Bianca Cecon Mestranda em Ciências Contábeis Universidade Regional de Blumenau - FURB

Análise dos Determinantes da Estrutura de Capital no Desempenho Econômico de Empresas de Alimentos Brasileiras e Chilenas Bianca Cecon Mestranda em Ciências Contábeis Universidade Regional de Blumenau - FURB E-mail: bcecon@outlook.com Bradlei Ricardo Morreti Mestrando em Ciências Contábeis Universidade Regional de Blumenau - FURB E-mail: bradlei@berkan.com.br Tarcísio Pedro da Silva Doutor em Ciências Contábeis e Administração Universidade Regional de Blumenau FURB E-mail: tarcisio@furb.br Resumo: Este estudo objetiva analisar os determinantes da estrutura de capital no desempenho econômico de empresas de alimentos brasileiras e chilenas. Para tanto, realizouse uma pesquisa descritiva, documental, com abordagem quantitativa. A população da pesquisa compreendeu todas as empresas do setor de alimentos de capital aberto do Brasil e do Chile, listadas na Bolsa de Valores de São Paulo e na Bolsa de Valores de Santiago. Por sua vez, a amostra do estudo ficou composta por 26 empresas brasileiras e 34 chilenas dos anos de 2010 a 2014. Para a análise dos dados, foram realizadas regressões lineares múltiplas por meio do software SPSS. Os resultados indicaram que houve significância estatística na relação das variáveis de estrutura de capital com as de desempenho econômico das empresas brasileiras. Já nas empresas chilenas, somente houve significância estatística na relação das variáveis de estrutura de capital com o ROA. Conclui-se que nas empresas brasileiras analisadas, quanto maior o ECPC e menor o ELPC, variáveis estas que são determinantes da estrutura de capital, maior é o ROA e o ROS. Ainda, quanto menor é o ECPC e maior é o ELPC, maior é o ROE. Porém, para as empresas chilenas, quanto menor for o ECPC e maior for o ELPC, maior será o ROA. Logo, as empresas de alimentos brasileiras e chilenas estão apoiadas tanto na teoria Trade Off, quanto na teoria Pecking Order. Palavras-chave: Estrutura de Capital; Desempenho Econômico; Setor alimentício; Brasil e Chile. Área temática: Finanças Corporativas e Mercado Financeiro

1 Introdução Desde a década de 1950, a estrutura de capital tornou-se uma das áreas de pesquisa mais produtivas e controversas na área de finanças corporativas, gerando uma infinidade de estudos teóricos e empíricos (FORTE; BARROS; NAKAMURA, p. 350, 2013). Ao longo das últimas décadas, a estrutura de capital tem sido objeto de diversos estudos e a diversidade de resultados obtidos recentemente demonstra que o assunto ainda não está resolvido, fato que continua sendo objeto de estudos em finanças (CORREA; BASSO; NAKAMURA, 2013). A pesquisa seminal de Modigliani e Miller (1958) destacou que a estrutura de financiamento seguida pelas empresas não afeta seu valor. Contudo, as decisões de investimento demonstram causar impacto no valor das empresas. Posteriormente, Modigliani e Miller (1963) reconheceram que a presença de impostos favorece a captação de recursos junto a terceiros, o que reduz o custo médio ponderado cobrado pelos fornecedores de capital e, por consequência, afeta no valor da empresa. Para Modigliani e Miller (1958; 1963) tanto os proprietários, quanto os gestores de organizações apresentam motivos para escolher determinado endividamento. Os autores partem da ideia que para criar valor as empresas precisam utilizar fontes de recursos com capital de terceiros, pois este fornece às organizações vantagens fiscais e consequentemente torna a captação de recursos com menores taxas. Essa ideia, posteriormente, formou as bases da Teoria Trade-Off. A partir da teoria Pecking Order, Myers e Majluf (1984) sugerem que as empresas apresentem tendência em seguir uma hierarquia de preferência em relação às fontes de financiamento, devido à assimetria informacional que há entre gestores e investidores externos. Destacaram que as organizações priorizam, inicialmente, o financiamento a partir de recursos próprios. Em seguida, recorrem a terceiros e, em últimos casos, buscam recursos partindo da emissão de ações. Contudo, essa hierarquia necessita de alinhamento com os objetivos das organizações, seja para geração de riqueza, participação no mercado, ganho de escala ou outros. Alguns estudos buscaram identificar a influência da estrutura de capital no desempenho econômico das empresas (LARA; MESQUITA, 2008; ARAÚJO; PEREIRA; SILVA, 2014). Lara e Mesquita (2008) testaram a influência da estrutura de capital nas empresas brasileiras sobre a rentabilidade e os resultados encontrados indicam que as taxas de retorno apresentam correlação positiva com endividamento de curto prazo e patrimônio líquido e correlação inversa com endividamento de longo prazo. Araújo, Pereira e Silva (2014) analisaram se as variáveis de estrutura de capital têm influência no desempenho financeiro e econômico das empresas brasileiras listadas na BM&FBOVESPA, referentes a 6 setores diferentes, num período de 10 anos, compreendidos entre 2001 e 2010. Os resultados indicam que as variáveis influenciam o desempenho das empresas analisadas, porém, em cada setor, o efeito de cada variável pode ser diferente. Diante desse contexto, destaca-se a seguinte questão que norteia o desenvolvimento desta pesquisa: quais os determinantes da estrutura de capital no desempenho econômico de empresas de alimentos brasileiras e chilenas? Nesse sentido, com o intuito de responder à questão apresentada, o objetivo deste estudo é analisar os determinantes da estrutura de capital no desempenho econômico de empresas de alimentos brasileiras e chilenas. Durante este estudo, serão analisados os determinantes da estrutura de capital em empresas brasileiras e chilenas do setor de alimentos de capital aberto, listadas na Bolsa de Valores de São Paulo (Brasil) e na Bolsa de Valores de Santigo (Chile). Serão avaliados, nesta pesquisa, três indicadores de endividamento utilizados por Bastos e Nakamura (2009), com o objetivo central de aprofundar a análise dos determinantes da estrutura de capital. O período de coleta de dados envolveu os períodos de 2010 a 2014, à luz de duas teorias, Trade-Off e Pecking Order.

