CARTA TRIMESTRAL 2013-3T

CARTA TRIMESTRAL 2013-3T Prezados investidores, Segue nossa carta trimestral referente ao 2º trimestre de 2013 com o objetivo de apresentar os resultados obtidos por nossa família de fundos e de atualizá-los sobre potenciais mudanças em nosso cenário base e no posicionamento de nossas carteiras. INTRODUÇÃO Após um 1º trimestre promissor no qual o mercado voltou a valorizar a análise fundamentalista de empresas e setores microeconômicos, voltamos no 2º trimestre ao Modo Macro, ou seja, forte volatilidade do mercado de moedas e taxas de juros, maior influência dos bancos centrais e maior importância do cenário político. A sinalização do FED de que poderia desacelerar o processo de afrouxamento monetário nos EUA antes do que o mercado imaginava teve um forte impacto sobre os mercados de moedas e juros dos países emergentes. A tendência recente de valorização do dólar e a alta das taxas nos EUA iniciaram um processo de reavaliação do cenário macroeconômico no Brasil e em todo mundo emergente por parte dos agentes de mercado. Muitos economistas começam a acreditar que a tendência de longo prazo de desvalorização do dólar e o bull market em bonds (gráfico 1) se esgotaram. Reavaliar cenários em um ambiente de baixa visibilidade parece uma tarefa bastante difícil e a conseqüência natural é uma aumento da volatilidade dos diversos mercados (câmbio (gráfico 2), juros e bolsa). Acreditamos que a tarefa mais importante daqui em diante é procurar entender qual o novo patamar de estabilização do câmbio e o seu impacto nos balanços das várias empresas listadas na Bovespa. O potencial incremento na produtividade de algumas empresas e o efeito do câmbio no endividamento das mesmas tornaram-se variáveis muito relevantes neste potencial novo cenário macro, com o real mais desvalorizado e as taxas de juros reais mais altas. 16% Treasury - 10 anos 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% jan-82 jan-85 jan-88 jan-91 jan-94 jan-97 jan-00 jan-03 jan-06 jan-09 jan-12 Gráfico 1 Fonte: Bloomberg Gráfico 2 Fonte: Itaú No curto prazo, acreditamos que o mercado deve operar, primordialmente, em função do fluxo de compra/venda para determinados papéis em detrimento dos fundamentos das empresas listadas e, sendo assim, tendemos a manter uma exposição bruta baixa em todos os nossos fundos e procuramos ser mais ativos em operações com opções visando proteger/alavancar nossas carteiras. Vamos explorar este assunto em mais detalhes na seção Posicionamento Atual da Carteira (Oportunidades de Investimento). 1

Seguem os destaques de nossa performance recente. Linhas Gerais de Nosso Desempenho no 1º semestre de 2013 (detalhamento por estratégia) Inicialmente, é importante mencionar que nossas carteiras foram impactadas negativamente por um processo de venda forçada de uma carteira grande de ações (algo como 70 empresas) na última semana de junho. Cinco papéis que temos em nosso portfólio foram bastante impactados (uma posição do módulo de arbitragens de valor e quatro empresas da carteira de longo prazo). Tais posições apresentam retornos potenciais bastante atrativos, mas, como mencionado anteriormente, o mercado continuará sujeito a estes eventos durante o período de reprecificação das principais variáveis macroeconômicas. Calculamos o impacto negativo deste evento específico nas carteiras em: -0,26% Fides L/S, -0,60% Fides L/S Plus e Fides Hedge Plus CSHG, -1,75% Fides Total Return e -0,60% Fides Ações. Nossa Carteira de Longo Prazo apresentou um retorno de -5,96% vs -22,14% do Ibovespa (alfa de +16,18% no semestre). O setor imobiliário foi o que gerou a maior contribuição positiva para este portfólio (Trisul e Rodobens), apesar da fraca performance de JHSF. Destaque positivo também para o desempenho de Unipar PNB e Bematech (posição zerada no 1º trimestre). Após as fortes quedas da bolsa brasileira, esta carteira apresenta um dos maiores retornos potenciais (próximos 12 meses) dos últimos 10 anos. A estratégia Double Alpha foi a de pior performance na família Long/Short. As posições compradas em LLX e Vale PNA contribuíram para o desempenho negativo deste módulo. Na carteira vendida, as