Rapaport, Michel. Estrutura de Propriedade e Valor das Empresas no Brasil / Michel Rapaport f.

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1 FUNDAÇÃO GETULIO VARGAS ESCOLA DE ECONOMIA DE SÃO PAULO MICHEL RAPAPORT ESTRUTURA DE PROPRIEDADE E VALOR DAS EMPRESAS NO BRASIL SÃO PAULO 2009

2 2 MICHEL RAPAPORT ESTRUTURA DE PROPRIEDADE E VALOR DAS EMPRESAS NO BRASIL Dissertação apresentada à Escola de Economia de São Paulo da Fundação Getulio Vargas (FGV/EESP), como requisito para obtenção do título de Mestre em Finanças e Economia Empresarial. Campo de Conhecimento: Finanças Corporativas, Teoria das Organizações e Contratos Orientador: Prof. Dr. Hsia Hua Sheng SÃO PAULO 2009

3 3 Rapaport, Michel. Estrutura de Propriedade e Valor das Empresas no Brasil / Michel Rapaport f. Orientador: Hsia Hua Sheng Dissertação (mestrado profissional) - Escola de Economia de São Paulo. 1. Empresas -- Avaliação. 2. Propriedade. 3. Governança corporativa. 4. Valor (Economia). I. Sheng, Hsia Hua. II. Dissertação (mestrado profissional) - Escola de Economia de São Paulo. III. Título. CDU

4 4 MICHEL RAPAPORT ESTRUTURA DE PROPRIEDADE E VALOR DAS EMPRESAS NO BRASIL Dissertação apresentada à Escola de Economia de São Paulo da Fundação Getulio Vargas (FGV/EESP), como requisito para obtenção do título de Mestre em Finanças e Economia Empresarial. Campo de Conhecimento: Finanças Corporativas, Teoria das Organizações e Contratos Data de Aprovação: / / Banca Examinadora: Prof. Dr. Hsia Hua Sheng (Orientador) FGV-EESP Prof. Dr. Antonio Carlos Manfredini FGV-EESP Prof. Dr. Alexandre di Miceli da Silveira FEA-USP SÃO PAULO 2009

5 5 RESUMO Este estudo examina a relação entre estrutura de propriedade e valor das empresas, tratando a estrutura de propriedade de forma endógena e multi-dimensional. Para isso, o modelo desenvolvido por Demsetz e Villalonga (2001) é aplicado em uma amostra de 192 empresas listadas na Bovespa entre 2006 e Os resultados indicam que o valor da firma pode afetar a concentração da estrutura de propriedade, mas não vice-versa. As evidências obtidas também indicam que, no Brasil, a variável da estrutura de propriedade que influencia, de forma negativa, o valor das empresas é o potencial de expropriação dos acionistas minoritários pelos acionistas controladores, representada pelo desvio entre a concentração do direito de controle e a concentração do direito de fluxo de caixa. PALAVRAS-CHAVE: Valor; estrutura de propriedade; desvio de direitos; governança corporativa; endogeneidade;

6 6 ABSTRACT This paper examines the relationship between ownership structure and firm value, modeling the ownership structure as an endogenous and multi-dimensional variable. For this purpose, the model developed by Demsetz and Villalonga (2001) is applied to a sample of 192 firms listed in Bovespa between 2006 and The results show that firm value can affect the concentration of ownership structure, but not vice-versa. The evidence also indicate that, in Brazil, the ownership structure variable that has a (significant and negative) relationship with firm value is the potential for expropriation of minority shareholders by controlling shareholders, represented by the deviation between the concentration of control rights and concentration of cash flow rights. KEYWORDS: firm value; ownership structure; deviation of rights; corporate governance; endogeneity;

7 7 SUMÁRIO 1. Introdução Revisão de Literatura O Problema da Agência: Efeitos Alinhamento de Interesses e Entrincheiramento A Endogeneidade da Estrutura de Propriedade Evidência Empírica Internacional Governança Corporativa e o Contexto Brasileiro Evidência Empírica Nacional Hipóteses do Estudo e Modelo Econométrico Variáveis de Estudo Modelos com Estrutura de Propriedade Exógena Modelos de Equações Simultâneas Teste de Endogeneidade Amostra Resultados Conclusão...40 Referências Bibliográficas...43 Anexos...47

8 8 1. Introdução A experiência internacional mostra forte correlação entre crescimento econômico e desenvolvimento do mercado de capitais. Com baixo nível de governança corporativa e transparência, e marco regulatório insatisfatório, uma característica dos países emergentes é a fraca proteção dos acionistas minoritários e credores, e consequentemente o subdesenvolvimento de seus mercados de capitais. A estabilização da economia brasileira ao longo dos últimos 15 anos trouxe as ferramentas básicas para um desenvolvimento sem precedentes de seu mercado de capitais. No final da década de 90, o setor foi marcado pelas privatizações, com a mudança de controle acionário de diversas grandes empresas. Em 2001 houve mudanças no marco regulatório, com a entrada em vigor da nova Lei das Sociedades Anônimas e a criação de segmentos especiais de listagem na Bolsa de Valores de São Paulo (Bovespa), privilegiando empresas com padrão mais alto de governança corporativa. Mais recentemente, títulos de dívida em moeda nacional foram vendidos no exterior, agências de classificação de risco atribuíram grau de investimento à nossa economia, e cerca de R$ 155 bilhões foram captados em ofertas primárias de ações entre 2005 e A captação de recursos via bolsa de valores possibilita financiar a expansão de empresas e projetos, facilita operações de reestruturação societária como fusões e aquisições, melhora a imagem institucional das empresas e aprimora a programas de remuneração dos administradores (stock options), mas também proporciona liquidez a famílias, à indústria de private equity, e a empreendedores em geral, o que, por sua vez, financia novos projetos e tende a contribuir ainda mais com o crescimento do mercado de capitais. O movimento de privatizações, aberturas de capital ou de investimentos da indústria de private equity e venture capital tende a modificar o ambiente societário tradicional no Brasil, passando do controle concentrado para o pulverizado, muitas vezes sem um controlador definido e com maior influência dos gestores. Esta estrutura de controle, porém, já acontece há muito tempo em mercados mais desenvolvidos, principalmente dos países de origem anglo-saxão. Berle e Means (1932) foram os primeiros a questionar este movimento, argumentando que a pulverização do capital das empresas implica na separação entre propriedade e controle, o que, por sua vez, pode destruir o valor das empresas. Demsetz (1983) contesta esta hipótese,

