MERCADO FUTURO DE AÇÚCAR E ÁLCOOL: UMA ANÁLISE SOB A ÓTICA DA LIQUIDEZ E DA PRODUÇÃO FÍSICA

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1 MERCADO FUTURO DE AÇÚCAR E ÁLCOOL: UMA ANÁLISE SOB A ÓTICA DA LIQUIDEZ E DA PRODUÇÃO FÍSICA Kelmara Mendes Vieira (UFSM) kelmara@smail.ufsm.br Ari Aloisio Justen Júnior (UFSM) arijusten@yahoo.com.br Felipe Tavares Milach (UFRGS) felipemilach@terra.com.br O Brasil é líder mundial na produção de vários produtos, entre eles a cana de açúcar. Uma das alternativas de comercialização e investimento é a utilização do mercado futuro. No entanto, um dos condicionantes para a eficiência deste tipo dee mercado é a existência da liquidez. Assim, este estudo tem por objetivos: analisar a evolução do mercado futuro de açúcar e álcool em termos de liquidez e comparar o comportamento do mercado futuro com o mercado físico destes produtos. A amostra é formada por todos os contratos de futuros negociados para o açúcar da BM&F, no período de janeiro de 2000 até outubro de 2007, e para o álcool, no período de julho de 2000 até dezembro de Os resultados para o açúcar apontaram uma redução de -44,43% na quantidade de negócios ao longo do período. Por outro lado, o volume financeiro apresentou uma variação acumulada positiva de 47,73%, para 2007 em relação a A comparação com os indicadores do mercado físico mostra que a liquidez do mercado futuro do açúcar não acompanha o crescimento do mercado em termos de volume total de produção e exportação do produto. Em relação ao álcool, os resultados indicaram, para a quantidade de negócios, uma variação acumulada negativa de - 76,20%, na comparação entre os anos de 2006 e O volume financeiro negociado também reduziu consideravelmente no período, - 83,38%. Comparativamente ao mercado físico, o volume total negociado não chega a 3% da produção brasileira. Palavras-chaves: açúcar e álcool, mercado futuro, liquidez

2 1. Introdução O agronegócio, segundo Davis & Goldberg (1957), é entendido como "a soma total das operações de produção e distribuição de suprimentos agrícolas; as operações de produção nas unidades agrícolas; e o armazenamento, processamento e distribuição dos produtos agrícolas e itens produzidos com eles. No Brasil, o termo é usado quando se refere a um tipo especial de produção agrícola, caracterizada pela agricultura em grande escala, baseada no plantio ou na criação de rebanhos em grandes extensões de terra. Nos últimos anos, poucos países tiveram um crescimento tão expressivo no comércio internacional do agronegócio quanto o Brasil. O país é um dos líderes mundiais na produção e exportação de vários produtos agropecuários. É o primeiro produtor e exportador de café, açúcar, álcool e sucos de frutas. Além disso, lidera o ranking das vendas externas de soja, carne bovina, carne de frango, tabaco, couro e calçados de couro. Em 2007, segundo o Ministério da Agricultura, Pecuária e Abastecimento, as exportações do agronegócio totalizaram US$ 58,415 bilhões, um recorde histórico para o setor, com um crescimento de 18,2% em relação a As exportações do agronegócio corresponderam a 36,4% das exportações totais brasileiras no período. As importações apresentaram variação anual de 30,2%, totalizando US$ 8,719 bilhões. Como conseqüência, registrou-se um superávit da balança comercial do agronegócio de US$ 49,696 bilhões, também um recorde histórico. Entre os fatores que explicam o desempenho positivo do agronegócio, destaca-se o elevado crescimento da economia mundial, que implicou uma maior demanda por bens e o aumento dos preços de importantes commodities da pauta de exportação. Também contribuiu para o aumento dos preços internacionais dos produtos agrícolas, os substanciais ajustes na produção mundial de cereais e oleaginosas que resultaram da crescente demanda da indústria de biocombustíveis. Dentro do agronegócio brasileiro, um dos setores de maior importância, é, sem dúvida, o sucroalcooleiro. Atualmente, a principal destinação da cana-de-açúcar é a fabricação de açúcar e álcool O setor é parte importante do agronegócio brasileiro, além de ser referência para os demais países produtores de açúcar e álcool. O valor das exportações do complexo sucroalcooleiro apresentou redução de 15,4% (passando de US$ 7,7 bilhões para US$ 6,6 bilhões, resultado da redução dos preços do açúcar (-19%) e do álcool (-11%), uma vez que a quantidade exportada teve incremento de 2,6% e 3,3%, respectivamente. As exportações de açúcar totalizaram US$ 5,1 bilhões, 17,3% inferiores a O valor das exportações de álcool foram 7,9% menores, totalizando US$ 1,5 bilhão. Com o crescente aumento da competitividade nos mercados, os agentes econômicos do setor agrícola vêm sendo obrigados a investir em tecnologia para a modernização da produção. Além disso, carecem de mecanismos financeiros para reduzir os riscos das variações de preços. A formação de preços destes produtos tem algumas peculiaridades: são commodities, o que gera um alto grau de concorrência; são perecíveis, a produção é sazonal e influenciada por fatores climáticos; e, geralmente existem muitos produtores e poucos compradores. Para se chegar a um sistema de comercialização eficiente uma das alternativas é a utilização do mercado futuro, como forma de reduzir riscos e gerar liquidez às negociações desses produtos. Um mercado futuro, conforme Hull (2005), pode ser entendido como um mercado no qual são 2

