Fundos Imobiliários Brasil

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1 Fundos Imobiliários Brasil 30 de Janeiro de 2014 Atualização Setorial Ajustando ao Custo de Oportunidade Em 16 de janeiro de 2014, o título soberano brasileiro de longo prazo atrelado à inflação NTN-B 2045 cruzou a marca dos 7% de rendimentos até o vencimento (YTM, na sigla em inglês), implicando em uma taxa de juros nominal projetada próxima do intervalo dos 12,5%-13,0%, frente à taxa Selic atual de 10,5%, e não apresentou sinais de um possível retorno a níveis mais conservadores nos últimos dias, mesmo após o discurso da Presidente Dilma Rousseff em Davos e da apresentação do Presidente do Banco Central, Alexandre Tombini, em Londres. Baseados neste cenário, estamos atualizando nossos modelos para os fundos imobiliários brasileiros que cobrimos, de maneira a capturar melhor o custo de oportunidade dos investidores, elevando a nossa taxa de desconto e introduzindo novos preços-alvos para o final de Estas alterações resultaram no rebaixamento das classificações do CSHG Real Estate (HGRE11) e do CSHG Logística (HGLG11), para underperform e market perform, respectivamente. No caso do HGRE, acreditamos que as cotas estão bem valorizadas, uma vez que a distribuição de rendimentos não é compatível com os FFO significando que, para manter o mesmo nível de retorno em rendimentos, o fundo precisa vender ativos ou queimar caixa. Quanto ao HGLG, nosso modelo continua a assumir uma taxa de desconto 50 pontos-base mais elevada, com base na exposição do fundo ao segmento de armazéns; todavia, o potencial de valorização resultante em relação ao nosso preço alvo não é tão atrativo, em nossa opinião. Além disso, acreditamos que a venda anunciada do armazém DHL Barra Funda foi determinada pela necessidade de levantar caixa para financiar a aquisição do armazém Cremer, embora o fundo não tenha fornecido maiores detalhes com relação ao uso dos recursos ou às condições da transação. Mantemos o BC Fund (BRCR11) como nossa escolha preferencial (top pick) no setor, porém também vemos o Kinea Renda Imobiliária (KNRI11) sendo negociado a um valuation bastante atrativo aos preços atuais. É bastante provável que o BC Fund utilize a sua forte posição de caixa para realizar aquisições acretivas ao longo dos próximos meses, e os rendimentos para 2014 já estão definidos em R$ 12,12 (ou R$ 1,01 por cota, por mês), oferecendo um retorno em rendimentos de 10,2%, ao preço atual. Também mantivemos a nossa recomendação de outperform (desempenho acima da média do mercado) para o KNRI. Embora possamos perceber uma postura negativa entre alguns investidores com relação ao fundo, considerando os fatores objetivos acreditamos que o fundo está sendo negociado a um desconto. Os índices de capitalização estimados ao nível das propriedades são adequados, existe visibilidade com relação à geração de fluxo de caixa, e acreditamos que há espaço para um aumento adicional na distribuição de rendimentos, que atualmente se encontra em 10,0%. Com base nos múltiplos, e tendo em vista que estes são os fundos mais negociados, acreditamos que os fundos imobiliários maiores (BC Fund e Kinea Renda Imobiliária) foram os que mais sofreram com o comportamento recente da curva da taxa de juros sendo que a maior parte desses efeitos já foi precificada. No entanto, considerando os spreads entre os retornos em rendimentos médios dos FII e das NTN-Bs, vemos uma pressão adicional de queda sobre os preços das cotas, considerando que o título soberano pode não ter se estabilizado completamente. Estimativas e Valuation Fund's Name IBBA Rating Price (BRL) Target Price (YE14) Upside (%) Dividend Yield (1) Market Cap (BRL m) P/BV P/NAV 14 P/FFO EV/EBITDA Implied Cap Rate YE IRR on FFO BC Fund OP % 10.2% 2, % 14.9% 18.4% Kinea Renda Imobiliária OP % 10.0% 1, % 14.1% 19.4% CSHG Real Estate UP % 10.7% % 11.4% 14.4% CSHG Logística MP % 10.1% % 11.8% 17.0% (1) DY = Last Dividend * 12 / Price Fonte: Bloomberg, EQUIPE DE ESTRATÉGIA Giovanni Vescovi Na página 15 do presente relatório podem ser encontradas divulgações importantes, certificações dos analistas e informações adicionais. O Itaú BBA efetua e procura efetuar negócios com as Empresas cobertas no presente relatório de pesquisa. Conseqüentemente, os investidores devem estar cientes de que pode haver conflito de interesse capaz de afetar a objetividade deste relatório. Os investidores não devem considerar este relatório como fator único ao tomarem suas decisões de investimento. Read this report in: 3 min: Front Page 10 min: Full A Itaú Corretora de Valores S.A. é uma divisão do Grupo Itaú Unibanco. é uma marca registrada usada pela Itaú Corretora de Valores S.A.