9 9 argumentando que a estrutura de propriedade é resultado de um processo de maximização de valor ao acionista. Desde então, parte da literatura financeira se dedicou a investigar a relação entre a estrutura de propriedade e o valor e desempenho das empresas, mas sem atingir um consenso. Demstez e Villalonga (2001) atribuem isso a diferentes maneiras de medir as variáveis, técnica de estimação e, principalmente, ao tratamento dado à variável de estrutura de propriedade. Os autores argumentam que esta variável deve ser modelada de forma endógena, resultante de um sistema de pessoas com diferentes interesses, potencialmente em conflito. Em especial, a fração de ações em poder dos principais acionistas deve ser medida de forma separada da fração de ações em poder dos administradores. O objetivo deste estudo é investigar se há evidencias de uma relação sistemática entre estrutura de propriedade e valor das firmas no contexto de um mercado de capitais ainda não maduro como o do Brasil. Esta hipótese é testada aplicando a modelagem sugerida Demsetz e Villalonga (2001) em uma amostra de 192 empresas listadas na Bovespa entre 2006 e Este estudo visa contribuir para a literatura do tema ao introduzir no modelo original de Demsetz e Villalonga (2001) uma terceira dimensão da estrutura de propriedade, que é o potencial de expropriação dos acionistas minoritários pelos acionistas majoritários, representado pelo desvio entre os direitos de controle e os direitos de fluxo de caixa. O desvio de direitos é uma prática comum no Brasil, e estudos sobre a relação desta variável com o valor das empresas já foram conduzidos no Brasil, porém, até o conhecimento deste autor, nenhum estudo considerou esta variável no modelo de Demsetz e Villalonga (2001). Este estudo também contribui para a literatura ao ser diretamente comparável com o estudo utilizado como base e com outros estudos que o seguiram, mas no contexto de um país em desenvolvimento e sem origem anglo-saxão. Por último, este estudo também visa contribuir com a literatura do tema ao testar a endogeneidade da estrutura de propriedade através do procedimento de Durbin-Wu-Hausman, que, também até o conhecimento deste autor, não foi aplicado nos estudos relacionados a este tema. 2. Revisão de Literatura 2.1 O Problema da Agência: Efeitos Alinhamento de Interesses e Entrincheiramento

10 10 O debate sobre a relação entre a estrutura de propriedade e o valor e performance das empresas foi iniciado por Berle e Means (1932). Eles argumentam que a necessidade das empresas familiares americanas de ganhar escala para serem competitivas as obrigava a captar recursos de terceiros, implicando em uma estrutura de propriedade mais pulverizada. Adicionalmente, eles argumentam que quanto mais pulverizada é a estrutura de propriedade, menor o nível de controle que os acionistas têm sobre os administradores. Como os interesses de ambos nem sempre estão alinhados, os recursos podem não ser alocados de forma a maximizar o valor da companhia. Então Berle e Means (1932) sugerem que existe uma relação negativa entre a maior pulverização da propriedade e o valor das empresas. Jensen e Meckling (1976) agregam conceitos desenvolvidos nas teorias de direitos de propriedade, custos de agência e finanças para desenvolver um modelo formal de estrutura de propriedade da firma, com foco nas implicações comportamentais dos direitos de propriedade especificados entre acionistas e gestores. Primeiro Jensen e Meckling (1976) definem a expressão estrutura de propriedade no lugar de estrutura de capital : é a relação entre os recursos alocados na companhia por acionistas externos (investidores que não atuam na gestão) e acionistas internos (administradores da companhia). Já a estrutura de capital está relacionada à proporção entre capital de terceiros (dívidas) e capital próprio (ações, que podem pertencer à acionistas internos ou externos). O presente estudo utiliza a mesma definição para estrutura de propriedade. Como será exposta mais adiante, outra dimensão da estrutura de propriedade, não considerada por Jensen e Meckling (1976), são os direitos sobre o controle e sobre o fluxo de caixa, que nem sempre são alinhados. Em seguida, Jensen e Meckling (1976) definem a relação de agência como um contrato sob o qual uma ou mais pessoas (o principal) faz outra pessoa (o agente) se comprometer a desenvolver um serviço em seu nome, o qual envolve delegar algum poder de decisão ao agente. Este problema se aplica, em algum nível, aos principais personagens que compõem a firma: acionistas, credores, gestores, clientes e fornecedores. Se o agente e o principal são maximizadores de utilidade, há boas razões para crer que o agente nem sempre agirá no melhor interesse do principal. A prova desta afirmação vem através do exemplo de uma empresa com um único acionista, que é também o principal gestor (acionista-gestor). Este indivíduo maximizará sua utilidade através do acumulo de benefícios pecuniários (salário e dividendos) e não pecuniários da atividade de conduzir a empresa. Os benefícios não pecuniários são caracterizados por ações que não objetivam maximizar o lucro da firma e incluem, por

