Revista de Administração - RAUSP ISSN: 0080-2107 rausp@edu.usp.br Universidade de São Paulo Brasil

Revsta de Admnstração - RAUSP ISSN: 0080-2107 rausp@edu.usp.br Unversdade de São Paulo Brasl Pozz Lucches, Eduardo; Famá, Rubens O mpacto das decsões de nvestmento das empresas no valor de mercado das ações negocadas na Bovespa no período de 1996 a 2003 Revsta de Admnstração - RAUSP, vol. 42, núm. 2, abrl-juno, 2007, pp. 249-260 Unversdade de São Paulo São Paulo, Brasl Dsponível em: http://www.redalyc.org/artculo.oa?d=223417533012 Como ctar este artgo Número completo Mas artgos Home da revsta no Redalyc Sstema de Informação Centífca Rede de Revstas Centífcas da Amérca Latna, Carbe, Espanha e Portugal Projeto acadêmco sem fns lucratvos desenvolvdo no âmbto da ncatva Acesso Aberto

O mpacto das decsões de nvestmento das empresas no valor de mercado das ações negocadas na Bovespa no período de 1996 a 2003 Eduardo Pozz Lucches Rubens Famá RESUMO O objetvo neste artgo é nvestgar o mpacto das decsões de nvestmento das empresas brasleras, dvulgadas por meo de anúncos, no valor de suas ações negocadas na Bolsa de Valores de São Paulo, no período de 1996 a 2003. O exo teórco baseouse no modelo tradconal de avalação de empresas sugerdo por Modglan e Mller (1961), cuja hpótese auxlar é o argumento de que os drgentes procuram maxmzar o valor da empresa ao tomarem suas decsões de nvestmento. Tendo como pressuposto a lgação exstente entre o mercado de captas e a decsão de nvestmento das empresas, fo realzado um estudo de evento com o ntuto de verfcar a exstênca de retornos anormas estatstcamente sgnfcantes em torno e na data do anúnco de uma decsão de nvestmento. Os resultados mostraram que os gestores dvulgam nformações relevantes para a avalação da empresa no mercado por meo de anúncos sobre seus futuros planos de nvestmento, e que o mercado de captas reage de manera consstente com a suposção conjunta da hpótese de maxmzação do valor de mercado e do modelo tradconal de avalação de empresas. Palavras-chave: fnanças corporatvas, decsão de nvestmento, mercado de captas, estudo de evento. 1. INTRODUÇÃO O propósto central deste estudo é nvestgar o mpacto das decsões de nvestmento das empresas brasleras, dvulgadas por meo de anúncos, no valor de suas ações negocadas na Bolsa de Valores de São Paulo (Bovespa) no período de 1996 a 2003. A ntenção é verfcar, pelo método de estudo de evento, a exstênca de retornos anormas estatstcamente sgnfcantes em torno e na data do anúnco de uma decsão de nvestmento por parte das empresas. A lnha de nvestgação deste trabalho teve níco em meados da década de 1980 quando McConnell e Muscarella (1985) alertaram para o fato de que, Recebdo em 30/novembro/2005 Aprovado em 22/novembro/2006 Eduardo Pozz Lucches, Mestre em Admnstração pela Pontfíca Unversdade Católca de São Paulo (PUC-SP), Doutorando em Admnstração na Faculdade de Economa, Admnstração e Contabldade da Unversdade de São Paulo, é Professor de Fnanças do Departamento de Admnstração da PUC-SP (CEP 05014-001 São Paulo/SP, Brasl). E-mal: edupozz@usp.br Endereço: Pontfíca Unversdade Católca de São Paulo Departamento de Admnstração Rua Monte Alegre, 984 Edfíco Retor Bandera de Mello Sala 133A 1º andar 05014-001 São Paulo SP Rubens Famá é Professor Doutor do Departamento de Admnstração da Faculdade de Economa, Admnstração e Contabldade da Unversdade de São Paulo (CEP 05508-010 São Paulo/SP, Brasl). E-mal: rfama@usp.br R.Adm., São Paulo, v.42, n.2, p.249-260, abr./mao/jun. 2007 249

Eduardo Pozz Lucches e Rubens Famá com exceção dos estudos sobre aqusções, exstam relatvamente poucas evdêncas sobre o efeto das decsões de nvestmento no valor de mercado das empresas. Tal escassez de estudos, segundo os autores, podera ser explcada pela pressuposção, com acetação quase unversal, de que as forças de mercado compelem os drgentes a segur a regra de maxmzação do valor de mercado em suas decsões de dspêndo de captal (McCONNELL e MUSCARELLA, 1985, p.400). A ncatva desses autores consttuu um mportante dvsor de águas a partr do qual dversos autores passaram a analsar com profunddade os anúncos de dspêndo de captal das empresas e seu efeto no valor de mercado das ações. Todava, a despeto do grande volume de estudos publcados e da ntrodução de novas varáves, anda não há um consenso amplamente aceto acerca da reação do mercado de captas às decsões de nvestmento das empresas. De acordo com Chan, Gau e Wang (1995, p.82), as evdêncas da lteratura apresentam uma stuação engmátca, pos algumas decsões de nvestmento resultam em reações negatvas do mercado, enquanto outras resultam em reações postvas. É pertnente salentar que as evdêncas empírcas exstentes podem ser dvddas em dos grupos dstntos em vrtude da abordagem dferencada que dspensaram ao tema. O prmero grupo nvestgou a reação do mercado de captas às decsões de nvestmento das empresas quando elas foram dvulgadas na forma de anúncos ao mercado. O segundo grupo consderou como snal das decsões de nvestmento das empresas a varação das contas do atvo permanente e moblzado extraídas das demonstrações contábes e procurou verfcar o mpacto dessas varações no valor de mercado das ações. Essas duas abordagens dferencam-se não apenas em função da perspectva empírca, mas também em vrtude do quadro concetual sobre o qual se baseam. A abordagem do tema que leva em conta os anúncos de nvestmento dsponblzados ao mercado tem como pressuposto o quadro da teora fnancera, que preconza a exstênca de mercados de captas perfetos, a raconaldade dos nvestdores, a maxmzação da utldade esperada, a smetra nformaconal nos mercados, a exstênca de uma taxa pura de juros como crtéro de decsão e a hpótese de que as decsões dos gestores estão voltadas para a maxmzação do valor da empresa. Trata-se de premssas que dervam fortemente de um programa de pesqusa conhecdo como economa neoclássca e que podera ser caracterzado como um programa de pesqusa cujos problemas são resolvdos no contexto de um arcabouço teórco ortodoxo (BLAUG, 1999). A abordagem alternatva que tem como base a varação das contas do atvo permanente e moblzado como snal das decsões de nvestmento das empresas leva em consderação o fato de a teora fnancera apresentar mportantes lmtações. Nesse caso, entende-se que os anúncos de nvestmento das empresas não seram sufcentes como vetores de nformação, havendo