TEXTO PARA DISCUSSÃO N o 1379

TEXTO PARA DISCUSSÃO N o 1379 UMA ANÁLISE DA TRANSMISSÃO DA POLÍTICA MONETÁRIA E O CANAL DA DÍVIDA PÚBLICA COM APLICAÇÃO AOS DADOS BRASILEIROS Manoel Carlos de Casro Pires Joaquim Pino de Andrade

TEXTO PARA DISCUSSÃO N o 1379 UMA ANÁLISE DA TRANSMISSÃO DA POLÍTICA MONETÁRIA E O CANAL DA DÍVIDA PÚBLICA COM APLICAÇÃO AOS DADOS BRASILEIROS* Manoel Carlos de Casro Pires** Joaquim Pino de Andrade*** Produzido no programa de rabalho de 2008 Rio de Janeiro, fevereiro de 2009 * Os auores reconhecem a conribuição de Adolfo Sachsida, Adriana Amado, José Angelo Divino, José Luiz Oreiro, Júlio César Cosa Pino e Vladimir Kuhl Teles. No enano, erros e omissões são de responsabilidade dos auores. ** Técnico de Planejameno e Pesquisa da Direoria de Esudos Macroeconômicos (Dimac/Ipea). *** Professor do Deparameno de Economia da Universidade de Brasília (UnB).

Governo Federal Minisro de Esado Exraordinário de Assunos Esraégicos Robero Mangabeira Unger Secrearia de Assunos Esraégicos TEXTO PARA DISCUSSÃO Publicação cujo objeivo é divulgar resulados de esudos direa ou indireamene desenvolvidos pelo Ipea, os quais, por sua relevância, levam informações para profissionais especializados e esabelecem um espaço para sugesões. As opiniões emiidas nesa publicação são de exclusiva e de ineira responsabilidade do(s) auor(es), não exprimindo, necessariamene, o pono de visa do Insiuo de Pesquisa Econômica Aplicada ou da Secrearia de Assunos Esraégicos. Fundação pública vinculada à Secrearia de Assunos Esraégicos, o Ipea fornece supore écnico e insiucional às ações governamenais possibiliando a formulação de inúmeras políicas públicas e programas de desenvolvimeno brasileiro e disponibiliza, para a sociedade, pesquisas e esudos realizados por seus écnicos. É permiida a reprodução dese exo e dos dados nele conidos, desde que ciada a fone. Reproduções para fins comerciais são proibidas. Presidene Marcio Pochmann Direor de Adminisração e Finanças Fernando Ferreira Direor de Esudos Macroeconômicos João Sicsú Direor de Esudos Sociais Jorge Abrahão de Casro Direora de Esudos Regionais e Urbanos Liana Maria da Froa Carleial Direor de Esudos Seoriais Márcio Wohlers de Almeida Direor de Cooperação e Desenvolvimeno Mário Lisboa Theodoro Chefe de Gabinee Persio Marco Anonio Davison Assessor-Chefe da Assessoria de Imprensa Esanislau Maria Assessor-Chefe da Comunicação Insiucional Daniel Casro URL: hp:/www.ipea.gov.br Ouvidoria: hp:/www.ipea.gov.br/ouvidoria ISSN 1415-4765 JEL: C5, E4, E5

SUMÁRIO SINOPSE ABSTRACT 1 INTRODUÇÃO 7 2 CONSIDERAÇÕES SOBRE A POLÍTICA FISCAL BRASILEIRA 8 3 ALGUNS PRINCÍPIOS PARA MODELAR A COORDENAÇÃO ENTRE AS POLÍTICAS MONETÁRIA E FISCAL 10 4 UM MODELO DE CURTO PRAZO COM APLICAÇÕES PARA O BRASIL 11 5 MECANISMO DE TRANSMISSÃO DAS POLÍTICAS MONETÁRIA E FISCAL 22 6 CONCLUSÕES 24 REFERÊNCIAS 25 APÊNDICE A 27 APÊNDICE B 29

SINOPSE Ese arigo em por objeivo analisar o papel da dívida pública no mecanismo de ransmissão da políica moneária. O modelo elaborado consise de uma curva IS onde não prevalece a equivalência ricardiana e de uma curva de Phillips, esimadas por full informaion maximum likelihood (FIML), General Mehod of Momens (GMM) e boosrap. A resrição orçamenária do governo permie a análise de dois ipos de íulos: a) prefixados e b) indexados pela axa de juros de políica moneária. Para concluir o modelo, esipulam-se uma regra moneária compaível com Taylor (1993) e uma regra fiscal. As funções de impulso-resposa indicam que os ciclos dependem da composição da dívida pública. ABSTRACT This paper deals wih he role of he public deb on he ransmission mechanism of moneary policy. An IS funcion where he Ricardian Equivalence does no prevail and Phillips curve are esimaed by full informaion maximum likelihood (FIML), General Mehod of Momens (GMM) and boosrap mehods. The governmen consrain allows he analysis of wo kinds of bonds: prefixed bonds and bonds indexed by moneary policy ineres rae. Two addiional relaions are added o he model, one moneary rule and one fiscal rule. The impulse response funcions presens cycles ha depend heavily on he composiion of he public deb.

1 INTRODUÇÃO A imporância da políica fiscal e sua combinação com a políica moneária na adminisração da demanda agregada e no combae à inflação sempre esiveram no cenro do debae macroeconômico. Tobin (1963) argumena que a gesão da dívida pública é um faor imporane na adminisração da demanda agregada, pois ela alera o amanho e a composição da riqueza privada. 1 Em arigo famoso, Sargen e Wallace (1981) mosram que a políica moneária pode ser compleamene ineficaz no combae à inflação, caso a políica fiscal não seja susenável. Com efeio, se a políica moneária for resriiva e a políica fiscal deficiária, a políica moneária erá de acomodar a políica fiscal para obedecer à resrição orçamenária do governo na ausência de um ajuse fiscal. Esse resulado corrobora a inerpreação de Sargen (1981) sobre o processo hiperinflacionário em países que passaram por esse ipo de problema. Segundo o auor, a hiperinflação observada nesses países foi o resulado de um processo fiscal desequilibrado, o que exigia que o banco cenral desses países fosse obrigado a emiir moeda com o inuio de financiar o governo. Esse debae culminou na ideia de que a inflação era deerminada pela políica fiscal, o que ficou conhecido como eoria fiscal do nível de preços (WOODFORD, 1997). Os desenvolvimenos de Blinder (1982) 2 definiram as bases para uma modelagem keynesiana que relacionasse as principais inerações enre a políica fiscal e a moneária. 3 Nordhaus (1994) incorporou essas bases em um modelo que discuiu a ineração enre as políicas moneária e fiscal em uma linguagem de eoria dos jogos. A ineração enre a políica fiscal e a moneária é cenral para a análise macroeconômica no Brasil. O ex-presidene do Banco Cenral do Brasil (BCB) reconheceu que o sucesso do regime de meas de inflação pressupõe a ausência de dominância fiscal (FRAGA, GOLDFAJN; MINELLA, 2003). Além dos mecanismos radicionais de políica fiscal como a dívida pública e o défici primário, o fao de a parcela da dívida pública no Brasil esar indexada à axa de juros de curo prazo raz uma peculiaridade não considerada nos modelos mais radicionais. O objeivo dese arigo é analisar o mecanismo de ransmissão da políica moneária com ênfase no papel da dívida pública e na sua composição, caracerizando o efeio porfólio, que mede como a composição da dívida pública afea a demanda agregada e, consequenemene, a políica moneária (LOYO, 2006). O arigo coném cinco seções, além desa inrodução. A seção 2 discue de forma não exausiva a gesão da dívida pública no Brasil com foco na sua composição, apresenando as principais implicações para a políica moneária e argumenando principalmene que a composição da dívida pública deve ser considerada na aplicação desses modelos. A seção 3 apresena as principais caracerísicas que um modelo de curo prazo deve possuir para analisar a ineração enre as políicas fiscal e moneária. 1. Para uma análise clássica sobre como a gesão da dívida pública pode ser adminisrada com objeivos de afear a demanda agregada, ver Modigliani e Such (1966), auores que analisaram os efeios da gesão da dívida pública sobre a demanda agregada na adminisração Kennedy. 2. De acordo com Blinder (1982), a quesão da coordenação enre a políica moneária e fiscal consise na escolha da combinação enre o défici e a axa de juros, o chamado policy mix. 3. Para uma análise das principais diferenças enre a análise monearisa e a eoria fiscal do nível de preços, ver McCallum e Nelson (2006). ipea exo para discussão 1379 fev. 2009 7