Esta pesquisa justifica-se de acordo com Deesomsak, Paudyal e Pescetto (2004), visto que ainda não foram encontradas evidências empíricas suficientes em relação às teorias de estrutura de capital das organizações, ou seja, sobre a maneira pela qual as empresas operam nos mercados desenvolvidos, levando em consideração os diferentes países, realidades e seus aspectos legais e institucionais. Para Terra (2007), evidências sugerem que os fatores específicos de cada país analisado são importantes determinantes da estrutura de capital nos mercados emergentes. Denota-se a importância da decisão de financiamento a partir da teoria de finanças, tendo em vista que as decisões de investimento não devam ser concretizadas sem que antes tenham sido considerados os custos de financiamento do capital, analisados sobre recursos próprios ou endividamento com terceiro. A decisão de investimento, juntamente com os resultados da empresa, cria um pilar de finanças corporativas modernas em conjunto com a decisão de quanto aplicar de dívida e capital próprio (PEROBELLI; FAMÁ, 2003). Utilizou-se, neste estudo, os países Brasil e Chile, visto que se encontram em dólares, entre as maiores economias da América Latina no PIB nominal (em ordem decrescente: Brasil e Chile), analisadas a partir da listagem do Fundo Monetário Internacional (2013), do Banco Mundial (2012) e da CIA World Factbook (2012). Além disso, esses países são responsáveis atualmente por 45% do PIB da América Latina (Dados do Banco Mundial 2013). Segundo Bastos e Nakamura (2009), esses dois países emergentes passaram, ao longo das duas últimas décadas, por amplas transformações políticas, econômicas e sociais, o que os levou a despontarem como as principais e mais consistentes economias da América do Sul. Justifica-se, também, a escolha do setor alimentício, pois o setor no Brasil, conforme a Associação Brasileira das Indústrias da Alimentação (ABIA), representa atualmente cerca de 70% do setor em valor de produção. Ainda, da indústria de alimentos e bebidas saem produtos que equivalem a 9,5% do Produto Interno Bruto (PIB) do Brasil. Além disso, o setor traz um número crescente de empregos e gera um saldo comercial maior do que todo o restante da economia do Brasil. Cabe destaque, ainda, que o faturamento das empresas desse setor somou em 2012 um valor de R$ 431,9 bilhões, sendo R$ 353,9 bilhões só em alimentos e o restante, em bebidas. Dessa forma, esse desempenho faz com que o setor lidere, no que diz respeito ao valor bruto de produção, a indústria de transformação nacional (ABIA, 2015). Ainda, pode ser justificada a escolha do setor alimentício brasileiro e chileno, pois 12,9% das exportações chilenas destinadas ao mercado brasileiro provêm desse setor (OJEDA, 2010). Conforme o Chilealimentos (2015), Asociación de Empresas de Alimentos de Chile, o Chile é uma potência mundial no setor alimentício. O setor cresce US$ 1.000 milhões por ano e dobrou o valor das suas exportações em 10 anos, tornando-se a segunda força exportadora. Poucos países apresentam tamanha relevância do setor no PIB do país como o Chile. Em nível mundial, somente a Nova Zelândia e Bélgica estão em posição similar. Ainda, num universo de mais de 200 países, o Chile aparece em 17º lugar no que tange ao valor exportado de alimentos. O período de cinco anos para a análise dos dados desta pesquisa se justifica com base nos estudos de Perobelli e Famá (2003), Terra (2007), Nakamura et al. (2007) e Bastos e Nakamura (2009), que também pesquisaram sobre o tema e utilizaram cinco anos para a análise dos dados. Vale destacar que Perobelli e Famá (2003) analisaram, além de outros países, o Chile. Já os estudos de Terra (2007) e Bastos e Nakamura (2009) verificaram, dentre outras realidades, a brasileira e a chilena. Diversos estudos já foram realizados sobre os determinantes da estrutura de capital, contudo, não se localizaram pesquisas que relacionassem o tema com o setor alimentício e com os países Brasil e Chile. A busca foi realizada a partir das palavras-chave Estrutura de Capital, Determinantes da Estrutura de Capital e Desempenho Econômico, tanto em

português quanto em inglês, nas bases nacionais e internacionais: Scielo, Jstor, Science Direct, Willey Online Library e Scopus, as quais permitiram a busca de pesquisas para a abordagem teórica que segue. 2 Estrutura de Capital Modigliani e Miller (1958) destacaram que o tema estrutura de capital compreende o custo que seria o retorno exigido por acionistas e credores da organização. Posteriormente, Modigliani e Miller (1958) complementam que, considerando a inexistência de impostos e mercados perfeitos, o custo de capital total de uma organização e, por consequência, o valor dessa empresa não dependem de sua estrutura de capital. O que apresenta relevância são as suas decisões de investimentos com a inexistência de uma estrutura de capital ótima. A ideia inicial de Modigliani e Miller (1958) foi reavaliada pelos próprios autores, passando a inserir os benefícios fiscais do endividamento (MODIGLIANI; MILLER, 1963). Desse modo, foi introduzida uma abordagem sobre os aspectos evolutivos da teoria Trade- Off, com foco principal na dívida de terceiros, o custo de capital de terceiros seria menor em relação aos recursos próprios. Modigliani e Miller (1963) consideraram a existência de vantagens fiscais em consequência da taxa de juros, o que aumenta o valor da empresa devido aos benefícios na questão tributária. Dessa forma, o lucro da organização será menor comparado com uma empresa sem endividamento. Por outro lado, como o lucro da organização será adaptado a um patrimônio líquido menor, o lucro por ação da empresa tem grande chance de ser maior. Após essa abordagem, surge um forte viés da teoria Trade-Off, a qual prioriza a captação de recursos junto a terceiros, trazendo melhores resultados, por fornecer recursos mais baratos graças aos benefícios fiscais. Segundo Myers (1984) a teoria Trade-Off aborda que, na proporção em que a empresa aumenta seu nível de endividamento, consequentemente aumenta seu benefício fiscal, levando a organização a maximizar seu valor. Contudo, Myers (1984) também salienta que existem consequências sobre essa prática, pelo fato de que os custos de dificuldades financeiras também cresceram. Portanto, a empresa que se utilizar desse exercício, necessita analisar os impactos desses obstáculos e encontrar um ponto em que o endividamento contribua com a organização na maximização de valor. Segundo Brito e Lima (2005), as organizações normalmente combinam dívidas e recursos próprios em sua estrutura de