DETERMINANTES DA ESTRUTURA DE CAPITAL NAS MAIORES EMPRESAS DO BRASIL

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1 XXX ENCONTRO NACIONAL DE ENGENHARIA DE PRODUÇÃO Maturidade e desafios da Engenharia de Produção: competitividade das empresas, condições de trabalho, meio ambiente. São Carlos, SP, Brasil, 12 a15 de outubro de DETERMINANTES DA ESTRUTURA DE CAPITAL NAS MAIORES EMPRESAS DO BRASIL Odir Luiz Fank (FURB) ofank@al.furb.br Rodrigo Angonese (FURB) rangonese@al.furb.br Jorge Ribeiro de Toledo Filho (FURB) jtoledo@furb.br Percebe-se na literatura a preocupação quanto ao estudo dos fatores que possam explicar os motivos pelos quais as empresas praticam determinado nível de endividamento, ou até mesmo a procura de respostas que possam justificar os motivos de optar por essa fonte em detrimento da utilização de capital próprio. Estudos preliminares como os elaborados por Jorge e Amanda (2001), Procianoy e Schnorrenberg (2002), Perobelli e Famá (2003), Brito, Corrar e Batistella (2006), Silva e Valle (2008) apontam que o nível de endividamento apresentado pelas empresas podem ser justificados por determinantes como aqueles representados pelas variáveis envolvidas nessa pesquisa. Sendo assim, essa pesquisa objetivou averiguar quais são os fatores determinantes que explicam o volume de endividamento geral demonstrado pelas maiores empresas do Brasil. A questão problema do artigo é: quais os fatores determinantes que estão relacionados ao nível de endividamento? As hipóteses de pesquisa envolveram três fatores considerados como potenciais explicativos do nível de endividamento. Os fatores analisados como determinantes do nível de endividamento foram o tamanho da empresa, a rentabilidade, e a oportunidade de crescimento. A amostra selecionada para a pesquisa foi composta pelas 300 maiores empresas nacionais classificadas pelo volume de vendas. As empresas foram selecionadas conforme classificação realizada pela Revista Exame - Maiores e Melhores. A pesquisa pode ser classificada quanto aos objetivos como descritiva, quanto aos procedimentos como documental e com abordagem quantitativa para o problema. A mensuração das variáveis ocorreu da seguinte maneira: o nível de endividamento foi obtido a partir da divisão do passivo exigível pelo ativo ajustado. A rentabilidade da empresa foi calculada pela razão da divisão do lucro líquido pelo patrimônio líquido. A oportunidade de crescimento da empresa foi apurada pela média geométrica da variação das vendas nos últimos quatro anos. O total do ativo é representado pelo logaritmo natural do valor do ativo. Os dados utilizados para a pesquisa foram atualizados pela variação da inflação até o dia 31/12/2008. Os resultados da análise de regressão linear pelo método dos mínimos quadrados

2 ordinários (MQO) demonstraram que as variações das variáveis independentes explicam 13,37% da variação do nível de endividamento. A análise de correlação de Pearson confirmou resultados de estudos anteriores, demonstrando que a variável rentabilidade do patrimônio líquido possui correlação negativa e significativa com o nível de endividamento. Os resultados também demonstraram que a variável tama Palavras-chaves: Fatores determinantes, estrutura de capital, endividamento. 2

3 1. Introdução A estrutura de capital é um tema que vem sendo alvo de pesquisa e discussão entre administradores, contadores, economistas e por profissionais que atuam na área de finanças corporativas. Esses profissionais buscam entender e determinar os melhores níveis de endividamento para uma empresa e seus determinantes, qual a melhor política de investimento e financiamento a ser adotada. Para Gusmão, Raifur e Lemes Júnior (2008) embora muitos estudos e pesquisas tenham sido realizados sobre o tema, não há uma resposta definitiva sobre as questões que envolvem as decisões de financiamento e endividamento. As pesquisas sobre a estrutura de capital começaram a ganhar destaque com o trabalho de Modigliani e Miller (1958), que questionavam se a estrutura de capital afetava ou não o valor da empresa. Os autores (1958) propuseram