A seção 4 propõe um modelo de curo prazo que se preocupa expliciamene com o papel da dívida pública na ransmissão das políicas moneária e fiscal. Em ouras palavras, o modelo em por objeivo dar cona de alguns dos impacos macroeconômicos da dívida pública. Em seguida, o modelo foi esimado para avaliar sua adequação na descrição do ciclo econômico. Na quina seção, o modelo é avaliado a parir de funções de impulso-resposa. Logo após, seguem algumas conclusões do arigo. 2 CONSIDERAÇÕES SOBRE A POLÍTICA FISCAL BRASILEIRA No início dos anos 1990, Guidoi e Kumer (1991) sugeriram que o problema de gesão da dívida pública em países como o Brasil, que não conseguiam se financiar com íulos prefixados e de longo prazo, era composo de dois faores: a elevada axa de inflação e o elevado défici público. Com o início do Plano Real em junho de 1994, imaginou-se que a gesão da dívida pública seria faciliada com a possibilidade de colocação de íulos prefixados ainda que de prazo curo. 4 De fao, a paricipação de íulos prefixados aumenou gradaivamene. Conudo, com os choques inernacionais (na Ásia em 1997, na Rússia em 1998 e no Brasil no início de 1999), o esforço efeuado pelo Tesouro Nacional (TN) no senido de ampliar a paricipação dos íulos prefixados recrudesceu, pois o prazo dos íulos coninuou muio curo, de forma que o risco de refinanciameno para o TN coninuava alo e a axa de juros exigida em momenos de urbulência foi considerada muio elevada, o que fazia com que o TN recuasse nesse processo. De fao, a parcela da dívida pública com íulos prefixados em 1998 pode ser considerada desprezível. A abela 1 apresena a evolução da composição da dívida mobiliária federal brasileira. Em 1998, o Brasil ajusou seu défici primário ornando-o equilibrado por cona da crise russa. A parir de 1999 o governo implemenou um programa de meas crescenes de superávi primário que culminou no valor de 4,25% do produo inerno bruo (PIB) no período 2003-2006, além de er inroduzido no campo da políica moneária o regime de meas para a inflação em 1999. Apesar desse arcabouço, em ermos de gesão da dívida pública pouco mudou. Ainda que a paricipação dos íulos prefixados enha aumenado, os íulos pós-fixados correspondem a quase 50% da dívida pública. O TN em usado principalmene rês insrumenos de indexação da dívida pública: a) a axa de câmbio; b) a axa de inflação; e c) a axa de juros de curo prazo Sisema Especial de Liquidação e Cusódia (Selic), principal insrumeno de políica moneária. 5 Passados os efeios da crise eleioral de 2002, que elevou a axa de câmbio nominal de 2,36 R$/US$ para 3,89 R$/US$ em apenas cinco meses, a parcela da dívida pública indexada à axa de câmbio foi reduzida aé se ornar inexpressiva. Em um primeiro momeno a parcela da dívida indexada à axa de juros de curo prazo 4. A inflação é o maior problema para a colocação de íulos prefixados, pois gera incereza em relação ao rendimeno do íulo, de forma que os demandanes exigem alguma forma de indexação. O défici público dificula a colocação de íulos de longo prazo na medida em que gera incereza quano ao pagameno desses íulos no fuuro. 5. A parcela da dívida indexada à axa de câmbio ou à axa de inflação pode ser pensada como um íulo com rendimeno real prefixado, principalmene se o câmbio se compora de acordo com a eoria da Paridade do Poder de Compra (PPC) e a inflação inernacional for próxima de zero. Para os propósios do arigo, a discussão se cenrará no papel dos íulos indexados à axa de juros de curo prazo e no seu impaco sobre a eficácia da políica moneária. 8 exo para discussão 1379 fev. 2009 ipea

aumenou e em seguida aumenou a parcela indexada à axa de inflação e, finalmene, os íulos prefixados. Enreano, a axa exigida pelos íulos prefixados é muio elevada, de forma que em muias ocasiões o TN se recusa a emiir ais íulos. Em suma, é possível que essa ransição seja muio lena, de forma que os impacos macroeconômicos de al composição devem ser levados em cona na análise da coordenação enre a políica moneária e a fiscal. A imporância da gesão da dívida pública é crucial na discussão da eficácia da políica moneária no Brasil. 6 De acordo com Pasore (1995), em um conexo de resrição de liquidez, a parcela da dívida pública arelada à axa Selic (conhecida como LFTs) gera efeio renda. Quando a axa de juros se eleva, os fluxos de rendimenos dos deenores dos íulos aumenam, elevando a renda disponível, o que pode gerar um efeio posiivo no consumo, esimulando a demanda agregada. A percepção de que a políica moneária no Brasil perde eficácia é recorrene em arigos sobre o ema. 7 TABELA 1 Paricipação por indexador da dívida pública Câmbio Inflação Selic Prefixado Ouros 1996 9,4 1,8 18,6 61,0 9,2 1997 15,4 0,3 34,8 40,9 8,6 1998 21 0,4 69,1 3,5 6,0 1999 24,2 2,4 61,1 9,2 3,1 2000 22,5 6,0 52,7 14,9 3,9 2001 29,5 7,2 54,4 8,1 0,8 2002 20,3 11,4 55,2 2,0 11,1 2003 10,0 12,6 57,0 11,6 8,8 2004 4,9 14,1 54,0 19,0 8,0 2005 2,6 15,2 50,6 27,2 4,4 2006 0,0 21,4 42,6 24,8 11,26 Fone: Boleim do BCB, vários números. A ineficácia da políica moneária no Brasil é um ema crucial para o enendimeno dos mecanismos de ransmissão da mesma e um ema recorrene no debae brasileiro diane dos paamares observados no nível da axa de juros Selic no período pós-real. A axa de juros real média no período 1995-1998, de urbulência inernacional, foi próxima de 20%. No período 1999-2006, a axa de juros real 6. Ese arigo não em por objeivo exaurir o ema da adminisração da dívida pública brasileira. Para uma análise aprofundada, ver Bevilaqua e Garcia (2002). 7. É claro que esse efeio não ira oda a eficácia da políica moneária. Exisem ouros canais que garanem sua eficácia, como, por exemplo, seu efeio sobre a axa de câmbio e o efeio sobre o parimônio das firmas. Para mais dealhes, ver Bevilaqua, Mesquia e Minella (2007). ipea exo para discussão 1379 fev. 2009 9

