios por resolver. O arrastamento da crise no mercado imobiliário dos EUA, que se desenvolve desde 25, comprova a dificuldade e o alargado prazo típico de resolução de eventuais desequilíbrios neste sector, sobretudo quando são acentuados. Riscos: Apesar do cenário de expansão, a perspectiva de crescimento mantém-se fraca (em torno de 2%, anuais), reflexo do processo de desalavancagem. Por outro lado, a fragilidade do mercado de trabalho continua a constituir um factor de risco para o comportamento dos consumidores. Outro factor de incerteza relaciona-se com o pendor da política fiscal em 213, ano em que terminam algumas medidas de carácter expansionista. Os indicadores económicos sugerem em que o Japão está num caminho de retoma moderada da actividade. O índice Tankan de Junho mostra que a crise do euro tem tido um impacto limitado na confiança do sector empresarial nipónico. Mas os indicadores relativos ao comportamento da inflação continuam a apontar para a permanência de um cenário deflacionário. Riscos: O aumento do preço do petróleo e a reversão de expectativas globais de reanimação, constituem os principais factores de risco a curto/ médio prazo; num horizonte mais dilatado, os riscos estão especialmente associados às tendências demográficas, com cariz deflacionista. O cenário de crescimento moderado mantêm-se para esta região, sendo de evidenciar comportamentos distintos entre as maiores economias da América Central e da América do Sul. Destaque para o Brasil, que tem revelado fragilidades ao nível da oferta, tendo a produção industrial caído pelo terceiro mês consecutivo em Maio. As s economias da América Latina são progressivamente afectadas pelo sentimento de incerteza que se propaga pela Europa e pelas expectativas de desaceleração do crescimento mundial. Estes sentimentos têm-se reflectido no andamento dos mercados accionistas e das suas moedas no mercado cambial, abalando a confiança dos agentes económicos. No entanto, a maior parte destes países continua a guardarse para um eventual cenário de agravamento das condições económicas globais. Nessa eventualidade, têm capacidade de implementação de políticas expansionistas (excepto para o Brasil que já iniciou). Riscos: agravamento das condições económicas nos EUA; recrudescimento da crise da dívida na Zona euro com efeito sobre as perspectivas de crescimento das economias asiáticas e consequentemente no preço das commodities; escalada da turbulência nos mercados financeiros internacionais com impacto nos fluxos de crédito e na gestão das necessidades de financiamento destas economias. 3

4 E.E.F. Mercados Financeiros Julho 212 Perspectivas Globais e Principais Factores de Risco (continuação) Z. Euro A crise de dívida soberana e os factores de ordem política fazem-se sentir de forma mais intensa sobre os indicadores de sentimento e de actividade. Depois de ultrapassadas as eleições legislativas gregas, que poderiam ter dado o mote para a abertura de cenários disruptores, as atenções recaem agora sobre Espanha e Itália, os países com maiores necessidades de financiamento público, em volume, atendendo à dimensão das suas economias. O anúncio formal do plano de recapitalização da banca espanhola foi bem acolhido, mas as atenções recaem agora sobre os detalhes e o calendário da sua concretização. Neste contexto, o impacto dos resultados da cimeira dos líderes Europeus, no final de Junho, parece ter-se esgotado rapidamente, pois permanecem demasiadas incógnitas nomeadamente quanto à efectiva capacidade de actuação dos mecanismos de intervenção existentes (FEEF/ MEE). Os mercados de capitais reagiram favoravelmente logo após a cimeira, mas regressou rapidamente o sentimento de aversão ao risco. E a decisão do Banco Central Europeu, de descida da taxa de juro de referência para um nível mínimo histórico, deverá ter um impacto limitado sobre a sustentação da actividade dada a inoperacionalidade do mecanismo de transmissão de política monetária na maior parte dos países do bloco. Embora constitua um alívio para os agentes económicos com posições devedoras líquidas, e taxas de juro indexadas, como é o caso do sector das famílias nos países ibéricos. Ao nível dos indicadores económicos mais recentes, o destaque vai para a queda dos índices PMI nas maiores economias do euro, transversal a todos os sectores de actividade, com destaque para a indústria, o comércio a retalho e também a construção. Preocupante tem sido a informação económica proveniente da economia alemã, até agora o principal motor de actividade na região, denunciando que o sector exportador começa a reflectir o arrefecimento dos principais parceiros externos (apesar da surpresa positiva na informação de Maio), destacando-se as economias da União Europeia, mas também a China, Índia, Brasil e mesmo os EUA. No segundo trimestre a actividade económica deverá ter recuado em termos reais, havendo mesmo observadores que antecipam retracção do PIB superior a 1% (anualizados); no conjunto do ano, a actividade económica na UEM deverá sofrer uma queda na ordem de.5%, prevalecendo sobretudo muita incerteza atendendo à importância dos desenvolvimentos em torno da crise de dívida soberana. Riscos: Alastramento da crise de dívida a outras economias do euro; dificuldades de financiamento pelos estados italiano e/ou espanhol nos mercados internacionais. R. Unido A economia britânica caiu.2% em cadeia no segundo trimestre. Entretanto os indicadores de actividades nos sectores das manufacturas e serviços registaram comportamentos opostos em Junho, observando-se uma melhoria da actividade no primeiro sector, mas deterioração no segundo. Em conjunto, o resultado foi desfavorável, sugerindo um arrefecimento da actividade económica. Neste cenário, o Banco de Inglaterra decidiu aumentar o programa de dívida pública para 375 mil milhões libras. Esta decisão surge depois de em Junho o governo britânico e o Banco de Inglaterra terem já acordado um conjunto de medidas de suporte ao crescimento. Riscos: Os jogos olímpicos no quarto trimestre poderão dar algum suporte ao crescimento. Contudo, o cenário de incerteza vigente continuará acondicionar o desenvolvimento da actividade económica. Portugal No ano terminado em Março, as necessidades de financiamento externo situaram-se em 3.9% do PIB (cerca de 6.7 mil milhões de euros), um nível mínimo desde pelo menos início dos anos 2. A menor necessidade de recurso ao exterior reflecte algumas tendências estruturalmente favoráveis, que futuramente deverão conduzir ao desagravamento da dívida externa. Em particular, destaca-se o aumento da taxa de poupança das famílias: 1.9% do rendimento disponível, um nível não observado desde meados de 21. Pelo lado da oferta, não obstante a contínua retracção da produção industrial no seu todo, sinaliza-se o comportamento positivo das novas encomendas e do volume de negócios na indústria, designadamente na indústria transformadora. O destaque vai para as encomendas com origem externa, com tendência favorável em Abril. A nível da consolidação orçamental, de acordo com a informação publicada mais recente, registam-se esforços assinaláveis na contenção da despesa pública, não obstante a pressão sentida sobre as contas da Segurança Social reflectindo o aumento acima do previsto do desemprego. Relativamente à execução da receita, nomeadamente da receita tributária, regista-se um comportamento pior que o previsto, designadamente no que concerne à colecta de impostos indirectos, com maior correlação com a actividade económica. Estes factores no seu conjunto apontam para riscos significativos ao alcance do saldo objectivo no final do ano. Riscos: São enviesados no sentido negativo para o crescimento: a procura externa relevante poderá desacelerar mais do que o previsto, as medidas de consolidação orçamental poderão ter que ser reforçadas, um eventual episódio disruptor na Zona Euro teria consequências imprevisíveis dada a dependência da economia nacional do exterior; preços do petróleo elevados, dada a dependência energética desta fonte de energia primária. 4

