Grupo and growth, the Fed was lenient since it considered that the increase real estate prices

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1 A atuação discricionariedade do Fed desregulamentação antes e mandato e depois do bancos estouro financeira centrais da 1 bolha em contexto imobiliária: de Carlos Daniel Patrícia Olívia Eduardo Nicolau Bullio Cunha Carvalho Ferrara Resumo A mostra leniente reduzir atuação do Federal Reserve System Fed durante a formação e estouro da bolha imobiliária mercado as dificuldades um banco central em processos financeiros de grande magnitude. O Fed foi emprestador com o desenvolvimento bolha, por considerar que a alta do preço dos imóveis ajudava a generalizada os riscos instabilidade financeira gerados pelas crises de Quando a crise do discricionariedade, subprime tornou aguda, em setembro 2008, o Fed atuou agressivamente como dessas de última instância, expandindo a base monetária para conter os riscos inadimplência favorece no mercado interbancário. Nos dois momentos, o Fed agiu com pragmatismo e mercado contrariando as teses dominantes do Novo Consenso, mas foi prisioneiro preços teses e dos interesses mercado financeiro: a tese de que a desregulamentação dos mercados Palavras-chave: a sociedade inibiu iniciativas intervencionistas para restringir as inovações financeiras no financeira. contribuiu imobiliário; para a tese leniência de que com o mandato os riscos da crescentes Autoridade nos mercados Monetária financeiros. deve ser a estabilidade de Abstract Federal Reserve; Política monetária; Crise subprime; Desregulamentação central The Bank s before and after the housing bubble burst: discretion and mandate of development Fed s banks dilemma actions in an during when environment facing development a of financial and process burst deregulation of of the great US real magnitude. estate bubble During highlight the a bubble s Central Grupo and growth, the Fed was lenient since it considered that the increase real estate prices Economia de (1) Pesquisas da Trabalho Pontifícia em recebido Moeda, Universidade em Finanças 9 de Católica novembro e Desenvolvimento de de São 2009 Paulo e aprovado Econômico, PUC/SP. em 2 Os do de março Programa autores de agradecem Pós-Graduação Desenvolvido as leituras em no e comentários (mestrando relevância. Quaisquer pelo dos Programa). integrantes erros ou Os do omissões comentários Grupo ainda Andrea e sugestões presentes Lucchesi são de (mestre um parecerista inteira pelo responsabilidade Programa) anônimo desta e Marcelo dos revista autores. Balloti foram de Monteiro grande paticunha@uol.com.br. oliviabullio@hotmail.com. (2) (3) (4) Doutoranda em Economia no Instituto de Economia/Unicamp, Campinas, SP, Brasil. (5) Mestre Professora em do Economia Departamento do Economia Departamento pela PUC, de e Economia São Paulo, SP, Brasil. daniel.ferrara@gmail.com. Sociedade, de Economia Campinas, PUC, São da Paulo, v. PUC, 20, SP, n. São Brasil. 2 (42), Paulo, p , SP, cecarv@uol.com.br. Brasil. ago

2 Olívia helped When Bullio / Daniel Nicolau Ferrara / Patrícia Cunha / Carlos Eduardo Carvalho vigorous default reduce the risk of financial instability brought on by the financial crisis from 2000 to follow the subprime crisis surfaced, the Fed started to act vigorously as a lender of last resort, with a However, expansion of the monetary basis order to defend the system from risk of a widespread interests in the interbank market. In both cases the Fed was pragmatic and discretionary, and did not entire the mainstream thesis economics analysis, the called New Monetary Consensus. instruments the same time, the US Central Bank a prisoner of these thesis and of the be that help it sustain them: the thesis that the financial market s deregulation benefits the Keywords: price society stability in the inhibited contributed housing interventionist market to and leniency the actions thesis with that the that increasing the would main goal risks have of restrained the Monetary financial the Authority markets. new financial should Introdução JEL E58; E52; Federal G21; Reserve; G28. Monetary policy; Subprime crisis; Financial deregulation. bolha imobiliária O artigo analisa nos anos a atuação recentes do nos Federal EUA. Reserve A análise System destaca dois Fed períodos: diante da a analisar formação da bolha, em especial a partir das crises de , e reação ao financeiros se estouro seguiu da as à bolha, quebra de dificuldades grande principalmente do Lehman magnitude, ação Brothers, conceito depois um em da banco em setembro eclosão que central da incluem de crise (BC) financeira bolhas O frente interesse especulativas a aguda processos maior que intervencionismo intensas particularmente O e prolongadas Fed relevante passou e ameaças da nesse leniência sentido. de crises durante bancárias a formação sistêmicas. da O bolha caso do para Fed é episódios instância, momento, exacerbado, com atuação intensa como emprestador de última mudança após a decisão de deixar quebrar o Lehman Brothers. A partir desse chamado o Fed agiu com pragmatismo discricionariedade, como em outros para agir de brusca Novo de forma instabilidade Consenso. seguiu-se pragmática, financeira aos Pode-se anos foi leniente argumentar nas de últimas predomínio com décadas. que a das o Fed, teses Dessa apesar da que vez, compunham da contudo, em disposição grande essa o financeiros medida por influência dessas concepções e dos interesses que as sustentam, em intervencionistas, Fed especial dos mercados financeiros. No período formação da bolha, a ação no foi inibida pelo argumento de que a desregulamentação dos mercados estimulada favorece toda a sociedade, o que descartava a adoção de medidas estabilidade voltadas para restringir as práticas financeiras inovadoras que mercado de imóveis. Ao mesmo tempo, a leniência diante da bolha foi Para pela tese de que o único mandato da Autoridade Monetária deve ser a 330 objetivo não os havia mercados principal de pressões preços, a financeiros, inflação, inflacionárias o que desaconselhava elevações mais fortes dos juros, já Economia como era relevantes nos índices de preços tradicionais. e Sociedade, mostra também Campinas, Cintra interessante (2000, que o BC tivesse como v. 20, n. p. 2 (42), 188): p , ago

