SUSTENTABILIDADE DA DÍVIDA PÚBLICA: ANÁLISE DE CENÁRIOS PARA A RELAÇÃO DÍVIDA PÚBLICA/PIB.

Transcrição

1 Universidade Federal de Santa Catarina UFSC Centro Sócio Econômico Departamento de Ciências Econômicas DAIANE DE BORTOLI SUSTENTABILIDADE DA DÍVIDA PÚBLICA: ANÁLISE DE CENÁRIOS PARA A RELAÇÃO DÍVIDA PÚBLICA/PIB. Florianópolis, 2013

2 DAIANE DE BORTOLI SUSTENTABILIDADE DA DÍVIDA PÚBLICA: Análise de Cenários para a Relação Dívida Pública/PIB. Monografia submetida ao curso de Ciências Econômicas da Universidade Federal de Santa Catarina, como requisito obrigatório para a obtenção do grau de Bacharelado. Orientador: Professor Roberto Meurer, Pós- Dr. Florianópolis, 2013

3 UNIVERSIDADE FEDERAL DE SANTA CATARINA CURSO DE GRADUAÇÃO EM CIÊNCIAS ECONÔMICAS A Banca Examinadora resolveu atribuir a nota 9,0 à aluna DAIANE DE BORTOLI na disciplina CNM 5420 Monografia, pela apresentação deste trabalho. Banca Examinadora: Prof. Roberto Meurer - Orientador Prof. Jaylson Jair da Silveira Prof. Wagner Leal Arienti

4 Aos meus pais. Meu orgulho!

5 Agradecimentos Aos meus pais, Zélia e Ilário, pelo apoio e incentivo, em todos os momentos e em especial durante a graduação em Ciências Econômicas. À minha irmã Daniele, sempre ao meu lado. À minha irmã Fernanda e minha sobrinha Milene, sempre me incentivando. Ao meu irmão Clodoaldo e ao meu sobrinho Renan, pelo carinho. Ao professor Pós-Dr. Roberto Meurer, meu orientador, que com sabedoria e paciência me auxiliou na elaboração deste trabalho. Ao economista Fábio Giambiagi, autor do livro Finanças Públicas: Teoria e prática no Brasil, que foi solícito ao retornar meu contato para esclarecimento de dúvidas. Ao professor José Ramos Pires Manso, Dr., professor da Universidade da Beira Interior Portugal, que contribuiu com análises a este trabalho, em especial, nas previsões econômicas. Ao Cláudio Magalhães de Oliveira, Dr., ao Luiz Ângelo Darós de Luca, Me., ao professor Gueibi Peres Souza, Dr., do Laboratório de Sistemas do Conhecimento, que me auxiliaram com conhecimentos de previsão econômica. Aos professores do curso de graduação em Ciência Econômicas da Universidade Federal de Santa Catarina, fundamentais no processo de formação. Aos amigos da graduação. Ao Centro Acadêmico Livre de Economia. À Universidade Federal de Santa Catarina, pelos bons momentos que vivi aqui.

6 Resumo O trabalho tem como intuito, analisar perspectivas de evolução da relação dívida/pib, através da construção de cenários. Estes cenários são criados com base em métodos de previsão econômica por Suavização Exponencial, que decompõe uma série temporal suavizando os valores de dados passados, de modo a dar pesos diferenciados que decaem exponencialmente, permitindo que os valores mais recentes obtenham pesos maiores. Esta metodologia é utilizada para prever o comportamento futuro das variáveis que influenciam a dívida pública, tais como a taxa de inflação, a taxa de juros, as necessidades de financiamento do setor público, a senhoriagem, entre outros. Este estudo visa avaliar se a dívida pública federal interna é sustentável ao longo do tempo, para isso, seu comportamento deve ser constante, ou idealmente, declinante. Com os cenários, foram realizadas simulações para identificar qual o nível adequado das variáveis que compõe a dívida pública, de modo a permitir que ela apresente um comportamento sustentável, analisando as possibilidades de uma mudança nas políticas econômicas para alcançar uma relação dívida pública/pib menor, fornecendo subsídios para decisões econômicas futuras. Os resultados dos cenários, em especial os cenários realistas, indicam que há uma tendência crescente da dívida como proporção do PIB, porém, com uma variação pequena ao longo do tempo, indicando que, com alguns esforços, é possível controlar o endividamento público, em direção à uma tendência decrescente. Pelo estudo, também foi possível identificar que o superávit primário e a taxa de juros impactam de modo direto a dívida pública e a taxa de crescimento do PIB afeta de modo menos intenso. Palavras chave: Dívida Pública/PIB, Suavização Exponencial, Sustentabilidade da dívida.

7 ABSTRACT The work has as objective to analyze trends in the debt / GDP, by building scenarios. These scenarios are created based on methods of economic forecasting by exponential smoothing, which decomposes a time series smoothing the data values passed in order to give different weights that decay exponentially, allowing the most recent values get higher weights. This methodology is used to predict the future behavior of the variables that influence public debt, such as the inflation rate, the interest rate, the financing needs of the public sector, seigniorage, among others. This study aims to assess whether the domestic federal public debt is sustainable over time, for this, their behavior must be constant, or ideally declining. With scenarios, simulations were performed to identify the appropriate level of the variables that make up the national debt, to enable it to produce sustainable behavior, analyzing the possibilities of a change in economic policies to achieve a public debt / GDP lower providing subsidies for future economic decisions. The results of the scenarios, especially the realistic scenarios, indicate that there is a growing trend of debt as a proportion of GDP, however, with a small variation over time, indicating that, with some effort, you can control the public debt in towards a decreasing trend. Through the study, it was also possible to identify that the primary surplus and the interest rate impact in a direct public debt and the growth rate of GDP affects less intense. Keywords: Public Debt / GDP, Exponential Smoothing, Debt Sustainability.

8 ÍNDICE DE ILUSTRAÇÕES Figura 1 Classificação da receita por categoria econômica e origem Figura 2 Necessidade Líquida de Financiamento do Governo Figura 3 Histórico de Emissão dos Títulos Públicos DPMFi Total - R$ (Milhões correntes) Figura 4 - Emissões de Títulos Públicos DPMFi Total. Ano: 2012 (%) Figura 5 Evolução do refinanciamento da DPMFi (%) Figura 6 Histórico do Estoque da DPMFi Total - Precificação dos Títulos Públicos (Bilhões correntes) Figura 7 - Composição do estoque da DPMFi por Precificação dos Títulos Públicos (% acumulado). Ano: Figura 8 Detentores da dívida pública ao longo do tempo- % ao ano ( ) Figura 9 - Participação no Total da Dívida Pública, por Detentor de Títulos Públicos (%) Figura 10 Gráficos dos distintos métodos de suavização exponencial Figura 11 Previsão da relação dívida pública/pib Figura 12 Previsão da relação NFSP/PIB (Resultado Primário) Figura 13 Previsão da relação Senhoriagem/PIB Figura 14 Previsão da Taxa de juros real Figura 15 Previsão da Taxa de crescimento do PIB Figura 16 Comparação entre a Previsão da DLSP/PIB e a Relação DLSP/PIB com as demais variáveis Figura 17 Cenários para a relação dívida pública/pib considerando a Taxa de juros real Figura 18 Cenários para a relação dívida pública/pib considerando o resultado primário Figura 19 Cenários para a relação dívida pública/pib considerando a taxa de crescimento do PIB Figura 20 Cenários para a relação dívida pública/pib considerando a Taxa real de juros e Superávit primário Figura 21 Cenários para a relação dívida pública/pib considerando a taxa real de juros e crescimento do PIB

9 ÍNDICE DE TABELAS Tabela 1 Principais títulos da Dívida Pública Mobiliária Interna Tabela 2 Classificação dos métodos exponenciais quanto a tendência e a sazonalidade Tabela 3 Previsão das variáveis que compõe a Dívida Pública Tabela 4 Cenários para a relação dívida pública/pib considerando a taxa real de juros Tabela 5 Cenários para a relação dívida pública/pib considerando o Resultado Primário Tabela 6 Cenários para a relação dívida pública/pib considerando a taxa de crescimento do PIB Tabela 7 Cenários para a relação dívida pública/pib considerando a taxa de juros(%) e o resultado primário(%pib) Tabela 8 Cenários para a relação dívida pública/pib considerando a Taxa real de juros e Crescimento do PIB

10 LISTA DE ABREVIATURAS E SIGLAS BM&F Bolsa de Mercadorias e Futuro CETIP Camara de Custódia e Liquidação CG Consumo do Governo COPOM Comitê de Política Monetária DI Depósito Interfinanceiro DLSP Dívida Líquida do Setor Público DPF Dívida Pública Federal DPFe Dívida Pública Federal Externa DPMFi Dívida Pública Mobiliária Federal Interna IG Investimento do Governo IGPM Índice Geral De Preços Mercado INSS Instituto Nacional de Seguridade Social IPCA Índice de Preços ao Consumidor Amplo IPEA Instituto de Pesquisas Econômicas Aplicada LDO Lei de Diretrizes Orçamentárias LFT Letra Financeira do Tesouro LOA Lei Orçamentária Anual LTN Letra do Tesouro Nacional NFG Necessidade de Financiamento do Governo NFSP Necessidade de Financiamento do Setor Público NTN Nota do Tesouro Nacional PAF Plano Anual de Financiamento PIB Produto Interno Bruto q Taxa de Crescimento do PIB S Senhoriagem SELIC Sistema Especial de Liquidação e Custódia SG Poupança do Governo SP Superávit Primário J Juros da Dívida