5 E.E.F. Mercados Financeiros Julho 212 Principais Mercados: Recomendações M. Cambial Vários factores concorrem para a formação do sentimento de mercado. Para além dos quadros macroeconómicos em várias áreas do globo, o mercado acompanha as recentes alterações de política monetária, bem como os desenvolvimentos relativamente à crise do euro. Os investidores gostaram do que foi dito e acordado na última Cimeira Europeia (união bancária, supervisor único e fundo europeu a comprar dívida soberana) e premiaram o euro. Entretanto, do BCE o mercado esperava mais medidas de ajuda à actividade económica, para além da descida dos juros, e voltou a penalizar a moeda única. Neste ambiente de alta volatilidade e ainda muita indefinição, continua a aconselhar-se uma gestão de tesouraria "à vista", no muito curto prazo. Embora comportando grande risco, poderá apostar-se na possibilidade de o euro estar mais forte no prazo de 1 ano (em relação a USD, JPY e GBP), num contexto económico e financeiro mais tranquilo. Face à recente evolução da maioria das moedas dos emergentes, deverá haver um renovado olhar para novas oportunidades. M. Monetário Como esperado, o Banco Central Europeu reduziu a taxa principal de refinanciamento para.75%, o que deverá constituir o novo mínimo histórico deste ciclo. Entretanto, as taxas euribor encontram-se em níveis mínimos, atribuindo-se uma considerável probabilidade a que este movimento de queda se aproxime do seu termo. Desta forma recomendamos o recurso a financiamento nos prazos mais longos. A realização de aplicações deverá ponderar os prémios oferecidos pela banca, tendo em conta as políticas de captação de fundos desta, recomendando-se prazos intermédios. Dív.. Púb. As actuais condições de: liquidez, aversão ao risco e incerteza sobre a resolução da crise europeia suportam a persistência de taxas de juro de longo prazo baixas durante um período prolongado de tempo. Este comportamento explica-se pela necessidade das economias desenvolvidas levarem a cabo um processo de desalavancagem, transversal a todos os sectores institucionais sem precipitar uma acentuada recessão económica. Deste modo, o serviço da dívida permanece suportável num ambiente de taxas de juro condicionadas e crescimento anémico. A incerteza económica favorece, genericamente, os activos com características de refúgio. Da mesma forma, o reforço das políticas expansionistas por parte de diversos bancos centrais, sugere a permanência das taxas longas em mínimos. Na frente real, a fluxo de notícias vai continuar a apresentar-se sem tendências claras, muito embora o cenário de recessão acentuada não esteja nas cartas. Dív.. Div. O mercado de dívida diversa beneficiou de um novo momento de optimismo, depois do anúncio de novas medidas de resolução da dívida europeia. Este sentimento foi particularmente evidente no mercado de CDS, cujos spreads diminuíram substancialmente na última semana, mas também nos spreads de risco de crédito, principalmente nos segmentos mais arriscados. Estes activos continuam mais protegidos do comportamento de busca de refúgio que o segmento accionista, oferecendo rendibilidade adicional e a possibilidade de ganhos por melhoria das perspectivas económicas. O forte interesse despertado mantém-se por razões estruturais, pressionando as taxas para baixo. No entanto, o mercado europeu continua a apresentar uma volatilidade sistémica, que será dificilmente ultrapassada no curto prazo e que influenciará a emissão de dívida no mercado primário. Acresce que o processo de desalavancagem encetado pelos bancos continua a constituir um factor importante na evolução da oferta. Antecipando um cenário de deterioração económica, as emissões líquidas de instituições europeias deverão manter-se em terreno negativo no segundo semestre do ano, sendo no entanto de evidenciar um comportamento relativamente mais dinâmico entre instituições não financeiras. Acções A forte fuga ocorrida entre Abril e Maio colocou índices bolsistas e preços de acções de alguns sectores mais sensíveis à crise europeia e ao abrandamento económico mundial em níveis extremamente baixos (nalguns casos em valores mínimos de décadas). Este facto encerra em si um forte potencial de valorização no futuro. O acordo de intenções saído da última Cimeira Europeia permitiu uma estabilização dos mercados (já antes a formalização da ajuda à banca espanhola tinha sido encarada de forma positiva). Face ao recente movimento de correcção da queda anterior, podemos considerar que começa a alterar-se o sentimento de mercado e a haver investidores a considerar o actual momento uma oportunidade. Por sectores, parecem mais protegidas as apostas em Utilities (sectores electricidade, gás, água, telecomunicações, etc.) e não se aconselha a exposição a áreas muito voláteis com a conjuntura e a confiança dos agentes económicos (indústria automóvel, construção e imobiliário, lazer, etc.). Mantém-se a recomendação de exposição igualmente reduzida a sectores de materiais industriais e à área financeira. Ainda que a crise afecte igualmente o sector farmacêutico e da saúde, laboratórios e indústrias associadas à pesquisa podem vir a ser uma boa aposta futura. Commodities Num mercado limitado pela incerteza, mas também pelo cenário de abrandamento económico mundial, nomeadamente nas economias desenvolvidas e na China e Índia, os preços das matérias-primas estão em baixa, ou estabilizados. Na área da energia, o preço do crude parou a tendência de queda gradual, perante sinais positivos vindos da Europa. Mantemos a indicação de reposição de stocks aos níveis considerados padrão, de acordo com os actuais valores de mercado. Com o actual excesso de liquidez e um sem número de hipóteses de investimento, mais ou menos arriscadas, o interesse adicional no ouro e nos metais preciosos diluiu-se, embora ainda sejam activos de referência. A evolução dos preços dos principais metais base depende quase exclusivamente do comportamento do principal vendedor e comprador, a China, onde se confirma o abrandamento da actividade industrial. Nos bens alimentares, não esperamos alterações significativas nas principais variáveis, embora haja boas perspectivas de aumento da produção. Neste contexto, aconselhamos uma gestão de curto prazo, de acordo com a evolução conjuntural. 5

6 E.E.F. Mercados Financeiros Julho 212 Temas económicos em destaque ECONOMIA GLOBAL REFÉM DOS ACONTECIMENTOS NA NA UEM A generalidade dos indicadores recentemente divulgados confirma a tendência de abrandamento nos principais blocos económicos mundiais, apontando para um maior arrefecimento que o previsto da actividade económica no segundo trimestre. A abrangência deste movimento sugere factores ou elementos de contágio semelhantes, entre os quais se destacam o impacto desfasado dos preços do petróleo no mercado internacional, que permaneceram num patamar elevado até bem recentemente; as políticas restritivas adoptadas pelas economias emergentes no passado; mas sobretudo e com preponderância, o arrastamento da crise de dívida soberana, minando a confiança, trazendo de volta a aversão ao risco e induzindo perdas nas valorizações dos principais activos financeiros. Ainda que afectando de forma mais intensa o mundo desenvolvido, a fragmentação da cadeia produtiva a nível internacional e a crescente interdependência regional sugere que as economias emergentes também não ficarão imunes ao arrefecimento que já se faz sentir nos EUA e na Zona Euro. De facto, o grau de abertura ao exterior e a elevada dependência da procura externa, típica nestas regiões, bem como a importância dos fluxos de capitais, constituem importantes canais de contágio do arrefecimento já evidente nos países ocidentais. Preocupante é o facto de este ser um movimento que se poderá auto-alimentar negativamente, afectando com maior impacto a UEM por via da economia alemã, com maiores ligações de comércio internacional com os blocos económicos emergentes, com destaque para a China. O impacto dos resultados da cimeira dos líderes Europeus, no final de Junho, parece ter-se esgotado rapidamente, pois permanecem demasiadas incógnitas quanto à efectiva concretização de algumas das medidas anunciadas. Os mercados de capitais reagiram favoravelmente numa primeira leitura dos resultados da cimeira, mas regressou rapidamente o sentimento de aversão ao risco. E a decisão do Banco Central Europeu, de descida da taxa de juro de referência para um nível mínimo histórico, deverá ter um impacto limitado sobre a sustentação da actividade dada a inoperacionalidade do mecanismo de transmissão de política monetária na maior parte dos países do bloco, embora constitua um alívio para os agentes económicos com posições devedoras líquidas, e taxas de juro indexadas, como é o caso das famílias nos países ibéricos. Neste enquadramento, a perspectiva de desaceleração mais acentuada do que o previsto em torno da viragem do semestre mantém-se. Vários indicadores confirmam esta hipótese: os preços do petróleo no mercado internacional desceram consideravelmente; o Banco da China efectuou mais uma redução da sua taxa de intervenção numa tentativa de estimular a actividade; os índices PMI - indicadores de saúde económica, construídos a partir de inquéritos realizados a gestores sobre tendências nas novas encomendas, stocks, produção, entrega de fornecedores e emprego - situam-se actualmente em níveis que confirmam o cenário de retracção - na UEM - ou de desaceleração - nos EUA. Previsões de Crescimento - As sucessivas revisões de cenário em baixa. PIB - Tax a v ariação anual (real) em 212 % E.U.A. UEM Alemanha Espanha Itália Abr-11 Out-11 Jun-12 Fonte: FMI, Prev isões médias Indicadores prospectivos apontam para desaceleração Alemanha - O andamento das importações da maior economia do euro reflecte o abrandamento em curso. Alemanha: Importações por origem (21=1) Jun-1 Out-1 Fev -11 Jun-11 Out-11 Fev-12 Jun-12 China Alemanha EUA Fonte: Reuters A este quadro global pessimista acresce, nos Estados Unidos, a incerteza sobre o cenário político e sobre o pendor da política orçamental. De facto, se a actual legislação não for alterada, no início de 213 entrarão em vigor alterações fiscais que induzirão um aperto orçamental estimado em torno de 4% do PIB..9.3 Índices PMI & ISM (manufacturas) Jan-1 Jul-1 Jan-11 Jul-11 Jan-12 China Brasil India Total Fonte: Ecow in, cal BPI Paula Carvalho 6

