Relatório de Análise. Bons fundamentos + preço elevado = Neutro

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1 Bons fundamentos + preço elevado = Neutro Após revisarmos o modelo de Renner, baseado no fluxo de caixa descontado, alteramos o nosso preço justo para R$ 82,30,, o que implica em uma valorização potencial de 5,3% (+8,3% com dividendos). Apesar de acreditarmos rmos que os pontos positivos superam os riscos envolvidos na nossa tese de investimento, em virtude da forte valorização dos papéis da companhia, que acumulam alta de 66,6% neste ano, alteramos nossa recomendação de Compra para Neutro. Enxergamos potencial de crescimento para rede de lojas físicas, em especial, as Lojas Renner, carro-chefe da companhia. Acreditamos que as lojas compactas em comparação as lojas tracionais, conferem mais agilidade ao processo de expansão da companhia, possibilitando a entrada em cidades menores, dado que são necessários investimentos proporcionalmente reduzidos. Além disso, destacamos o potencial existente na Camicado, adquirida pela Renner em 2011, líder no segmento de Casa & Decoração no Brasil, e, também, da Blue Steel, ainda em fase de testes, mas que se trata de um projeto interessante, voltado para o público jovem, das classes A e B. Outra ferramenta que deverá impulsionar a receita da empresa nos próximos anos é o E- commerce (comércio virtual), que apesar de incipiente, traz excelente oportunidade, sobretudo, considerando a inserção cada vez maior da população brasileira ao uso da internet. Ademais, a Renner também atua no segmento de serviços financeiros, que contribui para diversificar e incrementar sua receita total além de atrair e fidelizar clientes, complementando a operação de varejo. Por fim, destacamos a forte atuação da Renner nas classes B e C+, atualmente classificadas s como a nova classe média do Brasil, atraídas pela vasta gama de produtos ofertados pela empresa, para todas as faixas etárias e estilos de vida, a preços acessíveis. Luiz Caetano, CNPI* lcaetano@plannercorretora.com.br Priscila Grossi de Andrade pandrade@plannercorretora.com.br Victor Luiz de Figueiredo Martins vmartins@plannercorretora.com.br Disclosure e certificação do analista estão localizados na última página deste relatório. Contudo, existem alguns riscos quanto ao modelo de negócios da companhia que precisam ser levados em consideração: (i) o crescimento da empresa está condicionado ao bom desempenho do mercado interno e de fatores macroeconômicos, em especial, renda e emprego, variáveis que exercem forte pressão sobre o varejo; (ii) o desempenho das suas vendas está atrelado a boa aceitação de sua coleção por parte dos consumidores. Assim, uma coleção pouco atrativa pode impactar negativamente os números com vendas mais fracas, além de sua imagem, o que é um risco a ser considerado, dado que este é um diferencial importante em ambiente competitivo, como o setor varejista; (iii) o plano de expansão da empresa está condicionado, em parte, ao número de shoppings a serem inaugurados nos próximos anos; (iv) eventos climáticos; (v) aumento no preço das matérias-primas; e (vi) a exposição a produtos financeiros, que pode comprometer o resultado da empresa, sobretudo, considerando um ambiente macroeconômico conturbado, com aumento da inadimplência, por exemplo. Código: Recomendação: Preço Justo: LREN3 NEUTRO R$ 82,30 Figura 1: Resumo de Avaliação da Renner (R$ mihões) E 2013E 2014E 2015E Receita líquida Lucro bruto Margem bruta 56,9% 57,4% 57,7% 57,7% 57,7% EBITDA Margem EBITDA 18,3% 17,6% 17,7% 18,2% 18,9% Lucro líquido Margem líquida 10,4% 9,1% 9,2% 10,1% 10,9% Dívida líquida (260) (669) (680) (572) (408) P/L (x) 17,6 26,4 23,6 19,9 17,1 EV / EBITDA (x) 10,2 13,4 12,0 10,9 10,0 Ganhos com Dividendos 4,0% 2,7% 3,0% 3,6% 4,2% Fonte: Dados da empresa e estimativas do Departamento de Análise de Investimento da Planner Corretora Figura 2: Desempenho em 12 meses Fonte: Economatica Página 1