3 A atuação do Fed antes e depois do estouro da bolha imobiliária desvalorização A retorno vulnerabilidade gestão real positivo. da estoques das massa taxas A de de taxa riqueza juros ativos de às inflação financeira. financeiros expectativas constitui O fica sistema de inflação, uma submetida torna-se ameaça a fim intrinsecamente a permanente de uma manter grande difíceis deflacionista : a inflação é um tumor que precisa ser eliminado, estabelecendo um estava viés nas políticas macroeconômicas. tecnologia Nos primeiros anos do século XXI, o Fed se defrontou com dilemas que de equacionar e que preferiu não enfrentar. A estabilidade financeira baixos ameaçada pelos efeitos do estouro da bolha no mercado ações de alta percepção em 2000 e pelo temor de que ocorresse uma forte deflação de ativos, o uma recomendava uma política monetária cautelosa e acomodatícia, com juros ameaça e tolerância em relação à expansão crédito. Ao mesmo tempo, cresceu favorecer de que o aquecimento do mercado imobiliário indicava a formação acionar nova bolha, mas esta foi vista como favorável ao objetivo de superar bolha de instabilidade financeira sem ameaçar a estabilidade preços, além de elementos em o um único para o crescimento mercado afirmar instrumento específico que da o disponível, determinante atividade sem o a concurso econômica. taxa principal de juros, de da outras Dessa leniência inadequada medidas forma, com para restritivas. ficava a bolha frear difícil foi uma Há a e preocupação não nas emprego. atas com com a estabilidade sistema financeiro após a crise de , e Quando o FOMC6 emprego, a bolha como apesar parte estourou, do esse duplo por argumento mandato fim, o ter Fed do sido Fed se invocado viu estabilidade arrastado diversas de para preços vezes agir Fed ativamente claras sobre como como emprestador atuar dessa de forma, última uma instância, vez que sem o que tema houvesse fora afastado referências das base discussões propagação passou monetárias a improvisar nos anos instrumentos anteriores. e Restou iniciativas o pragmatismo diversas de para sempre frear e o questionou da crise e preservar a estabilidade do sistema financeiro, expandindo a correta monetária de forma agressiva. alçada da para Blanchard; política o se que fazer monetária. os Dell Ariccia política acadêmicos monetária. Apesar e Mauro e do os Achava-se Novo policymarkers (2010) Consenso afirmam que a pensavam estar regulação que restrito a crise ser estaria à a subprime7 academia, maneira fora da taxa acabou por influenciar a forma como os bancos centrais atuavam: presidente (6) FOMC é o comitê do Fed responsável pelas operações de open market e pela definição da meta de tomadores Economia participam juros (7) de das do e O para Sociedade, crédito Fed mercado reuniões os e títulos com mais do de quatro federais. presidentes É formado dos por onze 12 membros, Federal sendo Reserve sete Banks membros regionais, do Board que of se Governors, revezam o e Campinas, alta FOMC crédito probabilidade por hipotecário v. um 20, ano. de n. subprime não 2 (42), pagamento. p. é aquele , em que ago. os financiamentos são fornecidos 331 para

4 Olívia Bullio [...] instrument, / Daniel Nicolau Ferrara / Patrícia Cunha / Carlos Eduardo Carvalho academia: we thought policymakers the of monetary rate. were [ ] often policy Admittedly, more as pragmatic. having these views one Nevertheless, target, were more inflation, closely prevailing and held one in colocou consensus played important role in shaping policies and the design of deve institutions Dessa forma, (Blanchard; a crise Dell Ariccia; ampliou os termos Mauro, 2010, restritos p. 3, em grifo que nosso). o Novo Consenso última o debate sobre as funções da Autoridade Monetária sobre objetivos que de especial perseguir em dois temas os instrumentos cruciais para que os pode BCs: e i) deve a atuação acionar como para emprestador atingi-los, em de esses instância e ii) o comportamento frente a processos de formação de bolhas da ativos. seções, O artigo apresenta, de início, o quadro teórico em que devem ser tratados a temas e. em seguida, analisa os posicionamentos do Fed durante a formação capitalistas ação bolha do além e Fed e depois dessa a como necessidade introdução. parte eclosão dos de A retomar da processos primeira crise. a Para discussão de seção instabilidade tanto, destaca está função a necessidade estruturado inerente de emprestador às de economias em analisar quatro de imobiliário. discute última instância dos bancos centrais. Nesta seção, também se analisa o debate em de torno de que ações um BC deve tomar frente uma bolha. A segunda seção conhecimento seu a Comitê percepção do de base que que Política na estava o análise Fed Monetária, desenvolveu ocorrendo das manifestações defende-se no sobre mercado a formação contidas que de Alan ativos nas da bolha atas Greenspan e que das no evitou mercado reuniões tinha a Buscou-se adoção encontrada de medidas destinadas a conter o processo em curso. Na terceira seção, Fed analisa-se de setembro a apresentar foi atuação atuar de 2007 do com esses Fed a instrumentos setembro novos depois instrumentos que de novos, a crise Na discricionários estourou, pela última, análise os quando comentários e intervencionistas. balance a única finais. sheet solução do analisada 1 Referências A dentro atuação para dos a análise Fed desafios diante dos colocados dilemas da formação e das para condutas e a do Autoridade estouro adotadas da Monetária bolha pelo deve Fed pela ser desenvolvidas como instabilidade emprestador financeira última em dois instância aspectos e as principais: possibilidades problemas de atuação da diante atuação da 1.1 formação e desenvolvimento nas duas subseções de a seguir. bolhas especulativas. Estas questões estão preocupação acordo A função 332 com Até o declarada Novo início emprestador Economia Consenso, da pelos crise bancos de última instância e Sociedade, o subprime, banco centrais em agosto de 2007, a principal Campinas, central era a estabilidade preços. De v. deve 20, n. 2 ser (42), independente p , ago. e agir

5 pautado financeira, A atuação do Fed antes e depois do estouro da bolha imobiliária prática The por regras, com uma meta intermediária de taxa de juros. A estabilidade intimate Federal connection políticas também Reserve macroeconômicas between função vigorously da a stable Autoridade promotes financial condizentes Monetária, financial system com and taxas estaria stability solid de garantida inflação macroeconomic because baixas: com of the a como do performance (Mishkin, 2007b, p. 1). De acordo com essa visão, as regras de convencional, supervisão sistema financeiro prudencial nas e a economias autorregulação maduras. dos mercados Com isso, garantiriam o papel do a banco estabilidade central do emprestador de última instância praticamente desapareceu da literatura While Esse ocultamento, como se não porém, precisasse não ser implicava destacada que dentre essa as função ações usuais fosse excluída do BC. O leque de competências dos BCs, como reconheceu Fischer (1999, p. 86): sobre there considerable agreement on the need for a domestic lender of last econômica resort, surpreendente o some emprestador disagreements Novo é que, Consenso, de apesar última persist de no instância uma que about se manifestação refere what virtualmente the às economias lender dúvida desapareceu of last centrais8. tão resort clara, da should literatura o debate do. saudável A concepção clássica do emprestador última instância é a de Bagehot, não que, na qual o banco central fornece crédito a bancos que se mostram saudáveis, mas própria devido a alguma crise, não encontram liquidez no mercado. Um tomador a podem é aquele ser vendidos que pode no oferecer mercado títulos devido como à deflação garantia de que, ativos apesar provocada de seguros, pela impossibilita crise. As taxas juros, na concepção de Bagehot, deveriam ser punitivas, colateral fim prevenir o risco moral (Aglietta, 2004). probabilidade Contudo, quando a crise se torna crônica, a falta de liquidez no mercado essas a formação de dos ativos. Assim, como BC pode aceitar um (1987). que não tem seu preço formado pelo mercado? Neste cenário, há alta bancário de insolvência dos bancos, pois não se sabe o valor dos ativos que que instituições têm em seus balanços. Esse ponto é destacado por Goodhart entre a crise Para como de ele, confiança um como todo, o deve banco pode emprestar fazer central com é mesmo responsável que não aos seja bancos pela possível estabilidade insolventes, fazer a do distinção uma sistema vez Além do Lehman bancos Em 2008, Brothers, ilíquidos o Fed e insolventes. deu agiu crédito na linha não de apenas Goodhart, para em bancos especial ilíquidos depois e da solventes. quebra Economia as de instituições bancárias insolventes, instituições não bancárias, como desenvolvidos, efeito crises contágio, (8) financeiras Atraiu e Sociedade, instituições se alastrar mais dos a atenção a discussão sobre a necessidade de um prestamista internacional para lidar Campinas, rapidamente debilitadas países emergentes. v. e para informações 20, outros n. 2 (42), Estes, países pouco p. (Fischer, como , transparentes ainda 1999; ago. possuem Mishkin, estão sujeitos 2007b). sistemas a crises financeiros que podem, menos 333 via