11 11 exemplo, o conforto do local de trabalho, o respeito dos funcionários à autoridade do acionista-gestor, o consumo de bens financiado pela empresa, ou atividades como contribuições à caridade e sustentabilidade sócio-ambiental. Na ausência de impostos, cada unidade monetária gasta com benefícios não pecuniários reduz na mesma proporção o lucro da firma, e portanto o benefício pecuniário do acionista. Quando há um único acionistagestor, ele absorve todo o custo (via redução do dividendo), mas também toda a utilidade gerada pelo o benefício não pecuniário. Porém, quando acionistas externos entram na empresa, o equilíbrio muda: o gestor continuará usufruindo toda a utilidade gerada pelo benefício não pecuniário, porém arcará com somente parte do custo, proporcional à sua participação no capital da empresa. O restante será absorvido pelos demais acionistas. Ciente de que o gestor maximizará sua utilidade aumentando seu volume de benefícios não pecuniários, o acionista externo alocará recursos da firma para modificar as oportunidades que o gestor tem de capturar os benefícios não pecuniários, gerando custos. Estes métodos incluem, por exemplo, auditorias, sistemas formais de controle, restrições orçamentárias e o estabelecimento de compensação por incentivo (de forma com que o gestor seja mais recompensado que o acionista externo mediante a obtenção de certas metas). Finalmente Jensen e Meckling (1976) argumentam que, sob expectativas racionais, o investidor externo sabe dos incentivos do gestor a não maximizar valor, e por isso desconta este custo do valor da empresa. Portanto, Jensen e Meckling (1976) esperam que a maior dispersão da estrutura de propriedade leve a uma redução do valor da empresa, causada pelo custo de agência. Ou, de modo contrário, que o aumento da participação dos gestores na estrutura de propriedade leve ao aumento do valor de mercado da firma. Esta hipótese é conhecida na literatura como o efeito alinhamento de interesses. Uma visão divergente foi desenvolvida por outros autores, incluindo Demsetz (1983) e Fama e Jensen (1983). Nesta visão, um gestor que controla uma parte da propriedade da empresa suficiente para exercer poder de voto (ou outra forma de influência) significativo pode diminuir o valor da firma através da expropriação dos demais acionistas. Isso pode acontecer sobre diversas formas, como por exemplo (i) instituindo um salário excessivamente alto para si, (ii) auto-nomeação para posições privilegiadas dentro da organização, (iii) pagar ou receber preços de transferência fora do valor de mercado, (iv) transferência de ações com preço descontado ou utilizar a informação privilegiada no mercado de ações (inside trader), (v) utilização dos ativos ou caixa da empresa em benefício pessoal, como garantia em transações pessoais, ou tomar financiamento da empresa sob condições vantajosas, (vi)

12 12 propensão a alocar recursos em projetos de investimentos que reduzem seu risco e não necessariamente maximizam o valor da empresa. Portanto, a grande influência do gestor sobre os outros acionistas também pode gerar custos, que reduzem o valor da firma. A hipótese de que fortalecimento do gestor em detrimento dos demais acionistas reduz o valor da firma é conhecida como efeito entrincheiramento e tem sentido contrário ao alinhamento de interesses. 2.2 A Endogeneidade da Estrutura de Propriedade A teoria de que a estrutura de propriedade é determinada de forma exógena às características especificas da firma foi questionada por Demsetz (1983), que desvincula a estrutura de propriedade do valor da firma. O autor argumenta que a estrutura de propriedade é o resultado endógeno de um processo de maximização de valor, onde há mais variáveis em jogo do que somente os efeitos alinhamento de interesse e entrincheiramento, defendendo que estes efeitos são secundários para a determinação da estrutura de propriedade. Demsetz (1983) argumenta que a estrutura de propriedade de uma empresa deve ser considerada como o resultado endógeno de decisões que refletem a influência dos diferentes grupos de acionistas. Uma estrutura mais pulverizada ou concentrada, se estabelecida pelos próprios acionistas, deve ser a estrutura que maximiza o valor do acionista. Não é razoável supor que o acionista, agindo em seu próprio interesse, aceitaria se submeter a uma nova estrutura de propriedade que reduza o valor das suas ações. Os custos de uma estrutura pulverizada (custos de agência e de monitoramento) devem ser superados pelos benefícios trazidos por esta estrutura, como uma redução no custo de capital e no risco do acionista original, já que este reduz a concentração de sua riqueza. Consequentemente, Demsetz (1983) não espera que exista uma relação sistemática entre a estrutura de propriedade e a performance das firmas. A estrutura de propriedade surge então como o resultado endógeno de um processo de seleção competitiva, no qual vários custos e benefícios são balanceados para obter um equilíbrio. Segundo Demsetz (1983), não é possível afirmar que a propriedade pulverizada não resulta em alocação eficiente de recursos. O consumo de benefícios pecuniários e o controle dos proprietários não podem ser julgados independentemente de outros aspectos que equilibram a organização. Entre estes aspectos, Demsetz (1983) cita a tecnologia da firma (que determina a facilidade para monitorar o trabalho dos trabalhadores e dos gestores), a

13 13 escala da firma (que determina o volume de recursos comprometidos pelo acionista), e as preferências e habilidades do acionista em administrar a firma. Conforme aumenta o número de acionistas, a riqueza de cada um deles depende menos do sucesso da firma, e por isso será mais difícil organizar um instrumento de monitoramento efetivo dos gestores, mas isso é conseqüência de uma redução do risco do acionista. Além disso, argumentam Demsetz (1983) e Fama e Jensen (1983), os gestores continuarão pressionados a performar bem, independente da fração que possuir da firma. Se os gestores possuírem uma fração irrelevante das ações, serão pressionados pelo mercado de trabalho, pois poderão ser substituídos a um custo baixo. Se os gestores possuírem uma fração relevante, pode haver uma nova concentração da propriedade suficiente para retirar os gestores ruins. Essa concentração pode, por exemplo, assumir a forma de uma aquisição hostil, em busca do retorno gerado pela substituição de uma equipe de gestores ineficiente por uma eficiente. E, mesmo se os gestores tiverem controle suficiente da empresa para evitar serem demitidos ou adquiridos, ainda assim estarão sujeitos ao ambiente competitivo do mercado de produtos. Se não performarem a um nível de eficiência mínimo, a firma não sobreviverá à concorrência e isso não condiz com o principio de maximização de utilidade. 2.3 Evidência Empírica Internacional Diversos estudos deste tema foram feitos e as evidências empíricas são divergentes. Demsetz e Villalonga (2001) atribuem esta divergência à dificuldade de medir a concentração da propriedade, à diferentes medidas utilizadas para avaliar o efeito das mesmas variáveis, e à questão da endogeneidade, que não é considerada em todos os estudos. Isso pode ser visto nas tabelas 1 e 2, que mostram as diferentes medidas e metodologias utilizadas pelos principais estudos deste tema. No primeiro estudo empírico, Demsetz e Lehn (1985) tratam a estrutura de propriedade (definida como a soma da fração dos 5 maiores acionistas) de forma endógena e não encontram relação entre esta variável e a taxa de lucratividade das empresas (ROE contábil). Este resultado está em alinhado às previsões de Demsetz (1983). Morck, Shleifer e Vishny (1988), ignorando a questão da endogeneidade, encontram uma relação não monotônica entre o desempenho da firma (medido pelo Q de Tobin) e a estrutura de propriedade (definida como a fração das ações pertencentes aos gestores). Através de uma regressão em pedaços lineares ( piecewise linear regression ), eles encontram