necessdade de examnar a comprovação da realzação dos nvestmentos anuncados por meo dos dados contdos nas demonstrações contábes das empresas. O argumento central nessa abordagem é que exstram mperfeções no mercado de tal ordem que nvablzaram a aplcação rrestrta da teora fnancera. Lamb (1993) destaca, entre elas, a presença de assmetra nformaconal no mercado, os confltos de agênca decorrentes da separação entre propredade e controle nas corporações, o problema do rsco moral e da seleção adversa. O motvo que nstgou a realzação do presente estudo fo o fato de que, no contexto braslero, as evdêncas empírcas não se basearam nos anúncos dsponblzados pelas empresas ao mercado, mas consderaram a varação das contas do atvo permanente e moblzado extraídas das demonstrações contábes como snal das decsões de nvestmento das empresas (LAMB, 1993; ANTUNES e PROCIANOY, 2003). Como os autores encontraram ndícos de que o mercado reage em função da varação das contas do atvo permanente e moblzado, resta nvestgar se quando uma empresa comunca uma decsão de nvestmento ao mercado por meo de um anúnco, este produz alguma reação por parte dos nvestdores. Dessa forma, o desenvolvmento desta pesqusa justfca-se na medda em que, por meo de uma abordagem dstnta daquela já empreendda por autores brasleros, novos elementos acerca do comportamento do mercado de captas braslero em relação aos anúncos de nvestmento dsponblzados pelas empresas podem ser haurdos. Além dsso, a abordagem proposta neste trabalho permte nferr sobre algumas hpóteses conjuntas ressalvadas por Antunes e Procanoy (2003) e que, em função da opção empírca dos autores, anda não foram elucdadas. Prmera, o mercado não recebeu o anúnco, mostrando que os gestores não consderaram a nformação como relevante. Segunda, exstu o anúnco e houve reação no preço das ações devdo a sua dvulgação, ocorrendo reação adconal no momento da publcação dos balanços e, por fm, exstu o anúnco e não houve reação alguma no momento de sua dvulgação, mostrando descrença total dos nvestdores quanto à realzação efetva dos anúncos por parte dos gestores. 2. REFERENCIAL TEÓRICO 2.1. O modelo tradconal de avalação de empresas O exo teórco estabelecdo neste trabalho fo o modelo tradconal de avalação, no qual o nível de nvestmento esperado é um dos fatores que explctamente acrescentam valor à empresa, e cuja hpótese auxlar é o argumento de que os drgentes procuram maxmzar o valor da empresa ao tomar suas decsões de nvestmento. Segundo McConnell e Muscarella (1985), o valor de mercado da empresa, conforme o modelo tradconal de avalação, é gual à soma de dos termos. O prmero é o valor presente esperado do fluxo de caxa gerado pelos resultados futuros dos atvos atuas da empresa. 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O IMPACTO DAS DECISÕES DE INVESTIMENTO DAS EMPRESAS NO VALOR DE MERCADO DAS AÇÕES NEGOCIADAS NA BOVESPA NO PERÍODO DE 1996 A 2003 segundo é o valor presente esperado do fluxo de caxa das novas oportundades de nvestmento da empresa no futuro. Essa defnção fo formalzada por Modglan e Mller (1961, p.417) e pode ser expressa pela segunte fórmula: X () () 0 ρ () () t ρ = + ( + ρ ) ( t + 1 V 0 ) I t 1 [1] ρ t = 0 ρ V (0) = valor da empresa; X () 0 = valor presente esperado do fluxo de caxa gerado pelos resultados futuros dos atvos atuas da empresa ρ (prmero termo); ρ () () t ρ ( + ρ) ( t + 1) I t 1 = valor presente esperado do fluxo de caxa das novas oportundades de nvestmen- t = 0 ρ to da empresa no futuro (segundo termo); ρ = taxa mínma de atratvdade para nvestmentos de rsco equvalente; ρ (t) = taxa de retorno estmada para o período t; I (t) = nível de nvestmento esperado para o período t. Pela expressão [1], fca evdencado que o valor da empresa depende: da taxa de retorno que pode ser obtda por meo de nvestmentos de mesma classe de rsco dsponíves no mercado fnancero; do poder dos atvos atuas detdos pela empresa em gerar resultados futuros; e das novas oportundades que a empresa possu em realzar nvestmentos que possuam taxa de retorno maor do que a taxa de retorno exgda pelo mercado. Nesse sentdo, o ponto central da questão formulada neste trabalho é a exstênca do segundo termo da expressão [1] em que as novas oportundades de nvestmento consttuem um componente que, de fato, afeta explctamente o valor da empresa. Segundo Modglan e Mller (1961), as oportundades de nvestmento cuja taxa de retorno é gual à taxa de retorno exgda pelo mercado (ρ(t) = ρ) não acrescentam valor à empresa, pos o segundo termo da expressão [1] torna-se nulo. A empresa só acrescenta valor ao preço de suas ações quando possu oportundades de nvestmento cuja taxa de retorno é maor do que a taxa de retorno exgda pelo mercado (ρ(t) > ρ). Dessa forma, consderando as empresas que possuem oportundades de nvestmento em projetos com retorno esperado superor ao retorno esperado exgdo pelo mercado, então, se as decsões dos drgentes segurem a regra de maxmzação do valor, de acordo com a teora tradconal de avalação, um anúnco nesperado de aumento no nível de nvestmento tera um mpacto postvo no valor de mercado da empresa e um anúnco nesperado de redução no nível de nvestmento tera um mpacto negatvo nesse valor. A reavalação postva assocada a um aumento nesperado no nível de nvestmento da empresa acontece porque o mercado medatamente captalza o valor presente líqudo ncremental assocado ao novo projeto de nvestmento (McCONNELL e MUSCARELLA, 1985, p.400). O argumento de suporte para o desenvolvmento desse racocíno é a hpótese da efcênca nformaconal do mercado, que preconza o ajuste dos preços dos atvos no exato momento em que novas nformações relevantes (que afetam o fluxo de caxa futuro da empresa) se tornam publcamente dsponíves (FAMA, 1991). Adconalmente, há o pressuposto de que os ndvíduos fazem escolhas raconas (preferem ter mas rqueza em vez de menos) no contexto de um mercado perfeto em que nenhum partcpante exerce soladamente mpacto sgnfcatvo nos preços correntes dos atvos, todos os agentes do mercado possuem acesso equânme e não oneroso à nformação bem como sobre toda e qualquer característca relevante a respeto dos atvos transaconados e não há mpostos, custos de transação ou qualquer outro mpedmento assocado à vontade de transaconar (MODIGLIANI e MILLER, 1961). 