2 Jan-11 Apr-11 Jul-11 Oct-11 Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-14 Jan-11 Mar-11 May-11 Jul-11 Sep-11 Nov-11 Jan-12 Mar-12 May-12 Jul-12 Sep-12 Nov-12 Fundos Imobiliários 30 de Janeiro de 2014 Um Olhar para a NTN-B A NTN-B é o título soberano brasileiro atrelado à inflação. Embora tenha ocorrido uma redução nas taxas de juros reais e nominais no Brasil em 2012 (a taxa Selic chegou a 7,25% em dezembro de 2012), a tendência mudou de maneira acentuada durante o ano passado. O título com vencimento em 2045 apresentou sua mais baixa rentabilidade até o vencimento (YTM) em janeiro de 2013 (3,7%); um ano depois, o YTM chegou aos 7,2%. Evolução das NTN-Bs (2024, 2040 e 2045) Índice de Inflação IPCA 7.5% 7.0% 6.5% 6.0% 5.5% 5.0% 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% NTNB 2024 NTNB 2040 NTNB 2045 Fonte: Bloomberg, Fonte: BCB, O mercado dos fundos imobiliários se beneficiou das taxas de juros mais baixas em 2012, e as ofertas públicas foram bem sucedidas. Em 2013, entretanto, os maiores retornos das NTN-B geraram uma concorrência forte demais para as ofertas públicas dos fundos imobiliários. Retorno em Rendimentos Ao longo de 2013, os preços das cotas dos fundos foram forçados a se ajustar, de maneira a oferecer retornos em rendimentos atrativos para os investidores. Se analisarmos alguns dos fundos imobiliários (FIIs) de renda mais negociados e suas distribuições mensais, veremos um claro ajuste no preço da cota. Evolução do Retorno em Rendimentos (DY) Médio dos FII Feb-13 Jun-13 Aug-13 Dec-13 BC Fund BRCR11 7.1% 7.4% 7.8% 8.0% 8.1% 8.3% 8.6% 9.1% 8.5% 8.2% 8.6% 8.9% CSHG Real Estate HGRE11 7.5% 7.7% 7.9% 8.0% 8.0% 8.3% 8.4% 9.2% 9.0% 8.8% 9.3% 9.8% Rio Negro RNGO11 9.8% 10.1% 9.7% 10.0% 10.1% 10.5% 11.7% 12.4% 11.9% 11.5% 12.0% 10.5% Edifício Galeria EDGA11B 9.0% 9.3% 9.5% 9.9% 9.6% 10.8% 11.0% 11.1% 11.7% 10.4% 8.7% 9.3% CENESP CNES11B 7.7% 7.1% 7.5% 7.7% 9.4% 8.3% 9.3% 9.1% 9.3% 9.6% 9.3% 9.0% Kinea Renda Imobiliária KNRI11 4.7% 4.9% 4.9% 4.9% 5.2% 6.5% 6.9% 7.4% 7.5% 7.7% 8.0% 8.4% CSHG Logística HGLG11 7.7% 7.9% 7.7% 7.6% 7.9% 8.5% 8.7% 9.0% 8.9% 8.6% 9.6% 9.7% TRX Edifícios Corporativos XTED11 8.6% 8.8% 8.9% 8.0% 8.2% 8.5% 9.6% 10.4% 10.4% 10.2% 10.2% 10.3% SDI Logística Rio SDIL11 8.6% 8.6% 8.5% 8.7% 8.5% 8.7% 8.7% 8.7% 9.0% 8.9% 9.4% 10.0% CSHG Brasil Shopping HGBS11 7.1% 7.3% 7.4% 7.4% 7.7% 8.3% 8.6% 8.8% 9.0% 8.6% 9.1% 10.2% XP Corporate Macaé XPCM11 n/a n/a 7.4% 8.8% 8.6% 9.0% 9.1% 8.8% 9.1% 9.1% 9.5% 9.2% TB Office TBOF11 n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a 10.4% 10.4% 10.4% 10.8% 11.9% Average DY 7.8% 7.9% 7.9% 8.1% 8.3% 8.7% 9.1% 9.5% 9.6% 9.3% 9.5% 9.8% 11.0% 10.5% 10.0% 9.5% 9.0% 8.5% 8.0% 7.5% 7.0% 6.5% 6.0% 9.5% 9.6% 9.5% 9.8% 9.3% 9.1% 8.7% 8.3% 7.8% 7.9% 7.9% 8.1% Feb-13 Jun-13 Aug-13 Dec-13 Fonte: Quantum Axis, 2

