MÉTODOS EXPEDITOS DE ANÁLISE DE INVESTIMENTOS IMOBILIÁRIOS

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1 MÉTODOS EXPEDITOS DE ANÁLISE DE INVESTIMENTOS IMOBILIÁRIOS João Carvalho das Neves Professor catedrático em Gestão, Finanças Empresariais e Finanças Imobiliárias jcneves@iseg.ulisboa.pt INDICE: MÉTODOS EXPEDITOS DE ANÁLISE DE INVESTIMENTOS IMOBILIÁRIOS 1. Yield ou CAP Rate 2. Método residual estático 3. Resultado residual ou EconomicValueAddedna avaliação económica de investimentos imobiliários 1

2 1. CAP RATE OU YIELD MÉTODO DA CAP RATE OU YIELD 1. Este método pode ser usado em análises expeditas, em particular em investimentos em imóveis de rendimento em funcionamento: compra de um espaço de escritórios para arrendamento compra de um centro comercial para exploração compra de um edifício ou apartamento de habitação para arrendamento. 2. Condição necessária: NOI estabilizado 2

3 MÉTODO DA CAP RATE OU YIELD 1. Medida simplificada de rendibilidade 2. Usa um ano de exploração do imóvel primeiro ano de arrendamento após o investimento = caprate ou yield inicial Ultimo ano de gestão = caprate ou yield de saída 3. Condição necessária para análise do investimento ser um ano em que o rendimento previsional atingiu um nível estabilizado 4. É preciso ajustar em função de outras condições, nomeadamente, estado do imóvel, necessidades de investimento, etc. VIMOS ANTERIORMENTE QUE: YIELD TOTAL 1. Composta pela yield das rendas Que pode ser bruta Ou líquida = 2. E pela yield de valorização (ou crescimento) 3. Em que: R i = Rendas brutas do ano i NOI i = Net operatingincomeano i V i = Valor do imóvel no ano i = = 4. Pressupõe um rendimento perpétuo e crescente a uma taxa constante g 3

4 MÚLTIPLO DE AVALIAÇÃO = V= = = 1 EXEMPLO 1. O imóvel em análise gera um rendimento anual líquido (NOI) de por ano 2. Mas tem necessidade de um investimento de para ficar nas condições mais adequadas de funcionamento. 3. A caprate encontrada nos imóveis de risco semelhante na mesma área é de 6% 4. A valorização imobiliária prevista para aquela zona geográfica é 2% 5. Então: O custo do capital (yield total ou caprate) é de 8% 4

5 NESSE CASO 1. O valor bruto seria:., = , = O seu valor líquido seria: Se o rendimento tiver um crescimento previsional de 2% ao ano, então viria:.,," = E me termos líquidos: Note-se que neste caso, como o crescimento expectável é idêntico ao do mercado de onde se extraiu a caprate, poder-se-ia usar a yield das rendas que era 6%. Por isso se usa frequentemente a yield das rendas QUANDO A TAXA DE CRESCIMENTO DO IMÓVEL DIVERGE DA AMOSTRA DA YIELD Do slide anterior conclui-se: = % & + ( V = valor do imóvel y r = Yield das rendas líquidas de despesas (NOI) g m = valorização do mercado g = valorização do imóvel em avaliação 5

6 MÉTODO DA CAPRATE OU YIELD 1. Método simples, mas 2. NOI da propriedade a avaliar deve estar em cruzeiro 3. A utilização da caprate recolhida no mercado só se deve ser usada se as propriedades da amostra a partir das quais se estimou a caprate (média) forem idênticas à propriedade a avaliar, nomeadamente: Risco Localização Tamanho Idade taxa de ocupação condições de arrendamento padrão de evolução das rendas 4. E não tem em consideração o valor temporal do dinheiro O IMÓVEL PODE TER CARACTERÍSTICAS DIFERENTES DA AMOSTRA 1. A taxa de crescimento do rendimento do imóvel é diferente do da amostra (formula do slide 10 resolve a questão) 2. Outras divergências mais profundas, para além do padrão de evolução dos rendimentos 6