média siuou-se pero de 11%. Ambas as médias são muio elevadas se comparadas com as axas praicadas por ouros países emergenes. Com efeio, uma análise que considera o efeio da gesão da dívida pública como um canal de ransmissão da políica moneária pode render alguns insighs imporanes sobre ese fenômeno. 3 ALGUNS PRINCÍPIOS PARA MODELAR A COORDENAÇÃO ENTRE AS POLÍTICAS MONETÁRIA E FISCAL Quais devem ser os princípios para uma análise que incorpore os principais aspecos da relação enre a políica moneária e a políica fiscal? Analisando-se a lieraura sobre o ema, pode-se chegar a rês princípios. O primeiro deve considerar os impacos da políica fiscal em um modelo macroeconômico al como o neokeynesiano. Muscaelli, Tirelli e Trecroci (2004) modelam uma curva IS que é afeada pelo nível de gasos do governo. Lamberini e Rovelli (2003) ambém uilizam a curva IS como canal de ransmissão da políica fiscal usando, enreano, o défici primário como medida de políica. Nordhaus (1994), da mesma forma, usa o défici primário na curva IS como canal de ransmissão da políica fiscal. Kirsanova, Sehn e Vines (2005) analisam a curva IS com a dívida pública. Bénassy (2007) ambém modela a dívida pública na curva IS. O segundo princípio deve se preocupar em como modelar expliciamene a políica fiscal. Duas formas emergem na lieraura. Na primeira, Muscaelli, Tirelli e Trecroci (2004) modelam a políica fiscal (gasos primários e receias) de maneira auorregressiva sem considerar a dívida pública. Na segunda forma, Nordhaus (1994) e Lamberini e Rovelli (2003) consideram o défici primário deerminado de maneira endógena em um modelo esáico, criando uma regra fiscal. As duas opções, por moivos diferenes, êm o mesmo cuso: a políica fiscal não se preocupa com a rajeória da dívida pública. No primeiro caso, os gasos primários e as receias são exógenos e, por isso, o superávi primário não em uma relação esável com a dívida pública. No segundo caso, o problema foi bem expliciado por Tobin (1980) quando o auor argumena que a principal falha do modelo keynesiano foi não considerar a resrição orçamenária do governo na análise da políica fiscal, de forma que os impacos macroeconômicos de sucessivos déficis foram subesimados. Em ouras palavras, Tobin (1980) argumena que esses modelos devem ser dinâmicos e não esáicos. A sugesão de Favero (2004) é que a políica fiscal deve ser modelada por meio da sua resrição orçamenária. Kirsanova, Sehn e Vines (2005) e Bénassy (2007) expliciam a dinâmica da dívida pública como pare do modelo. O erceiro princípio se refere à forma como modelar as inerações enre as políicas moneária e fiscal, ou seja, como se comporam as insiuições responsáveis pela definição das políicas. Leeper (1991), por exemplo, define regras de políica para a análise de equilíbrio do seu modelo. Seu principal resulado é que para exisir equilíbrio basa que uma políica seja aiva e a oura, passiva. 8 8. Políica aiva significa uma políica com coeficiene de resposa maior que 1 e políica passiva significa uma políica com coeficiene menor que 1. 10 exo para discussão 1379 fev. 2009 ipea

Uma boa conribuição a essa quesão foi elaborada por Blinder (1982), que vê a ineração enre as políicas como um jogo enre as insiuições. Lamberini e Rovelli (2003) adoam esse enfoque e modelam a ineração enre as políicas como um modelo de Nash (solução simulânea não cooperaiva), em que as duas insiuições deerminam suas políicas sem considerar o que a oura esá fazendo, e em um modelo Sackelberg (solução não simulânea), em que uma insiuição é a líder e oura se compora como sua seguidora. Na práica, isso significa que a líder incorpora a regra óima da seguidora, mas o conrário não ocorre. Seus resulados indicam que a solução não simulânea é preferida e que a políica fiscal deve ser a líder. A inuição para esse resulado é que a políica fiscal é revisada menos frequenemene. Benigno e Woodford (2006) seguem um enfoque semelhane, enreano, é o banco cenral que deermina a políica moneária óima sendo consrangido pela resrição orçamenária do governo, ou seja, no conexo Benigno e Woodford (2006) a políica moneária é a líder. 9 O arcabouço de análise apresenado nese arigo possui duas caracerísicas que o disinguem da lieraura ciada acima. Em primeiro lugar, conforme Kirsanova, Sehn e Vines (2005), o modelo a ser analisado se preocupa em avaliar o mecanismo de ransmissão da políica fiscal em que a dívida pública é o principal canal de ransmissão no senido de que significa variação de riqueza dos agenes. 10 Em segundo lugar, a políica fiscal é modelada por meio de sua resrição orçamenária para dar cona das quesões dinâmicas envolvidas e incorpora, ainda, a quesão da composição da dívida indexada à axa de juros de curo prazo. 4 UM MODELO DE CURTO PRAZO COM APLICAÇÕES PARA O BRASIL O modelo discuido nese arigo apresena as principais caracerísicas necessárias para analisar a ineração enre a políica fiscal e moneária: a) modela expliciamene na curva IS a ransmissão da políica fiscal via dívida pública; b) a resrição orçamenária do governo é considerada para análise da consisência ineremporal da políica fiscal; e c) a adminisração da dívida pública é especificada permiindo a exisência de dois íulos: um indexado à axa de juros insrumeno de políica moneária e o ouro prefixado. Algumas hipóeses devem ser expliciadas. O défici público pode ser financiado por dois íulos públicos: prefixado e indexado à axa de juros de curo prazo. O modelo não considera capial e gasos do governo. Assim como em Bénassy (2007) a políica fiscal pode ser pensada como uma políica de subsídios e os déficis fiscais são gerados por uma políica de subsídios posiivos aos agenes. O banco cenral conrola a axa de juros real fixando a axa de juros nominal com a idenidade de Fisher assegurando essa equivalência. A curva IS proposa em sido derivada de duas formas na lieraura. Blanchard (1985) mosra, por exemplo, que em modelos nos quais agenes possuem uma probabilidade posiiva de more, a expecaiva de dívida pública afea posiivamene o 9. O mesmo enfoque foi adoado por Muscaelli, Tirelli e Trecroci (2004). Noe-se que como os auores modelam a políica fiscal de forma exógena foi naural adoar essa solução. 10. Nauralmene, assume-se que os íulos públicos consiuem riqueza líquida diferenemene de Barro (1974). ipea exo para discussão 1379 fev. 2009 11