que o valor de mercado de qualquer firma era independente da sua estrutura de capital. Essa afirmação contrapunha a teoria convencional, que defendia a existência de uma estrutura de capital ótima, a qual minimizaria o custo de capital da empresa e maximizaria o seu valor. Brito, Corrar e Batistela (2007) mencionam que a partir desse trabalho, ocorreu um grande esforço de pesquisa centrado na busca dos aspectos que explicam a forma como as empresas se financiam. Os trabalhos que analisam a estrutura de capital das empresas, de forma geral focam suas atenções em variáveis que buscam determinar a relação entre decisões de endividamento em questões de teoria da agência, trade-off, assimetria informacional, oportunidades de crescimento, custos de falência e exploram o relacionamento entre a estrutura de capital das empresas e suas estratégias de competição nos mercados de produtos. Diversas pesquisas vem estudando a estrutura de capital e seus determinantes, as políticas de financiamento e os níveis de endividamento. Essas pesquisas buscam encontrar relações entre as variáveis, objetivando o entendimento do processo. Como estudos anteriores, podemos citar Jorge e Amanda (2001), Procianoy e Schnorrenberg (2002), Perobelli e Famá (2003), Brito, Corrar e Batistella (2006), Silva e Valle (2008). Assim, diante do exposto, o presente artigo tem o propósito de questionar: quais os fatores determinantes que estão relacionados ao nível de endividamento? As hipóteses de pesquisa envolvem três fatores considerados como potenciais explicativos do nível de endividamento. Os fatores são: tamanho da empresa, rentabilidade, oportunidades de crescimento. O artigo tem por objetivo, averiguar quais são os fatores determinantes que explicam o volume de endividamento praticado pelas empresas selecionadas para o estudo. O trabalho se justifica devido à importância que a estrutura de capital, políticas de financiamento e o nível de endividamento tem para uma empresa, pois para a mesma obter sucesso competitivo no mercado, torna-se essencial o aumento da competitividade com a busca de recursos financeiros mais baratos. O presente artigo encontra-se estruturado em cinco seções, que se iniciam com esta introdução. Na sequência, faz-se uma descrição dos principais conceitos e estudos relacionados ao tema. Em seguida descreve-se o método e os procedimentos da pesquisa, bem como a fundamentação para a hipótese. Após, descrevem-se os resultados da tabulação e análise dos dados e, por fim, apresentam-se as considerações finais da pesquisa realizada. 2. Fundamentação Teórica 3

4 A decisão sobre a estrutura de capital correta para a empresa é alvo de discussão entre pesquisadores e profissionais da área de finanças. Para Gitman (2001, p.382) A estrutura de capital é uma das áreas mais complexas da tomada de decisões financeira devido ao seu interrelacionamento com outras variáveis financeiras de decisão. Ainda segundo Gitman (2001), se as decisões sobre estrutura de capital forem inadequadas, podem resultar em um alto custo de capital. A estrutura de capital refere-se a maneira como as empresas utilizam capital próprio e de terceiros para financiar suas atividades. Para Gitman (2001) estrutura de capital é a combinação de financiamento ótima desejada entre capital de terceiros e capital próprio, que a maioria das empresas tenta manter. Podem ser identificadas duas grandes correntes teóricas sobre estrutura de capital: a tradicionalista (teoria convencional), representada principalmente por Durand (1952), e a proposta por Modigliani e Miller (1958). Conforme Brito, Corrar e Batistela (2007) a teoria tradicional, que tem como pioneiro Durand (1952) defende que a estrutura de capital influencia o valor da empresa. Segundo essa corrente, uma combinação ótima de capital de terceiros e capital próprio pode ser obtida e deve ser buscada pelas empresas como forma de maximizar seu valor de mercado. Seguindo, os autores (2007) relatam que para a teoria tradicional, o custo do capital de terceiros mantém-se estável até um determinado nível de endividamento, a