7 SE O RISCO DO IMÓVEL É DIFERENTE DA AMOSTRA, PODE AJUSTAR-SE: 1. A caprate é uma estimativa de custo de oportunidade do capital 2. Analisar prémios de risco a adicionar ou a deduzir 3. Podem usar-se outros métodos de estimativa do custo de oportunidade do capital próprio para testar se a caprate obtida é razoável. Por exemplo CAPM Modigliani e Miller Método dos práticos MAS NOTE-SE QUE CAPRATE E CUSTO DE CAPITAL SÃO CONCEITOS DIFERENTES 1. Caprate ou yield observação da rendibilidade produzida pelos imóveis num determinado período 2. Custo de oportunidade do capital ou custo do capital nível de rendibilidade requerida pelo investidor para o nível de risco que vai incorrer no investimento que vai realizar ou realizou É natural que o investidor pretenda ter como rendibilidade aquilo que propriedades idênticas têm de rendibilidade no mercado 7

8 DIVERGÊNCIAS NOS PADRÕES DE FLUXOS: Se os fluxos de caixa futuros dos imóveis não têm o padrão do modelo de Gordon (constante ou com crescimento constante), então: Só os fluxos de caixa atualizados ao custo do capital será adequado para uma análise do investimento OBTENÇÃO DAS CAP RATES A PARTIR DE VALORES DE MERCADO 1. Oapuramento da caprate a partir de dados recolhidos no mercado parece simples, dependendo apenas do conhecimento de: valor do rendimento dos imóveis (numerador); e preço de transacção desses imóveis (denominador). 2. Mas o conteúdo do numerador e denominador é, por vezes, divergente de autor para autor, de analista para analista e de país para país. Por isso, importa agora esclarecer melhor o que é que na prática se entende por cap rate. 8

9 OBTENÇÃO DAS CAP RATES A PARTIR DE VALORES DE MERCADO 1. Quanto ao numerador, de uma maneira geral entende-se que o rendimento corresponde ao Net Operating Income(NOI) No n/ livro de AII designa-se Rendimento Operacional Líquido antes de impostos (ROLai). 2. O ROLaié um dos conceitos práticos mais utilizados no domínio das finanças imobiliárias a par da caprate, constituindo a medida mais corrente de rendibilidade de qualquer propriedade. Trata-se da fonte de remuneração quer dos capitais próprios quer dos capitais alheios RENDIMENTO OPERACIONAL LÍQUIDO ANTES DE IMPOSTOS (ROLAI). NET OPERATING INCOME (NOI) Renda Potencial Bruta (RPB) - Desocupação e incobráveis Renda Efectiva Bruta (REB) + Outros Rendimentos + Reembolso de Despesas Operacionais Rendimento Efectivo Bruto Total (REBT) - Despesas Operacionais Totais * Rendimento Operacional Líquido (ROLai) - Investimentos de Substituição, Manut. e Melhor. (ISM) Fluxo de Caixa Operacional do Imóvel ai (FCOIai) * Incluem pequenas despesas de reparação e manutenção não incluídas nos ISM 9

10 RENDIMENTO OPERACIONAL LÍQUIDO ANTES DE IMPOSTOS (ROLAI). NET OPERATING INCOME (NOI) 1. Olhando para as três últimas linhas do quadro, verifica-se que aqui se assume uma distinção entre rendimento líquido e fluxo de caixa. A diferença está na linha intermédia correspondente aos Investimentos de Substituição, Manutenção e Melhoramentos, os quais aparecem a deduzir ao rendimento líquido para se obter o fluxo de caixa, tal como em David Geltnere Norman Miller (2001). 2. No entanto, é de notar que nem todos os autores seguem este procedimento. Por exemplo, Ling, David C.(2005), embora reconhecendo que há intervenientes no mercado, nomeadamente os analistas de investimentos, que seguem o procedimento aqui adotado, considera que os ISM são deduzidos antes do ROL, não estabelecendo, por isso, distinção entre o rendimento líquido e o fluxo de caixa. Para Ling, David C.(2005) o NOI já é líquido das despesas com ISM. 3. Portanto, não há estandardização internacional do conceito NOI DETERMINANTES DO RENDIMENTO OPERACIONAL LÍQUIDO ANTES DE IMPOSTOS (ROLAI). NET OPERATING INCOME (NOI) 1. Rendas do mercado, que por sua vez são função da oferta e procura de espaços semelhantes 2. Taxa de desocupação, também dependente da oferta e procura de espaços e da fase do ciclo económico e imobiliário 3. Taxa de incobráveis 4. Despesas operacionais Despesas com pessoal Marketing e publicidade Fornecimentos e serviços externos - eletricidade, água, seguros, limpeza Impostos 10