7 E.E.F. Mercados Financeiros Julho 212 TUGAL - A POR ORTUGAL - AJUST JUSTAMENTO PROSSEGUE A BOM RITMO As necessidades de financiamento da economia portuguesa têm vindo a ajustar a bom ritmo. No ano terminado em Março, as necessidades de financiamento situaram-se em 3.9% do PIB (cerca de 6.7 mil milhões de euros), um nível mínimo desde pelo menos início dos anos 2. A menor necessidade de recurso ao exterior reflecte algumas tendências estruturalmente favoráveis, que futuramente deverão conduzir ao desagravamento da dívida externa na. Em particular, destaca-se o aumento da taxa de poupança das famílias (1.9% do rendimento disponível, um nível não observado desde meados de 21) reflectindo a queda do consumo mas também um ligeiro acréscimo do rendimento disponível sobretudo graças à variação positiva das contribuições sociais recebidas líquidas e também dos rendimentos prediais (as remunerações recebidas declinaram, em linha com a queda registada no emprego); menor necessidade de financiamento das empresas não financeiras, graças à queda da Formação Bruta de Capital (taxa de investimento declinou para 2% do VAB), reflectindo em grande medida o reajustamento no sector da construção; ligeiro acréscimo das necessidades de financiamento do sector público (+.1 p.p. no trimestre), reflectindo redução mais acentuada da receita do que a registada na despesa. Relativamente aos indicadores conjunturais, no seu todo, a evolução da actividade económica continua a caracterizar-se pela queda da procura interna, parcialmente compensada pelo bom comportamento das exportações líquidas. As notícias têm sido mistas, ainda que mesmo as evoluções mais favoráveis sejam muito tímidas e partam de patamares mínimos históricos. Pelo lado da oferta, não obstante a contínua retracção da produção industrial no seu todo, sinaliza-se o comportamento positivo das novas encomendas à indústria - nomeadamente as provenientes do mercado externo, informação disponível até Abril. Adicionalmente, o índice de volume de negócios na indústria (disponível até Maio), nomeadamente na indústria transformadora que representa mais de 8% do sector, apresenta também uma tendência favorável. Neste contexto, será importante acompanhar a tendência de evolução das exportações, pois a componente de mercadorias registou um abrandamento muito expressivo em Abril (8.9% em Março face a 2.8% em Abril, y/y), embora em termos acumulados no ano a comparação continue ainda num terreno confortavelmente positivo: +9.7% nos primeiros quatro meses do ano. Relativamente ao sector das famílias, embora o consumo permaneça num patamar muito baixo, parece haver indícios de suavização da tendência de retracção: quer o indicador coincidente do Banco de Portugal quer o índice de confiança do sector continuam próximo de mínimos históricos, mas com tendência de ligeira recuperação. Em contrapartida, os sinais permanecem pouco auspiciosos no mercado de trabalho: os pedidos de subsídio de desemprego, segundo o IEFP, continuam a aumentar a um ritmo muito significativo (cerca de 21% y/y) embora na evolução em cadeia seja evidente uma ligeira melhoria (extensiva à oferta de emprego) fruto da sazonalidade favorável neste mercado no segundo trimestre do ano, associada aos empregos temporários da época estival. Total Merc.Interno Encom.Externas Fonte: INE, BPI calc Índ. de vol. de negócios na indúst. - a tendência permanece positiva, nomeadamente na indústria trasnformadora. Jan-1 Mai-1 Set-1 Jan-11 Mai-11 Set-11 Jan-12 Mai Total Industria Transformadora Fonte: INE, BPI calc O ritmo de queda do consumo privado poderá estar em fase de desagravamento. Jan.9 Jun.9 Nov.9 Abr.1 Set.1 Fev.11 Jul.11 Dez.11 Mai Temas económicos em destaque As necessidades líquidas de financ. encolhem, reflectindo maior poupança das famílias e menores necessidades de empresas. 27T1 28T1 29T1 21T1 211T1 212T1 Índice de novas encomendas à indústria var. y/y - as encomendas externas evoluem favoravelmente. Jan-1 Mai-1 Set-1 Jan-11 Mai-11 Set-11 Jan-12 6% 5% 4% 3% 2% 1% % -1% -2% -5, -1, -15, -2, -25, % -2% -4% -6% -8% -1% -12% -14% EUR Milhões % PIB (ELD) Fonte: INE, BPI -6 Min:Jan 12-8 Confiança Consumidor (ELE) Ind coincidente consumo privado Fonte: INE, Banco de Portugal Paula Carvalho

8 E.E.F. Mercados Financeiros Julho 212 Temas económicos em destaque ESP SPANHA - PONTO DE SITUAÇÃO No primeiro trimestre, a economia espanhola registou uma contracção de.3% em cadeia e.4% em termos homólogos, reflectindo um agravamento do ritmo de quebra da procura interna e a diminuição do contributo da procura externa. A necessidade de correcção de desequilíbrios internos e externos, a imposição de condições pela CE neste sentido, em troca da ajuda financeira ao sistema bancário espanhol e os sinais de arrefecimento da procura global, justificam o prolongamento do período de retracção da economia. Com efeito, os indicadores económicos mais recentes apontam para o agravamento do ritmo de queda do PIB no segundo trimestre do ano, sobretudo pelo encolhimento da procura interna. No que se refere ao consumo, a perspectiva de queda mais acentuada da despesa das famílias é evidente na queda do indicador de confiança para no 2T12 vs no trimestre anterior, no comportamento das vendas de automóveis, que no 2T12 caíram 13.7% vs -1.9% no 1T112, bem como na evolução das vendas a retalho que nos três primeiros meses do ano diminuíram 4.1%, enquanto que nos dois primeiros meses do 2T12 retrocederam 7.9%. A acrescer a estes dados, a deterioração das condições no mercado de trabalho, o menor acesso ao crédito e perspectivas de agravamento da carga fiscal, fazem antever a permanência de um cenário desfavorável ao longo dos próximos trimestres. Desemprego Mar.96 Mar.98 Mar. Mar.2 Mar.4 Mar.6 Mar.8 Mar.1 Mar.12 Contributo das componentes para o crescimento do PIB (y/y). % Importações Consumo priv ado Consumo público Investimento Ex portações líquidas PIB Fonte: Eurostat, BPI PIB & PMI: forte correlação sugere aceleração do ritmo de contracção da economia. 8 % índice PIB, tv h PMI manufacturas PMI serv iços Fonte: Bloomberg, calc BPI Taxa de desempego Taxa de desemprego jovem Fonte: Ecow in Desemprego e crédito mal parado Mar.96 Mar.98 Mar.Mar.2 Mar.4 Mar.6 Mar.8 Mar.1 Mar.12 Taxa de desemprego Rácio de incumprimento (ELD) Fonte: Ecow in, Banco de Espanha 1% 8% 6% 4% 2% % Crédito ao sector privado em queda (y/y). % Abr-5 Abr-6 Abr-7 Abr-8 Abr-9 Abr-1 Abr-11 Sector privado SNF Particulares Habitação Consumo Fonte: Banco de Espanha 8