consumo dos agenes, pois represena variação na riqueza privada. Essa é a modelagem uilizada em Kirsanova, Sehn e Vines (2005). Bénassy (2007) deriva uma curva IS na qual a expecaiva de dívida pública ambém afea posiivamene o consumo dos agenes, enreano, em um conexo cash in advance. A curva IS proposa nese arigo, porano, modela a dívida pública esperada impacando posiivamene a demanda agregada. A curva IS híbrida proposa é dada por: ^ ^ ^ ^ =ρ + 1+μ 1+α + 1 +εad, c E c r E b (1) De acordo com (1), a curva IS híbrida define o consumo (c ) como função do consumo esperado (E ) no período seguine, da axa de juros real (r 1 ) e da dívida pública esperada no período seguine (b +1 ). Permie-se, ainda, a exisência de choques de demanda (ε AD, ) que podem ser devidos a mudanças nas preferências dos consumidores. As variáveis com chapéu denoam desvio do seady sae em logarimo. A ofera agregada (curva de Phillips) é definida como: π =χe π + (1 χ) π +λ c +ε (2) + 1 1 AS, ^ A curva de Phillips neokeynesiana com indexação define a axa de inflação no período (π ) como uma média ponderada da inflação fuura e da inflação passada e ambém da demanda agregada. A curva de Phillips al como definida acima foi microfundamenada em Woodford (2003). Permie-se, ainda, a exisência de choques de ofera (ε AS, ). A dinâmica da dívida pública nominal é dada pela resrição orçamenária, em que φ é a parcela da dívida indexada à axa de juros nominal de curo prazo (i ) e (1 φ) é a parcela prefixada da dívida que paga uma axa nominal prefixada R*. O ermo (D ) corresponde ao défici primário (que desconsidera as despesas financeiras), e os imposos são considerados não disorcivos (ou lump sum): 11 B = D +φ (1 + i ) B + (1 φ )(1 + R * ) B (3) 1 1 X Para escrever a resrição do governo em ermos reais (onde x = P dividir pelo nível de preços (P ) para ober: 12 ), basa * (1 + R ) b = d +φ (1 + r ) b + (1 φ) b (4) (1 +π ) 1 1 11. Na verdade, basa assumir que o governo faz um al volume de ransferências ao seor privado que elimine os efeios disorcivos da políica ribuária. Ver Calvo (1983). 12. Admie-se a equação de Fisher (1+i ) = (1+r ) (1+ π ) para a derivação da equação (4). 12 exo para discussão 1379 fev. 2009 ipea

A loglinearização da equação (4) rende. 13 ^ ^ ^ ^ ^ =ψ 0 +φψ1 (1 φψ ) 2π +ψ 3 1+ε b, b d r b (5) A equação de dinâmica da dívida pública indica que o défici primário conribui posiivamene para o seu acréscimo, assim como a axa de juros real de curo prazo e o esoque da dívida. De forma alernaiva, a inflação conribui com sinal negaivo para a dinâmica da dívida pública. Um faor relevane para a dinâmica da dívida pública é a sua composição. Com efeio, quano mais elevada for a paricipação dos íulos indexados à axa de juros de curo prazo (maior φ), maior a conribuição da políica moneária na dinâmica da dívida e menor a paricipação direa da inflação. O modelo é fechado com uma equação que deermina o comporameno da políica moneária (regra para a axa de juros) e da políica fiscal (regra para o défici público). Nas próximas duas subseções, o modelo apresenado equações (1) e (2) é esimado com o objeivo de avaliar se o mesmo descreve bem o ciclo econômico no Brasil. Vale ressalar que o mecanismo de ransmissão modelado é uma versão ampliada do efeio riqueza. O mecanismo de ransmissão pode ser caracerizado como um efeio porfólio que decorre da mudança na composição da dívida pública em favor de íulos prefixados que carregam risco de juros e de inflação (LOYO, 2006). 14 O efeio porfólio reflee a noção de que mudanças na duração da dívida possuem impacos sobre o equilíbrio macroeconômico. O canal de ransmissão proposo na análise, porano, consise em avaliar como a aleração na parcela da dívida indexada à axa de juros de curo prazo afea a eficácia das políicas econômicas. A composição da dívida afea a demanda agregada de duas formas: a) a elevação dos juros aumena as ransferências para o seor privado o que induz a demanda posiivamene; e b) a elevação da inflação gera efeios corrosivos sobre o rendimeno real dos íulos prefixados, o que reduz a demanda agregada caracerizando o efeio renda e uma forma simplificada para o efeio riqueza. 15 Ambos os efeios ou, dio de oura forma, as manipulações na composição da dívida caracerizam o efeio porfólio. 4.1 A BASE DE DADOS E TESTES DE RAIZ UNITÁRIA A base de dados consise de dados rimesrais que cobrem o período 1996:1-2007:2. A série de consumo foi obida nas Conas Nacionais (CN) rimesrais do Insiuo Brasileiro de Geografia e Esaísica (IBGE), índice de volume referência 2000. A série de dívida pública mensal (dívida líquida nominal do seor público) do BCB foi rimesralizada a parir da média dos meses que correspondem ao rimesre e deflacionada pelo deflaor rimesral do PIB de forma a consiuir um índice de volume. A inflação rimesral foi calculada a parir do Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) variação percenual rimesral do número-índice. 13. A derivação desa equação enconra-se no apêndice A. 14. Para uma análise clássica do efeio porfólio, ver Modigliani e Such (1966). 15. O efeio riqueza analisado, nesse modelo, se aproxima do senido original do ermo conhecido como efeio Pigou, no qual variações do nível de preços modificam o valor real dos aivos afeando, assim, a demanda agregada. ipea exo para discussão 1379 fev. 2009 13