11 OUTRAS DIVERGÊNCIAS NO NUMERADOR DA CAP RATE 1. O arrendatário suporta dois tipos de despesas a pagar ao proprietário do imóvel: renda despesas reembolsáveis: Por exemplo: despesas de condomínio, que regra geral incluem todas as despesas operacionais variáveis (parte das despesas de gestão, despesas de marketing e publicidade geral, limpeza geral, água, eletricidade e parte dos seguros). 2. O proprietário tem outras despesas que não são reembolsáveis -despesas fixas ou variáveis como algumas reparações, despesas de gestão e impostos sobre a propriedade. 3. De acordo com o estudo publicado na revista do UrbanLand Europe, Winter2005, Paul Kennedy, Michael Haddocke AikoSauer): no Reino Unido, Suíça, Alemanha e Finlândia -renda deduzida das despesas não reembolsáveis com reparações, gestão da propriedade e impostos sobre a propriedade (idêntico ao ROLai) Portugal, Áustria, Bélgica, Republica Checa, França e Espanha-renda bruta sem dedução de quaisquer despesas não reembolsáveis Suécia e Holanda adotam-se as duas alternativas DIVERGÊNCIAS QUANTO AO DENOMINADOR: 1. Países como Áustria, Republica Checa, Espanha e Portugal: Preço de venda líquido de comissões e impostos associados à transação 2. Países como Suíça, Reino Unido e Irlanda: Preço de venda bruto 3. Holanda: adotam-se as duas alternativas. 11

12 OBTENÇÃO DAS CAP RATES A PARTIR DE VALORES DE MERCADO Face às diferentes práticas seguidas, mais importante do que a definição genérica de caprate importa que o avaliador e o analista imobiliário tenham perfeito conhecimento da realidade que estão a analisar, que tipo de dados e yields têm disponíveis e como foram obtidos, sob pena de poderem cometer erros de inconsistência na análise que estão a efectuar. Eventualmente pode-se estar perante yields que não sejam comparáveis, a não ser que se proceda a alguns ajustamentos. RELAÇÃO ENTRE CAPRATE E TAXA DE JURO 1. O custo de oportunidade do capital depende das taxas de juro e do risco. Se, por exemplo, as taxas de juro tenderem para a baixa assim como as rendibilidades de outras aplicações (ações e obrigações) e a volatilidade destes mercados for elevada, é natural que haja elevados fluxos financeiros para investimento no imobiliário a taxas mais baixas. Nesse caso o preço dos imóveis pode manter-se relativamente elevado e as cap rates relativamente baixas, com as rendas estabilizadas, ou mesmo com tendência para diminuir nalguns casos. Se, pelo contrário, as taxas de juro tendem a aumentar, nomeadamente a taxa de juro das OT, a tendência das caprates, de acordo com a teoria, será a de subida. 12

13 CAPRATE E RISCO Se o risco percecionado pelo investidor for elevado, então ele exigirá uma taxa de rendibilidade total mais elevada e, consequentemente, uma caprate também mais elevada e um valor imobiliário mais baixo RELAÇÃO ENTRE CRESCIMENTO DAS RENDAS E CAP RATE A taxa de valorização expectável do imóvel, ou crescimento expectável das rendas, depende da previsão do investidor em relação à evolução da oferta e procura futura do mercado dos espaços concorrentes da propriedade em análise. Quanto maior a taxa de crescimento expectável das rendas, maior o preço que o investidor estará disposto a pagar pela propriedade, o que se traduzirá numa caprate mais baixa. 13