capital. É a partir dessa combinação que a teoria Trade- Off se desenvolve, sendo que a alavancagem ótima da firma é o resultado da ponderação obtida com a aplicação dos recursos entre seus custos e benefícios. Na década de 1980, a partir dos trabalhos de Myers e Majluf (1984) e Myers (1984), surge outra importante teoria sobre a estrutura de capital, denominada Pecking Order. Myers (1984) Myers e Majluf (1984) abordam que a teoria Pecking Order aparece no momento em que a organização possui ativos já definidos e as ocasiões de crescimento são favoráveis para a empresa. Além disso, sugerem a existência de uma preferência na utilização de recursos da organização, a qual deve priorizar primeiramente o financiamento partindo de recursos próprios, em seguida, junto a terceiros e, somente em última situação, a busca pelos recursos com emissão de ações. Segundo Vieira (2013), a teoria Pecking Order visa hierarquizar a obtenção de recursos, sendo que, inicialmente, a organização deve fazer uso dos recursos proporcionados internamente e somente deve buscar o financiamento externo no momento em que os recursos gerados internamente dentro da organização forem insuficientes. Segundo Bastos e Nakamura (2009), para a teoria Pecking Order não existe uma estrutura de capital bem definida, ou seja, não há um nível ótimo de endividamento para a organização, o que contradiz a teoria Trade-Off. Desse modo, a partir da teoria Pecking Order, é possível entender o porquê de as empresas com alta lucratividade, preferirem

contrair menores dívidas, visualizando que igual ação ocorre em razão de o lucro gerado pela organização ser utilizado como fonte de financiamento dessa. O contrário ocorre com empresas menos lucrativas, pelo motivo de as mesmas necessitarem de capital de terceiros para financiamento de seus projetos (BASTOS; NAKAMURA, 2009). 3 Desempenho Econômico O que determina um bom desempenho da empresa são as estratégias, o ambiente e as características da própria empresa (CAPON; FARLEY; HOENIG, 1990). Para Davis e Peles (1993), a força do mercado pode ir além do controle de gestão e afetar todas as empresas. Contudo, a responsabilidade do desempenho é dos tomadores de decisão. Segundo Weston e Brigham (2000), para que o valor da empresa seja maximizado, os gestores precisam aproveitar as forças para que se sobressaiam e, além disso, ajustar suas fraquezas. Dessa forma, a partir da utilização e análise das informações contidas nas demonstrações financeiras, os gestores comparam o desempenho da organização com outras do mesmo setor e, a partir das deficiências, melhoram seu resultado. Nesse sentido, Groppelli e Nikbakth (2002) contribuem, afirmando que a análise financeira é importante a partir do momento em que é realizada a comparação dos índices das empresas que estão no mesmo setor de atuação. Os investidores e acionistas, assim como os administradores financeiros, ficam atentos à rentabilidade das empresas e, para analisá-la, diagnosticam a maneira que os ativos foram utilizados, sendo que os gestores eficientes conseguem melhor desempenho no uso dos ativos. Ainda, a taxa de retorno é essencial para atrair capital e, também, contratar financiamentos, que devem fomentar o crescimento da empresa (GROPPELLI; NIKBAKHT, 2002). Para Gitman e Madura (2003), as informações que se encontram nas demonstrações contábeis e financeiras apresentam significado relevante para as partes interessadas, tendo em vista que necessitam de medidas diárias relacionadas à eficiência operacional e estratégica. Independentemente do método utilizado para analisar as demonstrações financeiras da empresa, Ferreira (2005) salienta que devem ser levados em consideração os aspectos que são mais importantes e pelos quais a avaliação é realizada. Ainda, é preciso focar nas grandes variações, com vistas a uma análise detalhada do desempenho da empresa. Essa análise pode ser realizada de maneira comparativa, considerando determinado período. Nesse mesmo sentido, Gitman e Joehnk (2005) frisam que as demonstrações são vitais para a análise de uma empresa e uma fonte de informações importante para os investidores, pois permitem que esses desenvolvam uma opinião em relação aos resultados operacionais e, ainda, sobre as condições financeiras de determinada empresa. De acordo com Brealey e Myers (2005), por meio dessas informações é possível alertar a administração sobre as áreas com problemas e aquelas que apresentam oportunidades para negócio. Conforme Assaf Neto e Lima (2009), os indicadores de rentabilidade, os quais representam o desempenho econômico da empresa, possuem como objetivo avaliar os resultados da organização. Além disso, esses indicadores exercem influência significativa sobre as decisões da empresa. A análise do desempenho econômico visa ao estudo de determinada empresa em um período anterior para poder diagnosticar a posição atual, produzindo resultados que permitem prever tendências futuras (ASSAF NETO; LIMA, 2011). É essencial que os administradores financeiros revisem e analisem periodicamente as demonstrações para identificar problemas que possam afetar as metas da empresa, refletindo no preço das ações (GITMAN, 2010). Da mesma forma, Ehrhardt e Brigham (2012) expõem que os administradores utilizam a análise financeira, com vistas a identificar as situações que precisam de mais atenção: os credores, para determinar se a empresa tem credibilidade, e os acionistas, para ajudar a prever os resultados futuros, os dividendos e os fluxos de caixa. Para uma avaliação precisa da empresa, é imprescindível que os investidores reúnam o máximo de

informações desta. A partir do momento em que é analisada a situação econômica de determinada empresa, aborda-se a mensuração, a avaliação, assim como a interpretação dos lucros ou prejuízos dessa, comparando com os recursos que foram aplicados para tais finalidades (PINHEIRO, 2012). 