Estacio (ESTC3) Global Research. Company report. Promovida a OW(V): Um passo definitivo em ensino à distância. Overweight (V)

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1 Company report Serviços ao Consumidor Ações Brasil Estacio (ESTC3) Global Research Promovida a OW(V): Um passo definitivo em ensino à distância Overweight (V) Preço alvo (R$) 22,50 Preço da ação (R$) 18,22 Dividend Retorno potencial yield projetado (%) 23,5 1.0 (%) Obs.: O retorno potencial equivale à diferença percentual entre o preço atual das ações e o preço alvo Dez 2012 r 2013 e 2014 e LPA HSBC 1,12 0,85 1,22 P/L HSBC 16,2 21,5 14,9 Desempenho 1M 3M 12M Absoluto (%) 3,5 13,9 66,4 Relativo^ (%) -2,4 5,1 87,0 Obs.: (V) = volátil (ver apêndice de disclosure) Luciano Campos Caio Moscardini Este relatório é uma tradução do original publicado pelo HSBC Bank Brasil SA em 13 de Setembro de 2013 e reflete as visões e opiniões dos analistas naquela data. Este relatório foi produzido apenas para a informação geral dos clientes do HSBC e, em caso de divergência com o relatório original, o relatório original deve ser considerado como a versão prevalecente. Ver relatórios de pesquisa do HSBC em: Emissor do relatório: HSBC Bank Brasil S.A. Banco Múltiplo Isenção de Responsabilidade e Disclosure Este relatório deve ser lido em conjunto com as informações contidas nas seções Disclosure e Isenção de Responsabilidade, assim como com a certificação de analista contido no apêndice deste relatório, parte integrante do mesmo A Estácio adquire a UniSEB por R$615 milhões, implicando um VF/EBITDA de 10,4x em pré-sinergias para o AF14, segundo nossas estimativas A UniSEB tem 164 polos de ensino à distância (EAD) com licença de graduação e outros 153 para pós-graduação e programas livres Elevamos a ESTC3 de N(V) para OW(V), assim como o preço alvo, de R$19,30 para R$22,50; vemos potencial para a criação de valor a partir das sinergias de receita e da expansão dos múltiplos ESTC adquire UniSEB: Em 12 de setembro, a ESTC anunciou um acordo para adquirir 100% da UniSEB, por R$615 milhões, metade a ser pago em dinheiro e metade por meio da emissão de aproximadamente 17,85 milhões de ações ao vendedor, Chaim Zaher, que se juntará à diretoria da ESTC após a conclusão da transação proposta. A transação depende da aprovação do CADE e dos acionistas da ESTC. (Ver seção especial de análise de risco na página 4.) Um passo definitivo em ensino à distância (EAD): A UniSEB tem 164 polos de EAD para graduação e outros 153 para pós-graduação e programas livres. Após a conclusão da transação proposta, a ESTC passará a contar com 369 polos de EAD (dos 52 atualmente), incluindo 57 no estado de São Paulo e 216 autorizados para programas de graduação. Comparativamente, a Kroton Educacional (KROT3, R$31,70, N(V)) possui 487 polos de EAD. Principais oportunidades: Acreditamos que a ESTC pode expandir significativamente o número de alunos na operação de EAD, introduzindo seus programas online que são mais convenientes, sem exigir a presença em um polo de EAD a cada semana, apresentando sua marca nacional e implementando um processo de admissão mais sofisticado. Principais desafios: São eles: i) lidar com dois produtos diferentes no âmbito de EAD (um baseado em satélite e outro online); ii) introduzir a marca ESTC no estado de São Paulo; e iii) enfrentar mais concorrência se/quando o Ministério da Educação permitir novas empresas no segmento de EAD. Avaliação e classificação: Elevamos a ESTC3 de N(V) para OW(V), assim como o preço alvo, de R$19,30 para R$22,50. Usamos uma abordagem da soma das partes para capturar a possível criação de valor dessa proposta de negócios com a disponibilidade de dados limitados. Em nosso cenário básico, assumimos que a UniSEB atingirá um EBITDA pré-sinergia de R$60 milhões aproximadamente no AF14 (a partir dos R$47,3 milhões no AF12), implicando o desembolso de 10,4x as pré-sinergias por parte da ESTC. Também assumimos sinergias de R$18 milhões no AF14 (91% da receita). Nossa avaliação se baseia em um alvo VF/EBITDA para o AF14 de 14x. Riscos: Incluem a incapacidade de concluir a aquisição e um aumento mais rápido da concorrência no segmento de EAD. Índice^ IBOVESPA Nível do índice RIC ESTC3.SA Bloomberg ESTC3 BZ Fonte: HSBC Valor da empresa (R$ milhões) Free float (%) 81 Valor de mercado (US$ milhões) Valor de mercado (R$ milhões) Fonte: HSBC