14 PERSPECTIVA FINANCEIRA DA CAP RATE: RESUMO 1. A perspetiva financeira do investidor sobre o mercado de capitais, o mercado dos espaços, o risco e o padrão da evolução futura das rendas, vai determinar o preço que ele está disposto a pagar por um determinado imóvel. 2. A taxa de rendibilidade requerida pelo investidor (o custo de oportunidade do capital) e a sua perceção global e futura em relação ao imóvel quanto à respetiva capacidade de gerar riqueza, seja por via das rendas (y), seja por via da sua valorização (g), determinam o preço do imóvel. E esse preço, por sua vez, determina a cap rate. 3. Neste sentido, a caprate é um rácio determinado pelo preço do imóvel e não o inverso 4. Como na prática se a caprate como sendo o custo de oportunidade de capital, dá a ilusão de que é a caprate que determina o preço do imóvel. A CAPRATE, A RENDA E O PREÇO Em termos gráficos a relação entre a renda e o preço do activo imobiliário pode representar-se da seguinte forma: Renda/m 2 Cap rate Preço/m 2 14

15 UTILIZAÇÃO DA CAP RATE NA ANÁLISE DO INVESTIMENTO IMOBILIÁRIO 1. A caprate tem maior aplicação na avaliação de imóveis do que na análise de investimentos imobiliários. 2. No entanto, ele é da mesma forma utilizado na análise de investimentos imobiliários. A distinção aqui subjacente entre avaliação de imóveis e análise de investimentos imobiliários na avaliação imobiliária desconhece-se o valor do investimento e vai procurar estimar-se o valor do imóvel a partir das rendas e da caprate ou multiplicador das rendas, na análise de investimentos conhece-se o valor do investimento, muitas vezes o preço de venda pretendido, e vai procurar saber-se se a propriedade em análise é ou não viável com aquele preço ou valor de investimento. UTILIZAÇÃO DA CAP RATE NA ANÁLISE DO INVESTIMENTO IMOBILIÁRIO EXEMPLO I 1. Admitindo que se pretende adquirir uma fração para arrendamento com 100 m2 e que o preço pedido pelo vendedor é de , será que se trata de um bom investimento? 2. Sabe-se ainda que a renda praticada na zona para imóveis semelhantes é de 15/m2/mês. 3. Tendo ainda em conta o risco associado a este negócio e as caprates correntes que têm vindo a ser praticadas, a caprate que se afigura razoável é de 6,5%. 15

16 UTILIZAÇÃO DA CAP RATE NA ANÁLISE DO INVESTIMENTO IMOBILIÁRIO EXEMPLO I Assim sendo, calcula-se o valor da renda mínima requerida para que este investimento seja aceitável para o investidor: Renda mínima = * 0, *100 = 10,83/ Dado que a renda praticada no mercado é superior, conclui-se, de forma expedita, que m 2 / o investimento é aceitável para o nível de exigência de rendibilidade do investidor. mês Confrontando directamente a cap rate requerida (6,5%) com a cap rate do negócio: cap rate do negócio = = 9% verifica-se que esta é superior àquela, concluindo-se também por esta via que o investimento é aceitável para o nível de exigência de rendibilidade do investidor. UTILIZAÇÃO DA CAP RATE NA ANÁLISE DO INVESTIMENTO IMOBILIÁRIO EXEMPLO II 1. Admita-se agora um imóvel com 500 m2, localizado numa zona Prime, com uma renda mensal de 18/m2, cujo arrendatário é uma boa empresa e com um contrato de arrendamento de longo prazo. 2. O proprietário pretende vender o imóvel por De acordo com o contrato de arrendamento existente, as despesas de condomínio são suportadas pelo arrendatário, a pagar mensalmente para além da renda estipulada. As despesas operacionais suportadas pelo senhorio respeitam apenas ao IMI e a outras pequenas despesas de natureza fixa, no montante total de 2 /m2/mês. 4. Se o comprador pagar pelo imóvel o preço pedido pelo actualproprietário, será que o negócio é interessante, sabendo-se que a caprate corrente requerida é de 6%? 16

