PREÇO DE PETRÓLEO E MERCADO DE AÇÕES: EVIDÊNCIA DO MERCADO BRASILEIRO.

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1 FACULDADE DE ECONOMIA E FINANÇAS IBMEC PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO E PESQUISA EM ADMINISTRAÇÃO E ECONOMIA DISSERTAÇÃO DE MESTRADO PROFISSIONALIZANTE EM ECONOMIA PREÇO DE PETRÓLEO E MERCADO DE AÇÕES: EVIDÊNCIA DO MERCADO BRASILEIRO. FELIPE MEDEIROS RANGEL ORIENTADOR: PROF. DR. OSMANI TEIXEIRA DE CARVALHO GUILLÉN Ro de Janero, 30 de janero de 2012.

2 PREÇO DE PETRÓLEO E MERCADO DE AÇÕES: EVIDÊNCIA DO MERCADO BRASILEIRO FELIPE MEDEIROS RANGEL Dssertação apresentada ao curso de Mestrado Profssonalzante em Economa como requsto parcal para obtenção do Grau de Mestre em Economa. Área de Concentração: Fnanças ORIENTADOR: PROF. DR. OSMANI TEIXEIRA DE CARVALHO GUILLÉN Ro de Janero, 30 de janero de 2012.

3 PREÇO DE PETRÓLEO E MERCADO DE AÇÕES: EVIDÊNCIA DO MERCADO BRASILEIRO FELIPE MEDEIROS RANGEL Dssertação apresentada ao curso de Mestrado Profssonalzante em Economa como requsto parcal para obtenção do Grau de Mestre em Economa. Área de Concentração: Fnanças Avalação: BANCA EXAMINADORA: Professor Dr. OSMANI TEIXEIRA DE CARVALHO GUILLÉN (Orentador) Insttução: IBMEC Professor Dr. JOSÉ VALENTIM MACHADO VICENTE Insttução: IBMEC Professor Dr. ALEXANDRE BARROS DA CUNHA Insttução: UFRJ Ro de Janero, 30 de janero de 2012.

4 R196p Rangel, Felpe Mederos. Preço de petróleo e mercado de ações: evdênca do mercado braslero. / Felpe Mederos Rangel. - Ro de Janero: Faculdades Ibmec, f.; 29 cm. Dssertação de Mestrado Profssonalzante em Economa apresentado ao IBMEC como requsto para conclusão de curso. Área de concentração: Fnanças. Orentador: Dr. Prof. Osman Texera de Carvalho Gullén. 1. Preço de petróleo. 2.Choques de preço de petróleo. 3. Retornos de ações. 4.Setores da economa. 5.Precfcação de atvos. I. Rangel, Felpe Mederos. II. Dr. Prof. Osman Texera de Carvalho Gullén. III. Preço de petróleo e mercado de ações: evdênca do mercado braslero.

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6 DEDICATÓRIA À mnha namorada Rebeca, pelo companhersmo e pela compreensão. v

7 AGRADECIMENTOS Aos meus pas, Edmundo e Mara Helena, pelo apoo e ncentvo aos meus estudos e ao meu crescmento profssonal e acadêmco. Aos meus avós e rmãos, pelo carnho e apoo em todos os momentos. À mnha namorada Rebeca, pela pacênca e pelas conversas, essencas sempre. Ao Prof. Osman Gullén, pelas contrbuções no desenvolvmento deste trabalho e pela orentação objetva. v

8 RESUMO O presente estudo nvestga a relação entre os movmentos do preço do petróleo e dos retornos de ações de dversos setores da economa braslera, compreendendo o período de janero de 1990 até setembro de Os resultados ndcam que fortes aumentos do preço do óleo têm efeto postvo sobre os retornos de ações dos setores de Óleo e Gás, Papel e Celulose, Mneração e Sderurga. Ações de outros setores também se mostraram postvamente sensíves aos choques de preço de petróleo, mas a evdênca não é tão forte nesses casos. As ações dos setores de Consumo, Materal Aeronáutco e Telecomuncações não parecem sofrer qualquer nfluênca do rsco do óleo. Os achados fazem sentdo com a proposção de que economas de países exportadores de petróleo são postvamente mpactadas pelos choques de preço de tal commodty. Pouca evdênca de assmetra entre os efetos de choques postvos e negatvos é encontrada. Ademas, a volatldade do preço do óleo não parece mpactar os retornos de ações no Brasl de forma dferencada durante o período da auto-sufcênca na produção de petróleo. Talvez a varável de choques de preço de petróleo seja proxy para choques de preço de commodtes, pos o Brasl é tradconalmente exportador desse tpo de produto. De uma forma geral, os resultados desta pesqusa mostram que a aqusção de atvos que possuam sensbldade postva em relação aos movmentos do preço do petróleo não demonstra ser razoável para o mercado aconáro braslero como forma de proteção. v

9 Palavras Chave: Preço de petróleo, Choques de preço de petróleo, Retornos de ações, Setores da economa, Precfcação de atvos x

10 ABSTRACT The present study nvestgates the relatonshp between ol prce and equty returns from several Brazlan ndustry sectors. Ths analyss covers the perod from January 1990 to September Results ndcate that ol prce shocks have a postve effect on stock market returns from the followng sectors: Ol & Gas, Pulp & Paper, and Mnng & Steel. Assets from other ndustry sectors are senstve to ol prce rsk ether, although the evdence s not so strong n such cases. Shares from Consumpton, Aeronautc Equpment, and Telecommuncatons sectors do not seem to suffer any nfluence of ol prce shocks. Our fndngs are consstent wth the proposton that ol exportng countres are postvely affected by ol prce rses. Lttle evdence of any asymmetry between postve and negatve shocks s found. Moreover, ol prce volatlty does not seem to affect equty returns dfferently n Brazl durng the perod of self-suffcency n ol producton. Maybe the ol prce shocks varable s proxy for commodtes prce shocks as Brazl s tradtonally an exportng country of that knd of product. In general, ths search shows that acquston of assets postvely senstve to ol prce ncreases s not a good hedgng strategy n Brazlan stock market. Key Words: Ol prce, Ol prce shocks, Equty returns, Industry sectors, Asset prcng x

11 LISTA DE FIGURAS Fgura 1- Evolução da cotação de petróleo Brent...14 x

12 LISTA DE TABELAS Tabela 1 Ações e setores...20 Tabela 2 Estatístcas Descrtvas...24 Tabela 3 Resultados dos Testes de Raz Untára Tabela 4 Retorno do Petróleo Modelado por um Processo AR(1) Tabela 5 Retorno do mercado x Volatldade do Óleo Tabela 6 Resultados do Modelo de Mercado Aumentado pelo Fator Petróleo Tabela 7 Resultados dos Testes de Assmetra Tabela 8 Resultados do Teste da Auto-Sufcênca em Petróleo Tabela 9 Resultados do Teste da Auto-Sufcênca em Petróleo com Controle para a Crse Fnancera de Tabela 10 Termos ARMA Incluídos no Modelo de Mercado Aumentado pelo Fator Petróleo Tabela 11 Termos ARCH/GARCH Incluídos na Equação da Varânca do Modelo de Mercado Aumentado pelo Fator Petróleo x