partir do qual se eleva devido ao aumento do risco de falência. Como o custo de capital de terceiros é inferior ao custo do capital próprio, a empresa deveria se endividar até o ponto em que o seu custo de capital total atingisse um patamar mínimo. Esse ponto representaria a estrutura de capital ótima, que levaria à maximização do valor da empresa. Modigliani e Miller (1958) se posicionaram diferentemente da teoria tradicionalista, pois questionavam se a estrutura de capital afetava ou não o valor da empresa. Para os autores (1958), num mercado perfeito, sem impostos, o custo de capital da empresa é o mesmo para qualquer nível de endividamento, não havendo uma estrutura de capital ótima. Dessa forma, o valor de uma empresa não é função da forma como ela é financiada, mas sim dos fluxos de caixa por ela gerados e do seu risco. Em 1963, os autores em novo trabalho avaliaram o efeito dos impostos na estrutura de capital das empresas. Modigliani e Miller (1963, apud BRITO, CORRAR e BATISTELA, 2007), analisaram a questão do benefício fiscal gerado pela utilização de dívidas, decorrente do fato de os juros serem dedutíveis na apuração do imposto de renda. Com esse fato, um maior nível de endividamento levaria a um aumento do seu valor. A partir dessa discussão, diversas pesquisas passaram a ser realizadas com o objetivo de identificar os fatores que explicam a forma com que as empresas se financiam. Muitos trabalhos avaliaram a questão considerando as imperfeições existentes no mercado, como impostos, custos de falência, custos de agência e assimetria de informações. Jorge e Amanda (2001) analisaram nas maiores empresas portuguesas no período de 1990 a 1995, a relevância e validade de vários fatores considerados na literatura como determinantes da estrutura de capitais das empresas: dimensão, crescimento, risco de negócio, rentabilidade, composição do ativo, vantagens fiscais não resultantes do endividamento, setor de atividade e controle acionista no nível de endividamento das empresas em cada ano em análise, tentando identificar relacionamentos entre as variáveis, quer ao longo do tempo, quer entre empresas no mesmo setor de atividade. Os resultados apontaram que os fatores dimensão, vantagens fiscais não resultantes do endividamento, controle acionista e setor de atividade, não parecem determinantes no endividamento das empresas. O indicador de crescimento tem uma relação 4

5 positiva com todas as medidas de endividamento, demonstrando que as empresas que apresentam maior taxa de crescimento dos seus ativos, tendem a estar mais endividadas. Para o fator risco de negócio, os resultados obtidos não permitem fornecer apoio às correntes da literatura que defendem uma relação inversa com o endividamento. A rentabilidade parece determinar apenas o endividamento global e o de curto prazo. Para a composição do ativo, os resultados não demonstraram grande segurança na hipótese que empresas que possuem maior proporção de ativos corpóreos no seu ativo total líquido sejam, de fato, as mais endividadas, sobretudo a médio e longo prazo. Procianoy e Schnorrenberg (2002) no seu trabalho testaram nas empresas listadas na Bovespa entre 1995 e 2000 a relação da estrutura de controle com as decisões de estrutura de capital. Os resultados apontaram que quanto mais centralizado for o controle da empresa, menor será seu endividamento, e quanto mais descentralizado o controle, maior o endividamento. Os resultados também apontaram que quanto maior for o lucro da empresa, menor será seu endividamento. A variável de lucratividade utilizada no trabalho foi a principal determinante nas decisões de estrutura de capital. O tamanho da empresa, representado pela receita operacional líquida, também influencia na decisão de estrutura de capital das companhias brasileiras, sendo que, quanto maior for a empresa, maior será seu endividamento. Perobelli e Famá (2003) testaram no mercado latino-americano, representado por México, Argentina e Chile, quais seriam os fatores indutores do endividamento das empresas de capital aberto nesses países. Os resultados