17 UTILIZAÇÃO DA CAP RATE NA ANÁLISE DO INVESTIMENTO IMOBILIÁRIO EXEMPLO II Para uma resposta expedita começa-se por calcular o ROL: ROL = ( 18 * 12 meses * 500 m2) ( 2 * 12 meses * 500 m2) = Conhecido o ROL e a cap rate, o valor máximo do imóvel para que o investimento seja atractivo é de: Valor máximo do imóvel = = ,06 Confrontando este valor com o valor pedido pelo vendedor, conclui-se que o valor máximo a pagar pelo imóvel deverá ser inferior em euros ao preço pedido, sob pena do investimento não ser atractivo. UTILIZAÇÃO DA CAP RATE NA ANÁLISE DO INVESTIMENTO IMOBILIÁRIO EXEMPLO II Note-se que nesta análise se pressupõe que não há crescimento futuro das rendas e, por isso, a cap rate é idêntica ao custo do capital. Se, por exemplo, as rendas crescessem 1% ao ano, o valor máximo do imóvel seria de: Valor máximo do imóvel = = ,06 0,01 E, por isso, o negócio já seria interessante para o comprador, dado que o preço pedido pelo vendedor seria inferior em euros ao valor de avaliação do imóvel. 17

18 LIMITAÇÕES DO MÉTODO DA CAP RATE 1. Não entra em linha de conta com a variabilidade dos fluxos de caixa futuros. Não perspetiva qual será a evolução da renda e da taxa de ocupação ao longo do tempo, assim como descura a evolução das yields, o que é uma limitação deste método, dada a longa vida dos ativos imobiliários. 2. Não toma em consideração os momentos temporais dos recebimentos e pagamentos futuros, nem considera os impostos sobre lucros. 3. A caprate, sendo um rácio de rendibilidade das rendas obtido apenas para um só ano inicial, não constitui uma medida de rendibilidade completa do investimento imobiliário. Não pode, por isso, confundir-se com a TIR do investimento. 4. A utilização direta da caprate, recolhida no mercado para estimar o valor de uma determinada propriedade, só é possível se as propriedades a partir das quais se estimou a caprate (média) forem idênticas à propriedade a avaliar, nomeadamente quanto ao risco, localização, tamanho, idade, taxa de ocupação, condições de arrendamento, padrão de evolução das rendas e, inclusive, eventuais condições de financiamento. MÉTODO RESIDUAL ESTÁTICO 18

19 MÉTODO RESIDUAL ESTÁTICO 1. Usado especialmente na promoção imobiliária 2. Método simplista/rudimentar 3. Tem em conta os diversos custos necessários à realização do projeto: custo do terreno, custos da construção e custos financeiros, acrescidos de uma margem de lucro para o promotor imobiliário. 4. Não tem em consideração o valor temporal do dinheiro 5. Só deve ser usado para ter uma ideia do valor potencial 6. Projetos de longa duração deve usar-se posteriormente o VAL MÉTODO RESIDUAL ESTÁTICO 1. Pensando na promoção imobiliária pura, o investidor/promotor imobiliário começa por adquirir um terreno (T) sobre o qual vai construir (C) um empreendimento imobiliário, que depois vai vender por um determinado preço (PVT). 2. Este preço, embora estimado a partir da análise de preços de mercado, pode decompor-se, pelo método dos custos, nas seguintes componentes: PVT = T+C+L1 em que: PVT - Presumível Valor de Transação T - Custo do terreno, incluindo os custos de aquisição (IMT e custos de escritura e registo) C -Custos de construção (diretos e indiretos; hard costse soft costs) L1 - Lucro, que corresponde, nesta versão, aos resultados antes de impostos e antes de qualquer custo do capital. 3. PVT Presumível Valor de Transação, é uma das designações mais generalizadas em Portugal no âmbito dos avaliadores imobiliários, para significar a estimativa do valor de venda do imóvel. 4. Mesmo que o resultado seja positivo, o investimento só pode considerar-se viável se essa margem for suficientemente grande, em função do tempo de execução e venda do empreendimento, para compensar o risco do empreendimento, os encargos financeiros e os impostos. 19

