E XC LU S I VAME N TE PA R A U S O I N S T I T U C I O N A L ESTRATÉGIAS O ANO QUE DEU ERRADO DEZEMBRO 2 0 1 3 O ano termina com alívio. Não foi um ano bom para investimentos, e há nove boas razões para isso, todas elas associadas à economia doméstica e à política econômica.
O ANO QUE DEU ERRADO Em primeiro lugar, a mãe de todas as complicações macroeconômicas, a deterioração fiscal. Foi levada ao extremo a prática da contabilidade criativa, designação dada ao conjunto de ajustes cumulativamente impostos ao resultado primário de forma a manter algum parentesco com as metas definidas pelo governo. São sucessivas operações e deduções que não merecem uma resenha detalhada. Diferentes instituições tentaram codificar as novas práticas, classificando diversos resultados atípicos como não recorrentes, por exemplo, e chegaram a variados conceitos de esforço fiscal, um número que se aproximou perigosamente do vermelho. O ministro da Fazenda chegou a polemizar publicamente com o FMI acerca do conceito de dívida bruta adotado pelo organismo, uma iniciativa comparável à de uma empresa listada que questiona as regras internacionais de contabilidade para transações com partes relacionadas. E m segundo lugar, o mercado externo começa a se fechar para o Brasil e termina o ano em um estado de absoluto mau humor. Os prêmios para o risco soberano abriram mais de 100 pontos ao longo do ano, dando como certo um downgrade em 2014. As razões para tamanha má vontade parecem vagas à primeira vista, mas tiveram uma explicação fundamentada quando a The Economist publicou matéria de capa e relatório especial sobre o Brasil, trazendo uma análise precisa e cortante da política econômica doméstica. Quebra de contrato na política monetária Em terceiro lugar, verifica-se com clareza que a inflação começa a escapar dos limites de tolerância do regime de metas, o que fez andar a política monetária. Há certa hesitação, pois fica firmemente consolidada a impressão de que o governo não persegue o centro da meta, 4,5%, um número já esticado para padrões internacionais, mas segue uma regra não admitida de evitar que os 6,5% sejam ultrapassados. É uma mudança de regra não escrita que ressoa como uma espécie de quebra de contrato no terreno da política monetária. Ademais, a compressão dos preços públicos introduziu um elemento inquietante de artificialismo na inflação brasileira, sobretudo em vista do que vêm fazendo os nossos vizinhos. Em quarto lugar, a abertura dos juros transcende largamente o que se passa com a taxa Selic. Felizmente, o governo recuou de qualquer zelo quanto à volta dos juros aos dois dígitos depois de uma estadia em 7,25%, que parece um número insustentável ESTRATÉGIAS DEZ / 13 2
O ANO QUE DEU ERRADO especialmente diante da política fiscal efetivamente praticada. Mais importante e sério foi o fenômeno de abertura dos juros de longo prazo, refletindo sérias dúvidas do mercado sobre os horizontes mais amplos da política macroeconômica. O aumento da Selic e dos cupons dos títulos indexados estendeu o mau humor a todos os participantes do mercado, e deixou uma impressão muito forte de dificuldades fiscais, já percebidas pelos números recordes para operações compromissadas indicando dificuldades de rolagem da dívida pública. A combinação entre política monetária e fiscal agora enfrenta sérios problemas de credibilidade que não existiam nessa escala no início de 2013. O ano marcou o recuo da 'nova matriz' Em quinto lugar, o ano marcou o recuo de uma suposta nova postura macroeconômica a nova matriz com a qual se pretendia aposentar o tripé e modificar a propriedade da política macroeconômica. A nova matriz enfatizava a administração de demanda agregada como a solução para todos os problemas, daí a multiplicação de desonerações e de grandes projetos financiados pelos bancos públicos, com vistas a incentivar o consumo, na crença de que esta seria uma condição suficiente para fazer crescer a formação de capital na economia. Tardiamente, o governo descobriu que era preciso olhar para o lado da oferta, que as empresas não estavam confortáveis com a nova matriz, e que as políticas seletivas de escolha de campeões nacionais pouco ou nada contribuíam para o crescimento da produtividade ou para a melhora do clima de investimento. Na verdade, o declínio das empresas de Eike Batista serviu como eloquente aviso de que algo não ia bem pelo lado da oferta. Em sexto lugar, o tardio reconhecimento de que era preciso expandir a oferta sobretudo na área de infraestrutura fez as autoridades voltarem suas atenções para o programa de concessões de serviços públicos, onde era preciso enfrentar sua proverbial má vontade com a privatização. Em meio a engarrafamentos, problemas com aeroportos e a ansiedade ligada à aproximação da Copa do Mundo, muitas iniciativas foram disparadas e concentradas mais para o final do ano com o intuito de fazer com que esses eventos servissem como um sinal amistoso e empolgante para os investidores. Porém, a insistência em modelos centrados no conceito de modicidade tarifária tornou os leilões meio precários e repletos de negociações laterais, e trouxe desconfiança e desconforto aos participantes. A infraestrutura pode estar recebendo mais investimentos, mas foi pouco, tarde e desnecessariamente tenso. ESTRATÉGIAS DEZ/ 13 3