2.2. Evdêncas empírcas As evdêncas empírcas que tratam dos efetos das decsões de nvestmento das empresas no valor de mercado das ações podem ser dvddas em dferentes abordagens temátcas. Dentre elas destacam-se a hpótese da maxmzação do valor de mercado (McCONNELL e MUSCARELLA, 1985); o mpacto dos anúncos de abandono de projetos de nvestmento pelas empresas (BLACKWELL, MARR e SPIVEY, 1990; GOM- BOLA e TSETSEKOS, 1992; SEPE e STATMAN, 1989); a análse da motvação da decsão de nvestmento dos gestores (CHAN, GAU e WANG, 1995); a nfluênca do quocente Q de Tobn como mportante ndcador de oportundades de novos nvestmentos rentáves para as empresas (BLOSE e SHIEH, 1997; CHUNG, WRIGHT e CHAROENWONG, 1998); a hpótese conjunta do fluxo de caxa lvre e do Q de Tobn na percepção dos nvestdores (CHEN e HO, 1997; SZEWCZYK, TSETSEKOS e ZANTOUT, 1996); a questão dos nvestmentos em pesqusa e desenvolvmento (CHAN, KENSINGER e MARTIN, 1990; TSETSEKOS e ZANTOUT, 1994) e o mpacto da varação do atvo permanente e moblzado como snal das decsões de nvestmento das empresas (ANTUNES e PROCIANOY, 2003; LAMB, 1993). O estudo de McConnell e Muscarella (1985) é uma das prncpas referêncas sobre o mpacto das decsões de nvestmento no valor de mercado das empresas e consttuu um mportante ponto de partda para as pesqusas realzadas posterormente. A partr da suposção conjunta da hpótese de maxmzação do valor de mercado e do modelo tradconal de avalação de empresas, os autores encontraram resultados que corroboraram a hpótese de que, para as empresas que possuem oportundades de nvestmento com valor presente líqudo postvo, aumentos (reduções) de dspêndos de captal estão assocados com um aumento (redução) estatstcamente sgnfcante no valor de mercado das ações. Para as empresas cujas oportundades de nvestmento possuem retorno gual ao exgdo pelo mercado, anúncos de aumento (redução) no nível R.Adm., São Paulo, v.42, n.2, p.249-260, abr./mao/jun. 2007 251

Eduardo Pozz Lucches e Rubens Famá de nvestmento não estão assocados com mudanças estatstcamente sgnfcantes no valor das ações. Sepe e Statman (1989), Blackwell, Marr e Spvey (1990) e Gombola e Tsetsekos (1992) analsaram os anúncos de abandono de projetos de nvestmento dsponblzados pelas empresas e seu mpacto no valor das ações. O prmero estudo mostrou que o mercado reage de manera postva a anúncos de abandono de projetos de nvestmento. O motvo de uma reação postva estara baseado na suposção de que o alto grau de comprometmento dos gestores com seus projetos podera retardar um anúnco de abandono e, na percepção dos nvestdores, os gestores não contnuarão persstndo em um projeto não mas rentável. Os dos últmos encontraram reação negatva por parte do mercado, alegando que os anúncos de abandono de projetos de nvestmento estaram revelando ao mercado nformações negatvas sobre as oportundades de nvestmento e sobre os fluxos de caxa esperados da empresa. Chan, Kensnger e Martn (1990) e Tsetsekos e Zantout (1994) nvestgaram o efeto de anúncos de nvestmento em pesqusa e desenvolvmento pelas empresas, procurando verfcar se o mercado de captas tem um comportamento míope, ou seja, consdera apenas os ganhos de curto prazo em detrmento dos nvestmentos de longo prazo (caso da pesqusa e desenvolvmento). Os resultados trouxeram evdêncas de que anúncos de nvestmento em pesqusa e desenvolvmento são recebdos favoravelmente pelo mercado, contradzendo fortemente a crença de que os mercados e os admnstradores têm uma vsão de curto prazo, refutando, assm, a hpótese da mopa do mercado de captas. Chan, Gau e Wang (1995) analsaram o mpacto dos anúncos de realocação de nvestmentos no valor de mercado das empresas. De acordo com os autores, as evdêncas sugerem que o mercado sera capaz de dstngur entre bons e maus nvestmentos, recompensando apenas as empresas que fazem bons nvestmentos. Dessa forma, uma vez que o mercado nterpreta as decsões de nvestmento como um snal das perspectvas futuras da empresa, tornar-se-a essencal analsar se o anúnco traz, mesmo mplctamente, nformações sobre tas perspectvas. Os autores concluíram que o mercado responde postvamente, quando os anúncos transmtem nformações postvas sobre o fluxo de caxa futuro da empresa, e negatvamente, quando os anúncos transmtem nformações desfavoráves sobre as futuras oportundades de nvestmento das empresas. Blose e Sheh (1997) e Chung, Wrght e Charoenwong (1998) procuraram analsar o mpacto dos anúncos de dspêndo de captal das empresas no valor de mercado das ações utlzando o Q de Tobn como proxy para dstngur empresas com valosas oportundades de nvestmento daquelas que não apresentam tas oportundades. A conclusão fo que anúncos de aumentos (reduções) de dspêndos de captal resultaram em mudanças postvas (negatvas) no preço das ações para as empresas com índce Q de Tobn maor do que 1 e anúncos de aumentos (reduções) de dspêndos de captal resultaram em mudanças negatvas (postvas) no preço das ações para as empresas com índce Q de Tobn menor do que 1. Szewczyk, Tsetsekos e Zantout (1996) e Chen e Ho (1997) analsaram o mpacto de anúncos de dspêndo de captal de empresas testando conjuntamente a hpótese do fluxo de caxa lvre com o Q de Tobn. A hpótese do fluxo de caxa lvre preconza que empresas com altos fluxos de caxa lvre tenderam a apresentar potencas problemas de agênca. O argumento da hpótese conjunta é que empresas com alto Q de Tobn e baxo fluxo de caxa lvre teram menor probabldade de apresentar potencas problemas de agênca e, portanto, tenderam a apresentar retornos anormas maores comparatvamente àquelas com baxo Q de Tobn e alto fluxo de caxa lvre quando do anúnco de um novo nvestmento. Os resultados encontrados mostraram que, quando o Q de Tobn fo testado ndvdualmente, as empresas com índce Q de Tobn maor do que 1 apresentaram retornos anormas postvos e empresas com índce Q de Tobn menor do que 1 apresentaram retornos anormas negatvos. Todava, quando testada conjuntamente a hpótese do fluxo de caxa lvre e do Q de Tobn, os resultados não se mostraram sgnfcatvos. Ao contráro dos estudos até aqu ctados, que utlzaram os anúncos de nvestmento dsponblzados pelas empresas ao mercado, os trabalhos de Lamb (1993) e Antunes e Procanoy (2003) utlzaram a varação do atvo permanente e moblzado como snal das decsões de nvestmento das empresas, justfcando que tal varação é a comprovação da realzação do que fo dvulgado ao mercado na forma de anúncos. Os resultados mostraram ndícos de correlação postva entre as varações do atvo permanente e moblzado e o preço de mercado das ações. 