3 Feb-13 Feb-13 Jun-13 Jun-13 Aug-13 Aug-13 Dec-13 Dec-13 Jan-14 Jan-14 Feb-13 Feb-13 Jun-13 Jun-13 Aug-13 Aug-13 Dec-13 Dec-13 Fundos Imobiliários 30 de Janeiro de 2014 Apesar do ajuste do retorno em rendimentos, se considerarmos o spread entre estes retornos e aqueles das NTN-Bs, a defasagem está se estreitando. Com as NTN-B chegando a 3,7% em janeiro de 2013, os FIIs conseguiram oferecer um spread de mais de 4,0% em relação aos títulos soberanos. Este spread variou entre 4,3% e 2,9% ao longo de 2013, e serviu como um bom indicador da necessidade de ajustar as taxas de desconto de nossos modelos ao atual custo de oportunidade dos investidores. O estreitamento da defasagem entre os rendimentos dos NTN-B e a média dos DY dos FII implica em uma pressão adicional para baixo sobre os preços das cotas, particularmente se considerarmos o fato de que o YTM para os títulos soberanos está aumentando. Evolução do NTN-B 2024 e a Média do DY dos FII Spread do DY Médio dos FII Sobre o NTN-B de % 5.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% 0.0% NTNB 10y Yield Avg. REIF Dividend Yield Fonte: Bloomberg, Quantum Axis, Fonte: Bloomberg, Principais Alterações em Nossos Modelos Considerando os fatores acima mencionados, ajustamos nossos modelos mantendo a taxa de crescimento em 6% e aumentando o custo do capital para um intervalo entre 15,4% e 15,9%, que resultou em menores valores presentes líquidos (NPVs, na sigla em inglês) e novos preços-alvos para os fundos imobiliários que cobrimos. Também incorporamos os relatórios mensais dos fundos relativos a dezembro de Embora não auditados, estes nos proporcionam uma perspectiva mais recente e mais precisa das receitas dos fundos. Temos adotado premissas conservadoras com relação às taxas de vacância e aos spreads de locação dos portfólios. Análise da TIR Como ferramenta adicional para uma análise relativa, comparamos a taxa interna de retorno (TIR) sobre os fluxos das operações vis-à-vis os NTN-B, com diferentes prazos de vencimento e ajustados à inflação. Análise da TIR Sobre os FFO Ticker IRR (ex-inflation) Current Mtk Cap - initial cash outflow Perpetuity BRCR % (2,293) ,350 HGLG % (350) HGRE11 7.9% (957) ,775 KNRI % (1,467) ,614 Fonte: Bloomberg, 3

4 IRR (ex-inflation) Fundos Imobiliários 30 de Janeiro de 2014 Análise da TIR Sobre os FFO Versus NTN-Bs (diversos, em azul) 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% Avg. Term to Maturity (years) Fonte: Bloomberg, BC Fund (BRCR11) Outperform; Preço Alvo, Final 2014 R$ 155 Mantemos a nossa recomendação de outperform (desempenho acima da média do mercado) para o BC Fund, com base no valuation atrativo e no potencial de valorização adicional relativo a potenciais aquisições que não foram incorporadas ao nosso modelo. Reduzimos o nosso preço alvo do final de 2014 para R$ 155 por cota, relativamente aos R$ 166 anteriores uma baixa de 6,6%. Também aprimoramos as nossas projeções de receitas