14 14 uma relação positiva entre 0 e 5% da propriedade, negativa entre 5% e 25% e novamente positiva para a fração excedente de 25%. A interpretação dos autores é que, a níveis baixos e altos de concentração da propriedade, os interesses dos acionistas e gestores são alinhados. No nível intermediário, porém, os gestores são fortalecidos, no sentido de não temer serem demitidos ou de perder sua posição em um evento como uma fusão ou aquisição. Nesta faixa intermediária, o efeito entrincheiramento é mais forte que o efeito alinhamento de interesses. McConnell e Servaes (1990) também ignoram a questão da endogeneidade e, utilizando dados de mais de mil empresas entre 1976 e 1986, encontram uma relação de U invertido entre o Q de Tobin e a fração da propriedade pertencente aos gestores, com ponto de máximo entre 40% e 50% dependendo da especificação. Os autores, porém, não encontram a relação não-monotonica encontrada por Morck, Shleifer e Vishny (1988). Os autores consideram esta relação quadrática como resultado da interação entre os efeitos alinhamento de interesses e o efeito entrincheiramento. Hermalin e Weisbach (1991) utilizam dados da fração de ações detidas pelos conselheiros de administração. Estimam um modelo similar ao utilizado por Morck, Shleifer e Vishny (1988), mas com pontos de inflexão diferentes, encontrando uma relação crescente entre 0 e 1%, decrescente entre 1% e 5%, crescente entre 5% e 20% e novamente decrescente a partir de 20%. Loderer e Martin (1997) empregam um modelo de equações simultâneas para tratar performance (medida pelo Q de Tobin) e estrutura de propriedade (medida pela propriedade dos gestores) de forma endógena. Encontram evidencias de que a propriedade dos gestores não influencia a performance, mas a performance relaciona-se de forma inversa à propriedade dos gestores. Cho (1998) replica o modelo estimado por Morck, Shleifer e Vishny (1988) e obtém resultados similares. O autor também estima um sistema de 3 equações simultâneas considerando a fração de ações detidas pelos gestores, o Q de Tobin e o nível de investimento como variáveis endógenas. Obtém que a performance afeta a estrutura de propriedade, mas não o contrário. Himmelberg, Hubbard e Palia (1999) adicionam mais variáveis ao modelo de Demstez e Lehn (1985), e utilizam dados de painel e variáveis instrumentais para controlar várias possíveis heterogeneidades não observáveis. Eles encontram a relação quadrática e a relação de pedaços lineares. Porém, quando adicionam variáveis de controle como o nível de capex e de P&D, e controlando para efeitos fixos, não encontram uma relação significante entre a propriedade dos gestores e a performance.

15 15 Holderness, Kroszner e Sheehan (1999) replicam os estudos de Morck, Shleifer e Vishny (1988) e de Demstez e Lehn (1985) para amostras de empresas listadas em 1935 (o dado sobre a estrutura de propriedade dos gestores mais antigo disponível) e Os autores encontram uma relação significativa entre as variáveis somente para níveis baixos de propriedade dos gestores (menor que 5%). Também confirmam a endogeneidade da propriedade, obtendo resultados similares aos de Demsetz e Lehn (1985). Tendo em vista as diferentes metodologias empregadas e a grande divergência de resultados, Demsetz e Villalonga (2001) sugerem que a estrutura de propriedade deve ser tratada de forma endógena e multidimensional, em uma estrutura mais apropriada para representar os conflitos de interesse de dois diferentes grupos de acionistas: os investidores e os gestores. Os autores testam isso em uma amostra de 223 firmas americanas, medindo a performance com o Q de Tobin e com taxas de lucratividade, e medindo a propriedade com (i) a fração das ações detida pelos 5 maiores acionistas e (ii) a fração das ações detidas pelos gestores. Regressões em Mínimos Quadrados Ordinários (MQO) sugerem que a performance da firma é dependente sempre de pelo menos uma das medidas de propriedade. Porém, regressões pelo método de Mínimos Quadrados de Dois Estágios (MQ2E), que considera a endogeneidade da estrutura de propriedade, apontam que nenhuma das medidas de propriedade é estatisticamente significante para explicar variações na performance. Os autores argumentam que este resultado é consistente com a visão de que a estrutura de propriedade, seja concentrada ou pulverizada, é estabelecida de forma a maximizar o valor da empresa, considerando os custos e benefícios do controle pulverizado. Welch (2003) aplica a metodologia de Demsetz e Villalonga (2001) em uma amostra de empresas australianas e obtém resultados similares. Com MQO, obtém um efeito positivo e significante da fração de ações dos gestores na taxa de lucratividade, mas esta relação perde a significância sobre o Q de Tobin. Quando considera a endogeneidade da estrutura de propriedade, não obtém evidencias de uma relação entre a estrutura de propriedade e a performance das empresas. Este estudo também estima a relação não monotônica sugerida por Morck, Shleifer e Vishny (1988), porém obtém uma relação significativa somente quando o nível de propriedade dos gestores é menor que 5%. No contexto de um mercado de capitais menos desenvolvido, Gonenc (2004) utiliza uma amostra de 185 empresas turcas listadas no modelo de Demsetz e Villalonga (2001) para obter evidencias de que, quando considerada como endógena, a estrutura de propriedade não afeta o valor da firma, porém obtém evidencias da causalidade inversa. Kapopoulos e Lazaretou (2006) aplicam a metodologia sugerida por Demsetz e Villalonga (2001) em uma