3 transacionados determinados produtos padronizados, com datas específicas e com um preço acordado para a liquidação futura. A Bolsa de Mercadorias e Futuros (BM&F) negocia contratos agrícolas, entre eles os de açúcar e álcool. As características desses contratos tais como, cotações, prazos, ajustes diários, margens de garantia e liquidação são previamente estabelecidas visando à padronização dos contratos, condição imprescindível para que os produtos sejam negociados em bolsa e tenham liquidez. Assim, este estudo tem por objetivos: analisar a evolução do mercado futuro de açúcar e álcool em termos de liquidez e comparar o comportamento do mercado futuro com o mercado físico destes produtos. O artigo está estruturado em quatro seções além desta introdução. A seção dois refere-se à revisão bibliográfica, onde são apresentadas as principais características dos mercados futuros. A terceira seção trata do método utilizado na pesquisa. A análise dos resultados é apresentada na quarta seção. Por fim, a seção cinco apresenta as considerações finais acerca do estudo. 2. Mercado futuro Na BM&F são negociados diversos produtos em diversos tipos de mercados. Quanto aos produtos tem-se derivativos financeiros (Dólar Comercial, Euro, DI longo, IPCA, Ibovespa (índice), IGP-M, Ouro 250g, IBrX-50, entre outros) e derivativos agrícolas (Açúcar, Álcool Anidro, Milho, Soja, Boi Gordo, Bezerro, Café Arábica, Agodão). Quanto aos mercados temse: (1) Mercado Físico ou Disponível,; (2) Mercado a Termo,; (3) Mercado de Opções; e (4) Mercado Futuro. Neste trabalho enfoca-se principalmente a negociação das commodities açúcar e álcool anidro no mercado futuro. Hieronymus (1977) apud Andrade (2004) destaca que mercados futuros não surgiram como uma intervenção imposta ao mercado, mas sim como uma extensão e aperfeiçoamento de técnicas comerciais que paulatinamente foram introduzidas a este sistema. O mecanismo de funcionamento do mercado futuro imprimiu característica importante na negociação para liquidação futura: a competitividade. A homogeneidade dos produtos, a transparência e a velocidade das informações e a livre mobilidade de recursos permitem que os preços se ajustem conforme as leis de mercado, ou seja, de acordo com as pressões de oferta e procura. Como os participantes podem entrar e sair do mercado a qualquer momento, os futuros tornaram-se muito importantes para as economias em face de sua liquidez. Segundo Alves (2002) e Marjotta-Maistro (2002), o processo de livre negociação nos mercados de açúcar e álcool no Brasil remonta ao início dos anos 1990, quando da extinção do Instituto do Açúcar e do Álcool (IAA). A finalidade do IAA era assegurar o equilíbrio interno no fornecimento de açúcar e fomentar a fabricação de álcool, devido à alta dos preços do petróleo no mercado internacional. Em 1995, a BM&F, em sintonia com o setor sucroalcooleiro, lançou o contrato futuro de açúcar cristal. Há contratos futuros em negociação nos Estados Unidos (New York Board of Trade) e na Europa (Euronext.Liffe), mas com base em açúcar demerara e refinado, respectivamente. No ano 2000, a Bolsa colocou em mercado o contrato futuro de álcool anidro carburante, o primeiro contrato derivativo dessa commodity no mundo. Para um maior detalhamento do mercado futuro os itens seguintes abordarão o sucesso e fracasso dos mercados futuros (2.1), a formação de preços (2.2) e a negociação (2.3). 2.1 Sucesso e fracasso dos mercados futuros Correa & Raíces (2005) apud Marques et al. (2006, p.3) apontam as características que levam 3

4 um contrato futuro a ser bem sucedido: a) contrato não pode existir de forma isolada, tendo que estar ligado e refletir um mercado à vista ativo e com boa dose de liberdade entre compradores e vendedores; b) dever ser relativamente livre de intervenções governamentais, internacionais, e não pode estar nas mãos de poucas empresas; c) preços de mercado devem refletir as expectativas projetadas de oferta e demanda decorrentes das condições do mercado na época da negociação e não podem estar sujeitas a intervenções aleatórias do governo; d) é preciso que haja incerteza, volatilidade suficiente a incentivar os participantes do mercado a utilizarem os mercados futuros para se protegerem de oscilações de risco de preços; a necessidade de fixar antecipadamente preços de compras e vendas para se definir contra oscilações de preços cria oportunidades para especuladores atraídos pela possibilidade de lucrar com movimentações favoráveis de preços; e) informação precisa ser clara, disponível a todos, sem favorecimentos e com total transparência e garantia de acesso a todos os participantes do mercado; f) a commodity deve oferecer facilidade de padronização em vários aspectos (volume, qualidade, peso,etc.); g) produto não pode ser facilmente perecível para que comprados não se vejam na necessidade de livrar-se rapidamente do produto e sejam forçados a livrar-se rapidamente do mesmo; h) finalmente, deve se considerar a possibilidade de competição com bolsas já