13 LISTA DE ABREVIATURAS ADF ARCH ARMA BM&F BOVESPA CAPM DCC FMI GARCH IBOVESPA IEA OPEP PIB VAR Augmented Dckey-Fuller Autoregressve Condtonal Heteroscedastcty Autoregressve Move Average Bolsa de Mercados e Futuros Bolsa de Valores de São Paulo Capítal Asset Prcng Model Dynamc Condtonal Correlaton Fundo Monetáro Internaconal Generalzed Autoregressve Condtonal Heteroscedastcty Índce BOVESPA Internatonal Energy Agency Organzação dos Países Exportadores de Petróleo Produto Interno Bruto Vetor Auto-Regressvo x

14 SUMÁRIO 1 INTRODUÇÃO REVISÃO DA LITERATURA RELAÇÃO ENTRE PREÇO DE PETRÓLEO E VARIÁVEIS ECONÔMICAS RELAÇÃO ENTRE PREÇO DE PETRÓLEO E PREÇOS DE AÇÕES METODOLOGIA DESCRIÇÃO DOS DADOS RESULTADOS ESTATÍSTICAS DESCRITIVAS RESULTADOS DO MODELO DE MERCADO AUMENTADO PELO FATOR PETRÓLEO RESULTADOS DOS TESTES DE ASSIMETRIA RESULTADOS DO TESTE DA AUTO-SUFICIÊNCIA EM PETRÓLEO CONCLUSÃO...36 REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS...38 APÊNDICE A...44 xv

15 1 INTRODUÇÃO Esta pesqusa nvestga a relação entre os movmentos do preço do petróleo e do mercado aconáro braslero através de um Modelo de Mercado aumentado pelo fator petróleo. Tal modelo tem sdo utlzado por pesqusadores como Faff e Bralsford (2000) e Nandha e Faff (2008). Embora a relação entre preço de petróleo e varáves macroeconômcas tenha sdo estudada exaustvamente, a relação entre preço de petróleo e mercados aconáros é um tema anda em estudo na área de pesqusa de fnanças. Como o petróleo é um dreconador da economa nos das de hoje, um forte aumento do preço deste produto costuma levar à redução da atvdade econômca. O canal de transmssão podera estar no aumento dos custos dos produtores, que, na tentatva de repassar esse efeto adverso para os preços aos consumdores, podem provocar pressões nflaconáras na economa. Hamlton (1983) apresentou evdêncas de que choques de petróleo são prejudcas para a produção e o emprego. A lgação do mercado fnancero com o ambente macroeconômco é natural, pos os movmentos dos índces de ações refletem as expectatvas dos agentes econômcos quanto ao futuro da economa. Logo, se o petróleo tem mpacto negatvo sobre a atvdade econômca, devera ter também sobre os mercados de ações. No entanto, economas exportadoras de óleo podem ser postvamente mpactadas pelos choques de preço deste produto devdo à renda gerada pela atvdade, sendo que a economa braslera possu produção excedente de óleo atualmente. 1

16 O presente texto faz parte de uma lteratura focada nos efetos de grandes varações de preço de petróleo sobre dversos setores da economa, sejam estes representados por índces setoras ou frmas específcas (Al-Mudhaf e Goodwn, 1993; Faff e Bralsford, 1999; Sadorsky, 2001; El-Sharf et al., 2005; Boyer e Flon, 2007; Arour e Nguyen, 2010, entre outros). Efetos dferencados sobre cada setor dependem, por exemplo, de o petróleo ser nsumo ou produto fnal no processo ndustral. Através do referdo Modelo de Mercado aumentado pelo fator petróleo, o objetvo desta pesqusa é estudar o papel do rsco do petróleo como um dos determnantes dos retornos de ações de frmas específcas de dversos setores da economa braslera, utlzando dados mensas de janero 1990 até setembro de A possbldade de choques de preço de petróleo postvos e negatvos terem efetos assmétrcos sobre os ganhos das ações é testada. Ademas, o Brasl nem sempre fo uma economa exportadora de petróleo, sendo a autosufcênca na produção desta commodty alcançada em Dessa forma, é feto um teste para dentfcar a exstênca de dferença no efeto da volatldade do óleo sobre os retornos dos atvos estudados após o advento da auto-sufcênca. O tema deste texto é de relevânca para a comundade de nvestdores, uma vez que os resultados aqu apresentados fornecem nformação nteressante para decsões de hedge. Além dsso, exstem dversos modelos utlzados para fns de precfcação de atvos, sendo que anda não há consenso nessa área de pesqusa. O restante do texto é organzado da segunte forma: seção 2 revê a lteratura, seção 3 descreve a metodologa, seção 4 descreve os dados utlzados, seção 5 apresenta os resultados do modelo e, por fm, a seção 6 conclu. 2

17 2 REVISÃO DA LITERATURA A lteratura de Economa e Fnanças tem dversos estudos documentados sobre o mpacto dos choques de preço de petróleo em varáves econômcas. De uma forma geral, há evdêncas de que fortes aumentos no preço do óleo têm efeto adverso sobre a economa. Isso sera possível devdo ao fato de as ndústras dependerem do petróleo, seja dretamente, como nsumo, ou ndretamente, como nflação produzda por elevações do preço desse produto, por exemplo. O campo de pesqusa em questão pode ser dvddo em duas partes: () a relação entre preço de petróleo e varáves econômcas; e () a relação entre preço de petróleo e varáves fnanceras, como os valores das empresas. 2.1 RELAÇÃO ENTRE PREÇO DE PETRÓLEO E VARIÁVEIS ECONÔMICAS A lteratura sobre a relação entre preço de petróleo e varáves econômcas, como o PIB real, a taxa de câmbo e a taxa de nflação, é extensa (Hamlton, 1983; Gsser e Goodwn, 1986; Mork, 1989; Hooker, 1996; Mussa, 2000; Davs e Haltwanger, 2001; Hamlton e Herrera, 2002; Lee e N, 2002; Hooker, 2002; Hamlton, 2003; IEA, 2004; Jones et al., 2004, entre outros). Tas estudos são dvergentes em seus resultados empírcos. Conseqüentemente, anda não há consenso quanto a este assunto. 3

18 Em um estudo que motvou város outros, testando seus resultados, Hamlton (1983) apresentou evdênca de que choques de preço de petróleo contrbuíram para o acontecmento de algumas recessões amercanas no período pós-segunda Guerra Mundal. Jones et al. (2004) reportam que análses empírcas foram dedcadas à questão da prncpal causa das recessões pós-choques de Preço de Petróleo dos anos 1970: tas recessões seram fruto dos própros choques de petróleo ou da polítca monetára orgnada pelos choques? Este texto ndca que choques de preço de petróleo aparentam serem os maores contrbuntes para essas recessões. Além dsso, através de uma abordagem baseada em funções de resposta ao mpulso, geradas a partr da metodologa VAR (Vetor Auto-regressvo), os autores concluem que a magntude de um choque de preço de petróleo sobre o PIB, medda na forma de elastcdade, é aproxmadamente -0,06. O Fundo Monetáro Internaconal (FMI) publcou relatóro no ano de 2000 sobre o mpacto de maores preços de petróleo na economa global. 1 Um dos resultados apresentados nesse trabalho é a ndcação de que um aumento de $5 por barrl no preço do petróleo levara a uma redução da produção global de, aproxmadamente, 0,25 ponto percentual ao longo dos quatro prmeros anos. A Agênca Internaconal de Energa (IEA, 2004) suporta o mesmo ponto de vsta, argumentando que o efeto recessvo sobre os países mportadores de óleo sera maor que os ganhos obtdos pelos países exportadores desta commodty. O foco dos estudos sobre a relação entre choques de preço de petróleo e varáves macroeconômcas tem mudado, se voltando, mas recentemente, para a questão da assmetra dos choques: choques postvos e negatvos teram mpacto assmétrco sobre a economa (Mork, 1989; Ferderer, 1996, Lee et al., 1995, entre outros). 1 Trata-se de relatóro preparado pela equpe de pesqusa do FMI e aprovado por Mchael Mussa. 4