Calculou-se uma série de número-índice rimesral e a axa de inflação foi definida como ln (P ) ln (P 1 ) onde ln corresponde ao logarimo naural. A axa de juros Selic é divulgada pelo BCB com frequência mensal. Ela foi rimesralizada a parir da média ariméica do rimesre e deflacionada pela axa de inflação descria aneriormene do mesmo rimesre, consiuindo uma axa de juros real ex pos. Ademais, aplicou-se a função ln à série de axa de juros real. As séries consumo, dívida pública e juros real ex pos foram filradas com o filro HP para que o valor possa ser uilizado como referência para o seady sae. É imporane noar que, diferenemene da maior pare das aplicações que uiliza a média do período como valor de referência de seady sae, opou-se pelo uso da série filrada para essa referência. Isso se jusifica, porque o período cobero observou choques de elevada magniude como as crises financeiras inernacionais nos anos 1990 e as crises energéica (em 2001) e eleioral (em 2002) de forma que a aplicação pode amenizar a presença de observações aberranes, bem como conemplar possíveis alerações nos próprios valores de equilíbrio das variáveis envolvidas no período. 16 Para que os procedimenos de esimação radicionais possam ser efeuados, é necessário esudar as caracerísicas das séries como a ordem de inegração e a possibilidade de quebras esruurais. Em relação à demanda agregada, pode-se noar a presença de dois choques aberranes : o primeiro posiivo em 1996:4 e o segundo negaivo em 2003:2/3. Esses dois choques podem dar a impressão de que a série se compora como um passeio aleaório quando, de fao, é esacionária. O mesmo comenário se aplica à série de dívida que em 1999:1 sofreu um choque significaivo. As séries de juros e inflação apresenam choques (em 1999:1 e 2003:1 para a primeira e em 2003:2 para a segunda), mas que não parecem afear as caracerísicas esaísicas das variáveis. Com efeio, nesses dois casos é comum observar reversão para a média. Com o inuio de avaliar essa percepção inicial, foram aplicados eses de raiz uniária. A análise dos resulados do ese de raiz uniária mosra que as variáveis podem ser consideradas esacionárias. O ese Augmened Dickey-Fuller (ADF) (abela 2) rejeiou a hipóese nula de raiz uniária em odas as variáveis, indicando que a observação dos choques não afeou os resulados sugeridos pela inspeção gráfica das mesmas. Apenas para corroborar esses resulados, aplicou-se o ese Saikkonen e Lukepohl (2002) (SL) de raiz uniária que modela expliciamene a quebra esruural (abela 3). Ao modelar a quebra esruural como uma dummy de impulso, o ese rejeia para odas as variáveis a hipóese nula de raiz uniária. TABELA 2 Tese ADF de raiz uniária Variáveis Modelo Esaísica- Probabilidade Com consane, 0 lags 3,3523 0,0182 ĉ b ˆ π ˆr Fone: Elaboração própria. Com consane, 0 lags 3,0149 0,0410 Com consane, 0 lags 4,2633 0,0015 Com consane, 0 lags 4,2452 0,0016 16. A evolução das séries enconra-se no apêndice B. 14 exo para discussão 1379 fev. 2009 ipea

TABELA 3 Tese SL de raiz uniária com quebra esruural Variáveis Modelo (dummy de impulso) Quebra Esaísica de ese Valor críico 5% ĉ Com consane, 2 lags 2001:2 3,4427 2,88 b ˆ Com consane, 2 lags 1998:2 3,1224 2,88 π Com consane, 2 lags 2003:1 2,9681 2,88 ˆr Com consane, 2 lags 2002:4 2,8798 2,88 Fone: Elaboração própria. 4.2 RESULTADOS DAS ESTIMATIVAS O procedimeno de esimação foi realizado de duas formas: a) por ordinary leas squares (OLS) equação por equação; e b) por full informaion maximum likelihood (FIML) (abela 4). Conforme noam Cho e Moreno (2006), a esimação por FIML resula em significaivo ganho de desempenho, pois permie aproveiar a informação enre o seor público (BCB e TN) e o seor privado. Com efeio, o parâmero que mede o efeio do hiao do produo sobre a inflação não é significaivo e possui sinal inverido na esimação por OLS. Na esimação por FIML, o mesmo parâmero é significaivo e com o sinal correo. Os demais parâmeros possuem o sinal correo e são odos significaivos. TABELA 4 Esimaivas dos parâmeros do modelo: OLS e FIML OLS Equação por equação FIML Coeficiene Erro-padrão Probabilidade Coeficiene Erro-padrão Probabilidade ρ 0,690 0,102 0,000 0,524 0,114 0,000 μ 0,014 0,006 0,012 0,025 0,007 0,000 α 0,127 0,055 0,026 0,128 0,053 0,018 χ 0,492 0,085 0,000 0,478 0,075 0,000 λ 0,016 0,096 0,861 0,260 0,139 0,062 Fone: Elaboração própria. Uma possível explicação para esse fenômeno é que em momenos de choques de ofera, o consequene aumeno da inflação reduz a dívida pública e eleva a axa de juros, o que reduz a demanda agregada e, porano, impõe uma correlação negaiva enre as variáveis. A esimação por modelos de equações simulâneas ende a corrigir esse fenômeno. Em relação à esabilidade dos parâmeros esimados, pode-se noar que os eses cumulaive sum (CUSUM) e de coeficienes recursivos não demonsram evidência de insabilidade. Ademais, na esimação OLS equação por equação, a curva IS não apresena evidência de não-normalidade dos resíduos (pelo ese Jarque-Bera) nem de correlação serial (correlograma). A curva de Phillips apresena evidência de correlação serial no correlograma de forma que o erro-padrão foi esimado por Newey-Wes para corrigir os problemas derivados da auocorrelação dos resíduos na esimação OLS equação por equação. ipea exo para discussão 1379 fev. 2009 15

Os parâmeros esimados indicam que a dívida pública possui efeio significaivo sobre o consumo. Os demais parâmeros, com exceção da axa de juros, possuem magniude similar da reporada por Cho e Moreno (2006), ainda que os auores não enconrem significância do hiao do produo na curva de Phillips em algumas das especificações. 17 Subsiuindo consumo (c ) pela renda (y ), o modelo pode ser escrio como: ^ ^ ^ ^ = 0,524 0,025 + 1+ 0,128 + 1 +ε 1 AD, y y r E b (1a) π = 0,478π + 0,522π + 0,260 y +ε (2a) + 1 1 AS, ^ As esimaivas reporadas na abela 4, obidas por OLS e FIML, assumem a hipóese de previsão perfeia, pois as expecaivas condicionais são iguais às variáveis observadas. Ao relaxar essa hipóese, o modelo não mais pode ser esimado por nenhum desses méodos. Com efeio, na ausência da hipóese de previsão perfeia, em-se que a subsiuição das expecaivas condicionais das variáveis, pelas próprias variáveis observadas causa uma modificação no modelo que orna os erros serialmene correlacionados: onde: ^ ^ ^ ^ =ρ +μ + 1+α + 1 +υ 1 AD, y y r b (6) ^ ^ ^ ^ υ AD, =ρ( E y y ) +α( E + + + 1 + 1) +ε 1 1 b b AD, onde: π =χπ + (1 χ) π +λ y +υ (7) + 1 1 AS, υ =χ( E π π ) +ε. AS, + 1 + 1 AS, ^ Assim, a forma correa de esimar o modelo, na ausência de previsão perfeia, é por meio do Méodo Geral de Momenos General Mehod of Momens (GMM) (ver FAVERO, 2001). Para esimar o modelo por meio do GMM é imporane definir a lisa de insrumenos a ser uilizada. A abela 5 apresena duas esimações por GMM. A primeira esimação (GMM 1) usa as defasagens 3, 4 e 5 da axa de inflação, do consumo, da dívida e da axa de juros. A segunda esimação (GMM 2) usa a lisa de insrumenos anerior e as defasagens 3, 4 e 5 do índice de preços das commodiies. 17. No caso da axa de juros, a diferença pode resular de dois faores. Em primeiro lugar, o arigo dos auores usa o PIB e não o consumo, de forma que uma pare significaiva da variável usada pelos mesmos não responde direamene à axa de juros (como os gasos do governo). Em segundo lugar, exise uma ligeira diferença na curva IS dos auores que usam a axa real de juros apenas e não o desvio, além do fao de que a axa de juros esá em logarimo. 16 exo para discussão 1379 fev. 2009 ipea