e assumimos um período com maior taxa de vacância para o Eldorado Business Tower, devido à anunciada devolução de oito pavimentos pela Odebrecht. CSHG Logística (HGLG11) Market Perform; Preço Alvo, Final 2014 R$ Alteramos a nossa recomendação da CSHG Logística para market perform, e diminuímos o preço alvo do final de 2014 para R$ (em relação aos R$ anteriores) uma redução de 12%. Gostamos da exposição do fundo ao segmento de armazéns, embora isto implique em um risco adicional no caso de vacância, em nossa opinião. O fundo está sendo negociado a 0,86x o P/PL, o que não constitui um desconto significativo no cenário atual. O fundo recentemente publicou um fato relevante anunciando a venda de um de seus ativos (o armazém DHL Barra Funda), porém não divulgou informações relativas ao preço, utilização dos recursos ou condições da transação. Assumimos que os recursos serão utilizados para financiar a aquisição do armazém Cremer em Blumenau, embora provavelmente venha a ser necessário o uso de caixa adicional. O fundo terá que vender mais ativos ou fechar seus investimentos em outros FIIs. Nossa recomendação também se baseia no fato de que não vemos o valuation como muito atrativo. CSHG Real Estate (HGRE11) Underperform; Preço Alvo Final 2014 R$ Mudamos a nossa recomendação da CSHG Real Estate para underperform (desempenho abaixo da média do mercado) e reduzimos o nosso preço alvo do final de 2014 para R$ (em relação aos R$ anteriores) uma redução de 17%. Acreditamos que as cotas estão bem valorizadas, e que é improvável que o fundo sustente o mesmo nível de distribuição de rendimentos baseado unicamente em sua geração de caixa. A receita de locação em dezembro totalizou R$ 7,0 milhões, enquanto as distribuições têm se mantido estáveis em R$ 8,6 milhões desde abril. Embora isto tenha sido possível em virtude de uma reciclagem ativa e bem sucedida do portfólio, acreditamos que esta estratégia não é sustentável no longo prazo, e que o caixa seria utilizado de maneira melhor na alocação do portfólio. A modernização do edifício Paulista Star foi concluída, e m² de GLA adicionais estão prontos para locação assumimos uma absorção gradual desta área ao longo do ano de Nosso modelo para o CSHG Real Estate se baseia nas mesmas premissas de seus pares, e não penalizamos o fundo pela sua exposição mais elevada a ativos de classe B, embora consideremos isto como um risco adicional. Kinea Renda Imobiliária (KNRI11) Outperform; Preço Alvo Final 2014 R$ Mantemos a nossa recomendação de outperform (desempenho acima da média do mercado) para o Kinea Renda Imobiliária, com um novo preço alvo para o final de 2014 de R$ (em relação aos R$ anteriores) uma redução de 6,5%. O portfólio do fundo é bem diversificado, com exposição a ativos de alta qualidade nos segmentos de escritórios corporativos e de armazéns. Os índices de capitalização estimados dos ativos são adequados, em nossa opinião. Temos uma boa visibilidade em relação ao fluxo de caixa futuro do fundo e, de acordo com nosso modelo, há espaço para um aumento adicional na distribuição de rendimentos no curto prazo. 4