O ANO QUE DEU ERRADO Em sétimo lugar, consolidou-se uma queda de braço entre a Petrobrás e o governo resultante da percepção de que o modelo de partilha foi um equívoco, pois impôs à companhia um programa de investimentos excessivo e para o qual o governo negou os recursos, sobretudo ao adotar uma política de preços que estrangulou a companhia. O endividamento vai de US$ 46 bilhões ao final de 2006 para US$ 115 bilhões em 2010 e US$ 250 bilhões em 2013. Em consequência, o valor de mercado da empresa caiu de US$ 200 bilhões no começo de 2010 para US$ 90 bilhões ao final de 2013. São US$ 110 bilhões de riqueza destruída. O debate sobre a suposta indexação dos preços dos derivados aos níveis internacionais revela uma extraordinária falta de entendimento do que significa a indexação e sua contribuição para a inflação. Em oitavo lugar, a Medida Provisória nº 579/12, depois convertida na Lei nº 12.783/13, teve impactos muito controversos para o setor elétrico tendo em vista o seu timing e alguns dispositivos mais complexos associados à sua implementação. As perdas de valor das empresas do setor, especialmente distribuidoras, foram enormes, incluindo a própria Eletrobrás e outras empresas geradoras proprietárias de usinas amortizadas. Serão enormes também os custos para o Tesouro da implementação das novas medidas. Por último, as manifestações ocorridas no mês de maio destruíram qualquer teoria simples sobre a relação entre os eventos esportivos e a popularidade do governo. Os níveis de aprovação governamental pareciam inamovíveis até que sofreram uma queda espetacular em razão dos protestos. Num segundo momento, quando degeneraram em violência e passaram a incluir muitas pautas e muitos profissionais de passeata, o governo teve a oportunidade de diluir os ataques e recuperar um tanto de sua aprovação. Mas o susto diante do teor libertário dos protestos foi grande, e com ele a ansiedade sobre o que vai ocorrer durante a Copa do Mundo em 2014, evento muito próximo das eleições presidenciais. O declínio de Eike mostrou que algo não ia bem pelo lado da oferta E assim, por nove bons motivos, o ano de 2013 tornou muito difícil a vida dos responsáveis por investimentos e por proteção patrimonial. A percepção generalizada é de que o ano de 2014 tem todas as condições para ser outro ano difícil e, em boa medida, os mercados e os portfólios já estão adaptados a esta realidade. É um momento particularmente fértil para uma reflexão das autoridades sobre os rumos da macroeconomia. ESTRATÉGIAS DEZ/ 13 4
Crédito ESTRATÉGIAS O ano de 2013 foi marcado pela reversão de expectativas em relação aos fundamentos estruturais da economia brasileira. No período de vinte meses entre agosto/11 e abril/13, o País experimentou redução de 525 pontos-base na sua meta de taxas de juros, que atingiu o patamar mínimo histórico de 7,25% ao ano. Desde 2012 economistas mais ortodoxos alertavam para a velocidade desse movimento média de 26 pontos-base por mês no período - e fragilidade dos fundamentos macroeconômicos que o sustentavam: um modelo de crescimento calcado em estímulos ao consumo, uma política fiscal em deterioração e o aparente afrouxamento das metas inflacionárias. Tudo isso coroado com mais uma invenção tupiniquim: a contabilidade criativa nas contas nacionais. A conta veio e veio rápido: por mais que o governo utilizasse subterfúgios para segurar a inflação, com desonerações pontuais e contenção dos preços administrados (ao custo de graves desequilíbrios para setores como o de energia), a inflação testa perigosamente o teto da banda. Com isso, de abril/13 a dezembro/13, o Comitê de Política Monetária foi forçado a subir a meta da taxa de juros em 275 pontos-base, num movimento que provavelmente ainda não se encerrou. Isso significa uma elevação média mensal de 34 pontos-base até o encerramento de 2013. Quando comparado aos 26 pontos-base médios mensais do ciclo anterior, é possível se ter uma ideia da magnitude dessa guinada. Além desses fatos, devem-se considerar ainda algumas outras importantes perspectivas: Agências de rating internacionais começam a avaliar a conveniência de revisão (para baixo) dos rating de crédito do país. A agência Moody s, em out/13, mudou a perspectiva do nosso rating soberano de Positiva para Estável. A agência alega deterioração do perfil de endividamento do país, estagnação econômica e sublinhe-se deterioração da qualidade das informações sobre a economia (a tal da contabilidade criativa). Outra agência, a S&P, recentemente declarou que vai aguardar o desfecho das eleições de 2014 para rever o rating soberano do país. O rating do Brasil pelas escalas da Moody s (Baa2) ou S&P (BBB) é apenas um degrau acima do mínimo para a manutenção do status de Grau de Investimento (Investment Grade). Sem essa classificação, diversos investidores internacionais serão forçados, por questões regulamentares, a se desfazer de ativos no país. ESTRATÉGIAS DEZ / 13 5
