Finanças Comportamentais

Transcrição

1 Axel Simonsen EPGE/FGV MFEE 2013

2 Revisão Seja s t uma variável aleatória que pode assumir dois estados: s t 2 fs, sg Dizemos que o processo é markoviano de primeira ordem se a distribuição de s t depende apenas do valor de s t 1, isto é p (s t js t 1, s t 2,, s 0 ) = p (s t js t 1 ) Pode-se especi car a distribuição do processo em termos da matriz de transição.

3 Matrix de transição Denote p ij = p (s t = jjs t P é dada por p11 p P = 12 p 21 p 22 1 = i), então a matrix de transição = (1 α) α β (1 β) Os termos na diagonal possuem a interpretação do grau de persistência do processo (pois é a probabilidade de no próximo período a variável continuar no estado corrente)

4 Exemplos Pouca persistencia: p11=p22= meio termo: p11=p22= Media persistencia: p11=p22= Muito persistente: p11=p22=

5 Exemplo Muito transitorio p11=0.1 medio p11=0.5 pouco persistente p11=0.75 muito persistente p11=

6 Barberis, Shleifer e Vishny se propõe a explicar dois fenômenos: underreaction: preços dos ativos reagem pouco a notícias, tais como anúncio de lucros se a notícia é boa (ruim), preços continuam a subir (cair) depois do anúncio. a evidência de momento pode ser um re exo disto overreaction: em horizontes mais longos os preços reagem exageradamente a padrões contínuos de notícias na mesma direção. títulos que tenham tido um longo registro de boas notícias tendem a car superavaliados e têm retornos baixos subsequentemente. as reversões de vencedores e perdedores documentadas por De Bondt e Thaler e a previsibilidade de retornos pelos múltiplos são re exos disso.

7 BSV propõem um modelo de sentimento do investidor para explicar esta evidência. O modelo é consistente com duas evidências psicológicas de falhas na formação de conjecturas: viés de representatividade: tendência em tomar eventos como representativos do todo. conservadorismo: atualização lenta das conjecturas em face de nova evidência.

8 Modelo funciona da seguinte forma: Investidores têm visões a priori sobre a companhia. Recebem notícias sobre os lucros, tendem a reagir menos do que mandaria a regra de Bayes, porque eles têm o viés de conservadorismo. Este comportamento leva a subrreação dos preços aos anúncios de lucros e a tendências de curto prazo. Quando investidores recebem repetidamente notícias similares - como boas surpresas de lucros - eles não somente desistem do modelo antigo deles como adotam um novo modelo no qual lucros tem um tendência. Desta forma eles subeem termos stimam a probabilidade de reversão das últimas surpresas de lucros. Isto causa overreaction.

9 Descrição informal do modelo Investidor representativo neutro ao risco com taxa de desconto δ. Um ativo paga 100% dos lucros como dividendos - preço é o valor presente dos lucros futuros. Neutralidade ao risco e taxa de desconto constante implica retornos não-previsíveis se o investidor sabe o processo correto do lucro. Aqui previsibilidade é gerada supondo que o investidor usa o modelo errado para formar expectativas. Suponha que os lucros seguem um passeio aleatório (para simpli car, pois não é realista). O investidor pensa que o mundo se move entre dois regimes, e que em cada um deles existe um modelo diferente governando os lucros. A probabilidade de mudança de regime é pequena.

10 No regime 1 os lucros revertem à média: um choque positivo nos lucros é mais provável de ser seguido por um choque negativo no período seguinte do que por um outro choque positivo. No regime 2 choques têm uma probabilidade maior de serem seguidos por choques do mesmo sinal do que de reverter. O investidor acredita que é mais fácil trocar do regime 2 para o regime 1 do que do regime 1 para o regime 2. O investidor usando modelo 1 para prever lucros, reage pouco a anúncios dos lucros, da mesma forma que faria um investidor que exibe conservadorismo. O investidor que usa o modelo 2 se comporta como se fosse sujeito a heurística da representatividade porque ele toma o crescimento do retorno passado como representativo do futuro também. Após uma sequência de de mudanças positivas (ou negativas) o investidor usa o modelo 2 para prever lucros futuros, extrapolando a perfomance passada para o futuro.

11 Dividendos: N t = N t 1 + y t, onde y t 2 f y, +yg O investidor acredita (erroneamente) que o processo gerador de y t pode vir de 2 modelos distintos O verdadeiro processo para y t é um passeio aleatório (em cada momento, pode assumir de maneira igualmente provavel os valores f y, yg )

12 Os dois modelos tem a mesma estrutura markoviana, mas diferem na matriz de transição A hipótese central está na relação entre os parâmetros π L e π H dada por π L < 1/2 < π H No modelo 1, após um choque positivo é mais provável que o próximo choque reverta (troque de sinal). No modelo 2, após um choque positivo é mais provável que o próximo choque persista (mantenha o sinal).