2 ESTC adquire UniSEB Em 12 de setembro, a ESTC anunciou a aquisição da UniSEB por um VF estimado de R$615 milhões. O negócio confirma a ESTC como uma das principais empresas no segmento de ensino à distância (EAD) e marca a entrada da companhia no mercado de ensino à distância no estado de São Paulo, o maior do Brasil. Principais detalhes da transação proposta: Valor total de R$615 milhões, metade em dinheiro e metade a ser pago com cerca de 17,85 milhões de ações, a serem emitidas a R$17,23/ação, preço médio de negociação nos últimos 60 dias, findos em 11 de setembro. O vendedor, Chaim Zaher, juntar-se-á à diretoria da ESTC após a conclusão da transação. A ESTC também tem a opção de adquirir outros ativos de educação de ensino superior da UniSEB em Maceió, São Paulo e Brasília. A transação requer a aprovação do CADE. De acordo com as regras atuais, o CADE tem 330 dias para emitir uma decisão quanto à transação proposta; caso contrário, ela é considerada aprovada. Sobre a UniSEB A UniSEB tem 164 polos de EAD, aprovados para oferecer programas de graduação, e outros 153 esperando aprovação para oferecer programas de graduação, mas que já disponibilizam pós-graduação e programas livres. A UniSEB possuía cerca de alunos matriculados em 2012, dos quais no segmento de ensino à distância. Segundo a ESTC, a empresa apurou receita líquida de R$108 milhões, EBITDA de R$47 milhões e lucro líquido de R$21 milhões em Mudanças em nossas estimativas Considerando a informação disponível quanto à UniSEB, não incorporamos nenhuma mudança ao nosso modelo para a ESTC nesse momento. Todavia, usamos um método da soma das partes para definir um novo preço alvo para a ação em vista do anúncio da transação. Discussão da avaliação Nosso cenário básico para a avaliação da UniSEB assume que a empresa por si só aumentaria o número de matrículas em EAD em 10% em 2013 e em 5% em 2014, em linha com a taxa de crescimento implícita em nosso modelo de mercado. Portanto, assumimos que não haverá mudanças importantes na participação de mercado. Além disso, assumimos que a ESTC traria cerca de novos alunos matriculados em EAD em 2014 com a melhoria do processo de admissão. O que significa aproximadamente 65 novos alunos líquidos de graduação por polo de EAD em 164 unidades e mais 13 alunos de pósgraduação por polo de EAD em 153 unidades em A título de referência, estimamos que a KROT foi capaz de agregar cerca de 130 alunos líquidos por polo de EAD da Unopar no ano seguinte à sua aquisição. Portanto, nosso cenário básico parece conservador, já que assumimos aproximadamente metade do ganho de eficiência implementado pela KROT. Em termos de preços, estimamos que a UniSEB será capaz de repassar o IPCA à mensalidade líquida média e de ter aproximadamente o mesmo patamar de margem bruta relativamente a 2012 (cerca de 46,7%), dividido entre ensino à distância - 50,5% e segmento tradicional - 40%. Depois, em termos de despesas com vendas, gerais e administrativas, estimadas em R$3 milhões em 2012, repassamos o IPCA e adicionamos algumas despesas de marketing, a fim de atrair novas matrículas. Finalmente, assumimos uma economia de 50% em despesas com vendas, gerais e administrativas após a integração das operações, o que leva a um ganho modesto de R$1,8 milhão em despesas relacionadas a sinergias em Também assumimos uma posição de caixa líquida de R$25 milhões para a UniSEB para cobrir as necessidades de capital de giro. 2

3 Juntando tudo isso, consideramos um EBITDA adicional de R$77,8 milhões para a ESTC em 2014, incluindo R$59,8 milhões da UniSEB por si só, mais R$18 milhões de sinergias, com 90% das mesmas oriundas da expectativa de receita adicional. Tabela 1: Estimativas da UniSEB Incremental Unidade Matrículas Tradicional (000) 4,3 4,3 4,3 4,3 EAD (000) 29,2 32,4 35,6 37,4 15,0 A/A % 11,0% 10% 5% Ticket médio Tradicional R$ EAD R$ A/A % 4,1% 5,7% 6,3% Receita Líquida Tradicional R$ milhões 38,6 40,2 42,5 45,1 EAD R$ milhões 58,5 67,6 78,7 87,9 35,2 Total R$ milhões 97,1 107,8 121,1 133,0 35,2 11,0% 12,4% 9,8% Margem bruta Tradicional % 40,0% 40% 40% EAD % 50,7% 50,7% 50,7% 50,7% Total % 46,7% 46,9% 47,1% 50,7% Lucro bruto Tradicional R$ milhões 16,1 17,0 18,1 EAD R$ milhões 34,3 39,9 44,5 17,8 Total R$ milhões 50,3 56,9 62,6 