ANÁLISE DA RELAÇÃO ENTRE VALOR E ALAVANCAGEM NO MERCADO BRASILEIRO

ANÁLISE DA RELAÇÃO ENTRE VALOR E ALAVANCAGEM NO MERCADO BRASILEIRO Autoria: Sônia Bruck Carneiro Pereira Resumo: Muitos estudos foram desenvolvidos nesses últimos 40 anos sobre a Teoria Moderna de Estrutura de Capitais. Duas idéias distintas têm norteado estes trabalhos: a primeira que fala da irrelevância da estrutura de capital adotada para a determinação do valor da empresa e a segunda, em contraposição, que toma a estrutura de capital como uma das variáveis relevante para a determinação do valor da empresa. O objetivo deste trabalho é avaliar se as empresas brasileiras geram valor a seus acionistas ao se endividarem e, paralelamente, checar se o preconceito contra o endividamento se aplica na esfera de nossos mercado de capitais. 1

SUMÁRIO I. INTRODUÇÃO II. REVISÃO DA LITERATURA III. METODOLOGIA IV. DESENVOLVIMENTO V. CONSIDERAÇÕES FINAIS REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS 2

I. INTRODUÇÃO A teoria moderna de estruturas de capital começou com o trabalho de Modigliani & Miller (1958). Eles indicaram a linha de estudo a ser seguida mostrando sob quais circunstâncias a estrutura de capitais é irrelevante. Desde então já se passaram quarenta anos e muitos estudos foram desenvolvidos sobre esta base, criando uma vasta literatura sobre o assunto e apresentando um progresso significativo. Tal progresso tem ocorrido ao longo do desenvolvimento de duas idéias distintas. A primeira delas é a dos pioneiros do tema: em presença de mercados perfeitos e diante da inexistência de impostos, a estrutura de capital adotada é irrelevante para a determinação do valor da empresa. A segunda idéia que impulsiona a moderna teoria de estrutura de capital, é exatamente oposta. São conhecidas diversas contraposições à hipótese básica de M & M, contraposições estas que tomam a estrutura de capital como uma variável relevante para a determinação do valor da empresa, tais como a teoria de pecking order, a teoria de agency e os objetivos de maximização de valor dos executivos com opções de ações. A polarização das diferentes posições contra e a favor da relevância da estrutura de capital, mostra que o tema está longe de seu esgotamento. A verificação empírica das principais hipóteses tem sido insatisfatórias. De fato, periodicamente, a literatura manifesta a preocupação de que os modelos são inadequados como explicação do comportamento real das empresas quanto à decisão de escolha da estrutura de capital. Esta polêmica não se restringe apenas aos meios acadêmicos norteamericanos. Aqui no Brasil também não existe consenso a respeito dos determinantes da estrutura de capitais das empresas. Como o crédito de longo prazo é escasso e as taxas tendem a ser proibitivamente altas, pode-se sentir um certo preconceito com relação ao endividamento nos meios empresariais e na mídia. O objetivo deste trabalho é avaliar cientificamente se as empresas brasileiras geram valor aos seus acionistas ao se endividarem e paralelamente checar se o preconceito contra o endividamento se aplica na esfera de nosso mercado de capitais. Além disso, pretendo identificar se alguns fatores como taxa de crescimento, dispersão do controle acionário e tipo do controle da empresa interferem na composição da estrutura de capital das empresas no Brasil. O grau de aprovação ou reprovação pelo mercado ao nível de alavancagem da empresa variaria de acordo com suas oportunidades de crescimento. A dispersão do controle e o tipo de controle, que poderia ser exercido por acionistas privados nacionais, por governos, por investidores estrangeiros ou por investidores institucionais seriam utilizados como variáveis de controle para montar subgrupos de estudo. 3