CRÉDITO Some-se a isso o cenário de nuvens carregadas ao norte, representado pelas incertezas sobre a amplitude do impacto da retirada dos estímulos monetários da economia norte-americana, processo que agora se inicia. Compõe ainda o quadro de 2014 as eleições presidenciais. 7,0% 6,0% 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% Evolução das Taxas NTN-B ago-14 jul-16 jun-18 mai-20 abr-22 mar-24 fev-26 jan-28 dez-29 nov-31 out-33 set-35 ago-37 jul-39 jun-41 mai-43 abr-45 mar-47 fev-49 Vencimento dez-13 ago-13 jun-13 mar-13 Diante desse quadro retrospectivo e prospectivo, o universo da renda fixa e do crédito passou - e continua a passar - por fortes oscilações de preços e taxas. R$ Bilhões Evolução do Volume de Emissões vs. CDI 100 16% 80 12% 60 8% 40 20 4% 0 0% 2007 2008 2009 2010 2011 2012 11M13 Emissões CDI (Fim do Período) Ainda no que tange aos emissores corporativos de títulos de dívida, além dos aspectos acima citados, o maior endividamento das companhias também pode ter desestimulado novas emissões em 2013. De acordo com o Banco Central, a razão entre a dívida total dessas empresas e o Excedente Operacional Bruto¹ acumulado em doze meses passou de 128% no final de 2007 para mais de 200% na última medição, em junho deste ano. Tal cenário instável também desestimulou a emissão de novos títulos de renda fixa ao longo do ano. A redução do volume de emissões de títulos de dívida corporativa doméstica (debêntures) verificada em 2013 deveu-se a uma conjunção de fatores tais como a dificuldade de precificação em meio a um ambiente de incertezas e a elevação do custo financeiro para os emissores. Grau de Endividamento das Empresas 250% 200% 150% 100% 50% 0% dez/07 abr/08 ago/08 dez/08 abr/09 ago/09 dez/09 abr/10 ago/10 dez/10 abr/11 ago/11 dez/11 abr/12 ago/12 dez/12 abr/13 Crédito livre Crédito direcionado Mercado de capitais Mercado externo ¹ O IBGE define o excedente operacional bruto como o saldo resultante do valor adicionado deduzido das remunerações pagas aos empregados, dos rendimentos dos autônomos e dos impostos líquidos de subsídios. É uma medida do excedente gerado pela produção antes da dedução de quaisquer encargos na forma de juros, rendas ou outros rendimentos de propriedade a pagar sobre ativos financeiros, terrenos ou outros ativos tangíveis. ESTRATÉGIAS DEZ / 13 6
CRÉDITO Para as três maiores agências internacionais de rating, também há indícios de piora na estrutura de capital das companhias brasileiras, resultado do aumento de investimentos nos últimos anos, que não foi acompanhado em mesma proporção pela geração de caixa, enfraquecida pela desaceleração econômica. Conforme informado pela Fitch Ratings, desde o início de 2013, os rebaixamentos superaram as elevações de ratings em 1,2 vez, sendo que do universo de 108 empresas brasileiras analisadas, 16% apresentam Perspectiva Negativa, frente a 6% com Perspectiva Positiva. A agência aponta que o índice de alavancagem total ajustado das empresas avançou de 4,2 vezes ao final de 2012, contra 2,9 vezes ao final de 2008. Neste ano, 12 companhias tiveram sua nota rebaixada pela agência, enquanto somente 8 companhias tiveram elevação. Já a agência Moody's efetuou 13 rebaixamentos de companhias brasileiras nos últimos dois anos e apenas cinco elevações. Atualmente, dos 73 ratings corporativos apresentados no site, 13 possuem perspectiva negativa contra 9 com perspectiva positiva. Finalmente, a Standard & Poor's mantém a América Latina em viés negativo principalmente em virtude do alto número de empresas argentinas e brasileiras que possuem perspectiva negativa em seus ratings. De um total de 85 ratings atribuídos a empresas do Brasil, 14 possuem perspectiva negativa contra 8 positivas. Diante de todo esse quadro, no que tange a investimentos, 2014 é um ano a ser enfrentado com bastante prudência. Rio Bravo Crédito Privado FIRF O fundo Rio Bravo Crédito Privado FIRF encerrou o mês de dezembro com rentabilidade nominal de 0,79%, o que equivale a 101,5% da variação apresentada pelo CDI no mesmo período. No ano, o fundo apresentou rentabilidade nominal de 7,73%, ou 96,2% da variação do CDI em 2013. O desempenho do fundo ao longo do ano foi impactado pela volatilidade da curva de juros sobre seu componente indexado a inflação, que representava 6,1% do seu patrimônio ao final do ano. No mês de dezembro, a alocação e atribuição de performance das estratégias do fundo segue na tabela abaixo: Estratégia Alocação (%) Rio Bravo Crédito Privado Inflação FIRF Longo Prazo O fundo Rio Bravo Crédito Privado Inflação FI RF Longo Prazo é um fundo de crédito privado cujo foco é perseguir ganhos superiores ao do IMA-B. O fundo encerrou o mês com rentabilidade de 0,87%, Alocação (R$ mil) Rentabilidade (% CDI) Contribuição à Performance acima do CDI Liquidez 22,0% 38.122 100,9% 0,2% FIDC 11,4% 19.717 126,0% 2,9% CDB/Compromiss. 1,3% 2.309 106,0% 0,1% Termo 31,6% 54.625 98,9% -0,5% Debenture/NP 27,7% 47.987 119,1% 2,7% Cota de Fundos 6,2% 10.656 153,3% 0,7% Taxa de Adm/Custódia 0,0% -72 - -5,2% Outras Provisões -0,2% -319-0,5% Total 100,0% 173.025 101,5% 1,5% ESTRATÉGIAS DEZ / 13 7