2 Pontos positivos Vasta gama de produtos, para todas as faixas etárias e estilos de vida, a preços acessíveis A Lojas Renner é a segunda maior loja de departamentos do Brasil, atuando com o comércio de artigos de vestuário (moda feminina, masculina, infantil), perfumaria, cosméticos, produtos de higiene, além de outros acessórios, através de 18 marcas próprias. A empresa também oferece serviços financeiros dentro de suas lojas, com a oferta de cartões embandeirados, empréstimos pessoais, títulos de capitalização e corretagem de seguros. Em 2011, 89,4% da receita líquida da companhia foi proveniente da operação de Varejo, enquanto os outros 10,6% de serviços financeiros. Acreditamos que a diversificação dos produtos e o preço são diferenciais competitivos dentro do modelo de negócio da companhia. Em uma única loja é possível encontrar produtos para toda a família e diferentes ocasiões, a preços acessíveis, com a possibilidade de parcelar o total adquirido em diversas vezes com o cartão da loja. Essa praticidade atrai e faz com que o cliente volte mais vezes, o que destacamos como um ponto positivo. Forte atuação nas classes B e C+ O público alvo da companhia são as pessoas pertencentes ntes às classes B e C+, sendo estas classificadas atualmente como a nova classe média brasileira. O que ocorreu no Brasil nos últimos anos foi uma migração das classes D e E para a classe C ao mesmo tempo em que houve uma evolução da antiga classe C para a B, movimento favorável ao modelo de negócios das Lojas Renner. Segundo pesquisa realizada pela Fecomercio (2012), entre 2003 e 2009, mais de 12 milhões de famílias (quase 40 milhões de pessoas) ascenderam às classes C e B. As projeções ainda são positivas, em especial, para classe C que em 2015 será à força de sustentação da economia brasileira, devendo atingir R$ 1,46 trilhão de consumo familiar. Assim, consideramos importante o fato de a companhia estar posicionada entre as duas classes que mais crescem no Brasil, podendo capturar os benefícios advindos dessa expansão. Potencial de crescimento da companhia Enxergamos um grande potencial de crescimento para a Renner, sobretudo, no médio e longo prazo, em virtude dos seguintes fatores: (i) Plano de expansão de lojas A companhia estimou um potencial de 408 lojas Renner até 2021, com base nas seguintes premissas: (a) demanda de seus produtos por município; (b) crescimento anual do PIB; e (c) estimativa anual de inflação (IPCA). Portanto, são 244 novas lojas, considerando que a empresa encerrou 2011 com 164 Lojas Renner. Do total de novas lojas, o objetivo é abrir 141 pontos em municípios onde já existem lojas Renner e 103 em novos municípios Figura 3 Projeção da companhia de expansão de lojas Renner Ano Nº total de lojas Novas lojas Fonte: Renner Cabe ressaltar, que esses números não consideram a rede de lojas da Camicado e Blue Steel, ou seja, apenas Lojas Renner, entre o modelo tradicional e o compacto. Página 2

3 Contudo, considerando a dificuldade em prever o comportamento da economia em períodos mais longos, optamos pelo conservadorismo em nossos números, projetando um crescimento menor que o estabelecido pela companhia, como demonstrado na tabela abaixo. Figura 4 Projeção Planner de expansão de lojas Renner Ano Nº total de lojas Novas lojas Fonte: Planner Resumidamente, acreditamos que ainda há espaço para Renner crescer através da expansão de lojas físicas, principalmente, com introdução das lojas compactas, que podem ser instaladas em locais com uma população menor do que a desejada para a abertura de uma loja tradicional. Porém, seguimos cautelosos em relação às estimativas fornecidas pela companhia. (ii) Novo segmento de atuação com a Camicado - Com a aquisição da Camicado, no começo de 2011, a companhia passou a atuar também no segmento de Casa & Decoração. A Camicado é líder no segmento de Casa & Decoração nas regiões sul e sudeste do país, atualmente com 35 lojas, localizadas principalmente em shoppings. Com um público-alvo similar ao das Lojas Renner (classes A-, B e C+ e em especial o público feminino), o objetivo é acelerar a expansão através de