9 E.E.F. Mercados Financeiros Julho 212 ESP SPANHA - PONTO DE SITUAÇÃO SITUAÇÃO (continuação) Temas económicos em destaque Quanto ao investimento, os indicadores disponíveis para o segundo trimestre são ainda escassos, mas os disponíveis sugerem que o ritmo de queda poderá acelerar. De facto, a carteira de encomendas de bens de equipamento diminuiu para -39 no 2T12 vs -32 no trimestre anterior e as vendas de automóveis comerciais caíram 26.6%, depois de nos três primeiros meses terem recuado 19.5%. No sector da construção, os indicadores de Abril apontam para ritmos de quebra idênticos aos registados nos meses anteriores. De acordo com dados do Banco de Espanha e do BCE, o ritmo de queda dos preços das casas agravou-se no 1T12, e o comportamento das transacções em Abril sugere que esta tendência não se inverterá a curto prazo. Com efeito, em Abril as transacções no mercado imobiliário atingiram um mínimo desde o início da série em 24; da mesma forma, a perspectiva, de que os bancos poderão ter de acelerar o processo de desalavancagem reforçará o ritmo de contracção do crédito, nomeadamente para compra de casa, contribuindo para o prolongamento do processo de correcção no mercado imobiliário. A acrescer a isto, estão as recentes notícias de eliminação de benefícios fiscais relacionados com compra de primeira habitação. Preços das casas. 8.% 6.% 4.% 2.%.% -2.% -4.% Mar-97 Set-99 Mar-2 Set-4 Mar-7 Set-9 Mar-12 2.% 15.% 1.% 5.%.% -5.% -1.% var. em cadeia tv h Fonte: BCE Cariz da política fiscal contracionista ex pansionista Fonte: Ameco 1 Variação do saldo público primário ajustado de componentes cíclicas Exportações de bens: sinais de abrandamento nos primeiros meses de 212 6, milhões de euros 3% 5, 2% 4, 1% 3, % 2, -1% 1, -2% -3% 1T8 3T8 1T9 3T9 1T1 3T1 1T11 3T11 1T12 Ex portações em milhões de euros tv h Fonte: INE Transacções de casas. unidades 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 4% 2% -2% -4% -6% Jan-8 Set-8 Mai-9 Jan-1 Set-1 Mai-11 Jan-12 Nº transacções tv h Fonte: Banco de Espanha % mas a correcão do saldo comercial, beneficia da quebra das importações. milhões de euros 6% -5, 4% 2% -1, % -15, -2% -2, -4% -25, -6% -3, -8% 1T8 3T8 1T9 3T9 1T1 3T1 1T11 3T11 1T12 Saldo comercial tv h Fonte: INE 9

10 E.E.F. Mercados Financeiros Julho 212 Temas económicos em destaque ESP SPANHA - PONTO DE SITUAÇÃO SITUAÇÃO (continuação) Por sua vez, a despesa pública estará condicionada pela necessidade de correcção do défice público. A execução orçamental até Maio põe em evidência o deslize da meta para o défice do sector estado, justificando a decisão do governo espanhol de novas medidas de cariz restritivo. O detalhe destas medidas ainda não é conhecido, mas passarão pelo agravamento dos impostos sobre o consumo, bens energéticos bem como redução dos benefícios relacionados com a aquisição de casa e despesas com pessoal. Dívida externa bruta em níveis de 26 % do PIB 2% 15% 1% Défice do estado acumulado: meta de 3.5% no final do ano obriga a medidas adicionais milhões de euros -1, -2, -3, -4, -5, -6, Jan Mar Mai Jul Set Nov Fonte: Ecow in Défice primário acumulado milhões de euros -1, -2, 5% % Endividamento do sector privado: correcção lenta 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % Fonte: Banco de Espanha % do PIB ENF Particulares Fonte: Banco de Espanha -3, -4, -5, Jan Mar Mai Jul Set Nov Fonte: Ecow in Conta corrente e conta de capital. em % do PIB T1 212T2 Conta corrente ( ) -4.% -7.4%-1.% -1.% -9.6%-4.8% -4.8% -4.5% -3.5% -6.3% -5.6% 1.Bens -6.4% -7.5% -8.7% -7.9% -4.% -4.5% -3.7% -4.2% -3.3% 2. Serviços 3.3% 2.4% 2.2% 2.4% 2.4% 2.6% 3.2% 1.6% 2.2% A procura externa continuará a limitar a amplitude de contracção Bens e Serviços -3.% -5.1% -6.5% -5.5%-1.6% -1.6% -1.9% -.5% -2.6% -1.1% da economia, beneficiando também da redução das importações. As 3. Rendimento -1.2% -1.9% -2.9% -3.3% -2.5% -1.9% -2.4% -2.2% -2.8% exportações continuam a evoluir favoravelmente, embora 4. Transf. Correntes.3% -.4% -.7% -.9% -.8% -.7% -.6% -1.5% -1.7% 5. Conta de capital.8%.9%.4%.5%.4%.6%.5%.6%.2% apresentando sinais de abrandamento. Nos primeiros quatro meses Conta corr.+conta de capital -3.1% -6.5% -9.6% -9.1%-4.4% -4.4% -3.9% -3.% -5.7% -5.3% de 212, as importações de bens caíram 1.3%, tvh, enquanto que Fonte: Banco de Espanha. as exportações aumentaram 2.2%. Este comportamento contribuiu para a redução do saldo comercial em 16.2%, o que contribuirá para a manutenção da tendência de diminuição do desequilíbrio externo da economia espanhola. Os sinais de correcção dos desequilíbrios são também evidentes na evolução da dívida externa bruta e dos níveis de endividamento do sector privado. De acordo com dados do Banco de Espanha, a dívida externa apresenta uma tendência de redução desde o início de 212, representando no 1T12 149% do PIB, praticamente menos 4pp do que no 1T1. No sector privado, a correcção também é evidente, embora apresentando uma tendência evolutiva mais moderada, sobretudo no caso dos particulares, evidenciando o peso do crédito imobiliário. Ter eresa esa Gil Pinheiro 1

11 E.E.F. Mercados Financeiros Julho 212 Temas económicos em destaque LATAM AM: RECEIOS DE DESACELERAÇÃO A NÍVEL MUNDIAL COM EFEITO NOS MERCADOS As economias da América Latina têm sido de alguma forma afectadas pelo sentimento de incerteza que se propaga pela Europa e pelas expectativas de desaceleração do crescimento mundial. Estes sentimentos têm-se reflectido no andamento dos mercados accionistas e das suas moedas no mercado cambial, abalando a confiança dos agentes económicos. A maior parte destes países continua a guardar-se para um eventual cenário de agravamento das condições económicas globais. Caso de excepção é o Brasil, cujos esforços de implementação de políticas expansionistas de estímulo à actividade económica vêm desde Agosto de 211, data que marca o início do ciclo de descida de taxas de juro de referência. Outro caso distinto é o da Argentina, cuja actividade económica tem sido prejudicada não só pelo contexto macroeconómico global, mas também pela implementação de políticas económicas pouco ortodoxas (por exemplo, a nacionalização da empresa petrolífera YPF ou o reforço do controlo de transacções em moeda estrangeira). Ao contrário de outros países da região, dificilmente políticas contra cíclicas, eventualmente necessárias para fazer face a um cenário mais adverso, terão um efeito estabilizador na economia argentina. Brasil: escasseiam sinais de dinâmica da oferta O Banco Central do Brasil reviu as suas expectativas para o crescimento económico do país em 212, divulgadas no seu último relatório trimestral de inflação, alegando que este movimento se deve, em parte, ao facto da actividade económica estar a recuperar de uma forma muito gradual. Acrescenta, no entanto, que o ritmo de expansão irá acelerar nos próximos meses. Após um fraco desempenho da economia nos primeiros meses do ano, as previsões sofreram uma forte descida, passando a estimativa do Banco Central para o crescimento do PIB de 3.5% para 2.5%. Caso esta previsão se confirme, a actividade económica irá desacelerar face ao ano anterior, em que cresceu uns modestos 2.7%, depois de uma expansão de 7.5% em 21. A inflação foi também revista, mas em alta, subindo de 4.4% para 4.7% em 212. Para o ano seguinte, a estimativa de inflação diminuiu de 5.2% para 5.%. Os esforços de estímulo à economia no curto prazo continuam a não produzir os efeitos desejados, inclusive os que têm passado por acelerar a oferta de crédito. Com taxas de juro em mínimos históricos, o governo acredita não só que o sector privado deverá beneficiar desta evolução, como também que os spreads de crédito praticados devem estreitar, existindo alguma pressão, por parte de bancos públicos, em forçar a descida de spreads praticados pelos bancos privados. De facto, os níveis actualmente praticados são dos mais elevados a nível mundial. No entanto, estes parecem ser em grande parte reflexo de uma exigência excessiva de reservas obrigatórias e de uma elevada carga fiscal, aspectos que são em grande medida transferidos ou suportados pelo consumidor final. Acresce que medidas de estímulo à economia através do canal de crédito poderão ter o efeito perverso de incentivar a importação de bens de consumo em detrimento da produção nacional. Crise da dívida soberana na Europa e desaceleração global com efeito na confiança da indústria, principalmente no Brasil. Índices de Confiança na Indústria Dez.8 Jun.9 Dez.9 Jun.1 Dez.1 Jun.11 Dez.11 Jun.12 Brasil México Fonte: Bloomberg, Banco do Méx ico, Banco Central do Brasil Brasil: diminuição da taxa Selic não se tem reflectido numa aceleração da oferta de crédito. % Jan.8 Set.8 Mai.9 Jan.1 Set.1 Mai.11 Jan.12 Tax a Selic (ELE) Oferta de Crédito do Sector Privado (ELD) Fonte: Banco Central do Brasil Brasil: produção industrial volta a cair em Maio pelo terceiro mês consecutivo, sugerindo arrefecimento no 2T % m/m v ariação média nos últimos 12 meses y/y Jan-8 Nov -8 Set-9 Jul-1 Mai-11 Mar-12 Fonte: IBGE