13 "Switching" de Modelos O investidor acredita que os modelos em vigor sigam uma mudança de regime cujo processo tambem é markoviano, com matriz de transição dada por Onde se o estado atual s t = 1, então o modelo que gera dividendo é o modelo 1. Caso contrário, é o modelo 2.

14 Assume-se que λ 1 <λ 2 < 1/2, de tal forma que a mudança de modelo (na cabeça do investidor) seja uma coisa rara (implica em persistência) λ 1 <λ 2 implica que o modelo 1 é mais provável de acontecer que o modelo 2 De na a probabilidade no tempo t de estar no modelo 1 por q t, p (s t = 1jy t )

15 Modelo Caso o valor realizado em t + 1 tenha o mesmo sinal do anterior Caso o valor realizado em t + 1 tenha sinal diferente do anterior

16 Exemplo: Probabilidade do Modelo1

17 Preço de Equilíbrio

18 Implicações Overreaction: E t (P t+1 P t jy t = y t 1 = = y t j = +y) E t (P t+1 P t jy t = y t 1 = = y t j = y) < 0, 8j > J Underreaction: E t (P t+1 P t jy t = +y) E t (P t+1 P t jy t = y) > 0 A proposição garante que existe um conunto de parâmetros π L, π H, λ 1 e λ 2 que geram uma dinâmica nos preços onde estas duas características se veri cam

19 Valor fundamental: N t δ Desvio: y t (p 1 p 2 q t ) P t = N t δ + y t (p 1 p 2 q t ) Overreaction: Preço tende a subir mais do que deveria -> Desvio > 0 => p 1 não pode ser muito pequeno Underreaction: Preço tende a menos do que deveria -> Desvio <0 =>p 2 não pode ser muito pequeno Como garantir que os dois efeitos valham simultaneamente? p 2 q low < p 1 < p 2 q avg

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21 Conclusões Foram vistos 2 modelos que explicam as anomalias de Momentum e reversão Newswatchers vs Momentum Traders Psicologia: representatividade e conservadorismo

22 Estratégia Value: Comprar empresas com multiplos "baratos" (Value) e vender multiplos "caros" (Glamour) é uma das anomalias mais consagradas Exemplo: Price-to-Book, Price-to-Earnings (multiplos baixos são "baratos") Evidência empírica: Retorno de portfólios "Value" consistentemente superam os retornos dos portfólios de "Glamour".

23 Evidência Empírica Não há controversias sobre a evidência de Value superando retorno de Glamour Existem controvérsias sobre a razão do fenômeno: 1 Algum outro fator de risco (mercado e ciente)? 2 Vieses comportamentais (mercado ine ciente)?

24 Argumentos teóricos Abordagem de e ciência de mercado: Existem outros riscos associados ao carregar estes portfólios Fama e French (1996) argumentam que portfólios de Value são sujeitos à riscos estruturais (exemplo:maior alavancagem ) e que o retorno obtido seria compensação por fragilidade da empresa em tempos difíceis (downside risk). Este argumento não é muito forte: basta ver o exemplo de empresas de internet, que possuiam multiplos elevados (glamour) e estruturalmente eram bem mais arriscadas que empresas de energia (que possuem multiplos baixos mas uma boa estabilidade no uxo de caixa) No paper "Value and Growth Investing: A Review and Update", Lakonishok investiga e atualiza as evidências deste fenômeno.

25 Para investigar se downside risk explicaria a anomalia, Lakonishock reporta o retorno das estratégias de Glamour e de Valor em tempos extremos (de nidos por piores e melhores meses de bolsa) Os resultados vão na direção oposta aquela esperada por Fama: A estratégia continua performar bem, em média, mesmo em momentos extremos.

26 Uma explicação alternativa é baseada em vieses comportamentais: Investidores costumam extrapolar performance passada como previsão para o futuro. Lakonishok computa as médias de crescimento em variáveis fundamentais nos portfólios de Glamour e Valor Condizente com a teoria, os portfólios de valor possuem, em média, um histórico pobre de crescimento de lucros, uxo de caixa e vendas. Os portfólios de Glamour, por sua vez, apresentam um histórico muito positivo.

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32 Outros vieses comportamentais: 1 Analistas (corretoras) possuem interesse próprio em recomendar ações de sucesso (que foram bem no passado recente) pois conseguem vender melhor e gerar mais comissões. 2 Tipicamente, ações de Glamour são de setores mais excitantes e com maior cobertura da mídia. 3 Preocupações com a carreira (melhor errar com todos que acertar sozinho) -> faz com que gestores tenham resistência em carregar papéis considerados micos.