20 MÉTODO RESIDUAL ESTÁTICO 1. Apuramento do lucro: L 1= PVT-T-C 2. Pode avaliar-se em percentagem: em relação ao PVT(L1/PVT) e deste modo apura-se a margem sobre o valor de venda; em relação ao Investimento(L1/(T+C)) e deste modo apura-se a rendibilidade do investimento antes de juros e impostos, sem ter em conta o valor temporal do dinheiro. MÉTODO RESIDUAL ESTÁTICO 1. O investimento é atrativo se a taxa encontrada for superior a uma determinada taxa de referência ou cut off fixada pelo analista como objetivo a atingir. 2. Note-se que, na formulação mais simples deste método, trata-se de uma taxa de rendibilidade global, independentemente do tempo de construção e venda, e antes de custos financeiros e de impostos, pelo que o analista/investidor deverá levar em conta todos esses fatores na fixação da taxa de referência. 20

21 MÉTODO RESIDUAL ESTÁTICO (VERSÃO COM CUSTO DE CAPITAL) 1. Outra formulação do método inclui explicitamente uma determinada remuneração para todo o capital investido, considerando-se assim, por esta via, o factortempo, pelo menos no que se refere aos custos financeiros. Neste caso, a fórmula é a seguinte: L2 = PVT-T-C K em que: L2 = Lucro do promotor, que corresponde, nesta versão, aos resultados antes de impostos, mas depois do custo do capital. Por isso, este resultado (L2) pode considerar-se como sendo o resultado residual (sobre lucro do promotor) antes de impostos. Assim, tratando-se de um sobre lucro para além da remuneração normal do capital, L2 deverá ser inferior a L1. K é o custo de capital em valor absoluto. Pode ser calculado pelo nível de rendibilidade exigido pelo investidor ou ter em conta o custo médio do capital investido. Neste sentido é um conceito semelhante ao resultado residual usado em finanças e controlo de gestão. MÉTODO RESIDUAL ESTÁTICO Na aplicação desta metodologia, é usual considerar-se a promoção imobiliária dividida em 3 fases: fase da aquisição do terreno e desenvolvimento dos estudos e projectos; fase da construção; e fase das vendas (ou arrendamento, se for essa a situação) Período total (n) T C V Aquisição do Terreno Construção Vendas 21

22 MÉTODO RESIDUAL ESTÁTICO EXEMPLO 1. Compra de um terreno para construção de um edifício de habitação, constituído por 20 apartamentos T3, todos iguais. 2. O preço de aquisição do terreno é de euros. 3. Os custos conexos com a aquisição do terreno, incluindo o imposto municipal sobre transações (IMT), rondarão os 7,5% do preço de aquisição. 4. O custo de construção orçamentado é de de euros, sendo que os custos indiretos, incluindo fiscalização, gestão, licença e compensações à CM, estimam-se apenas em 5% daquele custo e admite-se que possam ser pagos durante a construção. 5. O período de aquisição do terreno até à aprovação dos projetos estima-se em 6 meses, admitindo-se o pagamento total logo no início do período, incluindo o custo dos projetos que se estima em 4% do valor orçamentado para a construção. 6. O período estimado para a construção é de 12 meses, presumindo-se uma distribuição linear dos respetivos custos ao longo de todo o período. 7. O período admitido para lançamento das vendas e realização das escrituras é de 6 meses, presumindo-se que todos os preços de venda só serão recebidos no final deste período, deduzidos de uma comissão de marketing e comercialização de 5%. 8. O preço de venda por apartamento estima-se em euros. Considera-se ainda que todo o capital investido deverá ser remunerado à taxa mínima (km) de 6% ao ano. MÉTODO RESIDUAL ESTÁTICO EXEMPLO 1. Presumível valor líquido de transação: 20 * = Custos indiretos: 5% x = Custos na fase de aquisição do terreno: Custo do terreno IMT, registos e escritura Estudos e projetos Custos de construção: Hard costs Soft costs Resultado (L1)