perdas no setor de transporte/autopeças compensaram os ganhos no setor de consumo/varejo. Importante mencionar que, apesar de nossa pequena posição comprada em LLX, nossa exposição consolidada ao grupo EBX (ações + posições vendidas via índice) foi net vendida durante todo o semestre, sendo que no início de julho neutralizamos a posição short (via índice) em MMX. Em Timing (Opções + Exposição Líquida), apresentamos resultados positivos principalmente devido às operações com puts de Ibovespa, Bradesco PN e PDG no 2º trimestre. O grande destaque da estratégia Arbitragens de Valor (Mid/Large caps vs Índice e Pair Trades) continuou sendo a performance de nosso portfólio de Mid/Large Caps (-11,50%) vs Índice Bovespa (-22,14%). Duas novas teses passaram a compor o portfólio após a forte queda da bolsa: Aliansce (mais informações no Tema Microeconômico desta carta) e Metalúrgica Gerdau PN. ALL Logística foi o grande destaque desta carteira no 1º semestre, seguida por Petrobras PN (oscilamos a exposição durante o semestre) e Banco do Brasil. No book de pair trades obtivemos ganhos na AES Tiete ON vs AES Tiete PN (reduzimos a posição em 60%) que foram compensados pelas perdas no par Copel ON vs Copel PNB. Acreditamos que eventos societários de unificação dos acionistas ordinaristas e preferencialistas em UNITS ou ONs como anunciaram recentemente Contax, Klabin e Jereissati Participações devem gerar boas oportunidades de retorno neste módulo no médio prazo. 2

Atribuição de Retornos (hedges já alocados em cada estratégia): FAMÍLIA LONG/SHORT -- Fides Long Short/Fides Long Short Plus/Fides Hedge Plus CSHG Fides Long Short Arbitragens de Valor Timing Estratégias Double Alpha Longo Prazo Pair Trades Large e Mid Caps vs Índice Opções Direc. Ex- opções Custos* /Protetivas Retorno Alfa (CDI) Retorno no ano -0,33% 0,72% 0,04% 0,58% -0,09% 0,28% -1,59% 3,04% -0,39% Exposição Bruta Média 5% 8% 8% 10% Exposição Bruta Histórica 10% 11% 29% 10% Fides Long Short Plus Arbitragens de Valor Timing Estratégias Double Alpha Longo Prazo Pair Trades Large e Mid Caps vs Índice Opções Direc. Ex- opções Custos* /Protetivas Retorno Alfa (CDI) Retorno no ano -0,73% 1,58% 0,09% 1,28% -0,20% 0,62% -2,23% 3,84% 0,41% Exposição Bruta Média 11% 18% 18% 23% Exposição Bruta Histórica 22% 24% 64% 22% Fides Hedge Plus CSHG Arbitragens de Valor Timing Estratégias Double Alpha Longo Prazo Pair Trades Large e Mid Caps vs Índice Opções Opções Macro Direc. Ex- opções Custos* /Protetivas Retorno Alfa (CDI) Retorno no ano -0,73% 1,60% 0,09% 1,28% -0,20% 0,35% 0,62% -2,05% 4,39% 0,96% Exposição Bruta Média 11% 18% 18% 23% Exposição Bruta Histórica 22% 24% 64% 22% RETORNO ABSOLUTO -- Fides Total Return FIA Estratégias Large e Mid Caps Longo Prazo Short Pair Trades Timing Custos * Retorno Retorno no ano -4,46% -3,90% 0,24% 0,12% 3,01% -1,35% -6,34% Exposição Bruta Média 28% 65% 12% 18% Exposição Bruta Histórica 20% 65% 5% 50% IBOVESPA ATIVO -- Fides Ações Ibovespa FIA Estratégias Large e Mid Caps Longo Prazo Timing Custos * Retorno Alfa (IBOV) Retorno no ano -11,70% -2,47% 1,68% -1,36% -13,85% 8,29% Exposição Bruta Média 60% 30% Exposição Bruta Histórica 58% 33% * Custos = Taxa de administração + Performance ANÁLISE DA CONJUNTURA MACRO/MICROECONÔMICA NO BRASIL E NO EXTERIOR EUA Atualmente, é o bloco econômico de maior relevância para os mercados globais. A questão crucial, no momento, é qual será o novo ponto de equilíbrio das taxas de juros de longo prazo nos EUA (a trajetória do potencial movimento de alta de juros também será muito importante). O mercado já começa a precificar uma potencial alta de juros para o 3º trimestre de 2014, o que consideramos exagerado devido à dinâmica da inflação e do mercado de trabalho nos EUA. Mesmo após a alta do S&P500 e das taxas de juros nos EUA, acreditamos que este processo de migração de bonds para equities pode continuar no futuro. As taxas de juros poderiam se aproximar de 4% para que o mercado de ações voltasse a apresentar um prêmio de risco de ações similar às médias históricas. Importante mencionar que não acreditamos que este patamar de juros deva ser alcançado nos próximos anos devido