revelaram que os fatores indutores variam de acordo com o país: no México, todos os atributos, à exceção do atributo estrutura dos ativos, mostraram-se relacionados ao grau de endividamento. Na Argentina, apenas o atributo lucratividade mostrou-se relacionado ao grau de endividamento. No Chile, houve relação significativa entre os atributos tamanho, lucratividade e estrutura dos ativos. Brito, Corrar e Batitella (2007) em seu trabalho analisaram a estrutura de capital das maiores empresas que atuam no Brasil, investigando a relação entre o nível de endividamento e os fatores apontados pela teoria como seu determinante. O estudo baseou-se nos dados contábeis extraídos das demonstrações financeiras de empresas de capital aberto e de empresas de capital fechado. Os resultados apontaram que os fatores risco, tamanho, composição dos ativos e crescimento são determinantes da estrutura de capital das empresas, enquanto que o fator rentabilidade não é determinante. Os resultados, também, mostraram que o nível de endividamento da empresa não é afetado pelo fato de ela ser de capital aberto ou de capital fechado. Silva e Valle (2008) na sua pesquisa analisaram os endividamentos totais e de longo prazo de empresas brasileiras e americanas, de vários setores da economia, no período de 1999 à Além do estudo comparativo, testaram algumas hipóteses acerca dos determinantes da estrutura de endividamento das empresas, partindo-se de estudos dos principais autores propostos pela literatura para empresas de diferentes países. Ainda fizeram uma análise comparativa entre os setores, utilizando testes de diferença de médias. Os resultados mostraram que empresas brasileiras e americanas apresentaram, respectivamente, proporção maior e crescente de dívidas de curto e longo prazo no período. No longo prazo, verificou-se, ainda, a superioridade das americanas sobre as brasileiras. Mas, no que refere-se ao endividamento total, as brasileiras mostraram-se superiores às americanas. Nas regressões, encontraram-se evidências de que maior proporção de ativos para garantia resultam em maiores níveis de dívida total e longo prazo. Também ficou evidenciado que empresas mais rentáveis e com altas taxas de despesa de depreciação tendem a apresentar menos dívidas, 5

6 tanto de longo prazo como totais e que empresas maiores tendem a ser mais endividadas no total. 3. Procedimentos Metodológicos Quanto à classificação metodológica, esta pesquisa, no que se refere aos seus objetivos classifica-se como descritiva. Quanto aos procedimentos a pesquisa foi classificada como documental. Quanto à abordagem, classificou-se a pesquisa como quantitativa. Para Roesch (1999, p. 130), se o propósito do projeto implica medir relações entre as variáveis (associação ou causa-efeito), em avaliar o resultado de algum sistema ou projeto, recomenda-se utilizar preferentemente o enfoque da pesquisa quantitativa. Roesch (1999, p. 140) esclarece que, na pesquisa de caráter quantitativo, os processos de coleta e análise de dados são separados no tempo, significando que a coleta antecede a análise dos dados. De qualquer maneira, a autora menciona que ambas as fases estão relacionadas entre si e é a maneira como os dados são coletados que determinará o tipo de análise a se realizar. Continuando, quanto aos objetivos a pesquisa classifica-se como descritiva. Para Roesch (1999, p. 130), se o propósito do projeto é obter informações sobre determinada população: por exemplo, contar quantos, ou em que proporção seus membros tem certa opinião ou característica, ou com que frequência certos eventos estão associados entre si, a opção é utilizar um estudo de caráter descritivo. No que refere-se aos procedimentos, a pesquisa classifica-se como documental. Gil (1999) menciona que esta baseia-se em materiais que ainda não receberam um tratamento analítico ou que podem ser reelaborados de acordo com os objetivos da pesquisa. Silva e Grigolo (2002) contribuem mencionando que a pesquisa documental vale-se de materiais que ainda não receberam nenhuma análise aprofundada. Esse tipo de pesquisa