II. II.1. REVISÃO DA LITERATURA Uma perspectiva histórica O termo estrutura de capital diz respeito à composição dos recursos pelos quais uma empresa financia suas atividades. Em termos simples, as fontes de financiamento são as dividas de curto e longo prazo e o capital próprio. A teoria da estrutura de capital trata de verificar e estudar as relações entre a composição dos recursos de financiamento e o valor da empresa, procurando indicar qual deve ser portanto a estrutura de capital que maximize esse valor, ou, na inexistência desta estrutura ótima, indicar e evidenciar a melhor forma da empresa buscar e balancear seus recursos, sempre na ótica da maximização de seu valor. As teorias de estrutura de capital têm como ponto de partida a discussão da irrelevância (ou relevância) da estrutura de capital para a determinação do valor da empresa. A polêmica se inicia com o célebre artigo de Miller & Modigliani (1958). A discussão prossegue com a tomada de posições extremadas a favor e contra a irrelevância da estrutura de capital. M & M tentaram identificar as condições em que a estrutura de capital era irrelevante. A posição pressupunha condições bastante restritas: Mercados de capitais perfeitos; Indivíduos tomam e fazem empréstimos à taxa livre de risco; Expectativas homogêneas dos investidores; Ausência de impostos; Firmas emitem somente dois tipos de título: endividamento sem risco e ações com risco; Todos os lucros são distribuídos como dividendos; Perpetuidade dos lucros futuros. Neste contexto eles fizeram três proposições: 1) O valor total de mercado da firma e seu custo de capital são independentes de sua estrutura de capital (Lei de Conservação do Valor); 2) O retorno esperado de uma ação é igual à taxa de capitalização pura de seu fluxo de caixa correspondente, acrescido de um prêmio pelo risco; 3) Para a finalidade de avaliação de investimentos, a taxa de corte é totalmente independente da forma como o investimento é financiado. Passados mais de 40 anos desde o artigo de M & M, uma enorme quantidade de publicações vêm debatendo os aspectos teóricos e empíricos da questão. O tema é provavelmente, o mais discutido no campo da Economia Financeira. A tentativa de síntese mais recente destas publicações é a de Harris & Raviv (1991), sendo que Taggart (1985) e Masulis (1988) já haviam feito este tipo de levantamento anteriormente. 4

II.2. Fatores determinantes da estrutura de capital Harris & Raviv estudaram mais de 150 textos sobre teoria de estruturas de capital escritos durante a década de 80 além dos clássicos da década de 70, a partir daí fizeram uma compilação das idéias apresentadas sobre o assunto. Muito embora ainda existam muitas incertezas e muito campo para estudo, os autores puderam identificar 4 fatores determinantes da estrutura de capital: 1) Conflito de interesse entre acionistas, administradores e credores (teoria de agency): Jensen & Meckling (1976) identificam dois tipos de conflito. Conflitos entre acionistas e administradores e conflitos entre credores e acionistas. Os conflitos entre acionistas e administradores acontecem porque os administradores possuem menos que 100% do valor geral da firma, consequentemente, eles não conseguem capturar todo o ganho gerado nas atividades que agregam valor. Por outro lado, eles carregam todo o custo destas atividades pois é o esforço deles que empurrará a empresa. Esta ineficiência distributiva se reduz na medida que o administrador aumenta sua parcela no capital da empresa. Neste caso a alavancagem pode ser encarada de forma benéfica, como já estudado por Jensen (1986), a dívida cria um comprometimento para empresa desembolsar recursos o que reduz a quantidade de dinheiro livre para os administradores se engajarem em práticas que não gerem valor. Conflitos entre credores e acionistas acontecem porque o contrato de dívida dá aos controladores um incentivo para investimentos tendenciosos. Como o contrato da dívida possui pagamento fixo, todo o excedente gerado pelo investimento quando este for lucrativo irá para os acionistas. Por outro lado, se o investimento gerar prejuízo, os credores provavelmente serão afetados. Com isso, a distribuição do risco para os credores não é homogênea, levando a um custo de agency pela dívida. Jensen e Meckling propõem que uma estrutura ótima de capitais pode ser obtida ao se chegar a um nível de alavancagem que gere um equilíbrio entre o custo de agency gerado pela dívida e os benefícios da dívida para reduzir os custos de agency gerados pelo relacionamento com os administradores. 2) Desigualdade de informações a respeito da situação e das perspectivas da empresa entre os administradores e os acionistas/mercado de capitais (assimetria de informações): Em seu trabalho pioneiro, Meyer e Majluf (1984), demonstraram que, se os investidores forem menos informados que os administradores da firma, insiders, a respeito dos seus ativos, o valor de mercado das ações pode estar distorcido. No caso da companhia precisar captar recursos no mercado para fazer frente a investimentos, esta distorção provavelmente inviabilizará a emissão de ações, por torná-la comparativamente cara em relação à emissão de dívida. Por isso as companhias abertas tenderão sempre a tomar dívida ou a utilizar recursos próprios antes de subscrever suas ações. Myers (1984) se refere a este fenômeno como teoria de ordenamento, pecking order, onde a estrutura de capitais será determinada pela necessidade da empresa financiar novos investimentos, primeiramente com 5