CRÉDITO contra 1,31% de seu benchmark, o IMA-B. No ano, essencialmente em virtude do comportamento das taxas no período e o impacto disso na marcação a mercado dos ativos do fundos, a rentabilidade do fundo foi de -2,13%, contra -9,69% de seu referencial IMA-B. O fundo encontra-se atualmente com 9,6% de seu patrimônio alocado em FIDC s, 38,5% alocado em debêntures, 17,6% alocado em NTN-B, 17,8% alocado em CRI. Os demais 16,5% estão alocados em operações compromissadas Over. Rio Bravo Crédito Imobiliário I FII (RBCB11) O fundo Rio Bravo Crédito Imobiliário I FII apresentou rentabilidade patrimonial da cota de 1,14% em dezembro, o que equivale a 147% da variação apresentada pelo CDI no mesmo período. No ano, a rentabilidade é de 14,16%, o que corresponde a 175,8% da variação apresentada pelo CDI no mesmo período. Considerando-se a variação apresentada pelo IGP-M nos últimos doze meses, o retorno do fundo no mesmo período equivale a IGP-M + 8,19%. O fundo encerrou o mês de dezembro com 78,1% de seu patrimônio investido em Certificados de Recebíveis Imobiliários CRI, estando o restante em operações compromissadas de um dia over. Essa liquidez decorre do pré-pagamento de uma operação ao final de novembro. A gestão do fundo pretende reinvestir boa parte desses recursos ao longo de janeiro, de maneira a retornar a alocação do fundo em CRIs para aproximadamente 90% de seu patrimônio. No dia 09 de janeiro serão pagos rendimentos, referentes à dezembro, no valor de R$ 14,20/cota, e de amortização, de R$ 11,76/cota, perfazendo um pagamento total de R$ 25,96/cota aos cotistas. Rio Bravo Crédito Imobiliário II FII (RBVO11) O fundo Rio Bravo Crédito Imobiliário II FII, fundo imobiliário listado em bolsa e com alocação preponderante em CRI, encerrou o mês de dezembro com valorização patrimonial da cota de 1,24%, valor este que corresponde a 168% do CDI no mês e ou 133% de seu benchmark, IPCA + 5,71% a.a. O fundo encerra o ano com 97,25% de seu patrimônio alocado em Certificados de Recebíveis Imobiliários CRI. A rentabilidade no ano é de 7,00%, o que corresponde a 87% da variação do CDI no mesmo período. Desconsiderando o efeito da marcação a mercado dos ativos, a rentabilidade patrimonial do fundo no ano é de 9,13%, equivalente a 113,16% da variação do CDI no mesmo período. A rentabilidade da cota do fundo na bolsa de valores no mês de dezembro foi de 3,51%, enquanto a rentabilidade do IFIX foi de -2,62% no ESTRATÉGIAS DEZ / 13 8
CRÉDITO mesmo período. Em 2013, a cota do fundo, ajustada pelo pagamento de rendimentos, apresenta variação de 6,98%, enquanto o IFIX apresenta variação de -12,65%. O volume diário médio de negociação das cotas em dezembro montou a R$ 53,3 mil. No dia 09 de janeiro serão pagos os valores referentes a rendimentos, referentes a dezembro, de R$ 1,05/cota. 110,00 100,00 90,00 80,00 70,00 60,00 50,00 RBVO11 R$ 6.000.000 R$ 5.000.000 R$ 4.000.000 R$ 3.000.000 R$ 2.000.000 R$ 1.000.000 R$ 0 Volume Negociado (R$) Cota ESTRATÉGIAS DEZ / 13 9
Renda Variável ESTRATÉGIAS Em dezembro, o Rio Bravo Fundamental FIA teve uma performance de -2,2%. Desde seu início, em setembro de 2004, o fundo acumula uma rentabilidade de 480,8%, ou 257,0% do benchmark, IGP-M + 6%. O Rio Bravo Fundamental Institucional FIA teve uma performance de -1,8%. Desde seu início, em abril de 2010, o fundo acumula uma rentabilidade de 18,4%, contra -27,6% do benchmark, Ibovespa. COSAN Há alguns meses começamos a investir em Cosan. De sua fundação em 1936 até 2007, a companhia atuou exclusivamente no setor de açúcar e álcool. Porém, com a aquisição dos ativos brasileiros de distribuição de combustíveis (Esso) e de lubrificantes (Mobil) da Exxon Mobil em 2008, a empresa iniciou um intenso processo de diversificação de seus negócios, que a transformaria num dos principais conglomerados de energia e infraestrutura do Brasil. Ainda em 2008, a Cosan criou a Radar empresa de gestão de propriedades rurais e a Rumo braço logístico para exportação de açúcar, hoje com projetos para transporte de outras commodities. E em 2010 deu o passo que realmente a transformou: fez duas joint ventures com a Shell para atuar na distribuição de combustíveis e na produção de açúcar e álcool, posteriormente batizadas de Raízen Combustíveis e Raízen Energia, respectivamente. A operação nascia com mais de 20% do promissor mercado de distribuição de combustíveis do país, além da liderança absoluta na produção de açúcar e álcool. A última etapa relevante do processo de diversificação aconteceu em 2012, com a aquisição do controle da Comgás, maior distribuidora de gás natural do Brasil. Esta transformação tinha como objetivo inicial reduzir a volatilidade de resultados tão típica das usinas de açúcar e álcool. A opinião de seu controlador, Rubens Ometto Silveira Mello, era de que a companhia estava sendo mal avaliada pelos investidores, e que uma maior previsibilidade de resultados se traduziria num valuation melhor. Os anos passaram e essa tese se provou acertada: não exatamente por uma expansão de múltiplos, mas especialmente por um crescimento impressionante nos resultados do negócio de distribuição de combustíveis. No primeiro ano de existência da Raízen, a lucratividade dessa unidade de negócio medida por EBITDA/m³ - ultrapassou a do arrojado benchmark que é a Ipiranga, da Ultrapar. Se inicialmente o objetivo de seu controlador e execu- ESTRATÉGIAS DEZ / 13 10