17,8 Despesas com vendas, gerais e administrativas UniSEB R$ milhões -3,0-3,2-3,4-1,6 IPCA % 5,7% 6,3% % receita EAD % -4,5% -4,1% -3,9% Despesas de marketing % -4,5% EBITDA R$ 47,3 53,7 59,2 16,3 milhões Margem % 43,9% 44,3% 44,5% 46,2% Fonte: Estimativas do HSBC. Aplicando nosso múltiplo VF/EBITDA de 14x, o pagamento em dinheiro de R$307,7 milhões e a emissão de 17,85 milhões de novas ações, chegamos a nosso preço alvo de R$22,50/ação (um aumento comparado a R$19,30/ação) para a ESTC. Tabela 2: Parâmetros do preço alvo ESTC UniSEB Sinergias Nova empresa EBITDA 2014 (R$ milhões) 453,1 59,2 18,0 530,3 VF/EBITDA Alvo 14,0x VF (R$ milhões) Caixa ao final de 2014 (R$ milhões) 957,0 Pagamento em dinheiro (R$ milhões) -307,7 Caixa ajustado (R$ milhões) 649,3 Dívida bruta ao final de 2014 (R$ milhões) 274,0 Dívida líquida (R$ milhões) -375, ,3 Valor de mercado (R$ milhões) Número de ações - início do período (milhões) 295,1 Nova emissão (milhões) 17,9 Número de ações - final do período (milhões) 312,9 PA (R$) 22,50 Fonte: Estimativas do HSBC. Análise de Sensibilidade Apresentamos dois tipos de análises de sensibilidade. A primeira testa o impacto das premissas de crescimento da UniSEB por si só. A segunda testa o impacto do número incremental de matrículas por polo de EAD que possa advir das estratégias da ESTC. Tabela 3: Múltiplo alvo VF/EBITDA e taxa de crescimento médio anual das matrículas da UniSEB por si só em para o segmento de EAD Alvo VF/EBITDA & taxa de crescimento médio anual do segmento de EAD em * 13,0x 13,5x 14,0x 14,5x 15,0x 5,2% 20,57 21,41 22,25 23,09 23,93 6,9% 20,65 21,49 22,34 23,18 24,02 8,6% 20,73 21,58 22,50 23,27 24,12 10,3% 20,82 21,67 22,52 23,37 24,22 12,0% 20,91 21,76 22,62 23,47 24,32 *Expansão do segmento de ensino à distância da UniSEB Fonte: Estimativas do HSBC. No primeiro estudo (tabela 3), concluímos que cada mudança de ±1,7ponto percentual em nossa taxa de crescimento médio anual para no que se refere ao número de alunos de EAD, adicionaria ±R$0,10 ao preço da ação da ESTC após o negócio. 3

4 Tabela 4: Múltiplo alvo VF/EBITDA e número incremental de matrículas de EAD pela ESTC VF/EBITDA alvo & Matrículas Incrementais 13,0x 13,5x 14,0x 14,5x 15,0x 5,0 20,28 21,11 21,94 22,77 23,60 10,0 20,51 21,35 22,19 23,02 23,86 15,0 20,73 21,58 22,50 23,27 24,12 20,0 20,96 21,82 22,67 23,53 24,38 25,0 21,19 22,05 22,91 23,78 24,64 Matrículas incrementais em 000. Fonte: Estimativas do HSBC. No segundo (tabela 4), concluímos que cada ±5.000 matrículas incrementais de ensino à distância obtidas pela ESTC adicionariam ±R$0,25 ao preço da ação da ESTC após a transação. Finalmente, considerando as variações de ±0,5x para nosso múltiplo VF/EBITDA alvo de aproximadamente 14x, poderíamos ver uma alteração no preço da ação da ESTC em ±R$0,85 após a transação. Análise especial de risco Embora a transação dependa da aprovação do CADE e da autorização final do acionista, incluímos essa proposta de transação em nossa avaliação, pois: 1) há um acordo formal entre comprador e vendedor; 2) as condições da aquisição foram adequadamente comunicadas ao mercado; e 3) acreditamos que, como em outras transações no setor de educação (a fusão de AEDU e KROT, por exemplo), o investidor começará a considerar a transação no preço da ação da ESTC. Portanto, nossa avaliação tem riscos adicionais, dependendo da aprovação do acordo. Considerando que a participação de mercado da UniSEB e da ESTC ainda será menor que KROT e AEDU no segmento de ensino à distância, acreditamos que provavelmente o CADE não apresentará objeções significativas contra o negócio. Entretanto, não podemos descartar essa possibilidade. Avaliação e classificação Aumentamos nosso preço alvo, de R$19,30 para R$22,50, após incluir a proposta de aquisição da UniSEB em nosso modelo e elevamos a classificação da ação, de Neutral (V) para Overweight (V). Nosso preço alvo tem como base um múltiplo VF/EBITDA alvo de 14x, aplicado à nossa estimativa proforma de EBITDA para o AF14, de R$530,3 milhões, derivada do EBITDA da soma das partes da ESTC por si só (R$453,1 milhões), da UniSEB por si só (R$59,2 milhões) e das sinergias (R$18 milhões) e dívida líquida de R$400,7 milhões em A título de referência, a ação é negociada a um VF/EBITDA de 14,7x em 2013 e de 10,1x em Adotamos o múltiplo alvo na faixa