recursos gerados internamente via retenção de lucros, depois com dívida e por último com ações. Ross (1977) dá uma outra contribuição ao afirmar que os administradores das companhias conhecem a fundo a rentabilidade das operações enquanto os investidores são superficiais em sua avaliação. Por isso, um nível mais elevado de dívida pode ser benéfico para a empresa, pois sinaliza que a empresa está numa condição mais sólida do que a que o mercado acredita. Outros modelos são baseados na aversão ao risco pelos controladores da empresa. Aumentos de alavancagem reduzem a proporção de ações e a dispersão do controle dentro da empresa. Por isso, executivos que possuem participações em empresas e que se dispõem a alavancá-las, demonstram que a empresa está em melhor situação do que o mercado acredita. 3) Influências das características dos produtos e da estratégia de negócios da empresa: Este é um enfoque moderno, onde os administradores das empresas, impulsionados pelos seus esquemas de opções de ações, colocam como objetivo estratégico para empresa aumentar o valor de suas ações. A partir desse objetivo, o quadro executivo irá ajustar a estrutura de capitais de forma a maximizar o valor das ações. Também há modelos que estudam as linhas de interesse dos fornecedores e dos clientes das empresas. Tais estudos avaliam situações onde as empresas envolvidas com a companhia estudada têm interesse em financiá-la ou em fazer parcerias, inclusive com aquisição de ações, para mantê-la no mercado. 4) Situações de disputas por controle acionário: Estes modelos foram influenciados pela onda de aquisições hostis de empresas no mercado acionário americano durante a década de 80. Como estas aquisições eram efetuadas através de estruturas pesadas de financiamento, o nível de alavancagem da empresa alvo para compra era crucial na análise de viabilidade do negócio. Muitas empresas se endividavam simplesmente para afastar a possibilidade de uma aquisição por um grupo estranho ao quadro administrativo. Harris e Raviv (1988) chegam a analisar a capacidade dos administradores de uma determinada empresa manipular o método e a possibilidade de sucesso da aquisição da mesma efetuando mudanças na sua estrutura de capitais. II.3. Análise da relação entre valor e alavancagem McConnell & Servaes (1995) analisam os efeitos da alavancagem em empresas com elevado grau de crescimento e em empresas com baixo grau de crescimento. Se as empresas estiverem adotando estratégias que contrariem o equilíbrio de interesses entre acionistas, credores e administradores, elas serão penalizadas pelo mercado de capitais, que reduzirá a sua avaliação, impactando o preço de mercado das ações e da dívida. O nível de crescimento pode ser avaliado como a capacidade que a empresa possui para obter novos projetos que rendam mais que seu custo de capital, ou seja projetos com VPL positivos. Neste caso, empresas que apresentam baixo nível de 6