visa, assim, selecionar, tratar e interpretar a informação bruta, buscando extrair dela algum sentido e introduzir-lhe algum valor, podendo, desse modo, contribuir com a comunidade científica a fim de que outros possam voltar a desempenhar futuramente o mesmo papel (SILVA e GRIGOLO, 2002). Nesta pesquisa, prevalece o cunho positivista. Roesch (1999, p. 122) esclarece que a idéia básica do positivismo é que o mundo social existe externamente ao homem, e que suas propriedades devem ser medidas através de métodos objetivos. Diante desse contexto, a pesquisa propõem uma postura hipotética-dedutiva procurando levantar hipóteses sobre as leis fundamentais e então deduzir que tipo de observações vão mostrar a verdade ou falsidade das hipóteses (ROESCH, 1999). Esse posicionamento remete a uma caracterização teóricoempírica, pois se apóia em uma teoria que já está consolidada, bem como existem diversos resultados de pesquisas anteriores para amparar e suportar a aplicação prática do modelo. Quanto a população objeto do estudo, é composta pelas 300 maiores empresas segundo a classificação oferecida pela Revista Exame Maiores e Melhores, com exceção das empresas do setor financeiro, por possuírem características particulares específicas e que fogem da proposta da pesquisa. A amostra para fins do estudo é caracterizada como não-probabilística e intencional. A amostra foi composta por 184 empresas. Do total da população, 116 empresas foram excluídas, pois não apresentavam dados necessários para a realização do estudo. A amostra intencional foi priorizada, tendo por base a facilidade de obter os dados necessários para a pesquisa. A partir do site da Revista Exame Maiores e Melhores foram consultadas as empresas e tabulados os dados que poderiam ser utilizados. 6

7 3.1. Hipóteses As hipóteses de pesquisa foram concebidas, considerando três fatores como potenciais determinantes do nível de endividamento das empresas. Os fatores testados são: tamanho da empresa, rentabilidade e oportunidade de crescimento, conforme detalhado a seguir Tamanho da empresa (Tamanho) Estudos anteriores demonstram que existe uma relação positiva entre o nível de endividamento e o tamanho da empresa. Segundo Gomes e Leal (2000), para a teoria dos custos de falência (Static Tradeoff), as empresas grandes normalmente são mais diversificadas do que as empresas menores e, dessa forma, apresentam menores probabilidades de falência. Portanto, o tamanho da empresa deverá estar positivamente relacionado com a alavancagem financeira da mesma. Brito, Corrar e Batistela (2007) em estudo realizado junto as maiores empresas brasileiras com capital aberto ou fechado, também encontraram o tamanho da empresa como um dos fatores determinantes do nível de endividamento. Portanto, espera-se que o tamanho da empresa influencie positivamente o nível de evidenciação de informações voluntárias. Para tanto elaborou-se a seguinte hipótese: H1: quanto maior a empresa, maior o índice de endividamento geral da empresa. Existe uma relação positiva entre o tamanho da empresa e o seu endividamento total Rentabilidade (RentPL) Quanto ao relacionamento entre a rentabilidade e o nível de endividamento, Gomes e Leal (2000), afirmam que a rentabilidade da empresa deve influenciar negativamente a alavancagem financeira das empresas. De acordo com a Pecking Order, as empresas preferem o financiamento interno. Assim, empresas que oferecem mais lucros, também podem optar por reter maior parcela desses lucros a fim de financiarem novos investimentos, reduzindo assim a necessidade de financiamento externo. Pela Teoria Pecking Order, segundo Myers (1984), empresas priorizam seu financiamento pelos lucros gerados, em segunda opção o endividamento e em terceira opção a busca de recursos pela emissão de ações. Nesse contexto, empresas que apresentassem uma alta lucratividade obteriam a maior parte dos seus recursos para financiamento, necessitando de um volume de endividamento menor. Portanto, espera-se que a rentabilidade do patrimônio líquido da empresa influencie negativamente o seu nível de endividamento. Para