dos múltiplos do AF 2013 e 2014, muito mais próximo ao AF13, pois esperamos que o desempenho operacional e as percepções dos investidores no que se refere ao setor continuem comparáveis às condições de De acordo com nosso modelo de avaliação para ações com indicador de volatilidade, a faixa Neutral está 10 pontos percentuais acima e abaixo da taxa mínima de retorno para as ações brasileiras, de 11%. Nosso preço alvo implica um retorno potencial de 23,5% aproximadamente, acima da faixa Neutral; portanto, elevamos a classificação das ações da ESTC de Neutral (V) para Overweight (V). O retorno potencial equivale à diferença percentual entre o preço atual da ação e o preço alvo, incluindo o dividend yield projetado quando indicado. Riscos Riscos de baixa: Incapacidade de concluir a aquisição proposta da UniSEB e um aumento mais rápido da concorrência no segmento de EAD. Os acionistas da ESTC ainda terão que aprovar a transação proposta. Dada a importância estratégica do polo de ensino à distância para a ESTC, vemos possibilidades limitadas de não aprovação. Entretanto, apenas após a conclusão da assembleia de acionistas teremos a certeza de que o acordo foi aprovado.. 4

5 Dados Financeiros & Avaliação Demonstrativos Financeiros Acumulado 12/2012r 12/2013e 12/2014e 12/2015e DRE resumo (R$ milhões) Receita EBITDA Depreciação & amortização Lucro operacional/ebit Despesas financeiras líquidas LAIR LAIR HSBC Impostos Lucro líquido Lucro líquido HSBC Resumo do fluxo de caixa (R$ milhões) Fluxo de caixa das operações Investimentos Fluxo de caixa de investimentos Dividendos Variação na dívida líquida FCL para o acionista Resumo do balanço (R$ milhões) Ativo fixo intangível Ativo fixo tangível Ativo circulante Caixa e equivalentes Ativo total Passivo operacional Dívida bruta Dívida líquida Recursos dos acionistas Capital investido Dados da avaliação Acumulado 12/2012r 12/2013e 12/2014e 12/2015e VF/receita 4,0 2,7 2,1 1,8 VF/EBITDA 26,8 15,2 10,5 8,2 VF/IC 7,7 5,7 4,8 4,1 P/L* 16,2 21,5 14,9 11,7 P/Valor patrimonial 2,5 3,5 3,0 2,6 Retorno FCL (%) -1,6 1,4 4,4 6,0 Dividend yield (%) 1,1 1,0 1,9 3,4 Obs.: * = com base no LPA HSBC (100% diluído). Preço relativo Estacio Rel to BOVESPA INDEX Fonte: HSBC Obs.: preço de fechamento em 12 de setembro de Análise de índices, crescimento e por ação Acumulado 12/2012r 12/2013e 12/2014e 12/2015e % Variação A/A Receita 20,8 27,4 25,4 15,3 EBITDA 62,8 54,7 40,7 23,7 Lucro operacional 71,5 72,6 50,0 23,0 LAIR 52,1 126,3 44,0 27,4 LPA HSBC 31,5-24,6 43,7 27,5 Índices (%) Receita/IC (x) 2,1 2,3 2,4 2,5 ROIC 20,5 30,6 39,4 42,6 RPL 16,5 22,4 21,6 23,5 ROA 14,1 17,4 16,7 18,3 Margem EBITDA 14,9 18,0 20,2 21,7 Margem de lucro operacional 10,4 14,2 16,9 18,1 EBITDA/desp. financ. líq.(x) 6,1-299,1 - Dívida líquida/pl 19,7-34,9-38,0-40,4 Dívida líquida/ebitda (x) 0,7-1,7-1,5-1,5 FC das operações/dív. líquida 38, Dados por ação (R$) LPA divulgado (100% diluído) 1,12 0,85 1,22 1,55 LPA HSBC (100% diluído) 1,12 0,85 1,22 1,55 DPA 0,19 0,18 0,34 0,61 Valor patrimonial 7,27 5,17 6,12 7,13 5

6 Disclosure CERTIFICAÇÃO DE ANALISTA O(s) seguinte(s) analista(s), que é(são) o(s) responsável(is) principal(is) por este relatório, certifica(m) que o(s) parecer(es) sobre os valores mobiliários ou o(s) emitente(s) em questão e quaisquer outros pontos de vista ou previsões expressos neste documento refletem de forma precisa sua(s) visão(ões) pessoal(is) e que nenhuma parte de sua remuneração esteve, está ou estará relacionada direta ou indiretamente à(s) recomendação(ões) específica(s) ou pontos de vista contidos neste relatório de pesquisa: Luciano Campos e Caio Moscardini Certificação de analista de acordo com a Instrução 483 da Comissão de Valores Mobiliários De acordo com a Instrução CVM Nº 483 (julho de 2010), o HSBC obteve do(s) analista(s) supracitado(s) sob o título Certificação de Analistas" e divulgou (quando aplicável) os demonstrativos estabelecidos no Artigo 17 e apresentou (onde aplicável) os demonstrativos estabelecidos no Artigo 18 nas seções acima intituladas Certificação de Analistas e Disclosures do HSBC e dos Analistas. Além disso, o(s) analista(s) certifica(m) que as recomendações contidas neste relatório foram preparadas de maneira independente, inclusive em relação ao HSBC. Além disso, para fins do Artigo 16, o analista principal