12 E.E.F. Mercados Financeiros Julho 212 Temas económicos em destaque LATAM AM: RECEIOS DE DESACELERAÇÃO A NÍVEL MUNDIAL COM EFEITO NOS MERCADOS MERCADOS (continuação) O problema não parece estar do lado da procura, que se mantém robusta (as vendas a retalho têm-se mantido fortes, crescendo desde o início do ano e até Maio a uma taxa média anual de 9.2%, face a uma média de 7.7% nos primeiros cinco meses do ano anterior). O desemprego mantém-se em níveis mínimos (5.8% em Maio) e o rendimento das famílias favorável (aumentou 6.5%, em termos homólogos, em Maio) a que o consumo privado se mantenha possante no segundo trimestre. Pelo contrário, a produção industrial continua a diminuir pelo terceiro mês consecutivo em Maio, situando-se a quebra acumulada desde o início do ano nos -3.4%. Por tipo de bens, destaca-se a queda da produção de bens de capital (-12.2% face ao mesmo mês do ano anterior) e de bens de consumo duradouros (- 9.7% no mesmo período). México: mudança política confirmada Os resultados preliminares das eleições do dia 1 apontam para uma vitória expressiva do candidato Enrique Peña Nieto (obteve entre 34% e 39% dos votos), indicando igualmente que o Partido Revolucionário Institucional (PRI) conquistará a maioria simples nas duas câmaras do Congresso, o que ajudará à implementação de tão esperadas reformas estruturais que poderão impulsionar o crescimento potencial do México. O Presidente tomará posse apenas em Dezembro, enquanto que o Congresso iniciará as suas funções três meses antes, sendo que o mercado acredita na continuidade de políticas ortodoxas e deste modo favoráveis ao investimento. Como já afirmado durante a sua campanha, Peña Nieto pretende preservar a estabilidade macroeconómica alcançada, assente em fundamentalmente quatro pilares (disciplina orçamental, independência da política monetária, target da inflação e regime de câmbios flexíveis) e avançar com políticas económicas que promovam o crescimento, entre as quais se encontram: - A promoção da criação de emprego, através da liberalização do mercado de trabalho. - A abertura do sector energético ao investimento privado, de modo a permitir ganhos de produção, de produtividade e incentivar o investimento neste sector; esta poderá ser a tarefa mais difícil de concretizar, dado que envolve alterações constitucionais e neste contexto um largo consenso político para permitir a entrada de capital privado na petrolífera estatal Pemex e o estabelecimento de joint-ventures com empresas petrolíferas internacionais. - Avançar com a reforma fiscal e aumentar a eficiência da despesa pública; que inclui, entre outras medidas, o alargamento da base fiscal, nomeadamente tendo em vista a redução da dependência de receitas petrolíferas (no 1T212, estas representavam 29% das receitas totais), redução de isenções fiscais e a diminuição da evasão fiscal. Inflação no México permanece ancorada, apesar de impulsionada por um peso mais fraco e pela procura interna Confiança do consumidor permanece em patamares elevados em período de eleições v endas retalho y /y confiança consumidor Jan- Jul-8 Jan-9 Jul-9 Jan-1 Jul-1 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Fonte: Instituto Nac. de Estadística y Geografia Embora esta agenda permaneça um desafio, o novo ciclo político que se inicia poderá beneficiar da partilha de opinião entre e o partido vencedor e o antigo partido no poder (PAN AN - Partido de Acção Nacional) no que toca a reformas laborais e no sector Para Peña Nieto, para além da dinamização do crescimento em energético, facilitando a sua negociação e aprovação e colocando vários sectores de actividade, a construção de uma sociedade mais ao alcance um crescimento potencial superior. próspera e inclusiva passa também pelo alargamento da protecção Carmen Camacho % objectivo inflação inflação homóloga Jan.8 Jul.8 Jan.9 Jul.9 Jan.1 Jul.1 Jan.11 Jul.11 Jan.12 Fonte: Bloomberg social e o combate à violência reforçando o estado de direito e a segurança pública. %

13 E.E.F. Mercados Financeiros Julho 212 MERCADO CAMBIAL Mercados Financeiros em revista EURO REFLETE AMBIENTE DE INCERTEZA Numa primeira fase os resultados da Cimeira Europeia de fim de Junho apaziguaram os mercados financeiros e deram suporte ao euro. Existiu consenso relativamente à flexibilidade das normas no que respeita à compra de dívida soberana e à utilização do Mecanismo Europeu de Estabilidade (MEE) nessa prática, embora Holanda e Finlândia venham agora contestar este tipo de actuação. Por outro lado, alguma desilusão face às decisões do BCE e prolongamento da incerteza após o ECOFIN de Julho, causaram novas perdas na moeda única, que se aproximou de um suporte importante, em torno de 1.23, relativamente ao dólar. Continua a causar preocupação a sucessão de informações económicas que dão conta do enfraquecimento económico nos EUA, China e Alemanha/Zona Euro. O arrastar da crise europeia veio contaminar as restantes áreas económicas, agravando-se o sentimento negativo dos agentes económicos. Através dos índices PMI (Markit's manufacturing Purchasing Managers Index) é notória a diminuição da velocidade na produção industrial nos países referidos. Neste âmbito têm sido seguidas políticas monetárias expansionistas, sendo de realçar a recente descida da repo rate do BCE para o valor mínimo histórico de.75%. Embora o dólar tenha readquirido o estatuto de moeda refúgio, pelos problemas na Zona Euro, e tenha se apreciado de forma significativa em Maio, uma moeda mais fraca seria do interesse dos americanos devido aos desequilíbrios comerciais. Face à recente evolução gráfica do EUR/USD, antecipa-se consolidação de um intervalo de variação compreendido entre 1.23 e 1.27, nos tempos mais próximos. O EUR/GBP tem sido dos câmbios que melhor tem mostrado a fraqueza do euro, pois chegou a vir abaixo do nível.8, que não foi referência nos últimos 4 anos. No entanto, no último mês, este câmbio tem verificado uma evolução com características mais laterais, entre.795 e.815. Nas moedas dos emergentes, há uma notória correcção generalizada, embora insípida, das fortes perdas ocorridas na primeira metade de 212. A aversão ao risco aliviou nos últimos dias e os investidores não querem perder a oportunidade de possível alteração do status quo. Seja na Ásia, na América ou na Europa, o movimento é idêntico nas respectivas moedas das nações emergentes. Na Ásia, tanto CNY (yuan da China), como INR (rupia da Índia) e KRW W (won da Coreia), entre e outras, viram parar a forte te tendência de depreciação das suas moedas contra o dólar (do interesse das autoridades locais), e voltaram a ver reforçado o seu valor.. O mesmo se pode constatar na América, no caso do BRL (real do Brasil) e do MXN (peso do México). Na Europa, tanto o PLN (zloty da Polónia), como o HUF (forint da Hungria) A evolução gráfica mostra que o actual momento é de paragem nas tendências anteriores: USD e JPY deixaram de se apreciar. 1.5 EUR/USD (LHS) USD/JPY (RHS) 74. Ago-11 Out-11 Jan-12 Abr-12 Fonte: Reuters, BPI EUR/CHF mantém-se estabilizado pelo SNB e deixou de ter interesse para o mercado; a tendência de queda do EUR/GBP estancou por ora EUR/CHF (RHS) EUR/GBP (LHS) Ago-11 Out-11 Jan-12 Abr-12 Fonte: Reuters, BPI USD/BRL (real do Brasil) e USD/MXN (peso do México) estão em processo de correcção, no contexto de uma tendência de perda de valor das moedas emergentes para o dólar Ago-11 Out-11 Dez-11 Fev -12 Abr-12 Jun-12 USD/MXN USD/BRL Fonte: Reuters, BPI 13