Os resulados indicam que a hipóese de previsibilidade perfeia não produz aleração significaiva nos resulados. Na primeira esimaiva (GMM 1), apenas o parâmero que mede o efeio da dívida pública sobre a demanda agregada não é significaivo. Na segunda esimaiva (GMM 2), odos os parâmeros são significaivos e com o sinal adequado. Do pono de visa qualiaivo, ressala-se que o parâmero que mede o efeio da demanda agregada fuura sobre a demanda agregada (ρ) é bem maior nas esimaivas obidas pelos GMM 1 e 2 que nas esimaivas aneriores. TABELA 5 Esimaivas dos parâmeros do modelo: GMM GMM 1 GMM 2 Coeficiene Erro-padrão Probabilidade Coeficiene Erro-padrão Probabilidade ρ 0,785 0,077 0,000 0,822 0,035 0,000 μ 0,019 0,004 0,000 0,009 0,001 0,000 α 0,032 0,026 0,230 0,025 0,014 0,080 χ 0,557 0,123 0,000 0,601 0,054 0,000 λ 0,180 0,051 0,001 0,096 0,030 0,002 Esaísica-J = 14,6 χ 2 (18) = 28,87 Esaísica-J = 15,69 χ 2 (21) = 32,67 Fone: Elaboração própria. Obs.: A lisa de insrumenos do modelo GMM 1 usa as defasagens 3, 4 e 5 das variáveis consumo, inflação, axa de juros e dívida. A lisa de insrumenos do modelo GMM 2 adiciona o índice de preço das commodiies com 3, 4 e 5 defasagens. Os valores críicos para a disribuição χ 2 referem-se ao nível de significância de 5%. É imporane desacar que a diferença enre as duas esimaivas esá na inclusão do índice de preços das commodiies na lisa de insrumenos. Assim, a inclusão dessa variável parece ser imporane para produzir resulados semelhanes aos obidos pelo FIML. Com a variação dos resulados obidos em virude de diferenes insrumenos, é imporane analisar a adequação dos mesmos e, porano, apresena-se a esaísica-j que esa a validade dos insrumenos. A hipóese nula de que os insrumenos uilizados são válidos não é rejeiada em nenhum dos dois procedimenos de esimação. Enão, conclui-se que os resulados obidos por FIML podem ser considerados robusos e serão uilizados para analisar a dinâmica do modelo. Deve-se ressalar que a resrição orçamenária não precisa ser esimada, porque seus parâmeros podem ser calculados a parir da observação das variáveis que os definem. Assim, a abela 6 apresena os valores uilizados para cálculo dos parâmeros a parir das respecivas fórmulas. Uma consideração imporane sobre a resrição orçamenária é que o ermo de erro modelado não diz respeio a uma variável esocásica porque a mesma não foi esimada. O ermo de erro represena um erro de medida por cona da aproximação e pode ocorrer em qualquer uma das variáveis aproximadas. Porano, choques nesse ermo podem ser de qualquer naureza. Feia esa ressalva, essa variável será inerpreada como um choque fiscal, a parir da inuição de que no Brasil é muio imporane o reconhecimeno de dívidas (conhecidas no jargão fiscal como esqueleos). Por isso, orna-se relevane saber como erros de mensuração da dívida se ransmiem pelo modelo. ipea exo para discussão 1379 fev. 2009 17

TABELA 6 Parâmeros da resrição orçamenária Médias no período 1996:1-2007:2 Cálculo dos parâmeros b 540,098 ψ 0 0,0239 d 12,911 ψ 1 0,0376 r 0,0380 ψ 2 0,0177 π 0,01166 ψ 3 1,0239 R a 0,0466 φ 0,5 Fone: Elaboração própria. a Equivale a uma axa de juros de 20% ao ano (a.a.) que é a média do período 2000:1-2007:6 das Leras do Tesouro Nacional (LTN) de 12 meses, conforme Ipeadaa. De acordo com os resulados da abela 6, a resrição orçamenária pode ser escria como: ^ ^ ^ ^ ^ = 0,0239 +φ0,0376 (1 φ)0,0177 π + 1,0239 1 +εb, b d r b (5a) Para concluir o modelo é preciso especificar uma regra para a políica moneária e para a políica fiscal. Como aproximação inicial, assume-se que a políica moneária persegue a mea de inflação e que a políica fiscal objeiva a suavização da demanda agregada da seguine forma: ^ r = 0,5( π π) (8) ^ ^ d =0,5c (9) O arranjo definido pelas equações (8) e (9) considera um mix de políicas em que a políica moneária é aiva e a políica fiscal é passiva, conforme Leeper (1991). A dinâmica do modelo sugere que podem exisir efeios que diminuem a eficácia da políica moneária. Em um conexo de excesso de demanda e inflação, a políica moneária reage de forma posiiva, mas gera alguma aceleração da dívida pública, o que esimula a demanda gerando um efeio conraproducene. Para o modelo convergir é imporane que o efeio da dívida pública sobre a demanda agregada seja pequeno e/ou que o efeio da axa de juros sobre a dívida seja pequeno. 18 4.3 UM ESTUDO EM PEQUENAS AMOSTRAS E A ROBUSTEZ DO CANAL DA DÍVIDA As evidências economéricas apresenadas nas abelas 4 e 5 devem ser analisadas com cuidado. A inferência esaísica na presença de pequenas amosras apresena disorções poencialmene sérias. Um procedimeno muio uilizado para lidar com os 18. Desde que o modelo foi esimado e que os parâmeros da resrição orçamenária sejam perfeiamene idenificados, espera-se que não exisam problemas de convergência do modelo, dada a esabilidade econômica observada na economia brasileira, principalmene após o ano de 2002. 18 exo para discussão 1379 fev. 2009 ipea

problemas de inferência causados por pequenas amosras é o boosrap. Consise ele em basear a inferência esaísica em disribuições que são calculadas por simulações, em vez da disribuição sugerida pela eoria assinóica, válida apenas quando o amanho da amosra é grande o basane. A preocupação com a inferência esaísica jusifica-se porque o modelo propõe um canal adicional de ransmissão que deve ser suficienemene esado. Com esse inuio, é conduzido um experimeno de boosrap baseado em Cho e Moreno (2006). Tal procedimeno consise na esimação de um sisema de equações (FIML, por exemplo) e, em seguida, na resolução desse sisema em sua forma reduzida (VAR): X = c +Ω X +Γε (10) 1 Para definir a hipóese nula esima-se um modelo VAR irresrio dado por: X = d +Θ X +υ (11) 1 onde Var( Γε ) = ΓDΓ' e Var ( υ ) =Λ. O procedimeno consise em adoar a hipóese nula de que ΓD Γ ' =Λ. Vale noar que o erro do VAR irresrio é orogonalizado, uilizando-se Cholesky. Dessa forma, Var( υ ) =Λ= CC ', onde C é uma mariz riangular inferior. Assim, pode-se escrever υ = C ξ onde ξ ~(0,1) e cov( ξ, ξ ) = 0 para i j de forma que: i j X = d +Θ X + C ξ (12) 1 O modelo esruural pode enão ser escrio como: X = c +Ω X +Γ D ξ (13) 1 desde que ε = D ξ. O boosrap sob a hipóese nula de que o modelo esruural em variância igual ao modelo irresrio é feio pelas seguines eapas: a) é feio um soreio dos erros irresrios, υ, com reposição formando um conjuno de amanho n; b) são consruídas k amosras de n conjunos de dados sob a hipóese nula assumindo-se os parâmeros calculados em (10) e os valores iniciais da amosra original usando o disúrbio ξ, o qual é obido uilizando-se o conjuno de dados 1 monado na primeira eapa, pré-muliplicado por C ; c) é imporane que n seja grande para reirar a influência dos valores iniciais na geração dos dados que devem er o mesmo amanho da amosra real; e d) o modelo é esimado k vezes e são obidos os k parâmeros e as k esaísicas de ese. ipea exo para discussão 1379 fev. 2009 19