6 Olívia bancos empréstimos. Bullio / Daniel Nicolau Ferrara / Patrícia Cunha / Carlos Eduardo Carvalho Fed de investimento, seguradoras e até mesmo empresas, foram socorridas com não Como a precificação dos mercados de títulos abalou-se seriamente, patamar não tinha mecanismos para verificar quais garantias eram boas ou não. sistema Permanece em aberto a discussão sobre os motivos que levaram Fed a socorrer socorrer interbancário agudo, o Lehman com a dos percepção Brothers, EUA. A de decisão justificativa risco que exacerbada, apresentada colocou a a ponto crise pelo de financeira Fed paralisar não em o apresentar apresentava 2008b). o Lehman Brothers foi que os agentes estavam cientes de que o banco mínimo problemas e tiveram tempo para tomar suas precauções (Bernanke, registrar A direção do Fed alegou também que o Lehman Brothers foi incapaz de conflito o nível mínimo de garantias, embora não se saiba o que seria esse Goldman nem se outros bancos socorridos haviam atendido a esse parâmetro. Vale Stearns que a falência do Lehman provocou muitas especulações de haveria ( Paulson s de interesse entre o então secretário do Tesouro, Henry Paulson, exde Sachs, e o resgate do Lehman. É difícil compreender porque o Bear atuação foi socorrido calls to Goldman 7 meses tested antes ethics, e o Lehman 8 ago. não. 2009) O relata jornal o New possível York conflito Times 1.2 interesse envolvido no episódio quando congressistas o questionaram sobre sua e à época. verifica-se estouro A hipótese Na da que análise bolha falta de instabilidade ao mainstream formação financeira da fundamentação bolha de e Minsky nas teórica medidas e o para cenário tomadas pensar da em formação pelo formas Fed, (2007b, eficientes liquidez, originada para lidar com o problema. Para esta linha de pensamento, a crise de The primeira manifestação de uma crise financeira profunda, é sempre increase por um choque sobre um sistema inerentemente estável. Mishkin uncertainty, p. 2) identifica quatro tipos de choques que deflagram crise: weakened first type, and the one that has been the catalyst of many past crises, is a sharp themselves financial interest a the deterioration episode rates. intermediaries. [ ] that of The has corporate other affected Some types and of global of these household shocks financial have are balance a clearly sudden markets sheets, increase manifested recent and in de months. agentes. fortes Neste sentido, teoria dominante trata as crises financeiras e as flutuações em acumulação prever do produto como anomalias e não como fenômenos intrínsecos ao processo 334 The capitalista. As bolhas seriam falhas no comportamento racional dos system Assim, majority e lidar crisis Colander com of and economists a et al. (2008, p. 2) destacam a falha destes economistas Economia ignored crise de e the thus forma adequada: Sociedade, work failed of Campinas, to those warn who policy v. 20, did. n. makers Ironically, 2 (42), about p , as the the threatening crisis ago has

7 unfolded, economists have had no A choice atuação but do Fed to abandon antes e depois their do estouro standard bolha models imobiliária and instabilidade reconhecer to produce hand-waving common-sense remedies. sofisticada Para que compreender as crises emerge desta adequadamente natureza como um são resultado recorrentes a crise financeira, de e mercado não choques o primeiro numa eventuais. economia passo A é mercado financeiramente frente às incertezas com relação aos compromissos liquidez futuros (Minsky, A na fragilidade busca 1982a). por financeira lucros promovem se desenvolve inovações à medida financeiras que os participantes que elevam do imobiliário cada brutal global economia e criam endogenamente estruturas sustentação vez queda mais permitiram vulneráveis das renda ações agregada a inflação (Minsky, de na alta economia de tecnologia, 1982b). ativos americana No com caso expansão inovações específico ao mesmo dos no desta tempo investimentos financiamento crise, em após que se e a inadimplência garantia a estabilidade de preços. No entanto, o boom no financiamento provocar promovido forte pelas inovações, num ambiente financeiro desregulado, promoveu uma Quando alavancagem e aumentou o risco sistêmico9, ou seja, o risco de que a mecanismos ou mesmo a fragilização das unidades mais endividadas pudesse insustentáveis10. uma fuga para segurança capaz de abalar os circuitos financeiros. preços de ativos sinais que A para de crise garantiam esgotamento tentar tem honrar início as estruturas quando os processo compromissos se detona começam financiamento o e processo a iliquidez a se manifestar, de se no queda mostram sistema dos lender financeiro Quando se revela. a bolha estoura e a crise de liquidez se instala, a Autoridade instituições, Monetária tanto, of last é chamada resort, concedendo a restabelecer ou a organizando estabilidade empréstimos financeira com de liquidez. seu papel Para de os precisa agir discricionariamente, muitas vezes com a ajuda outras financeira. BCs Mas foram como será criados que o Tesouro. é possível com a prevenir função fundamental a formação da bolha? garantir Cabe a lembrar estabilidade que dificuldade Para cumprir este papel, eles precisam de instrumentos para agir desta preventivamente, do sofisticado de estágio estabelecer mesmo de conscientes desenvolvimento a regulação da neste continuidade do ambiente sistema das bancário não inovações significa e financeiro. financeiras abrir mão A e financeiro tarefa. Minsky (1988, p. 28), ao responder sobre os dilemas do Fed Economia Cintra (Carvalho, (2008). (9) (10) 2005, possa O e Sociedade, Para risco p. transmitir-se mais 121). sistêmico detalhes refere-se ao sistema à possibilidade todo e, eventualmente, de que um choque levar a localizado um colapso algum da própria ponto economia. do sistema Campinas, sobre v. o 20, processo n. 2 (42), de inflação p , e deflação ago. dos ativos americanos, ver Freitas 335 e