shoppings, principalmente, aqueles voltados para a classe média e média alta, com um potencial entre 100 e 110 lojas, segundo estudo realizado pela companhia. Além de expandir suas vendas através do canal de e-commerce (comércio virtual). Segundo dados divulgados pela companhia, o potencial de crescimento no segmento de Casa & Decoração no Brasil é de R$ 15,7 bilhões, sendo que R$ 12,1 bilhões estão concentrados nas classes de atuação da Camicado. Além disso, o mercado de atuação da empresa é muito fragmentado no Brasil, o que aumenta o seu potencial de crescimento, principalmente, considerando a força de sua marca e a participação de mercado já conquistada, atributos chaves em um processo de consolidação. Dessa forma, classificamos a Camicado como um diferencial das Lojas Renner frente aos seus principais pares, sobretudo, pelos seguintes fatores: (a) portfólio de produtos complementar ao das Lojas Renner; (b) potencial de crescimento atrelado a força da marca e conjuntura macroeconômica favorável; (c) diversificação e aumento da receita total do grupo (d) sinergias com o cartão Renner, utilizando-o o para alavancar as vendas da Camicado ao mesmo tempo em que aumenta a base de cartões emitidos. (iii) E-commerce (comércio virtual) Enxergamos o e-commerce como um canal de vendas estratégico, que ganhará relevância nos próximos anos, mas que necessita de investimento. Apesar de incipiente, acreditamos que este canal de vendas tem grande potencial de crescimento, sobretudo, o, pela inserção cada vez maior da população brasileira ao uso da internet. Além disso, considerando o dia-a-dia cada vez mais agitado e corrido das pessoas, a possibilidade de fazer compras sem precisar sair de casa tende a ganhar Página 3

4 cada vez mais espaço na vida dos brasileiros. Dessa forma, investir no aprimoramento dessa ferramenta é essencial para aproveitar as oportunidades de comercialização. Serviços Financeiros - Atualmente os serviços financeiros correspondem por aproximadamente 27% do EBITDA total das Lojas Renner. O objetivo da companhia é manter essa participação ao longo dos anos, atrelando o crescimento dos serviços financeiros ao desempenho das vendas de mercadoria. Com o cartão Renner o consumidor pode parcelar suas compras em até 0+5 vezes sem encargos ou 0+8 vezes com encargos. Além disso, a companhia oferece outros serviços, como crédito pessoal e seguro. Todas essas facilidades culminam em outra vantagem: o ticket médio das compras realizadas com o cartão Renner é maior quando comparado aos outros meios de pagamento. Ademais, a opção que o cliente possui de pagar a sua fatura na loja, aumenta a possibilidade de que o mesmo acabe realizando novas compras. Destacamos que o varejo segue como o principal negócio da companhia, e que a parte financeira foi desenvolvida apenas como uma forma de diversificar e incrementar a receita total da empresa, mitigando, dessa maneira, o risco de estar focado em apenas um negócio. Acreditamos que a principal vantagem desse serviço complementar oferecido pela Renner é o de atrair e fidelizar clientes, ferramenta importante, principalmente, considerando o alto grau de competitividade do setor. Investimentos relevantes em logística Até 2015 a empresa pretende investir R$ 240,0 milhões com os seus centros de distribuição (CDs), sendo que até set/12 foram investidos R$ 52,3 milhões deste total, ou seja, 279% a mais do que o registrado em todo o ano de A Renner iniciou o ano de 2012 com dois centros de distribuição, um localizado no estado de São Paulo e outro em Santa Catarina, sendo que a operação própria correspondia a uma área de m 2, enquanto a área total, incluindo operadores logísticos, era de m 2. O processo utilizado atualmente pela companhia é denominado de Cross Docking, no qual os produtos são recebidos, manipulados e encaminhados para a expedição, sem passar pelo estoque. O diferencial está concentrado no modelo que será adotado pela Renner em seu novo centro de distribuição, inaugurado este semestre no Rio de Janeiro, com uma área total de m 2. O novo