11 SUMÁRIO 1 INTRODUÇÃO OBJETIVOS Objetivo Geral Objetivos Específicos A DINÂMICA DA DÍVIDA PÚBLICA INTERNA BRASILEIRA CONCEITOS BÁSICOS O Risco de Refinanciamento Resultado Nominal, Operacional e Primário Poupança do Governo e Déficit Público A DINÂMICA DA DÍVIDA PÚBLICA O FINANCIAMENTO DA DÍVIDA PÚBLICA Leilões Primários formais: o mercado primário Instrumentos de Financiamento da Dívida Pública Federal Letras do Tesouro Nacional LTNs Letras Financeiras do Tesouro - LFTs Notas do Tesouro Nacional, Série B NTN Bs Notas do Tesouro Nacional, Série C NTN Cs Notas do Tesouro Nacional, Série F NTN Fs Precificação de um título público O mercado secundário da dívida pública federal ORÇAMENTO E A DÍVIDA PÚBLICA FEDERAL TRAJETÓRIA DA RELAÇÃO DÍVIDA PÚBLICA/PIB APÓS A TRAJETÓRIA DA DÍVIDA PÚBLICA APÓS COMPOSIÇÃO DA DÍVIDA PÚBLICA FEDERAL SUSTENTABILIDADE DA DÍVIDA PÚBLICA 36 3 PREVISÕES DAS VARIÁVEIS QUE COMPÕE A DÍVIDA PÚBLICA TRATAMENTO DAS SÉRIES DE DADOS COMPORTAMENTO FUTURO DAS VARIÁVEIS QUE INFLUENCIAM A DÍVIDA PÚBLICA Previsão da relação dívida pública/pib Previsão da relação NFSP/PIB... 48

12 4.2.3 Previsão da relação senhoriagem/pib Previsão da Taxa de juros real Previsão da Taxa de crescimento do PIB CENÁRIOS PARA A RELAÇÃO DÍVIDA PÚBLICA/PIB IMPLICAÇÃO DAS POLÍTICAS ADOTADAS PARA A VIABILIZAÇÃO DOS CENÁRIOS CONSIDERAÇÕES FINAIS REFERÊNCIAS... 70

13 3 1 INTRODUÇÃO A Dívida Líquida do Setor Público DLSP, corresponde hoje a grande parte do Produto Interno Bruto. Torna-se justificável, portanto, o estudo da progressão desta dívida pública para os anos seguintes, de modo a compreender quais as implicações na política econômica, exigíveis para manter a relação dívida pública/pib estável ou decrescente. O período de análise estabelecido é de 1995, período pós Plano Real, onde a estabilidade foi alcançada, aos dias atuais. Este estudo visa analisar as perspectivas de evolução da relação dívida/pib, através de métodos de previsão econômica para prever o comportamento futuro das variáveis que compõe a dinâmica da dívida, tais como a taxa de inflação, a taxa de juros, as necessidades de financiamento do setor público, a senhoriagem, entre outros. O trabalho visa compreender quais os impactos das políticas econômicas atuais para os cenários futuros da relação dívida pública/pib. Dentre as possíveis questões a serem respondidas destacam-se, a dívida pública interna brasileira é sustentável? Quais as implicações das políticas econômicas adotadas atualmente para manter estável a dívida pública? Como o comportamento atual das variáveis que compõe a dívida serão refletidos na relação dívida pública/pib futura. Uma dívida pública é sustentável quando as variáveis que a compõe apresentam uma trajetória que a mantenha em um patamar estável ou decrescente. Para compreender essa dinâmica é preciso estudar o comportamento das variáveis que a compõe, através de previsões econômicas, e a partir destas projeções, avaliar o comportamento futuro da relação dívida pública/pib. As medidas de ajuste da economia, adotadas atualmente pelo governo, em resposta a crise econômica mundial, visam alcançar maior eficiência no mercado interno e justificam a brusca alteração na taxa de juros, nunca antes observada no país. Este fenômeno indica que seus impactos futuros serão diferenciados. Torna-se importante, portanto, analisar como a relação dívida pública/pib se dará no médio prazo, considerando a taxa de juros atual em comparação à taxa de juros adotada anteriormente, entre o período de 1994 e 2012, período em que a estabilidade econômica foi alcançada através do plano real. Através dos resultados obtidos com previsões econômicas, pretende-se analisar os impactos da relação dívida pública/pib atual e futura para as políticas econômicas. Justifica-se a importância do presente trabalho pela análise da dinâmica da dívida pública, as medidas adotadas, em busca de estabilização, para as variáveis diretamente

14 4 relacionadas a ela, como a taxa de juros, o superávit primário, a inflação. Assim, busca-se contribuir para o debate atual desta questão que já vem sendo discutida com o passar dos anos, mas que vem adquirindo novos contornos, de acordo com as diferenciadas políticas econômicas adotadas. O trabalho tem como problema de pesquisa a verificação da sustentabilidade da dívida pública interna brasileira. Também se propõe a análise dos impactos da relação entre a dívida pública futura e as decisões de políticas econômicas. 1.1 OBJETIVOS Considerando a temática apresentada anteriormente, o presente trabalho se desenvolve a partir da delimitação do objetivo geral e objetivos específicos Objetivo Geral Prever o comportamento futuro das variáveis que impactam a dívida pública interna brasileira, e criar cenários para a relação dívida pública/pib no curto e médio prazo, para avaliar se a dívida pública interna é sustentável Objetivos Específicos Estudar a dívida pública interna brasileira, seus componentes e sua dinâmica, a partir de 1995 até os dias atuais. Realizar previsões para as variáveis que impactam a relação dívida/pib no médio prazo, considerando o período entre 1995 a Criar cenários, com base nas previsões, para compreender o comportamento futuro da relação dívida pública/pib. Analisar as implicações da relação dívida/pib, obtida através dos cenários, nas políticas econômicas e a sustentabilidade da dívida pública.

15 5 Para que estes objetivos sejam alcançados, o trabalho está estruturado, inicialmente, em uma análise da dívida pública interna brasileira, assim como a apresentação da conceituação básica, composição atual da dívida e o seu histórico. Em um segundo momento, são apresentadas as previsões para as variáveis que influenciam a dívida pública e uma descrição dos dados utilizados, bem como a análise destas previsões. Em seguida, encontram-se os cenários obtidos através das variáveis previstas e as implicações para as políticas econômicas. Por fim, realiza-se uma análise dos estudos e as considerações finais a respeito dos resultados alcançados.

16 6 2 A DINÂMICA DA DÍVIDA PÚBLICA INTERNA BRASILEIRA Esta seção será caracterizada por utilizar pesquisa bibliográfica. A pesquisa bibliográfica é aquela em que a fonte de dados e conhecimento é amplamente encontrada, como, por exemplo, em livros, revistas, artigos científicos. A principal vantagem deste procedimento de pesquisa é, segundo Gil (2006, p.45) o fato de permitir ao investigador a cobertura de uma gama de fenômenos muito mais ampla do que aquela que poderia pesquisar diretamente. A pesquisa bibliográfica também é importante para pesquisas que buscam realizar análises históricas. No presente trabalho serão utilizadas bibliografias conceituadas na área de estudo, de modo a subsidiar os resultados apresentados. Para compreender, de modo amplo a Dívida Pública Interna, a seguir será apresentada a revisão bibliográfica a respeito deste tema. 2.1 CONCEITOS BÁSICOS Para garantir a compreensão dos temas tratados neste trabalho, é necessário o esclarecimento de conceitos básicos que caracterizam a dívida pública brasileira. Portanto, a seguir serão detalhados alguns destes principais conceitos. Ao tratar da dívida pública estamos englobando os seguintes agentes: o setor público nas três esferas do governo (administração direta), a administração indireta, as empresas estatais, os fundos públicos sem característica de intermediário financeiros, o Banco Central e o INSS. Em sentido amplo, a dívida pública abrange o setor público não financeiro mais o Banco Central. Considera-se que uma dívida refere-se a uma obrigação de uma entidade com terceiros, quando há sobreposição das despesas sobre as receitas (SILVA; MEDEIROS, 2009). No entanto, mais importante do que compreender o significado de uma dívida, é compreender o cenário em que esta dívida está inserida, para verificar a capacidade de pagamento, por parte do governo. Portanto, a sustentabilidade da dívida pública, evidente ao se analisar a relação dívida pública PIB, é uma indicação de que a política fiscal adotada pelo governo é capaz de manter a estabilidade da relação DLSP /PIB. Segundo Giambiagi (1998), por condição de estabilidade, entende-se o resultado do superávit primário como relação do PIB necessário para que a trajetória da dívida pública em relação ao PIB seja constante ou então, declinante.