5 Existe também, entretanto, uma clara postura negativa em relação ao fundo por parte de muitos investidores. As razões para isso incluem: i) primeiramente, e mais importante, o fato de que o preço da cota estava excessivamente valorizado no momento da quarta oferta pública, em maio de 2013 (e vem caindo drasticamente desde então); ii) o risco macroeconômico de taxas de juros maiores; iii) o atraso no aumento da distribuição de rendimentos; iv) a demora na alocação de capital; e v) a destruição de valor causada pela manutenção de uma ampla posição de caixa em investimentos em renda fixa, ao invés de ativos financeiros imobiliários, que apresentam benefícios fiscais. Contudo, observando objetivamente o fundo hoje, acreditamos que este oferece um valuation atrativo, e constitui um bom investimento de longo prazo. 5

6 Tabela do Valuation Fundos Imobiliários Fund's Name IBBA Rating Price (BRL) Target Price (YE14) Upside (%) Dividend Yield (1) Market Cap (BRL m) P/BV P/NAV 14 P/FFO EV/EBITDA Implied Cap Rate YE IRR on FFO BC Fund OP % 10.2% 2, % 14.9% 18.4% Kinea Renda Imobiliária OP % 10.0% 1, % 14.1% 19.4% CSHG Real Estate UP % 10.7% % 11.4% 14.4% CSHG Logística MP % 10.1% % 11.8% 17.0% (1) DY = Last Dividend * 12 / Price Fonte: Estimativas Atuais Versus Anteriores BRCR New Old New Old New Old Ow ned GLA (m²) 302, , % 302, , % 302, , % Net Revenues (BRL m) % % % EBITDA (BRL m) % % % EBITDA mg (%) 79.0% 78.3% 72 bps 78.6% 81.9% -323 bps 77.7% 75.0% 270 bps Net income (BRL m) % % % Net margin (%) 119.9% 128.2% -824 bps 81.2% 73.3% 795 bps 77.7% 73.8% 385 bps FFO (BRL m) % % % FFOPS (BRL) % % % NOI (BRL m) % % % HGLG New Old New Old New Old Ow ned GLA (m²) 131, , % 134, , % 134, , % Net Revenues (BRL m) % % % EBITDA (BRL m) % % % EBITDA mg (%) 91.3% 91.3% 0 bps 94.0% 93.8% 16 bps 92.6% 92.6% 0 bps Net income (BRL m) % % % Net margin (%) 32.3% 32.3% 0 bps 99.1% 98.9% 16 bps 97.8% 97.8% 0 bps FFO (BRL m) % % % FFOPS (BRL) % % % NOI (BRL m) % % % HGRE New Old New Old New Old Ow ned GLA (m²) 186, , % 186, , % 186, , % Net Revenues (BRL m) % % % EBITDA (BRL m) % % % EBITDA mg (%) 82.6% 81.2% 133 bps 80.1% 88.9% -888 bps 80.7% 83.6% -287 bps Net income (BRL m) % % % Net margin (%) 69.0% 93.0% bps 84.0% 93.4% -946 bps 84.5% 93.9% -940 bps FFO (BRL m) % % % FFOPS (BRL) % % % NOI (BRL m) % % % KNRI New Old New Old New Old Ow ned GLA (m²) 463, , % 508, , % 508, , % Net Revenues (BRL m) % % % EBITDA (BRL m) % % % EBITDA mg (%) 77.1% 78.7% -162 bps 86.6% 88.3% -174 bps 89.4% 83.4% 597 bps Net income (BRL m) % % % Net margin (%) 282.5% 345.5% bps 91.2% 86.2% 507 bps 91.7% 83.4% 832 bps FFO (BRL m) % % % FFOPS (BRL) % % % NOI (BRL m) % % % Fonte: 6