existentes e onde os produtos sejam tradicionalmente negociados e o mercado acostumou-se a acompanhar os preços lá estabelecidos. Por outro lado, Black (1986)), distingue três vetores principais acerca dos determinantes do sucesso ou fracasso dos mercados futuros: as características das commodities; as características dos contratos e os efeitos do ambiente institucional. Uma característica essencial da commodity é que esta não possa apresentar elevada perecibilidade, a fim de viabilizar sua estocagem. Os mercados futuros são parte da política de estoques na medida em que exercem uma função de alocação intertemporal de mercadorias. Cabe destacar que avanços tecnológicos podem contribuir na criação de contratos de commodities perecíveis, como, por exemplo, o desenvolvimento de sistemas refrigerados para carnes e sucos. No entanto, os custos de armazenamento podem revelar-se elevados. O produto a ser utilizado deve ser uma commodity no sentido estrito do termo, ou seja, um bem realmente homogêneo, de forma que não haja qualquer diferenciação entre os produtos. É fundamental que o sistema de classificação seja baseado em critérios mensuráveis e objetivos. A homogeneidade permite que contratos possam ser vendidos e comprados com mais facilidade, já que não há necessidade de verificação de atributos específicos. Outro fator importante é que o mercado físico deve ser amplo. Quanto maior o número de participantes do mercado desta commodity, maior tende ser a atração de agentes em busca de hedge e, conseqüentemente, maior é a expectativa de desenvolvimento do respectivo derivativo. Outro ponto é que a elevada participação dos agentes nos mercados físicos está associada, em tese, a maiores barreiras para que este seja do tipo concorrência imperfeita. Um contrato futuro desenvolvido implica em um mercado físico competitivo. Da mesma forma, intervenção do Estado no controle da oferta também inviabiliza a transação. A utilização de contratos futuros também é estimulada quando os mercados a termo são falhos ou pouco expressivos. As falhas decorrentes de disfunções contratuais ou mesmo de riscos de crédito são fatores que podem determinar a busca por segurança jurídica e de preço nas bolsas, desde que a Clearing House seja uma instituição confiável. No que tange à precificação, quanto maior o poder de monopólio, maior é a tendência à manipulação de preços a fim de efetivar seu poder de mercado. Sendo assim, a formação de 4

5 cartéis ou mesmo a atuação do governo na oferta de uma commodity, ao violar a lei de um mercado competitivo, poderá inviabilizar seus contratos futuros. Adicionalmente, se os custos da entrega física forem elevados, o processo de arbitragem fica comprometido, sendo este o fator que leva o preço futuro convergir ao físico. Este empecilho no processo de formação de preços inibe a negociação dos contratos futuros. Em suma, a commodity não pode ser altamente perecível e deve haver a possibilidade de ser estocável; deve apresentar unidades mensuráveis e homogêneas; os preços devem ser voláteis; deve haver um grande mercado consumidor; a oferta deve ocorrer em mercado competitivo com baixos custos de entrega; e, por fim, os mercados a termo não podem ser eficientes como um instrumento de proteção ao risco. Os atributos das commodities são condições necessárias para que um contrato futuro seja bem sucedido, mas não são suficientes. Assim, a fim de atrair hedgers e especuladores, os contratos devem ser protegidos de atitudes oportunistas que visem ao controle do mercado e, ao mesmo tempo, devem apresentar especificações que estimulem sua aquisição. Tendo em vista que alguns contratos apresentam maior entrega física, é coerente que os contratos futuros possuam certa proximidade com seus respectivos mercados físicos. Para que se possa realizar um hedging com maior eficácia, é necessário saber o nível de relação de preços em ambos os mercados. Para Black (1986), há elevada correlação de preços entre tais ativos quando os contratos futuros são substitutos perfeitos dos contratos feitos no mercado disponível. As eventuais dissociações de preços não podem ser frutos dos equívocos das cláusulas contratuais, pois estas devem ser atreladas às práticas de negociação usuais no mercado físico. Isto significa que os meses de vencimento dos contratos devem ser semelhantes aos meses de contratos dos mercados físicos, ou seja, os meses de vencimento dos derivativos não podem estar descolados da sazonalidade da produção agrícola. Além disso, os locais de entrega física devem ser especificados de acordo com as grandes áreas de entrega habituais dos mercados disponíveis. (MARQUES, 2000) Outro ponto refere-se à presença de especuladores nos mercado futuro. Quanto mais elevada for liquidez de um contrato futuro, maior é a facilidade de entrar ou sair do mercado. Se o mercado futuro possui relativamente poucos agentes operando, isto significa baixa liquidez, e baixa liquidez, por sua vez, corresponde a maiores custos de transação. Tem-se assim uma relação direta de especulação e liquidez, quanto maior a atividade especulativa por muitos agentes, maior será a transparência e o desenvolvimento dos contratos futuros. Em relação ao ambiente institucional, é