19 A relação entre preço de petróleo e preços de ações, cuja lteratura será analsa na próxma subseção, é, provavelmente, ndreta. Alguns pesqusadores argumentam que o efeto dos choques de preço de óleo sobre os valores das empresas se dara através de ndcadores macroeconômcos. Ademas, havera dferença entre o efeto sobre a economa de países exportadores e mportadores do produto em questão. Quanto ao caso dos países exportadores, há evdêncas de que fortes aumentos do preço do petróleo têm mpacto postvo nessas economas, de acordo com alguns autores (por exemplo, Jménez-Rodríguez e Sánchez, 2005; Bjørnland, ). Esses choques elevam a renda desses países, proporconando maores consumo e nvestmentos. Resultados opostos são esperados quando se trata de países mportadores de óleo. Utlzando uma abordagem baseada na curva de Phllps, LeBlanc e Chnn (2004) e Hooker (2002) verfcaram que choques de petróleo podem ser nflaconáros nesses países, em alguns casos. Dessa forma, a polítca monetára restrtva para acomodar esses choques leva à recessão. Em geral, países mportam óleo para utlzá-lo como nsumo em sua produção, sendo que o petróleo é um dos fatores de produção mas mportantes da economa. Assm sendo, choques de preço desse produto costumam alterar os termos de troca, aumentando os custos de produção dos países mportadores do nsumo (Backus e Crucn, 2000). Na lteratura de fnanças, análses setoras verfcaram que setores dependentes de óleo como um fator de produção são negatvamente mpactados pelos choques de preço desse produto (Nandha e Faff, 2008; Arour e Nguyen, 2010) 3. Se as companhas forem capazes de transferr o aumento dos custos de produção para os preços ao consumdor, haverá queda no consumo das 2 Embora o texto de Bjørnland (2009) trate da relação entre preço de petróleo e preços de ações, o autor argumenta que a relação é ndreta e acontece através de ndcadores macroeconômcos. 3 Esse resultado é observado a partr do efeto depressvo que o choque de preço de petróleo tem sobre os valores das empresas desses setores. 5

20 famílas (Hamlton, 1988a, 1988b; Hamlton, 1996; Bernanke, 2006; entre outros). Nesse cenáro de menor consumo, poder-se-a esperar redução da produção e do emprego (por exemplo, Davs e Haltwanger, 2001; Brown e Yücel, 2002; Lardc e Mgnon, 2006). Alguns estudos destacam a mportânca da orgem dos choques de preço de petróleo (Barsky e Klan, 2004; Lescaroux e Mgnon, 2008; Klan e Park, 2009; Hamlton, 2009a, 2009b; Fls et al., 2011, entre outros). Isso sgnfca que grandes elevações desse preço podem vr do lado da oferta ou da demanda. Lescaroux e Mgnon (2008) entendem que a relação entre os choques de preço de óleo e a atvdade econômca acontece va choque de oferta, ou seja, havendo menos nsumos dsponíves, a produção será menor. Entretanto, essa não é a únca razão pela qual o preço do petróleo pode estar volátl. Klan e Park (2009) defendem que choques pelo lado da demanda têm maor mportânca. Esses choques apresentaram efeto adverso sobre a economa quando eles são fruto de uma demanda preventva, ou seja, agentes econômcos demandam óleo porque esperam escassez desse nsumo no futuro. Por outro lado, quando há fortes aumentos do preço do petróleo em função de uma demanda agregada maor, a correlação entre o preço do petróleo e a atvdade econômca é postva. Há pesqusadores que não verfcaram qualquer relação entre preço de petróleo e varáves macroeconômcas quando se consdera o período pós-1980 (por exemplo, Bernanke et al., 1997; Hooker, 2002; Blanchard e Galí, 2007; Nordhaus, 2007; Lescaroux e Mgnon, 2008). Bernanke et al. (1997) atrbu à polítca monetára endógena grande parte do efeto dos choques de preço de petróleo. Em outras palavras, a redução da atvdade econômca supostamente causada por um forte aumento do preço do petróleo, como argumentam outros autores (por exemplo, Hamlton, 1983), sera resultado do aperto monetáro necessáro para acomodar o efeto nflaconáro do referdo choque. A Agênca Internaconal de Energa publcou relatóro em 2006 que sugeru maor facldade de as empresas absorverem maores 6

21 custos de nsumos devdo à atvdade econômca acelerada da época assocada à expansão dos nvestmentos. Dessa forma, o mpacto negatvo de um choque de preço de óleo é menor do que no passado. Blanchard e Galí (2007) defendem que os choques de petróleo não demonstram mas o mesmo efeto que tnham sobre a economa nos anos 1970 por algumas razões, como a menor partcpação do óleo na produção, a maor flexbldade do mercado de trabalho e a melhora em termos de polítca monetára. 2.2 RELAÇÃO ENTRE PREÇO DE PETRÓLEO E PREÇOS DE AÇÕES O mercado de ações tem lgação natural com a economa. O valor de uma empresa reflete os fluxos de caxa futuros esperados meddos a valor presente. Se a geração de caxa de uma empresa está sujeta às condções macroeconômcas, então é razoável pensar que o mercado de ações reflete as expectatvas dos agentes econômcos quanto ao futuro da economa. Logo, se choques de preços de petróleo têm relação com varáves macroeconômcas, deveram ter, também, com varáves fnanceras, como os preços de ações. Assm sendo, mutos estudos sobre a relação entre preços de petróleo e de ações têm surgdo no período mas recente (por exemplo, Jones e Kaul, 1996; Huang et al., 1996; Mussa, 2000; Faff e Bralsford, 1999; Sadorsky, 1999; Faff e Bralsford, 2000; Cner, 2001; Pollet, 2002; Bttlngmayer, 2005; Nandha e Faff, 2008; Bjørnland, 2009). Consderando que o fator petróleo é um dos nsumos mas mportantes, pos está presente em dversos setores da economa, choques de preço desse produto costumam pressonar os custos de mutos produtores. Se estes forem capazes de repassar esse custo adconal, mesmo que parcalmente, para os preços, possvelmente, haverá pressão nflaconára e necessdade de aperto monetáro. Com o aumento do custo de oportundade dos nvestdores, o valor presente dos fluxos de caxa esperados tende a car. Logo, uma das conclusões de mutos dos estudos 7