ao potencial impacto negativo que teria sobre o mercado imobiliário e sobre a dinâmica da dívida soberana nos EUA. Zona do Euro Os dados de atividade melhoraram recentemente e tudo indica que o BCE está em um estágio anterior ao FED, sinalizando uma possível política monetária mais frouxa (e um euro mais desvalorizado finalmente??!!) por mais tempo. Episódios de possível ruptura da base governista em alguns países, como o recente evento em Portugal, e alguns problemas pontuais no setor bancário ainda podem gerar volatilidade no 2º semestre do ano. China/Japão A possível desaceleração mais acentuada da China passou a ser a principal ameaça do cenário global. A menor contribuição do setor exportador para o PIB e os eventos recentes no mercado interbancário chinês têm tido impacto sobre as projeções dos economistas que já estavam cautelosos. Isto tem impedido que os setores 3

cíclicos consigam performar melhor que as empresas defensivas mesmo em um cenário de recuperação das economias mais maduras. Já no Japão, o espaço para um afrouxamento quantitativo adicional parece bem vasto, visto que a inflação projetada para o ano de 2014 se encontra em 0,6% em comparação à meta do governo de 2,0%. Este processo de rápido aumento da base monetária resultou em uma forte desvalorização do yen e na alta da bolsa japonesa no 1º semestre. Brasil No Brasil, com os índices de inflação rondando o topo da meta, o mercado financeiro reagiu negativamente à desvalorização do real. A margem de segurança (diferentemente do Japão) para acomodar a desvalorização (tão almejada pelo governo no passado) de nossa moeda se encontra muito baixa. A rigidez da inflação de serviços derivada, em parte, de políticas salariais equivocadas (p. ex. a regra do salário mínimo) e a alta do preço de alimentos nos colocam em uma situação bastante vulnerável a choques externos no curto prazo. Ainda é difícil quantificar o pass through da desvalorização do real para a inflação, mas, assim como na crise de 2008, este pode ser menor do que as expectativas de mercado devido à parcial compensação da desvalorização do real pela queda do preço das commodities no exterior. A média das projeções aponta para um impacto de 0,5% no IPCA para cada 10% de desvalorização do real. Acreditamos que os efeitos positivos da desvalorização do câmbio (maior competitividade de alguns setores específicos) devem ser precedidos por uma desaceleração mais forte do aumento da renda real e por um mercado de trabalho mais desafiador, com um possível aumento das taxas de desemprego. Adicionalmente, as manifestações populares recentes geram uma maior incerteza no cenário político até as eleições de 2014, o que tem tido um impacto maior no mau humor dos investidores estrangeiros em relação ao Brasil. O mercado de juros apresentou uma reação um pouco exagerada em nossa opinião (principalmente nos títulos indexados a inflação) e pode ser o primeiro a melhorar caso o câmbio se estabilize no atual patamar e sua volatilidade caia. POSICIONAMENTO ATUAL DA CARTEIRA (OPORTUNIDADES DE INVESTIMENTO) Bancos Continuamos com uma posição comprada em Banco do Brasil ON devido à atratividade de seu gap de valuation em relação a seus pares (bancos de varejo e de médio porte). O banco deve anunciar bons dividendos referentes ao 2º trimestre de 2013 (efeito da venda da participação na BB Seguridade), além de gerar valor para os acionistas via o programa de recompra de ações anunciado em junho. Continuamos relativamente neutros no setor, comprando pontualmente puts de outros bancos de varejo que possuem exposição de crédito ao grupo X. Consumo/Varejo Nossa posição net vendida neste setor deve se beneficiar dos balanços trimestrais (2º tri) mais desfavoráveis e das sucessivas revisões negativas da contribuição do consumo das famílias para o PIB. Este setor deve ser mais impactado pelos efeitos mais imediatos da desvalorização de nossa moeda na renda real (inflação) e por uma potencial piora no nível de emprego. O setor ainda apresenta valuations bastante esticados em um cenário que parece ser cada vez mais desafiador. Exposição Bruta Continuamos mantendo uma exposição bruta bem baixa (metade da média histórica) devido ao cenário conturbado. É importante mencionar que na crise de 2008 levamos cinco meses após a quebra da Lehman Brothers para optar por aumentar o risco de nossas carteiras. Nossa carteira consolidada apresenta um potencial de valorização bastante atrativo, mas acreditamos que o mercado ainda vai operar pelo fluxo de compra/venda e não pelos fundamentos durante um tempo. O evento da venda forçada citado anteriormente nesta carta ilustra bem o cenário atual do mercado de bolsa. 4