fundamental a existência de instituições sólidas. A BM&F, é a única bolsa de mercadorias do país que transaciona contratos futuros, é uma instituição que visa ao desenvolvimento dos mercados futuros. Além da atividade regulatória, também está em seu âmbito estabelecer mecanismos de proteção aos agentes. Um exemplo da BM&F neste sentido é a exigência de margens de garantia, ajustes diários e a eliminação da participação dos agentes que se tornam insolventes. Outro ponto é o grau de regulamentação sobre a indústria de futuros (BURNQUIST & CALDERON, 2000). Seguindo a seqüência de atributos listados anteriormente, o açúcar e o álcool são produtos estocáveis e que mantêm suas características por períodos relativamente longos de tempo. Entretanto, vale ressaltar que, não raro, produtores podem vender tais produtos de forma relativamente rápida, a fim de gerar um fluxo de caixa que possibilite uma folga financeira 5

6 para as atividades operacionais. Adicionalmente, os custos de armazenamento são relativamente elevados, tanto por questões físicas quanto financeiras, constituindo-se em um obstáculo a maior utilização dos mercados futuros.. Quanto à homogeneidade do produto, a BM&F possui contratos que têm como objetivo a padronização do bem a ser transacionado, como por exemplo o nível máximo de impurezas, no caso do açúcar, e o teor mínimo de etanol, no caso do álcool.. Em relação à dimensão do mercado físico, o sistema agroindustrial sucroalcooleiro é de extrema importância para o agronegócio brasileiro. A produção de açúcar no Brasil em 2005 foi da ordem de 25,8 milhões de toneladas, e a de álcool foi aproximadamente 15,9 milhões de metros cúbicos. O Brasil é o maior produtor mundial de açúcar, na liderança isolada, estando à frente de China, Índia, EUA, Tailândia e até mesmo da produção conjunta dos países pertencentes à União Européia. Já na produção de etanol, o Brasil produziu 16 bilhões de litros em 2005, só perdendo a liderança para os EUA com 16,1 bilhões. Os dois países juntos representam aproximadamente 70% da oferta mundial. Além disso, o setor é responsável pela criação de mais de um milhão de empregos diretos. (USDA, 2006). No que diz respeito à concorrência internacional entre as bolsas de futuros, vale ressaltar que a BM&F é uma das maiores bolsas de futuros do mundo atuando em um cenário fortemente competitivo. 2.2 Formação de preços Segundo Marques (1999), a formação de preços nos mercados agropecuários segue, basicamente, as mesmas leis de mercado dos demais bens e serviços da economia. Existem, no entanto, certas características dessa atividade produtiva que necessitam de um maior detalhamento, para se ter um conhecimento mais abalizado de sua formação de preços: - Os produtos agropecuários são geralmente comercializados na forma não diferenciada, denominados de commodities; são produzidos na forma bruta, precisando ser processados antes de serem vendidos aos consumidores finais; e são geralmente perecíveis, o que diminui o tempo disponível para sua comercialização. - A produção agropecuária é sazonal, sendo que os produtos precisam ser armazenados durante o ano, para que se possa abastecer adequadamente o mercado tanto na safra quanto na entressafra; está distribuída em função do clima, solos e outros fatores, é de difícil ajustamento às necessidades da demanda, pois o planejamento da produção é feito com meses ou anos de antecedência à entrega do produto, quando as condições de mercado podem ter se modificado. - As empresas do setor de produção agropecuária enfrentam um alto grau de concorrência, próximo da concorrência perfeita. No entanto, os produtores rurais defrontam-se com poucos vendedores de insumos e poucos compradores de seus produtos. É importante ter em mente o fato de o produto agropecuário ser matéria-prima no processo de transformação até que se chegue ao consumidor final. Assim, diz-se que a demanda pelo produto é uma demanda derivada, que depende da demanda pelo produto no varejo. Nesse sentido, é interessante definir o sentido da causalidade, que é a direção para onde caminham os movimentos de preços de origem, e a elasticidade de transmissão de preços, que é a forma como os movimentos de preços se transmitem de um nível de mercado para outro. Para que se possa chegar ao equilíbrio de preços, várias são as formas, entre as quais, 6

7 destacam-se a negociação individual e os mercados organizados. A negociação individual entre comprador e vendedor em sua forma mais completa envolve igualdade de informações entre compradores e vendedores. Basicamente, nesta forma de transação, o vendedor tenta conseguir o preço mais alto e o comprador, o preço mais baixo. O processo de negociação individual é demasiadamente oneroso em termos de tempo. A tendência natural dos mercados é evoluir para uma situação em que haja normas e regras regulando a comercialização. As Bolsas de Mercadorias são um exemplo típico desta evolução, pois a comercialização em mercados organizados é feita seguindo-se regras especificadas; preços e volume de mercadoria transacionada são do conhecimento de todos. Nesse contexto, os mercados futuros se apresentam como oportunidades interessantes para os agentes atuantes no