responsável por cumprir o referido regulamento é o primeiro nome citado na lista sob o título Certificação de Analistas com certificação local, onde aplicável. DIVULGAÇÕES IMPORTANTES Classificação das ações e base para análise financeira O HSBC acredita que os investidores utilizam diversas metodologias e horizontes de permanência no investimento ao tomarem decisões de investimento, que dependem amplamente de circunstâncias individuais, tais como os atuais investimentos detidos pelo investidor no momento da decisão, tolerância ao risco e outras considerações. Considerando estas diferenças, o HSBC tem dois objetivos principais em seus estudos/análises de ações: 1) identificar oportunidades de investimento de longo prazo com base em temas ou idéias específicas que podem afetar os lucros ou fluxos de caixa futuros de empresas em um horizonte temporal de 12 meses; e 2) identificar periodicamente as oportunidades de investimento de curto prazo que derivam de técnicas fundamentalistas, quantitativas, técnicas ou motivadas por algum evento em um tempo de permanência de 0 a 3 meses e que podem ser diferentes de nossa classificação de investimento de longo prazo. O HSBC atribuiu classificações para as suas oportunidades de investimento de longo prazo como descrito abaixo. Este relatório visa apenas as oportunidades de investimento a longo prazo das empresas mencionadas no relatório. O HSBC acredita que a decisão de um investidor de comprar ou vender uma ação deve depender de circunstâncias individuais, tais como os atuais investimentos detidos pelo investidor no momento da decisão e outras considerações. Diferentes empresas de valores/ investimentos mobiliários utilizam diversos termos de classificação e diferentes sistemas de classificação, para descrever as suas recomendações. Os investidores devem ler atentamente as definições das classificações usadas em cada relatório de pesquisa/ análise. Além dissoem virtude de os relatórios de pesquisa/ análise conterem informações mais completas relativas às opiniões dos analistas, os investidores devem ler atentamente todo o relatório de pesquisa/ análise e não devem concluir seu teor a partir da recomendação. Em qualquer caso, as recomendações não devem ser usadas ou consideradas como base, de forma isolada, como conselho de investimento. Definições de classificação para oportunidades de investimento de longo prazo Classificações de ações O HSBC atribui classificações para suas ações nesta indústria com a seguinte base: Para cada ação, estabelecemos uma taxa de retorno exigida calculada a partir da taxa livre de risco para o mercado de ações local ou, conforme for adequado, regional e do prêmio de risco de ações relevante estabelecido por nossa equipe de estratégia. A meta de preço para uma ação representa o valor que o analista espera que a ação atinja durante nosso horizonte de 6

7 investimento. O horizonte de investimento é de 12 meses. Para uma ação ser classificada como Overweight, o retorno implícito esperado que equivale a diferença percentual entre o preço atual da ação e ao preço alvo, incluindo a previsão do retorno do dividendo, quando indicado, deve exceder o retorno exigido por no mínimo 5 pontos percentuais durante os 12 meses seguintes (ou 10 pontos percentuais para uma ação classificada como Volátil*). Para uma ação ser classificada como Underweight, devese esperar que a ação tenha um desempenho inferior em seu retorno implícito esperado por no mínimo 5 pontos percentuais durante os 12 meses seguintes (ou 10 pontos percentuais para uma ação classificada como Volátil*). As ações entre essas duas faixas são classificadas como Neutral. Nossas classificações são novamente verificadas em comparação com essas faixas no momento de qualquer alteração substancial (início de cobertura, alteração de situação de volatilidade ou alteração na meta de preço). Não obstante esse fato, e apesar de as classificações estarem sujeitas a uma revisão administrativa constante, será permitido que os retornos previstos flutuem para fora das faixas como resultado de flutuações normais do preço das ações sem necessariamente levar a uma alteração de classificação. *Uma ação será classificada como volátil se sua volatilidade histórica tiver excedido 40%, se as ações tiverem sido listadas por menos do que 12 meses (salvo