16 16 amostra de 175 empresas listadas na Grécia. Também obtém evidencia da endogeneidade da estrutura de propriedade, porém seus resultados indicam que tanto a fração de ações detidas pelos gestores como a fração de ações detidas pelos acionistas mais importantes (com pelo menos 5% das ações) influenciam de maneira positiva o Q de Tobin. 2.4 Governança Corporativa e o Contexto Brasileiro Mecanismos de governança corporativa são instituições econômicas e jurídicas que fazem com que os provedores de capital garantam o retorno de seus investimentos, reduzindo o espaço de expropriação que os gestores têm sobre os investidores, ou que os grandes acionistas possuem sobre os pequenos. O espaço de expropriação dos gestores geralmente é reduzido através de contratos complexos ou através da concentração da estrutura de propriedade, seja utilizando contratos de incentivo a performance ou seja com movimentos de fusões e aquisições. A principal razão pela qual investidores, pequenos ou grandes, provém financiamento externo para a firma é que, em troca, eles recebem direitos de controle sobre os ativos da firma. O direito legal mais importante que o acionista possui é o direito de votar em matérias importantes, como fusões, liquidações, eleição dos diretores e do conselho. O direito a voto, entretanto, pode ser caro para ser exercido. Em muitos países, por exemplo, o exercício do voto exige a presença física do acionista. Ou seja, este direito dificilmente é exercido por todos os acionistas pequenos, criando espaço para serem expropriados. O maior problema em concentrar a estrutura de propriedade em grandes investidores é que estes representam seus próprios interesses, que não necessariamente coincidem com o dos investidores pequenos, ou dos gestores e empregados. Os grandes acionistas podem, então, redistribuir renda através da expropriação dos acionistas pequenos. A evidência destes benefícios privados de controle vem do prêmio que ações com direito a voto possuem sobre as ações sem direito a voto. A expropriação dos acionistas pequenos pelos acionistas grandes acontece principalmente quando estes possuem direito de controle significativamente superior ao direito de fluxo de caixa. O caso brasileiro é interessante por alguns motivos, entre os quais se destacam (i) a larga utilização de ações sem direito a voto e, como conseqüência, o grande desvio entre direito de voto (controle) e direito sobre o fluxo de caixa; e (ii) a mudança institucional das

17 17 práticas de governança corporativa, seja imposta pela nova Lei das Sociedades Anônimas (Lei das S/A) ou voluntária, através da criação de segmentos especiais de listagem na Bovespa. A Lei das S/A foi criada em 1976 (Lei 6.404/1976) e passou por modificações importantes em 1997 (Lei 9.457/1997) e 2001 (Lei /2001). A lei original permitia a emissão de ações ordinárias (com direito a voto) e preferenciais (sem direito a voto). Ações preferenciais podiam compor até 2/3 do capital das empresas, e portanto um acionista poderia deter o controle com apenas 16,7% do capital total. No caso de um evento de alienação do bloco de controle, a lei exigia que a oferta fosse estendida a todos os demais acionistas com direito a voto ao mesmo preço (direito de tag along, de agora em diante). Durante o processo de privatização em 1997, a Lei das S/A foi modificada e passou a não exigir a extensão da oferta nas mesmas condições da oferta ao bloco de controle. O impacto nos acionistas minoritários foi mitigado estabelecendo um adicional de 10% nos dividendos das ações preferenciais, quando comparadas às ordinárias. Uma nova alteração na legislação foi feita em 2001, restaurando o direito de tag along com pelo menos 80% do preço pago aos acionistas controladores. Também reduziu a proporção máxima de ações preferências de 2/3 para 50% do capital total, e permitiu às empresas escolher entre as seguintes compensações aos preferencialistas: (i) dividendo prioritário mínimo de 3% do valor contábil da ação; (ii) dividendos 10% maiores que as ações ordinárias ou (iii) direito de tag along similar ao dos controladores. A maioria das empresas optou por manter o dividendo adicional de 10%. Nota-se, entretanto, que o direito de tag along nunca foi imposto aos acionistas sem direito a voto. Ainda em 2001 a Bolsa de Valores de São Paulo (Bovespa) lançou 3 segmentos especiais de governança corporativa, desenhados para ações de empresas comprometidas com práticas adicionais às demandadas pela Lei das S/A e pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM). O Nível 1 exige práticas adicionais de divulgação de informações. O Nível 2 tem exigência de práticas de governança adicionais às do Nível 1, incluindo direito de tag along de 100% para as ações ordinárias e 80% para ações preferenciais. E o Novo Mercado impõe as exigências do Nível 2, com a exigência adicional de que o capital da empresa seja formado apenas por ações ordinárias, ou seja, impõe a regra uma ação, um voto. O debate se a regra uma ação, um voto (equivalente ao desvio de direitos nulo) é benéfica ou não ainda é inconclusivo. Em países de origem Anglo-Saxão, este evento é menos freqüente: cerca de 10% das empresas listadas nos Estados Unidos possuem duas classes de ações, contra cerca de 35% na Europa (Burkart e Lee, 2007). A Bolsa de Nova York (NYSE) e as grandes bolsas européias proibiram a listagem de empresas com duas classes de ações na

