Dec-92 Dec-94 Dec-96 Dec-98 Dec-00 Dec-02 Dec-04 Dec-06 ECONOMIA 04 de Dezembro de Brasil Endividamento do Setor Público O Morto-Vivo (Parte II): Até Onde Vai o Endividamento do Setor Público? Mauricio Molan* mmolan@santander.com.br 5511-3012-5724 Na ausência medidas fiscais mais severas do que as apresentadas até o momento, a dívida bruta do governo geral deve aumentar, como proporção do PIB, dos atuais 66% (Set/15) para 75% ao final do ano que vem. Não podemos descartar que esta atinja quase 90% em 2019. Em termos de dívida líquida consolidada do setor público como proporção do PIB, após permanecer praticamente estável ao longo dos últimos 4 anos (entre 31% e 34%), acreditamos que se elevará a 43% em 2016. A atual tendência deve se manter nos anos seguintes, ainda que amenizada por alguma recuperação de atividade econômica após 2016 e um ajuste moderado do superávit primário. A dívida líquida deve atingir 60% do PIB em 2020. Após um período em que a trajetória da dívida foi impulsionada (além de pelo déficit primário) majoritariamente pela taxa cambial (que podia ser considerado um determinante não recorrente), a taxa real de juros passará a ser o fator mais importante da deterioração do déficit operacional. Por esse motivo, vemos pouco espaço para a queda do déficit nominal (atualmente próximo de 10% do PIB) no curto prazo. É mais provável que o déficit operacional ultrapasse 7% do PIB em 2016. Embora as condições e a trajetória da dívida do setor público estejam em níveis considerados críticos, não vemos o balanço atual do setor público atingindo situação tão dramática quanto a de 2001-2003 antes de 2019. O pico histórico anterior em termos de dívida líquida não deverá ser atingido nos próximos três anos. Mesmo considerando insustentável a atual dinâmica da dívida com as condições atuais, não acreditamos que ela necessariamente implicará em cenário de ruptura ou uma crise de dívida. A atual posição externa confortável (Reservas Internacionais), o regime de câmbio flutuante e o fato de que 80% da dívida do setor público é detida por investidores domésticos dá aos formuladores de políticas tempo para perseguir uma consolidação fiscal permanente. No entanto, quanto mais tempo levar para o superávit primário atingir níveis compatíveis com a redução da dívida, menor será o crescimento econômico potencial e maior o nível das taxas de juros reais, tendo como decorrência uma ainda maior dificuldade para atingir o equilíbrio fiscal. Dívida do Setor Público (% PIB) 100 90 80 70 60 50 40 30 20 % do PIB Dívida Bruta do Governo Geral Dívida Líquida do Setor Público 88% 57% Scenario - - -1-1 Operacional sem swaps Operacional com swaps Nominal IMPORTANT DISCLOSURES/CERTIFICATIONS ARE IN THE IMPORTANT DISCLOSURES SECTION OF THIS REPORT. U.S. investors' inquiries should be directed to Santander Investment at (212) 350-0707. *Employed by a non-us affiliate of Santander Investment Securities Inc. and is not registered/qualified as a research analyst under FINRA rules.
