CSN: Boas perspectivas operacionais, mas duas incertezas A CSN teve um ano difícil em 2012, com perdas contábeis elevadas em seu investimento na Usiminas, expressiva redução na geração de caixa, aumento no endividamento e forte queda nas vendas de minério. No entanto, para 2013 as perspectivas são bastante positivas, com crescimento nas vendas esperado na mineração e siderurgia, aumento de preços do aço e a inauguração de uma nova planta (aços longos). Ao lado das perspectivas operacionais positivas, dois riscos rondam a ação, que são os investimentos na ferrovia Transnordestina, sem perspectiva de retorno, e a compra da CSA. Este dois fatos são difíceis de ter seu impacto mensurado nos resultados da empresa, mas sem dúvida são negativos para a ação. Considerando todo o panorama para a empresa e o setor, estamos atualizando nossas projeções e reduzindo o Preço Justo de CSNA3 para R$13,80/ação, com a indicação de Manter. Luiz Francisco Caetano, CNPI* lcaetano@plannercorretora.com.br +55 11 2138-8209 Disclosure e certificação do analista estão localizados na última página deste relatório. 4T12 Preços melhores e maior volume de minério A CSN mostrou no 4T12 números melhores, puxados por maiores vendas de minério e preços maiores tanto na siderurgia como na mineração. No 4T12, as vendas de aço da CSN recuaram 5% em relação ao trimestre anterior, mas foram compensadas pelo aumento de 19% nas exportações de minério. Ao lado do aumento das vendas de minério, em termos médios, os preços de venda da siderurgia tiveram crescimento de 5,7%, comparado ao 3T12, contribuindo para o aumento de 7,7% na receita líquida. Acompanhando a alta dos preços do mercado spot na China, os preços médios de exportação de minério da CSN subiram 11,2% (em reais) no 4T12, comparado ao trimestre anterior. Estes preços melhores permitiram um crescimento de três pontos percentuais na margem bruta e 1,4 p.p. na margem EBITDA. A geração de caixa medida pelo EBITDA cresceu menos que a margem bruta, em função de um forte incremento das Despesas com Vendas, impactadas pelo aumento do frete de minério. O lucro líquido do 4T12 da CSN foi positivamente impactado pela reversão de Imposto de Renda no valor de R$144 milhões, decorrente da análise anual da alíquota efetiva de IR, que considerou as perdas temporárias com investimentos nas subsidiárias. Esta reversão fez com o lucro líquido ficassem em linha com nossas projeções, o que de outra forma não ocorreria. No ano, a CSN teve prejuízo líquido de R$481 milhões, principalmente em função da contabilização de ajustes de R$2 bilhões no valor de seu investimento na Usiminas, que foram parcialmente compensados (R$698 milhões) por ganhos na venda de participações. Expurgados destes efeitos contábeis, o lucro da empresa teria sido de R$854 milhões em 2012, valor 77% menor que em 2011. CSN - Resultados Trimestrais R$milhões 4T12 3T12 Var 4T11 Var 4T12 E Var Receita Líquida 4.597 4.267 7,7% 4.167 2% 4.347 5,7% EBITDA 1.222 1.076 13,6% 1.463-26% 1.132 8% margem EBITDA 26,6% 25,2% 1,4 pp 35,1% -8,5 pp 26,0% 0,6 pp Lucro Líquido 331 170 95,3% 817-79% 325 2% Código: Recomendação: Preço Justo: CSNA3 Manter R$ 13,80 Vendas Aço - mil ton. 1.505 1.589-5% 1.196 26% 1.528-2% Vendas Minério - mil ton. 5.700 4.800 19% 6.800-16% 5.568 2% Fonte: CSN e Planner Página 1
Revisão das projeções e Preço Justo Estamos atualizando nossas projeções, considerando os resultados do 4T12, as indicações para o desempenho do ano que a empresa forneceu na sua conferencia de ontem e também o panorama do setor de siderurgia e mineração. Em função disso, estamos reduzindo nosso Preço Justo de R$19 para R$13,80 conservando a mesma indicação (Manter), por conta dos riscos que ainda vemos para a empresa. Tudo vai bem na operação da CSN. Apesar de todas as dificuldades que o setor de siderurgia enfrenta no mundo e da redução de rentabilidade desta área na CSN em 2012, a empresa tem conseguido manter uma margem EBITDA elevada (19,5% no 4T12). Além disso, a empresa conseguiu eleva consideravelmente seu volume de vendas de aço no mercado interno em 2012, que atingiu 4,5 milhões, um crescimento de 6,6% comparado ao ano anterior. Na mineração, a produção tem problemas para crescer de forma continuada, tendo diminuído 12% em 2012, mas é uma área muito rentável da empresa, tendo apresentado margem EBITDA de 48% no ano. O desempenho do setor de cimento também é bastante positivo, tendo apresentado crescimento de 17% nas vendas e 200% no EBITDA. Este mesmo bom desempenho ocorre nas áreas de logística, com crescimento de 5% no EBITDA em 2012. A área de energia, no entanto, com todas as mudanças por que passa o setor, houve redução de 5% no EBITDA em 2012. Para 