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Carta Trimestral 2013-3T Exposição líquida Continuamos posicionados de forma bastante conservadora no curto prazo. Estamos utilizando puts de Ibovespa para proteger nossas carteiras e acreditamos que as melhores oportunidades para nos posicionarmos para uma possível recuperação da bolsa são opções de compra de Banco do Brasil ON (ver setor de bancos) e Vale PNA (impacto positivo do real mais desvalorizado). TEMA MICROECONÔMICO SHOPPINGS Nos últimos anos a Fides AM não investiu de maneira relevante em empresas de shopping acreditando que o prêmio de risco implícito em suas ações era muito baixo. Atuamos de forma pontual em momentos de estresse de ações específicas ou através de pares setoriais. Sendo um setor em voga no mercado, as teses convergiam rapidamente e a Fides AM, praticando a sua disciplina usual, saía das posições. Fonte: Credit Suisse Um shopping é um ativo imobiliário que possui como colateral as vendas de suas lojas (varejo). A recente elevação das taxas de juros reais, conjugada com a queda nas vendas no varejo, a piora na confiança do consumidor e o cenário macroeconômico brasileiro repleto de incertezas criou um ambiente desafiador para todos os varejistas. No meio da turbulência, criam-se as oportunidades. Algumas empresas listadas caíram mais de 30% de suas cotações máximas e atingiram patamares de meados de 2011 a 2012, tendo suas vendas e Ebitda crescido expressivamente desde então. Acreditamos que o investimento em shopping não é alheio aos riscos macroeconômicos citados acima, porém apresenta um perfil de investimento mais seguro (defensivo) que a economia em geral e que diversos setores presentes na Bovespa. Nos últimos 17 anos, as vendas em shoppings não apresentaram queda em nenhum ano e cresceram 8,7% a.a. contra 2,8% a.a. da economia brasileira. O crescimento é explicado não somente pelo melhor desempenho do varejo, que nos últimos 12 anos cresceu 1,7x o PIB, mas pela tendência de longo prazo do aumento da representatividade das vendas de shoppings no varejo como um todo. 140 120 100 80 60 40 20 0 Vendas Reais Shopping (2012) 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 300 250 200 150 100 50 0 Vendas x PIB - Termos Reais (2000 = 100) R$ - Bi % - YoY Vendas Shopping Vendas Varejo PIB Fonte: Aliansce, Fides Fonte: Aliansce, Fides, IBGE 5

Desde 2000, as vendas em shopping centers cresceram 2,5 pontos percentuais a mais que o comércio varejista e aumentaram consistentemente a sua penetração no varejo. Acreditamos que essa tendência irá permanecer no médio prazo. Os centros de compras fornecem aos consumidores muito mais do que a conveniência de ser um one stop shop de lojas. Eles incrementam a experiência do consumidor sendo uma alternativa confortável e segura de compras, entretenimento e alimentação. Segundo a Associação Brasileira de Shopping Centers (Abrasce), menos de 40% das pessoas vão aos shoppings com a intenção de compras. ALIANSCE Dentre as empresas de shoppings com presença na bolsa, consideramos Aliansce a empresa mais bem estruturada para aproveitar o desenvolvimento do setor no Brasil. Antes de detalhar os motivos de nosso investimento na empresa, relatamos um breve resumo sobre seu perfil. A Aliansce foi inaugurada em agosto de 2004, por meio de uma joint venture entre Renato Rique e a General Growth Properties, aliando assim a longa experiência no mercado nacional de shopping centers, com o knowhow de uma das maiores companhias neste segmento nos EUA. A empresa atualmente é uma das líderes no setor de shopping centers no Brasil, possuindo participação em dezessete shoppings