RENDA VARIÁVEL tivos era trazer consistência para o balanço da companhia, mais tarde o time da Cosan descobriu uma vocação para projetos de infraestrutura e energia. Um bom exemplo é a extensão do modelo de solução logística integrada da Rumo para fertilizantes, celulose, grãos e granéis líquidos. Também neste momento estão na pauta as licitações de terminais portuários (em Santos e Paranaguá) e a atuação como operador ferroviário independente (OFI), no âmbito do novo marco regulatório do setor. Outro exemplo é a ideia de eventualmente investir no midstream do gás natural (transporte via gasoduto), algo que se tornou mais provável depois da entrada na Comgas. Mas, como nem tudo são flores, a companhia enfrenta ainda alguns desafios importantes e, que, em nossa opinião, explicam a oportunidade de investimento que enxergamos nas ações da Cosan. O primeiro, mais antigo e, talvez, mais difícil de ser solucionado diz respeito à governança corporativa. Depois de listar a Cosan no Novo Mercado da Bovespa em 2005, o controlador decidiu criar, em 2007, a Cosan Limited, empresa offshore que lhe permitiu se alavancar via classe especial de ações no controle do grupo, para poder crescer sem deixar de mandar. Essa estrutura indesejável ainda existe e nossa expectativa é que um novo modelo societário seja criado em breve. Acreditamos nisso porque o grande ciclo de crescimento já ocorreu, e cada vez mais fica clara a necessidade de alinhar controlador, minoritários e executivos, especialmente para garantir a perpetuação da empresa. Vale lembrar que o controlador não tem um sucessor empresarial claro em sua família, o que, acreditamos, o incentivará ainda mais a criar um modelo de governança transparente e bem estruturado. Um outro problema relevante é o litígio entre Rumo e ALL, esta última a principal prestadora de serviço da primeira. A ALL alega que há um desequilíbrio comercial na relação entre elas e portanto quer rever os termos do contrato de transporte ferroviário firmado há 4 anos. Sobre esta disputa, acreditamos que a Rumo tem a posição mais forte, principalmente por ter cumprido sua parte ao investir mais de R$ 1,1 bilhão neste projeto. Também levamos em conta o fato de a ALL ter problemas recorrentes com seus órgãos reguladores e outros clientes, seja por falta de investimentos em suas concessões, seja por falha no cumprimento de contratos menos rentáveis. ESTRATÉGIAS DEZ / 13 11
REN DA V ARI Á V E L Reconhecemos a complexidade atingida pela companhia. Historicamente preferimos negócios mais simples e portanto mais fáceis de serem compreendidos e avaliados. Porém, hoje a Cosan reúne vários pontos que nos agradam, como (i) o negócio de distribuição de combustíveis se provou rentável e apresenta crescimento com estabilidade e o valuation implícito na Raízen Combustíveis tem desconto de ~25% em relação a Ultrapar/Ipiranga, (ii) a Rumo, um projeto de sucesso, com TIR superior a 25%, está no caminho para se expandir para outras commodities, (iii) o corpo executivo é arrojado e alinhado, e tem bom histórico de geração de valor a alocação de capital feita por eles tem se provado acertada, com concentração de recursos em negócios mais rentáveis (distribuição de combustíveis, Rumo) em detrimento dos menos rentáveis (açúcar e álcool), dentre outros. Depois de vários anos de investimentos, vimos nos últimos três trimestres uma geração operacional de caixa positiva (operações menos investimentos) na Cosan e a meta de retorno sobre o capital empregado (ROCE) da diretoria é de 16% em 2015, vindo de 6% em 2008 e passando por 13% neste ano. Os números de ROCE foram calculados pela empresa particularmente esta não é nossa medida preferida de retorno sobre capital, por não levar em conta os impostos mas mais importante que os percentuais em si, neste caso, é a tendência, claramente ascendente. Avaliamos cada um dos negócios da Cosan individualmente e nosso modelo de soma das partes nos indica um valor justo para a companhia consideravelmente superior ao preço de bolsa. Acreditamos, por fim, que esta será uma companhia vitoriosa no Brasil dos próximos anos e que este investimento oferece uma margem de segurança adequada. ESTRATÉGIAS DEZ / 13 12
Investimentos Imobiliários ESTRATÉGIAS Em 2013 vimos uma desaceleração nas ofertas de fundos imobiliários. Foram registradas 33 ofertas na CVM, totalizando R$ 10,6 bilhões. O mercado continua se expandindo com consistência: o volume de 2013 ficou aquém daquele visto em 2012 (R$ 14 bilhões), porém acima do de 2011 (R$ 7,66 bilhões). Mesmo com a desaceleração os fundos imobiliários tiveram um papel relevante no mercado: as 33 ofertas representaram aproximadamente 19% do volume de todas as ofertas registradas na CVM durante o ano, um número que teria sido ainda maior não fossem as ofertas secundárias relevantes no mercado de ações, tais como: BB Seguridade, CPFL Energias Renováveis, e CVC Brasil Operadora e Agência de Viagens. As 32 emissões primárias de FII, por sua vez, foram 27% do volume de todas as ofertas primárias registradas. Os números são bons, mas poderiam ter sido melhores, não fosse a mudança no cenário econômico que gerou seguidos aumentos na Selic, que passou de 7,25% para 10,00%. No gráfico abaixo é possível visualizar as oscilações da taxa básica de juros, a SELIC, desde 2005. 25 Meta Selic 20 19,75 % a.a. 15 10 11,25 13,75 12,50 10,00 8,75 5 7,25-19/01/2005 19/01/2006 19/01/2007 19/01/2008 19/01/2009 19/01/2010 19/01/2011 19/01/2012 19/01/2013 Período Fonte: BCB, Rio Bravo ESTRATÉGIAS DEZ / 13 13