crescimento não estão encontrando muitas oportunidades de VPL positivo para seus acionistas, enquanto empresas com alto crescimento encontram vários negócios que agregam valor. A hipótese por trás deste estudo é de que a empresa trabalha numa situação de eterno conflito de interesse entre acionistas, credores e administradores, que se encaixa na teoria de agency. No caso de baixo crescimento a empresa deve se alavancar mais, pois o acionista demandará seu dinheiro de volta para investi-lo em projetos com melhor rentabilidade e não deixará recursos ociosos para os administradores investirem em projetos de baixo retorno. Uma parcela maior de dívida também trará maior disciplina para os executivos, fazendo com que eles não se distraiam de seus objetivos principais. A alavancagem neste caso deverá ser comparativamente maior. Já no caso de empresas com alto crescimento a situação deverá ser diametralmente oposta, a grande quantidade de projetos com VPL positivo atrairá capital dos acionistas, que poderão usufruir do valor agregado acima do custo de capital. Ao mesmo tempo, os credores não terão tanto interesse pelos investimentos já que serão projetos novos e sem um histórico que eles possam analisar para reduzir seu sentimento de risco. Neste caso, a diferença na avaliação dos credores e dos acionistas também pode ser encaixada na teoria da assimetria de informações. Também foram analisadas as conseqüências do controle da empresa ser dividido por grupos de grandes acionistas (blockholders), como investidores institucionais, que deveriam possuir maior influência na administração. Esta hipótese deveria prever que quanto maior a concentração dos acionistas, maior o valor da empresa pois seriam menores os custos de agency gerados pelos possíveis conflitos de interesse entre os acionistas e os administradores. Outra hipótese de distribuição de controle analisada foi a da presença de acionistas na administração da empresa. Esta hipótese vai na mesma direção da anterior, quanto maior a participação dos executivos melhor será para a empresa porque seus custos de agency serão reduzidos. No estudo conduzido por McConnell & Servaes, são avaliados grupos de empresas americanas nos anos de 1976, 1986 e 1988 e são encontrados os seguintes resultados: 1) Existe uma relação positiva entre o valor da empresa (Q) e a concentração tanto de executivos quanto de grandes grupos de acionistas no controle; 2) Ao se dividir o grupo de empresas estudadas em empresas de alto crescimento e de baixo crescimento, encontrou-se uma relação negativa entre o valor (Q) e a alavancagem para as empresas de alto crescimento e uma relação positiva entre o valor (Q) e a alavancagem para as empresas de baixo crescimento. Concluindo, os estudos confirmaram as hipóteses levantadas sobre o relacionamento entre acionistas, credores e administradores. O trabalho de Tedeschi (1997), abordou o tema da estrutura de capitais no Brasil e seus determinantes, analisando três hipóteses principais: 1) Quanto maior for o valor do ativo tangível de determinada empresa, maior será o valor de seu endividamento; 7