complexo sucroalcooleiro, pela possibilidade de os mesmos, através da negociação dos contratos futuros de açúcar e álcool, protegerem seus interesses frente às incertezas, tanto do ponto de vista econômico como no aspecto produtivo. Dentre os agentes potencialmente interessados na negociação destes contratos, encontram-se: Empresas de insumo, Produtores de cana, Usineiros, Indústrias, Distribuidoras de combustíveis, Traders e Fundos de investimento. Conforme Andrade (2004),os mercados futuros são extremamente importantes no mercado financeiro pois são mercados que negociam preços e, estes, por sua vez, influem na receita dos agentes. Utilizados por hedgers, especuladores e arbitradores, a sua formação de preços deriva de mercadorias e de ativos financeiros. Foram desenvolvidos para atender produtores e comerciantes expostos a riscos de preços, nos períodos de escassez e superprodução do produto negociado, reduzindo o risco de flutuação dos preços futuros da mercadoria. 2.3 Negociação dos contratos futuros Atuam no mercadofuturo diversos tipos de agentes: (1) hedger, em temos operacionais, significa contrabalançar a compra ou venda de um título através da compra ou venda de outro; (2) especulador aquele que negocia as tendências de preços, dando liquidez às operações no mercado futuro; (3) financiador, investidor que executa operações de renda fixa, combinando compras no mercado à vista com vendas de contratos no mercado futuro, fixando seu ganho nominal; e (4) arbitrador, participante do mercado cuja atuação assegura que o preço negociado seja sempre justo. Busca tirar proveito da variação entre o preço de dois ativos ou das expectativas futuras de mudança dessa diferença. Estes agentes podem executar diferentes tipos de operações: (1) Day Trade, compra e venda de um mesmo ativo, com vencimento futuro no mesmo dia; (2) Posição Simples, posição comprada ou vendida de um ativo futuro; (3) Posição Sintética, combinação de dois ou mais futuros na compra ou venda; (4) Financiamento: compra ou venda de um ativo negociado no mercado à vista e venda de um contrato futuro do mesmo ativo; (5) Captação, venda do ativo à vista e compra de um contrato futuro; (6) Straddle, compra (ou venda) de um contrato futuro para um mês de vencimento e venda (ou compra) do mesmo contrato futuro para um mês de vencimento mais distante; e (7) Arbitragem, compra de uma commodity a futuro e venda de outra também a futuro, cujos preços são relacionados. Todos os contratos negociados são padronizados, pois possuem estrutura previamente definida por regulamentação de bolsa, estabelecendo todas as características do produto negociado, como cotação, data de vencimento, tipo de liquidação e outras. Graças à padronização, os produtos em negociação se tornam completamente homogêneos, tornando indiferente quem está comprando ou vendendo a mercadoria. Todas as condições sob as quais 7

8 os ativos serão transferidos de uma contraparte para outra são estabelecidas por meio das especificações do contrato, definidas pela bolsa. Apenas dois itens podem variar na BM&F: o número de contratos ofertados e o preço negociado entre as partes. A padronização dos contratos visa torná-los mais líquidos, pois, sendo uniformes, atendem às necessidades de todos os participantes do mercado. Assim, nenhum participante precisa carregar sua posição até a data de vencimento, podendo encerrar sua posição a qualquer momento, desde a abertura do contrato até a data de vencimento. O contrato futuro de açúcar cristal introduzido pela BM&F em 1995 era cotado em dólares e liquidado por entrega física. Mais tarde, o contrato foi reformulado, para contemplar a alternativa de liquidação financeira com base em índice de preços calculado pela Escola Superior de Agricultura Luiz de Queiroz (ESALQ), o qual representava a média de preços do produto no Estado de São Paulo. Em 1999, o contrato futuro de açúcar foi objeto de nova reformulação, deixando de ser liquidado com base nesse indicador para voltar a ter liquidação por entrega, dentro das especificações definidas pela BM&F. Os contratos futuros de açúcar e álcool estão abertos à participação de não-residentes, para os quais os acertos financeiros podem ser efetuados em Nova Iorque, dispensando, assim, a internação dos dólares. As principais características do contrato futuro de açúcar são: (1) Objeto de negociação: Açúcar cristal especial, com mínimo de 99,7 graus de polarização, máximo de 0,08% de umidade, máximo de 150 de cor ICUMSA (International Commission for Uniform Methods of Sugar Analysis), máximo de 0,07% de cinzas, para entrega no município de São Paulo (SP). (2) Cotação: Dólares dos Estados Unidos da América/saca de 50 quilos líquidos, com duas casas decimais, livres de quaisquer encargos, tributários ou não-tributários. (3) Vencimento: Sexto dia útil do mês de vencimento. Os meses de vencimento autorizados são fevereiro, abril, julho, setembro e novembro. (4)Tamanho do contrato: 270 sacas de 50 quilogramas líquidos. Para o contrato de álcool anidro tem-se: (1) Objeto de negociação: álcool anidro para fins carburantes, conforme especificações técnicas definidas pela Agência Nacional do Petróleo (ANP). (2) Cotação: reais por metro cúbico (1.000 litros), com duas casas decimais, livres de quaisquer encargos, tributários ou não-tributários. (3)Vencimento: sexto dia útil do mês de vencimento, estando todos os meses-calendário autorizados. (4)Tamanho do contrato: 30 metros cúbicos a 20 graus Celsius. 