8 Olívia Bullio / Daniel Nicolau Ferrara / Patrícia Cunha / Carlos Eduardo Carvalho the relação afirmou: a Rather questões than regulatórias assuming e a às hands-off pressões position do mercado on the por oversight menos of regulação, activities, 2 contribute O Fed Fed will na to formação have stability. to increase da crise: its role antecedentes in guiding e financial a percepção behavior sobre along a bolha lines that se Não há consenso na literatura mainstream sobre qual deve ser a atuação de do BC frente à formação de uma bolha ativos. Deixando de lado as opiniões que extremadas duas modo a bolha que negam a possibilidade de haver bolhas especulativas, identificam- Segundo correntes: a minimizar estoura, Bordo uma conhecida seus advoga e efeitos; Jeanne como que outra (2002) o benign BC defende e deve Tymoigne neglect. agir que durante o BC (2006), deve a formação a agir visão apenas dominante da depois bolha, mercado nos BCs é a benign neglect, para a qual a estabilidade de preços garante a deve estabilidade impossível para financeira. o BC saber, A suposição antes dos mercados, de mercados quando eficientes há uma indica bolha e, que se é sabe que há uma bolha, ele a corrigirá de imediato. Assim, o BC não esta se preocupar com os preços dos ativos, que são inerentemente voláteis. crescimento Nesta linha, Bernanke e Gertler (2000) argumentam que o próprio sistema riqueza metas de inflação faz com que o BC atue de fato sobre as bolhas, mesmo que básica ação não seja seu objetivo específico. Isto porque, na maioria das vezes, o deflacionárias, dos preços dos ativos causa pressões inflacionárias devido ao efeito caso e à maior propensão tomada de crédito, o exigiria a elevação da taxa teria juros. Além disso, queda no preço dos ativos pode causar pressões condizente efeitos estouro com deflacionários o que o uma sistema levaria bolha e à de no a adoção atuação preço metas de de uma emprestador inflação11. política ativo, a retração monetária A de atuação última do expansionista. sistema instância do BC bancário como seria No respeito emprestador identificar última instância se justificaria apenas nos raros episódios de crises. movimentos Nessa linha, como apontam Blinder e Reis (2005), não é possível instrumentos a formação de uma bolha cedo o suficiente para que se faça algo a O sem cometer o erro (denominado erro tipo II) de adotar medidas contra desinflar de preços que não são bolhas. Além disso, o BC não dispõe de afetada, BC controla com uma efeitos capazes bolha somente negativos precisaria de a estourar taxa desnecessários. ser uma juros tal curto magnitude sem prazo prejudicar que e a elevação toda seus a outros economia requerida objetivos. seria para ativos deflagradas 336 prejudicou (11) pelo Para estouro a Bernanke economia da bolha & Economia real Gertler e, apenas mais (2000, ainda, e quando Sociedade, p. quando 3), a as Autoridade experiências reforçou Campinas, Monetária tais históricas v. pressões 20, não n. mostram com 2 reagiu (42), medidas p. às que , pressões o incorretas. colapso deflacionárias ago. do preço 2011.

9 A atuação do Fed antes e depois do estouro da bolha imobiliária juros, A ação do Fed no período anterior à crise sugere o comportamento de se benign neglect. Além de algumas atas do Federal Open Market Committee estimulou FOMC, analisadas adiante, aponta, nesse sentido, a lentidão na elevação dos poderosos, iniciada apenas em 2004 (Gráficos 2 e 3) quando a alta imóveis já havia eficaz descolado a claramente concessão dos créditos preços ao de consumidor maior risco, (Gráfico já estimulados 1). A liquidez por folgada fatores expansiva em relação como a aos desregulamentação ativos lastreados em financeira hipotecas. e a classificação risco pouco impulsionaram observado excesso liquidez está diretamente relacionado à política monetária ativos mantida pelo Fed a partir de 2001, com a taxa básica de juros abaixo do de nas décadas anteriores. Liquidez abundante e juros baixos inadimplência a demanda por imóveis, com elevações sucessivas de preços desses risco e novos estímulos à demanda pela expectativa de continuidade do processo aos alta. O aumento acentuado no preço dos imóveis levou a redução da taxa começou e dos juros no mercado subprime, ocasionando uma classificação de de novas níveis mais construções. a favorável. declinar, que eram o Quando O que usuais resultado foi reduzindo as em taxas foi períodos o de aumento acentuadamente juros anteriores, de das curto taxas prazo a os de demanda preços default subiram e e a por a contratação e quebra voltaram imóveis no de mercado monetária Cabe, subprime expansionista então, e de discutir seus por derivativos. tantos motivos anos e que a modificá-la levaram o de Fed modo a manter tão lento a política a partir deflacionárias atentado corporativos A forte 11 Tratava-se geradas de queda setembro pela dos de de combinação juros proteger 2001, em o estouro o de sistema problemas da está bolha financeiro ligada adversos Nasdaq à combinação contra dessa e os as magnitude. escândalos pressões entre o meios Mais complexa é a análise dos motivos que determinaram a persistência nos juros para baixos de por A comunicação análise tantos anos. de atas da do Autoridade FOMC (Federal Monetária, Open Market mostra Committee), algumas justificativas principais imobiliário a manutenção dos juros baixos e também a avaliação que era feita sobre o de comportamento atividade do mercado imobiliário e o nível de consumo. Concerning O Fed e da do comunica economia consumo americana em interno diversas atenuava após ocasiões 2001 a tendência (FED, que a 2002): expansão de desaceleração do gasto no nível setor Economia major prospective developments in final demand in major sectors of the rising economy, household e Sociedade, unemployment adverse several expenditures. Campinas, developments, members that Such underscored what they viewed as the key role v. were spending had held up remarkably well in the face of 20, n. including exacerbated 2 (42), p. sharp , by declines the ago. events in of stock the September market wealth 11 ( ) and 337