2013, a CSN sinalizou que sua área de mineração deve vender em termos totais consolidados um volume de 29 milhões/t de minério de ferro, um acréscimo de 13% sobre as 25,8 milhões/t comercializadas em 2012. Na siderurgia, as vendas foram estimadas em 6,2 milhões/t, um aumento de 6% em relação ao ano passado. Com isso, para 2013 estimamos um ganho considerável de receita (+20,6%) e de EBITDA (+21,5%). Além disso, a empresa deve iniciar em agosto sua produção de aços longos, adicionando 500 mil t/ano à sua capacidade de produção na siderurgia. As vendas de longos em 2013 devem ser pequenas, mas para 2014 a CSN espera vender um volume próximo à sua capacidade de produção. Assim, vai tudo bem nas áreas de negócios usuais da CSN, mas existem dois riscos importantes neste momento que são difíceis de serem precificados. O primeiro é a ferrovia Transnordestina. Este projeto, de importância vital para a região Nordeste do Brasil, é um problema para a CSN. No projeto da Transnordestina já foram investidos por volta de R$4 bilhões e provavelmente serão necessários mais R$3,5 bilhões para finalizar a obra em 2016. Destes investimentos, a CSN aportou R$600 milhões de caixa próprio, mas consolida toda a dívida no balanço. A empresa está buscando um amplo acordo com o Governo Federal que venha a definir o equacionamento financeiro dos investimentos necessários para finalizar a obra e um novo sócio para o projeto. Por enquanto, não há uma perspectiva clara de retorno destes investimentos. A CSN prometeu que ainda este ano divulgará planos detalhados para os retornos do projeto. O segundo risco que podemos apontar seria a compra da CSA. A imprensa tem noticiado reiteradamente que a CSN fará uma oferta pela complicada subsidiária da Thyssenkrupp no Brasil no valor de US$3,8 bilhões. Não vemos ganhos claros para a CSN neste investimento, em função da dificuldade de integrar as unidades e pela impossibilidade da venda de minério de ferro para a CSA, já que a Vale, que é sócia da usina, tem um contrato exclusivo. Nesta aquisição, é possível que ocorram ganhos que um analista externo não consegue dimensionar, por exemplo, no uso do porto da CSA, na venda de energia e nos prejuízos fiscais. Assim, a dificuldade de mensurar os Página 2
eventuais ganhos na compra da CSA, juntamente com o impacto que a aquisição vai trazer no já elevado endividamento da CSN, nos fazem temer por esta operação. Dessa forma, apesar de um bom potencial de valorização em relação ao nosso Preço Justo e da expectativa de um crescimento expressivo nos resultados deste ano, somos cautelosos na indicação da ação. Conferencia muito positiva A CSN fez ontem a conferência telefônica para discutir os resultados do 4T12, que foi muito positiva, com a empresa passando expectativas otimistas para o desempenho operacional em 2013. Os principais assuntos discutidos foram: Mineração - Expectativas para 2013 são de vendas totais consolidadas de 36 milhões/t, sendo sete milhões/t para uso na usina Presidente Vargas e 29 milhões/t (+12% que em 2012) vendidos para terceiros (considerando 100% da Namisa); - Volume do 1T13 deve ficar abaixo do esperado por conta de problemas operacionais na mina. Nas últimas semanas de janeiro, uma máquina que tira minério do pátio e envia para a usina de processamento apresentou trincas em sua estrutura e precisou ser parada para manutenção. A CSN está tentando várias medidas para reduzir o impacto desta parada; - A CSN está se aproveitando do momento de excesso de oferta de minério no quadrilátero ferrífero para fazer compras. Várias mineradoras da região fizeram investimentos para aumento de produção, mas atrasos na capacidade portuária de concorrentes (MMX) faz com que os produtores não tenham formas de escoamento de seus produtos; - Estão trabalhando para elevar a capacidade de produção para 40 milhões. Não deram data para início da produção neste novo nível; - Acreditam que o preço médio de 2013 será maior que no ano passado (US$129/t). Os estoques na China estão baixos e, considerando o atual nível de produção de aço (2 milhões/t por dia), as siderúrgicas chinesas logo vão ter de voltar a estocar. Siderurgia - Estão otimistas quanto ao crescimento da demanda por aço em 2013 nos setores que a empresa atua, principalmente na construção civil, linha branca, automotivo e embalagens. Acreditam que a importação de aços planos vai cair dos 2 milhões/t verificados em 2012 para 800 mil/t em 2013; - A diferença de preços atual entre mercado interno e externo é a seguinte: Bobinas laminadas a quente (1%), laminados a frio (2%-6%), zincados (5%) e folhas metálicas entre 10%- 11%. Esta diferença muito baixa entre os preços no mercado interno e externo indica que siderúrgicas nacionais não terão problemas com importação; Página 3