Pode-se ober, com os k parâmeros, uma esimaiva ponual a parir da média dos mesmos. Além disso, o inervalo de confiança obido via boosrap pode ser calculado como: [ ΠΦ 1α, Π+Φ 1α] (14) onde Π é o veor de parâmeros esimados por FIML inicialmene, Φ é o erropadrão dos respecivos coeficienes e 1 α é a esaísica de ese do boosrap em que α represena a significância que se deseja ober. O valor-p é calculado a parir do número de vezes que a esaísica elaborada segundo o boosrap excede aquela obida pelos dados originais, o que pode ser escrio como: B 1 p *( ) = I( j * > ) B j = 1 (15) onde B é o número de replicações do boosrap, Ι é a função indicadora que oma valor igual a 1 quando a esaísica ( j *) for maior que a esaísica esimada pelos dados originais () e zero, caso conrário. Em relação ao procedimeno de Cho e Moreno (2006) cumpre noar que os auores uilizam um sisema de rês variáveis e rês equações, ou seja, odas as variáveis são endógenas. O arcabouço apresenado nese arigo difere um pouco porque o modelo coném duas variáveis endógenas e duas exógenas. Conforme MacKinnon (2002), o problema, enão, passa a ser gerar as variáveis endógenas referenes ao modelo de equações simulâneas. As alerações que adapam o procedimeno devem ser feias na eapa inicial, que consise na resolução do modelo esruural esimado por FIML no VAR. O méodo empregado pressupõe que a axa de juros e a dívida pública são, de fao, exógenos, o que se aproxima do modelo uilizado nese arigo. 19 Nesse méodo, deve-se especificar o VAR irresrio da mesma forma. Em ouras palavras, o VAR irresrio deve ser esimado raando a dívida pública e a axa de juros como exógenas a fim de se oberem os resíduos. A solução do modelo, em sua forma reduzida, é: 20 0 0 0,025 0,128 1,000 0 εad ε 0 1 0,012 0,063 0,498 1,915 AS ^ ^ ^ c = c r 1 + + ^ π π 1 b (16) 19. Ouro enfoque enado pressupõe que a dívida pública ambém é endógena no VAR irresrio e na resolução do modelo são imposas regras ad hoc de políica moneária e fiscal e a resrição orçamenária, o que se aproxima do enfoque uilizado por Cho e Moreno (2006). Enreano, não é exaamene igual porque as regras não são esimadas. Os resulados obidos foram muio semelhanes aos reporados. 20. Obido na roina dynare do malab. 20 exo para discussão 1379 fev. 2009 ipea

A aplicação do procedimeno de boosrap eapas (i)-(iv) sugere que o modelo possui algumas incongruências (abela 7). A primeira delas é que o parâmero que mede o efeio da demanda agregada fuura sobre a demanda agregada presene foi rejeiado no exercício de robusez. Nas mil simulações, nenhuma das esaísicas de ese superou a esaísica de 4,54 obida pelos dados originais, de forma que o valor-p obido foi 0,001 rejeiando, porano, a hipóese de que o verdadeiro parâmero seja igual ao parâmero esimado. A segunda incongruência é o efeio da demanda agregada na curva de Phillips. Apenas 2% das esaísicas superaram o valor esimado de forma que podemos rejeiar o valor obido ao nível de 5% mas não ao de 1%. Os demais parâmeros não são rejeiados aos níveis usuais de confiança. TABELA 7 Cálculo do valor-p no boosrap Esaísica Percenil 0,025 Percenil 0,975 Valor-p c ˆ +1 4,5457 1,30086 2,16765 0,0010 r ˆ 1 3,3692 6,54731 1,84446 0,4265 ˆ b +1 2,3736 0,62681 2,91894 0,0779 π 1 6,3284 4,01018 12,1961 0,6893 c ˆ 1,8710 0,94117 1,75520 0,0199 Fone: Elaboração própria. Noa: A coluna 2 (esaísica) apresena a esaísica de ese obida com os dados originais; a coluna 3 (percenil 0,025) corresponde ao percenil 2,5% dos percenis obidos por boosrap; a coluna 4 (percenil 0,975), aos respecivos percenis de 97,5%; e a coluna 5 (valor-p) ao valor-p definido como o número de boosraps que excedem o desvio-padrão esimado dividido pelo número oal de replicações. A comparação dos parâmeros esimados com os obidos em boosrap (abela 8) revela que o único parâmero esimado em que a esimaiva em boosrap enconra-se fora do inervalo de confiança é o que mede o efeio da demanda fuura sobre a presene. Os demais parâmeros em boosrap enconram-se denro do inervalo de confiança. Nesse senido, o efeio da dívida pública sobre a demanda agregada, que é a principal conribuição do modelo proposo, pode ser considerado robuso. TABELA 8 Inervalo de confiança dos parâmeros no boosrap Esimaiva Boosrap Limie inferior Limie superior c ˆ +1 0,522512 0,053677 0,273347 0,77167 r ˆ 1 0,02455 0,02776 0,03799 0,01111 ˆ b +1 0,127644 0,068108 0,02933 0,28461 π 1 0,477433 0,464571 0,44263 1,39749 c ˆ 0,260291 0,218402 0,01606 0,50451 Fone: Elaboração própria. Noa: A coluna 1 (esimaiva) refere-se à esimaiva dos dados originais; a coluna 2 (boosrap) compua a média dos parâmeros esimados por boosrap; a coluna 3 (limie inferior) corresponde ao limie inferior de 5% do inervalo de confiança dos parâmeros esimados; e a coluna 4 (limie superior) apresena o limie superior do mesmo. ipea exo para discussão 1379 fev. 2009 21

5 MECANISMO DE TRANSMISSÃO DAS POLÍTICAS MONETÁRIA E FISCAL Como a inclusão do canal da dívida pública afea a dinâmica desse modelo? Desde que os modelos radicionais de curo prazo (neokeynesianos, por exemplo), em geral, não modelam a políica fiscal é imporane avaliar como esse canal de ransmissão funciona. Para avaliar a imporância da inclusão do canal da dívida pública no modelo macroeconômico, são comparadas as funções impulso-resposa do modelo esimado com as de um modelo calibrado com o pequeno impaco da dívida pública na demanda agregada, aproximando, dessa forma, o modelo calibrado do neokeynesiano com apenas rês equações. O modelo calibrado usou como coeficiene da dívida pública na curva IS o valor α* = 0,05 bem menor que o valor esimado, que foi α = 0,128. O gráfico 1 apresena as funções de impulso-resposa dos dois modelos com o objeivo de comparar a dinâmica dos mesmos. No caso de choques de demanda os efeios sobre a demanda agregada e sobre o défici são equivalenes em ambos os casos. Uma vez que as funções de impulso-resposa mosram maior inércia da inflação e da axa de juros no modelo calibrado, a dívida apresena maior resposa no modelo calibrado do que no esimado. GRÁFICO 1 O impaco da dívida pública no canal de ransmissão da políica moneária Fone: Elaboração própria. 22 exo para discussão 1379 fev. 2009 ipea