INVESTIMENTOS I MOBILIÁRI O S O mercado de fundos imobiliários é positivamente influenciado pela redução dos juros. Conforme já apontamos em edições anteriores, a correlação do rendimento entre os FIIs e os títulos do Tesouro Nacional, mais especificamente as NTN-Bs, é bastante alta. Isto explica grande parte da desvalorização das cotas dos fundos na Bolsa, pois quando o rendimento das NTN-Bs aumenta (em função das perspectivas de aumento da Selic), as cotas dos FII são pressionadas para baixo, impulsionando o rendimento para cima. O gráfico a seguir mostra o rendimento médio dos fundos imobiliários, com base nos fundos que compõem o Índice FII criado pela Rio Bravo. Ao observar o gráfico, notamos que o patamar de rendimento dos FII hoje está muito próximo aos picos observados em 2010 e 2011, o que nos sugere um ponto de entrada interessante. Com a desvalorização observada no ano, os fundos tornaram-se ainda mais atrativos para o investidor de longo prazo, pois hoje é possível comprar cotas que proporcionam um rendimento anual que já não era visto há um bom tempo. É possível que no curto prazo ainda vejamos oscilações de preço no mercado secundário, porém, para os investidores de longo prazo que acreditam que no futuro veremos a Selic num patamar inferior ao atual, e que souberem selecionar fundos com bons ativos e baixo risco de crédito, o momento é oportuno para montar uma carteira que poderá gerar bons rendimentos. 20% Rendimento dos Fundos Imobiliários 18% 16% 14% Rendimento (% a.a.) 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 03/01/2005 03/01/2006 03/01/2007 03/01/2008 03/01/2009 03/01/2010 03/01/2011 03/01/2012 03/01/2013 Período ESTRATÉGIAS DEZ / 13 14
INVESTIMENTOS IMOBILIÁRIOS FII Rio Bravo Renda Corporativa Em 17 de dezembro a Rio Bravo realizou um evento aberto para clientes, investidores e analistas de mercado, onde apresentou os resultados do ano e as perspectivas para o próximo ano. A apresentação abordou diversos tópicos: Uma visão sobre os Imóveis Comerciais (Lajes Corporativas). Apresentamos os ciclos de entregas de imóveis e absorção dos espaços disponíveis, a estimativa de vacância em São Paulo, e as principais transações de locação que ocorreram em 2013; Desempenho dos FIIs. Apontamos para a evolução deste mercado através do crescimento de fundos registrados na CVM e na BM&F Bovespa, o crescimento do patrimônio líquido e valor de mercado destes fundos, o salto no volume de negociação dos fundos listados em Bolsa, e algumas comparações de performance no ano entre diversos fundos, do IFIX e do Índice Rio Bravo; FII Rio Bravo Renda Corporativa. Mostramos desde as informações básicas do fundo até a sua transformação para fundo de gestão ativa em 2009, e o recente histórico de emissões de cotas e aquisição de novos ativos que contribuíram para a diversificação de ativos, região, locatários e vencimento de contratos. Além disso, comparamos o valor do fundo amparado pelo valor dos ativos segundo laudo de avaliação contra o valor de mercado na Bolsa menos o caixa disponível, o que apontou para uma distorção de 28%; Desempenho do FII Rio Bravo Renda Corporativa. Apresentamos o retorno total de alguns fundos que atuam no segmento de lajes corporativas, as possíveis razões para a queda da cota do fundo durante o ano, as três atividades prioritárias da equipe de gestão sobre ativos que representam 17,8% do valor de mercado do Fundo e devem impactar positivamente a geração de valor, e as perspectivas para 2014. A apresentação contendo todo o material apresentado encontra-se disponível na página do Fundo, através do site da Rio Bravo, na seção Estratégias/Investimentos Imobiliários. Alguns dias após a apresentação, houve um acontecimento bastante positivo: a locação do 1º andar do edifício JK Financial Center, uma das três atividades prioritárias da equipe de gestão. A Rio Bravo divulgou em 20 de dezembro um Fato Relevante, informando a celebração do contrato de locação do único andar vago que o fundo possuía no edifício JK ESTRATÉGIAS DEZ / 13 15
INVESTIMENTOS I MOBILIÁRI O S Financial Center. Com isto, todos os seis andares que o fundo possui neste edifício passam a estar ocupados, e o Banco BNP Paribas que já era locatário do fundo, passa a locar três andares, o que representa 50% da propriedade do fundo no edifício JK Financial Center. O contrato celebrado tem início a partir de 01 de janeiro de 2014 e vigência de cinco anos. ÍNDICE FII O índice de FII elaborado pela Rio Bravo apresentou em 2013 um retorno negativo de 12,07%. Este retorno compreende tanto os rendimentos pagos aos cotistas quanto a variação de preço da cota. No gráfico abaixo é possível verificar desde 2005 até dezembro de 2013 o comparativo entre CDI, Ibovespa e Índice FII. 100% 80% 82,7% 60% TIR 40% 20% 0% 27,7% 18,9% 18,1% 39,8% 43,7% 40,8% 32,9% 15,0% 11,8% 12,4% 3,9% 46,0% 27,4% 23,7% 9,9% 9,7% 11,6% 1,0% 36,3% 7,4% 6,9% 8,0% Índice FII CDI BOVESPA -20% -18,1% -12,1% -15,5% -40% -41,2% -60% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Ano ESTRATÉGIAS DEZ / 13 16