14 E.E.F. Mercados Financeiros Julho 212 Mercados Financeiros em revista EURO DEIXOU DE PERDER VALOR ALOR ALOR (continuação) MERCADO CAMBIAL e o CZK (coroa da Rep. Checa) mostram igualmente movimentos de correcção em relação ao euro. Possivelmente, está dado o sinal de retorno do interesse nestas moedas e economias, embora o risco ainda seja elevado, pois não parecem esgotados o movimento de abrandamento económico em curso, a incerteza e o receio. Os problemas da Zona Euro irão continuar a ser fulcrais na formação de um sentimento director da actuação dos investidores. PLN (zloty polaco) e CZK (coroa checa) constroiem actualmente movimentos de correcção, no contexto de tendências de médio/ longo prazo de depreciação Ago.11 Out.11 Dez.11 Fev.12 Abr.12 Jun.12 EUR/PLN EUR/CZK Fonte: Reuters, BPI Agostinho Leal Alves 14

15 E.E.F. Mercados Financeiros Julho 212 MERCADO MONETÁRIO POLÍTICA MONETÁRIA: : BC' : BC'S REFORÇAM REFORÇAM MEDIDAS DE SUPORTE À ECONOMIA Mercados Financeiros em revista O BCE decidiu na reunião de Julho reduzir as principais taxas de referência em 25 pontos base (pb). Assim, a taxa refi encontra- se agora num novo mínimo histórico de.75%. Mais surpreendente foi a decisão de colocar a taxa da facilidade de depósito em %, como forma de incentivar os bancos a reduzirem o parqueamento da liquidez obtida nas operações de mercado aberto junto do banco central, e passarem a aplicá-lo junto de outras instituições financeiras, dinamizando assim o mercado interbancário e o mercado de crédito na zona euro. Da conferência de imprensa que se seguiu à reunião de política monetária salientam-se alguns aspectos que podem ser interessantes na antecipação da actuação desta autoridade monetária no futuro. Em primeiro lugar, o corte de 25 pb da taxa refi foi decidido unanimemente, pondo em evidência a alteração da postura da parte alemã, muito provavelmente resultante dos sinais de enfraquecimento da actividade económica no principal motor do crescimento europeu. Em segundo lugar, quando questionado sobre a possibilidade da taxa de depósitos vir a situar-se em níveis negativos, o Presidente do BCE refere o não compromisso com decisões futuras, não fechando a porta à verificação de tal cenário. Este seria, provavelmente um cenário que tenderia a introduzir alguma dinâmica no actualmente parado mercado interbancário, bem como poderia servir como impulso a uma maior canalização da liquidez obtida junto do banco central para crédito à economia. Por outro lado, tal resposta deixa em aberto a hipótese de que o BCE possa, no actual ciclo, colocar a taxa principal de refinanciamento, num nível inferior ao actual. Por fim, não houve discussão quanto à possibilidade de que novas medidas de cariz não convencional venham, a ser adoptadas, o que confirma a nossa perspectiva de que no curto prazo, o BCE não retomará os leilões de liquidez a prazos mais longos. Utilização da facilidade marginal de depósitos do BCE em máximos. Crédito na UEM próximo da estagnação. Inquerito ao mercado de crédito na UEM: componente que avalia Relativamente às medidas de cariz não convencional, é procura em terreno negativo. provável que o BCE prefira esperar até que se tornem mais evidentes os efeitos da política monetária ultra-expansionista. 6 4 % Até agora, os resultados não são totalmente satisfatórios, na 2 medida em que a canalização da liquidez injectada no sistema financeiro não foi canalizada para crédito à economia. Por um -2 lado, porque os bancos continuam a mostrar maior apetência -4 por depositar os fundos obtidos no banco central, mas também porque num cenário de elevada incerteza quanto ao futuro da -6 economia da zona euro, os agentes económicos tendem a adiar decisões de investimento. Este último aspecto, é evidente nos -8 Jun.3 Dez.4 Jun.6 Dez.7 Jun.9 Dez.1 Jun.12 resultados obtidos aquando da realização dos inquéritos aos Grandes Emp. PME Imobiliário bancos sobre o mercado de crédito, nos quais actualmente a Nota: aumento da % significa aumento da procura Fonte: Ecow in componente que avalia a procura se situa próximo dos mínimos observados em meados de 29. Voltando às medidas convencionais, importa ter presente que o impacto da decisão Por seu turno, o Banco de Inglaterra ampliou a seu programa de redução de taxas no alívio das condições económicas e financeiras será relativamente limitado, mas dá ao mercado um sinal de que o banco central continua empenhado no suporte ao crescimento e ao sector financeiro. de quantitative easing (QE) ) em mais 5 mil milhões de libras, perfazendo um programa total de 375 mil milhões de libras, ou seja, 25% do PIB. Ter eresa esa Gil Pinheiro mil milhões de euros Jul.1 Nov.1 Mar.11 Jul.11 Nov.11 Mar.12 Jul.12 Fonte: Bloomberg tv h Mai.5 Abr.6 Mar.7 Fev.8 Jan.9 Dez.9 Nov.1 Out.11 Habitação Particulares Emp. não financeiras Fonte: Ecow in 15