3. METODOLOGIA DA PESQUISA 3.1. Seleção da amostra e coleta dos dados A seleção da amostra envolveu a população de empresas de captal aberto não-fnanceras regstradas na Bolsa de Valores de São Paulo que anuncaram seus planos de nvestmento no período de 1º de janero de 1996 a 31 de dezembro de 2003. Os anúncos dos planos de nvestmento das empresas foram extraídos dos arquvos eletrôncos dos jornas O Estado de S.Paulo, Gazeta Mercantl (va Investnews) e Valor Econômco no período menconado. A pesqusa fo realzada por meo dos sstemas eletrôncos de busca dos peródcos, tendo sdo utlzadas as palavras-chave: nvestmento, orçamento e dspêndo. Esse procedmento resultou em uma amostra ncal de 333 anúncos contemplando 80 empresas. Uma vez seleconada a amostra ncal de anúncos, cada um deles fo ldo com o propósto específco de verfcar se atenda às condções estabelecdas para sua nclusão na amostra fnal, tendo em vsta o alnhamento da presente pesqusa com as evdêncas empírcas exstentes. 252 R.Adm., São Paulo, v.42, n.2, p.249-260, abr./mao/jun. 2007

O IMPACTO DAS DECISÕES DE INVESTIMENTO DAS EMPRESAS NO VALOR DE MERCADO DAS AÇÕES NEGOCIADAS NA BOVESPA NO PERÍODO DE 1996 A 2003 Os anúncos excluídos foram os seguntes: anúncos pluranuas (que defnam uma programação de nvestmentos abrangendo um horzonte maor do que o ano corrente); anúncos de nvestmentos não ratfcados pelos gestores (anúncos que dexavam dúvdas sobre a efetva realzação dos nvestmentos); anúncos conjuntos (que contemplavam nvestmentos de mas de uma empresa do mesmo setor ou empresas de setores dstntos); anúncos de nvestmentos socas (projetos culturas, ambentas, educaconas e esportvos); anúncos de nvestmentos em projetos específcos de subsdáras, aqusções de partcpação aconára em outras empresas e anúncos envolvendo fusões de companhas. Por fm, também foram excluídos os anúncos de empresas que notcaram pagamento de dvdendos, lucros ou oferta de ações cnco das antes ou cnco das depos do evento. Esse procedmento resultou em uma amostra ntermedára de 145 anúncos de 46 empresas. O passo segunte envolveu uma segunda letura dos anúncos mantdos com vstas a dentfcar a magntude do nvestmento. Fo possível, dessa forma, separar os anúncos que ndcavam aumento no nível de nvestmento daqueles que apontavam reduções acerca dos futuros dspêndos de captal por parte das empresas. Para defnr de manera estrta um aumento nesperado ou uma redução nesperada no nível de nvestmento das empresas, fo escolhdo o modelo ngênuo (nave model) sugerdo por McConnell e Muscarella (1985), que assume que os nvestdores não prevêem mudanças no nível de nvestmento em relação aos nvestmentos anterores ou em relação aos nvestmentos já anuncados. O modelo ngênuo é expresso pela segunte fórmula: [ () t ] = I( t ) E I 1 [2] E I t = montante esperado de nvestmento no período t; [ ()] ( t 1) I = montante real ou montante planejado de nvestmento no período t 1. O anúnco de um nvestmento planejado é, por um lado, categorzado como aumento nesperado em relação ao período anteror ou em relação ao montante já anuncado, se I (t) > I (t 1); por outro lado, é categorzado como redução nesperada em relação ao período anteror ou em relação ao montante já anuncado, se I (t) < I (t 1). Nos casos em que o anúnco traza consgo a magntude do nvestmento planejado ao longo do ano, mas não faza referênca ao montante nvestdo no ano anteror, foram consultados os balanços dvulgados pelas empresas e o valor da varação do atvo permanente fo utlzado como sendo o valor nvestdo no ano anteror. A varação do atvo permanente fo calculada da segunte forma: VAP t = AP t AP (t 1) [3] VAP t = varação do atvo permanente da ação no período t; AP t = valor do atvo permanente da ação no período t; AP (t 1) = valor do atvo permanente da ação no período t 1. Fca claro, portanto, que a opção pela utlzação do modelo ngênuo (naïve model) exge a determnação da varação percentual do nível de nvestmento da empresa em relação ao ano anteror ou em relação ao montante já anuncado, o que justfca a exclusão de anúncos pluranuas da amostra. 3.2. Segmentações da amostra Algumas companhas anuncam seus planos de nvestmento no níco do ano fscal e, menos freqüentemente, as companhas anuncam revsões orçamentáras no decorrer do ano. Os dos procedmentos resultam em anúncos que, neste trabalho, são dentfcados dferentemente, com vstas a uma análse em separado. Dessa forma, os anúncos foram dvddos em quatro grandes categoras: anúncos de aumento no nível de nvestmento em relação ao ano anteror; anúncos de redução no nível de nvestmento em relação ao ano anteror; anúncos de aumento no nível de nvestmento no ano corrente e anúncos de redução no nível de nvestmento no ano corrente. A segur encontram-se exemplos dos anúncos de nvestmento pesqusados dvddos por categora. 3.2.1. Anúncos de aumento no nível de nvestmento em relação ao ano anteror Belgo prevê nvestr R$ 320 mlhões A Belgo-Mnera, segunda maor empresa do setor de aços longos no País atrás da Gerdau, espera repetr em 2003 o desempenho do ano passado. Para 2003, a Belgo-Mnera prevê nvestr R$ 320 mlhões, acma dos R$ 260 mlhões do ano passado. (Valor Econômco, 21 jan. 2003) 3.2.2. Anúncos de redução no nível de nvestmento em relação ao ano anteror Brasl Telecom reduz em 50% o seu nvestmento A Brasl Telecom (BrT) anuncou ontem que nvestrá R$ 1,7 blhão em 2002. O volume representa 47% dos R$ 3,2 blhões aplcados pela companha no ano passado. (Valor Econômco, 08 fev. 2002) 3.2.3. Anúncos de aumento no nível de nvestmento no ano corrente Telemar quer nvestr mas em rede dgtal A Telemar aumentou suas prevsões de nvestmento de R$ 2,4 blhões para R$ 2,6 blhões em 1999. A maor parte da R.Adm., São Paulo, v.42, n.2, p.249-260, abr./mao/jun. 2007 253