Multi-Assets & Portfolios O mês de dezembro foi marcado pela volatilidade e baixo volume nos mercados, com os investidores cautelosos aguardando a reunião do Federal Reserve. A decisão de iniciar a redução dos estímulos surpreendeu os economistas, mas o mercado reagiu bem à decisão de política monetária, sem deterioração nas condições financeiras. Entre as estratégias de multi-assets, o fundo de renda fixa ativa, Rio Bravo Juros, teve rentabilidade de 0,93% no mês, contra a variação de 0,98% do IMA (benchmark de títulos públicos federais a preços de mercado). Na estratégia de multimercados, a performance do Rio Bravo Multi Estratégia atingiu 0,68% no mês, contra 0,78% do CDI no mesmo período. Para a estratégia de renda variável, a performance do Rio Bravo Valor Institucional acumula queda de 5,07% no ano, contra desvalorização de 15,50% do Ibovespa. E m um ano difícil para os mercados emergentes, a queda da liquidez no mês de dezembro prejudicou a performance dos ativos. A decisão do Fed de reduzir o volume de compras de títulos e hipotecas em janeiro surpreendeu o mercado, apontando para uma provável queda de liquidez e alimentando a retirada de recursos de países com maiores déficits em conta-corrente, como o Brasil, Indonésia, Índia e África do Sul. Como boa parte dos ativos já havia se desvalorizado ao longo do ano, o efeito do tapering foi menor do que o esperado, ajudado pela informação de que o Fed deverá manter os juros em níveis historicamente baixos por mais tempo. Os investidores brasileiros com alocações em crédito internacional contaram com a proteção contra a desvalorização do Real para passar os feriados de final de ano mais tranquilos, mesmo tendo que lidar com a China enfrentando uma de suas mais agudas crises internas de liquidez. Passado o susto sem significativos arranhões, esta se prova uma posição que, além de dar maior proteção ao investidor, pode agregar bons resultados no começo de 2014 com a volta dos investidores internacionais à procura de retorno para seus investimentos. Se no ano de 2013 houve uma saída de recursos dos mercados emergentes, os preços comprimidos se tornaram atrativos para que as carteiras diversificadas voltem a investir nestes países. Com o mercado de emissões corporativas nos EUA servindo de importante indicador - e por que não, se o foi até o momento? - em breve podemos ver uma migração de parte desses recursos internacionais para créditos soberanos e privados de países emergentes. A chave para o sucesso nos investimentos em mercados emergentes continuará sendo a diversificação de ativos e a escolha correta de emissores. A visão do Fed sobre a economia americana ratifica o consenso entre os gestores da estratégia Macro de aceleração da economia internacional ao longo dos próximos trimestres. Dados dos PMIs globais (Índices de Gerentes de Compras) e Global Leading Indicators (indicadores antecedentes de atividade ESTRATÉGIAS DEZ / 13 17
M ULTI-ASS E TS & PO R TFÓ LIOS econômica) voltaram a acelerar, e o mercado de trabalho norte-americano continuou apresentando melhoras acima do esperado, sugerindo que os efeitos da paralisação do governo dos EUA sobre a confiança do consumidor estão se dissipando. Enquanto alguns gestores seguem com posições compradas em dólar e pequenas apostas de alta de juros futuros dos EUA para proteger os portfolios em 2014, as preocupações parecem se voltar para a economia chinesa. Tanto o Índice de Gerentes de Compras para o setor de serviços quanto para o setor industrial chinês caíram em dezembro, embora permaneçam acima do nível de 50 (que indica expansão). A moderação do crescimento pode impactar os países dependentes dos preços de commodities, como o Brasil, e reflete uma desaceleração na atividade chinesa no quarto trimestre como reflexo da restrição de oferta de crédito na economia. No Brasil, o Comitê de Política Monetária divulgou a ata da reunião de novembro, reforçando a cautela com os níveis elevados de inflação (indicando continuidade no ajuste da Selic), mas dando alguns sinais de redução no ritmo e proximidade do fim do ciclo de alta de juros. O IPCA-15 do mês de dezembro mostrou uma taxa de inflação de 0,75% no mês, acima das expectativas, ainda com preços de serviços no maior nível em dois anos, e o índice de difusão de aumento de preços elevado. Mesmo assim o PIB do terceiro trimestre de 2013 recuou mais do que o esperado, 0,5% em relação ao segundo trimestre, e os indicadores coincidentes de novembro apontam crescimento tímido da economia ao longo dos próximos trimestres. A inflação elevada e a desaceleração do crescimento sugerem um desequilíbrio econômico que, segundo os gestores da estratégia macro, justifica um posicionamento pessimista em relação ao crescimento e inflação para 2014. Para alguns gestores da estratégia, este é um dos principais pontos de atenção com que governo e Banco Central irão se defrontar no ano eleitoral que se inicia. Apesar do mês positivo para as estratégias aplicadas em títulos públicos pré-fixados e atrelados à inflação, favorecendo a carteira do Rio Bravo Juros, a perda de credibilidade da economia brasileira pode pressionar novamente os preços destes ativos. ESTRATÉGIAS DEZ / 13 18