se ela estiver em uma indústria ou setor no qual a volatilidade seja baixa) ou se o analista esperar uma volatilidade significativa. Contudo, as ações que não consideramos voláteis podem, na verdade, também se comportar dessa forma. Volatilidade histórica é definida como a média no mês anterior média móvel de 365 dias da volatilidade diária. Contudo, para evitar alterações freqüentes e enganosas na classificação, a volatilidade tem que flutuar 2,5 pontos percentuais a mais do que a referência de 40% em qualquer direção para a situação de uma ação ser alterada. Distribuição das classificações para oportunidades de investimentos de longo prazo Em, a distribuição de todas as classificações publicadas globalmente pelo HSBC é a seguinte: Overweight (Compra) 45% (33% para as quais o HSBC prestou serviços de banco de investimento) Neutral (Manutenção) 37% (34% para as quais o HSBC prestou serviços de banco de investimento) Underweight (Venda) 18% (27% para as quais o HSBC prestou serviços de banco de investimento) 7

8 HSBC e Divulgações dos Analistas Nenhum dos disclosures abaixo se aplica a esta empresa. 1 O HSBC* estruturou ou gerenciou conjuntamente uma oferta pública de valores mobiliários para essa empresa nos últimos 12 meses. 2 O HSBC espera receber ou pretende obter remuneração por serviços de banco de investimento paga por essa empresa nos próximos 3 meses. 3 No momento da publicação deste relatório, o HSBC Securities (USA) Inc. é um Formador de Mercado nos valores mobiliários emitidos por essa empresa. 4 Em 31 Agosto 2013, o HSBC detinha de forma beneficiária 1% ou mais de uma classe de ações ordinárias dessa empresa. 5 Em 31 Julho 2013, essa empresa era cliente do HSBC e foi, durante o período de 12 meses anteriores, cliente do HSBC e/ou pagou remuneração para o HSBC a respeito de serviços de banco de investimento. 6 Em 31 Julho 2013, essa empresa era cliente do HSBC ou foi, durante o período de 12 meses anteriores, cliente do HSBC e/ou pagou uma remuneração para o HSBC a respeito de serviços relacionados a valores mobiliários que não de Banco de Investimento. 7 Em 31 Julho 2013, essa empresa era cliente do HSBC, ou tinha sido durante o período de 12 meses anteriores cliente do HSBC e/ou pagou uma remuneração para o HSBC a respeito de serviços não relacionados a valores mobiliários. 8 Um analista(s) de Research recebeu(ram) remuneração dessa empresa nos últimos 12 meses. 9 Um analista(s) de Research ou um membro de sua família tem(têm) uma participação financeira nos valores mobiliários dessa empresa, conforme detalhado abaixo. 10 Um analista(s) de Research ou um membro de sua família é(são) diretor(es), conselheiro(s) ou membro(s) do conselho de supervisão dessa empresa, conforme detalhado abaixo. 11 Na data de publicação deste relatório, HSBC é um formador de mercado fora dos Estados Unidos dos ativos emitidos pela empresa analisada e/ou dos ativos referentes a esta empresa. Analistas, economistas e estrategistas são pagos, em parte, com base na rentabilidade do HSBC, que inclui receitas de banco de investimento. Para disclosures em relação a qualquer empresa mencionadas neste relatório, consulte o relatório mais recente publicado sobre a empresa disponível em * As Empresas do HSBC estão relacionadas na Declaração de isenção de responsabilidade abaixo. Outras divulgações 1 Este relatório é datado de 13 Setembro de Todos os dados históricos contidos neste relatório são referentes ao fechamento das ações em 12 Setembro de 2013, exceto quando indicado de outra forma no relatório. 3 O HSBC tem procedimentos em vigor para identificar e administrar quaisquer conflitos de interesse em potencial que surgirem a respeito de suas atividades de Research. Os analistas de Research do HSBC e outras equipes do HSBC que estão envolvidos na elaboração e distribuição do relatório operam e têm uma linha de subordinação gerencial independente das atividades de Banco de Investimento do HSBC. Procedimentos de Chinese Wall estão em vigor entre as atividades de Banco de Investimento e Research para garantir que quaisquer informações confidenciais e/ou que possam influenciar o preço dos ativos sejam tratadas de uma forma adequada. 8