18 18 década de 1920, porém a prática foi retomada em 1986 devido à competição com a NASDAQ e a American Stock Exchange, que permitiam esta prática. Aos poucos, a legislação mundial vem ficando mais restritiva e a freqüência de desvios de direitos está se movendo ao nível norte-americano. É importante esclarecer que, empresas listadas à parte, o desvio de direitos é comum e pode acontecer de outras maneiras além da emissão de duas classes de ações, como com estruturas de pirâmide, estruturas de propriedade cruzada, ou através de contratos complexos como Acordo de Acionistas. Também é comum que investidores institucionais como private equities e hedge funds 1 exijam direito de voto diferenciado, no mínimo em algumas matérias relevantes. Contratos entre fundos de venture capital e empreendedores também tipicamente alocam os direitos de controle separadamente dos direito de fluxo de caixa. Outra possibilidade é incorporar a empresa como uma sociedade limitada, onde os sócios têm direitos de voto diferentes, apesar de contribuírem com níveis similares de capital de risco. Estas estruturas são de difícil mensuração e por isso estudos empíricos têm dificuldade em incluí-los. Do ponto de vista conceitual, pesa a favor da regra uma ação, um voto o argumento de que o direito de controle residual deve estar com o acionista porque este possui os direitos de fluxo de caixa residual e por isso tem mais interesse em maximizar o valor da firma. E o poder de voto deve igualar os incentivos econômicos, ou seja, o acionista deve ter poder de voto proporcional ao seu capital de risco colocado na empresa. É possível contra-argumentar este conceito, lembrando por exemplo que os credores da empresa também estão expostos ao risco da empresa. Apesar do nível de risco menor, já que estão protegidos pela prioridade do fluxo de caixa, os credores tipicamente possuem direito de controle muito limitado ou nulo. A teoria de contratos incompletos justifica a alocação diferenciada do controle e do fluxo de caixa. Mesmo os contratos mais sofisticados são tecnologicamente incapazes (dadas as restrições humanas) de prever e especificar todas as futuras ações da empresa e portanto a firma deve ter um indivíduo (ou entidade) com o poder de decisão residual, em momentos em que não há consenso sobre a decisão apropriada. Já a literatura de governança corporativa explora os conflitos de interesse que surgem pelo desvio de direitos. Os direitos de controle são modelados como o poder de decidir entre diferentes alternativas, e cada alternativa impõe benefícios que podem ou não ser 1 A própria estrutura de propriedade destes fundos também é desproporcional: tipicamente são geridos por um general partner, enquanto os limited partners não possuem direito a voto mas são protegidos por restrições de políticas de investimentos e por um período de investimento limitado.

19 19 compartilhados com outro investidor. Muitos dos benefícios privados são os mesmos que podem ser usufruídos pelo acionista-gestor citado anteriormente. Dick e Zingales (2002) e Burkart e Lee (2007) também citam: (i) valor psicológico e prestígio alguns acionistas atribuem a simplesmente estar no controle; (ii) consumo de bens no trabalho; (iii) estabelecimento de preços de transferência ou venda de ativos a preços benéficos a outra empresa na qual o controlador também tenha interessese; (iv) benefícios gerados através de informações adquiridas, confidenciais ou não, seja da empresa ou de potenciais oportunidades de negócios relacionados à empresa. Dick e Zingales (2002) também mencionam custos do controle, como a maior concentração do capital, perda de reputação em caso da empresa performar mal, e passivos legais. Entretanto, os autores mencionam que geralmente os benefícios do controle superam seus custos, evidenciando que tipicamente as ações com direito a voto possuem prêmio sobre as ações sem direito a voto. Em um estudo baseado em 412 transações de controle em 39 países em 1999 e 2000, os autores concluem que o prêmio por controle médio é de 14%, variando de -4% no Japão a 65% no Brasil. A existência destes benefícios privados gera potenciais conflitos e consequentemente uma disputa pelo direito de controle. Se o investidor possui o controle, tem incentivo a maximizar sua utilidade através de uma composição entre o consumo de benefícios privados e remuneração vinda do fluxo de caixa residual, como demonstrado por Jensen e Meckling (1976). Portanto, as partes podem discordar em decisões nas quais o resultado depende da alocação dos direitos de controle. Adicionalmente, o acionista controlador pode não tomar a decisão socialmente eficiente. O controlador então geralmente está em posição benéfica, sempre tendo um ganho maior que o acionista não controlador. A literatura argumenta que esta diferença, porém, pode ser evitada, ou pelo menos minimizada, através da renegociação. De fato, pelo Teorema de Coase, se o direito de voto puder ser comercializado sem restrições, ele pertencerá ao acionista que o valoriza mais (maior soma do valor de benefícios privados e valor do fluxo de caixa residual), independentemente da alocação inicial. Na prática, porém, a renegociação da alocação de direitos pode não ser tão simples, sendo a limitação de capital disponível a principal restrição. Também pode haver problemas de coordenação e de free ride entre acionistas pulverizados. Adicionalmente, a negociação de votos assegura um resultado eficiente se há informação perfeita, por exemplo sobre quais decisões precisam ser tomadas e quais seus resultados. Em empresas grandes, onde o acionista controlador não exerce seu direito de controle no dia a dia, mas sim delega aos gestores, a

20 20 informação certamente não será perfeita. Acionistas dispersos também possuem pouco incentivo a adquirir esta informação e monitorar os gestores. E finalmente, há restrições institucionais à negociação de direitos de controle. Um deles é o próprio direito de tag along mencionado anteriormente, por não permitir a troca de controle ao custo mínimo. Adicionalmente, é também comum nas empresas brasileiras a adoção de poison pills. São cláusulas presentes em estatutos sociais que visam impedir, dificultar ou encarecer a aquisição de grandes blocos de controle acionário. Tem a finalidade de proteger o acionista controlador contra aquisições hostis. Há dois tipos de restrição. O primeiro deles estabelece que a aquisição de determinado percentual de ações no mercado, superior a um limite pré estabelecido, gera para o comprador o dever de realizar uma oferta pública de aquisição da totalidade das ações da companhia, independentemente de quem sejam os acionistas remanescentes, por preço a ser fixado por regras também pré-estabelecidas, acrescido de prêmio. No segundo tipo, a companhia restringe o número máximo de votos por acionista (ou grupo de acionistas), independentemente da participação acionária por eles detida. 2.5 Evidência Empírica Nacional Devido ao histórico de um arcabouço jurídico ineficiente e alta concentração dos direitos de controle, muitos autores e membros do mercado afirmam que o maior conflito de agência no Brasil acontece entre acionistas controladores e minoritários (não controladores), e não entre acionistas externos e internos (acionistas-gestores) como nos países de origem Anglo-Saxão. Neste contexto, os estudos empíricos brasileiros têm focado muito na questão do controle e da concentração da propriedade. Silva et. al (2000) estudaram 225 empresas não controladas pelo governo e listadas na Bovespa em 1998 e Os autores encontram que as empresas brasileiras tipicamente possuem um elevado grau de concentração do capital votante, com o maior acionista tendo uma participação significativa sobre os direitos de voto, e na maioria das vezes, as empresas são controladas por até três grandes acionistas. Também encontram que os controladores investem em média mais do que o mínimo necessário para manter o controle das companhias, o que sugere que há benefícios privados no controle através da expropriação dos acionistas minoritários. Por outro lado, a proporção investida pelo controlador no capital total também é maior que o mínimo necessário, o que causa o efeito oposto, alinhando objetivos com os acionistas minoritários. Através da análise da variância (Anova) do Q de Tobin, do índice valor de mercado sobre valor patrimonial e da concentração