PERFORMANCE (%) ESTRA IAS Rio Bravo Fundamental FIA Rio Bravo Fundamental Institucional FIA Rio Bravo Fundamental SMC FIA Rio Brav Rio Bravo Jur Rio Bravo Valor Institucional FIC FIA Rio Brav Rio Bravo Liquidez DI FI Referenciado CDI Ibovespa IGP-M + 6% SMLL Dezembro -13-2,19% -1,79% -1,66% 0,72% 0,97% -1,65% 0,79% 0,75% 0,78% -1,86% 1,07% -1,73% 0,76% Novembro -13-1,52% -1,05% 0,89% 0,71% -2,30% -0,14% 0,59% 0,68% 0,71% -3,27% 0,78% -0,97% 5,55% Outubro -13 5,06% 4,35% 2,34% 0,85% 0,85% 2,13% 0,80% 0,76% 0,80% 3,66% 1,43% -1,10% -1,23% Setembro -13 2,55% 2,54% 3,33% 0,06% 0,88% 2,75% 0,76% 0,67% 0,70% 4,65% 1,93% 5,26% -6,01% Agosto -13 Julho -13 Junho -13 Maio-13 Abril-13 Março-13 Fevereiro-13 Ano 12 meses 0,26% 1,99% -6,17% -2,23% 1,68% 0,88% -2,64% -3,13% -3,13% 0,79% 2,14% -5,25% -2,67% 1,12% 0,37% -2,52% -3,04% -3,04% 1,27% -1,99% -6,07% 0,31% 0,46% 1,25% 0,88% -0,56% -0,56% 0,44% 0,65% -0,50% 0,08% 0,70% 0,35% 0,49% 5,51% 5,51% -2,06% 1,30% -2,33% -2,62% 1,50% -0,79% -0,32% -4,63% -4,63% -0,03% -1,31% -6,96% -0,22% -5,08% -5,08% 0,58% 0,74% 0,45% 0,45% 0,63% 0,58% 0,49% 7,73% 7,73% 0,62% 0,68% 0,57% 0,56% 0,59% 0,53% 0,46% 7,68% 7,68% 0,69% 0,71% 0,59% 0,58% 0,60% 0,54% 0,48% 8,05% 8,05% 3,68% 1,64% -11,31% -4,30% -0,78% -1,87% -3,91% 0,66% 0,82% 1,18% 0,50% 0,66% 0,68% 0,71% -1,97% 0,46% -10,01% -1,95% -0,20% -3,99% 0,19% -15,50% 11,87% -15,22% -15,50% 11,87% -15,22% 3,59% 3,37% 3,93% 6,50% -0,60% 1,94% -0,65% 14,64% 14,64% 24 meses 28,63% 27,42% 18,30% 13,47% 17,19% 16,08% 17,14% -9,24% 27,78% 24,89% 36 meses 48 meses 60 meses 7,63% 18,53% 129,31% 5,94% 31,02% 43,23% 31,49% 44,61% 59,58% 28,95% 40,81% 54,17% 30,73% -25,68% 42,33% 43,46% -24,90% 67,91% 57,66% 37,17% 75,29% 40,60% 34,54% 0,24% 480,83% 18,40% 11,85% 63,34% 25,82% 4,85% 67,64% 72,65% 186.643,96 74.115,65 37.692,15 18.376,65 28.485,61 9.621,41 152.368,95 36.755,86 PL atual 107.445,47 124.297,80 69.390,36 28.132,79 35.400,34 10.397,77 173.592,28 51.135,96 8-set-04 6-abr-10 17-mai-12 3-nov-08 8-abr-11 16-abr-12 14-ago-08 27-dez-07 Taxa de administração (a.a.) Taxa de performance 2,00% 20% do que exceder IGPM+6% 2,00% 20% do que exceder IBOVESPA 1,50% 20% do que exceder SMLL 0,20% 10% do que exceder CDI 0,10% 10% do que exceder IMA-Geral 10% do que exceder IBOVESPA 0,45% - 0,35% - * Patrimônio líquido médio nos últimos 12 meses. ESTRAT GIAS DEZ / 13 19
INVESTIMENTOS Mario Fleck Chief Executive Officer mario.fleck@riobravo.com.br Gustavo Franco Estrategista-chefe gustavo.franco@riobravo.com.br Paulo Bilyk Chief Investment Officer paulo.bilyk@riobravo.com.br Rafael Alves Rodrigues, CFA Diretor Renda Variável rafael.rodrigues@riobravo.com.br Alexandre Fernandes e Souza Diretor Crédito alexandre.fernandes@riobravo.com.br Luiz Borges de Medeiros Neto Diretor Private Equity luiz.medeiros@riobravo.com.br Diretor Investimentos Imobiliários jose.diniz@riobravo.com.br Diretor Infraestrutura fabio.okamoto@riobravo.com.br INVESTIDORES INSTITUCIONAIS Scheila Lofrano Diretora 11-3509-6687 scheila.lofrano@riobravo.com.br Daniel Pettine G. Santos 11-3509-6679 daniel.santos@riobravo.com.br Rafael Conrado 11-3509-6689 rafael.conrado@riobravo.com.br Barbara Farhat 11-3509-6646 barbara.farhat@riobravo.com.br Paula de Toledo Derrico 11-3509-6615 paula.derrico@riobravo.com.br Victor Gabriel Vieira Cabral 11-3509-6639 victor.cabral@riobravo.com.br PERSONAL ADVISORY Diretor 11-3509-6622 felipe.guimaraes@riobravo.com.br Julio Ortiz Neto Diretor 11-3509-6618 julio.ortiz@riobravo.com.br Diretor Multi-Assets & Portfólios joao.domenici@riobravo.com.br Miguel Russo Neto Diretor de Oper miguel.russo@riobravo.com.br Rio Bravo Investimentos S.A. Av. Chedid Jafet, 222, Bloco B, 3.º andar 04551-065 São Paulo SP Brasil Tel. (55 11) 3509-6600 / 2107-6600 Fax (55 11) 3509-6699 / 2107-6699 www.riobravo.com.br Geraldo Samor Editor de Conteúdo geraldo.samor@riobravo.com.br Recomendações ao investidor: As informações contidas neste material são de caráter exclusivamente informativo. Fundos de investimento não contam com garantia do administrador do fundo, do gestor da carteira, de qualquer meca nismo de seguro ou, ainda, do Fundo Garantidor de Crédito FGC. A rentabi l idade divulgada não é líquida de impostos. A rentabilidade obtida no passado não representa garantia de rentabilidade futura. Ao investidor é recomendada a leitura cuidadosa do regulamento do fundo de investimento ao aplicar seus recursos. Para avaliação da performance dos fundos de investimento, é recomendável uma análise de períodos de, no mínimo, 12 (doze) meses. A Fundamental Investimentos Ltda. não se responsabiliza pela publicação acidental de informações incorretas, nem por decisões de investimentos tomadas com base neste material. A presentei nstituiçãoaderiu ao CódigoANBIMA de Regulaçãoe MelhoresPráticasparaos Fundos de Investimento. DEZ / 13 20