No caso de choques de ofera, a dívida pública reage mais no modelo calibrado, o que orna a demanda agregada e o défici mais esáveis do que no esimado. Por ouro lado, a axa de inflação e a axa de juros apresenam maior inércia no modelo calibrado do que no esimado. Em relação aos choques fiscais, a dívida pública acelera mais no modelo calibrado do que no esimado, enquano a demanda agregada e o défici são mais esáveis no calibrado. A axa de juros e a axa de inflação apresenam maior inércia no calibrado do que no modelo esimado. Como conclusão geral, pode-se noar que, com o canal da dívida pública operando, as funções de impulso-resposa sugerem que o modelo converge para o equilíbrio de forma mais rápida do que quando o canal da dívida pública não opera plenamene (como no modelo calibrado). Como a composição da dívida pública afea a ransmissão da políica moneária? Para analisar o impaco dinâmico da gesão da dívida pública sobre a economia, simulam-se rês modelos. O primeiro com a composição da dívida pública que se aproxima dos parâmeros observados para a economia brasileira (φ = 0,5) e que foi o uilizado no exercício anerior. Os demais simulam uma composição concenrada em íulos indexados à axa de juros de curo prazo (φ = 0,9) e uma composição concenrada em íulos prefixados (φ = 0,1). O gráfico 2 apresena as funções de impulso-resposa com rês composições para a dívida pública. Na ocorrência de choques de demanda, quano mais prefixada for a dívida pública, maior a resposa da dívida e menor a inércia da axa de inflação e da axa de juros. Os efeios sobre a demanda agregada e sobre o défici não são disinguíveis. Na presença de choques de ofera, quano mais prefixada esiver a dívida pública, maior o efeio sobre ela, sobre a demanda agregada e sobre o défici, e menor o efeio sobre as axas de inflação e de juros. Com os choques fiscais, quano mais prefixada a dívida pública esiver, menor o impaco sobre a dívida, a axa de inflação e a de juros, enquano maior é a resposa da demanda agregada e do défici. Como conclusão geral, pode-se noar que, quano maior a composição da dívida indexada à axa de juros de curo prazo, maior a duração do ciclo econômico, ou seja, as variáveis levam mais empo para convergir para os valores de equilíbrio. ipea exo para discussão 1379 fev. 2009 23

GRÁFICO 2 Efeios da composição da dívida pública Fone: Elaboração própria. 6 CONCLUSÕES Ese arigo eve por objeivo apresenar um modelo que incorporasse um papel para a dívida pública no canal de ransmissão da políica moneária. De fao, o modelo analisa os efeios da dívida pública sobre a demanda agregada e da políica moneária sobre a dinâmica da própria dívida. Ademais, o modelo incorpora o papel da gesão da dívida pública e suas implicações dinâmicas por meio da paricipação dos íulos indexados à axa de juros de curo prazo o que adiciona um canal de ransmissão para a políica moneária. Essa gesão pode ser sofisicada de várias formas: em primeiro lugar, pode ser endogeneizada como função do défici primário, pois quano maior o défici primário menor o poder de barganha do TN na negociação dos íulos da dívida pública, o que eleva a axa de juros dos íulos, bem como prejudica sua composição, criando ouro canal de ransmissão para a políica fiscal. Em segundo lugar, a composição da dívida pública pode ser obida de forma óima, de acordo com as preferências dos agenes que desejam maximizar uma função uilidade, gerando uma demanda por íulos públicos, sendo a ofera deerminada pelo défici público. Ainda que essas possibilidades sejam imporanes, os faos da economia brasileira discuidos nese arigo sugerem que a composição da dívida pública não se modificará 24 exo para discussão 1379 fev. 2009 ipea

com velocidade suficiene para invalidar a análise realizada. Durane o período analisado, a paricipação dos íulos indexados à axa de juros de curo prazo sempre foi maior que 50%, com exceção do ano de 2006. Esse leno processo de subsiuição de íulos indica que a aproximação realizada ao raar a composição de forma exógena pode ser considerada um bom enfoque na discussão da ransmissão da políica moneária, bem como os impacos da gesão da dívida pública na coordenação das políicas moneária e fiscal. Os resulados indicam que o canal de ransmissão da dívida pública reduz o amanho do ciclo no Brasil. Observa-se que quando esse canal não opera plenamene, há uma endência à maior insabilidade. Além disso, a composição da dívida pública ambém modifica a dinâmica do modelo. Com efeio, quano maior a paricipação dos íulos indexados à axa de juros de curo prazo, mais longa é a resposa das variáveis aos choques que aingem o modelo. REFERÊNCIAS BARRO, R. Are governmen bonds ne wealh? Journal of Poliical Economy, v. 82, p. 1.095-1.117, 1974. BÉNASSY, J. P. Money, ineres and policy: dynamic general equilibrium in a non-ricardian world. MIT Press, 2007. BENIGNO, P.; WOODFORD, M. Opimal inflaion argeing under alernaive fiscal regimes. NBER, 2006 (Working Paper, n. 12.158). BEVILAQUA, A.; GARCIA, M. Deb managemen in Brazil: evaluaion of he real plan and challenges ahead. Inernaional Journal of Finance and Economics, v. 7, p. 15-35, 2002. BEVILAQUA, A.; MESQUITA, M.; MINELLA, A. Brazil: aming inflaion expecaions. Banco Cenral do Brasil, 2007 (Working Paper, n. 129). BLANCHARD, O. Deb, deficis and finie horizons. Journal of Poliical Economy, v. 93, p. 223-247, 1985. BLINDER, A. S. Issues in he coordinaion of moneary and fiscal policy. Moneary policy issues in he 1980 s. Kansas Ciy: Federal Reserve Bank,1982. CALVO, G. Saggered prices in a uiliy-maximizing framework. Journal of Moneary Economics, v. 12, p. 383-398, 1983. CHO, S.; MORENO, A. A small-sample sudy of he new Keynesian macro model. Journal of Money, Credi and Banking, v. 38, p. 1.461-1.482, 2006. CLARIDA, R.; GALÍ, J.; GERTLER, M. Moneary policy rules and macroeconomic sabiliy: evidence and some heory. The Quarerly Journal of Economics, v. 115, p. 147-180, 2000. FAVERO, C. Applied macroeconomerics. New York: Oxford Universiy Press, 2001.. Commens on: fiscal and moneary policy ineracions: empirical evidence on opimal policy using a srucural new-keynesian model. Journal of Macroeconomics, v. 26, p. 281-285, 2004. ipea exo para discussão 1379 fev. 2009 25