16 E.E.F. Mercados Financeiros Julho 212 Mercados Financeiros em revista MERCADO DE DÍVIDA PÚBLICA PASSOS PARA A UNIÃO BANCÁRIA, MAS INCERTEZA AINDA DOMINA No mercado de dívida pública o acontecimento mais importante no último mês prende-se com os resultados da Cimeira do Eurogrupo de 29 de Junho. Possivelmente uma das decisões mais importantes foi a decisão de quebrar o círculo vicioso entre os bancos e as dívidas soberanas. Tal implica passos no sentido da união bancária, o que acontecerá com a decisão de criar até ao final de 212 uma entidade única de supervisão bancária, liderada pelo BCE. A criação deste mecanismo permitirá ao Mecanismo Europeu de Estabilidade (MEE) recapitalizar directamente os bancos dos países da UEM, tendo por base o cumprimento de determinadas regras. Esta decisão surge como fundamental, na medida em que, quebrando a relação entre financiamento dos estados e financiamento da banca, retira parte da incerteza actualmente existente no mercado e que se prende com a sustentabilidade das dívidas públicas de membros da UEM com necessidades de recorrer a assistência financeira para recapitalização da banca. Exemplo disto foi o aumento exponencial dos prémios de risco exigidos à dívida pública espanhola, após o pedido de assistência financeira realizado pelo governo. Espanha e Itália continuam a ser os mais pressionaos. Variação do spread da dívida publica a 1 anos face ao Bund depois da Cimeira e seus reveses. 2 Explicitamente no caso espanhol, a assistência financeira à banca far-se-á através do Fundo Europeu de Estabilidade Financeira -2 até que o MEE esteja operacional e, importante, este último perde o -4 estatuto de credor preferencial, eliminando o risco associado à hipótese de verificação de um evento de crédito Estas duas decisões reflectiram-se imediatamente na descida -1 das yields dos títulos espanhóis e italianos, mas também dos restantes países da periferia, com destaque para os irlandeses. De facto, os PT ES IT IE GR spreads da dívida espanhola a 1 anos face ao Bund caíram cerca de 7 pntos base (p.b.), os da dívida italiana cerca de 6 e os da dívida irlandesa caíram mais de 8 p.b. Este comportamento espelhou também a interpretação do mercado de que apesar da referência explícita ao caso espanhol, as condições acordadas acabariam por entre 28/6 e 3/7 entre 28/6 e 9/7 Fonte: Reuters, calc BPI se estender a outros países sob programas de assistência financeira, Espanha: principais decisões ds útimas reuniões do Eurogrupo. destacando-se o caso da Irlanda cujo programa se destinou - Obrigação das 14 maiores IF's realizarem stress tests mais aprofundados; essencialmente à recapitalização da banca. Contudo, declarações - Obrigação de transferir os activos tóxicos para um "bad bank"; posteriores dos governos finlandês e holandês, segundo os quais - Cada banco sob assistência financeira é obrigado a adoptar reformas específicas; - Até ao final de Julho será libertada a 1ª tranche do programa de assitência financeira à banca, no a perda de senioridade do MEE pode não ser extensível a todo o montante de 3 mil milhões de euros; e a 2 de Julho serão conhecidos os detalhes do programa de assistência, pôs em evidência a falta de unanimidade Memorando de Ententendimento; - Alargamento do período de correcção do défice orçamental até 214. Em 212 o défice situar-se- entre os membros da zona euro, criando incerteza quanto à á em 6.3%, em 213 em 4.5% e em 214 em 2.8%; implementação das decisões de 29 de Junho. - Obrigação por parte de estado na apresentação de um orçamento plurianual e adopção de medidas De igual modo, as específicais, tais como subida da taxa do IVA. declarações posteriores à reunião do Eurogrupo de 9 de Julho sugerem Fonte: CE; outros researchs. também a persistência de tensões e interpretações díspares entre os vários lideres europeus quanto à implementação das decisões anunciadas no final de Junho. Neste cenário, foram novamente registadas perdas no mercado de dívida pública europeia, com destaque para os títulos espanhóis e italianos. com menor impacto, dada a capacidade limitada destes fundos. Com efeito, grosso modo, até 215 as necessidades de financiamento das administrações públicas italiana e espanhola rondarão os 92 Finalmente, foi também decidido que os FEEF e o MEE poderão ser utilizados para comprar em mercado secundário dívida pública de países sob maior pressão, desde que estes respeitem os compromissos assumidos. Ainda que positiva, esta foi uma decisão mil milhões de euros (cerca de 56 mme no caso de Itália e cerca de 36 mme, no caso de Espanha), mas a capacidade máxima do MEE é de 5 mil milhões e euros. Ter eresa esa Gil Pinheiro Spread face ao bund 1 anos Mai-11 Jul-11 Set-11 Nov -11 Jan-12 Mar-12 Mai-12 Jul Portugal Irlanda Espanha (ELD) Itália (ELD) Fonte: Bloomberg 16

17 E.E.F. Mercados Financeiros Julho 212 MERCADO DE DÍVIDA DIVERSA VOLA OLATILIDADE SISTÉMICA COM FIM À VISTA? Mercados Financeiros em revista As emissões primárias de dívida diversa continuam a ser bem absorvidas pelo mercado, em parte por este segmento de mercado ainda ser visto como porto seguro para os investidores, principalmente no que diz respeito aos segmentos com maior qualidade creditícia, comparativamente a outros mercados que se apresentam com maior volatilidade (i.e. acções). Por outro lado, os emitentes, em particular nos países europeus do centro, regressaram em força a este mercado durante a última semana, aproveitando o sentimento de optimismo que se estendeu aos mercados financeiros após a aprovação, por parte dos líderes europeus, de um conjunto de medidas para fazer face ao agravamento da crise da dívida soberana. Entre outras medidas, os líderes europeus concordaram em permitir que o fundo de resgate da zona euro financie directamente planos de recapitalização de bancos europeus e intervenha no mercado de obrigações de dívida pública, influenciando a evolução das suas yields. Embora os investidores continuem a aguardar por mais detalhes e pela concretização destas medidas, os prémios de risco exigidos para compra de dívida pública de países periféricos aliviaram, verificando-se o mesmo no mercado de dívida diversa. Não obstante, o mercado europeu continua a apresentar uma volatilidade sistémica, que será dificilmente ultrapassada no curto prazo e que influenciará a emissão de dívida no mercado primário. De facto, prevê-se que as emissões líquidas de instituições europeias com rating de investimento se mantenham em terreno negativo no segundo semestre do ano, à semelhança do que aconteceu no primeiro semestre, sendo no entanto de evidenciar um comportamento distinto entre instituições financeiras e não financeiras. O processo de desalavancagem encetado pelos bancos europeus tem diminuído as suas necessidades de financiamento. Por outro lado, a liquidez providenciada pelo Banco Central Europeu tem sido utilizada para satisfazer estas reduzidas necessidades de financiamento, limitando a utilização do mercado primário. No caso das instituições não financeiras, a colocação de dívida em mercado primário aumentou significativamente face ao ano anterior,, reflectindo, em grande medida, o processo de desalavancagem das instituições financeiras e um custo de financiamento menor quando comparado com o recurso ao crédito bancário. De facto, a intermediação financeira através de instituições bancárias começa a fazer pouco sentido para instituições com maior qualidade creditícia, que não se revêem nos níveis de spreads praticados por aquelas entidades. No entanto, as perspectivas de deterioração económica a nível global e uma actividade empresarial mais conservadora condicionam a actividade no mercado primário. Emissões nacionais de obrigações desde Dezembro 211 (valores em milhões de euros). Empresa Montante inicial Montante Final Procura Total Nº obrigacionistas EDP I 2, 2, 276,365 12,988 Semapa 15, 3, 317,94 12,61 EDP II 2, 25, 316,142 12,442 ZON 1, 2, 317,668 11,791 Brisa 225, 225, 258,157 11,417 Total 875, 1,175, 1,486,272 6,699 Fonte: BPI. Spreads de risco de crédito - paragem no movimento de subida. Spreads da dívida diversa face ao swap (EUR) - 5 a 7 anos pontos-base 35 BCE anuncia operação de 3 cedência de fundos a 3 anos Jan-11 Mai-11 Set-11 Jan-12 Mai-12 BBB A AA AAA Fonte: Bloomberg, JP Morgan, BPI Novo momento de optimismo a influenciar queda dos CDS do sector bancário. CDS do sector bancário europeu 6 p.b. 5 Subordinada Sénior Set.1 Dez.1 Mar.11 Jun.11 Set.11 Dez.11 Mar.12 Jun.12 Fonte: Bloomberg, Markit, BPI Total emitido ligeiramente abaixo do mesmo mês do ano anterior: destaque para as empresas, cuja colocação de dívida corresponde a 34% do total. Emissões em Junho mil milhões de euros Jan Fev Mar Abr Mai Junho Fonte: Bloomberg Em Portugal, destaca-se o dinamismo, por parte de grandes empresas, em colmatar necessidades de financiamento através da emissão de obrigações nas redes de retalho a nível nacional. A atractividade destes produtos por parte de investidores privados tem permitido a colocação de um montante relativamente significativo: entre Dezembro de 211 e Julho deste ano, os investidores subscreveram 1,175 milhões de euros em obrigações. Carmen Camacho 17