22 sobre a relação entre preços de petróleo e de ações é que fortes elevações do preço do óleo têm mpacto negatvo nos preços das ações, de uma forma geral (ver, por exemplo, Sadorsky, 1999; Papapetrou, 2001; Dresprong et al., 2008; Park e Ratt, 2008; Chen, 2009; Mller e Ratt, 2009; Fls, 2010). Por outro lado, Fls et al. (2011) chama atenção para o fato de que choques de preço de petróleo poderam afetar os mercados aconáros através da ncerteza que eles proporconam ao mercado fnancero. Assm sendo, a orgem do choque tem relevânca, pos um choque dervado de uma demanda agregada maor devera ter efeto postvo sobre os preços de ações. Nessa parte da lteratura, há algumas pesqusas que abordam os efetos assmétrcos dos choques de preço de óleo sobre os preços das ações (por exemplo, Gud et al., 2006; Nandha e Faff, 2008). O texto de Gud et al. (2006) mostra evdênca de que exstem efetos das decsões da OPEP (Organzação dos Países Exportadores de Petróleo) sobre os mercados fnanceros dos Estados Undos e do Reno Undo. Os autores concluem que as reações desses mercados às decsões da OPEP são assmétrcas devdo aos períodos de confltos: quando o período é confltuoso, os efetos levam mas tempo para serem ncorporados pelos mercados, enquanto, em períodos não confltuosos, a reação é efcente. Nandha e Faff (2008) testaram a gualdade estatístca dos coefcentes de duas varáves bnáras, que representam choques de preços de petróleo postvos e negatvos, e não encontraram dferença sgnfcatva. Esse resultado ndca smetra do efeto da volatldade do preço do fator petróleo sobre os valores das ações. Alguns autores pesqusaram se a relação entre preços de petróleo e de ações é dferente entre setores da economa ou companhas (Al-Mudhaf e Goodwn, 1993; Faff e Bralsford, 1999; Sadorsky, 2001; El-Sharf et al., 2005; Boyer e Flon, 2007; Nandha e Faff, 2008; Arour e 8

23 Nguyen, 2010, entre outros). Essa dferença podera ser em função de o petróleo ser nsumo ou produto fnal para uma ndústra ou empresa, por exemplo. Ademas, o comportamento dessa relação dependera da capacdade de repasse dos aumentos de custos para os preços aos consumdores. De acordo com Sawyer e Nandha (2006), o valor do petróleo tem poder explanatóro sobre retornos de ações. Faff e Bralsford (1999) pesqusaram essa relação para dferentes setores da economa australana e verfcaram que setores de Óleo e Gás e Recursos Naturas Dversos têm sensbldade sgnfcante e postva aos preços de óleo, enquanto outros setores, como Transporte e Papel, são negatvamente sensíves. Nandha e Faff (2008) encontraram relação negatva entre choques de preço de petróleo e todos os setores da economa global, exceto Petróleo e Gás e Mneração. Consderando apenas companhas do setor de Óleo e Gás do Canadá, Sadorsky (2001) encontrou evdênca de que um aumento no preço do petróleo eleva os retornos das ações. O comportamento da correlação dnâmca entre preços de petróleo e de ações fo nvestgado por dversos autores recentemente (por exemplo, Ewng e Thompson, 2007; Alou e Jammaz, 2009; Bhar e Nkolova, 2010; Chang et al. (2010); Cho e Hammoudeh, 2010; Cfarell e Paladno, 2010; Fls et al., 2011; Lee e Chou, 2011). Uma das conclusões de alguns desses estudos é que a correlação entre as duas varáves em questão não é constante ao longo do tempo. Através de um modelo DCC, Chang et al. (2010) mostra esse resultado. É nteressante a abordagem de Fls et al. (2011) sobre esse tema, consderando ses países dferentes, sendo metade exportador de óleo e a outra parte mportadora. Além dsso, os autores explcam seus resultados com base na orgem dos choques de preço de óleo e, também, verfcam quas são os resultados quando se consdera correlação defasada. Quanto ao comportamento da correlação contemporânea, o autor não dentfca dferença sgnfcatva entre países exportadores e mportadores do fator petróleo. Em relação às orgens dos choques, fortes elevações da demanda agregada levam a uma correlação postva entre preço de petróleo e 9

24 índces de ações. Por outro lado, choques de demanda preventva demonstram correlação negatva entre as duas varáves. Os autores não verfcaram correlação sgnfcatva quando se trata de choques de oferta. Os resultados da correlação defasada ndcaram relação negatva entre as duas varáves, ndependente da orgem do choque. O estudo de Gognen (2007) mostra evdênca de que a orgem dos choques é mportante. O autor conclu que choques de preço de óleo pelo lado da oferta estão negatvamente assocados aos retornos de ações. Quando o choque é fruto de uma demanda agregada maor, a relação é postva. Assm como Fls et al. (2011), outros autores, ao estudar a relação entre preços de petróleo e de ações, se preocuparam com a questão de um país ser exportador ou mportador da commodty (por exemplo, Hammoudeh e Alesa, 2004; O Nell et al., 2008; Park e Ratt, 2008; Apergs e Mller, 2009; Arour e Rault, 2010). Park e Ratt (2008) nvestgaram o efeto dos choques de preço de óleo sobre os mercados aconáros dos Estados Undos e de treze países europeus, sendo um deles, a Noruega, exportador de petróleo, enquanto os outros são mportadores 4. Suas conclusões mostraram que o mercado aconáro norueguês é postvamente mpactado por fortes aumentos do valor do óleo, enquanto os outros países obtveram resultado oposto. Entretanto, há o texto de Apergs e Mller (2009) que faz parte de um grupo que rejeta qualquer nfluênca do preço do fator petróleo sobre qualquer índce aconáro, seja este de um país exportador ou mportador de óleo. 4 A subseção 2.1 mostrou os achados de artgos que analsaram a relação entre preços de petróleo e varáves macroeconômcas, dvdndo a análse entre economas exportadoras e mportadoras do produto. Vale ressaltar que a relação entre preços de petróleo e preços de ações é, possvelmente, ndreta, sendo o canal de transmssão dado por varáves macroeconômcas. As razões que poderam levar a conclusões dferentes entre países exportadores e mportadores repousam nesses efetos ndretos. 10

25 Há pesqusadores que dscordam da vsão de que preços de petróleo têm nfluênca sgnfcatva sobre preços de ações (por exemplo, Chen et al., 1986; Huang et al., 1996; Cong et al., 2008; Apergs e Mller, 2009; Al-Fayoum, 2009; Jammaz e Alou, 2010; Al Janab et al., 2010). Chen et al. (1986) verfcou que varáves macroeconômcas afetam sstematcamente os retornos das ações, mas não encontrou um papel relevante para o rsco do petróleo no modelo testado. Utlzando dados dáros e consderando correlações contemporâneas e defasadas, Huang et al. (1996) não encontraram correlação entre retornos futuros de óleo e de város índces de ações no período dos anos Apesar de Mller e Ratt (2009) terem encontrado relação entre as duas varáves em questão, essa relação é lmtada, pos não persste após setembro de Os autores apontam como razão para esse resultado a presença de bolhas, sejam no mercado de petróleo e/ou de ações. Cong et al. (2008) nvestgaram a relação entre a volatldade do óleo e o mercado aconáro chnês utlzando Vetor Auto-regressvo Multvarado. A nteração entre as varáves não se mostrou estatstcamente sgnfcante, exceto quando se trata de índces ndustras ou ações de companhas petrolíferas. 11