17 7 Considerando esta definição, para acompanhar a sustentabilidade fiscal de um país utiliza-se o conceito de Dívida Líquida do Setor Público (DLSP), que se refere ao total de obrigações do setor público não financeiro, deduzindo seus ativos financeiros. A DLSP é o principal indicador de endividamento do governo e é utilizada como base para o cálculo das Necessidades de Financiamento do Setor Público (NFSP) (SILVA; MEDEIROS, 2009). As NFSP são definidas por Giambiagi (1998), como o resultado da diferença entre a despesa de juros reais líquidos do setor público e o superávit primário do mesmo, onde o fluxo de juros é em função da taxa de juros incidente sobre a dívida líquida do período anterior. A dívida pública bruta pode ser classificada quanto à origem, interna ou externa, a abrangência, de acordo com a entidade a que pertence, e quanto à natureza, contratual ou mobiliária. A natureza contratual refere-se à dívida externa, enquanto que a mobiliária, que é originada a partir da emissão de um título, caracteriza a dívida interna. A dívida pública federal é composta pela a Dívida Pública Mobiliária Federal Interna (DPMFi) e pela Dívida Pública Federal Externa (DPFe) (SILVA; MEDEIROS, 2009). A delimitação deste trabalho é a análise da DPMFi do governo federal, formada por títulos públicos, emitidos através de leilões pelo Tesouro Nacional. Os principais títulos emitidos atualmente, que serão detalhados no decorrer do trabalho, são: Letras Do Tesouro Nacional (LTN), Letras Financeiras do Tesouro (LFT), Nota do Tesouro Nacional, série B e Nota do Tesouro Nacional, série F (SILVA; MEDEIROS, 2009). A DPMFi pode ser classificada quanto 1) à forma de emissão, como oferta pública, quando os títulos são emitidos sob leilão e as taxas se formam através de negociação e direta, quando lançadas para atender a um contrato; 2) à forma de negociação, podendo ser negociáveis, com livre negociação do mercado, ou inegociáveis, quando a propriedade não pode ser transferida; 3) aos detentores, podendo estar em posse do Banco Central, sem efeito sobre a DLSP, ou em posse do público, que é relevante para o acompanhamento da sustentabilidade fiscal. Quando a posse dos títulos esta com o Banco Central o efeito é nulo sobre a DPMFi pois, contabilmente, estes títulos estão registrados no ativo do Banco Central e no passivo do Tesouro Nacional, em montante igual, resultando um cancelamento das contas no balanço do setor público. Portanto, para o controle dos custos e riscos da DPF é necessário considerar o estoque em poder do público (SILVA; MEDEIROS, 2009). Para monitorar a dívida pública, são calculados o prazo médio da dívida pública e o custo médio de financiamento da dívida. O primeiro, com o intuito de identificar o tempo médio de permanência em circulação, calcula o prazo médio de cada título e faz uma ponderação em relação aos demais, que ao final, resulta no prazo médio da dívida. Este

18 8 cálculo considera todos os fluxos, indiferente se for o principal ou os juros e quanto mais longo for o prazo, melhor é o indicador. No caso do custo de financiamento da dívida, a metodologia de cálculo utiliza as taxas de juros de emissão e o respectivo estoque de cada título. Calcula-se a taxa média mensal e em seguida a anual. Outro indicador calculado é o risco de financiamento, obtido pela divisão entre o estoque da dívida, o fluxo do principal e os juros dos próximos 12 meses (SILVA; MEDEIROS, 2009) O Risco de Refinanciamento O risco de refinanciamento refere-se às condições de mercado adversas, que aumentam os custos de emissão ou que causam dificuldade na obtenção recursos para honrar os pagamentos relativos à dívida pública. Estes riscos relacionam-se ao prazo de vencimento dos títulos da dívida pública, uma vez que, se há concentração de vencimento dos títulos em um período, aumenta o risco de refinanciamento. Assim, são monitorados os vencimentos da dívida no curto prazo, buscando o alongamento do prazo de vencimento dos títulos. É necessário também, o controle de vencimento dos títulos de médio e longo prazo, de modo a não acumular para o futuro os riscos de refinanciamento (RELATÓRIO ANUAL, 2012) Resultado Nominal, Operacional e Primário. O resultado nominal é definido, genericamente, por Giambiagi (2000), como a diferença entre o total das despesas e as receitas do governo, desconsiderando a inflação do período. É o balanço entre as receitas totais e as despesas totais, e corresponde à necessidade de financiamento do setor público (NFSP). Para calcular, utiliza-se o método abaixo da linha, pelo qual o resultado nominal equivale à variação total da dívida fiscal líquida no período (TESOURO NACIONAL, 2013). O resultado operacional, segundo Giambiagi (2000, p72) corresponde ao valor nominal, expurgado da despesa de juros associado à atualização monetária do valor da dívida passada. O resultado nominal é entendido pelo mesmo autor como as diferenças observadas entre o total de despesas e receitas do governo, sendo este o resultado fiscal, considerando a inflação do período. Assim, o conceito operacional é, em contraposição ao nominal, o valor real, ou seja, do valor nominal desconsidera-se o valor de atualização monetária da dívida.

19 9 Obtêm-se o valor do resultado primário através da subtração da despesa com juros reais do valor das necessidades operacionais de financiamento. O superávit operacional é obtido quando, a partir da subtração, os juros reais são maiores do que as necessidades operacionais de financiamento, ou seja, as receitas são maiores do que as despesas não financeiras Poupança do Governo e Déficit Público Considerando a definição de Giambiagi e Além (2000), o conceito oficial de déficit corresponde às necessidades de financiamento do governo, envolvendo gastos com consumo, juros da dívida e investimento, descontados das receitas tributárias. Esta relação está representada na equação (1) ( (1) onde: CG é a Necessidade de Financiamento do Governo. é o Consumo Governamental. são os Juros da Dívida. são os Investimentos do Governo. são os Tributos. A poupança do governo é obtida através da diferença entre a soma do consumo governamental e os gastos com juros da dívida, subtraídos das receitas de tributação. Considerando a equação (1), a poupança do governo é obtida através de (2): ( (2) onde: é a Poupança do Governo. são os Investimentos Governamentais.

20 10 é a Necessidade de Financiamento do Governo. Estes conceitos referem-se aos resultados fiscais, não considerando as empresas estatais. Para que estas sejam consideradas, torna-se importante compreender o conceito de Necessidades de Financiamento do Setor Público (NFSP), que corresponde à variação do endividamento público não financeiro junto ao sistema financeiro e ao setor privado. Segundo Giambiagi e Além (2000, p74) o endividamento refere-se à dívida líquida do setor público, que desconta da dívida bruta os ativos financeiros em poder do setor público. Assim, o déficit refere-se ao setor público não financeiro, a DLSP, à soma consolidada dos valores da dívida líquida, considerando todos os entes, junto ao sistema financeiro, setor privado não financeiro e o sistema financeiro internacional e o conceito primário, a diferença entre as NFSP e as despesas de juros, nominais, que incidem sobre a dívida líquida (GIAMBIAGI; ALÉM, 2000). As necessidades de financiamento do governo central correspondem às necessidades financeiras do tesouro, acrescidas das receitas e despesas do INSS e ao déficit primário do Banco Central. Assim, descontados os juros, obtêm-se as necessidades primárias de financiamento, representadas por valor negativo, indicando superávit primário, pelo conceito, acima da linha. O método de cálculo do resultado nominal, que não considera o montante da dívida do governo, considera somente as diferenças entre as receitas totais e despesas totais, é denominado acima da linha. Enquanto que o método abaixo da linha apura o resultado fiscal através da variação total da dívida líquida (MACHADO, 2007). 2.2 A DINÂMICA DA DÍVIDA PÚBLICA O déficit e o endividamento público apresentam restrições, de modo a garantir o controle fiscal por parte dos governos, que, caso não existissem, assumiriam níveis infinitos. As restrições buscam limitar os riscos de o governo não horar os compromissos devido à grandiosidade da dívida, uma vez que as fontes de endividamentos não possuem segurança de pagamento, limitando a capacidade de novos endividamentos. Estas restrições visam controlar a dimensão da dívida pública, que, em geral, é expressa em percentagem do PIB e não em valores absolutos. Assim questiona-se: qual a relação dívida pública/pib aceitável? Para

21 11 compreender a dimensão desta questão é importante entender dois aspectos: a composição e o custo da dívida pública. Em relação a estes aspectos, em países onde o mercado de títulos é bem desenvolvido, com títulos de maturação longo e taxas pré-fixadas, com uma economia historicamente estável, é permitido a existência de uma dívida elevada, uma vez que a alta da taxa de juros não afeta significativamente a dívida. Este impacto de uma mudança nos juros ocorre em países onde o prazo de maturação dos papéis é pequeno, uma vez que a da dívida de curto prazo é sensível ao aumento dos juros, aumentando os custos. Assim, é importante considerar, além do tamanho da dívida pública, as condições de prazo de vencimento e a taxa de juros média paga aos títulos públicos (GIAMBIAGI; ALÉM, 1999). De acordo com Giambiagi e Além (1999), a dívida pública, interna e externa, pode ser compreendida através da equação (3), que apresenta os elementos que a compõe, (3) onde: é a defasagem de um período da dívida pública. são os juros do período, resultantes de uma taxa que incide sobre a dívida o superávit primário a senhoriagem do período. Os juros são obtidos através de (4) (4) onde: é a taxa de juros incidente sobre a dívida pública.