18 E.E.F. Mercados Financeiros Julho 212 Mercados Financeiros em revista MERCADOS ACCIONIST CCIONISTAS COMEÇAM A ENTRAR INVESTIDORES O arrastar da crise do euro por demasiado tempo tem mantido à distância um importante número de investidores, depois do sell-off de Abril e Maio, com maior expressão nas bolsas europeias. Após as medidas adicionais a serem implementadas na Zona Euro (a Cimeira Europeia de final de Junho trouxe soluções adicionais: entre as quais a intenção de se caminhar para a união bancária com um supervisor único) gerou-se um clima menos incerto e de menor aversão ao risco, propício à entrada dos investidores mais arrojados, que querem ser os primeiros a iniciar uma tendência. O apaziguamento sentido nos mercados financeiros é visível na evolução da maioria dos índices bolsistas nos dois lados do Atlântico. De facto, nos últimos dias gerou-se uma dinâmica de subida, que poderá suportar uma inversão de tendência futura. Para tal, será necessário a consolidação deste movimento comprador. Não temos dúvida que a significativa liquidez existente, a aguardar melhores oportunidades, combina com o facto de haver sectores e empresas a bons preços face ao seu potencial. E este ambiente auspicioso não deverá desaparecer. A descida das taxas de juro na Zona Euro, mais medidas monetárias não convencionais no Reino Unido e nos EUA, assim como políticas mais expansionistas na China, Índia e Brasil, deverão dar suporte às acções, numa perspectiva de médio prazo. Com a inflação em níveis modestos e rendibilidades reais igualmente modestas de dívida do estado e dívida das empresas não financeiras (e muitas vezes, rendibilidades negativas), a procura de maiores rendimentos será o imperativo de muitos investidores. Definida a actual envolvência, existe igualmente interesse em conhecer o comportamento das empresas nos últimos 3 meses. Por isso, durante as próximas semanas, as atenções vão estar igualmente focadas na divulgação dos resultados das empresas referentes ao 2º trimestre do ano. Diga-se que os referentes ao 1º trimestre foram globalmente melhor que o esperado. Entretanto, as condições económicas entre Abril e Junho pioraram, assim como as expectativas dos agentes económicos. Ao longo de Junho e início de Julho assistiu-se a uma recuperação dos índices, depois do registo de mínimos do ano. Para já é um mero movimento de correcção face à queda anterior Base 26 = 1 Ago-11 Out-11 Dez-11 Fev -12 Abr-12 Jun-12 DAX S&P5 PSI2 IBEX Fonte: Bloomberg A recente evolução dos índices europeus mostra que os investidores estão menos negativos quanto ao ambiente económico-financeiro Base 26 = 1 Num contexto ainda de alta volatilidade (aparentemente o grau de incerteza está a diminuir) poderá ganhar forma uma 5 Ago.11 Out.11 Dez.11 Fev.12 Abr.12 Jun.12 atitude de maior risco por parte dos investidores. Contudo, serão DAX CAC FTSE necessárias algumas confirmações, nomeadamente ao nível da Fonte: Bloomberg estabilização económica a nível mundial, e a formação de um sentimento de mercado mais favorável. Assim, continuamos a defender uma posição de fraco investimento, nomeadamente na Europa. Por sectores, parecem mais protegidas as apostas em Utilities pontos, respectivamente, recuperando desde então cerca (sectores electricidade, gás, água, telecomunicações, etc.) e não se aconselha a exposição a áreas muito voláteis com a conjuntura e com a confiança dos agentes económicos (indústria automóvel, construção e imobiliário, lazer, etc.). Para já, mantém-se o conselho de exposição igualmente reduzida a sectores de materiais industriais e área financeira. de 8%. Na Europa, o DAX verificou igualmente o mínimo face a Dezembro de 211, pontos, registando posteriormente uma recuperação de 12%. A evolução dos índices Ibéricos foi bem mais dramática: o mínimo de pontos do IBEX correspondeu a níveis de Março de 23, tendo recuperado 2%; o PSI2 efectuou um mínimo em pontos, valor que não era alcançado desde Junho de 1996, e recuperou perto de 13%. Nos EUA, os índices DJI e NASDAQ registaram no início de Junho valores mínimos desde Dezembro de 211, e Agostinho Leal Alves 18

19 E.E.F. Mercados Financeiros Julho 212 MERCADO DE COMMODITIES Mercados Financeiros em revista PREÇOS AO SABOR DAS EXPECTATIV TIVAS MACROECONÓMICAS Em termos globais, a formação dos preços das matérias- primas continua muito dependente das expectativas de crescimento mundial e, em particular ticular,, da evolução económica na China, EUA e Zona Euro. A recente forte queda dos preços mostrou uma antecipação de uma deterioração igualmente severa das condições macroeconómicas gerais. Neste cenário, podem mesmo virem a ser anulados planos de investimento com consequências na oferta futura de commodities. Na verdade, a queda mais abrupta dos preços (sem dúvida mais visível no preço do petróleo) coincidiu com o período de maior tensão relativamente à sustentabilidade do euro, com a situação económico-financeira de Espanha e Itália a ser questionada pelos mercados. Na mesma altura os dados mais recentes da China e dos EUA, fizeram recear um abrandamento económico mais forte no primeiro caso, e o esgotamento do actual dinamismo da actividade, assim como uma certa regressão do sentimento dos agentes económicos, no segundo caso. Relativamente ao preço do crude, nos últimos dias, pontuou um movimento de correcção dos preços relativamente à expressiva queda anterior,, em consequência dos resultados da recente Cimeira Europeia. Com efeito, as perspectivas mais optimistas de que a Zona Euro resolverá a crise que a fustiga, deixando de ser factor inibidor do crescimento mundial, alimentou a expectativa de maior consumo futuro. Por outro lado, é ideia forte de que os bancos centrais, um pouco por todo o mundo, continuarão com políticas de estímulo ao crescimento. Neste contexto, tanto o preço do Brent como do WTI mostram sinais de querer contrariar a forte queda anterior. Em Junho, registaram valores mínimos de nove meses, respectivamente, 88.4 e dólares o barril. No curto prazo, a fasquia dos 1 USD/bnl tenderá a funcionar como patamar de referência. Verifica-se um movimento de correcção/estabilização depois da forte queda do preço do crude O preço do ouro cortejou valores mínimos dos últimos meses e, presentemente, não apresenta uma tendência definida USD Ago.11 Out.11 Dez.11 Mar.12 Mai.12 Fonte: Bloomberg USD Ago.11 Out.11 Dez.11 Mar.12 Mai.12 Fonte: Bloomberg Também os preços dos metais preciosos se mostraram deprimidos, ainda que agora esteja em curso uma ligeira recuperação. Os factores são os mesmos e passam pelo agravamento das condições económicas nos EUA e China, com a Zona Euro no centro das atenções dos mercados. O refúgio dos investidores tem-se dirigido para dívida soberana de muito baixo risco, caso dos Bunds alemães e Treasuries americanos, num processo de fuga de outros mercados que comportam maior risco. Neste contexto, activos de refúgio mais tradicionais como o ouro, estão presentemente fora das preferências. Face à evolução gráfica, estamos a prever o preço suportado da onça troy acima dos 15 dólares. Nos metais base para a indústria, o risco no crescimento económico está a gerar um processo de deflação nesta área. Ainda assim, pode-se destacar o preço suportado do cobre devido às persistentes importações efectuadas nos últimos meses pela China. Nos bens agrícolas, o mercado da soja mostra-se o mais forte, com a China a ser um importante comprador da produção dos Após a queda de Maio, o preço do cobre mostra sinais de inversão de tendência USD Ago.11 Out.11 Dez.11 Mar.12 Mai.12 Fonte: Bloomberg EUA, que viu diminuir os seus stocks. Perante as últimas informações, sabe-se que a produção global de trigo foi revista em baixa e o stock de milho mostra o valor mais altos dos últimos 12 anos. Agostinho Leal Alves 19

20 E.E.F. Mercados Financeiros Julho 212 Previsões Previsões Económicas do BPI EUA&UEM PIB Taxa de Inflação* EUA 1.7% 2.% 2.% 3.1% 2.7% 2.5% Zona Euro 1.5% -.2%.8% 2.7% 2.6% 2.% Portugal -1.6% -3.% -1.% 3.7% 2.8% 1.8% Fonte: Banco BPI. Nota: * Taxa de Variação Média; IPCH para Zona Euro. Indicam-se, a laranja, as alterações recentes. Portugal Consumo privado Consumo público Investimento Exportações Importações PIB Défice Orçamental Déf. orçam. s/ medidas extraordinárias Taxa de inflação média Taxa média de desemprego Fonte: Banco BPI. Nota: Indicam-se, a laranja, as alterações recentes. 2

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