Eduardo Pozz Lucches e Rubens Famá dferença será usada para acelerar a dgtalzação da rede de telefona no Ro. (O Estado de S.Paulo, 20 ago. 1999) 3.2.4. Anúncos de redução no nível de nvestmento no ano corrente Globo Cabo reduz nvestmentos em 25% Indefnções quanto à economa nternaconal agravadas pelos planos de raconamento de energa elétrca no mercado nterno levaram a Globo Cabo a revsar seus planos para 2001. A companha va reduzr em 25% os nvestmentos para 2001, que totalzavam R$ 400 mlhões, dante das perspectvas de um crescmento entre 7% e 9% na base de assnantes, nferor aos 10% a 12% estmados. (Gazeta Mercantl, 16 mao 2001) 3.3. Análse dos dados e procedmentos Com o objetvo de verfcar se o mercado de captas reage reavalando o valor das ações das companhas quando são reveladas nformações sobre seus futuros planos de nvestmento, fo empregado o método de estudo de evento para a análse dos dados. O estudo de evento é uma metodologa que permte quantfcar o efeto de determnadas nformações sobre os preços das ações das companhas no mercado de captas (MACKINLAY, 1997). A data do evento fo defnda como sendo a da publcação dos anúncos nos peródcos já menconados. Ao redor de cada evento, utlzou-se um período de 66 das de negocação. Defnu-se o da do evento como da 0 (zero) e os das foram numerados de 55 a +10. Fo estabelecda uma janela de evento de dezesses das, com cnco das antes e dez das depos do evento (de 5 a +10). A janela de estmação ncluu 50 pregões ocorrdos antes da janela do evento (de 55 a -6). Como representante do retorno da cartera de mercado, utlzou-se o Índce Bovespa, índce de preços calculado pela Bovespa. Os dados das ações contdas na amostra ntermedára de 145 anúncos de 46 empresas bem como os valores em pontos do índce Bovespa foram coletados no banco de dados eletrônco Economátca. Para cada empresa, fo seleconado o papel que apresentou maor lqudez no período. No cálculo dos retornos dáros das ações e do Índce Bovespa foram consderadas as cotações médas. As cotações das ações foram obtdas com correção de proventos, elmnando-se as osclações proporconadas por dvdendos, bonfcações e subscrções. Para calcular os retornos das ações e do Índce Bovespa, optou-se pelo regme de captalzação contínua, do qual fo extraído o logartmo neperano da dvsão de P, t por Pt, 1 conforme mostra a expressão a segur: P, t R =, ln [4] t P, t 1 R,t = taxa de retorno da ação na data t; P,t = preço da ação na data t; P,t 1 = preço da ação na data t 1. e P bovespa, t R = bovespa, t ln [5] Pbovespa, t 1 R bovespa,t = taxa de retorno do Índce Bovespa na data t; P bovespa,t = valor em pontos do Índce Bovespa na data t; P bovespa,t 1 = valor em pontos do Índce Bovespa na data t 1. Para calcular os retornos esperados das ações, adotou-se o modelo de mercado que, segundo Campbell, Lo e Macknlay (1997), é um modelo estatístco que estabelece uma relação lnear entre o retorno de uma ação e o retorno do portfolo de mercado. Assm, os parâmetros do modelo foram estmados por meo de regressão lnear smples com base na janela de estmação de 50 das. Na condução dos procedmentos estatístcos, optou-se pela abordagem matrcal descrta em Campbell, Lo e Macknlay (1997) e a manpulação das matrzes fo desenvolvda no software Matlab (Matrx Laboratory). A dmensão das matrzes fo menconada entre parênteses logo abaxo dos símbolos e, para a desgnação de matrzes transpostas, fo utlzado o símbolo lnha. Assm, o modelo de mercado por meo da abordagem matrcal é expresso pela segunte fórmula: 1 ' ' ' θˆ X X = X R [6] (2 1) (2 50) (50 2) (2 50) (50 1) θ ^ = [ αˆ βˆ ] é um vetor (2x1) de parâmetros; R é um vetor (50x1) de retornos da ação correspondentes ao período da janela de estmação; X é uma matrz (50x2) com um vetor de constantes (uns) na prmera coluna e um vetor de retornos do Índce Bovespa na segunda coluna, correspondentes ao período da janela de estmação. Como a amostra apresentou ações com negocações nfreqüentes, foram excluídos os das sem negocação para efeto do cálculo das regressões. As ações que apresentaram mas de 25 das sem negocação (mas de 50% da janela de estmação) foram excluídas da análse. A análse da lqudez levou à exclusão de 31 eventos da amostra que apresentaram lqudez nsufcente para o cálculo das regressões. Após o cálculo das regressões, procedeu-se ao dagnóstco dos modelos estmados. Neter et al. (1996) e Pestana e Gagero (2000) destacam as prncpas suposções de um modelo de regressão lnear smples, a saber: lneardade da função de regressão, homocedastcdade condconal dos termos de erro, ausênca de autocorrelação dos termos de erro e normaldade dos termos de erro. 254 R.Adm., São Paulo, v.42, n.2, p.249-260, abr./mao/jun. 2007

O IMPACTO DAS DECISÕES DE INVESTIMENTO DAS EMPRESAS NO VALOR DE MERCADO DAS AÇÕES NEGOCIADAS NA BOVESPA NO PERÍODO DE 1996 A 2003 A realzação dos dagnóstcos das regressões estmadas levou à exclusão de determnados eventos em vrtude da volação das suposções do modelo de regressão lnear smples. Dessa forma, os eventos que apresentaram valores negatvos ou não sgnfcantes ao nível de 10% para o coefcente beta foram excluídos da análse (19 eventos). Para as outras três suposções, homocedastcdade condconal dos termos de erro, ausênca de autocorrelação dos termos de erro e normaldade dos termos de erro, foram excluídos os eventos que volaram duas das três suposções (nenhum evento). Esses procedmentos resultaram em uma amostra fnal de 95 eventos de 43 empresas. 3.3.1. Cálculo e agregação dos retornos anormas Após a análse de dagnóstco da equação do modelo estmado, calculou-se o retorno anormal das ações, ou seja, o retorno observado durante a janela do evento menos o retorno dado pela equação do modelo. Assm, o retorno anormal para cada ação fo calculado de acordo com a segunte fórmula: εˆ = R X θˆ [7] ( 16 1) (16 1) (16 2) (2 1) εˆ é um vetor (16x1) de retornos anormas da ação correspondentes ao período da janela de evento; R X é um vetor (16x1) de retornos da ação correspondentes ao período da janela de evento; é uma matrz (16x2) com um vetor de constantes (uns) na prmera coluna e um vetor de retornos do índce Bovespa na segunda coluna, correspondentes ao período da janela de evento; θˆ = [ αˆ βˆ ] é um vetor (2x1) de parâmetros. Em seguda, calculou-se a varânca dos retornos anormas de acordo com a segunte fórmula: 1 2 ' ' 2 V I ˆ X X X = σ X ˆ (16 16) (16 16) σ ε ε [8] (1 1) (16 2) (2 50) (50 2) (2 16) (1 1) V é uma matrz (16x16) contendo as varâncas do retorno anormal do evento na dagonal prncpal e as respectvas covarâncas nas demas posções; I é uma matrz dentdade (16x16); ˆ σ 2 ε é o erro quadrátco médo; X é uma matrz (16x2) com um vetor de constantes (uns) na prmera coluna e um vetor de retornos do índce Bovespa na segunda coluna, correspondentes ao período da janela de evento; X é uma matrz (50x2) com um vetor de constantes (uns) na prmera coluna