3. Método A amostra desse estudo é formada por todos os contratos de futuros negociados para o açúcar da BM&F, no período de janeiro de 2000 até outubro de 2007, e para o álcool, no período de julho de 2000 até dezembro de Os dados foram obtidos junto ao banco de dados da BM&F. Para a avaliação do comportamento médio ao longo do período estudado, foram calculadas as médias mensais da quantidade de negócios, do volume financeiro e do preço negociado para cada um dos meses estudados. Para a obtenção da média foram considerados todos os contratos negociados da commodity no mês em estudo, independentemente da data de vencimento do contrato. Assim, por exemplo, para a variável quantidade de negócios temse a seguinte fórmula: n QNimy QNmy = i= 1 N. Onde QNimy corresponde à quantidade de negócios realizados pelo contrato i no mês m do ano y, N indica a quantidade de contratos com negócios no mês m, e QN my é a quantidade média de negócios no mês m do ano y. 8

9 Obtiveram-se ainda, a partir das médias mensais, as médias anuais. Para a variável quantidade = 12 QNmy QNa de negócios, por exemplo, tem-se: m= Onde QN a é a quantidade média mensal de negócios no ano a. De posse das médias anuais, foram calculadas as variações anuais e acumuladas. A variação anual representa a alteração relativa de um ano em relação ao ano anterior. A variação acumulada, por outro lado, representa a variação relativa em comparação ao ano base. O ano de 2000 foi definido como base por ser o primeiro ano de estudo. Para a comparação com o mercado físico utilizou-se o mês com o maior número de contratos em aberto. O número de contratos em aberto multiplicado pelas respectivas unidades de cada contrato (13,5 toneladas para o açúcar e 30 metros cúbicos para o álcool) resultou no volume físico em negociação no mercado futuro. Tal volume foi comparado à produção anual de açúcar e álcool. 4. Análise dos resultados A evolução mensal do comportamento da quantidade de negócios, do volume financeiro e do preço negociado podem ser visualizados nos gráficos da Figura 1. Açúcar - Quantidade de negócios Álcool - Quantidade de negócios Q. Neg. Média Q. Neg. Média jan/00 jul/00 jan/01 jul/01 jan/02 jul/02 jan/03 jul/03 jan/04 jul/04 jan/05 jul/05 jan/06 jul/06 jan/07 jul/07 Mês Q. Neg. Média 0 jul/00 jan/01 jul/01 jan/02 jul/02 jan/03 jul/03 jan/04 jul/04 jan/05 jul/05 jan/06 jul/06 Mês Q. Neg. Média Açúcar - Volume financeiro Álcool - Volume financeiro Vol. Fin. Médio Vol. Fin. Médio jan/00 jul/00 jan/01 jul/01 jan/02 jul/02 jan/03 jul/03 jan/04 jul/04 jan/05 jul/05 jan/06 jul/06 jan/07 jul/07 Mês Vol. Fin. Médio (em US$) 0 jul/00 jan/01 jul/01 jan/02 jul/02 jan/03 jul/03 jan/04 jul/04 jan/05 jul/05 jan/06 jul/06 Mês Vol. Fin. Médio (em R$) 25 Açúcar - Preço médio 1200 Álcool - Preço médio Preço Médio Preço Médio jan/00 jul/00 jan/01 jul/01 jan/02 jul/02 jan/03 jul/03 jan/04 jul/04 jan/05 jul/05 jan/06 jul/06 jan/07 jul/07 Mês Preço Médio (em US$) 0 jul/00 jan/01 jul/01 jan/02 jul/02 jan/03 jul/03 jan/04 jul/04 jan/05 jul/05 jan/06 jul/06 Mês Preço Médio (em R$) 9

10 Figura 1 Gráficos para o comportamento das medidas quantidade de negócios, preço negociado e volume financeiro para o açúcar e o álcool Conforme a Figura 1 indica, em relação ao açúcar, suas três medidas vêm apresentando, nos últimos dois anos, uma tendência de queda. Para o álcool, os gráficos apontam resultados semelhantes, com recentes reduções na quantidade de negócios, volume financeiro e preço negociado. Em seguida, buscou-se verificar o comportamento das medidas para as duas commodities em relação às suas variações anuais e acumuladas. Ano Q. Vol. Fin Preço Neg Anual Acumulada (US$) Anual Acumulada (US$) Anual Acumulada , , ,174 51,823% 51,823% ,449% 101,449% 9,566 11,222% -11,222% ,901 43,921% -14,858% ,196% -17,801% 7,621 20,328% -29,268% ,211 23,784% -35,109% ,112% 11,061% 8,493 11,442% -21,175% ,351 6,297% -31,022% ,747% 27,439% 8,423-0,824% -21,825% ,084 11,361% -38,859% ,600% 116,136% 11,787 39,938% 9,397% ,082 47,930% -9,554% ,036% 174,570% 18,128 53,795% 68,247% ,894 38,556% -44,426% ,196% 47,729% 12,762 29,603% 18,442% Tabela 1 - anual e variação acumulada para o açúcar em relação as medidas quantidade de negócios, preço negociado e volume financeiro Os resultados para o açúcar apontaram uma redução na quantidade de negócios realizada, ao longo do período estudado. A análise da variação acumulada indica uma redução de -44,43% para o ano de 2007 (1,89 negócios/dia) em relação a 2000 (3,4 negócios/dia). Por outro lado, o volume financeiro movimentado apresentou uma variação acumulada positiva de 47,73%, para 2007 em relação a No entanto cabe destacar que, essas duas medidas, além do preço negociado, apresentaram variações negativas no ano de 2007 em relação ao ano de Buscando comparar a evolução da liquidez do mercado futuro com a produção física de açúcar, foram calculadas as variações anuais e acumuladas para o volume total produzido de açúcar, bem como para as suas exportações. A Tabela 2 apresenta os resultados obtidos. Safra Volume total produzido (t) Anual Acumulada Ano Volume total exportado (t) Anual Acumulada 1999/ / ,337% -17,337% ,839% 71,839% 2001/ ,564% -1,991% ,520% 105,383% 2002/ ,831% 15,486% ,295% 98,616% 2003/ ,452% 28,711% ,069% 142,448% 2004/ ,766% 37,419% ,117% 179,099% 2005/ ,568% 35,264% ,984% 190,218% 2006/ ,844% 58,047% Tabela 2 - anual e variação acumulada para o açúcar em relação ao volume total produzido e ao total exportado A comparação com os indicadores do mercado físico, apresentados na Tabela 2, mostra que a 10