CD dará mais agilidade ao processo da companhia, além de ajudar a suportar o aumento das vendas. O modelo será o Push Pull, com automatização de cabines, em que parte dos produtos entregues pelos fornecedores é empurrado diretamente e para as lojas, enquanto o volume retido é enviado para as lojas que necessitam de mais produtos. De acordo com a companhia, com a automatização, os custos de movimentação de peças dentro dos CDs serão 30% menor, além de reduzir em 11% o tamanho do CD, o que pode acarretar em uma queda do preço de aluguel e redução de mão de obra no local. Outros benefícios atrelados ao novo modelo são os seguintes: (i) melhor distribuição dos produtos, o que se traduz em maiores vendas; (ii) menores remarcações; (iii) maior freqüência de entrega nas lojas, priorizando as que necessitam de produtos. Dessa forma, acreditamos que todos esses fatores tendem a contribuir para uma melhora nas margens da companhia no médio e longo prazo, culminando em um impacto positivo sobre o desempenho da Renner. Página 4

5 Figura 5 - Diferenças entre os centros de distribuição da companhia Centros de Distribuição SP e SC RJ Cross Docking Push-Pull CD manuais CD Automatizados Área de operação de m 2 Área de operação próxima de m 2 Movimentação de produtos em Pack Movimentação de produtos em SKU Fonte: Renner Figura 6 - Área de cobertura dos centros de distribuição da companhia RJ SP SC Norte SP PR Nordeste MT SC MG MS RS RJ ES GO DF Fonte: Renner Centros de Distribuição Contudo, cabe ressaltar que atualmente o CD do RJ responde por apenas 3% do total de produtos da empresa e que o sistema Push-Pull Pull ainda não foi implementado. Dessa forma, a Renner espera auferir maiores ganhos, com melhora das margens, em especial margem bruta, apenas a partir de Porém, vemos como positivo os investimentos em logística feitos pela companhia, dado a importância da área dentro do negócio da Renner. Acreditamos que esse é o caminho certo a ser percorrido pela empresa para suprir de maneira satisfatória o aumento na demanda por seus produtos, dado a elevação da base de lojas físicas e canal virtual, mantendo um crescimento sustentável. Página 5

6 Pontos negativos Plano de expansão atrelado a abertura de shoppings Em 2011, 94% das lojas da companhia, responsáveis por 91,7% das vendas líquidas da empresa no ano, estavam localizadas em Shopping Center. Atualmente, esse percentual é de 92%. Dessa maneira, podemos concluir que o sucesso da estratégia de expansão da empresa depende do número de shoppings a serem inaugurados nos próximos anos no Brasil. De acordo com dados da Associação Brasileira de Shopping Centers (Abrasce), o Brasil possui atualmente 449 shoppings (21/Nov/12), com previsão de inaugurar mais 10 este ano, totalizando 29 novos empreendimentos em 2012 ou 7 a mais do que o registrado em 2011 (22). Já para 2013, são esperadas 45 novos shoppings. Além da necessidade de novos pontos, a Renner também é afetada pelo atraso na inauguração de shoppings, ocasionando o adiamento na abertura de lojas, com impactos sobre o resultado da companhia. No 1S12, por exemplo, a companhia pretendia abrir 8 novos pontos de vendas, porém, só foi possível inaugurar 5 lojas, devido ao atraso na obra de alguns shoppings. Conseqüentemente a companhia reduziu a expectativa de aberturas este ano de 30 para 25 novos pontos. Dessa forma, caso as perspectivas para a abertura ou até mesmo expansão dos shoppings brasileiros nos próximos anos seja reduzida ou não se realizem, poderá impactar negativamente o plano de expansão das Lojas Renner e o seu desempenho, por conseqüência. Financiamento aos clientes os serviços financeiros oferecidos pela companhia são uma importante ferramenta de fidelização de cliente, sendo que um dos objetivos da empresa é atrelar o seu crescimento a operação de varejo. Contudo, esse movimento tem duas implicações importantes que precisam ser consideradas: (i) Quanto maior a exposição dos produtos financeiros no resultado final da companhia mais elevado é o risco de crédito, com destaque