4 Estudos Anteriores No que diz respeito às teorias Trade-Off e Pecking Order surgiram diversos estudos sobre a estrutura de capital. Tedeschi (1997) investigou, em seu estudo, os fatores determinantes da escolha de estrutura de capital por parte das empresas brasileiras, e verificou que as evidências de tal escolha poderiam ser explicadas pelas teorias de Pecking Order e Trade-Off. Os resultados obtidos, após análise das variáveis de tangibilidade, tamanho, crescimento e rentabilidade, demonstraram que essas confirmam seu papel na determinação da estrutura de capital das empresas brasileiras. Na pesquisa de Perobelli e Famá (2003), foram verificados quais seriam os fatores indutores do endividamento de empresas de capital aberto localizadas no México, Argentina e Chile no período entre 1995 e 2000. Os resultados evidenciaram que os fatores indutores se modificam de acordo com o país. No México, todos os atributos, exceto o atributo estrutura dos ativos, mostraram-se relacionados ao grau de endividamento. Já na Argentina, apenas o atributo lucratividade mostrou-se relacionado com o grau de endividamento. Ainda, no Chile, houve relação significativa entre os atributos tamanho, lucratividade e estrutura dos ativos. Brito, Corrar e Batistella (2007) analisaram a estrutura de capital das maiores empresas que atuavam no Brasil em 2007, investigando a relação entre o nível de endividamento e os fatores apontados pela teoria como seu determinante. Os resultados apresentaram que os fatores risco, tamanho, composição dos ativos e crescimento são determinantes da estrutura de capital das empresas, enquanto que o fator rentabilidade (ROE) não é determinante. Terra (2007) investigou em que medida os fatores específicos de cada país são importantes determinantes da estrutura de capital em mercados emergentes. A amostra foi composta de empresas da Argentina, Brasil, Chile, Colômbia, México, Peru e Venezuela durante o período de 1986 a 2000. Os resultados indicaram que os fatores específicos de cada país não são determinantes decisivos do endividamento. Os fatores idiossincráticos das empresas são os principais determinantes da estrutura de capital. Além disso, os fatores que influenciam as decisões de estrutura de capital entre os países são semelhantes. Nakamura et al. (2007) investigaram os fatores determinantes da estrutura de capital das companhias abertas que atuam no mercado brasileiro. Para tanto, utilizou uma amostra de 91 empresas do período entre 1999 e 2003. As variáveis utilizadas no estudo foram: liquidez corrente, tamanho da empresa, rentabilidade, oportunidade de crescimento, risco de negócio, economia fiscal e crescimento de vendas, tangibilidade, coeficiente de variação e risco de falência. Os resultados de análise obtidos foram bastante consistentes com as teorias de Pecking Order e de Trade-Off. Lara e Mesquita (2008) testaram a influência da estrutura de capital sobre a rentabilidade nas empresas brasileiras. Os dados utilizados no estudo correspondem às demonstrações financeiras de 70 empresas e os resultados encontrados indicaram que as taxas de retorno apresentam correlação positiva com endividamento de curto prazo e observando o patrimônio líquido a correlação é inversa com endividamento de longo prazo. Bastos e Nakamura (2009) investigaram os determinantes da estrutura de capital, por meio da técnica de painel estático de dados. A amostra compreendeu 297 empresas, de diversos setores, pertencentes ao Brasil, México e Chile, no período entre 2001 e 2006, com a finalidade de determinar a importância relativa dos fatores específicos das empresas. A partir de seis indicadores de nível de endividamento, evidenciaram que os fatores específicos das

firmas liquidez corrente, rentabilidade, market to book value e tamanho apresentaram os resultados mais significantes para a estrutura de capital das empresas dos três países. Além disso, o estudo apresenta que a teoria Pecking Order parece ser aquela que melhor explica os resultados obtidos para o Brasil e México. Já para o Chile, além do Pecking Order, a teoria do Trade-Off exerce forte influência sobre a estrutura de capital. David, Nakamura e Bastos (2009) testaram as previsões das teorias de Trade-Off e Pecking Order sobre endividamento e payout, utilizando a metodologia de Fama e McBeth (1973). Os resultados demonstraram que as empresas brasileiras aumentaram a meta de remuneração, porém ainda distribuem uma proporção pequena dos lucros, se comparados ao padrão americano, apesar de a legislação brasileira ser bastante favorável. Além disso, a variável tamanho mostrou ser significativa na política de endividamento, o que corrobora as teorias do Pecking Order e Trade-Off. Recentemente, Correa, Basso e Nakamura (2013) desenvolveram um estudo com o objetivo de analisar o nível de endividamento das maiores empresas do Brasil à luz das teorias de Pecking Order e Trade-Off. Os resultados apontaram que existe uma relação negativa entre o patamar de endividamento das empresas e o grau de tangibilidade dos ativos e rentabilidade, assim como uma relação positiva do endividamento perante o risco. Em relação às teorias em geral, o estudo apresentou que a teoria de Pecking Order é mais consistente para explicar a estrutura de capital das companhias abertas brasileiras. 5 Método e Procedimentos da Pesquisa Este estudo que tem como objetivo analisar os determinantes da estrutura de capital no desempenho econômico de empresas do setor de alimentos no Brasil e no Chile configura-se como descritivo Andrade (2004), documental Gil (1996) e quantitativo Martins e Theóphilo (2007). A população do estudo é composta pelas empresas do setor de alimentos de capital aberto do Brasil e do Chile, listadas na Bolsa de Valores de São Paulo (Brasil) e na Bolsa de Valores de Santiago (Chile). Para determinar a amostra da pesquisa, o presente estudo utilizou somente as empresas que apresentavam todas as variáveis utilizadas na pesquisa em cada ano analisado, sendo excluídas da população do estudo 2 empresas brasileiras e 2 empresas chilenas por não apresentarem os dados necessários para os cálculos. Por fim, a amostra do estudo ficou composta por 26 empresas brasileiras e 36 empresas chilenas. O período utilizado na coleta de dados compreendeu os anos de 2010 a 2014, sendo que esse período se justifica com base em Nakamura et. al. (2007) e Bastos e Nakamura (2009), que também estudaram o tema e utilizaram um período de 5 anos para realizar a análise. Os dados coletados para o estudo foram tabulados em planilhas do software Excel para a execução do cálculo das variáveis do estudo. As variáveis do estudo são apresentadas a seguir, no quadro 1. Quadro 1 Variáveis dependentes e independentes usadas na pesquisa. Classificação Variável Mensuração Variáveis Dependentes Indicadores de Desempenho Econômico ROA Retorno sobre o Ativo ROE Retorno sobre o Patrimônio EBIT Ativo Total Lucro Líquido Patrimônio Líquido Pesquisas com significância estatística Tedeschi (1997); Perobelli e Famá (2003); Nakamura et al. (2007); Lara e Mesquita (2008); Bastos, Nakamura e Basso (2009); Bastos e Nakamura (2009); Basso, Correa e Nakamura (2013). Braga, Nossa e Marques (2004); Anuatti-Neto (2005); Lara e Mesquita (2008). Pesquisas sem significância estatística Brito, Corrar e Bastitella (2007).