9 Declaração de isenção de responsabilidade * Entidades legais na data de 08 de Agosto 2012 UAE HSBC Bank Middle East Limited. Dubai; HK The Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limited. Hong Kong; TW HSBC Securities (Taiwan) Corporation Limited; 'CA' HSBC Bank Canada.Toronto; HSBC Bank. Paris Branch; HSBC France; DE HSBC Trinkaus & Burkhardt AG. Düsseldorf; 000 HSBC Bank (RR). Moscow; IN HSBC Securities and Capital Markets (India) Private Limited. Mumbai; JP HSBC Securities (Japan) Limited. Tokyo; EG HSBC Securities Egypt SAE. Cairo; CN HSBC Investment Bank Asia Limited. Beijing Representative Office; The Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limited. Singapore Branch; The Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limited. Seoul Securities Branch; The Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limited. Seoul Branch; HSBC Securities (South Africa) (Pty) Ltd. Johannesburg; GR HSBC Securities SA. Athens; HSBC Bank plc. London. Madrid. Milan. Stockholm. Tel Aviv; US HSBC Securities (USA) Inc. New York; HSBC Yatirim Menkul Degerler AS. Istanbul; HSBC México. SA. Institución de Banca Múltiple. Grupo Financiero HSBC; HSBC Bank Brasil SA Banco Múltiplo; HSBC Bank Australia Limited; HSBC Bank Argentina SA; HSBC Saudi Arabia Limited; The Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limited. New Zealand Branch incorporated in Hong Kong SAR Distribuidor do relatório no Brasil HSBC Bank Brasil S.A. Banco Múltiplo Av. Faria Lima andar Itaim Bibi São Paulo SP Brasil CEP Telefone: Fax: Website: Este documento foi traduzido e distribuído pelo HSBC Bank Brasil S.A. Banco Múltiplo. Caso este relatório de pesquisa/ análise seja recebido por um cliente de uma filial do HSBC. a sua aplicação ao destinatário está sujeita aos termos comerciais em vigor entre o destinatário e essa filial. O HSBC Securities (USA) Inc. responsabiliza-se pelo conteúdo deste relatório de pesquisa/ análise preparado por sua afiliada estrangeira não sediada no território dos EUA. Todos os cidadãos americanos que recebam e/ou tenham acesso a este relatório e que desejem efetuar transações sobre qualquer um dos títulos aqui mencionados devem fazê-lo junto ao HSBC Securities (EUA) Inc. nos Estados Unidos e não através desta afiliada estrangeira não sediada nos EUA. a emissora deste relatório. No Reino Unido. este relatório só pode ser distribuído para um determinado gênero de pessoas descrito no Artigo 19(5) do Financial Services and Markets Act 2000 (Financial Promotion) Order As proteções conferidas pelo regime regulamentar do Reino Unido só estão disponíveis para as pessoas que tratem com um representante do HSBC Bank plc no Reino Unido. Não se destina aos pequenos investidores no Reino Unido. Em Singapura. esta publicação é distribuída pela The Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limited. Filial de Singapura. para informação geral aos investidores institucionais ou outras pessoas especificadas nas Secções 274 e 304 da Securities and Futures Act (Capítulo 289) ( SFA ) e investidores acreditados e outras pessoas em conformidade com as condições especificadas nas Secções 275 e 305 da SFA. Esta publicação não é um prospecto ao abrigo do que está definido na SFA. Não pode ser distribuída. no todo ou em parte. para qualquer outro fim. O Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limited. Filial de Singapura. é regulado pela Monetary Authority de Singapura. Na Austrália. esta publicação é distribuída por The Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limited (ABN AFSL ) para informação geral de seus clientes considerados wholesale (conforme definido no Corporations Act 2001). Quando destinado a clientes de varejo. este relatório de research é distribuído por HSBC Bank Australia Limited (AFSL No ). 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HBAP SLS é regulada pela Comissão de Serviços Financeiros (Financial Services Commission) e pelo Serviço de Supervisão Financeira (Financial Supervisory Service) da Coréia. Esta publicação é distribuída no Japão pelo HSBC Securities (Japão) Limited. Não pode ser distribuída. no todo ou em parte. para qualquer outro fim. Em Hong Kong. este documento é distribuído pelo The Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limited. no desenvolvimento das suas atividades reguladas em Hong Kong. para informação dos seus clientes institucionais e profissionais. Não se destina. nem deve ser distribuído aos pequenos investidores em Hong Kong. O The Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limited não efetua qualquer declaração no sentido de que os produtos ou serviços mencionados neste documento estão disponíveis para as pessoas em Hong Kong ou são necessariamente apropriados para uma determinada pessoa ou apropriados em conformidade com a legislação local. Todas as questões colocadas por tais destinatários têm de ser encaminhadas para o The Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limited. O HSBC México. S.A.. Institución de Banca Múltiple. Grupo Financiero 9