para inadimplência. Assim, em um cenário de elevação do nível de inadimplência, a Lojas Renner poderá sofrer perdas importantes. (ii) O atual ambiente macroeconômico brasileiro, com juros mais baixos, implica em uma maior competição entre financeiras e bancos, dado que estes passaram a praticar taxas menores. Assim, algumas financeiras, inclusive a pertencente a Lojas Renner, que se destacavam por cobrar taxas mais atrativas quando comparadas aos bancos, terão que se adequar a nova realidade e equiparar suas taxas ao mesmo nível que é praticado pelo mercado, com impacto sobre o resultado final, dado a queda esperada das receitas. Em outras palavras, destacamos que também existem riscos atrelados ao segmento de serviços financeiros, em especial, um possível aumento da inadimplência, o que implica em maiores provisões, além de uma maior competição, com queda acentuada das taxas e conseqüentemente das receitas. A importância de uma boa coleção O sucesso das vendas da companhia está atrelado ao sucesso da sua coleção. Uma coleção pouco atrativa na visão de seus clientes pode prejudicar o resultado da companhia, além de impactar negativamente sua marca. Portanto, é fundamental acompanhar as tendências de moda, antecipar os desejos de seus consumidores e acertar no momento de lançar a coleção. Os pequenos detalhes fazem a diferença no setor de vestuário, sobretudo, considerando o elevado grau de competitividade do segmento. Assim, o erro na confecção de uma coleção pode prejudicar não apenas o resultado daquele período, mas também os demais, dado o impacto negativo atrelado a imagem, sendo um risco a ser considerado. Página 6

7 Crescimento atrelado ao cenário macroeconômico O bom desempenho da economia doméstica é fundamental para a performance positiva da Renner. Com destaque para o comportamento das variáveis renda e emprego. Caso ocorra, por exemplo, uma desaceleração econômica, é provável que a taxa de desemprego aumente, o que pode impactar negativamente os negócios da companhia, que tem forte exposição às classes B e C+, visto que menos pessoas teriam renda disponível para gastar. Portanto, o risco de uma crise econômica, com conseqüente aumento da taxa de desemprego, pode afetar o crescimento projetado, sendo um risco a ser considerado na tese de investimento da empresa. Eventos climáticos O mercado de atuação da Renner está exposto a condições climáticas, sendo um risco na tese de investimento da companhia, em especial, por ser uma variável exógena, ou seja, que não pode ser controlada pela empresa. Dessa forma, períodos prolongados de temperaturas mais elevadas durante o inverno ou mais frias no verão podem culminar em vendas mais tímidas e estoques elevados, forçando a companhia a realizar um número maior de promoções, reduzindo, dessa maneira, suas margens. Cabe ressaltar, que esse efeito negativo tende a ser maior durante o inverno dado que o preço médio das peças é mais elevado. Aumento no preço das matérias-primas, principalmente do algodão O encarecimento das principais matérias-primas utilizadas no processo de produção da empresa acarreta em maiores custos. Cabe ressaltar que por se tratar de um fator exógeno, a companhia não tem controle sob essas variáveis, o que se configura como um risco a ser considerado na tese de investimento. A empresa terceiriza a sua produção, contudo a principal matéria-prima utilizada na confecção de seus produtos é o algodão. Uma alta no preço da commodity resulta em forte pressão de custos sendo um risco a ser considerado. Cabe ressaltar, que em tese a empresa pode repassar, parcial ou total, esse custo ao cliente final via aumento de preços, porém esse movimento pode acarretar vendas menores, dado que o público alvo da Renner é sensível a preço. Página 7