Variáveis Independentes Indicadores de Estrutura de Capital Líquido ROS Retorno sobre as Vendas ECPC - Endividamento de Curto Prazo a valor Contábil ELPC - Endividamento de Longo Prazo a valor Contábil TAM -Tamanho Lucro Líquido Vendas Líquidas Passivo circulante Ativo (contábil) Passivo não circulante Ativo (contábil) Ln (Receita Líquida) Matarazzo (2003); Lara e Mesquita (2008). Brito, Corrar e Bastitella (2007); Lara e Mesquita (2008); Bastos Nakamura e Basso (2009); David, Nakamura e Bastos (2009); Basso, Correa e Nakamura (2013). Brito, Corrar e Bastitella (2007); Lara e Mesquita (2008); Bastos, Nakamura e Basso (2009); David, Nakamura e Bastos (2009); Basso, Correa e Nakamura (2013). Titman e Wessels (1988); Tedeschi (1997); Perobelli e Famá (2003); Brito, Corrar e Bastitella (2007); Nakamura et al. (2007); Bastos e Nakamura (2009); David, Nakamura e Bastos (2009). Variáveis de Controle Fonte: Dados da pesquisa. OC - Oportunidade de Crescimento RISC - Risco de Negócio TANG - Tangibilidade (Vend. t1 Ven. t0) Vendas em t0 (Desvio Padrão EBIT) Ativo Total Ativo Imob. +Estoques Ativo Total Tedeschi (1997); Brito, Corrar e Bastitella (2007); Nakamura et al. (2007). Brito, Corrar e Bastitella (2007); Nakamura et al. (2007); Basso, Correa e Nakamura (2013). Tedeschi (1997); Nakamura et al. (2007); Bastos, Nakamura e Basso (2009); Basso, Correa e Nakamura (2013). Bastos, Nakamura e Basso (2009). Bastos, Nakamura e Basso (2009). A análise dos dados procedeu-se a partir das variáveis apresentadas no Quadro 1, utilizando-se o software Statistical Package for the Social Sciences (SPSS). As variáveis dependentes estão relacionadas aos indicadores de desempenho econômico. Já as variáveis independentes são relacionadas à estrutura de capital. Além destas, são utilizadas variáveis de controle com o intuito de reforçar as características das empresas dos dois países analisados. 6 Análise dos Resultados Na Tabela 1, apresentam-se os resultados dos modelos das empresas brasileiras analisadas. Tabelas 1 Resultado do modelo de Dados em Painel das empresas brasileiras Dados em Painel Brasil Variáveis ROA ROE ROS (1a) (2a) (3a) Coefic. Sig. Coefic. Sig. Coefic. Sig. (Constante) 1,889 0,000-0,487 0,507 2,207 0,000 ECPC 0,325 0,000* -1,084 0,005* 0,711 0,000* ELPC -0,990 0,000* 1,715 0,045** -2,692 0,000* TAM -0,073 0,089-0,072 0,753 0,059 0,575 OC -1,064 0,000* -0,501 0,622-2,109 0,000* RISC 0,001 0,821-0,002 0,877 0,000 0,961 TANG -0,632 0,000* 0,412 0,002* 0,361 0,000* R2 0,945 0,322 0,417 Durbin-Watson 2,109 2,094 2,104

Sig. 0,000 0,000 0,000 *Significativo no nível 1%. **Significativo no nível 5%. Fonte: Dados da pesquisa. A Tabela 1 descreve o coeficiente de determinação (R²) que, conforme Fávero et al. (2009), também é conhecido como coeficiente de ajuste ou de explicação, ou seja, por meio desse valor é analisada a capacidade explicativa do modelo. Diante disso, nota-se que a capacidade explicativa do 1º modelo foi maior que a dos demais, visto que apresentou valor de 0,945. Isso demonstra que as variáveis independentes são responsáveis por 94,5% da variação do ROA, ou seja, o Endividamento de Curto e Longo Prazo Contábil, o Tamanho, a Oportunidade de Crescimento, os Riscos de Negócio e a Tangibilidade são responsáveis por 94,5% da variação do valor do Retorno sobre os Ativos. Os valores de R² do 2º e 3º modelos evidenciaram que as variáveis independentes são responsáveis por 32,2% e 41,7% da variação do ROE e ROS, respectivamente, isto é, as mesmas variáveis independentes não impactam tanto na variação das variáveis dependentes (ROE e ROS), quanto influenciam na variação do ROA. Esses resultados revelam que o poder de explicação do modelo é bastante significativo, principalmente para o ROA (1º modelo). Além disso, o teste Durbin-Watson, aplicado para o pressuposto da autocorrelação dos resíduos, demonstra que não há problemas de autocorrelação de primeira ordem entre os resíduos. Conforme Hair et al. (2005), o valor desse teste deve ficar próximo de 2. De acordo com os resultados apresentados na Tabela 1, nos três modelos, o teste apresentou valor bem próximo a 2, ou seja, o uso das variáveis é pertinente ao que se propõe. Verificou-se, ainda, que o modelo é significativo no nível 5%, apresentando um índice de significância de 0,000 nos três modelos. Isso demonstra que as variáveis independentes do estudo influenciam, de forma significativa, o desempenho econômico (ROA, ROE e ROS) das empresas brasileiras analisadas. Para Marôco (2003) o valor 0,05 (5%), ou valores abaixo desse, são normalmente utilizados como nível de significância com o intuito de verificar se algo é realmente representativo na amostra. A partir do resultado apresentado na Tabela 1, nota-se que a variável Endividamento de Curto Prazo a valor Contábil (ECPC) apresentou relação positiva e significativa no nível de 1% com o ROA e ROS. Esse resultado vai ao encontro dos achados de Lara e Mesquita (2008), visto que identifica que as taxas de retorno apresentam correlação positiva com Endividamento de Curto Prazo. A partir desse resultado, entende-se que, quanto maior for o ECPC, maior será o ROA e ROS das empresas analisadas. Em relação ao endividamento, Modigliani e Miller (1958,1963) ressaltam que os proprietários e gestores das empresas apresentam motivos para escolher determinado endividamento. Ainda, Modigliani e Miller (1963) destacam que o lucro da empresa com endividamento seria menor que o lucro daquela que não o têm. Além disso, o ECPC apresentou relação negativa e significativa com o ROE. A partir desse resultado, entende-se que, quanto maior o ECPC das empresas brasileiras analisadas, maior é o Retorno sobre os Ativos e o Retorno sobre as Vendas e menor é o Retorno sobre o Patrimônio Líquido. Ao contrário do ECPC, o Endividamento de Longo Prazo a valor Contábil (ECPC) apresentou relação positiva e significativa, no nível de 5%, somente com o ROE, ou seja, quanto maior for o endividamento a longo prazo contábil, maior será o ROE das empresas analisadas. Esse achado confirma a teoria do Trade-Off, esta que, conforme Myers (1984), prioriza a captação de recursos junto a terceiros, trazendo melhores resultados por fornecer recursos mais baratos devido aos benefícios fiscais. Segundo essa teoria, à medida em que a empresa aumenta seu nível de endividamento contábil, aumenta seu benefício fiscal, o que leva a empresa a maximizar seu valor. Conforme o autor, a empresa que utilizar-se dessa