e um vetor de retornos do índce Bovespa na segunda coluna, correspondentes ao período da janela de estmação. Calculados os retornos anormas e a varânca dos retornos anormas da amostra de 95 eventos, tas retornos e varâncas foram agregados entre os títulos e através do tempo de acordo com as segmentações já abordadas. A agregação entre os títulos resulta em um retorno anormal médo para a amostra dos N eventos seleconados. Para proceder a essa agregação, fo utlzada a segunte expressão: 1 N ε = N εˆ [9] = 1 (16 1) (16 1 ) ε é um vetor (16x1) de retornos anormas médos; εˆ é um vetor (16x1) de retornos anormas correspondentes ao evento ; N é o número de eventos agregados. A varânca do retorno anormal médo fo, então, calculada pela segunte fórmula: V V N 1 N Var ε = V = 2 V [10] (16 16) N = 1 (16 16) é uma matrz (16x16) contendo as varâncas do retorno anormal médo na dagonal prncpal e as respectvas covarâncas nas demas posções; é uma matrz (16x16) contendo as varâncas do retorno anormal do evento na dagonal prncpal e as respectvas covarâncas nas demas posções; é o número de eventos agregados. Uma vez obtdos os retornos anormas médos, eles também devem ser agregados no tempo. De forma geral, é utlzada a técnca do retorno anormal médo acumulado, ou CAR (Cumulatve Average Abnormal Return), que pode ser expressa pela segunte fórmula: CAR ( τ 1,τ 2 ) ( τ, τ ) = ' CAR 1 2 γ ε [11] (1 16) (16 1) é o retorno anormal médo acumulado entre as posções τ 1 até τ 2 ; ε é um vetor (16x1) de retornos anormas médos; γ' é um vetor (1x16) com uns nas posções τ 1 T 1 até τ 2 T 1 e zeros nas demas posções. A varânca do retorno anormal médo fo, então, agregada pela segunte fórmula: Var CAR( τ 1, τ 2 ) = γ ' γ V [12] (1 16) (16 16) (16 1) R.Adm., São Paulo, v.42, n.2, p.249-260, abr./mao/jun. 2007 255

Eduardo Pozz Lucches e Rubens Famá [ ( )] Var CAR τ 1,τ 2 é a varânca do retorno anormal médo acumulado entre as posções τ 1 até τ 2 ; V é uma matrz (16x16) contendo as varâncas do retorno anormal médo na dagonal prncpal e as respectvas covarâncas nas demas posções; γ é um vetor (16x1) com uns nas posções τ 1 T 1 até τ 2 T 1 e zeros nas demas posções. Segundo Campbell, Lo e Macknlay (1997), ( ) CAR τ 1,τ 2 possu dstrbução t de Student com L 1 2 graus de lberdade e para janelas de estmação grandes (por exemplo, L 1 > 30), a dstrbução de CAR ( τ 1,τ 2 ) pode ser aproxmada de manera satsfatóra pela dstrbução normal, ou seja, CAR ( τ 1,τ 2 ) possu dstrbução normal assntótca. Dessa forma, sob a hpótese nula de que o retorno anormal médo acumulado ( CAR ) é gual a zero, o retorno anormal médo acumulado padronzado fo obtdo por meo da segunte expressão: J1 = CAR Var[ CAR ( τ, τ ) 1 ( τ, τ ) 1 2 2 ] 1 2 a N 0,1 ( ) [13] Os valores obtdos em J 1 foram comparados aos valores crítcos da dstrbução normal (Z) correspondentes aos níves de sgnfcânca α = 1%, α = 5% e α = 10%, e os resultados fnas são apresentados a segur. 4. RESULTADOS DA PESQUISA A amostra fnal analsada fo composta por 95 eventos de 43 dferentes empresas. Do total de 43 ações, 39 são ações preferencas e apenas 4 são ordnáras. A opção pela utlzação da ação mas líquda de cada empresa fez com que quase a totaldade das ações estudadas fosse de papés preferencas que possuem maor lqudez na Bolsa de Valores de São Paulo. No quadro a segur é apresentado o número de anúncos dvddos por categora em cada um dos anos pesqusados. A amostra completa apresenta um total de 95 anúncos dos quas 62 são anúncos de aumento no nível de nvestmento. Desses 62 anúncos, 39 são de aumento no nível de nvestmento em relação ao ano anteror e 23 anúncos correspondem a aumento no nível de nvestmento no ano corrente. Os outros 33 anúncos são relatvos a reduções no nível de nvestmento, sendo 19 de redução de nvestmento em relação ao ano anteror e 14 de redução de nvestmento no ano corrente. A segur são apresentados os resultados obtdos nas quatro categoras, bem como a respectva dscussão sobre eles. As tabelas dos resultados possuem a segunte estrutura: a prmera coluna corresponde ao período da janela do evento (de 5 a +10), nas demas colunas são apresentados os valores percentuas do retorno anormal médo (AR t ), o tamanho N de cada grupo e os valores percentuas do retorno anormal médo acumulado (CAR t ) ao longo da janela do evento. Os níves de sgnfcânca (probabldades assocadas à estatístca Z), quando presentes, foram ndcados ao lado do valor numérco do retorno anormal médo (AR t ) e do retorno anormal médo acumulado (CAR t ). A reação do mercado em relação aos anúncos de aumento no nível de nvestmento mostrou-se mas expressva quando as empresas anuncaram seus planos no níco do ano fscal, compreendendo o orçamento de captal para o ano como um todo. Para a amostra completa dos 62 eventos de empresas que anuncaram aumento no nível de nvestmento (tabela 1), o retorno anormal médo ( AR t ) apresentou valor postvo e estatstcamente sgnfcante ao nível de 1% no da 1, da anteror à publcação dos anúncos. Com relação ao retorno anormal médo acumulado ( CAR t ), os resultados ndcam reação postva do mercado a partr do da 2 até o da +5. Entre os das 1 e +4, os valores do CAR t apresentaram sgnfcânca estatístca de 5%. Nesse ntervalo, o CAR t vara de 1,583% a 1,771%, conforme mostra a tabela 1. No fnal da janela do evento, e mesmo com tendênca estável após o da +2, os valores do CAR t anda permanecem acma do patamar encontrado nos quatro prmeros das da janela do evento, conforme mostra a curva do gráfco 1 referente à amostra completa. Anúncos de Investmento por Categora Categora / Ano 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 Total Aumento no nível de nvestmento em relação ao ano anteror 4 3 2 4 2 11 7 6 39 Aumento no nível de nvestmento no ano corrente 0 0 3 2 3 7 5 3 23 Subtotal (1) 4 3 5 6 5 18 12 9 62 Redução no nível de nvestmento em relação ao ano anteror 1 0 1 4 2 2 6 3 19 Redução no nível de nvestmento no ano corrente 0 1 0 1 1 6 2 3 14 Subtotal (2) 1 1 1 5 3 8 8 6 33 Total (1) + (2) 5 4 6 11 8 26 20 15 95 256 R.Adm., São Paulo, v.42, n.2, p.249-260, abr./mao/jun. 2007