26 3 METODOLOGIA O presente estudo se basea no Modelo de Precfcação de Atvos de Captal (CAPM 5 - Sharpe, 1964; Lntner, 1965). De acordo com Ross et al. (2008, p. 306), o CAPM mostra o retorno esperado de determnado atvo dependendo de três cosas: taxa lvre de rsco, prêmo de rsco de mercado (dferença entre o retorno esperado do mercado e a taxa lvre de rsco) e uma medda de rsco sstemátco (geralmente, chamado de beta). Mas especfcamente, o modelo, de fato, utlzado nesta pesqusa é o Modelo de Mercado aumentado por um termo de preço de petróleo, smlar ao CAPM. As prncpas dferenças entre os dos modelos estão na ausênca de uma taxa de lvre de rsco e a nclusão de um fator de preço de óleo no referdo Modelo de Mercado. Modelos como este têm sdo utlzados por pesqusadores que estudam a relação entre preços de ações (ou índces setoras) e preço de petróleo (Al-Mudhaf e Goodwn, 1993; Faff e Bralsford, 1999; Faff e Bralsford, 2000; Nandha e Faff, 2008, entre outros). Como o objetvo da pesqusa está em torno do fator petróleo, um modelo smples sem a taxa lvre de rsco é nteressante. Ademas, cabe questonar a exstênca de uma taxa lvre de rsco 6. De forma smlar à metodologa de Nandha e Faff (2008), foram fetos ajustes nas varáves explanatóras do modelo. Como o mercado aconáro é movdo por expectatvas, varações esperadas de preço de petróleo não deveram afetar os retornos dos atvos. Por sso, é 5 Da língua nglesa, Captal Asset Prcng Model. 6 Por menor que seja o rsco de um atvo, sempre haverá o rsco de default (nadmplênca). 12

27 preferível trabalhar com uma medda de volatldade do preço de óleo, ou seja, varações acma do que se podera esperar. Séres temporas de preços de petróleos podem se comportar como um passeo aleatóro, assm como alguns atvos do mercado de ações. Como exemplo, pode-se observar a Fgura 1, que mostra a evolução hstórca da cotação do barrl de petróleo Brent. Ao consderar a prmera dferença do logartmo natural da sére de preços, é obtda uma medda de varação mensal do preço do atvo. Após análse do auto-correlograma, a varação do preço do petróleo é estmada como um processo auto-regressvo de ordem um, conforme se demonstra na fórmula abaxo: R OLEO t OLEO = A + B Rt 1 * + ε, (1) t onde OLEO R t é o retorno do preço do óleo no período t, defndo como o logartmo natural de OLEO / OLEO t 1 ), onde OLEO t é o nível do preço do óleo no tempo t. O parâmetro A é ( t uma constante. O termo B é um coefcente. O termo ε t representa o resíduo da regressão, que é a parte não explcada da varável OLEO R t. A sére dos resíduos da estmação acma é a medda de volatldade de preço de petróleo que se utlza na presente pesqusa. Outro ajuste feto nesse trabalho está no retorno do mercado: consdera-se uma medda de retorno de mercado ortogonal à volatldade do óleo. Para se obter esta varável, ncalmente, regrde-se o retorno do mercado sobre a volatldade do óleo, conforme a segunte equação: R MERC t = C + D * V + ε, (2) OLEO t t 13

28 onde MERC R t é o retorno do índce de mercado no período t, defndo como o logartmo natural de ( MERC t / MERC t 1 ), onde MERC t é o nível do índce de mercado no tempo t. O parâmetro C é uma constante. O termo D é um coefcente. A varável explanatóra OLEO V t é a medda de volatldade do óleo obtda a partr da equação (1). O termo ε t representa o resíduo da regressão, que é a parte não explcada da varável MERC R t. Obtém-se a sére de resíduos da equação (2) como medda de retorno de mercado ortogonal à volatldade do óleo BRENT Fgura 1- Evolução da cotação de petróleo Brent Tudo sso dto, o Modelo de Mercado aumentado por um termo de preço de petróleo do presente estudo consste em retornos de dversas ações de dversos setores da economa braslera explcados por dos fatores: retorno de mercado e volatldade do óleo. Logo, para uma ação, o modelo pode ser escrto da segunte forma: 14

29 ACAO MERC O OLEO R, t = α + β * Rt + γ * Vt + ε, t, (3) onde R, é o retorno da ação no período t, defndo como o logartmo natural de ACAO t ACAO, / ACAO, t 1 ), onde ACAO, t é a cotação da ação no período t. Para cada ação, o ( t parâmetro α é uma constante e os termos β e γ são coefcentes. A varável explcatva MERC O R t representa o retorno do mercado ortogonal à volatldade do petróleo, enquanto o V representa a volatldade do óleo. Para cada ação, o termo ε, t representa o resíduo da OLEO t regressão, que é a parte não explcada da varável R,. ACAO t Em alguns casos, pode haver auto-correlação dos resíduos. Por sso, são ncluídos termos auto-regressvos e/ou médas móves a fm de resolver este problema. 7 Séres de preços de ações costumam ter varânca não constante ao longo do tempo, alternando entre momentos de alta e baxa volatldade. Por sso, tas séres não apresentam dstrbução normal, em geral. Uma forma de modelar este fato estlzado é estmar modelos auto-regressvos de heterocedastcdade condconal, ARCH 8 (Engle, 1982), ou a forma generalzada desses modelos, GARCH 9 (Bollerslev, 1986). Como as estatístcas de teste fcam comprometdas na presença de varânca não constante, a metodologa ARCH/GARCH fo utlzada na estmação dos modelos desta pesqusa a fm de obter tas estatístcas mas confáves Para uma breve explcação sobre modelos ARMA, ver Bueno (2011, pp ). 8 Da língua nglesa, Autoregressve Condtonal Heteroscedastcty. 9 Da língua nglesa, Generalzed Autoregressve Condtonal Heteroscedastcty. 10 Para uma breve explcação sobre Heterocedastcdade Condconal, ver Bueno (2011, pp ) 15

30 Algumas pesqusas empírcas testaram a assmetra dos choques de preço de petróleo sobre varáves econômcas ou fnanceras, tal como o artgo de Nandha e Faff (2008). Segundo a metodologa deste estudo, a assmetra dos choques de preço de óleo sobre os retornos de dversas ações brasleras é testada. Duas varáves bnáras 11 são cradas: uma representa choques postvos, enquanto a outra representa os negatvos. Dessa forma, a equação (3) sofre pequenas alterações, conforme abaxo: R ACAO MERC O POS OLEO NEG, t = + β Rt + γ * D * Vt + δ * D * α * V + ε OLEO t, t, (4) onde POS D e NEG D são as varáves bnáras que representam choques postvos e negatvos, respectvamente. O parâmetro δ é um coefcente, assm como os mesmos apresentados na equação (3). Os coefcentes β e γ. Os outros termos são γ e δ deveram ser guas, se houver smetra no efeto dos choques postvos e negatvos. Portanto, a gualdade estatístca desses dos coefcentes é testada. Caso a hpótese nula seja rejetada, os choques teram comportamento assmétrco. Caso contráro, há evdênca de smetra. Anda é testada a sgnfcânca estatístca conjunta desses coefcentes. Para sso, testa-se se os dos coefcentes são conjuntamente guas a zero. Se esta hpótese por rejetada, os coefcentes são conjuntamente sgnfcantes e fca a evdênca de que o rsco do petróleo tem efeto sobre os ganhos das ações. Em 2006, a companha Petrobras (Petróleo Braslero S.A) dvulgou nota sobre autosufcênca em petróleo. Isso sgnfca que o Brasl passou a produzr volume maor de óleo do que as refnaras brasleras são capazes de processar. Portanto, qualquer volume adconal de 11 Varáves bnáras podem assumr dos valores: geralmente, 0 (zero) ou 1 (um). Por exemplo, uma varável bnára, que representa choques postvos de preço de petróleo, será gual a um toda vez que houver um choque postvo e é gual a zero quando acontece o contráro. 16