10 Olívia Bullio Residential and / Daniel Nicolau Ferrara / Patrícia Cunha / Carlos Eduardo Carvalho sizeable services, net construction losses had help in stock up expenditures, well market despite wealth. like the household cyclical Low mortgage downturn spending interest for employment consumer rates ( ) goods had and The provided vital support this sector of the economy. rates and Ainda: probably values spend were were of inducing some homes providing of had people the continued embedded some to counterweight refinance to equity rise mortgages in gains. most to the areas, Increasing impact and and on the unusually home consumer process equity low to spending interest extract values imobiliários of since the the negative spring wealth of 2000 effects (Fed, 2002). associated with the declines in stock market prices FOMC imóveis Além disso, o aumento renda resultante da valorização dos ativos ( ) realizado também With e a consequente imbalances em impulsionavam junho de in possibilidade 2002: inventories o consumo. apparently de obtenção Conforme largely de aponta crédito worked trecho com off lastro da and ata nos do provide contribution of inventory investment the expansion likely diminishing coming factor quarters, strength of final the expansion. demand would In that play regard, its usual consumer primary spending role was in determining seen as likely the to expenditures some continuing ( ), impetus to the growth of economy. A favorable another households in ( ) this to (Fed, by outlook extract drawing 2002, cited sizable grifo on the nosso). by appreciated financing members resources was equity the in ability their for homes consumer and in willingness one and form other of importante preocupação Durante os anos de 2002 a 2006 o consumo interno, impulsionado pelo mesmos setor imobiliário, teriam fator quanto sobre de foi ao sustentação o constantemente comportamento consumo da interno, atividade citado dos no ativos caso econômica. pelos de imobiliários uma membros reversão Os primeiros e nos FOMC efeitos preços sinais que como dos de de imóveis discussão e aumento das taxas de financiamento, começam a surgir a partir de maio (Fed, uma 2005b): O sobre assunto qual foi reação abordado a Autoridade explicitamente Monetária em junho deveria de ter 2005, frente assim à formação como a topic At bolha this of meeting housing no setor the valuations imobiliário. Committee and reviewed É monetary o que and se policy. verifica discussed Prices na staff of ata houses presentation de junho in the de United on 2005 the disposable States had risen sharply in recent years, especially certain areas of the country, 338 mortgage range very of high influences market. income, levels Economia Prices relative appeared low mortgage might to to incomes rents. In addition to local factors, a wide e Sociedade, be rates, somewhat supporting and financial home prices, including solid gains in Campinas, above innovation the residential v. 20, the n. 2 levels (42), p. consistent , with ago these

11 underlying factors, but measuring A the atuação extent do Fed of any antes overvaluation e depois do estouro either da bolha nationally imobiliária rate modest or regional markets posed considerable conceptual and statistical difficulties. borrowers. Meeting participants noted that the rise house prices had been accompanied by a capital risk shift toward potentially riskier types of mortgage, including adjustable- and interest-only Nonetheless, loans, financial which institutions could pose generally challenges remained to both a lenders comfortable and had position, such had performed well thus far, much of the associated had been transferred to other investors through securitization, and valuations spending fallen risen more (Grifo rapidly nosso). than mortgage debt on average-so that loan to value ratios ( ) wealth, Increased meeting consumer remained participants speculative expenditures firm. With activity noted rising continued that housing home the to and advance. fundamentals markets equity was prices evident underlying buoying some households parts of dominante the economic country, expansion but robust and demand low long-term for new mortgage homes owed rates. in large part to the ongoing vez e produto. que As palavras a seguir confirmam a atuação do Fed segundo a visão ( ) entre os bancos centrais de atuarem de acordo com benign neglect, uma imbalances os preços dos ativos não contribuem para melhorar a previsão de inflação importance sustainable threatened With regard to any role for monetary policy in responding to possible consideration in housing or bond markets, meeting participants stressed the associated of the pursuit of their core of price stability and maximum movements the with in economic in asset achievement judgments setting prices, growth. policy. regarding of a those strategy To However, the objectives, the of extent appropriate responding given it that would the an unavoidable level more of asset course of directly and price be uncertainties likely to taken movement possible future into Fed mispricing of the Committee s was seen objectives as very unlikely over time to (Fed, contribute, 2005b). balance, to the achievement emprego. Esses trechos de atas FOMC podem favorecer a interpretação de que o de Como manter aceitava se O problema riscos teria no mercado origem, imobiliário portanto, no por duplo preocupação mandato (Taylor, com o nível 2009a). de Há, sabe, estabilidade no diferentemente entanto, outra de preços, leitura de outros o Fed possível: bancos deve buscar a preocupação centrais também que têm principal o pleno o objetivo emprego. do Fed único era dominantes desregulamentação e, favorecer em meio a recuperação às tensões e a ampla dos mercados provocadas mobilidade financeiros pela capitais, guerra depois elementos do das Iraque, crises básicos de preservar nas teses a Economia taxa de Nesse e juros do Sociedade, dos sentido, Novo Campinas, federal Consenso. é importante funds v. 20, n. a destacar, nos Gráficos 2 e 3, que o corte na 2 partir (42), p. do , final ago. de acompanha a queda 339

12 Olívia acentuada juros Bullio / Daniel Nicolau Ferrara / Patrícia Cunha / Carlos Eduardo Carvalho para os em padrões 2004, na produção porém, dos dez começa industrial anos anteriores quando e a elevação o e desemprego coincide da taxa com continua de a alta desemprego. da em inflação, níveis A elevados alta embora inflação discreta. partir com a do taxa anual A segundo produção de desemprego semestre industrial de em voltou 2004, 5,4%. depois a No mostrar período da retomada crescimento entre 2001 da mais elevação e 2005, firme dos a apenas taxa juros, de a Índice média de Preço variou de entre 1,6% em 2002 e 3,4% em º Imóveis trimestre (compra) de 1991 Gráfico ao e Índice 2º 1 trimestre de Preço de 2009 ao Consumidor (IPC) ȯ Trimestre de 191 =10 Fonte: para Federal 191 Esses a defesa House Índice números Finance Preço sugerem de 194 do emprego Agency. Compra que de Imoveis quadro que o mercado geral da economia imobiliário e do estava sistema ou superaquecido. da o Fed produção financeiro, olhava Índice industrial mais de 203 apesar Segundo para Preço das e a ao Wray fortes volta Consumidor era otimista da (2004), evidências inflação com o BC do americano acreditava que a política monetária aplicada no período anterior era de o acredita acomodatícia quando objetivo aumentou que o e ciclo que principal os o de Fed juros: alta e demonstrou dos taxa transparência, juros juros se iniciou princípios neutra 12 gradualismo, cedo demais, como Novo ativismo, instrumento. quando Consenso baixa o mercado que O inflação seguia trabalho inflacionárias. estava Todavia, começando o Fed a se estava recuperar se mostrando e quando prisioneiro não havia ainda das teses pressões autor Novo Consenso, principalmente no que se refere a atender as expectativas do de mercado para não minar sua credibilidade. de 340 que não sabe (12) qual A taxa realmente neutra de é o Economia juros seu valor é aquela e que Sociedade, que somente não causa Campinas, o saberá nem inflação, ex-post v. 20, (Wray, nem n. desemprego ). (42), p , O próprio ago. Fed afirma