em operação e administrando nove shoppings de terceiros. O gráfico abaixo mostra a evolução da Área Bruta Locável (ABL) própria da empresa entre 2005 e 2014: Fonte: Aliansce, Fides Por que Aliansce? O primeiro fato que nos chama a atenção são os atuais shoppings da companhia. Dentre as empresas listadas do setor, a Aliansce tem o portfolio com menor idade média operacional, sendo 43% dos shoppings com menos de cinco anos de existência. Este fator é importante, pois no estágio de maturação o shopping apresenta maior crescimento de vendas. No gráfico abaixo podemos destacar a performance da Aliansce pelo desempenho de vendas nas mesmas lojas (SSS) de seu portfólio em relação aos concorrentes. Acreditamos que os atuais shoppings da Aliansce ainda apresentarão sólidos resultados nos próximos anos, que em combinação com o alto índice de renovação de aluguéis, levará a companhia a apresentar altos reajustes nos aluguéis e, consequentemente, um significativo crescimento de aluguéis nas mesmas lojas (SSR). 6

Fonte: Aliansce É relevante destacar que os shoppings maduros apresentam margens operacionais superiores aos empreendimentos em maturação. Com o envelhecimento natural de seus ativos esperamos que a Aliansce, no médio prazo, irá apresentar desaceleração no crescimento de vendas, contrabalanceada por melhores margens. Na perspectiva de crescimento da companhia, a Aliansce, com administradores e acionistas com vasta experiência em gerar valor no setor e com alta capacidade de desenvolver projetos dominantes em suas respectivas áreas de influência, está bem preparada para sobressair em um ambiente cada vez mais competitivo (segundo a Abrasce, serão inaugurados mais de dois milhões de m2 de ABL até o fim de 2014). A tabela abaixo ratifica a capacidade da Aliansce de desenvolver shoppings, tanto com relação à pontualidade na inauguração dos projetos, quanto no retorno obtido, na média consideravelmente maior que o projetado. Fonte: Aliansce Destaca-se também o fato de a companhia desenvolver shoppings com alta capacidade de expansão, o que funciona como barreira de entrada a novos entrantes em sua área de influência. Além disso, consideramos que esta é a melhor forma de crescimento, por ser menos arriscada e apresentar elevadas taxas de retorno. Quando desenvolve novos projetos (greenfields), a Aliansce faz um investimento mais elevado, a fim de deixar os empreendimentos preparados para a futura expansão. Outra vertente de crescimento será via aquisições. Atualmente as oportunidades são menores, devido ao alto preço pedido pelos vendedores e à disciplina e compromisso com a rentabilidade dos compradores. Por outro lado, o grande volume de projetos em desenvolvimento por operadores sem experiência no setor, poderá resultar em estouro de orçamentos de obras, atrasos de inaugurações e menor rentabilidade dos ativos. Com isso, no futuro, a oferta de ativos à venda tenderá a aumentar, gerando oportunidades de aquisições a preços mais atrativos. A Aliansce tem o histórico de promover melhorias operacionais em seus shoppings adquiridos, reduzindo os custos administrativos, melhorando o mix de lojas, crescendo vendas e, consequentemente, aumentando os aluguéis, sem aumentar o custo de ocupação dos lojistas. Destacamos o exemplo emblemático do Via Parque, que teve seu layout e mix alterados, obtendo, desde então, alto crescimento de resultado operacional. 7

Fonte: Aliansce Entendemos que nos preços atuais, a Aliansce é um excelente investimento, apresentando uma ótima relação de risco e retorno. É importante destacar que na análise da Fides AM são contemplados apenas os desenvolvimentos de novos shopping e expansões já anunciadas pela empresa. Entendemos que novos desenvolvimentos, expansões e aquisições são opcionalidades ao nosso modelo. Caso estas opcionalidades não se realizem, o seu portfolio ainda apresentará crescimento e já em 2015 a empresa se tornará uma ótima pagadora de dividendos, com dividend yield projetado superior a 10%. Abaixo apresentamos a evolução da dívida da Aliansce, considerando um pagamento de dividendos equivalente a 100% do seu lucro a partir de 2015. Fonte: Aliansce, Fides 8