Carta ao Cotista Dezembro Ambiente Macroeconômico. Internacional
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- Lucas Carreira Diegues
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1 Carta ao Cotista Dezembro 2015 Ambiente Macroeconômico Internacional O Federal Reserve elevou a taxa de juros em 25bps, subindo os juros no intervalo de 0,25% a 0,50%. Mais importante foi a sinalização de que o processo de ajuste monetário será gradual e reforça que a retomada da economia americana poderá caminhar por seus próprios passos, sem ajuda do banco central americano (FED), devido ao avanço da economia, principalmente à melhora do mercado de trabalho. Nacional A agencia de classificação Fitch foi a segunda agencia a rebaixar a nota de crédito soberano brasileira de BBB- para BB+, com isso o Brasil é avaliado com grau especulativo por duas, das três principais agências de risco. A troca no comando do Ministério da Fazenda trouxe um novo elemento ao conturbado ambiente econômico e político brasileiro. A saída do ministro Joaquim Levy, respeitado pelo mercado devido a sua personificação de reconstrução da política econômica, foi o resultado de conflitos com o Planalto e Congresso. O novo ministro Nelson Barbosa está tentando persuadir o mercado de que não houve inflexão no governo e o ajuste fiscal continua sendo prioridade para à reorganização das finanças públicas. Nossa opinião é de que o conturbado ambiente político permanecerá em 2016 dificultando a execução dos ajustes econômicos necessários. Sendo assim, os ativos brasileiros continuarão a apresentar um elevado prêmio de risco até que tenhamos algum resultado, seja pelo ajuste fiscal executado ou pelo impeachment. Não podemos desprezar o aumento de risco caso o desespero do governo por apoio político o leve novamente ao expansionismo fiscal prejudicando ainda mais a economia brasileira.
2 BBT - Fundo de Investimentos Multimercado Em 2015 o fundo BBT FIM variou +8,30%. O gráfico abaixo mostra a contribuição das estratégias para o resultado anual do fundo. Atribuição de Performance
3 Nota-se que 2015 foi um ano em que muitas teses de investimentos não funcionaram. Ações locais com fortes desvalorizaçãoes, ações internacionais em território negativo, juros em alta (prejudicando títulos atrelados a inflação e pré fixados), bonds com valorizações neutras com muita volatilidade no segundo semestre devido à preocupações com mercados emergentes (principalmente China) e aumento da taxa de juros americana. A rentabilidade do fundo em 2015 ficou abaixo de nossa meta de rentabilidade. Os principais motivos foram: Apesar da baixa exposição em ações locais, a forte desvalorização das empresas investidas fez com que o fundo perdesse 2,58% de seu patrimônio. A situação macroeconômica delicada e prevista para 2015 foi muito pior do que o esperado devido ao agravamento da crise política. Em meados do ano alocamos 5% em posições de crude oil (petróleo), uma vez que a forte desvalorização da commodity inviabiliza grande parte dos poços de produção mundial fazendo com que a oferta da commodity diminuísse elevando assim os preços. Esta tese de investimento não foi assertiva, pois os países da OPEP (Organização dos Países Exportadores de Petróleo) quiseram ganhar market share, principalmente dos novos produtores americanos de shale oil (óleo de xisto) e continuaram com forte produção mesmo aos preços mais baixos desde Acreditamos que em 2016 ocorrerá este ponto de inflexão devido ao atual crescimento do consumo de oil; a oferta não está mais crescente e os maiores produtores (como Arábia Saudita) estão com produção próxima a sua capacidade. Os níveis de estoque americanos deverão cair em algum momento de 2016, mas por agora estamos fora do mercado. A posição em EuroStoxx (ações europeias) sofreu muito a partir de julho com preocupações da economia chinesa. Nossa tese era que o Banco Central Europeu iria começar com estímulos na economia, algo que de fato que ocorreu, porém, dados mais fracos da economia chinesa assustaram investidores internacionais, principalmente no segundo semestre.
4 Os maiores acertos foram: Posição em dólar devido ao aumento de juros americanos fizeram com que as moedas dos mercados emergentes sofressem desvalorização, porém no Brasil este movimento foi potencializado devido à crise política e econômica. Dólar versus Euro devido a normalização monetária americana e o começo do quantative easing europeu, injetando liquidez ao mercado e fazendo com que houvesse desvalorização do Euro. Arbitragem conseguiu performance pelo terceiro ano consecutivo. A alta volatilidade do mercado ajudou no bom resultado resultado desta estratégia. Long & Short conseguiu performance pelo terceiro ano consecutivo. As operações mais assertivas foram compra de Industria internacional (Iochp Maxion) versus industrial local (Marcopolo). Para 2016 começamos o ano com o portfolio destacado abaixo. A meta de rentabilidade será a partir de 14% e esperamos os seguintes acontecimentos para cumprir com este resultado mínimo: OBS: as estratégias Financiamento, Arbitragem e Long & Short não requerem alocação de capital.