11 liquidez do mercado futuro do açúcar não acompanha o crescimento do mercado físico, em termos de volume total de produção e exportação do produto. Considerando o período de 2000 a 2006, verificou-se uma variação acumulada positiva para ambos os indicadores. Entre os anos supracitados, o volume produzido aumentou, cumulativamente, 58,047%. O total exportado apresentou um aumento de 190,218%, para o ano de 2006 em relação ao ano de A seguir, buscou-se verificar as variações ocorridas em relação ao comportamento da quantidade de negócios, do volume financeiro e do preço negociado para o álcool. Os resultados obtidos são apresentados na Tabela 3. Ano Q. Neg Anual Acum. Vol. Fin (US$) Anual Acumulada Preço (US$) Anual Acumulada , , ,206 42,947% -42,947% ,646% -55,646% 628,14-15,184% -15,184% ,815 42,042% -18,961% ,744% -55,976% 572,347-8,882% -22,718% ,719 23,784% -38,235% ,786% -54,749% 798,476 39,509% 7,816% ,749 29,319% -56,344% ,924% -60,597% 740,406-7,273% -0,025% ,622 23,740% -66,708% ,907% -66,077% 900,931 21,681% 21,650% ,589 28,525% -76,204% ,993% -83,375% 1032,985 14,657% 39,481% Tabela 3 - anual e variação acumulada para o álcool em relação as medidas quantidade de negócios, preço negociado e volume financeiro Em relação ao álcool, os resultados indicaram, para a quantidade de negócios, uma variação acumulada negativa de -76,20%, na comparação entre os anos de 2006 (2,59 negócios/dia) e 2000 (10,88 negócios/dia). O volume financeiro negociado também revelou uma redução considerável no período, apresentando uma variação acumulada negativa da magnitude de - 83,38% comparando o ano de 2006 com o de A evolução do mercado físico de álcool, em relação ao volume total produzido e ao total exportado pode ser visualizado na Tabela 4. Safra Volume total Volume total Ano produzido (t) Anual Acumulada exportado (t) Anual Acumulada 1999/ / ,577% -19,577% ,423% 52,423% 2001/ ,035% -12,311% ,364% 234,361% 2002/ ,874% -4,529% ,570% 188,987% 2003/ ,256% 11,945% ,811% 922,467% 2004/ ,880% 16,288% ,676% 1041,850% 2005/ ,947% 20,878% ,292% 1410,573% Tabela 4 - anual e variação acumulada para o álcool em relação ao volume total produzido e ao total exportado De acordo com a Tabela 4, tanto a produção total quanto o total de álcool exportado, vêm apresentando constantes aumentos nos seus volumes. O volume total produzido apresentou uma variação acumulada de 20,88% no período. O volume total exportado, por sua vez, 11

12 revelou um expressivo aumento de 1410,57%. Por fim, buscou-se verificar a participação relativa do açúcar e do álcool no mercado futuro, ou seja, quanto do volume total produzido no Brasil foi negociado, através de contratos futuros na BM&F. Os resultados obtidos podem ser visualizados na Tabela 5. Ano Negócios em aberto - Mercado Futuro Produção Brasileira Participação Relativa - Mercado Futuro/Produção Açúcar Álcool Álcool (m3) Açúcar Álcool ,287% 2,368% ,561% 2,905% , ,427% 2,746% ,284% 1,786% ,295% 1,452% ,266% 1,271% ,263% 1,708% ,5 0,222% Tabela 5 Participação relativa do açúcar e do álcool no mercado futuro brasileiro Na Tabela 5, os valores apresentados nas colunas para os negócios em aberto correspondem ao número de contratos disponíveis para negociação no mês do ano cujo o número de contratos foi maior. Dessa forma, buscou-se trabalhar com o período cujo maior volume de produção física estava sendo negociado. Em relação aos resultados apresentados, estes evidenciam a baixa participação percentual das commodities estudadas no mercado futuro em relação à sua produção no Brasil. Os valores para a participação do açúcar mantiveram-se, com exceção do ano de 2001, abaixo de 0,5%. Já para o álcool, os números revelaram, par ao período analisado, uma participação relativa sempre menor do que 3%. 5. Considerações finais O presente estudo teve como objetivos analisar a evolução do mercado futuro de açúcar e álcool em termos de liquidez e comparar o comportamento do mercado futuro com o mercado físico destes produtos. Buscando-se evidenciar o desenvolvimento da negociação dessas commodities no mercado futuro foram analisados os dados mensais, bem como calculadas as variações anuais e acumuladas para os produtos. Para o açúcar, a redução da média de negócios/dia e o aumento do volume financeiro médio, no mesmo período, indicam que, apesar dos agentes não realizarem mais negociações, estas envolveram um número maior de contratos, resultando em um maior montante. Sugere-se que são os grandes negociadores que participam de tais contratos. Já para o álcool, tanto a quantidade de negócios, quanto o volume apresentaram quedas no período. Tal comportamento mostra-se contrário ao do mercado físico, que vem crescendo em termos de produção e exportação. De maneira geral, comparativamente à dimensão do mercado físico, o mercado futuro do açúcar e do álcool mostrou-se ainda inexpressivo, em termos de quantidade negociada em relação à produção brasileira. Além disso, suas variações não acompanham o ritmo de crescimento da produção, sugerindo que o mercado futuro para essas commodities ainda não seja um instrumento financeiro capaz de gerar a liquidez necessária para o desenvolvimento 12