teoria precisa analisar seus impactos para verificar o ponto em que o endividamento trará a maximização de valor para a empresa. Na relação do ELPC com o ROA e ROS, obteve-se uma relação significativa no nível de 1%, entretanto negativa. Tal resultado corrobora com os achados de Lara e Mesquita (2008), pois esses também apresentam correlação negativa com o Endividamento de Longo Prazo. Isso sugere que, quanto maior o ELPC, maior é o Retorno sobre o Patrimônio Líquido, porém, menor é o Retorno sobre os Ativos e o Retorno sobre as Vendas das empresas brasileiras analisadas. Essa relação negativa com o ROA e ROS confirma fortemente a teoria do Pecking Order nas empresas brasileiras analisadas e decorre do fato de que fundos gerados na parte interna das empresas, a partir dos lucros e das vendas, concorrem com recursos tomados externamente. Assim, a partir da teoria do Pecking Order, é esperado que as empresas mais lucrativas do setor alimentício brasileiro acabem tomando menos financiamento externo, para ajudar na diminuição dos problemas gerados pela assimetria de informação. A partir da teoria do Pecking Order, Myers e Majluf (1894) sugerem que as empresas apresentem tendência para seguir uma hierarquia de preferência em relação às fontes de financiamento, devido à assimetria informacional que há entre gestores e investidores externos. Entretanto, afirmam que, nessa teoria, não existirá uma estrutura de capital considerada como ideal para as empresas. Para Vieira (2013), essa teoria visa hierarquizar a obtenção de recursos, sendo que, inicialmente, a organização deve fazer uso dos recursos internos e, somente quando esses forem insuficientes, é que devem recorrer ao financiamento externo. Para Myers (1984), a partir da teoria do Trade-Off, à proporção em que a empresa aumenta seu nível de endividamento, também aumentam os benefícios fiscais, o que leva a maximizar do valor da empresa. Porém, é necessário analisar os impactos dos obstáculos para que o endividamento contribua na maximização desse valor para a organização. A variável Tamanho não se mostrou significativa em nenhum dos modelos (ROA, ROE e ROS). Porém, a variável apresentou relação positiva com o ROS e negativa com o ROA e ROE. Apesar de não serem significativos, os resultados apontam que empresas maiores possuem mais Retorno sobre as Vendas e menos Retorno sobre os Ativos e Patrimônio Líquido. Contudo, destaca-se que são necessários mais estudos sobre essa relação, uma vez que ela não foi significativa. Esses achados vão de encontro com os resultados encontrados por Tedeschi (1997) e Brito, Corrar, Batistella (2007), visto que, nesses estudos, o Tamanho apresentou-se significativo, ou seja, a variável foi determinante da estrutura de capital. A Oportunidade de Crescimento apresentou relação significativa, porém negativa com o ROA e ROS. Diante desse resultado, pode-se afirmar que empresas que apresentam maior oportunidade de crescimento são as que apresentam menos Retorno sobre os Ativos e Retorno sobre as Vendas. Esse resultado vai ao encontro dos achados de Brito, Corrar, Batistella (2007), nos quais também identificaram que o crescimento é determinante da estrutura de capital. Os Riscos de Negócio não apresentaram significância com nenhum dos modelos analisados. Infere-se que a relação foi negativa apenas com o ROE. Diante disso, apesar de não ser significativo, entende-se que as empresas que apresentam mais riscos de negócio são as que apresentam menor Retorno sobre o Patrimônio Líquido e maior Retorno sobre os Ativos e sobre as Vendas. Entretanto, novamente destaca-se que são necessários mais estudos sobre essa relação, uma vez que ela não foi significativa. Uma vez mais, os achados contradizem o resultado verificado por Brito, Corrar, Batistella (2007). Por fim, a Tangibilidade apresentou significância no nível 1% para os três modelos e relação positiva para ROE e ROS. Somente apresentou relação negativa com o ROA. Essa

constatação sugere que, quando é maior a tangibilidade das empresas do setor alimentício brasileiro, maior é o Retorno sobre o Patrimônio Líquido das empresas e do Retorno sobre as Vendas e menor é o Retorno sobre os Ativos. Diante disso, infere-se que, quando a composição dos ativos tangíveis exerce forte influência, as empresas apresentam menor probabilidade de terem problemas de assimetria da informação e são menos propensas a emitir dívida. Diante dos resultados, entende-se que, nas empresas brasileiras, o Endividamento a Curto e Longo Prazo Contábil (ECPC e ELPC), as oportunidades de crescimento e a tangibilidade são as variáveis (determinantes da estrutura de capital) que influenciam, tanto de forma positiva quanto negativa, o desempenho econômico das empresas do setor alimentício. A Tabela 2 apresenta os resultados dos modelos das empresas chilenas. Tabelas 2 Resultado do modelo de Dados em Painel das empresas chilenas Dados em Painel Chile Variáveis ROA ROE ROS (1b) (2b) (3b) Coefic. Sig. Coefic. Sig. Coefic. Sig. (Constante) 1,277 0,001-0,339 0,879 1,418 0,002 ECPC -1,298 0,000* 1,087 0,375 0,036 0,883 ELPC 1,258 0,000* -2,488 0,077 0,474 0,095 TAM -0,001 0,995-0,155 0,857 0,073 0,674 OC -0,989 0,169-4,708 0,254-1,006 0,227 RISC -0,039 0,333 0,010 0,967 0,013 0,785 TANG 0,131 0,557 2,082 0,105-0,712 0,006* R2 0,449 0,029 0,081 Durbin-Watson 1,894 1,988 2,344 Sig. 0,000 0,591 0,035 *Significativo no nível 1%. **Significativo no nível 5%. Fonte: Dados da pesquisa. Os testes estatísticos utilizados para as empresas de alimentos e bebidas chilenas foram os mesmos referentes às empresas brasileiras, contudo, os resultados foram diferentes. Em relação ao 1º modelo das empresas chilenas (1b), verifica-se que o R² que indica capacidade explicativa do modelo foi de 0,449, ou seja, as variáveis independentes Endividamento de Curto e Longo Prazo Contábil, o Tamanho, a Oportunidade de Crescimento, os Riscos de Negócio e a Tangibilidade são responsáveis por 44,9% da variação do Retorno sobre os Ativos. No que tange ao teste Durbin-Watson, esse apresentou valor de 1,894, ou seja, próximo a 2, o que