23 MÉTODO RESIDUAL ESTÁTICO COM CUSTO DE CAPITAL EXEMPLO 1. Custo do capital sobre metade dos custos de construção durante todo o período da construção: ½ custos da construção km...6% Período (12 meses) Custo de capital sobre o total dos custos de construção durante todo o período de vendas: custo da construção km...6% Período (6 meses) Custo de capital sobre o total dos custos suportados na fase de aquisição do Terreno durante todo o período do processo de promoção: Total dos custos da fase do terreno km...6% Período (24 meses) TOTAL do custo do capital MÉTODO RESIDUAL ESTÁTICO COM CUSTO DE CAPITAL EXEMPLO 1. L2= PVT-T-C -K 2. L2 = = Se L2>0 significa que remunera o investidor e o credor de acordo com o nível de rendibilidade exigida 4. Assim, o sobre lucro é: Em % do custo: L2/(T+C) = 22,28% Em % das vendas: L2/PVT = 17,03% 23

24 MÉTODO RESIDUAL ESTÁTICO 1. Simples (ou antes simplista). 2. Mas não tem em consideração o valor temporal do dinheiro. 3. Só deve ser usado como método preliminar para encontrar uma ordem de grandeza aproximada. Mas não responde às questões: Será que o projeto cria valor? O que é que este lucro diz em relação ao risco e custo do capital? Será o lucro uma boa indicação do valor do projeto? MÉTODO RESIDUAL ESTÁTICO 1. Em resumo, o método residual estático, como método expedito não está de acordo com a teoria financeira. 2. Para isso deve-se utilizar o método dos fluxos de caixa actualizados. Ou, em alternativa, o Economic Value Added(EVA) e o Market Value Added (MVA), como se verá seguidamente. 3. E assim, o método que antes se designou por método residual estático, quando reformulado no sentido de contemplar o valor temporal do dinheiro, passa a designar-se por método do resultado residual dinâmico. 24

25 MÉTODO DO RESULTADO RESIDUAL OU ECONOMIC VALUE ADDED (EVA) APLICAÇÃO DO EVA E MVA À PROMOÇÃO IMOBILIÁRIA O EVA ou Resultado Residual (RR), é uma medida do sobrelucro anual (quando positivo), calculada, período a período, pela diferença entre os resultados operacionais depois de impostos e o custo do capital ( k m ), aplicado sobre todo o capital investido: em que : RR i = RO i ( 1 t ) k m CI RR i - resultado residual do ano i RO i - resultado operacional do ano i t - taxa de imposto sobre o lucro k m - custo médio do capital CI - capital investido 25

26 APLICAÇÃO DO EVA E MVA À PROMOÇÃO IMOBILIÁRIA O MVA corresponde ao somatório do RR actualizado, ano a ano, à taxa k m : MVA = RR n i i i= 1 (1 + km ) O valor assim calculado é equivalente ao VAL. APLICAÇÃO DO EVA E MVA À PROMOÇÃO IMOBILIÁRIA Retomando o método residual estático visto anteriormente, recorda-se que a sua formulação matemática se traduz nas seguintes expressões: a) antes do custo do capital L = PVT T C 1 b) depois do custo do capital L = PVT T C K 2 26

27 APLICAÇÃO DO EVA E MVA À PROMOÇÃO IMOBILIÁRIA Apesar de se designar por método residual, o resultado apurado (L) não é propriamente o resultado residual (RR), que em finanças se apura e que mais recentemente se tem vindo a designar por economicvalueadded(eva). Para isso, há que proceder ao apuramento dos resultados operacionais tendo em consideração os princípios contabilísticos aplicáveis: aquisição de terrenos e os custos de construção não são custos no momento da realização mas investimentos, e por isso, são capitalizados no balanço. Utilizando o principio da especialização dos exercícios o resultado é apurado no momento da venda. APLICAÇÃO DO EVA E MVA À PROMOÇÃO IMOBILIÁRIA 1. Tendo em conta as especificidades da promoção imobiliária, importa notar que para apuramento do RR procedeu-se da seguinte forma: para cálculo do capital investido não se considerou qualquer investimento em capital circulante, dado que não é relevante; também não se entrou em linha de conta com quaisquer amortizações, pois trata-se de um investimento de promoção/construção para venda; admite-se que o investimento a realizar (T+C) se verifica sempre no final de cada período para ser consistente com o método dos fluxos de caixa actualizados; admite-se que o custo de capital de 6% é a média do custo do capital e que é constante ao longo do tempo. 27