Jan-94 Jan-95 Jan-96 Jan-97 Jan-98 Jan-99 Jan-00 Jan-01 Jan-02 Jan-03 Jan-04 Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-04 Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Arcabouço da Dinâmica Dívida / PIB Desenvolvemos e detalhamos recentemente ( O Morto-Vivo (Parte I): Indicadores Fiscais Alternativos e um Manual da Dívida Pública, 30 de Novembro de ) um arcabouço que almeja entender a dinâmica da dívida líquida consolidada do setor público e dívida bruta do governo geral como percentual do PIB. A contribuição mais relevante foi estabelecimento de relações estreitas entre variáveis do mercado financeiro (taxa de câmbio, taxa Selic, TJLP e Retornos dos Papéis do Tesouro) e a taxa de juros implícita da dívida. Essas relações são úteis para estimar o custo da dívida, o qual, somado ao resultado primário, leva ao déficit nominal e à variação da dívida de acordo com a fórmula usual: d(d) = (i y)d pr + Aj, onde d(d) é a variação da dívida, i é o custo implícito da dívida, y é crescimento do PIB, pr é o saldo primário e Aj é o ajuste de variação cambial dos ativos e passivos do setor público, além de outros ajustes tais como a incorporação de dívidas não reconhecidas (esqueletos) ou receitas de privatização não contabilizados no superávit primário. No mesmo material descrevemos e estimamos o déficit operacional eliminando o componente inflacionário da taxa de juros e ajustando pelo impacto não recorrente do câmbio sobre os swaps. Este enfoque também permite uma aplicação mais direta da equação anterior, em que as taxas reais de juros e o crescimento real do PIB podem ser utilizados, ao invés de variáveis nominais. Assim, com premissas de variáveis do mercado financeiro (câmbio, taxa Selic, TJLP e Retornos dos papéis do Tesouro), crescimento do PIB, inflação e superávit primário, podemos simular o comportamento futuro da relação dívida/pib. Premissas Caso Base 1) Acreditamos que, em termos reais, a taxa de câmbio brasileira não está longe de seu equilíbrio de longo prazo. Nosso cenário assumirá depreciação igual à inflação, partindo de BRL 4.10 / USD ao final de 2016. 2) Taxa real de Juros (taxa Selic (-) IPCA Ex-post, ou seja, nos 12 meses anteriores). Parece claro que as condições políticas e fiscais adversas resultarão em custo de captação mais caro para o Tesouro nos próximos anos. Nosso cenário-base será uma taxa Selic 8.5% acima da inflação, próxima aos níveis observados no início da última década. Considerando os últimos dados divulgados, esta hipótese parece ser bastante conservadora, já que a taxa Selic estará em 14.25% p.a. ao final do ano vis-à-vis uma inflação de 10%, resultando em uma taxa real de juros não muito longe de 4%. Mas, descontadas as considerações fundamentais, consideramos a possibilidade de a taxa base atingir algo em torno de 15.5% em 2016 com inflação próxima de 7%. Taxa de Câmbio Real (BRL ajustado por diferenciais de inflação - Brasil x Parceiros Comerciais ponderados pelo peso no comércio exterior) (a preços de BRL Set/2013) Taxa de Juros Real Ex post (Selic (-) IPCA Anual) 5.5 5.0 1 1 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 average Nov : 3.75 35% / média Média 2.78 1 8.0% 8.5% 2.0 Fonte: BCB Fonte: Estimativa Santander utilizando dados do BCB e do IBGE. 2
Dec-06 Dec-07 Dec-09 Dec-11 Dec-13 Dec-15 Dec-17 Dec-06 Dec-07 Dec-09 Dec-11 Dec-13 Dec-15 Dec-17 1903 1911 1919 1927 1935 1943 1951 1959 1967 1975 1983 1991 1999 2007 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2016 3) Crescimento do PIB: após contração de 2% em 2016, nosso cenário incorpora hipótese de 0% em 2017 e +2% a.a. nos anos seguintes. 4) Em nossa visão, as condições políticas atuais e a recessão sugerem um primário ainda próximo de -1% do PIB em 2016. Nosso pressuposto para os anos seguintes será de melhora em ritmo de 1 p.p. por ano. 5) Outros pressupostos: TJLP de +1% (em termos reais), US Treasury de 2 anos indo dos atuais 0.7% a.a. para 4% em 2019 e reconhecimento de esqueletos / novos empréstimos para instituições financeiras públicas da ordem de 3% do PIB. Crescimento PIB Real Tendência (Filtro HP) Superávit Primário (% do PIB) 1 5.0% 9.0% 8.0% 7.0% 3.0% Convencional Projeções 5.0% 1.0% Estrututal 3.0% 2% 1.0% 1.3% -1.0% - Fonte: Estimativa Santander utilizando dados do IPEA Fonte: Estimativa Santander utilizando dados do BCB Dívida do Setor Público: Simulações Os gráficos a seguir mostram nossas previsões para a dívida bruta do governo geral e dívida líquida consolidada do setor público como percentual do PIB, após incorporar as premissas anteriores ao nosso modelo. Também demonstramos essas trajetórias com pressupostos mais otimistas / pessimistas para taxas reais de juros e PIB. O cenário otimista assume crescimento do PIB 1 p.p. mais rápido e taxa real de juros 2 p.p. mais baixa do que o caso base, de 2017 em diante. No cenário pessimista a taxa Selic é 2 p.p. mais alta e o crescimento do PIB 1 p.p. abaixo do cenário base / de referência. Dívida Bruta (% do PIB) Dívida Líquida (% do PIB) 100% 95% 90% 85% 80% 75% 70% 94% 88% 83% 65% 60% 50% 45% 62% 58% 53% 65% 40% 60% 35% 50% 30% Fonte: Estimativas Santander utilizando dados do BC e Bloomberg. Fonte: Estimativas Santander utilizando dados do BC e Bloomberg. 3