21 21 do capital votante, Silva et al (2000) rejeitam a hipótese de que a maior concentração do poder de voto leva a um menor valor das companhias. Da Silva e Leal (2003) analisam a relação entre a concentração dos direitos de voto e direitos sobre o fluxo de caixa no valor de mercado e política de dividendos, controlando em grupos de acordo com a identidade do acionista controlador (familiar, governo, estrangeiro e institucional), para 225 empresas listadas na Bovespa em Também encontram um alto nível de concentração do capital: 90% da amostra possuía um único acionista com mais de 50% do capital votante. O maior, os 3 maiores e os 5 maiores possuíam, respectivamente, 72%, 85% e 87% do capital votante. Através de uma regressão entre o Q de Tobin e variáveis de direitos de voto e direitos sobre o fluxo de caixa, os autores encontram que uma maior concentração dos direitos de voto está associada a empresas de menor valor, enquanto a maior concentração dos direitos sobre o fluxo de caixa está associada a empresas de maior valor. Estas relações, porém, possuem significância estatística muito fraca. Silveira et al (2004) aplicaram os conceitos desenvolvidos por Demsetz e Lehn (1985) e Himmelberg et al (1999) a um painel de 161 empresas brasileiras entre 1998 e Utilizando MQO, os autores encontraram uma relação positiva e significativa entre o Q de Tobin e a concentração do capital votante. Esta relação, porém, torna-se não significativa quando estimada pelos procedimentos de Efeitos Fixos e Efeitos Aleatórios. Silveira et al (2004b) investigam se a diferença entre o direito de controle e o direito de fluxo de caixa detido pelos acionistas controladores influencia o valor das empresas. Os autores consideram um modelo onde o desvio de direitos atua como variável independente e o valor da empresa atua como variável dependente. Utilizando MQO, efeitos fixos e efeitos aleatórios, os autores obtém uma relação negativa, porém não estatisticamente significante, entre as variáveis. Aldrighi e Neto (2005) compilaram estatísticas sobre o perfil da estrutura de propriedade de 602 empresas brasileiras em Os autores concluem que há um acionista controlador com mais de 50% do capital votante em 83% das empresas. Também demonstram que a emissão de ações preferenciais sem direito a voto é uma alternativa de financiamento largamente utilizada pelas empresas brasileiras: a concentração média de direitos sobre o fluxo de caixa para o acionista majoritário é de 53%, enquanto a concentração dos direitos de voto é de 77%, o que implica em um desvio de direitos de 24%. Rogers et al (2007) aplicaram um modelo derivado do desenvolvido por Demsetz e Lehn (1985) em uma amostra de 176 empresas brasileiras, no período entre 1997 e 2001, e não encontraram evidencia estatisticamente significante de que a estrutura de propriedade

22 22 influencia o valor e desempenho. Gonçalves (2007), em um modelo de dados de painel (efeitos fixos) aplicado em uma amostra de 78 empresas entre 1995 e 2005, obtém uma relação positiva e significante entre a concentração da estrutura de propriedade e o índice valor de mercado sobre valor patrimonial. Okimura, Silveira e Rocha (2007) examinam se a concentração de votos, a concentração de propriedade e o desvio de direitos dos controladores apresentam relação com o valor das empresas, através de modelos que consideram a estrutura de propriedade de forma exógena e endógena, com observações de 194 empresas no período entre 1998 e As estatísticas descritivas mostram (i) alta concentração da estrutura de propriedade, (ii) que quase metade (47%) do controle das empresas brasileiras está nas mãos de famílias ou controlares individuais, e (iii) um desvio de direitos similar, porém pouco inferior, ao obtido por Aldrighi e Neto (2005), de 22,4%. Os autores utilizam MQO, efeitos fixos e aleatórios, e seus resultados indicam que (i) a concentração de votos do acionista controlador influencia de forma quadrática o valor das empresas (com nível de concentração ótimo entre 40% e 70%), (ii) o desvio de direitos do controlador influencia de forma negativa (linear) o valor das empresas, e (iii) se existe a endogeneidade da estrutura de propriedade de controle, ela é fraca. Por último, Saito e da Silveira (2008) estudaram o efeito do direito de tag along no diferencial de preços entre ações ordinárias e preferenciais 2 no Brasil entre 1995 e Seus resultados empíricos sugerem que as mudanças institucionais ocorridas ao longo deste período têm influencia significante no diferencial de preços. Em especial, a garantia do direito de tag along diminui o diferencial de preços. Os autores também concluem que a concentração de ambos os direitos de voto e fluxo de caixa em famílias diminui o diferencial de preços das ações. Ambas as conclusões sugerem que a estrutura de propriedade pode influenciar o valor das empresas no Brasil. 3. Hipóteses do Estudo e Modelo Econométrico 2 Segundo os autores, a literatura sugere que os principais determinantes do diferencial de preços são a presença de benefícios privados do controle e a probabilidade de que incumbente seja desapropriado do controle por alguém que acumule um bloco de voto maior. No caso de propriedade pulverizada, a competição por controle é intensa e o acionista marginal é crucial em competições pelo controle. Por outro lado, quando há concentração da propriedade, o acionista marginal não tem tanta importância. Neste caso, o diferencial de preços se deve somente à possibilidade de extração dos benefícios privados do controle e a diferentes direitos atribuídos à cada classe de ação (como por exemplo o adicional de dividendos, tag along, etc.)