2) Quanto maior for o investimento representado por novas oportunidades de crescimento da empresa, menor será seu endividamento (mesma hipótese do trabalho de McConnell & Servaes, 1995); 3) Quanto maior for o tamanho da firma, maior será seu endividamento. As conclusões do trabalho foram que o tamanho das oportunidades de investimento e a tangibilidade dos ativos possuem papel determinante na estrutura de capital das empresas brasileiras e o tamanho da firma não é estatisticamente significativo. Neste caso as oportunidades de investimento foram analisadas dentro de um contexto aquém do ideal porque as variáveis estudadas demonstraram inexistência de novas oportunidades de crescimento. Dentro desta realidade o que se observou foi que as empresas, na ausência de oportunidades de crescimento, tenderiam a endividar-se mais e não menos. Ou seja, a estrutura de capitais é relevante e varia de acordo com as perspectivas de crescimento da empresa. III. METODOLOGIA Partindo do estudo elaborado por McConnell & Servaes (1995), será analisado um grupo de empresas brasileiras de capital aberto com o intuito de se testar as relações entre valor e alavancagem para se investigar os fatores determinantes das suas estruturas de capitais. A alavancagem é definida como o percentual de dívida sobre o total de recursos captados para a empresa, seja de acionistas ou de credores e deve influenciar a avaliação da empresa pelo mercado de capitais. Tais avaliações podem ser diferentes dependendo das perspectivas de crescimento para a empresa, da dispersão do seu controle acionário e do tipo de acionistas que detém o controle. A partir das bases teóricas do estudo mencionado, supõe-se que o efeito negativo da dívida irá prevalecer sobre seu efeito benéfico no caso de empresas com muitos projetos de NPV positivo (alto crescimento) e o efeito positivo da dívida irá prevalecer no caso de empresas com poucos projetos de NPV positivo (baixo crescimento). Ou seja, quando as empresas estiverem em crescimento e com baixo endividamento, serão cotadas com um prêmio pelo mercado. Já no caso delas não apresentarem muitos projetos e possuírem perspectivas de baixo crescimento, uma maior alavancagem terá um efeito negativo sobre suas cotações e consequentemente sobre seu valor. Dentro desta linha de trabalho serão analisadas as seguintes situações: 1) A alavancagem pode gerar valor para as empresas brasileiras? 2) Quais são os efeitos da alavancagem no valor da empresa para diferentes situações de crescimento? 3) Quais são os efeitos da alavancagem no valor da empresa para diferentes níveis de pulverização do controle acionário? 4) Quais são os efeitos da alavancagem no valor da empresa para diferentes situações de controle acionário, estatal, privado, estrangeiro, institucional? 8

III.1. O Banco de Dados A análise teve como referência a metodologia utilizada por McConnell & Servaes, (1995) e será efetuada a partir do banco de dados da Economática Ltda., para os anos de 1992, 1995 e 1998, utilizando dados de fim de ano (dezembro). Estes anos foram escolhidos porque tentou-se capturar três momentos distintos da economia nacional: O ano de 1992 foi antes do plano Real e no início da abertura econômica. Já 1995 foi no início do Plano Real e no início do processo de privatização, com boas expectativas de crescimento e antes das crises internacionais que se abateram sobre o mundo e que afugentaram os investidores dos mercados emergentes. O ano de 1998 representa o passado mais recente, onde já se encontra uma nova realidade, após as grandes privatizações do setor elétrico e telefônico e com uma nova situação no equilíbrio mundial de capitais. O Brasil agora ocupa um espaço bem menor nos planos dos investidores internacionais em relação a 1995, além de possuir menores expectativas de crescimento. O maior número possível de empresas foi escolhido para se ampliar ao máximo a amostra estatística. Um total de 319 empresas foram estudadas, sendo que em 1992 a amostra contou com 182, em 1995 com 207 e em 1998 com 237. III.2. As Variáveis Como o objetivo do estudo é pesquisar o efeito da alavancagem no valor da empresa, a variável dependente que identificará o valor agregado pelo mercado será o Q de Tobin, uma relação entre o valor de mercado do ativo total da empresa e seu valor contábil. No caso foi utilizada a soma do valor de mercado das ações da empresa mais o valor da dívida, considerada como a soma das dívida de curto e longo prazo mais as debêntures de curto e longo prazo, dividida pelo valor do patrimônio líquido da empresa mais as dívidas. Ou seja, o Q de Tobin foi representado pela relação entre valor de mercado das ações e da dívida da empresa sobre o valor patrimonial dos mesmos. As variáveis independentes serão quatro: 1) Para analisar a alavancagem foi definido um Coeficiente de Dívida, calculado como o somatório das dívida de curto e longo prazo mais as debêntures de curto e longo prazo, dividido pelo valor total dos recursos captados pela empresa (patrimônio líquido mais somatório das dívidas); 2) Para analisar o crescimento será utilizada a relação Preço/Lucro das empresas. Para cada um dos três anos em estudo as empresas serão classificadas de acordo com seus P/L s. Os P/L s elevados serão assumidos como expectativas de grande crescimento, enquanto os P/L s baixos como expectativas de crescimento reduzido. As regressões serão efetuadas para o universo total de empresas e para os segmentos de crescimento separadamente; 3) Para analisar a concentração do controle acionário serão utilizados os dados da economática para o percentual de ações do grupo de controle no capital total da empresa; 9