O IMPACTO DAS DECISÕES DE INVESTIMENTO DAS EMPRESAS NO VALOR DE MERCADO DAS AÇÕES NEGOCIADAS NA BOVESPA NO PERÍODO DE 1996 A 2003 Tabela 1 Retornos Anormas de Anúncos de Aumento no Nível de Investmento t Amostra Ano Ano Completa Anteror Corrente (N = 62) (N = 39) (N = 23) AR t CAR t AR t CAR t AR t CAR t 5 0,045 0,045 0,125 0,125 0,334 0,334 4 0,393 0,438 0,087 0,038 0,912 1,246 3 0,029 0,409 0,095 0,133 0,082 1,328 2 0,299 0,708 0,792 0,658 0,537 0,791 1 0,876 1,583 1,387 2,045 0,009 0,800 0 0,047 1,536 0,083 2,128 0,267 0,533 1 0,347 1,883 0,779 2,907 0,387 0,147 2 0,082 1,965 0,182 2,725 0,528 0,675 3 0,119 1,846 0,107 2,832 0,500 0,175 4 0,075 1,771 0,122 2,710 0,005 0,180 5 0,032 1,804 0,113 2,823 0,105 0,075 6 0,298 1,505 0,230 2,593 0,413 0,338 7 0,077 1,582 0,111 2,704 0,019 0,319 8 0,096 1,486 0,324 2,380 0,290 0,030 9 0,369 1,855 0,430 2,810 0,266 0,236 10 0,477 2,331 0,300 3,109 0,776 1,012 Notas: Nível de sgnfcânca de 1%. Nível de sgnfcânca de 5%. Nível de sgnfcânca de 10%. Gráfco 1: Retornos Anormas Acumulados de Anúncos de Aumento no Nível de Investmento Para o subgrupo de 39 eventos de empresas que anuncaram aumento no nível de nvestmento em relação ao ano anteror, o retorno anormal médo ( AR t ) apresentou valores postvos e estatstcamente sgnfcantes nos das 2, 1 e +1, esboçando forte reação do mercado ao redor da data do evento. Nos das 2 e +1, os retornos anormas médos mostraram-se estatstcamente sgnfcantes ao nível de 5% e no da 1 o retorno anormal médo apresentou sgnfcânca estatístca ao nível de 1%. Os resultados do retorno anormal médo acumulado ( CAR t ) mostraram reação postva do mercado a partr do da 2 até o fnal da janela do evento. Nos das 1, +1, +2 e +3, os valores mostraram sgnfcânca estatístca ao nível de 1%. Nesse ntervalo, o CARt vara de 2,045% a 2,832%, alcançando seu valor máxmo no da +1 (2,907%). Os valores do CAR t permaneceram estatstcamente sgnfcantes até o fnal da janela do evento e em patamares muto acma daqueles encontrados nos quatro prmeros das, conforme mostra a curva do gráfco 1 referente à Amostra do Ano Anteror. Para o subgrupo de 23 eventos de empresas que anuncaram aumento no nível de nvestmento no ano corrente, não houve reação do mercado ao redor da data do evento. O retorno anormal médo ( AR t ) apresentou valores não-sgnfcantes e mutas vezes negatvos ao redor do evento, sendo a únca exceção o da 4 que apresentou valor postvo e estatstcamente sgnfcante ao nível de 10%. A curva do gráfco 1 referente à Amostra do Ano Corrente demonstra que o retorno anormal médo acumulado ( CAR t ) não esboça uma reação do mercado em razão das revsões orçamentáras ao longo do ano que apontavam para um aumento no nível de nvestmento. As empresas que anuncaram revsões orçamentáras no decorrer do ano não apresentaram retornos anormas estatstcamente sgnfcantes ao redor da data do evento. A reação do mercado em relação aos anúncos de aumento no nível de nvestmento mostrou-se mas expressva quando as empresas anuncaram seus planos no níco do ano fscal, compreendendo o orçamento de captal para o ano como um todo. As empresas que anuncaram revsões orçamentáras no decorrer do ano não apresentaram retornos anormas estatstcamente sgnfcantes ao redor da data do evento. Para a amostra completa dos 33 eventos de empresas que anuncaram redução no nível de nvestmento (tabela 2), o retorno anormal médo ( ARt ) apresentou valores negatvos e estatstcamente sgnfcantes ao nível de 5% nos das 3, 2, +1, +2 e +3, mostrando expressva reação negatva do mercado ao redor da data do evento. Os resultados do retorno anormal médo acumulado ( CARt ) mostram reação negatva do mercado a partr do da 3 até o fnal da janela do evento. Nesse ntervalo, os valores são estatstcamente sgnfcantes ao nível de 1% (com exceção dos das 3 e 0, que apresentaram sgnfcânca estatístca de 5%). A partr da data do evento (da 0), o retorno anormal médo acumulado ( CAR t ) mostra uma queda extremamente acentuada até o da +6, conforme ndca a curva do gráfco 2 referente à Amostra Completa. O CAR t vara de 2,385% a 5,686% nesse período, alcançando seu valor mínmo ( 5,785%) no da +5, conforme consta na tabela 2. R.Adm., São Paulo, v.42, n.2, p.249-260, abr./mao/jun. 2007 257

Eduardo Pozz Lucches e Rubens Famá Tabela 2 Retornos Anormas de Anúncos de Redução no Nível de Investmento t Amostra Ano Ano Completa Anteror Corrente (N = 33) (N = 19) (N = 14) AR t CAR t AR t CAR t AR t CAR t 5 0,033 0,033 0,169 0,169 0,309 0,309 4 0,613 0,646 0,789 0,620 0,374 0,682 3 0,975 1,621 1,392 2,011 0,409 1,091 2 1,023 2,644 0,751 2,763 1,392 2,484 1 0,146 2,498 0,468 2,295 0,291 2,775 0 0,114 2,385 0,764 1,531 0,769 3,544 1 0,855 3,240 1,340 2,871 0,197 3,741 2 1,062 4,302 1,779 4,650 0,090 3,830 3 0,979 5,281 1,876 6,525 0,239 3,591 4 0,042 5,323 0,127 6,652 0,072 3,519 5 0,462 5,785 0,994 7,646 0,259 3,261 6 0,099 5,686 0,387 7,258 0,292 3,552 7 0,849 4,837 1,360 5,899 0,157 3,395 8 0,063 4,736 0,286 5,613 0,536 3,931 9 0,086 4,985 0,830 6,442 0,923 3,008 10 0,200 5,186 0,314 6,129 0,898 3,906 Notas: Nível de sgnfcânca de 1%. Nível de sgnfcânca de 5%. Nível de sgnfcânca de 10%. Gráfco 2: Retornos Anormas Acumulados de Anúncos de Redução no Nível de Investmento Para o subgrupo de 19 eventos de empresas que anuncaram redução no nível de nvestmento em relação ao ano anteror, o retorno anormal médo ( AR t ) apresentou valores negatvos e estatstcamente sgnfcantes concentrados prncpalmente após a data do evento; nos das +2 e +3, o AR t apresentou sgnfcânca estatístca ao nível de 1%. Os valores do retorno CAR ndcam reação negatva anormal médo acumulado ( t ) do mercado a partr do da 3 até o fnal da janela do evento. Entre os das +2 e +7, o CAR t apresenta resultados estatstcamente sgnfcantes ao nível de 1% e, nesse ntervalo, o CAR t vara de 4,650% a 5,899%, atngndo seu valor mínmo no da +5 ( 7,646%), conforme mostra a curva do gráfco 2 referente à Amostra do Ano Anteror. Para o subgrupo de 14 eventos de empresas que anuncaram redução no nível de nvestmento no ano corrente, o retorno anormal médo ( AR t ) apresentou reação negatva no da 2 (estatstcamente sgnfcante ao nível de 5%). Os valores do retorno anormal médo acumulado ( CAR t ) mostraram reação negatva do mercado a partr do da 3 até o da +3. Nesse ntervalo, os valores do CAR t apresentaram sgnfcânca estatístca de 5%, atngndo seu valor mínmo ( 3,830%) no da +2, conforme mostra a curva do gráfco 2 referente à Amostra do Ano Corrente. 