22 12 Considerando estas equações (3) e (4), substituindo na equação (3) da dívida e dividindo pelo PIB nominal, definido em função da taxa de crescimento real e da taxa de inflação, obtêm-se a relação dívida/pib, representada por, na equação (5). [( ) ( )] (5) Onde: é a taxa de juros incidente sobre a dívida pública. é a taxa de crescimento real do PIB é a taxa de inflação. é relação superávit primário/pib. é a relação senhoriagem/pib. A equação (5) pode ser reescrita, substituindo o superávit primário/pib e a taxa de juros incidente sobre a dívida pública, pelas Necessidades de Financiamento do Setor Público (NFSP), no conceito Nominal como observa-se em (6): [( ) ( )] f (6) onde: f representa as NFSP/PIB, no conceito nominal. As Necessidades de Financiamento no conceito nominal correspondem à variação nominal dos saldos da dívida líquida, excluindo os ajustes patrimoniais (privatizações e reconhecimento de dívidas) e o impacto da variação cambial. Inclui os juros reais, o resultado fiscal primário e a atualização monetária da dívida, ou seja, não exclui a inflação do período (MANUAL DE ESTATÍSTICAS FISCAIS, 2012). A equação pode ser efetuada com a utilização do resultado operacional, como pela equação (7), sendo portanto,

23 13 ( ) f (7) Onde: f refere-se às NFSP/PIB no conceito operacional. No conceito operacional as Necessidades de Financiamento do Setor Público correspondem ao resultado nominal deduzido da atualização monetária dos saldos da dívida interna, ou seja, exclui a influência da inflação. É composto pelo resultado fiscal primário e o componente real dos juros (MANUAL DE ESTATÍSTICAS FISCAIS, 2012). Com base nas equações anteriores, entende-se que a persistência de déficits geram aumentos progressivos na dívida pública, através da conta de juros de períodos subsequentes. Segundo Giambiagi e Além (1999, p 165) a despesa de juros é uma expressão de desequilíbrios primários anteriores, que geraram a dívida inicial, assim, a deterioração do resultado primário tem como consequência o aumento da despesa com juros. Portanto, os ajustes no resultado primário atual, tendem a reduzir os sacrifícios no resultado primário futuro. Assim, o ajuste fiscal visa uma melhoria no resultado primário, para assim, possibilitar a queda da taxa de juros, diminuindo as necessidades de financiamento do setor público e a relação dívida/pib (GIAMBIAGI; ALÉM, 1999). 2.3 O FINANCIAMENTO DA DÍVIDA PÚBLICA A dívida pública federal é contraída para financiar as despesas do governo federal, assim como o refinanciamento desta dívida. De acordo com o Tesouro Nacional (2013) o endividamento busca suprir de forma eficiente as necessidades de financiamento do governo federal, ao menor custo de financiamento no longo prazo e níveis prudentes de risco, contribuindo para o bom funcionamento do mercado de títulos públicos brasileiro. O endividamento é classificado por emissão de títulos ou por assinatura de contrato. Quando o endividamento é resultante da emissão de títulos, ocorre a dívida mobiliária, quando é feito por contratos, a dívida é contratual. A dívida pública brasileira atual é totalmente paga com moeda em real, caracterizando uma dívida interna, captada por meio de

24 14 emissão dos títulos no mercado primário ou então, através do tesouro direto (TESOURO NACIONAL, 2013). Esta seção preocupa-se com o endividamento realizado através de emissões de títulos públicos, que são instrumentos lançados pelo governo federal através de oferta pública, os chamados leilões de títulos públicos. O mercado primário é onde o investidor compra títulos diretamente do emissor. O mercado secundário é onde o investidor compra o título de outro emissor, gerando uma negociação dos títulos emitidos inicialmente no mercado primário (TESOURO NACIONAL, 2013). Estes instrumentos serão detalhados abaixo Leilões Primários formais: o mercado primário Responsável pela captação de volumes significativos de recursos para o financiamento das necessidades do governo, o mercado primário de títulos públicos brasileiro vem buscando modernização, com o objetivo de alcançar maior transparência, previsibilidade e eficiência na captação dos recursos. Estes objetivos são alcançados através de legislação, procedimentos consistentes e cumprimento de metas previamente estabelecidas (CARVALHO; MORAIS, 2009). Avanços neste sentido foram, entre outros, a consolidação no Decreto nº 3.540, de julho de 2000 das características e formas de emissão dos títulos públicos; a divulgação periódica de documentos, tais como o Plano Anual de Financiamento (PAF), o Cronograma Mensal de Leilões, a Portaria de cada leilão, a Nota Unificada da Dívida Pública e o Relatório Anual. Para garantir a credibilidade das informações prestadas, busca-se o cumprimento das metas estabelecidas no PAF e as condições definidas nos cronogramas de leilões (CARVALHO; MORAIS, 2009). A principal forma de emissão de títulos públicos no mercado interno é através de ofertas públicas, por leilões competitivos, onde podem participar as instituições cadastradas no Sistema de Liquidação e Custódia (Selic). Os leilões são conduzidos por meio de sistema eletrônico - SELIC, monitorado pelo Banco Central, onde cada participante pode submeter cinco propostas, que são ordenadas por ordem decrescentes de preços, para formar o preço de corte, onde a demanda é igual a oferta (CARVALHO; MORAIS, 2009). O Sistema Especial de Liquidação e Custódia (SELIC) foi criado em1979, visando maior transparência nas negociações dos títulos públicos federais. Este sistema registra e

25 15 custodia as transações de títulos públicos e depósitos interfinanceiros (CARVALHO et al, 2007). Segundo definição do Banco Central (2012), O Selic é o depositário central dos títulos emitidos pelo Tesouro Nacional e pelo Banco Central do Brasil e nessa condição processa, relativamente a esses títulos, a emissão, o resgate, o pagamento dos juros e a custódia. O sistema processa também a liquidação das operações definitivas e compromissadas registradas em seu ambiente, de entrega contra pagamento. Todos os títulos são escriturais, isto é, emitidos exclusivamente na forma eletrônico. (BANCO CENTRAL DO BRASIL, 2012) Por ser um sistema de liquidação real, é necessário haver disponibilidade de títulos negociados na conta de custódia do vendedor, assim como, disponibilidade de recursos na conta do comprador. A não liquidação por falta de recursos implica em rejeição dos títulos negociados. A taxa de juros SELIC é o limite para a troca de reservas, é a taxa média ajustada dos financiamentos diários apurados no SELIC. A política monetária é encaminhada com base na determinação de uma meta para a taxa SELIC, visando controle inflacionário (CARVALHO et al, 2007). As decisões dos bancos para a compra de títulos, principalmente nos leilões formais, baseiam-se em uma expectativa de elevação futura da taxa de juros básica da economia. Com base nesta expectativa, os bancos formam as taxas cobradas nas suas operações, resultando em parte do spread 1 recebido pela instituição. No entanto, a autoridade monetária busca definir suas políticas visando não frustrar as expectativas, em relação à taxa de juros, das instituições financeiras, existe consenso de mercado, uma vez que as implicações geradas pela incerteza da evolução da taxa de juros podem causar riscos monetários (CARVALHO et al, 2007). O impacto dos leilões primário formais na determinação da taxa de juros se dá pela absorção dos títulos pelo mercado, através do fluxo de gerenciamento da liquidez. Atualmente, no Brasil, o Banco Central não está autorizado a emitir títulos de leilões formais, esta prerrogativa fica a cargo do Tesouro Nacional, devido a edição da Lei Complementar nº101, de 4 de maio de 2000, Lei de Responsabilidade Fiscal. Esta medida retirou da 1 Entendida pela diferença entre a taxa média de aplicação e a taxa média de captação do banco (CARVALHO et al, 2007)

26 16 autoridade monetária o controle deste instrumento para fins de política monetária (CARVALHO et al, 2007). Além destes leilões, processados através do sistema eletrônico, há ainda o Tesouro Direto, mecanismo de venda direta de títulos ao mercado, para pessoas físicas. Com uma parcela reduzida, se comparado ao total, o objetivo do Tesouro Direto é incentivar a poupança de longo prazo, para pessoas físicas, democratizar o acesso e fornecer informações sobre a dívida pública federal (CARVALHO; MORAIS, 2009) Instrumentos de Financiamento da Dívida Pública Federal Os títulos públicos, lançados no mercado primário, através dos leilões formais, além de serem instrumentos de política monetária, por auxiliarem na definição da taxa de juros básica, são os principais instrumentos de financiamento da dívida pública. As características e os insumos que baseiam a precificação dos títulos públicos da DPMFi serão apresentadas a seguir. Os títulos podem ser prefixados ou pós-fixados, nos primeiros, a taxa de rentabilidade é pré-determinada no momento da compra e é dada pela diferença entre o preço de compra e pelo preço no momento do vencimento; nestes títulos o fluxo não é corrigido por nenhum indexador. Nos pós-fixados, o valor do título é corrigido pelo seu indexador. Assim, a rentabilidade do título depende do seu indexador e do deságio pago no momento da compra (TESOURO NACIONAL, 2013). Os principais títulos prefixados são LTN e NTN-F e os pósfixados NTN-B, NTN-C e LFTs, caracterizados abaixo: Letras do Tesouro Nacional LTNs Títulos de precificação simples, já que não pagam cupom de juros, o principal pago será sempre de R$ 1.000,00, e há um único fluxo de principal na data de vencimento do título. O valor nominal da LTN é um valor múltiplo de 1.000,00 reais, é um título prefixado e o valor nominal pode ser resgatado na data de vencimento. O investidor recebe o valor investido, somado à remuneração na data de vencimento do título.