indica confiabilidade dos dados, isto é, que não há problemas de autocorrelação de primeira ordem entre os resíduos e o uso das variáveis é pertinente ao que se propõe. Verificou-se, ainda, que o modelo é significante no nível 5%, visto que apresenta um índice de significância de 0,000, o que demonstra que as variáveis independentes influenciam de forma significativa o desempenho econômico das empresas chilenas analisadas. Obteve-se significância na relação do Endividamento de Curto Prazo a valor Contábil e do Endividamento de Longo Prazo a valor Contábil com o ROA, entretanto, a variável ECPC apresentou relação negativa. Os resultados indicam que, quanto menor for o Endividamento de Curto Prazo a valor Contábil (ECPC) e maior for o Endividamento de Longo Prazo a valor Contábil (ELPC), maior será o Retorno sobre o Ativo (ROA). Tal resultado contradiz com os achados de Lara e Mesquita (2008), pois esses verificaram que o Endividamento de Curto Prazo a valor Contábil (ECPC) apresentou relação positiva com o ROA enquanto, neste estudo, obteve-se relação negativa. Diante disso, este achado confirma a teoria do Pecking Order nas empresas chilenas. Ainda, Lara e Mesquita (2008) verificaram que o Endividamento de Longo Prazo a valor Contábil (ELPC) apresentou

relação negativa com o ROA e, neste estudo, ela foi positiva, o que confirma a teoria do Trade-Off. Myers (1984) destaca que, tendo em vista que as dificuldades financeiras também cresceram, a empresa que se utilizar dos financiamentos precisa analisar se os seus impactos contribuem na maximização de valor. O 2º modelo (2b) das empresas chilenas demonstra que a capacidade explicativa do modelo, pela influência exercida pelas variáveis independentes, não é significativa na variável dependente (ROE), uma vez que o valor do R² é de 0,029. Isso demonstra que as variáveis independentes são responsáveis por apenas 2,9% da variação do Retorno sobre o Patrimônio Líquido (ROE). O teste Durbin-Watson apresentou valor de 1,988, o que indica que os dados são confiáveis. O modelo não apresentou significância estatística no nível 5%, o que demonstra baixa influência das variáveis independentes na variável dependente das empresas do setor alimentício chileno. Por fim, no que tange o 3º modelo (3b) verifica-se que a capacidade explicativa do modelo foi de apenas 0,081, ou seja, foi pouco significativo, isto é, as variáveis independentes são responsáveis por 8,1%, da variação do ROS. Em relação ao teste Durbin-Watson, o valor encontrado foi de 2,344, ou seja, também se apresenta próximo a 2, o que indica que não há problemas de autocorrelação de primeira ordem entre os resíduos. Em relação à significância do modelo, verificou-se que o modelo é significante no nível 5%, visto que apresentou um índice de 0,035. Dessa forma, é possível afirmar que as variáveis independentes influenciam de forma significativa no desempenho econômico (ROS) das empresas chilenas. É importante salientar que os resultados desse modelo apontaram que a tangibilidade (TANG) foi significativa, isto é, influenciou no Retorno sobre as Vendas (ROS), contudo de forma negativa. Diante disso, entende-se que, quanto menor a tangibilidade das empresas chilenas analisadas, maior será o Retorno sobre as Vendas. Porém, destaca-se que o grau de confiabilidade dos dados é baixo para sustentar tal afirmação. Os resultados encontrados também vão de encontro com os achados de Perobelli e Famá (2003), visto que eles identificaram uma relação significativa entre o tamanho e ROA das empresas chilenas enquanto, neste estudo, não houve relação significativa de tais variáveis. A partir dos resultados obtidos das empresas chilenas, entende-se que o Endividamento a Curto e Longo Prazo Contábil, variáveis determinantes da estrutura de capital, influenciam no desempenho econômico (ROA), sendo que o ECPC influencia de forma negativa. Além disso, outra variável que impacta o desempenho econômico (ROS) das empresas chilenas do setor alimentício é a tangibilidade, contudo, também de forma negativa. Nas empresas brasileiras há uma relação maior entre os determinantes da estrutura de capital com as variáveis de desempenho econômico do que nas empresas chilenas do setor alimentício. Isso demonstra que as empresas brasileiras analisadas financiam os seus investimentos, com capital próprio e de terceiros, mais do que as chilenas, visando à maximização do valor para acionistas e investidores. A partir do Quadro 2, apresenta-se o resumo da influência da estrutura de capital no desempenho econômico nas empresas do Brasil e do Chile. Quadro 2 Síntese dos resultados encontrados nas empresas de alimentos e bebidas brasileiras e chilenas Influência da estrutura de capital no desempenho econômico nas empresas brasileiras ECPC + ROA + Trade-Off ELPC - ROA + Pecking Order ECPC - ROE + Pecking Order ELPC + ROE + Trade-Off ECPC + ROS + Trade-Off ELPC - ROS + Pecking Order

Influência da estrutura de capital no desempenho econômico nas empresas chilenas ECPC - ROA + Pecking Order ELPC + ROA + Trade-Off ECPC + ** ROE + Trade-Off ELPC - ** ROE + Pecking Order ECPC + * ROS + Trade-Off ELPC + * ROS + Trade-Off * Baixo grau de confiabilidade do modelo. ** Baixo grau de confiabilidade do modelo e dos dados. Fonte: Dados da pesquisa. A partir do Quadro 2, é possível notar que, nas empresas brasileiras analisadas, a relação do ECPC com o ROA, do ELPC com o ROE e do ECPC com o ROS suportam a teoria do Trade-Off, visto que tais variáveis apresentaram relação positiva com as variáveis de desempenho econômico nas empresas brasileiras. Ainda, no que tange às empresas brasileiras, o ELPC relacionado com o ROA, o ECPC relacionado ao ROE e o ELPC com o ROS confirmam a teoria do Pecking Order. Por sua vez, em relação às influências da estrutura de capital no desempenho econômico das empresas chilenas, tem-se que o ECPC relacionado com o ROA e o ELPC relacionado com o ROE suportam a teoria do Pecking Order. Contudo, as variáveis ELPC relacionada com o ROA, o ECPC relacionado com o ROE, o ECPC relacionado com o ROS e, ainda, o ELPC relacionado com o ROS, apoiam a teoria do Trade-Off. Entende-se que, quando as variáveis de estrutura de capital apresentam relação negativa com as variáveis de desempenho econômico, os resultados