13 da comercialização de tais produtos. Tal situação pode ser analisada sob a óptica do produto e dos participantes do mercado. Do ponto de vista dos produtos, tanto o açúcar como o álcool são produtos estocáveis, no entanto os custos de armazenamento são relativamente elevados, tanto por questões físicas como financeiras, constituindo-se num obstáculo a utilização dos mercados futuros. Do ponto de vista dos participantes, é possível que os mecanismos operacionais dos contratos sejam muito complexos para os produtores. Os poucos agentes que se inserem nas negociações futuras podem optar por utilizar as bolsas internacionais em função da maior liquidez (VIAN & QUINTINO, 2007). Andrade (2004) ressalta ainda que, a tributação e custos de transação (taxa operacional básica (TOB), emolumentos e taxas de registro) podem dificultar as negociações. Também, os custos das margens e ajustes diários, pois as quantias a serem depositadas representam o custo de oportunidade do capital, caso seja capital próprio, ou a taxa de juros de empréstimos, caso estes recursos provenham de capitais de terceiros. E, finalmente, o risco da base pode ser significativo. Portanto, os dados aqui apresentados demonstram que os Mercados Futuros de açúcar e álcool não são representativos pois além de apresentarem baixos níveis de liquidez, as movimentações não correspondem a uma parcela significativa da produção brasileira. Cabe às autoridades envolvidas, bem como os agentes econômicos participantes do mercado o desenvolvimento de atividades que promovam e incentivem a utilização de tais contratos. Referências ALVES, L. R. A. Transmissão de preços entre produtos do setor sucroalcooleiro do Estado de São Paulo p. Dissertação (mestrado) Escola Superior de Agricultura Luiz de Queiroz, Piracicaba, ANDRADE, E. A.P. Mercados futuros: custos de transação associados à tributação, margem, ajustes e estrutura financeira p. Dissertação (mestrado) Escola Superior de Agricultura Luiz de Queiroz, Piracicaba, BOLSA DE MERCADORIAS E FUTUROS. BM&F- Bolsa de Mercadorias & Futuros. São Paulo, Disponível em: < Acesso em: 23 jan BLACK, D. Success and failure of futures contracts: theory and empirical evidence. Monograph Series in Finance Economics, Salomon Brothers Center for Study of Financial Institutions, BRASIL. MINISTÉRIO DA AGRICULTURA, PECUÁRIA E ABASTECIMENTO. Balanço nacional de cana-de-açúcar e agroenergia / Ministério da Agricultura, Pecuária e Abastecimento. Secretaria de Produção e Agroenergia Brasília: MAPA /SPAE, p. BRASIL. MINISTÉRIO DA AGRICULTURA, PECUÁRIA E ABASTECIMENTO. MAPA- Ministério da Agricultura, Pecuária e Abastecimento. Brasília, Disponível em: < >. Acesso em: 25 jan BURNQUIST, H.L. & CALDERON, P.H.G. Análise do mercado futuro de açúcar cambial da BM & F : contexto institucional e performance das operações de hedge. Sub projeto 4: Mercados Futuros e Política Agrícola no Brasil. Piracicaba, USP/ESALQ/LES, CENTRO DE ESTUDOS AVANÇADOS EM ECONOMIA APLICADA. CEPEA/ESALQ/USP- Centro de Estudos Avançados em Economia Aplicada. Piracicaba, Disponível em: < cepea.esalq.usp.br/>. Acessso em 19 jan CORRÊA, A. L. & RAÍCES, C. Derivativos Agrícolas. São Paulo: Editora Globo, DAVIS, J. & GOLDBERG, R. The genesis and evolution of agribusiness. In: Davis, J.; Goldberg, R. A 13

14 concept of agribusiness. Chapter 1, pp 4-6. The nature of agribusiness. Chapter 2. pp Harvard University, HULL, J. C. Fundamentos dos mercados futuros e de opções. São Paulo: Bolsa de Mercadorias e Futuros / Cultura Editores Associados, p. MARJOTTA-MAISTRO, M. C. Ajustes nos mercados de álcool e gasolina no processo de desregulamentação p. Tese (Doutorado) Escola Superior de Agricultura Luiz de Queiroz, Piracicaba, MARQUES, PV; MELLO, P.C & MARTINES FILHO, J.G. Mercados futuros e de opções agropecuárias. Piracicaba, SP. Departamento de Economia, Administração e Sociologia da Esalq-USP, 2006, Série Didática, n.129. MARQUES, P. V. Mercados Futuros e de Opções Agropecuários. Gestão dos negócios agroalimentares. São Paulo, pp MARQUES, P. V. Mercados futuros de commodities agropecuárias: exemplos e aplicações aos mercados brasileiros. São Paulo: Bolsa de Mercadorias & Futuros, PORTAL DO AGRONEGÓCIO- Portal do Agronegócio. São Paulo, Disponível em: < / >. Acesso em: 28 jan USDA United State Department of Agriculture. World Agricultural Production. Foreign Agricultural Service, Circular Series, WAP 09-05, Set, VIAN, C.E.F. & QUINTINO, D.D. Crítica a Teoria dos Mercados Futuros à luz do desenvolvimento recente dos contratos futuros de açúcar e álcool da BM&F. Pesquisa & Debate, São Paulo, volume 18, número 2 (32) pp ,