27 Letras Financeiras do Tesouro - LFTs Possui estrutura semelhante às LTN, visto que não pagam cupom de juros e apresentam um único fluxo do principal na data de vencimento do título. O que difere é que as Letras Financeiras do Tesouro possuem o valor do principal atualizado pela taxa média ajustada dos financiamentos diários pela SELIC, ou seja, a taxa SELIC acumulada do período. O resgate se dá pelo valor nominal, acrescido do rendimento, desde a data base do título. Este títulos pósfixado segue a variação da taxa básica de juros Notas do Tesouro Nacional, Série B NTN Bs Título pós-fixado que paga cupom de juros semestrais e apresenta um fluxo de principal na data de vencimento. O valor do principal e dos juros são atualizados, a partir da data base, pelo indexador Índice de Preços ao Consumidor Amplo IPCA do mês anterior. O rendimento da aplicação é recebido pelo investidor ao longo do investimento, com cupons semestrais de juros, e na data de vencimento do título, o valor de investido somado à rentabilidade é recebido, juntamente com o último cupom de juros Notas do Tesouro Nacional, Série C NTN Cs Título pós-fixado que paga cupom de juros semestrais e apresenta um fluxo de principal na data de vencimento. A rentabilidade está vinculada à variação do IGP-M e aos juro definidos no momento da compra. O valor do principal e dos juros são atualizados, a partir da data base, pelo indexador Índice Geral de Preços - Mercado - IGP-M do mês anterior. O rendimento deste título é recebido ao longo do período através de cupons de juros Notas do Tesouro Nacional, Série F NTN Fs Títulos prefixados que pagam cupom de juros semestrais, de 10% ao ano, com um único fluxo de principal na data de vencimento. O principal pago será sempre pelo valor nominal, múltiplo de 1.000,00 reais. O investidor recebe o rendimento da aplicação ao longo do

28 18 período, através dos cupons de juros. Na data do vencimento, recebe o valor investido, acrescido da remuneração, juntamente com o último cupom de juros. Título LTN Tabela 1 Principais títulos da Dívida Pública Mobiliária Interna Indexador Prefixado Prazos de emissão 6,12 e 24 meses Principal No vencimento Juros Não há Padrão de contagem de dias DU/252 NTN F Prefixado 3,5 e 10 anos No vencimento 10% a.a, pagos semestralmente DU/252 NTN-B IPCA 3, 5,10,20,30 e 40 anos No vencimento 10% a.a, pagos semestralmente DU/252 NTN-C IGP-M Não é mais emitido No vencimento 10% a.a, pagos semestralmente DU/252 LTF SELIC 3 e 5 anos No vencimento Não há DU/252 Fonte: TAVARES, R.; TAVARES, M., 2009 O padrão de contagem de dias considera os dias úteis e ano com 252 dias, excluindo os finais de semana e os feriados. Este padrão é obtido através da divisão entre os dias úteis do período em análise e 252 dias do ano, como previamente estabelecido Precificação de um título público A formação de preços dos títulos da Dívida Pública Mobiliária Interna, apesar das diferenças entre os instrumentos e fórmulas de cálculos, tem como base insumos comuns. As taxas de rendimento para os títulos públicos da dívida interna, em especial os prefixados, baseiam-se nos derivativos de taxas de juros, sendo portanto, valorados de acordo com as curvas de mercado de derivativos (TAVARES,R.; TAVARES,M., 2009). A formação da taxa de juros doméstica é baseada nos derivativos de taxas de juros, portanto, derivada de outros ativos da economia, em especial, o DI futuro, que estabelece o preço das LTNs e NTNs. A rentabilidade dos títulos tem como base o prêmio que o investidor deseja obter, sobre a curva de DI. Esta estimativa permite calcular a taxa do título e o preço

29 19 equivalente. Na negociação no mercado, feita com base em pontos do ativo referência, é feita através da diferença e entre a taxa de rendimento e a taxa do DI (TAVARES,R.; TAVARES,M., 2009). A curva prefixada básica do mercado financeiro doméstico, utilizada para precificação das LTNs, é formada pelo Contrato Futuro de Depósitos Interfinanceiros de 1 dia, que é calculado e divulgado diariamente pela BM&F, tendo como referência as taxas médias diárias negociadas nas operações de troca de recursos. A negociação dos contratos tem como objeto as taxas de juros efetivas do DI, que são o resultado das taxas médias diárias, calculadas pela Câmara de Custódia e Liquidação - Cetip, empresa integradora do mercado financeiro. A cotação é feita pela compra e venda de uma taxa, que, ao final do pregão são ajustadas diariamente pelo preço de ajuste do dia anterior. Assim, o DI futuro é um swap DI x taxa prefixada, ajustada diariamente (TAVARES,R.; TAVARES,M., 2009). No caso dos títulos prefixados (LTN e NTN-F) a principal referência para a formação de preços é o DI Futuro, derivativo de taxa de juros negociado na BMF&Bovespa e utilizado para balizar as taxas dos títulos públicos. Na prática, o DI Futuro é um swap de taxa de juros, que fornece aos compradores de títulos prefixados um hedge contra oscilações na taxa de juros e, consequentemente, nos preços dos títulos. A taxa dos títulos prefixados é obtida somando-se um prêmio à taxa do DI Futuro de prazo equivalente. A unidade de negociação padrão utilizada pelo mercado é justamente o prêmio (spread), sobre o DI Futuro (TESOURO NACIONAL, 2013) A NTN-B, título indexado ao IPCA, tem como remuneração a taxa de inflação acumulada no período e a taxa de juros real, tendo como unidade de negociação a taxa interna de retorno do título. A LFT título indexado à taxa Selic over tem como unidade de negociação a taxa, assim, o título é negociado com ágio ou deságio. Quando há deságio, se o investidor permanecer com o título até o vencimento, a rentabilidade é acima da taxa Selic, o inverso ocorre se o título é comprado com ágio (TESOURO NACIONAL, 2013). A emissão de títulos prefixados visa, além da obtenção de financiamento para o governo, a construção de uma curva de rendimentos eficiente. As ofertas destes instrumentos prefixados são feitas semanalmente, porém, de forma intercalada entre LTNs e NTN-Fs e ofertas com menor frequência, de modo a incentivar o mercado secundário (CARVALHO; MORAIS, 2009). Para os títulos indexados à inflação, pretende-se a construção de uma curva eficiente, com ofertas frequentes, visando estimular o mercado secundário. Com relação à LTF, que é indexada à taxa Selic, ou seja, à taxa overnight, não há incentivo à criação de uma curva de

30 20 rendimentos, visto que a prioridade é o desenvolvimento do mercado de LTN, NTN-F e NTN- B(CARVALHO; MORAIS, 2009). Para que a construção das curvas seja eficiente é estabelecida uma padronização das datas de vencimento dos diferentes títulos, de modo a diluir, durante o ano, o fluxo do principal e dos cupons e a evitar a elevada fragmentação da dívida em títulos de baixo valor e datas irregulares. Os títulos prefixados têm como vencimento os dias primeiro dos meses de janeiro, abril, julho e outubro, os indexados à inflação no dia 15 de maio ou agosto e as LFTs no dia 7 de março, junho, setembro ou dezembro (CARVALHO; MORAIS, 2009). A construção de uma estrutura a termo de taxas de juros, que permite o melhor apreçamento dos títulos emitidos é o que baseia a construção e o aperfeiçoamento de pontos de referência (benchmarks) ao longo da estrutura de maturação de títulos. Em 2012, esta estratégia permitiu a identificação de pontos de referência considerando seus vencimentos em datas definidas (RELATÓRIO ANUAL, 2012) O mercado secundário da dívida pública federal Os títulos públicos são emitidos pelo Tesouro Nacional através do mercado primário, por ofertas públicas na modalidade Leilão. A partir da emissão, estes títulos podem ser negociados entre os detentores, formando assim, o mercado secundário de títulos públicos. Para garantir a eficiência no financiamento público torna-se fundamental a existência de um mercado secundário desenvolvido de títulos públicos. É no mercado secundário que são formadas as referências de preços, com base nas negociações diárias, e isso irá determinar o custo de financiamento da dívida pública do governo (PEREIRA; PEDRAS; GRAGNANI, 2009). Os títulos são negociados com base em taxas padronizadas em dias úteis (DU/252). No entanto, no mercado brasileiro existem os contratos de derivativos, assim, a referência da taxa de juros prefixada, que atualmente tem maioria nas negociações, é constituída neste mercado, de acordo com pontos base em relação aos derivativos de juros futuros. Esta peculiaridade é positiva, de acordo com Pereira, Pedras e Gragnani (2009, p. 421) Esta peculiaridade, aliada a uma forte característica da base de investidores domésticos, o foco no curto prazo, traz uma sinergia importante para o mercado de dívida pública. Ou seja, o Tesouro Nacional vende instrumentos prefixados e o comprador destes pode fazer hedge no mercado derivativo, repassando o risco prefixado para outro agente. Essa inter-