31 petróleo precsa ser exportado. Logo, cabe a segunte questão: choques de preço de petróleo têm efeto dferente sobre os retornos das ações depos de 2006? Para testar sso, também são utlzadas varáves bnáras: uma representa o sub-período de 1990 até 2005 e a outra o subperíodo de 2006 em dante. Logo, a fm de testar a hpótese em questão, a equação (3) pode ser reescrta da segunte forma: R ACAO MERC O OLEO , t = + β Rt + γ * D * Vt + δ * D * α * V + ε OLEO t, t, (5) onde D e D são as varáves bnáras que representam os sub-períodos de 1990 até 2005 e de 2006 em dante, respectvamente. O parâmetro δ é um coefcente, assm como β e γ. Os outros termos são os mesmos apresentados na equação (3). Os coefcentes γ e δ deveram ser guas, se a auto-sufcênca em petróleo não tver mpacto sobre a sensbldade dos retornos das ações quanto ao rsco do óleo. Portanto, a gualdade estatístca desses dos coefcentes é testada. Caso a hpótese nula seja rejetada, os choques teram efeto dferencado sobre o comportamento dos ganhos das ações. Anda é testada a sgnfcânca estatístca conjunta desses coefcentes. Para sso, testa-se se os dos coefcentes são conjuntamente guas a zero. Se esta hpótese por rejetada, os coefcentes são conjuntamente sgnfcantes. Durante o segundo sub-período, houve a crse fnancera de Logo, a nclusão de uma varável de controle para esse evento é nteressante para valdar os resultados encontrados no teste da auto-sufcênca em petróleo. Portanto, é ncluída uma varável bnára representatva da crse fnancera de 2008, sendo o período da crse apontado como os meses de sucessvas perdas do Índce Bovespa (de junho até dezembro de 2008). Então, os testes concernentes à 17

32 auto-sufcênca são executados novamente. Assm, a equação (5) tem uma pequena mudança, conforme abaxo: R ACAO MERC O OLEO OLEO CRISE, t = α + β * Rt + γ * D * Vt + δ * D * Vt + φ * D + ε, t, (6) onde CRISE D é a varável bnára representatva da crse fnancera de O parâmetro φ é um coefcente. Os outros termos da equação (6) têm a mesma nterpretação dos parâmetros da equação (5). 18

33 4 DESCRIÇÃO DOS DADOS O presente estudo utlza dados mensas de preço de petróleo, preços de ações e um índce aconáro, cobrndo o período de janero de 1990 até setembro de Tas dados possuem duas fontes dstntas. Os dados relatvos ao mercado aconáro foram coletados da base de cotações da consultora Economatca, enquanto os dados de preço de petróleo são da base de dados da Platts, acessada a partr do Energy Scope. As ações consderadas nesta pesqusa estão representadas na composção do Índce Bovespa atualmente. Como as cotações de petróleos são, geralmente, meddas em dólares amercanos, foram consderados os dados dáros de cada ação convertdos pela taxa de câmbo PTAX (venda). 13 O método de acumulação dos dados para se obter dados mensas é o cálculo da méda artmétca das cotações médas dáras. O cálculo dos retornos consste na prmera dferença dos logartmos naturas dos preços das ações. As ações são classfcadas por setores da economa, de acordo com a classfcação da companha BM&F Bovespa. 14 A Tabela 1 relacona as ações aqu utlzadas aos seus respectvos setores. 12 Algumas ações têm amostra menor. As dferenças estão apontadas na Tabela A consultora Economatca fornece os dados convertdos daramente pela taxa de câmbo PTAX (venda). Esta taxa, por sua vez, pode ser encontrada na base de dados do Banco Central do Brasl (dsponível em 14 Dsponível em 19

34 Nome Códgo de Negocação Classfcação Setoral AMBEV AMBV4 Consumo não Cíclco / Bebdas / Cervejas e Refrgerantes Souza Cruz CRUZ3 Consumo não Cíclco / Fumo / Cgarros e Fumo Pão de Açúcar 15 PCAR4 Consumo não Cíclco / Comérco e Dstrbução / Almentos Lojas Amercanas LAME4 Consumo Cíclco / Comérco / Produtos Dversos Banco do Brasl BBAS3 Fnancero e Outros / Bradesco BBDC4 Intermedáros Fnanceros / Itausa Investmentos ITSA4 Bancos Itau Unbanco ITUB4 Braskem BRKM5 Materas Báscos / Químcos / Petroquímcos Materas Báscos / Sderurga e Metalurga / Sderurga Gerdau GGBR4 Metalúrgca Gerdau GOAU4 Ca. Sderúrgca Naconal 16 CSNA3 Usmnas 17 USIM5 Klabn KLBN4 Materas Báscos / Madera e Papel / Papel e Celulose Vale VALE5 Materas Báscos / Mneração / Mneras Metálcos CEMIG CMIG4 Utldade Públca / Energa Elétrca Eletrobras ELET6 / Energa Elétrca Lght LIGT3 Petrobras PETR4 Petróleo. Gás e Bocombustíves / Petróleo. Gás e Bocombustíves / Exploração e/ou Refno Telefônca Brasl VIVT4 Telecomuncações / Telefona Fxa / Telefona Fxa EMBRAER 18 EMBR3 Bens Industras / Materal de Transporte / Materal Aeronáutco Tabela 1 Ações e setores Além dos preços das ações, fo utlzada uma sére de dados dáros do Índce Bovespa. Smlarmente aos preços das ações, os dados do índce foram convertdos para dólares amercanos e os métodos de acumulação e de cálculo dos retornos são os mesmos. 15 A amostra da companha Pão de Açúcar começa em novembro de A amostra da Ca. Sderúrgca Naconal começa em outubro de A amostra da companha Usmnas começa em feverero de A amostra da companha EMBRAER começa em agosto de

35 O Brent é a referênca de preço de petróleo utlzada nesta pesqusa. Esta é uma das meddas de preço de petróleo mas utlzadas pelos analstas do setor de Petróleo e Gás. Os dados são expressos em dólares amercanos por barrl. Apesar de as médas mensas estarem dsponíves no Energy Scope, os dados são orgnalmente dáros. O método de cálculo de retorno é dêntco ao dos outros dados. 21