13 A atuação Fed antes e depois do estouro da bolha imobiliária 11 Taxa de desemprego janeiro e de taxa 1991 de Gráfico juros a fevereiro 2 dos Federal 2009 Funds (efetiva) (%) Gráfico -3dos jan/91ago/91mar/92out/92mai/93dez/93jul/94fev/95set/95abr/96nov/96jun/97jan/98ago/98mar/9out/9mai/0dez/0jul/01fev/02set/02abr/03nov/03jun/04jan/05ago/05mar/06out/06mai/07dez/07jul/08fev/09 Federal 3: Taxa Funds de inflação (efetiva) (Consumer janeiro Price 1991 Index) a fevereiro e Taxa 2009 juros Fonte: Bureau of Labor Taxa Statistics Desemprego e Federal Reserve. Taxa Juros -Federal Funds dos Taxa Federal Funds inflação (efetiva) (Consumer Gráfico janeiro Price 3 de Index) 1991 e a Taxa fevereiro de juros de 2009 (%) -3 Fonte: Bureau jan/91jan/92jan/93jan/94jan/95jan/96jan/97jan/98jan/9jan/0jan/01jan/02jan/03jan/04jan/05jan/06jan/07jan/08jan/09 of Taxa Labor de Statistics Juros -Federal e Federal Funds Reserve. Taxa de Inflação -12 meses Economia e Sociedade, Campinas, v. 20, n. 2 (42), p , ago

14 Olívia 3 Bullio / Daniel Nicolau Ferrara / Patrícia Cunha / Carlos Eduardo Carvalho (Quadro O Fed Esta na crise: seção dos analisa instrumentos a atuação do tradicionais Fed a partir à ação de agosto discricionária de 2007, quando os para instrumentos dezembro tradicionais de política monetária foram acionados para conter a crise ). Como esses instrumentos se mostraram insuficientes, a partir foram de 2007, o Fed passou a criar instrumentos monetários discricionários contas. tentar estabilizar o sistema fragilizado, processo que se estendeu ao longo de passou e início de 2009 (Quadro 2). Até setembro de 2008, os novos instrumentos anteriores, acomodados no balanço Fed com alterações nos saldos de diferentes se a Naquele crescer mês, de forma em resposta acelerada, ao de agravamento US$ 900 bilhões da crise, em o média, balanço nos do meses Fed principal manteve A instrumento partir para até setembro US$ de setembro 2,293 de de política trilhões 2009 de 2008, (Tabela monetária no o final aumento 1). de e o dezembro manejo balanço das de 2008, novas do Fed patamar contas passou permitiu em a ser que o interbancário ao BC afetar a quantidade e o preço dos fundos disponíveis para o sistema al., financeiro somente o (Cecchetti, open market 2008a). como instrumento O paradigma para garantir Novo Consenso a liquidez dava do mercado ao BC política e isso foi colocado em questionamento durante a crise (Chailloux et discricionárias 2008). seguintes A primeira subseção resume o uso dos tradicionais de seus monetária pelo Fed e a criação novos instrumentos, e iniciativas sheet adotadas a partir de dezembro de As duas subseções Como discutem a natureza desses novos instrumentos e iniciativas bem como criados efeitos do se a Fed partir verifica sobre datas o na ativo setembro Tabela selecionadas e sobre de 1, o grande 2008 passivo a fim quando parte de do observar Fed. desses os impactos Para o novos impacto isso, da analisa-se instrumentos das quebra novas o do balance contas. foram banco interferir emprestador Lehman Brothers colocaram risco agudo de iliquidez do sistema interbancário. vigorosa Fica evidente que o Fed foi muito além da função tradicional de empréstimos de última instância para bancos em dificuldades e passou a atuar e do de forma discricionária em diversos mercados formas pouco usuais. A foi expansão do balance sheet do Fed destinou-se, de início, a conceder bancárias. Tesouro possível, e em e das melhorar grande agências parte, a Fannie liquidez devido Mae, dos ao Freddie mercados aumento Mac vertiginoso e, depois, e Ginnie à da Mae. aquisição conta Essa de expansão reservas títulos 342 prazo e vendendo estável, A concepção títulos já não ao tradicional Economia preço mais de se um BC que opera via open market, comprando e mercado Sociedade, aplica ao e Campinas, visando Fed. O v. manter 20, que n. 2 se a (42), taxa vê p. hoje , de juros não ago. de é curto uma

15 Autoridade O A atuação do Fed antes e depois do estouro da bolha imobiliária bancos mistura Fed está de ou política atuando não. Monetária Taylor monetária endogenamente que (2009b) deixa com a chega política decisão em setores a industrial. afirmar de como que que julga alocar o serem Fed os fundos está prioritários, fazendo ao mercado. sejam uma tradicionais: 3.1 Instrumentos Até agosto operações tradicionais de 2007, de o mercado e Fed discricionariedade fazia aberto, política empréstimos monetária na ação com do de Fed os redesconto instrumentos e empréstimos requerimentos de reserva. diretamente As operações de open market procuram manter a taxa dos federal funds na operações meta estipulada interbancários pelo FOMC. overnight. Essa é a taxa Esse básica instrumento utilizada atinge pelos a bancos economia nos investimento. pelos canais de transmissão câmbio, crédito e ativos. A mesa meta do Federal Reserve de Nova York13 faz operações overnight de compra na e venda última de taxa de reunião de títulos Em juros de setembro 2008 com dos títulos (Gráfico de primary 2007, federais 4). o dealers, Fed até começou reduzi-la conjunto para a cortar a banda progressivamente de de 190% bancos a 0,25% de a setembro Mudanças de 2007 na Federal a Gráfico dezembro Funds 4 de Target 2008 (em Rate %) (%) 0,00 1,00 2,00 3,00 4,00 5,00 6,00 28/3/206 10/5/206 29/6/206 18/9/207 31/10/207 1/12/207 2/1/208 30/1/208 18/3/208 30/4/208 8/10/208 29/10/208 16/12/208 Fonte: Federal Reserve Board. Reuniões do FOMC (13) O Federal Reserve System (Fed) é composto por uma agência governamental central Board of Economia Governors os e atividades braços operacionais e dos Sociedade, e 12 bancos bancos do regionais. Campinas, sistema centrais bancário regionais v. 20, central. n. Regional 2 (42), A agência p. Federal , central Reserve é ago. responsável Banks Os pela bancos supervisão centrais das regionais operações 343 são