31 21 relação é produtiva, pois reduz a exposição dos investidores ao risco de taxas de juros, permitindo o aumento do número de negócios. Como ponto negativo, os autores Pereira, Pedras e Gragnani (2009) destacam que pela ampla utilização de títulos prefixados associados aos derivativos, há preferência em negociação de títulos de curto prazo. As negociações das LTFs baseiam-se no ágio e deságio em relação à taxa SELIC diária. Se existe deságio, o investidor irá receber a remuneração da Selic acrescida de um prêmio, enquanto que se há ágio, o investidor receberá a taxa Selic com um desconto. As NTN-Bs tem por base as taxa reais de juros, visto que pagam a taxa de inflação e uma parcela prefixada (PEREIRA; PEDRAS; GRAGNANI, 2009). Muitas das negociações no mercado secundário são realizadas através do mercado de balcão. Este fato é importante, pois permite a união de amplo número de participantes em negociação de instrumentos de maior liquidez, contribuindo para a formação das referências de preços (PEREIRA; PEDRAS; GRAGNANI, 2009). Os prazos dos títulos negociados no mercado financeiro são, em geral, de curto prazo, relacionados ao Depósito Interbancário de um dia. A taxa deste empréstimo, a taxa overnight, é o parâmetro para a rentabilidade no Brasil. Essa cultura de indexação diária, resultado do período de inflação elevada, impacta o mercado secundário através da preferência por prazos curtos e ativos indexados, representando um obstáculo para o desenvolvimento do mercado. Aprimoramentos vêm sendo implementados, de modo a aperfeiçoar a estrutura da dívida pública (PEREIRA; PEDRAS; GRAGNANI, 2009). É importante um mercado secundário desenvolvido para que se amplie a liquidez dos títulos públicos, aumentando a demanda por esses títulos. O Tesouro Nacional (2013) destaca que um mercado secundário líquido e transparente proporciona visibilidade das taxas negociadas, contribuindo para uma negociação justa. Segundo Correa e Meurer (2008), através de um estudo realizado com diferentes cenários para a obtenção do saldo primário, concluiu-se que o esforço fiscal será menor, quanto maior for a demanda por títulos públicos. Assim, são necessários mecanismos que auxiliem na ampliação da liquidez destes títulos públicos (CORREA; MEURER, 2008).

32 ORÇAMENTO E A DÍVIDA PÚBLICA FEDERAL O orçamento é instrumento de planejamento que representa a previsão das entradas de receitas e as aplicações de recursos em um período determinado. As receitas são as disponibilidades de recursos financeiros para o erário. As receitas orçamentárias são as que ingressam durante um exercício financeiro e são utilizadas para a viabilização da execução de políticas públicas, programas e ações do governo. As despesas referem-se aos gastos do governo para o atendimento de suas atribuições (MINISTÉRIO DO PLANEJAMENTO, ORÇAMENTO E GESTÃO, 2012). A compreensão do orçamento exige um sistema de classificação estruturado, de modo a garantir a obtenção das informações e a compreensão da destinação dos recursos públicos. Portanto, as receitas e despesas orçamentárias são classificadas como detalhado a seguir. Segundo a lei nº 4320/64, a lei orçamentária conterá todas as receitas, inclusive as operações de crédito. As receitas orçamentárias são classificadas de acordo com a natureza, o indicador de resultado primário e fonte/destinação de recursos (MINISTÉRIO DO PLANEJAMENTO, ORÇAMENTO E GESTÃO, 2012). A classificação de acordo com a natureza da receita visa identificar a origem do recurso segundo o fato que ocasionou o ingresso da receita. É o menor nível de detalhamento da receita no orçamento. Esta classificação é feita por um código numérico de 8 dígitos, dividido em níveis, tais quais, categoria econômica (1º dígito), origem (2º dígito), espécie (3º dígito), rubrica (4º dígito), alínea (5º e 6º dígitos) e subalínea (7º e 8º dígitos) (MINISTÉRIO DO PLANEJAMENTO, ORÇAMENTO E GESTÃO, 2012). Pela categoria econômica, as receitas podem ser receitas correntes, provenientes de tributos, contribuições; exploração do patrimônio estatal, exploração de atividades econômicas, entre outros; e receitas de capital, que são recursos financeiros oriundos da constituição de dívidas e da conversão de bens e direitos. As receitas classificadas pela categoria econômica são detalhadas na origem, que visa identificar a procedência dos recursos. pela origem, as receitas podem ser classificadas em tributárias, de contribuições, patrimoniais, agropecuárias, industriais, de serviços e transferências correntes, operações de crédito, alienação de bens, amortização de empréstimos, transferências de capital e outras receitas de capital (MINISTÉRIO DO PLANEJAMENTO, ORÇAMENTO E GESTÃO, 2012).

33 23 Figura 1 Classificação da receita por categoria econômica e origem. Fonte: Manual Técnico do Orçamento, A classificação por espécie está vinculada à origem, permitindo maior detalhamento, como por exemplo, a receita tributária é dividida em impostos, contribuições ou taxas. A rubrica detalha a espécie, a alínea detalha a rubrica e a subalínea constitui o nível mais sintético da receita (MINISTÉRIO DO PLANEJAMENTO, ORÇAMENTO E GESTÃO, 2012). As receitas do governo, de acordo com a classificação de indicador de resultado primário, podem ser divididas em primárias e financeiras. As receitas primárias referem-se às oriundas de tributos, contribuições sociais, das concessões, dos dividendos recebidos pela União, as decorrentes de arrecadação das unidades orçamentárias, entre outras. As receitas financeiras são aquelas que não alteram o endividamento líquido do setor público uma vez que criam uma obrigação ou extinguem um direito. As receitas financeiras são adquiridas no mercado financeiro pela emissão de títulos, operações de juros recebidos, entre outras (MINISTÉRIO DO PLANEJAMENTO, ORÇAMENTO E GESTÃO, 2012). A classificação por fonte/destinação de recursos permite a destinação da receita vinculada por lei, com destinação específica. O código de classificação utilizado para o controle da destinação da receita, também é usado para a despesa. Esta classificação visa atender ao disposto na Lei de Responsabilidade Fiscal, que em seu artigo 8º, parágrafo único, estabelece que os recursos legalmente vinculados a finalidade específica serão utilizados exclusivamente para atender ao objeto de sua vinculação. A classificação é por um código de

34 24 três dígitos, onde o 1º dígito representa o grupo de fonte e o 2º e o 3º a especificação da fonte (MINISTÉRIO DO PLANEJAMENTO, ORÇAMENTO E GESTÃO, 2012). As despesas públicas são classificadas de acordo com critérios, referentes a cada modalidade de classificação. Pela classificação por esfera orçamentária, identifica-se em qual dos orçamentos a despesa pertence; orçamento fiscal, da seguridade social ou de investimento das estatais. Pela classificação institucional, as dotações orçamentárias são consignadas à cada unidade orçamentária. O código de classificação, representado por 5 dígitos, demonstra o órgão e a unidade orçamentária na qual a despesa será destinada. A classificação funcional é formada por funções e subfunções, onde os gastos públicos são agregados de acordo com a área de atuação governamental. É representada por cinco dígitos, onde os dois primeiros referem-se às funções, agregando as diversas áreas de atuação do setor público, e o restante às subfunções, que são um nível de agregação menor em relação às funções (MINISTÉRIO DO PLANEJAMENTO, ORÇAMENTO E GESTÃO, 2012). Pela estrutura programática, as despesas são classificadas de acordo com programas voltados para a execução de objetivos estratégicos, definidos no Plano Plurianual, plano estratégico do governo. Estes recursos são destinados à efetivação de ações vinculadas aos programas (MINISTÉRIO DO PLANEJAMENTO, ORÇAMENTO E GESTÃO, 2012). As categorias da classificação por programas são função, subfunção, programa, subprograma, projeto e atividades. Outra classificação orçamentária da despesa é a classificação por natureza, organizada em categorias econômicas, grupos, modalidades de aplicação e elementos. As categorias econômicas podem ser despesas correntes e despesas de capital. Os grupos podem ser pessoal e encargos sociais, juros e encargos da dívida, outras despesas correntes, investimentos, Inversões financeiras e amortização da dívida. As modalidades de aplicação e os elementos permitem maior detalhamento dos gastos públicos (GIACOMONI,2005). De acordo com Sant Ana (1996), com base na classificação apresentada anteriormente, a receita pública da Dívida Pública Mobiliária Interna, oriunda da emissão de títulos públicos, é classificada da seguinte forma: Receitas de Capital Operações de Crédito Operações de Crédito Internas Títulos de Responsabilidade do Tesouro Nacional Quanto à despesa, os gastos públicos são classificados de acordo com diferentes tipos de classificações. Na classificação institucional a dívida pública é classificada da seguinte forma:

35 25 Órgão: Encargos Financeiros da União (DPMF) Unidade: Recursos sob Supervisão do Ministério da Fazenda Na classificação funcional-programática, que agrupa as ações do governo em grandes áreas de atuação, classifica-se como segue: Função: 03 Administração e Planejamento Programa: 008 Administração Financeira Subprograma: 0033 Dívida Interna Subprograma: 0034 Dívida Externa Atividade: 2200 Administração da DPMF Subtítulo: 0001 Tesouro Nacional Quanto à natureza de despesas, que permite a obtenção de informações a respeito do efeito dos gastos na economia, a dívida pública é classificada como segue: 3 Despesas Correntes 2 Juros e Encargos da Dívida Interna 3 Juros e Encargos da Dívida Externa 90 Aplicações Diretas 23 Juros, Deságios e Descontos da Dívida Mobiliária 4 Despesas de Capital 7 Amortização da Dívida Interna 8 Amortização da Dívida Externa 90 Aplicações Diretas 72 Principal da Dívida Mobiliária 74 Correção Monetária e Cambial da Dívida Mobiliária O orçamento público é uma ferramenta essencial para uma administração financeira eficiente. No que se refere à dívida pública, é possível o acompanhamento da execução orçamentária verificando seu alinhamento ao PAF da dívida pública. Esta análise permite o acompanhamento das necessidades de geração de receitas através da emissão de títulos públicos, assim como o acompanhamento do total de despesas e as receitas fiscais destinadas ao pagamento desta dívida. Assim, estes dois instrumentos servem para auxiliar no gerenciamento da dívida pública de curto e médio prazo (PASSOS; CASTRO, 2009) O orçamento público é um instrumento que impõe restrições ao nível de endividamento público, já que possui limites e regras de endividamento. Os limites foram estabelecidos pela Constituição Federal de 1988 e a Lei de Responsabilidade Fiscal. Pela constituição de 1988

36 26 fica vedado a realização de operações de crédito que excedam as despesas de capital e pela regra de ouro, busca-se evitar o pagamento de despesas correntes com endividamento ou emissão. A Constituição, assim como a Lei de Responsabilidade Fiscal, estabelece que o montante da dívida consolidada seja apreciado e aprovado pelo Senado Federal. Em relação à Lei de Diretrizes orçamentárias, no contexto da Dívida Pública Federal, ela define quais as despesas poderão ser custeadas através de emissão de títulos públicos, como as despesas de refinanciamento, juros e encargos da dívida. Autoriza também que esta despesa seja ampliada, desde que definidos em lei anterior (PASSOS; CASTRO, 2009). Na LDO também são estabelecidas as metas do resultado fiscal para o período de exercício e para os dois períodos seguintes. A programação orçamentária e financeira da execução das despesas e o acompanhamento das metas de superávit primário são utilizados como instrumentos para que este resultado se efetive. Tem-se como objetivo o equilíbrio entre receitas e despesas durante a execução orçamentária, porém, caso esse objetivo não se concretize, devido a não arrecadação de receita prevista ou aumento das despesas, são necessários ajustes. Considerado isso, os gastos públicos são limitados através de decreto do Poder Executivo, estabelecendo normas para a execução orçamentária e financeira e o equilíbrio entre receitas e despesas, de modo a proporcionar o cumprimento da meta de resultado primário (MINISTÉRIO DO PLANEJAMENTO, ORÇAMENTO E GESTÃO, 2012). O resultado primário mede o comportamento fiscal (arrecadação/gasto) do Governo, representado pela diferença entre a arrecadação de impostos, taxas, contribuições e outras receitas inerentes à função arrecadadora do Estado, excluindo-se as receitas de aplicações financeiras, e as despesas orçamentárias, excluídas as despesas com amortização, juros e encargos da dívida, bem como as despesas com concessão de empréstimos. Em síntese, o cálculo do resultado primário é uma forma de avaliar se o Governo está ou não operando dentro de seus limites orçamentários, ou seja, se está ocorrendo redução ou elevação do endividamento do setor público, o que justifica a importância do seu monitoramento contínuo (MANUAL TÉCNICO DO ORÇAMENTO, 2013, p. 80). Na Lei Orçamentária Anual é especificado o valor destinado ao refinanciamento da dívida pública, que possui uma fonte específica, atrelada à natureza de despesa específica. Também é possível, através da LOA, aumentar o valor da dotação orçamentária, destinada para o pagamento da dívida pública, através de créditos adicionais, autorizados pelo poder executivo, provenientes de dotações que não foram utilizadas, de superávits financeiros ou excesso de arrecadação. A proposta orçamentária é elaborada em duas etapas. Inicialmente, é

37 27 estabelecidos o total de receitas e despesas, de modo a alcançar o equilíbrio orçamentário; em seguida, ao orçamento inicial são incluídos os serviços da DPMFi, apresentando os recursos que serão captados pelo Tesouro Nacional, para reequilibar o orçamento (PASSOS; CASTRO, 2009). A gestão equilibrada dos recursos públicos visa assegurar a estabilidade e o crescimento econômico. Assim, o governo realiza esforços para que o endividamento público líquido, em relação ao PIB tenha uma trajetória descendente, através da redução das taxas de juros e da gestão eficiente da dívida pública. O orçamento é um importante instrumento, para que as contas públicas estejam em equilíbrio (MINISTÉRIO DO PLANEJAMENTO, ORÇAMENTO E GESTÃO, 2012). 2.5 TRAJETÓRIA DA RELAÇÃO DÍVIDA PÚBLICA/PIB APÓS Após a implantação do Plano Real e a redução da inflação, a partir de 1995, houve um aumento da relação dívida pública/pib, já que o crescimento do PIB não foi significativo e houve um aumento da taxa de juros. Somado a isso, neste período também não existia a obrigatoriedade de atingir uma meta de superávit primário, que apenas foi implementada em 1999 com o regime de metas de inflação. Estes fatores influenciaram no crescimento da relação dívida/pib a partir de 1995 (OLIVEIRA; OREIRO, 2005). A elevação da relação dívida pública/pib na década de 90, se deve à elevada taxa de juros, necessária para manter o regime de câmbio fixo. Após a mudança do regime cambial, as taxas de juros diminuíram, porém, ainda apresentava valores elevados. Com a mudança de governo em 2002, houve continuidade da política de juros altos, para manter a inflação controlada, o que manteve a relação dívida pública/pib elevada. Somente a partir de 2004 foi observada uma diminuição da relação dívida pública/pib, o que se deve à diminuição da taxa de juros, ao aumento da taxa de crescimento do PIB, à elevação do superávit primário e em especial pela desvalorização cambial (OLIVEIRA; OREIRO, 2005). Após este período, a dívida pública/pib ainda apresentou crescimento, em especial, a DLSP/PIB. Na seção seguinte apresenta-se a trajetória da dívida pública após 1990 e as estratégias do Tesouro Nacional para diminuir o tamanho da dívida pública.

38 A TRAJETÓRIA DA DÍVIDA PÚBLICA APÓS 1990 Nos anos iniciais da década de 1990, as preocupações do governo estavam direcionadas para o combate da inflação, que chegava ao patamar de aproximadamente 1.000% ao ano em um cenário de planos de estabilização fracassados. Em 1994, a implantação do Plano Real foi bem sucedida para solucionar a situação inflacionária, permitindo aos agentes econômicos a convivência com momentos de inflação aceitáveis (PEDRAS, 2009). Porém, a despeito deste processo de estabilização, a dívida pública interna apresentou crescimento elevado. Este fato pode ser explicado, de acordo com Pedras (2009), pela rígida política monetária da época, o que elevou substancialmente as taxas de juros, além do superávit primário reduzido, entre outros. De acordo com Pedras (2009), neste período, as altas taxas de juros, indispensáveis para garantir a estabilização, aliadas à grande quantidade de emissões, resultaram em um aumento considerável do estoque da dívida pública no período. Para evitar que o mercado desconfiasse da capacidade de sustentabilidade da dívida pública, foi necessário o aumento do prazo médio de pagamento da dívida. Para reforçar este processo de alongamento, a partir de 1999, o governo passou a emitir títulos indexados aos índices de preços. Os títulos indexados à taxa Selic, em fins de 2002, eram os preferidos dos investidores e representavam aproximadamente 61% da dívida interna. Os títulos prefixados apenas representavam 2,2% do total, o restante da dívida estava em títulos cambiais. Considerando essa estrutura, foram criadas ações para desenvolvimento do mercado, como por exemplo, medidas para aumento do vencimento e liquidez dos títulos; implantação de leilões de compra antecipada de títulos prefixados, de modo a reduzir o risco de refinanciamento, entre outras. Como resultado, ao final de 2003, foram emitidos títulos prefixados de prazos longos, as chamadas Notas do Tesouro Nacional Série F, que garantiam o alongamento da dívida prefixada. Em 2007, com as mudanças adotadas anteriormente e com os estímulos do governo para o alongamento da dívida, principalmente para os investidores estrangeiros, através da isenção do imposto de renda, foi emitido, pelo Tesouro Nacional um título prefixado com prazo de 10 anos, representando um marco na gestão da dívida pública (PEDRAS, 2009). A partir de 2008, devido à crise financeira internacional, houve uma alteração na composição da dívida pública, com uma redução dos títulos prefixados e aumento dos títulos indexados à Selic, com o intuito de reduzir a volatilidade do mercado (PEDRAS,2009). Considerando o cenário internacional, em 2009, às emissões de títulos prefixados permitiram