5 Renda Fixa (Pós/Pré/Inflação): Estamos projetando a SELIC no final de 2016 em torno de 15,00% com inflação de 7%, dados que justificam a alocação abaixo. Offshore (Dólar, Eurostoxx): Avaliamos que a maior parte do movimento do dólar ocorreu em 2015, porém ainda temos uma tendência de alta. De um lado os conhecidos problemas econômicos/políticos e do outro a atual desvalorização da moeda permitirá uma positiva balança comercial em torno de US$ 40 Bi, altas taxas de juros, que justificam o swing trade, onde fundos trazem dinheiro devido aos juros brasileiros versus juros dos países desenvolvidos. As ações europeias deverão performar diante das americanas e asiáticas, devido à continuidade e extensão dos programas de estímulos monetários na região do euro. Ações (Ações, Long&Short e Financiamento) Brasil: A exposição em ações locais não passará de 7% no ano. Mas continuamos com a tese de que as empresas brasileiras estão negociando abaixo de seus múltiplos históricos. O dólar continua sendo um amortecedor e deixando as empresas mais baratas para investidores internacionais. O que precisamos é de um estopim para que os preços das empresas voltem a sua racionalidade. Acreditem quando dizemos que os atuais múltiplos de valuation das empresas não serão vistos em outro momento como o atual. Estamos aumentando nossa estrutura para buscar mais oportunidades no mercado de Long & Short, uma vez que esta estratégia vem provendo lucros importantes para o portfólio em um ambiente volátil.
6 A estratégia de Arbitragem deverá permanecer no atual patamar, uma vez que prevemos um mercado com volatilidade semelhante à de BBT - Fundo de Investimentos em Ações Em 2015 o fundo BBT FIA variou -27,87%. O ano de 2015 foi um ano em que muitas teses de investimentos não funcionaram. Ações locais com fortes desvalorizaçãoes, ações internacionais em território negativo, juros em alta (prejudicando títulos atrelados a inflação e pré fixados), bonds com valorizações neutras com muita volatilidade no segundo semestre devido à preocupações com mercados emergentes (principalmente China) e aumento da taxa de juros americana. O Fundo BBT FIA terminou o ano em sua menor cotação e pior performance histórica. Foi um ano extremamente negativo para todo mercado acionário devido a piora do cenário econômico, também potencializada pela crise política brasileira. Continuamos com a tese de que as empresas brasileiras estão sendo negociadas abaixo de seus múltiplos históricos e que estão com preços distorcidos olhando o médio prazo. Entendemos que a situação no curto prazo precifica muitas incertezas, mas se olharmos com mais detalhes, observaremos grandes descontos, por exemplo o múltiplo Preço/Lucro está em 10x, já o histórico de cinco anos está em 11x (lembrando que este período foi bastante complexo e de baixo crescimento). Outro múltiplo a ser observado é o de Valor da Empresa/Ebitda cujo valor está em 6x versus 7x do histórico, estes valores são comparáveis à empresas de private equity (empresas não cotadas em bolsa), que em um mercado normal teriam que ter desconto das empresas cotadas em Bolsa.
7 O dólar continua sendo um amortecedor deixando as empresas mais baratas para investidores internacionais e muito mais atrativas quando olhamos em dólar os valuations. Para se ter uma ideia o índice Bovespa caiu 14% em Reais, porém em dólar sua desvalorização foi de 42%. Em média as empresas brasileiras estão 42% mais baratas do que há um ano atrás aos olhos internacionais. A seguir mostraremos os resultados reais das empresas investidas nos nove meses de 2015, uma vez que os resultados do ano ainda não foram publicados. É importante que o cotista observe que estes são os resultados reais de Receita, Ebitda (indicador financeiro que representa quanto uma empresa gera de recursos através de suas atividades operacionais, sem contar impostos e outros efeitos financeiros), Lucro Líquido e Endividamento, sendo assim dados fundamentais para valorizar uma empresa. 9M2015 BRF BB Seguridade CCR Cosan Itaú Petrobras Par Corretora Portobello Ser Educacional % Cresc. Receita Líquida 11% 16% 9% 9% 23% -6% 44% 16% 56% % Cresc. Ebitda Ajustado 25% na 4% 9% na 45% 67% 14% 27% % Cresc. Lucro Líquido 41% 38% -35% 0% 20% -1% 59% -15% -8% % Cresc. Endividamento Líquido 38% na 18% 6% na 43% 0% 52% 500% Alavancagem Div.Liq/Ebitda 1,24x 0x 2,70x 3,00x 0x 5,24x 0x 2,68x 0,91x O que podemos concluir com os dados do quadro acima de forma sucinta é que as empresas cresceram em receita acima da inflação e conseguiram controlar seus custos e despesas aumentando seu Ebitda. Porém a alta taxa de juros, devido a macroeconomia brasileira, gerou resultados financeiros (pagamentos de juros e amortização) ruins penalizando a última linha do balanço (lucro líquido). O nível de endividamento das empresas aumentou de forma geral, porém mantendo-se dentro dos padrões aceitáveis de alavancagem (abaixo de 3,00x). Com exceção da Petrobras que é um caso à parte e que comentaremos mais adiante. Apesar do cenário macroeconômico precificar toda incerteza do atual cenário brasileiro, notamos que as desvalorizações penalizaram fortemente os valores destas empresas. Vejamos os exemplos de Portobello e Ser Educacional, que vieram com planos de crescimento mais agressivos e foram penalizados no curto prazo no lucro líquido das mesmas gerando desconforto aos investidores: Portobello está com uma nova fábrica no Nordeste, no qual notaremos o crescimento em 2016; já a Ser Educacional líder no mercado de ensino do Norte e Nordeste, onde vem consolidando sua