10 HSBC está autorizado e regulado pela Secretaría de Hacienda y Crédito Público e pela Comisión Nacional Bancaria y de Valores (CNBV). O HSBC Bank (Panamá) S.A. está regulado pela Superintendencia de Bancos de Panamá. O Banco HSBC Honduras S.A. está regulado pela Comisión Nacional de Bancos y Seguros (CNBS). O Banco HSBC Salvadoreño S.A. está regulado pela Superintendencia del Sistema Financiero (SSF). O HSBC Colombia S.A. está regulado pela Superintendencia Financiera da Colômbia. O Banco HSBC Costa Rica S.A. é supervisionado pela Superintendencia General de Entidades Financieras (SUGEF). O Banco HSBC Nicaragua. S.A. está autorizado e regulado pela Superintendencia de Bancos y de Otras Instituciones Financieras (SIBOIF). No Canadá, este documento foi distribuído pelo HSBC Bank Canada e/ou suas subsidiárias. Nas seções deste documento onde contém atualizações de mercado/observações ou materiais similares (coletivamente conhecidos por "Comentários" no Canadá embora suas jurisdições afiliadas possam nomear "Comentários" por "macro-research" ou simplesmente "research" (relatório de análise de investimento), isto não constitue uma oferta de venda, ou solicitação de oferta de venda ou subscrição para, qualquer produto financeiro ou instrumento (incluindo mas sem limitação qualquer moeda, valor mobiliário, comodities ou outros instrumentos financeiros). Este documento não é. nem deve ser interpretado como uma oferta de venda ou uma solicitação de uma oferta para comprar ou subscrever qualquer investimento. O HSBC baseou este documento nas informações obtidas a partir de fontes que crê serem confiáveis. mas que não verificou de modo independente; o HSBC não faz qualquer declaração no sentido de garantir e assegurar a exatidão e integridade de tais informações. bem como não aceita qualquer responsabilidade pelas mesmas. As opiniões presentes no relatório baseiam-se em informações que estavam disponíveis para o público à data da publicação e estão sujeitas a alterações sem aviso. Nada no presente documento exclui ou limita qualquer dever ou responsabilidade perante um cliente que o HSBC tenha ao abrigo da Financial Services and Markets Act 2000 ou ao abrigo das Rules da SFA. Um destinatário que opte por negociar com uma empresa que não seja representante do HSBC no Reino Unido não gozará das proteções conferidas pelo regime regulamentar no Reino Unido. O desempenho anterior não é necessariamente uma indicação de desempenho futuro. O valor de qualquer investimento ou receita pode sofrer uma baixa ou uma alta e pode ser que você não recupere o valor total investido. Quando um investimento for denominado em uma moeda que não a moeda local da pessoa que receber o relatório de pesquisa. as flutuações nas taxas de câmbio poderão ter um efeito desfavorável no valor. preço ou receita desse investimento. No caso de investimentos para os quais não houver mercado organizado. pode ser difícil para os investidores venderem seus investimentos ou obterem informações confiáveis sobre seu valor ou a extensão do risco ao qual ele está exposto. Não foram consideradas neste relatório situações particulares dos destinatários. tais como os objetivos do investimento. sua situação financeira ou qualquer outra particularidade. HSBC Bank Brasil S.A. - Banco Múltiplo. TODOS OS DIREITOS RESERVADOS Nenhuma parte desta publicação pode ser reproduzida. armazenada num sistema de recuperação de dados. ou transmitida. sob qualquer forma ou através de qualquer meio. eletrônico. mecânico. fotocópia. gravação. ou outro. sem a prévia autorização por escrito do HSBC Bank Brasil S.A. - Banco Múltiplo. MICA (P) 038/04/2012. MICA (P) 063/04/2012 e MICA (P) 206/01/

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