tanto elaborou-se a seguinte hipótese: H2: quanto maior for a rentabilidade do patrimônio líquido da empresa, menor o seu índice de endividamento. Existe uma relação negativa entre rentabilidade da empresa e seu endividamento Oportunidades de crescimento (Crescim) Quanto a relação entre as oportunidades de crescimento e o nível de endividamento, Gomes e Leal (2000) mencionam que em empresas com grandes oportunidades de crescimento, existe a necessidade constante de novos investimentos. Assim, há a preocupação de manter baixos níveis de endividamento para que, em caso de necessidade de capital, possam recorrer com mais facilidade ao mercado de crédito.também, segundo Black e Scholes (1973, apud PEROBELLI e FAMÁ, 2003, p. 13), 7

8 o controle das ações de uma empresa alavancada poderia ser visto como opção de compra detida pelos acionistas. Nessa empresa, os acionistas sempre teriam maior incentivo a investir em projetos que oferecessem taxas de retorno mais elevadas, ainda que com pouca probabilidade de sucesso. Assim, caso o projeto se viabilizasse, o acionista embolsaria os altos retornos por ele gerados, pagando aos credores apenas os juros e o principal devidos. Caso o projeto fracassasse, o acionista teria responsabilidade limitada ao pequeno capital investido na empresa, ficando para os credores o prejuízo gerado. Essa tendência é ainda maior em empresas com potencial de crescimento, que têm maior flexibilidade em suas escolhas de investimento. Para essas empresas, o custo do endividamento deveria ser maior, desestimulando o endividamento. Portanto, espera-se que haja uma relação negativa entre o crescimento da empresa e o seu nível de endividamento. Para tanto elaborou-se a seguinte hipótese: H3: empresas que apresentem um maior nível de crescimento apresentam também um menor índice de endividamento. Existe uma relação negativa entre o nível de crescimento da empresa e o seu índice de endividamento Variáveis A variável dependente ou explicada para essa pesquisa é o nível de endividamento. As variáveis independentes ou explanatórias são o tamanho, a rentabilidade do patrimônio líquido, e as oportunidades de crescimento. A fundamentação para a escolha das variáveis foi descrita por ocasião da definição das hipóteses da pesquisa. A partir desse instante, procurar-se-á explicar a forma utilizada para o cálculo das variáveis. Primeiro se esclarece que todos os elementos para o cálculo das variáveis utilizadas para a elaboração do estudo foram obtidos por meio de informações publicadas na internet, no site da Revista Exame Maiores e Melhores. A técnica de levantamento de dados utilizada foi a análise de conteúdo. Segundo informações disponibilizadas pela Revista Exame, o indicador de endividamento geral utilizado neste trabalho é obtido mediante a divisão do passivo exigível (passivo circulante mais o passivo exigível a longo prazo) pelo valor do ativo ajustado. O valor do ativo ajustado representa o total dos recursos que estão a disposição da empresa ajustado pelo valor das duplicatas descontadas que foram reclassificadas para o passivo circulante. A variável que representa a rentabilidade do patrimônio líquido é encontrada pela divisão entre o lucro líquido pelo patrimônio líquido. A variável que representa o tamanho da empresa foi representada pelo logaritmo natural do valor do ativo da empresa. Ressalta-se que o valor do ativo disponibilizado no banco de dados da Revista Exame é ajustado, conforme comentado. A oportunidade de crescimento da empresa foi representada pela média geométrica do crescimento das vendas nos últimos 4 anos. Ressalta-se que as informações disponibilizadas no site da Revista Exame - Maiores e Melhores são atualizadas monetariamente até a data de 31/12/2008. Todos os indicadores calculados para esse estudo foram obtidos com os dados disponibilizados pelas empresas na data de 31/12/2008, exceto aqueles utilizados para o cálculo da variável crescimento que também utilizou dados do faturamento das empresas em 31/12/ Procedimentos estatísticos e modelo matemático A técnica estatística aplicada no estudo foi a regressão linear múltipla, pelo método dos mínimos quadrados ordinários (MQO). O modelo matemático utilizado é, assim, definido: 8