8 posição via aquisição (crescimento de receita de 56%) sofreu forte desvalorização devido ao aumento do endividamento (de zero para duzentos milhões) por motivos do atraso do FIES (financiamento estudantil) do Governo Federal. Ambas empresas permanecem sólidas e com sua desalavancagem prevista para 2016 devido ao crescimento de receita, porém sem o investimento realizado anteriormente. Os níveis atuais de dívida são totalmente condizentes com seu negócio, mas em momentos de incerteza, o mercado penaliza as empresas de forma brusca. Empresas como BRF, BB Seguridade, Par Corretora e Itaú foram vítimas do cenário nacional com investidores estrangeiros cautelosos aos ativos brasileiros sem motivos para descontos como os apresentados. Entregaram resultados acima do esperado para 2015 mesmo no cenário atual. Já as empresas CCR e Cosan sofreram por seus negócios demandarem altos investimentos e em momentos de alta de juros são penalizadas pelos investidores, mas mesmo neste ambiente cumpriram com seus guidances (plano anual). No caso de Petrobras é um investimento especulativo, onde trabalhamos com a possibilidade da venda de ativos, por exemplo da BR Distribuidora, pois caso isto ocorra a alavancagem da empresa cairá e acreditamos em uma forte valorização das ações. Também projetamos um preço de oil acima do atual valor de US$ 34 devido à queda dos estoques americanos em algum momento de 2016, além de este preço de oil ser insustentável por muitos produtores mundiais. Este é o nosso único investimento especulativo da carteira e caso a venda de ativos não venha a ocorrer até meados de 2016 zeraremos nossa posição. Acompanhamos de perto todas as empresas investidas e temos plena confiança em nosso portfólio. Muitas das empresas estão aproveitando o momento para ganhar market share no mercado local ou internacional e com estratégias promissoras de curto, médio e longo prazo. Muito importante é contar com o management que bem conhecemos em todas as empresas investidas. Para 2016 nosso portfólio de investimento começa com a alocação abaixo, semelhante ao último ano devido ao fato de estas empresas terem realizado com boa performance o planejamento de 2015 mesmo em um complexo cenário. Esperaremos mais dados econômicos para a tomada de decisão e se será necessário o ajuste de portfólio. Mudanças em um mercado de pânico gera perdas irreversíveis e tomadas de decisões devem ser feitas apenas com dados concretos e fundamentais, sendo assim a carteira e tese de investimentos continua a mesma.
9 No curto prazo estamos aumentando as operações com Long & Short para conseguir buscar mais oportunidades no mercado, uma vez que esta estratégia vem provendo lucros importantes em mercados de baixa e alta volatilidade. Contamos com um ano melhor para 2016 apesar do atual cenário. Lembrem-se que em 2015 começamos o ano com projeções de PIB de +1,00% e terminamos em -3,80%. Este ano estamos começando com projeções para final de 2016 de -3,50%. A maior parte da desvalorização das empresas já está precificada, apenas possíveis boas notícias que não estão em seus preços podendo assim gerar importantes reações no mercado.
10 Contato linkedin.com/company/bbt-asset Rua Professor Filadelfo de Azevedo, 712 Vila Nova Conceição São Paulo SP - CEP: Avisos Importantes Este documento foi produzido pela BBT Asset Management, com finalidade meramente informativa, não caracterizando oferta ou solicitação de investimento. A rentabilidade obtida no passado não representa garantia de rentabilidade futura. A rentabilidade divulgada não é líquida de impostos. Fundos de investimento não são garantidos pelo administrador, gestor ou por qualquer mecanismo de seguro ou, ainda, pelo fundo garantidor de crédito (FGC). É recomendável a leitura cuidadosa do prospecto e regulamento dos fundos de investimento pelo investidor ao aplicar seus recursos. Para avaliação de performance de um fundo de investimento, é recomendável análise de, no mínimo, 12 (doze) meses. Este fundo de investimento utiliza estratégias com derivativos como parte integrante de sua política de investimento; tais estratégias, da forma como são adotadas, podem resultar em perdas patrimoniais para seus cotistas.
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