36 5 RESULTADOS Os choques de preço de petróleo parecem afetar o mercado aconáro, uma vez que o óleo é um dos nsumos mas mportantes para dversas ndústras. Se o mercado de ações reflete as expectatvas dos agentes econômcos quanto ao futuro da economa, a volatldade do óleo devera contrbur para explcar o desempenho de, pelo menos, algumas ações. Nessa pesqusa, são consderadas ações de dversos setores da economa braslera modeladas por um Modelo de Mercado aumentado pelo fator petróleo. Conforme mostrado na seção 2, fortes aumentos do preço do petróleo têm mpacto negatvo sobre a economa de uma forma geral, pos a pressão sobre os custos dos produtores almentara um processo nflaconáro, que, por sua vez, levara a um aperto monetáro e à redução da atvdade econômca. Sendo os mercados aconáros sensíves a notícas econômcas dferentes do que podera se esperar, o mpacto de um choque de preço de óleo tera efeto medato sobre os valores negocados nesses mercados. Logo, choques de preço de petróleo afetaram o mercado aconáro negatvamente. Por outro lado, fo evdencado, na mesma etapa deste trabalho, que há dferenças entre países exportadores e mportadores de petróleo, na vsão de alguns pesqusadores. Os países exportadores teram seus mercados afetados postvamente pelos choques de preço de óleo devdo à elevação da renda, do consumo e do nvestmento. Atualmente, o Brasl é um país exportador desta commodty. Se a proposção é válda, a relação entre preço de petróleo e mercado de ações sera postva para o 22

37 país. Entretanto, a relação entre o preço do óleo e os valores de frmas específcas não é necessaramente postva e sgnfcatva em todos os casos. Por sso, a avalação dessa relação é feta nesse texto. Antes de mostrar os prncpas resultados, é feta uma análse prelmnar das estatístcas descrtvas dos dados utlzados. Na sequênca, são mostrados os resultados da amostra. Enfm, resultados de testes de assmetra e a questão sobre a auto-sufcênca na produção de óleo também são avalados. 5.1 ESTATÍSTICAS DESCRITIVAS Algumas estatístcas descrtvas são apresentadas na Tabela 2. Dessa forma, é possível realzar uma análse prelmnar das séres dos dados antes de os prncpas resultados serem evdencados. Dentre as séres mostradas na Tabela 2, pode-se observar que a maor méda de retorno mensal é obtda pela companha AMBEV (2,2%) do setor de Bebdas, enquanto a menor é obtda pela empresa Lght (0,24%) do setor de Energa Elétrca. A méda de retorno mensal do petróleo Brent está entre as mas baxas (0,64%). O índce de mercado Ibovespa tem retorno mensal médo de 1,11%. Companha / Índce / Óleo Méda Medan a Desvopadrão Mínmo Máxmo Assmetr a Curtose Correlaçã o - Óleo Correlação - Mercado AMBEV 0,0220 0,0221 0,1053-0,3393 0,5274 0,3228 5,8078 0,0518 0,7501 Banco do Brasl 0,0081 0,0125 0,1361-0,5361 0,3903-0,5045 4,4637 0,1135 0,8093 Bradesco 0,0176 0,0189 0,1269-0,4920 0,3762-0,4627 4,9925 0,0807 0,8212 Braskem 0,0050-0,0139 0,1726-0,5299 0,7945 0,3571 5,1188 0,1057 0,7730 CEMIG 0,0134 0,0193 0,1838-0,6162 1,2349 1, ,3609-0,0162 0,8109 Ca. Sderurgca 0,0202 0,0284 0,1371-0,6590 0,5587-0,4605 5,9267 0,2713 0,7914 Naconal Eletrobras 0,0110 0,0090 0,2055-0,5727 1,3979 1, ,6147-0,0478 0,7576 EMBRAER 0,0159 0,0182 0,2486-2,1245 1,4723-2, ,3996 0,1416 0,2449 Gerdau 0,0134 0,0215 0,1718-0,9558 0,6096-0,8975 8,0395 0,1962 0,

38 Itau Unbanco 0,0205 0,0252 0,1266-0,6641 0,4360-0,7913 7,5681 0,0726 0,7892 Itausa 0,0161 0,0233 0,1271-0,5690 0,4096-0,9319 6,1316 0,0725 0,8506 Investmentos Klabn 0,0056 0,0081 0,1325-0,4473 0,3577-0,2228 3,9807 0,0864 0,6907 Lght 0,0024 0,0142 0,1879-0,6270 0,9666 0,4767 6,7469-0,0197 0,6660 Lojas 0,0183 0,0318 0,1799-0,9313 0,7223-0,2652 7,4307 0,0590 0,6511 Amercanas Metalurgca 0,0159 0,0225 0,1610-0,8188 0,5627-0,7935 7,2219 0,2491 0,7558 Gerdau Pão de Açúcar 0,0109 0,0158 0,1131-0,4925 0,2997-0,8208 5,3116 0,0999 0,7611 Petrobras 0,0156 0,0197 0,1509-0,4345 0,7712 0,0920 5,5457 0,0903 0,8891 Souza Cruz 0,0178 0,0172 0,1067-0,4693 0,5308-0,1384 6,8528-0,0157 0,7085 Telefônca Brasl 0,0191 0,0183 0,1571-0,5124 0,7069 0,5210 6,7532-0,0532 0,7531 Usmnas 0,0163 0,0026 0,1561-0,6425 0,7853 0,2754 6,2684 0,2385 0,7724 Vale 0,0163 0,0133 0,1234-0,4935 0,6670 0,1764 7,5117 0,1416 0,7947 Brent 0,0064 0,0153 0,0940-0,3139 0,4658-0,1140 5,5022 1,0000 0,1051 Ibovespa 0,0111 0,0217 0,1289-0,4709 0,5140-0,3235 5,5156 0,1051 1,0000 Tabela 2 Estatístcas Descrtvas Quanto à medda de dspersão, a AMBEV, além de ter o maor retorno mensal médo, tem o menor desvo-padrão (0,1). A empresa com maor dspersão da sére de retornos mensas é a EMBRAER (0,25). O desvo-padrão do petróleo Brent é o menor (0,09) e o índce de mercado tem esta estatístca aproxmadamente gual a 0,13. Além de ter a dstrbução de retornos mas dspersa, a EMBRAER tem uma cauda mas longa à esquerda, conforme ndca o coefcente de assmetra (-2,29). A empresa que tem a cauda mas longa à dreta é a Eletrobras (1,35). O Brent e o Ibovespa apresentam coefcentes de assmetra negatvos aproxmadamente guas a -0,11 e -0,32, respectvamente. As estatístcas de curtose ndcam que a maor parte das dstrbuções de retorno se afasta de uma dstrbução normal. A EMBRAER, por exemplo, apresenta o valor máxmo de 41,4. Esse valor alto é um ndcatvo de caudas consderavelmente pesadas. É freqüente a obtenção de valores muto dferentes da méda em casos como este. Dentre as ações, a dstrbução que mas se aproxma de uma normal é da Klabn, companha do setor de Papel e Celulose. O óleo e o índce de mercado apresentam, também, caudas mas pesadas que as da dstrbução normal, sendo que ambas estatístcas de curtose são aproxmadamente guas a 5,5. 24