9 Em que: - é o nível de endividamento geral da empresa i no ano t ; - α é o intercepto da reta; - β são os coeficientes angulares; - representa a variável tamanho; - representa a variável rentabilidade do patrimônio líquido; - representa a variável oportunidades de crescimento; e, - μ é o termo de erro. A validação dos pressupostos assumidos no modelo de regressão realizou-se pela aplicação de testes para detectar problemas quanto à presença de casos discrepantes (outliers), aleatoriedade, normalidade e homocedasticidade. A análise residual ao nível de 5% demonstrou que não existem casos discrepantes ou outliers. O teste de aleatoriedade dos resíduos julgou aceita a hipótese de aleatoriedade. Para a avaliação da normalidade foi realizado o teste de aderência Kolmogorov-Smirnov que julgou aceita a hipótese de aderência à distribuição normal. Utilizou-se o teste de Levene que aceitou a hipótese de homocedasticidade. Percebe-se, que os resultados da análise residual apontam que a regressão não apresenta outliers bem como atende aos critérios de aleatoriedade, distribuição normal e homocedasticidade. Foi também verificado problemas quanto a multicolinearidade. A avaliação da multicolinearidade entre as variáveis independentes foi realizada pela análise da matriz de correlação de Pearson. A Tabela 1 apresenta os resultados da análise. Coef.Corr. Crescim Rent Tamanho Crescim +1, , ,0688 Rent +0, ,0000-0,1186 Tamanho +0,0688-0, ,0000 Fonte: Dados Primários Tabela 1: Matriz de correlação de Pearson das variáveis independentes Quanto a possíveis problemas de multicolinearidade, não são observados na matriz de correlação das variáveis independentes, descrita na Tabela 1, indicadores com valores superiores a 0,70, o que insinuaria problemas desse tipo. 4. Análise dos Resultados Atendidos os quesitos para a validação dos pressupostos estatísticos da regressão, realizada a análise de regressão, sendo os resultados demonstrados na sequência. foi Resumo dos Resultados Coef. correlação r +0,36577 Coef. determinação r2 0,13379 Signific. ao nível de 5% Sim Erro padrão(resid.) 17,6626 Observações 184 Fonte: Dados Primários Tabela 2 Resumo dos resultados Analisando os dados constantes na Tabela 2, percebe-se que a regressão mostra-se significava, para um intervalo de confiança de 95%. O coeficiente de determinação r 2 9

10 demonstra que as variações na variável dependente são explicadas pelas variações nas variáveis independentes em um percentual de 13,37%. A Tabela 3 demonstra os resultados da regressão linear múltipla pelo método dos mínimos quadrados ordinários. Variável Coeficiente D. padrão Estatística t Signif. Constante +89, , ,644 Sim Crescim +6, , ,565 Não RentPL -0, ,0157-5,080 Sim Tamanho -2, , ,008 Sim Fonte: Dados Primários Tabela 3 Regressão Linear Múltipla (MQO) Analisando-se o desempenho das variáveis independentes, percebe-se que a variável oportunidade de crescimento não apresentou significância estatística a um nível de 95%. As variáveis rentabilidade do patrimônio líquido e tamanho da empresa, apresentaram significância estatística. Foi realizada também análise de correlação de Pearson entre as variáveis, e os resultados são demonstrados na Tabela 4. Coef.Corr. Crescim Endiv Rent Tamanho Crescim +1, , , ,0688 Endiv +0, ,0000-0,3370-0,0958 Rent +0,0441-0, ,0000-0,1186 Tamanho +0,0688-0,0958-0, ,0000 Fonte: Dados primários Tabela 4 Análise de correlação de Pearson considerando todas as variáveis A partir da análise de correlação de Pearson, pode-se verificar o comportamento das variáveis independentes em relação à variável dependente. Com base nas hipóteses de pesquisa e nos resultados da análise de correlação, demonstra-se na Tabela 5, a síntese do confronto entre as relações esperadas, versus as observadas. Fator Determinante Relação Esperada Relação Observada Tamanho + - Rentabilidade do Patrimônio Líquido - - Oportunidades de crescimento - Não Significante Fonte: Dados Primários