5. CONSIDERAÇÕES FINAIS O presente artgo teve como objetvo nvestgar o mpacto das decsões de nvestmento das empresas brasleras, dvulgadas por meo de anúncos, no valor de mercado das ações. Os resultados obtdos por meo de um estudo de evento trouxeram ndícos de que o mercado de captas reage de manera consstente com a suposção conjunta da hpótese de maxmzação do valor de mercado e do modelo tradconal de avalação de empresas. Os resultados obtdos nas amostras completas mostraram que um anúnco nesperado de aumento no nível de nvestmento por parte das empresas está assocado a um aumento estatstcamente sgnfcante no valor de mercado das ações; e um anúnco nesperado de redução no nível de nvestmento está assocado a uma redução estatstcamente sgnfcante no valor de mercado das ações. Todava, quando a amostra fo dvdda de acordo com as quatro categoras sugerdas, observou-se, por um lado, que, para a amostra de empresas que anuncaram aumento (redução) no nível de nvestmento em relação ao ano anteror, o mercado esboçou uma forte reação postva (negatva). Por outro lado, em relação à amostra de empresas que anuncaram aumento (redução) no nível de nvestmento no ano corrente, as ações não apresentaram retornos anormas sgnfcantes ao redor da data do evento. O mercado de captas produzu uma reação nos preços das ações apenas quando as empresas anuncaram o orçamento de captal para o ano como um todo e as revsões orçamentáras não produzram efeto sgnfcatvo na reavalação dos nvestdores. Com relação às hpóteses conjuntas ressalvadas por Antunes e Procanoy (2003) e relatadas na ntrodução deste trabalho, pode-se afrmar que, com a realzação desta pesqusa, a hpótese de que exstu o anúnco e não houve reação alguma no momento de sua dvulgação, mostrando descrença total dos nvestdores quanto à realzação efetva dos anúncos por parte 258 R.Adm., São Paulo, v.42, n.2, p.249-260, abr./mao/jun. 2007

O IMPACTO DAS DECISÕES DE INVESTIMENTO DAS EMPRESAS NO VALOR DE MERCADO DAS AÇÕES NEGOCIADAS NA BOVESPA NO PERÍODO DE 1996 A 2003 dos gestores, não fo aqu corroborada. Em termos geras, os resultados aqu relatados ndcaram que os gestores revelam nformações mportantes para a avalação da empresa no mercado por meo de anúncos sobre seus planos de nvestmento. Em relação às outras duas hpóteses (o mercado não recebeu o anúnco, o que mostrara que os gestores não consderaram a nformação relevante; exstu o anúnco e houve reação no preço das ações devdo a sua dvulgação, ocorrendo reação adconal no momento da publcação dos balanços), os resultados aqu descrtos não permtem fazer qualquer nferênca, uma vez que para responder a essas questões sera necessáro realzar dos estudos de evento: um prmero quando do anúnco de um plano de nvestmento pelas empresas e um segundo quando da publcação dos balanços, o que não fo aqu desenvolvdo. Essas duas hpóteses, bem como um estudo mas aprofundado acerca dos motvos pelos quas os anúncos de revsões orçamentáras ao longo do ano não refletram de manera contundente nos preços das ações, são aspectos que podem ser abordados em pesqusas futuras. Sem dúvda, o tema aqu desenvolvdo propca um terreno fértl de trabalho. REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS ANTUNES, M.A.; PROCIANOY, J.L. Os efetos das decsões de nvestmento das empresas sobre os preços de suas ações no mercado de captas. Revsta de Admnstração da Unversdade de São Paulo (RAUSP), São Paulo, v.38, n.1, p.5-14, jan./fev./mar. 2003. BLACKWELL, D.W.; MARR, M.W.; SPIVEY, M.F. Plant-closng decsons and the market value of the frm. Journal of Fnancal Economcs, Amsterdã, v.26, n.2, p.277-288, Aug. 1990. BLAUG, M. Metodologa da economa. 2.ed. São Paulo: Edusp, 1999. BLOSE, L.E.; SHIEH, J.C.P. Tobn s q-rato and market reacton to captal nvestment annoucements. The Fnancal Revew, Tallahassee, v.32, n.3, p.449-457, Aug. 1997. CAMPBELL, J.Y.; LO, A.W.; MACKINLAY, A.C. The econometrcs of fnancal markets. New Jersey: Prnceton Unversty Press, 1997. CHAN, S.H.; GAU, G.W.; WANG, K. Stock market reacton to captal nvestment decsons: evdence from busness relocatons. Journal of Fnancal and Quanttatve Analyss, Seattle, v.30, n.1, p.81-100, Mar. 1995. CHAN, S.H.; KENSINGER, J.W.; MARTIN, J.D. Corporate research and development expendtures and share value. Journal of Fnancal Economcs, Amsterdã, v.26, n.2, p.255-276, Aug. 1990. CHEN, S.S.; HO, K.W. Market response to product-strategy and captal expendture announcements n Sngapore: nvestments opportuntes and free cash flow. Fnancal Management, Tampa, v.26, n.3, p.82-88, Autumn 1997. CHUNG, K.H.; WRIGHT, P.; CHAROENWONG, C. Investment opportuntes and market reacton to captal expendture decsons. Journal of Bankng & Fnance, Amsterdã, v.22, n.1, p.41-60, Jan. 1998. FAMA, E.F. Effcent captal markets: II. Journal of Fnance, Cambrdge, v.xlvi, n.5, p.1575-1618, Dec. 1991. GOMBOLA, M.J.; TSETSEKOS, G.P. The nformaton content of plant closng announcements: evdence from fnancal profles and the stock prce reacton. Fnancal Management, Tampa, v.21, n.2, p.31-40, Summer 1992. LAMB, R. A decsão de nvestmento nas empresas e a reação do mercado de captas: uma abordagem nformaconal. 1993. Dssertação (Mestrado) Unversdade Federal do Ro Grande do Sul, Porto Alegre, Ro Grande do Sul, Brasl. MACKINLAY, A.C. Event studes n economcs and fnance. Journal of Economc Lterature, Nashvlle, v.35, n.1, p.13-39, Mar. 1997. McCONNELL, J.J.; MUSCARELLA, C.J. Corporate captal expendture decsons and the market value of the frm. Journal of Fnancal Economcs, Amsterdã, v.14, n.3, p.399-422, Sept. 1985. MODIGLIANI, F.; MILLER, M.H. Dvdend polcy, growth and the valuaton of shares. Journal of Busness, Chcago, v.34, n.4, p.411-433, Oct. 1961. NETER, J.; KUTNER, M.H.; NACHTSHEIM, C.J.; WASSERMAN, W. Appled lnear regresson models. 3.ed. Chcago: Irwn, 1996. PESTANA, M.H.; GAGEIRO, J.N. Análse de dados para cêncas socas: a complementardade do SPSS. 2.ed. Lsboa: Sílabo, 2000. SEPE, J.F.; STATMAN, M. Project termnaton announcements and the market value of the frm. Fnancal Management, Tampa, v.18, n.4, p.74-81, Wnter 1989. SZEWCZYK, S.H.; TSETSEKOS, G.P.; ZANTOUT, Z. The valuaton of corporate R&D expendtures: evdence form nvestment opportuntes and free cash flow. Fnancal Management, Tampa, v.25, n.1, p.105-110, Sprng 1996. TSETSEKOS, G.P.; ZANTOUT, Z. The wealth effects of announcements of R&D expendture ncreases. The Journal of Fnancal Research, Columba, v.xvii, n.2, p.205-216, Summer 1994. R.Adm., São Paulo, v.42, n.2, p.249-260, abr./mao/jun. 2007 259