39 Os coefcentes de correlação entre os retornos das ações e do óleo são postvos na maor parte dos casos, embora sejam mas baxos que os valores da correlação com o mercado. É nteressante observar que companhas do setor de Mneração e Sderurga, por exemplo, têm maor correlação com o fator petróleo do que a Petrobras do setor de Óleo e Gás. Vale ressaltar que todos os coefcentes de correlação com o mercado são postvos, nclusve entre mercado e óleo. 5.2 RESULTADOS DO MODELO DE MERCADO AUMENTADO PELO FATOR PETRÓLEO Antes da estmação do modelo, é precso verfcar se as seres de dados são estaconáras. 19 O teste aplcado fo o Dckey-Fuller aumentado (ADF 20 - Dckey e Fuller, 1981). O crtéro de Schwarz fo utlzado a fm de seleconar o tamanho da defasagem do teste. Consdera-se apenas ntercepto na equação do teste. Os resultados estão apresentados na Tabela 3. Ao consderar o nível de sgnfcânca de 5%, a hpótese nula de raz untára é rejetada em todos os casos. Dessa forma, há evdênca de que todas as séres de dados utlzadas nesse estudo são estaconáras. Companha / Índce / Óleo Estatístca ADF AMBEV -7,9425 Banco do Brasl -12,2929 Bradesco -11,9502 Braskem -11,6032 CEMIG -11,8928 Ca. Sderurgca Naconal -10,4870 Eletrobras -13,1381 EMBRAER -6,6479 Gerdau -12,8723 Itau -11,4808 Itausa Investmentos -11,2221 Klabn -11,5011 Lght -14,4198 Lojas Amercanas -12, Conforme mostrado na seção 4, fo consderada a prmera dferença dos logartmos naturas de cada sére de dados. Logo, em caso de não rejeção da hpótese nula, a sére é ntegrada de ordem dos. 20 Da língua nglesa, Augmented Dckey-Fuller. 25

40 Metalurgca Gerdau -12,1304 Pão de Açúcar -11,4449 Petrobras -12,5627 Souza Cruz -14,4392 Telefônca Brasl -8,7791 Usmnas -12,1613 Vale -13,3186 Brent -12,4454 Ibovespa -11,5797 Valor crítco (nível de 5%): -2,8726 Tabela 3 Resultados dos testes de raz untára A Tabela 4 mostra a estmação de um modelo auto-regressvo de ordem 1 para se obter a volatldade do preço do petróleo. O coefcente da varável OLEO Rt 1 é sgnfcante. Varável dependente: OLEO R t Constante / Varável Valor da Constante / Estatístca t Explanatóra Coefcente Constante 0,0051 0,9064 OLEO Rt 1 0,2493 4,1323 Tabela 4 Retorno do petróleo modelado por um processo AR(1) A equação utlzada para se estmar o retorno de mercado ortogonal à volatldade do óleo é apresentada na Tabela 5. O coefcente da varável explcatva consderada é sgnfcante. Varável dependente: MERC R t Constante / Varável Valor da Constante / Estatístca t Explanatóra Coefcente Constante 0,0112 1,4034 OLEO V t 0,1898 2,1648 Tabela 5 Retorno do mercado x Volatldade do Óleo Os resultados do Modelo de Mercado aumentado pelo fator petróleo estão apresentados na Tabela O coefcente beta ( β ) mede a sensbldade de uma ação aos movmentos do Mercado, representado pelo Índce Bovespa (Ibovespa). Por sso, pode-se dzer que tal coefcente é uma medda de rsco de mercado. Analsando os betas estmados, é possível verfcar que os resultados são consstentes com a teora, pos todos os betas são sgnfcantes. Os valores varam entre 0,55 e 1, Os resultados dos termos ARMA ncluídos no modelo e dos termos ARCH/GARCH ncluídos na equação da varânca estão apresentados no Apêndce A. 26

41 Equação: ACAO MERC O OLEO R, t = α + β * Rt + γ * Vt + ε, t Companha / Índce / Óleo α β γ AMBEV 0,0210 (5,4475) 0,6403 (19,4507) 0,0652* (1,5996) Banco do Brasl 0,0100* (1,7538) 0,8626 (24,7220) 0,1646 (3,8170) Bradesco 0,0174 (5,1494) 0,8962 (30,2369) 0,0622 (1,9899) Braskem 0,0042* (0,3982) 0,9996 (20,5312) 0,1487 (2,2663) CEMIG 0,0151 (3,0348) 0,9394 (27,3590) 0,0967 (2,7173) Ca. Sderurgca Naconal 0,0173 (2,7364) 0,9853 (23,6516) 0,3437 (6,6020) Eletrobras 0,0068* (1,6800) 1,0437 (24,9326) 0,1292 (2,8656) EMBRAER 0,0060* (0,6831) 0,7639 (11,7044) 0,1193* (1,8181) Gerdau 0,0177 (2,5540) 1,0463 (25,9457) 0,3595 (8,0666) Itau 0,0184 (7,0707) 0,8349 (33,7738) 0,0728 (2,3894) Itausa Investmentos 0,0203 (5,4304) 0,8600 (35,9745) 0,0683 (2,2012) Klabn 0,0090* (1,4243) 0,7565 (20,4548) 0,1822 (3,8985) Lght 0,0069* (1,0285) 0,9260 (23,5278) -0,0052* (-0,0931) Lojas Amercanas 0,0232 (2,7976) 0,9892 (16,0605) 0,1276* (1,8037) Metalurgca Gerdau 0,0219 (3,2153) 0,9609 (22,8584) 0,3286 (7,1248) Pão de Açúcar 0,0123 (2,4696) 0,8217 (18,6739) 0,0812* (1,4755) Petrobras 0,0132 (3,1748) 1,0391 (36,8227) 0,2918 (8,6541) Souza Cruz 0,0211 (6,1743) 0,5515 (16,5591) 0,0272* (0,6423) Telefônca Brasl 0,0168 (2,4948) 0,8256 (27,8137) -0,0070* (-0,1585) Usmnas 0,0154* (1,9004) 0,9919 (21,7694) 0,3467 (6,3051) Vale 0,0176 (4,4661) 0,7589 (26,6098) 0,3209 (8,6275) Valores entre parênteses representam estatístcas de teste * Coefcentes não sgnfcantes Tabela 6 Resultados do Modelo de Mercado aumentado pelo fator petróleo O coefcente gama ( γ ) representa a sensbldade quanto aos choques de preço de petróleo. Todos os coefcentes são postvos, exceto para duas empresas: Lght (setor de Energa Elétrca) e Telefônca Brasl (setor de Telecomuncações). No entanto, ambas as companhas não são sgnfcatvamente mpactadas pelos choques de preço de óleo, conforme demonstram as estatístcas de teste (a hpótese nula de que o coefcente gama é gual a zero não pode ser rejetada nesses dos casos). Quanto aos gamas postvos, nem todos são sgnfcantes. O fator petróleo não exerce poder explanatóro sgnfcante sobre as empresas do setor de Consumo (AMBEV, Lojas Amercanas, Pão de Açúcar, e Souza Cruz), prncpalmente. Além dessas companhas, a EMBRAER do setor de Materal Aeronáutco não possu o coefcente gama sgnfcante também. Todas as empresas que obtveram gama sgnfcante neste modelo são postvamente mpactadas pelo fator óleo. Este resultado para os setores de Óleo e Gás (Petrobras) e 27