28 APLICAÇÃO DO EVA E MVA À PROMOÇÃO IMOBILIÁRIA Assim, para o exemplo da promoção imobiliária apresentado atrás, obter-se-ão os seguintes RR i e MVA: EVA e MVA Aplicado à Promoção Imobiliária Taxa de custo do capital anual 6,00% Taxa de custo do capital semestral 2,96% Taxa de imposto sobre lucros 27,50% Semestres PVT T C Resultado operacional Imposto sobre lucros Resultado operacional x (1-t) CI CI acumulado Km semestral x CI acumulado Resultado Residual ou EVA Market Value Added (MVA) APLICAÇÃO DO EVA E MVA À PROMOÇÃO IMOBILIÁRIA De forma a confirmar os cálculos procede-se no quadro seguinte ao cálculo dos fluxos de caixa e à sua actualização podendo confirmar-se que o VAL é igual ao MVA. Valor Actual Liquido Semestres Teste do VAL: PVT T C Impostos sobre lucros Fluxo de caixa VAL TIR 9,76% 28

29 APLICAÇÃO DO EVA E MVA À PROMOÇÃO IMOBILIÁRIA Desta análise conclui-se sobre a viabilidade do projecto com uma criação de valor equivalente a no final do semestre 1 que corresponde ao momento em que realiza o investimento no terreno. Significa que o investimento remunera o capital a 6% e gera adicionalmente Calculou-se também a respectiva Taxa Interna de Rendibilidade (TIR) que sendo 9,76% é superior ao custo de capital e, consequentemente uma evidência do interesse financeiro do investimento. Note-se que o valor criado por este investimento é substancialmente inferior ao apurado pelo método residual estático na medida em que, para além de outras razões, considera o risco e o valor temporal do dinheiro. Daí que no método residual estático os investidores tenham de definir um benchmark superior a zero, que é sempre subjectivo e pouco rigoroso, de modo a considerarem a cobertura destes dois factores. Por essa razão, deve preferirse, na tomada de decisão, métodos financeiros mais rigorosos, quer seja o EVA actualizado (designado por Market Value Added) quer seja o método dos fluxos de caixa actualizados que será discutido mais pormenorizadamente nos dois capítulos seguintes. APLICAÇÃO DO EVA E MVA À PROMOÇÃO IMOBILIÁRIA: ESTRUTURA DE CAPITAL 1. A estrutura financeira num investimento de promoção imobiliária é muito variável de ano para ano, quando há recurso a empréstimos bancários. 2. A prática bancária mais generalizada de financiamento à promoção imobiliária não contempla o financiamento do custo do terreno, normalmente a suportar por capital próprio logo no início do investimento. 3. Nos anos seguintes o nível de financiamento por capital alheio é variável, em função da evolução da construção, das vendas e das condições fixadas pelo banco para distrate de hipoteca. 4. Por estas razões, uma análise mais rigorosa deveria optar por recurso ao VALA (Valor Atual Liquido Ajustado) em vez de se usar o custo médio do capital, usar o método capital próprio ou o custo médio ajustado ano a ano em função da estrutura de capital. 5. No entanto, o custo médio de capital e o MVA é considerado a melhor aproximação do valor criado 6. O método residual estático, não serve para nos dar a ideia de valor criado pelo investimento 29

30 REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS Laia, A. (2007), Yields e Avaliação de Imóveis, Confidencial Imobiliário, Março e Abril de Carvalho das Neves, J., J. Montezuma ea. Laia (2009), Análise de Investimentos Imobiliários, Lisboa: Texto Editores. Cap. 4 30