16 redesconto, Olívia Bullio / Daniel Nicolau Ferrara / Patrícia Cunha / Carlos Eduardo Carvalho comerciais, pressões O segundo visto, liquidez que é tradicionalmente, instrumento do mercado. empréstimo tradicional As como taxas colateralizado um cobradas, de instrumento política acessível primary monetária de e auxílio apenas secondary é para taxa bancos credit, aliviar de overnight foram mantidas sempre entre 50 e 100 pontos básicos acima da meta taxa de de juros dos federal funds, respectivamente. Durante a crise, para estimular a tomada da crédito pelos bancos, a taxa primary credit, disponível para empréstimos que 2007 para para 0,5% instituições ao ano em bancárias dezembro saudáveis, de 2008 caiu apenas de 5,75% 25 pontos ao ano básicos agosto acima alongamento taxa taxa dos títulos federais. A taxa secondary credit, disponível para instituições março não podem acessar a linha primary credit, ficou 50 pontos básicos acima da inalteradas de de primary até do setembro primary credit. As taxas O credit redesconto para primary 30 sofreu dias credit em também agosto secondary alterações de 2007 credit e de para prazo permanecem 90 dias com em o 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 6,00% 7,00% Taxas de agosto de redesconto 2009, 2007 desde a Primary Gráfico dezembro sua Credit 5 última de 2008 e Secondary redução (em%)(gráfico Credit 5). 17/8/207 17/9/207 17/10/207 17/1/207 Primary 17/12/207 Credit 17/1/208 17/2/20817/3/208 17/4/208 Secondary 17/5/208 17/6/208 Credit17/7/208 17/8/208 17/9/208 17/10/208 17/1/208 Fonte: requeridas Federal Reserve Bank Discount Window & Payment System Risk. diárias O terceiro instrumento são os três tipos de reservas bancárias: reservas medida determinou e reservas ou compulsórias; excedentes reservas (FED, de 2005a). clearing, Em para outubro facilitar de as compensações 2008 o Fed criação que reservas compulsórias e excedentes passassem a render juros, 344 (Quadro que será discutida adiante, na análise do passivo do Fed. As iniciativas Muito de 2) diversos ao mesmo antes discricionárias programas disso, Economia tempo porém, que em dezembro 2007, o Fed deu início à e e de assistência financeira e compra de ativos Sociedade, acentuou a criação Campinas, o de corte novos v. das 20, n. taxas instrumentos 2 (42), de p. juros , (Gráfico de ago. atuação ).

17 indicam não seriam que suficientes o Fed concluiu que as ferramentas A atuação do Fed tradicionais antes e depois do de estouro política da bolha monetária imobiliária Principais para estabilizar ações do Fed Quadro o com mercado. instrumentos 1 tradicionais 9 agosto/2007 Instrumentos dezembro/2008 tradicionais 17 de Data de 2007 Aumento do volume de operações Ação com open market 18 agosto de 2007 acima da meta primária de taxa de redesconto juros; aumentou de 100 o prazo para 50 do pontos empréstimo básicos de 31 setembro de 2007 redesconto de 1 dia para 30 dias 11 outubro de ,25% 4,75% 21 dezembro de 2007 da taxa 4,75% de juros em 4,50% pontos básicos em reunião regular do 30 FOMC, do FOMC da taxa de (maior 4,50% de juros corte a.a em para 754,25% pontos anos), a.a básicos de 4,25% em reunião a.a para não 3,50% programada a.a 16 janeiro de 2008 FOMC, da taxa 3,50% de juros a.a para em 3,00% 50 pontos a.a básicos em reunião regular do 18 da meta da taxa taxa primária de juros; de redesconto aumento de do 50 prazo para máximo 25 pontos dos básicos empréstimos acima 30 março de 2008 de redesconto 30 para 9075 dias 6 de abril de 2008 Corte da taxa 3,00% de juros em 2,25% 25 pontos básicos em reunião regular do 8 Anúncio FOMC, de do 2,25% início a.a de para pagamento 2,00% a.a de juros nas reservas bancárias 29 de outubro de de compulsórias da 2,00% e em excesso 1,50% Fonte: 16 de dezembro de 2008 Corte FOMC, na de taxa 1,50% 1,00% de juros a.a para em 1,00% uma 75 pontos banda a.a de básicos 0,25% em - 0% reunião a.a regular do instrumentos Cecchetti (2009); Crotty e Epstein (2008) e Fed (2008). partir norte-americano As duas subseções a seguir discutem essas iniciativas e os novos o e analisam seu impacto sobre o ativo e sobre o passivo do Fed. A Economia saltando tamanho de e para setembro do Sociedade, mais balance mudou Campinas, de de US$ 2008, drasticamente sheet conforme sua comentado, composição o e balanço tamanho. do Antes banco da central crise, v. 220, trilhões do Fed era aproximadamente US$ 870 bilhões, n. 2 (42), em p. setembro , ago. de Os itens tradicionais 345

18 Olívia Bullio / Daniel Nicolau Ferrara / Patrícia Cunha / Carlos Eduardo Carvalho (Gavin, repos ) do balanço 2009). caíram títulos aproximadamente e operações de US$ open 224,5 market bilhões conhecidos até dezembro também de como 2008 Iniciativas discricionárias e criação Quadro instrumentos 2 discricionários pelo Fed 12 dezembro/2007 janeiro/ Data Ação Criação do Term Auction Facility (TAF) e linhas de swap com o 2 European bilhões e US$ Central 4 bilhões, Bank (ECB) respectivamente e o Banco Central da Suíça de US$ 20 7 de dezembro de 2007 Primeira Anúncio total operação de de intenção US$ 100 de TAF: de bilhões realizar US$ 20 operações bilhões, de 98 operadores recompra de 28 dias, em 11 de março de 2008 Aumento Criação bilhões do nas Term operações Securities de Lending TAF de Facility US$ 60 (TSLF) bilhões e para a intenção US$ 100 de 14 emprestar Dealers. Aumentou 200 a bilhões linha de em swap títulos com do EBC Tesouro e o Banco para os Central Primary da 16 de março de 2008 Fed Criação Suíça Morgan anunciou para do Chase US$ Primary a aprovação 30 bilhões Dealer do e US$ Credit empréstimo 6 bilhões, Facility ao respectivamente Bear (PDCF); Sterns aprovação junto ao JP de 2 maio de 2008 Aumento empréstimo Bear Sterns das operações de US$ 30 de bilhões TAF para US$ o JP 150 Morgan bilhões. Chase Aumento adquirir das o 7 linhas bilhões de e swap US$ com 12 bilhões, os ECB e respectivamente; o Banco Central expansão Suíça para colateral US$ de de 2008 Tesouro exigido americano para o TSLF nacionaliza para incluir Fannie securities Mae e avaliadas Freddie Mac, como prometendo AAA 16 Falência US$ 100 do bilhões Lehman para Brothers. cada Fed diz que não irá socorrer Lehman 17 Socorro Brothers 79,9% das e AIG. ações. pelo Fed, com empréstimo de US$ 85 bilhões, tomando 18 Início Proposto bilhões do Supplementary programa dólares disponíveis bail-out Financing de ao US$ Fed Program 700 bilhões pelo Tesouro, pelo Tesouro; para deixar Fed e 19 Bancos Centrais da Europa injetam bilhões de dólares em operação 7 de setembro de de 2008 coordenada comprar Mutual do Funds Commercial Asset de (MMMF) liquidez; Backed Papers. Liquidity Commercial Fed Funding cria Facility nova Facility Paper ferramenta (AMLF) (CPFF) (ABCP) de Money liquidez Market para 346 Fonte: de outubro novembro janeiro Cecchetti de de (2009); de Crotty Money Market Investor Funding Facility (MMIFF) Economia Início Criação Fannie e Epstein da do Mae, compra Term Asset-Backed Securities Loan Facility (TALF) e Sociedade, (2008) Freddie de Mortgage e Campinas, Fed Mac (2008). e Ginnie Backed v. 20, Mae Securities n. 2 (42),(MBS), p , garantidas ago por