39 29 a substituição gradual dos títulos de curto prazo por outros de médio e longo prazo. As emissões das LTNs, com prazo de referência de 24 meses, representaram 73% das colocações totais de LTN. Se comparado a 2008, nota-se um avanço na estratégia de alongamento dos títulos prefixados (RELATÓRIO ANUAL, 2009). No ano de 2010, o Tesouro Nacional buscou reduzir a liquidez do sistema financeiro nacional e, portanto, resgatou grande quantidade dos títulos da Dívida Pública Mobiliária Interna. A estratégia de alongamento dos títulos prefixados continua em 2010, assim como a construção de pontos de referência ao longo da estrutura de maturação dos títulos, de modo à construção de uma estrutura a termo de taxas de juros em reais, visando melhorias no apreçamento dos títulos (RELATÓRIO ANUAL, 2010). O ano de 2011 foi marcado por uma política monetária contracionista intensa, considerando os indicadores de pressão sobre o nível de preços. Assim, de modo a subsidiar o ajuste da economia brasileira, o governo diminuiu o orçamento da União para 2011 em R$ 50,1 bilhões. Neste cenário, a política fiscal seria mais rigorosa no controle de gastos, visando a diminuição da inflação. Apesar deste cenário interno, e das incertezas do mercado externo, o Tesouro Nacional manteve a estratégia de aumento da participação dos títulos prefixados, continuou a emitir NTN-F de longo prazo e, com relação aos títulos indexados à taxa flutuante, remunerados pela taxa Selic, o Tesouro Nacional continuou com a política de redução da participação no estoque da dívida (RELATÓRIO ANUAL, 2011). Em fins do ano de 2011, a economia mundial apresentava fragilidade no crescimento e as finanças públicas de importantes economias mundiais estavam deterioradas, elevando, portanto, a curva de juros destas economias. Porém, no mercado interno, as taxa de juros estavam apresentando recuo, indicando que, apesar das incertezas no cenário mundial, mantinha-se os fluxos de recursos para o Brasil. No final deste mesmo ano, em meio a melhorias no cenário mundial, a política monetária apresentou sinais de expansão, permitindo ao COPOM (Comitê de Política Monetária) a redução da taxa de juros, passando de 12% para 11% ao ano (RELATÓRIO ANUAL, 2011). Considerando a volatilidade do cenário internacional, a estratégia de gestão da dívida pública buscava a substituição da emissão de títulos prefixados de curto prazo, para títulos de médio e longo prazo. Em relação aos títulos remunerados pela taxa SELIC, o governo continuou buscando a redução da participação na composição do total da dívida. Com relação à estrutura dos vencimentos, no ano de 2011 houve um aumento do prazo médio, passando 3,5 anos em 2010 para 3,6 anos. O alongamento dos prazos médios dos títulos emitidos permitiu a diminuição percentual de vencimentos de títulos da dívida no ano de Estes

40 30 resultados são devido à mudança do perfil das emissões dos títulos, valorizando os títulos de longo prazo em relação aos de curto prazo, assegurando a sustentabilidade dos compromissos para pagamento da dívida (RELATÓRIO ANUAL, 2011). Em 2012, a inflação apresentava sinais de diminuição, permitindo à política monetária a continuidade na diminuição da taxa básica de juros. Visando o cumprimento da meta de superávit primário, o governo cortou do orçamento R$ 55 bilhões, em conjunto a uma redução tributária. Ao final deste ano, findou-se a política de redução da taxa de juros, que havia chego a um patamar de 7,25% a.a. No entanto, as dificuldades para o alcance das metas ficais era evidente (RELATÓRIO ANUAL, 2012). Com relação ao desempenho da dívida no ano de 2012, foi possível a substituição das emissões de títulos prefixados de curto prazo por títulos de médio e longo prazo. As emissões das LTN de longo prazo, de 2 a 4 anos, constituíram em 90,2% das emissões de títulos em O prazo médio de vencimento aumentou em relação a 2011, passando agora a 4 anos e, em relação ao percentual da dívida a vencer nos próximos meses, houve uma diminuição no ano de 2012 (RELATÓRIO ANUAL, 2012). Este histórico demonstra os esforços do Tesouro Nacional para alongar o prazo de vencimento da dívida pública, através dos títulos prefixados, em substituição aos indexados à Selic. O desafio está em superar a cultura de indexação diária, consequente do longo período inflacionário brasileiro, além de manutenção dos superávits primários, que buscam reduzir o montante da dívida e a redução das taxas de juros de modo sustentável. Esta seção buscou demonstrar, de modo genérico, o comportamento da dívida pública nos últimos anos e os esforços para garantir uma gestão eficiente, considerando o cenário econômico. A seguir serão apresentados alguns dados importantes para a compreensão da dívida pública. 2.7 COMPOSIÇÃO DA DÍVIDA PÚBLICA FEDERAL De acordo com o Relatório Anual da Dívida Pública (2012), são definidas estratégias para garantir o levantamento de recursos para o atendimento da necessidade de financiamento do governo federal, na emissão de títulos públicos pelo Tesouro Nacional. Em 2012, a necessidade líquida de financiamento da dívida pública foi de foi de R$ 312,04 bilhões. A necessidade bruta de financiamento totalizou R$ 533,75 bilhões, deduzindo-se deste montante os recursos orçamentários necessários para o pagamento dívida pública federal, no total de

41 31 221,71 bilhões, é possível obter o resultado da necessidade líquida de financiamento do governo federal, apresentado na Figura 2 Figura 2 Necessidade Líquida de Financiamento do Governo Fonte: Tesouro Nacional. As emissões de títulos públicos, conforme sua classificação, sofreram algumas alterações nos últimos anos, devido, principalmente, ao esforço do governo de adiar o pagamento de sua dívida interna. Verifica-se, que a partir de 2008, houve uma queda significativa dos títulos prefixados de longo prazo, representadas pelos NTN-F, em função da crise econômica mundial que gerou incertezas quanto ao desempenho futuro da economia. Em contrapartida, verifica-se que nos anos de 2009 e 2010, há um aumento expressivo na emissão de Letras Financeira do Tesouro, precificadas com base na Taxa SELIC, sendo estas emissões controladas nos anos de 2011 e Uma tendência relativamente estável é observada na emissão de LTN. Estas variações são apresentadas na Figura 3, que apresenta a colocação de títulos públicos no mercado interno para captar recursos para o financiamento da dívida pública federal interna. Os dados estão em milhões correntes, acumulados anualmente.

42 32 Figura 3 Histórico de Emissão dos Títulos Públicos DPMFi Total - R$ (Milhões correntes) , , , , ,00 Emissões - DPMFi - LFT Emissões - DPMFi - LTN Emissões - DPMFi - NTN-B Emissões - DPMFi - NTN-C Emissões - DPMFi - NTN-F ,00 0,00 jan/07 jan/08 jan/09 jan/10 jan/11 jan/12 Fonte: Tesouro Nacional. Elaborado pela autora. No ano de 2012, o comportamento das emissões apresentou-se conforme a Figura 4. Figura 4 - Emissões de Títulos Públicos DPMFi Total. Ano: 2012 (%) 7% 4% Emissões - DPMFi - LFT 32% Emissões - DPMFi - LTN Emissões - DPMFi - NTN-B 57% Emissões - DPMFi - NTN-C Emissões - DPMFi - NTN-F Fonte: Tesouro Nacional. Elaborado pela autora. Este resultado indica avanços na composição e nos prazos da DPF. Isto pode ser observado na Figura 5 abaixo, que demonstra que o refinanciamento para títulos indexados a taxas flutuantes que apresentam diminuição ao longo dos anos. Os títulos prefixados e remunerados por índices de preços apresentam taxa de refinanciamento crescente.

43 33 Figura 5 Evolução do refinanciamento da DPMFi (%) Fonte: Tesouro Nacional Em relação à composição da dívida pela precificação dos títulos, verifica-se que houve uma significativa alteração quanto a decisão de compra. Nos anos de 2006 a 2010, a preferência estava associada às variações a Taxa de Juros, sendo expressa pela maior quantidade de títulos precificados à taxa flutuante neste período. Já no ano de 2007, verificase uma alteração para a composição da dívida por títulos prefixados, que apresentou um contínuo crescimento nos últimos sete anos, se intensificando no ano de Houve, no ano de 2012 uma significativa queda dos títulos a taxa flutuante, em função da queda da taxa de juros. Os títulos precificados com base nos índices de preço apresentam uma trajetória de contínuo crescimento. Estas oscilações são demonstradas na Figura 6, que apresenta o estoque total da DPMFi em bilhões correntes. Os dados mensais da série foram acumulados para tornar a série anual. Figura 6 Histórico do Estoque da DPMFi Total - Precificação dos Títulos Públicos (Bilhões correntes) , , , , , , , ,00 Prefixados Índice de Preços Taxa Flutuante 1.000,00 0,00 jan/06 jan/07 jan/08 jan/09 jan/10 jan/11 jan/12 Fonte: Tesouro Nacional. Elaborado pela autora.