4) Para analisar a procedência do grupo controlador, será elaborada uma variável qualitativa (dummy variable), que será adicionada à regressão: III.3. As Análises Controle Estatal = 1, Controle Privado Nacional = 2, Controle Estrangeiro = 3, Controle de Investidores Institucionais Brasileiros = 4 Inicialmente serão elaboradas análises dos grupos de empresas e elaboração das médias de indicadores de valor, crescimento e alavancagem. A segunda etapa será a elaboração de regressões múltiplas e regressões simples. Serão investigados os graus de relacionamento das diversas variáveis, os níveis de erro e os graus de explicação (R²). Além disso, serão efetuados testes de relevância estatística para avaliar as hipóteses de não correlação dentro de um nível de significância de 95%, p-value. III. DESENVOLVIMENTO As médias para a amostra mostraram valores positivos entre 0,600 e 0,725 para o múltiplo de valor definido como Q de Tobin. Neste caso a média ficou sempre abaixo da unidade, o que poderia indicar uma fraca expectativa média com relação aos resultados futuros, uma vez que o mercado está avaliando as empresas abaixo de seu valor de investimento. Ou seja, o mercado, na média, não consegue vislumbrar oportunidades para as empresas agregarem valor a suas bases de ativos. As médias de PL, utilizadas como parâmetro para crescimento também foram baixas: 5,24 para 92, 13,30 para 95 e 3,95 para 98. O ano de 95 apresentou múltiplos melhores por se tratar do início do plano Real, com ótimas perspectivas para a economia. A análise dos P/L s das empresas demonstrou a existência de três segmentos distintos e relevantes: empresas com P/L s altos, empresas com P/L s baixos e empresas com P/L s negativos. As segmentações para crescimento foram efetuadas seguindo esta lógica. Os coeficientes de dívida indicam um endividamento crescente porém em índices extremamente conservadores quando comparados ao contexto internacional: A Dívida/ (Dívida + Patrimônio Líquido) ficou entre 0,172 e 0,279 no período. 10

Valores Médios Obtidos nas Amostras Segmentação por P/L 1992 1995 1998 Crescimento (P/L Alto) Q Tobin 0.998 0.740 0.814 P/L 24.04 45.21 14.27 Baixo Crescimento (P/L Baixo) Q Tobin 0.416 0.624 0.610 P/L 4.03 4.39 2.90 Restruturação (P/L Negativo) Q Tobin 0.457 0.559 0.756 P/L -6.62-8.73-6.17 Total da Amostra Q Tobin 0.600 0.640 0.725 P/L 5.24 13.30 3.95 Coeficiente de Dívida 0.172 0.221 0.279 Número de Observações 182 207 237 Inicialmente foram efetuadas as regressões múltiplas utilizando o método dos mínimos quadrados disponível no Excel. Conforme definido anteriormente, Q de Tobin é a variável dependente e P/L, coeficiente de dívida, % de controle e tipo de controle são as variáveis independentes. As regressões múltiplas levaram a algumas conclusões: O R² melhorou com o número de observações e com os dados mais recentes, para 1998 os valores encontrados foram mais significativos; Foram encontrados coeficientes de correlação próximos de zero e com p- value muito alto para se aceitar a hipótese de correlação de Q de Tobin com P/L, % de controle e tipo de controle. Não pode ser estabelecida nenhuma relação direta de causalidade entre tais variáveis; Já para a variável que analisa a alavancagem, o coeficiente de dívida, foram encontrados valores consistentes e com índices positivos e menores que um, indicando que um aumento da dívida aumenta o valor da empresa. Ou seja, o mercado Brasileiro acredita no valor gerado pela alavancagem; As respostas acima indicam que os casos do coeficientes de dívida devem ser melhor investigados, dentro dos diferentes segmentos de empresas identificados na análise (perspectivas de crescimento e tipo de controle) 11