Por que tão ruim? Em nossa publicação anterior ( O Morto-Vivo (Parte I): Indicadores Fiscais Alternativos e um Manual da Dívida Pública, 30 de Novembro de ) argumentamos que a deterioração das contas fiscais não deveria ser totalmente creditada ao gritante déficit nominal, tanto pelo fato de este indicador estar temporariamente inflado pelo resultado dos swaps cambiais quanto pela maior inflação. De forma a aprofundar a análise dos resultados fiscais, apresentamos uma estimativa do déficit operacional, o qual tem apresentado dinâmica bem menos desconfortável, ficando praticamente estável ao redor de 4% do PIB (em 12 meses) desde o início de. Argumentamos que a deterioração do déficit operacional estaria muito mais relacionada à dinâmica do superávit primário do que à política monetária contracionista. Considerando nossas premissas para o futuro, entendemos que ocorrerá justamente o oposto nos próximos anos. Uma eventual redução da inflação e estabilização da taxa de câmbio tenderia a aumentar substancialmente o custo implícito da dívida líquida e o déficit operacional (via juro real), mesmo sem deterioração adicional do superávit primário. Posto isto, vemos pouco espaço para queda o déficit nominal (atualmente próximo a 10% do PIB) no curto prazo. O mais provável é que o déficit operacional aproxime-se de 8% do PIB. - - Operacional sem swaps Operacional com swaps Projeções Resultado Primário - -1 Nominal -1 - -1 Resultado Operacional sem Swaps Conclusões 1) Sem medidas fiscais mais severas (ainda mais extensas do que as já anunciadas e nem mesmo aplicadas em sua totalidade), a dívida bruta do governo geral provavelmente aumentará dos 66% PIB (de Set/15) para 75% ao final do ano que vem. Não podemos descartar a possibilidade de que esta atinja quase 90% antes de 2020. 2) Em termos da dívida líquida do setor público como proporção do PIB, após um período de 4 anos de relativa estabilidade (entre 31% e 34% PIB), ela aumentará para cerca de 43% em 2016, de acordo com nossas previsões. A atual dinâmica instável, ainda que suavizada por alguma recuperação econômica após 2016, poderia resultar em 60% do PIB em 2020. 3) Se a taxa real de câmbio se estabilizar (como sugere o nosso cenário), a dívida líquida provavelmente crescerá mais rapidamente do que a bruta. Isso ocorrerá por menor intensidade de correção dos ativos líquidos do setor público denominados em moeda estrangeira (que recentemente anularam a maior parte da expansão dos passivos). Concomitantemente, o efeito adverso de uma menor depreciação da moeda sobre a dívida externa e os swaps cambiais será muito menor na dinâmica da dívida bruta. 4) O nível de dívida bruta brasileira é bastante alto já quando comparada a outras economias e tende a atingir patamares 4
comparáveis apenas a economias desenvolvidas, capazes de financiar suas dívidas a custos muito menores. 5) Embora o nível e a trajetória do endividamento público brasileiro sejam preocupantes, não vemos o balanço patrimonial atual do setor público atingindo situação tão dramática quanto em 2001-2003, pelo menos antes de 2019. A dívida bruta será provavelmente bem mais alta, mas o pico anterior em termos históricos para a dívida líquida não deve ser atingido tão cedo. 6) Mesmo considerando a atual dinâmica como insustentável, nas condições atuais, não acreditamos que ela necessariamente levará a um cenário de ruptura ou crise de dívida nos próximos anos. A atualmente favorável posição externa (reservas internacionais), o regime cambial flutuante, e o fato de que 80% da dívida do setor público ser detida por investidores domésticos fornecem algum tempo para os formuladores de política gerarem uma consolidação fiscal permanente. 7) No entanto, quanto mais tempo demorar para o superávit primário atingir nível compatível com a redução da dívida, menor será o crescimento econômico potencial e maior a taxa real de juros, tornando cada vez mais difícil atingir o equilíbrio fiscal. 5