8 Avaliação O nosso preço justo de R$ 82,30 foi baseado no modelo de Fluxo de Caixa Descontado, utilizando uma taxa de desconto de equity de 11,8% e uma taxa de desconto para empresa (WACC) de 11,0%. Por considerarmos o modelo de negócio da Renner seguro e de pouco risco operacional, estamos considerando um beta de 0,88 para a companhia e um valor de alavancagem no longo prazo (D/EV) de 15% do valor patrimonial da empresa. Para a taxa de crescimento na perpetuidade, utilizamos um valor de 3,2%, por considerarmos factível com o potencial de crescimento do varejo brasileiro no longo prazo. Figura 7: Avaliação da empresa - Renner (R$ milhões, exceto dados por ação) Custo de capital próprio Taxa livre de risco (%) 3,0 Risco Brasil (%) 2,0 Diferencial de inflação (%) 2,0 Prêmio risco do mercado (%) 5,5 Beta 0,88 Custo de capital de terceiros Custo médio da dívida (%) 9,0 Taxa de impostos (%) 30,0 % de capital de terceiros 15,0 % de capital próprio 85,0 Fluxo de caixa descontado Perpetui da de Valor da empresa (-) Dívida Líquida (3T12) Valor presente líquido Quantidade de ações (mil) Valor por ação Preço a tua l (30/11/2012) Potencial de valorização (%) 4.441, , ,83 690, , ,3 78,2 5,3 Fonte: Dados da empresa e estimativas do Departamento de Análise de Investimento Planner Página 8

9 Parâmetros do Rating da Ação Nossos parâmetros de rating levam em consideração o potencial de valorização da ação, do mercado, aqui refletido pelo Índice Bovespa, e um prêmio, adotado neste caso como a taxa de juro real no Brasil, e se necessário ponderação do analista. Dessa forma teremos: Compra: Quando a expectativa do analista para a valorização da ação for superior ao potencial de valorização do Índice Bovespa, mais o prêmio. Neutro: Quando a expectativa do analista para a valorização da ação for em linha com o potencial de valorização do Índice Bovespa, mais o prêmio. Venda: Quando a expectativa do analista para a valorização da ação for inferior ao potencial de valorização do Índice Bovespa, mais o prêmio. EQUIPE Eduardo Velho, Economista-Chefe eduardo.velho@prospercorretora.com.br Silvia Chandrowski Zanotto, CNPI-T silvia.zanotto@prospercorretora.com.br Gustavo Lobo, CNPI-T gustavo.lobo@prospercorretora.com.br Valcimar Lucas valcimar.silva@prospercorretora.com.br Andre Seiti Tanaka andre.tanaka@prospercorretora.com.br Ricardo Tadeu Martins, CNPI* rmartins@plannercorretora.com.br Mario Roberto Mariante mmariante@plannercorretora.com.br Luiz Francisco Caetano, CNPI lcaetano@plannercorretora.com.br Brian Tadeu Moretti, CNPI bmoretti@plannercorretora.com.br Priscila Grossi Andrade pandrade@plannercorretora.com.br Gustavo Pereira Serra gserra@plannercorretora.com.br Victor Luiz de Figueiredo Martins vmartins@plannercorretora.com.br DISCLAIMER Este relatório foi preparado pela Planner Corretora e está sendo fornecido exclusivamente com o objetivo de informar. As informações, opiniões, estimativas e projeções referem-se à data presente e estão sujeitas à mudanças como resultado de alterações nas condições de mercado, sem aviso prévio. As informações utilizadas neste relatório foram obtidas das companhias analisadas e de fontes públicas, que acreditamos confiáveis e de boa fé. Contudo, não foram independentemente conferidas e nenhuma garantia, expressa ou implícita, é dada sobre sua exatidão. Nenhuma parte deste relatório pode ser copiada ou redistribuída sem prévio consentimento da Planner Corretora de Valores. (*) Conforme o artigo 16, parágrafo único, da ICVM 483, declaro ser inteiramente responsável pelas informações e afirmações contidas neste relatório de análise. Declaração do(s) analista(s) de valores mobiliários (de investimento), nos termos do art. 17 da ICVM 483 O(s) analista(s) de valores mobiliários (de investimento) envolvido(s) na elaboração deste relatório declara(m) que as recomendações contidas neste refletem exclusivamente sua(s) opinião(ões) pessoal(is) sobre a companhia e seus valores mobiliários e foram elaboradas de forma independente e autônoma, inclusive em relação à Planner Corretora e demais empresas do Grupo. Declaração do empregador do analista, nos termos do art. 18 da ICVM 483 A Planner Corretora e demais empresas do Grupo declaram que podem ser remuneradas por serviços prestados à(s) companhia(s) analisada(s) neste relatório. Página 9