- A empresa elevou os preços em 5% durante o 1T13 e poderá fazer outra correção nos próximos meses; - A nova planta de aços longos fica pronta em agosto/2013. As vendas de longos neste ano serão muito baixas, mas em 2014 esperam vender 500 mil/t, para um mercado brasileiro que demanda 11 milhões/t por ano; - As vendas de aço devem chegar a 6,2 milhões/t em 2013 (5,8 milhões/t em 2012). As vendas no mercado interno devem somar 4,9 milhões (4,5 milhões/t em 2012), com 1,3 milhões/t de exportações e embarques a partir de unidades no exterior (Lusosider e unidade da Alemanha); - Fizeram uma compra de 140 mil/t de placas no 4T12, em função da parada para manutenção da aciaria, que determinou uma redução de 150 mil/t na produção própria deste produto. Outros assuntos - Investimentos 2013: Vão investir um total de R$3,1 bilhões (semelhante a 2012), sendo: R$660 milhões em mineração, R$170 milhões na fábrica de cimento, R$370 para finalizar a planta de aços longos, R$ 1 bilhão em logística (inclui a Transnordestina) e R$900 milhões em manutenção; - Compra da CSA: foram bem evasivos nas respostas a esta questão, reafirmando apenas que não fizeram nenhuma oferta vinculante pela empresa; - Transnordestina: estão fechando um conjunto de acordos com o governo para definir a forma do financiamento do restante da obra e definindo as bases para o retorno do investimento. Devem fazer ainda este ano uma apresentação para o mercado de toda a estrutura do investimento. A ferrovia deve ficar pronta em 2016, quando começam a obter receita; - Dívida: afirmaram que esta é uma preocupação muito grande da empresa neste momento. Acreditam que a Divida Líquida/EBITDA, que era de 3,5x ao final de 2012, deve fechar 2013 abaixo de 3,0x; -Ações da Usiminas: Hoje é só um investimento financeiro, no qual estão buscando todas as formas para ter retorno. Página 4
Parâmetros do Rating da Ação Nossos parâmetros de rating levam em consideração o potencial de valorização da ação, do mercado, aqui refletido pelo Índice Bovespa, e um prêmio, adotado neste caso como a taxa de juro real no Brasil, e se necessário ponderação do analista. Dessa forma teremos: Compra: Quando a expectativa do analista para a valorização da ação for superior ao potencial de valorização do Índice Bovespa, mais o prêmio. Neutro: Quando a expectativa do analista para a valorização da ação for em linha com o potencial de valorização do Índice Bovespa, mais o prêmio. Venda: Quando a expectativa do analista para a valorização da ação for inferior ao potencial de valorização do Índice Bovespa, mais o prêmio. EQUIPE Silvia Chandrowski Zanotto, CNPI-T szanotto@plannercorretora.com.br Gustavo Lobo, CNPI-T globo@plannercorretora.com.br Andre Seiti Tanaka atanaka@plannercorretora.com.br Mario Roberto Mariante, CNPI* mmariante@plannercorretora.com.br Luiz Francisco Caetano, CNPI lcaetano@plannercorretora.com.br Gustavo Pereira Serra gserra@plannercorretora.com.br Victor Luiz de Figueiredo Martins, CNPI vmartins@plannercorretora.com.br Ricardo Tadeu Martins, CNPI rmartins@plannercorretora.com.br DISCLAIMER Este relatório foi preparado pela Planner Corretora e está sendo fornecido exclusivamente com o objetivo de informar. As informações, opiniões, estimativas e projeções referem-se à data presente e estão sujeitas às mudanças como resultado de alterações nas condições de mercado, sem aviso prévio. As informações utilizadas neste relatório foram obtidas das companhias analisadas e de fontes públicas, que acreditamos confiáveis e de boa fé. Contudo, não foram independentemente conferidas e nenhuma garantia, expressa ou implícita, é dada sobre sua exatidão. Nenhuma parte deste relatório pode ser copiada ou redistribuída sem prévio consentimento da Planner Corretora de Valores. (*) Conforme o artigo 16, parágrafo único, da ICVM 483, declaro ser inteiramente responsável pelas informações e afirmações contidas neste relatório de análise. Declaração do(s) analista(s) de valores mobiliários (de investimento), nos termos do art. 17 da ICVM 483 O(s) analista(s) de valores mobiliários (de investimento) envolvido(s) na elaboração deste relatório declara(m) que as recomendações contidas neste refletem exclusivamente sua(s) opinião (ões) pessoal(is) sobre a companhia e seus valores mobiliários e foram elaboradas de forma independente e autônoma, inclusive em relação à Planner Corretora e demais empresas do Grupo. Declaração do empregador do analista, nos termos do art. 18 da ICVM 483 A Planner Corretora e demais empresas do Grupo declaram que podem ser remuneradas por serviços prestados à(s) companhia(s) analisada(s) neste relatório. Página 5