são suportados pela teoria do Pecking Order. Porém, quando as variáveis de estrutura de capital forem positivas, a teoria que suporta os resultados é a teoria do Trade-Off. Os achados de Terra (2007) vão de encontro com os resultados encontrados nesta pesquisa, visto que aqueles identificaram que os fatores que influenciam as decisões de estrutura de capital entre os países são semelhantes e, neste estudo, os resultados foram diferentes. O estudo contribui com a discussão sobre o tema, pois se encontraram mais evidências em relação às teorias de estrutura de capital, levando-se em consideração as empresas do setor alimentício, brasileiras e chilenas, ou seja, analisaram-se fatores específicos de dois países, duas realidades. É importante analisar diferentes realidades para apresentar mais evidências sobre o tema, e tais países foram analisados por estarem entre as maiores economias da América Latina no PIB nominal. Contudo, ambos apresentaram diferenças nos resultados da relação da estrutura de capital com o desempenho econômico. Além disso, destaca-se a importância do resultado da análise do setor alimentício, por estar em destaque e apresentar grande importância, tanto no Brasil quanto no Chile. Ainda, o setor é responsável por parcela significativa da produção, exportação e geração de empregos, estando em constante crescimento e, devido a isso, foi investigado. Outro motivo foi o fato de não terem sido localizados estudos que tivessem analisado a estrutura de capital e desempenho econômico nas empresas desse setor e nesses países. 7 Conclusão Para a consecução do objetivo proposto, procedeu-se uma pesquisa descritiva, com abordagem quantitativa, por meio de análise documental. Foram analisadas 26 empresas brasileiras de capital aberto, listadas na Bolsa de Valores de São Paulo, e 34 empresas chilenas, listadas na Bolsa de Valores de Santiago (Chile), no período de 2010 a 2014. Os resultados obtidos a partir da significância dos modelos R² e Durbin-Watson para a relação das variáveis independentes com as dependentes das empresas brasileiras e chilenas foram muito bons, pois se percebeu que somente não houve relação significativa do ROE com

as variáveis independentes das empresas chilenas. O modelo Durbin-Watson, que indica confiabilidade dos dados, demonstrou que, para todas as empresas analisadas, tanto brasileiras quanto chilenas, o uso das variáveis foi pertinente ao que se propôs no estudo. Além disso, o modelo R², que evidencia o quanto as variáveis independentes são responsáveis pela variação das dependentes, demonstrou que as variáveis independentes são responsáveis pela variação do ROA, ROE e ROS das empresas brasileiras e do ROA das empresas chilenas. Contudo, são pouco responsáveis pela variação do ROE e ROS das empresas chilenas. Os três modelos analisados apresentaram-se significativos no nível 5% para as empresas brasileiras. Já para as empresas chilenas, não se obteve significância do modelo, quando analisada a relação do ROE com as demais variáveis. Contudo, nos outros dois modelos (ROA e ROS), houve significância. Dentre as variáveis de controle, somente a Oportunidade de Crescimento (OC) e a Tangibilidade (TANG) apresentaram-se significativas com as variáveis de desempenho econômico (ROA, ROE e ROS) nas empresas brasileiras. Já nas empresas chilenas, nenhuma das variáveis de controle apresentou significância com as variáveis independentes. Em relação às variáveis de estrutura de capital, Endividamento de Curto Prazo a valor Contábil (ECPC) e Endividamento de Longo Prazo a valor Contábil (ELPC), os resultados indicaram que houve significância estatística nos níveis 1% e 5% nas empresas brasileiras, quando relacionaram-se as variáveis de estrutura de capital com as de desempenho econômico. Já nas empresas chilenas, somente houve significância na relação das variáveis indicadoras de estrutura de capital com o ROA. Diante disso, tem-se que, nas empresas brasileiras analisadas, quanto maior o ECPC e menor o ELPC, maior é o ROA e o ROS. O inverso ocorre para o ROE, visto que, quanto menor é o ECPC e maior é o ELPC, maior é o ROE. Já nas empresas chilenas, quanto menor for o ECPC e maior for o ELPC, maior será o ROA. Conclui-se que as empresas brasileiras e chilenas do setor alimentício estão apoiadas na Teoria do Trade Off e Pecking Order. Assim, ambas as teorias tornaram-se presentes nas empresas do setor alimentício do Brasil e do Chile. Em relação às empresas brasileiras, Bastos e Nakamura (2009) identificaram que a teoria Pecking Order parece ser aquela que melhor explica os resultados obtidos para o Brasil. Da mesma forma, Basso, Correa e Nakamura (2013) verificaram, em seu estudo, que a teoria do Pecking Order é a mais consistente para explicar a estrutura de capital das empresas brasileiras. Contudo, vale salientar que, neste estudo, ambas as teorias se igualam no contexto brasileiro. No contexto chileno, por sua vez, tem-se o estudo de Bastos e Nakamura (2009) que corroboram os achados desta pesquisa, visto que aqueles verificaram que, no Chile, além da teoria do Pecking Order, a teoria do Trade-Off exerce forte influência sobre a estrutura de capital. Nesta pesquisa, a teoria que mais influenciou o resultado chileno foi a Trade-Off. Para tanto, tais resultados são importantes, pois a partir deste estudo as empresas de alimentos do Brasil e Chile poderão verificar quais variáveis necessitam de maior atenção e como elas se relacionam, influenciando umas as outras. Além disso, os investidores, a partir do resultado da relação de tais variáveis, poderão analisar as empresas e saber a situação delas. Este estudo, apesar de suas contribuições em relação aos fatores que determinam a estrutura de capital no desempenho econômico das empresas brasileiras e chilenas do setor alimentício, possui limitações. Destaca-se, como limitação, a seleção da amostra. Outra limitação são as variáveis determinantes utilizadas, visto que pode haver outras variáveis que não foram utilizadas nesta pesquisa. Sugere-se, para pesquisas futuras, a replicação desta pesquisa com empresas de outros setores e de outros países, para fins de comparabilidade dos resultados. Recomenda-se, também, a utilização de outras variáveis como fatores determinantes da estrutura de capital.