23 23 O objetivo deste estudo é investigar se há evidencias de uma relação sistemática entre valor e estrutura de propriedade das firmas no Brasil. O primeiro passo é entender se a estrutura de propriedade pode ser definida de forma endógena no Brasil. Para isso, serão testados dois modelos que consideram a estrutura de propriedade exógena. Em seguida, serão testados alguns formatos de modelos que consideram a estrutura de propriedade endógena, bem como testes formais de endogeneidade nestas especificações. Os diferentes modelos testados visam adicionar ou modificar algumas variáveis para adaptar o modelo original de Demsetz e Villalonga (2001) ao cenário brasileiro. 3.1 Variáveis de Estudo A definição das variáveis utilizadas neste estudo está na tabela 3. O Q de Tobin ( Q ) é utilizado como medida de valor e desempenho da firma. Esta medida foi utilizada pelos autores originais destes modelos e vem sendo largamente utilizada neste tipo de estudo, como se pode notar na Tabela 1. Também se costuma empregar a rentabilidade do patrimônio líquido, PRATE. Há, basicamente, duas diferenças entre estas medidas. O Q de Tobin é uma medida forward-looking, baseada na avaliação de investidores sobre o crescimento e lucratividade da firma, e influenciada pelo humor do mercado e por artifícios contábeis. Representa o valor em excesso ao valor de reposição. O PRATE, que representa a rentabilidade da firma, é totalmente medido por contadores e portanto não está sujeito a variações psicológicas, porém reflete somente os resultados passados e de curto prazo, além de também sofrer pelas restrições impostas pelas normas contábeis. O PRATE será utilizado para verificar a robustez dos modelos que consideram a estrutura de propriedade endógena. A estrutura de propriedade será medida por duas variáveis: MH, que representa a fração de ações detida pelos gestores da empresa; e TOP3, que é a fração das ações pertencentes aos três maiores acionistas. Ao longo deste estudo, também serão utilizadas as medidas MH_ON e TOP3_ON em algumas situações. Neste caso, a medida corresponde somente à fração das ações com direito a voto. Ou seja, MH e TOP3 são medidas de concentração do direito de fluxo de caixa, enquanto MH_ON e TOP3_ON são medidas de concentração do direito de controle. As variáveis de controle dos modelos, sintetizadas nas próximas equações por CONTROL, são: despesas comerciais (COM), capex (CAPEX), alavancagem financeira (DEBT), tamanho da firma (ASSET), risco de mercado (MKTR), risco especifico (SE),

24 24 dummys para as indústrias financeiras (F) e reguladas (U) e uma dummy para o caso da empresa ter influência estatal significativa. O racional para a inclusão destas variáveis será dado mais adiante na seção Modelos com Estrutura de Propriedade Exógena Morck, Shleifer e Vishny (1988) e McConnell e Servaes (1990) tratam a estrutura de propriedade de forma exógena e obtém, respectivamente, uma relação linear não monotônica e quadrática com o valor das firmas. Portanto, as duas primeiras hipóteses deste estudo são: H 0 : a relação entre a estrutura de propriedade e o valor das firmas é quadrática. H 1 : a relação entre a estrutura de propriedade e o valor das firmas é linear não monotonica. Para responder a estas perguntas, os seguintes modelos serão estimados por MQO: Q = α + β 1 MH + β 2 MH 2 + β 3 TOP3 + β 4 TOP3 2 + β 5 CONTROL + e (1) Q = α + β 1 MH_0_TO_5 + β 2 MH_5_TO_25 + β 3 MH_OVER_25 + β 4 CONTROL + e (2) A Equação 1 consiste no modelo desenvolvido por McConnell e Servaes (1990), que reflete os efeitos alinhamento de interesses e entrincheiramento de forma quadrática. A Equação 2 é o modelo aplicado por Morck, Shleifer e Vishny (1988), em uma regressão de pedaços lineares. As variáveis deste modelo são uma decomposição linear da variável MH em 3 intervalos, utilizando as mesmas quebras determinadas pelos autores originais, de acordo com a seguinte definição: MH_0_TO_5 = MH se MH < 5% 5% se MH 5% MH_5_TO_25 = 0 se MH < 5% MH-5% se 5% < MH 25% 20% se MH 25% MH_OVER_25 = 0 se MH < 25% MH-25% se MH 25%

25 25 A hipótese de uma relação quadrática na Equação (1) leva a crer que os coeficientes β 1 e β 3 tenham sinal positivo, refletindo o efeito alinhamento de interesses, enquanto os coeficientes β 2 e β 4 tenham sinal negativo, refletindo o maior peso do efeito entrincheiramento sobre o efeito alinhamento de interesses após um certo ponto de inflexão, sendo todos estatisticamente significativos. Para confirmar a hipótese de uma relação linear não monotônica entre o valor da firma e a estrutura de propriedade na Equação (2), espera-se que β 1, β 2, β 3 sejam significativos e tenham, respectivamente, sinais positivo, negativo e positivo. Isso reflete o efeito inicial de alinhamento de interesses, depois o maior efeito entrincheiramento e por último o peso maior do efeito alinhamento de interesses. É possível que no Brasil estes efeitos sejam determinados pela estrutura de propriedade do direito de controle, e não pela estrutura de propriedade do fluxo de caixa residual. Por isso, as mesmas hipóteses serão testadas ajustando as Equações (3) e (4) para refletir a estrutura de propriedade do controle, utilizando as variáveis de estrutura de propriedade com a extensão _ON. 3.3 Modelos de Equações Simultâneas Conforme argumentado por Demsetz (1983) e Demsetz e Lehn (1985), em equilíbrio, a estrutura de propriedade é determinada de forma endógena. Segundo os autores, a estrutura de propriedade deve ser encarada como um resultado endógeno de decisões que refletem a influência dos diferentes grupos de acionistas. Uma estrutura mais pulverizada ou concentrada, se estabelecida pelos próprios acionistas, deve ser a estrutura que maximiza o valor do acionista. Assim, temos a seguinte hipótese a ser testada: H 2 : Quando tratada como variável endógena, a estrutura de propriedade não está relacionada de forma sistemática ao valor da firma. Também foi argumentado anteriormente que a direção de causalidade da relação com o valor da firma também não é clara. Fatores como informação privilegiada e remuneração baseada em performance indicam que o valor da firma pode afetar a estrutura de propriedade tanto quanto esta pode afetar o valor da firma. De acordo com Demsetz e Villalonga (2001), divergências entre as expectativas do mercado e dos acionistas-gestores criam incentivos para