Resultados das regressões multivariadas para Q de Tobin, (p-values estão abaixo dos coeficientes) 1992 1995 1998 Interseção 0.181 0.291-0.014 0.39 0.00 0.90 Preço/LL 0.005-0.0001-0.001 0.07 0.82 0.06 C. de Dívida 0.616 0.582 0.874 0.00 0.00 0.00 % Maior Controle 0.0004 0.002 0.001 0.88 0.11 0.15 Tipo de Controle 0.116 0.065 0.040 0.17 0.07 0.00 N.º de Observações 182 207 237 R 2 0.07 0.19 0.38 As regressões simples foram utilizadas para a relação entre o coeficiente de dívida e o Q, pois foram as únicas significativas na análise multivariada. Primeiramente foram efetuadas as regressões simples partindo das segmentações de P/L como avaliação das expectativas de crescimento. As empresas foram divididas em três grupos: 1) P/L s altos, indicando crescimento, que ficaram entre 14,27 em 98 e 45,21 em 1995; 2) P/L s baixos, indicando baixo crescimento ou estagnação, que ficaram entre 2,90 em 98 e 4,39 em 1995; 3) P/L s negativos, indicando situações de problemas financeiros ou restruturação, que ficaram entre 8,73 em 1995 e 6,17 em 1998. No segmento de P/L alto (crescimento) chegou-se a um coeficiente negativo em 1992 e próximo a zero em 1995, que poderiam indicar um deságio imposto pelo mercado a aumentos de alavancagem em situações de perspectivas de crescimento. Dentro da hipótese inicial levantada e de acordo com os resultados obtidos por McConnell & Servaes. Porém a relevância estatística destes resultados foi baixa com p-values respectivamente de 0,36 e 0,85. O R² também foi ruim, de 0,02 e 0,00 respectivamente. Já em 1998 o coeficiente foi positivo e próximo de 1, próximo dos coeficientes para os outros segmentos de P/L no mesmo ano. Todos os outros coeficientes de regressão foram positivos e com boa relevância estatística. Para os outros níveis de P/L em 1992 e 1995 e para todos os três níveis em 1998, ficou demonstrado que existe um prêmio a ser pago pelo mercado Brasileiro pela alavancagem. Os motivos pelos quais não foram identificados coeficientes negativos com relevância estatística podem ser os seguintes: 12