Tabela 5 Síntese do confronto entre relações esperadas e observadas Pela síntese do confronto entre as relações esperadas e observadas, demonstradas na Tabela 5, pode-se observar que das três variáveis independentes, apenas duas mostraram-se significantes. Quanto a hipótese 1, os resultados demonstram que a mesma não foi confirmada, ou seja, identificou-se uma relação negativa entre o tamanho da empresa e o nível de endividamento, ou seja, quanto maior o tamanho da empresa, menor também o nível de endividamento. A hipótese 2 foi confirmada. Esperava-se uma relação negativa entre a rentabilidade da empresa e o volume de endividamento. Em outras palavras, constata-se na amostra que quanto maior a rentabilidade da empresa, menor é o nível de endividamento. Na 10

11 hipótese 3, os resultados referentes ao comportamento entre as variáveis oportunidades de crescimento e nível de endividamento demonstram correlação positiva e não significativa. 5. Considerações Finais Os motivos que levam as empresas a optarem por determinada estrutura de capital tem sido um tema que incentivou várias pesquisas. Esta pesquisa objetivou averiguar se variáveis como tamanho da empresa, rentabilidade e oportunidades de crescimento são fatores que influenciam o nível de endividamento praticado pelas empresas selecionadas para este estudo. Foram elaboradas três hipóteses de pesquisa e os resultados são apontados a seguir: H1: quanto maior a empresa, maior o índice de endividamento geral da empresa. Existe uma relação positiva entre o tamanho da empresa e o seu endividamento total. Os resultados da pesquisa não confirmaram esta hipótese. A relação entre as variáveis demonstrou correlação negativa e significativa. H2: quanto maior for a rentabilidade do patrimônio líquido da empresa, menor o seu índice de endividamento. Existe uma relação negativa entre rentabilidade da empresa e seu endividamento. Os resultados da pesquisa confirmaram esta hipótese. Foi encontrada correlação negativa e significativa entre as variáveis. H3: empresas que apresentem um maior nível de crescimento apresentam também um menor índice de endividamento. Existe uma relação negativa entre o nível de crescimento da empresa e seu índice de endividamento. Os resultados da pesquisa não confirmaram esta hipótese. A relação entre as variáveis demonstrou correlação positiva e não significativa. Após a tabulação e análise dos dados coletados, verificou-se na amostra selecionada para o estudo, que o nível de endividamento apresentou relação direta com a variável rentabilidade do patrimônio líquido. O endividamento das empresas demonstrou uma relação divergente daquela recomendada na teoria quando confrontado com a variável tamanho da empresa. A confrontação entre o nível de endividamento e as oportunidades de crescimento também demonstraram uma correlação divergente daquela recomendada pela teoria, entretanto a relação não mostrou-se significativa a um intervalo de 95%. Destaca-se que apenas a hipótese 2 foi confirmada. O fato dos resultados encontrados para a hipótese 1 não confirmarem os aspectos teóricos, bem como a falta de significância estatística para a hipótese 3 sugerem a realização de novas pesquisas a fim de consolidar resultados suficientes para a identificação de um conjunto de determinantes da estrutura de capital para o contexto brasileiro. O coeficiente de determinação r 2 demonstrou que as variáveis selecionadas para o estudo explicam 13,37% das variações do nível de endividamento das empresas. Portanto foi confirmada apenas a hipótese 2. Finalizando, destaca-se que os resultados encontrados restringem-se apenas a amostra selecionada para o estudo e não são passíveis de generalização. Referências EDITORA ABRIL. Revista Exame: melhores e maiores. São Paulo, SP: Autor. Acesso em: GOMES, G. L.; LEAL, R. P. C. Determinantes da estrutura de capitais das empresas brasileiras com ações negociadas em bolsas de valores. In: LEAL, R. P. C.; COSTA JR. N. C. A.; LEMGRUBER, E. F. (Org.). Finanças corporativas. São Paulo: Atlas,

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