19 A atuação do Fed antes e depois do estouro da bolha imobiliária bancos 3.2 Mudanças no balanço do Fed: análise das contas ativo correspondem O depositários. ativo à do média Fed e o Os diária é passivo dado valores pela dia é dado apresentados antes tabela pelos da Fatores publicação14 Fatores nas ofertando Tabelas absorvendo e são reservas 1 compostos e reservas 2, para abaixo, pela dos referem-se agregação A Tabela dos balanços 1, a seguir, dos doze mostra Federal o ativo Reserve do balanço Banks do regionais. Fed. As contas (1) US quase Treasury, (2) Federal Agency debt securities e (3) Mortgage-backed securities era 2007, os US ao Treasuries, total títulos que em são poder títulos do do Fed. Tesouro Podemos Americano, verificar correspondiam que, em julho de a Fed 87% do total do balanço. Em 29 de dezembro de 2008, essa porcentagem recomposição de apenas 21%. Isso mostra a mudança do balanço do Fed tanto em tamanho linhas quanto em composição. Até setembro de 2008, as linhas de crédito criadas pelo frente foram financiadas contas por do venda ativo. de Após títulos. setembro Ou seja, de 2008, até essa o financiamento data, houve somente dessas Mae (Gavin, foi feito 2009). via aumento do total do passivo, conforme se analisará mais a janeiro A conta (2) refere-se a títulos de agências governamentais, como Fannie securities e Freddie Mac. O Fed não adquiria antes da crise e vemos que, a partir Mae15. setembro de de (MBS), , indica garantidas eles passam os valores pelas a compor agências referentes o Fannie ativo. à compra A Mae, conta Freddie de (3) mortgage-backed criada Mac em e Ginnie 15 de MBS, Este programa tem como objetivo melhorar condições gerais dos e mercados 18 US$ de março, US$ 300 financeiros 200 bilhões o bilhões FOMC em e em diminuir anunciou US títulos Treasuries que das taxas agências compraria até cobradas outubro governamentais um nas total de hipotecas de US$ até Pela (Fed, 1,25 o final análise 2009). trilhão de 2009 Em das em Fed contas (1),(2) e (3), entre março e setembro de 2009, o Fed já adquiriu (inteiramente aproximadamente US$ 290 bilhões em US Treasuries, US$ 79 bilhões em títulos 2009, das agências ( Securities e composto US$ held 694 outright ) por bilhões US Treasuries) em passou MBS. de Assim, para US$ US$ 790 o total 1,5 bilhões trilhão de títulos em em julho em setembro poder 2007 do de dos quais 43% são MBS adquiridas das agências. empresas comprando-as (14) Exceto pelo dia 29 de dezembro de 2008, cujos valores são referentes ao dia 24 de dezembro de Economia adquirindo (15) Fannie Mae, Freddie Mac e Ginnie Mae são GSE government-sponsored enterprises. São chamada (16) de privadas, os e SOMA Sociedade, Essas títulos diretamente operações mas emitidos System garantidas dos emprestadores, pelo governo. securitizando-as Seu papel é formar ou mantendo-as um mercado em secundário suas carteiras. para as O hipotecas, Fed está Campinas, Open por são estas realizadas Market v. agências. 20, Account. pela n. 2 mesa (42), de p. mercado , aberto ago Federal Reserve Bank of New York, 347

20 temporárias ), Olívia Bullio / Daniel Nicolau Ferrara / Patrícia Cunha / Carlos Eduardo Carvalho anteriormente. se A conta (4) indica total dos acordos de recompra (operações quando ou seja, é o instrumento de open market, já discutido (TAF), que houve Apesar queda das do seu operações valor ter no mais total que dobrado ativo. no Seu período volume analisado, é pequeno vê- comparado aos novos instrumentos criados, como o Term Auction Facility feitas cujos valores estão na linha (5). Em 29 de dezembro de 2008, 20% do total definitivas ativo era composto pelo TAF, enquanto somente 3,5% de acima). mercado pelo Fed, aberto. uma A vez partir que as de compras março de de 2009, títulos não estão há sendo mais feitas operações via operações de repos facilitar com títulos incorporados ao balanço (linhas(1),(2) e (3), explicadas redução dificuldade O TAF, criado pelo Fed em 12 de dezembro de 2007, tem como objetivo estigma. a tomada de empréstimos pelos bancos comerciais, já que a política de concepção da O apontada taxa Fed de sempre redesconto na tomada desencorajou não empréstimos estava a tomada tendo via desses o efeito redesconto empréstimos, esperado. é o problema A seguindo principal do a os de foi redesconto, Bagehot isto era visto e aplicando como sinal taxas de punitivas. fraqueza, Se uma um vez banco que acessasse se supõe que a linha ele um fundos. primeiramente Através do ao TAF, mercado o Fed e empresta não encontrou volumosas agentes quantidades dispostos a de emprestar-lhe reservas por têm período mais longo, 28 ou 35 dias inicialmente, chegando a 84 dias em julho ultrapassar de 2008 (Chailloux et al., 2008). O espectro de títulos que podem ser usados como empréstimos colateral também aumentou. Todos os bancos comerciais nos Estados Unidos que pretende acesso resolver ao 50% de primary redesconto. o do problema valor credit Há de podem estigma. colateral garantia participar de que O anonimato resultado o do banco leilão esperado para e tem o os lance disponível do bancos, TAF não era o pode para que de oferta estava que a liquidez pudesse, assim, chegar aos bancos menores (Cecchetti, 2009). Em mas 25 continua junho pelo se de 2009, o FOMC divulgou através site Fed que a economia Nas recuperando Banco linhas em operação, Central. (6) e e que (7), sem Assim, os primary previsão lances esse no credit de instrumento TAF término e estavam secondary pelo vem Fed. sendo perdendo credit, menores há importância, o do total que de a de empréstimos praticamente elevando com inexistente, de o agravamento redesconto. da US$ Em crise, julho 5 milhões. chegando de 2007, Esse a US$ o montante 91 valor bilhões dessa também em conta novembro foi era se 348 Economia e Sociedade, Campinas, v. 20, n. 2 (42), p , ago