1) A utilização do múltiplo P/L como parâmetro para crescimento pode ter levado a interpretações equivocadas, uma vez que no lugar de crescimento de preços pode ter havido redução de lucro, por conta das crises vividas pelo país durante o período em questão; 2) As expectativas gerais de crescimento podem ter sido reduzidas ao longo dos anos, na medida que os coeficientes das regressões foram subindo. Os investidores simplesmente não estariam penalizando o aumento de alavancagem numa situação de expectativas de crescimento porque não estariam vislumbrando nenhuma possibilidade de crescimento nos próximos anos. Resultados das Regressões do Coeficiente de Dívida para Q de Tobin (segmentação por P/L) 1992 1995 1998 P/L Alto -1.807 0.103 0.945 p-value 0.36 0.83 0.00 R² 0.02 0.00 0.13 n 52 68 81 P/L Baixo 0.643 0.734 0.781 p-value 0.00 0.00 0.00 R² 0.14 0.31 0.54 n 53 68 82 P/L Negativo 0.907 0.862 0.943 p-value 0.00 0.00 0.00 R² 0.73 0.66 0.35 n 77 71 74 As outras regressões efetuadas foram para os segmentos de empresas classificadas pelo tipo de controlador. Os coeficientes de regressão para o grupo privado nacional cresceu ao longo dos anos e apresentou boa relevância estatística. Isto pode demonstrar um aumento do valor dado à alavancagem com o tempo, que poderia estar ligado a deterioração das expectativas de crescimento das empresas. Os coeficientes dos outros grupos também evoluíram ao longo dos anos, indicando a mesma tendência apresentada para as empresas privadas nacionais, porém com menor relevância estatística. As amostras para os grupos de empresas com controle estatal e de investidores institucionais são muito pequenas e os p- values para o grupo de investidores estrangeiros é demasiadamente elevado. 13

Resultados das Regressões do Coeficiente de Dívida para Q de Tobin (segmentação por tipo de controle) 1992 1995 1998 Estatal (T=1) 0.477 0.442 0.716 p-value 0.08 0.15 0.01 R² 0.34 0.18 0.24 n 10 13 25 Privado Nacional (T=2) 0.696 0.729 0.911 p-value 0.00 0.00 0.00 R² 0.07 0.28 0.77 n 118 129 120 Estrangeiro (T=3) -0.118 0.124 0.738 p-value 0.89 0.72 0.01 R² 0.00 0.00 0.08 n 40 47 76 Institucionais (T=4) 0.639 0.567 1.680 p-value 0.04 0.00 0.18 R² 0.32 0.48 0.13 n 14 18 16 IV. CONSIDERAÇÕES FINAIS Da mesma forma que o trabalho apresentado por Tedeschi (997) não foi encontrada uma situação de perspectivas de crescimento onde pudesse ser testada a hipótese de um aumento de valor para uma redução da alavancagem. O que ficou claramente demonstrado foi a relação primária e direta entre valor e alavancagem. A principal conclusão do estudo foi que existe um forte relacionamento positivo entre valor e alavancagem nas empresas brasileiras. Muito embora exista um certo preconceito por parte da mídia e da comunidade empresarial, o mercado de capitais consegue identificar e valorizar empresas que buscam otimizar suas estruturas de capital. É importante frisar no entanto, que os níveis de alavancagem praticados no Brasil são muito inferiores aos praticados em economias mais estáveis. O nível de alavancagem das empresas brasileiras encontrado em nossa amostra, com coeficiente de dívida de 0,279 em 1998, se situa em menos de 50% do nível de alavancagem de empresas de países pertencentes ao G7. Tendo em vista que o nível de alavancagem é relativamente baixo, pode-se assumir que exista um grande potencial de valorização para as empresas brasileiras na medida que a estabilização de nossa economia propicie maiores capacidades de alavancagem. O percentual do grupo de controle não apresentou influência sobre as estruturas de capital das empresas. Este fato pode ser resultado dos níveis excessivamente elevados de concentração do controle nas mão dos próprios acionistas, que mesclam os papéis de acionista e de executivo, reduzindo a relevância de possíveis custos de agency. 14

Da mesma forma não se conseguiu tirar grandes conclusões do estudo de tipo de controle acionário. Alguns grupos eram pequenos demais para gerar relevância estatística e não foi encontrado nenhum padrão nos segmentos fora do observado para o grupo como um todo. Novas análises poderão ser elaboradas, redefinindo os parâmetros utilizados para crescimento e utilizando outros anos na amostra. Talvez dessa maneira se consiga segmentar melhor os grupos de empresas que apresentam oportunidades de crescimento e cujos acionistas estejam sistematicamente penalizando qualquer aumento na alavancagem, como encontrado nos estudos de McConnell & Servaes (1995). 15

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