7 BC Fund Resumo das Estimativas (Parte 1 de 2) Operating Data 2012a 2013a 2014e 2015e 2016e 2017e Total GLA (m²) 274, , , , , ,041 Nominal YoY growth (%) 36.6% 10.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% Number of Properties (EoP) Net Operating Income (NOI) Funds from Operations (FFO) RESULTS 2012a 2013a 2014e 2015e 2016e 2017e Interest Rates - Nominal Selic 7.25% 10.00% 10.75% 11.50% 11.50% 11.50% Interest Rates - Real Selic -1.27% 4.64% 4.92% 5.30% 5.19% 5.19% Rental Revenues, net Others Net Revenues Performance Fee (23.3) (37.0) (34.4) (44.1) (44.1) (44.1) Management Fee (5.7) (10.5) (10.4) (10.4) (10.3) (10.3) Commissions (1.7) (1.5) (0.7) (0.7) (0.7) (0.7) Vacancy Expenses (0.6) (1.4) (3.7) (2.7) (3.8) (4.5) Repair & Maintenance Expenses (0.2) (0.8) (8.0) (8.9) (9.7) (10.2) Other Operational Expenses (5.6) (2.7) (3.7) (4.1) (4.3) (4.6) OPERATING INCOME Adjustments to Fair Value on Properties Adjustments to Fair Value on Financial Assets 9.5 (13.3) Reversal of FV adjustment on sold properties (19.8) Ajustments to Fair Value EBIT Real Estate Financial Assets Revenues Other Financial Result (46.4) (78.9) (88.3) (84.6) (80.6) (76.2) EARNINGS BEFORE TAXES Minority Interest (8.9) (12.8) (9.2) (9.9) (10.6) (11.3) NET INCOME EBITDA FUNDS FROM OPERATIONS (FFO) NET OPERATING INCOME (NOI) a 2013a 2014e 2015e 2016e 2017e Number of Shares (millions) FFOPS (BRL) Cash Earnings Dividend DPS (BRL) MOMENTUM 2012a 2013a 2014e 2015e 2016e 2017e Rental Revenues grow th 17.5% 31.3% 11.9% 11.4% 5.3% 5.2% Operating Income grow th 25.9% 24.0% 10.6% 10.1% 5.9% 6.1% EBITDA grow th 25.9% 24.0% 10.6% 10.1% 5.9% 6.1% Earnings grow th 260.0% -6.5% -24.7% 12.8% 6.0% 6.2% FFO grow th 32.6% 77.1% 16.7% 11.5% 5.3% 5.6% MARGINS 2012a 2013a 2014e 2015e 2016e 2017e Operational Margin 81% 79% 79% 78% 78% 79% Ebitda Margin 81% 79% 79% 78% 78% 79% Net Income Margin 164% 120% 81% 82% 83% 84% FFO Margin 60% 84% 88% 88% 88% 88% CASH FLOW STATEMENT 2012a 2013a 2014e 2015e 2016e 2017e Net Income Adjustments to Fair Value Change in Working Capital 6.8 (3.6) CAPEX / Investments (756.6) (403.5) Free Cash Flow to Equity (226.7) Fonte: 7

8 BC Fund Resumo das Estimativas (Parte 2 de 2) BALANCE SHEET 2012a 2013a 2014e 2015e 2016e 2017e Cash , Rental Receivables, net Sale of Assets Receivables, net Prepaid Expenses Other ST Assets (0.4) Investments (other FII shares) Other LT Assets PPE 1, , , , , ,933.5 Adjustments to Fair Value 1, , , , , ,219.4 Total Assets 2, , , , , ,172.0 Liabilities from funding Liabilities from acquisition of properties Dividend Payables Other Current Liabilities Other LT Liabilities Shareholder's Equity 1, , , , , ,328.2 Minority Interest Total Liabilities & Equity 2, , , , , ,172.0 DEBT 2012a 2013a 2014e 2015e 2016e 2017e Short Term Debt Long Term Debt Total Financing Debt Cash & Cash Equivalents , Total Net Debt (consolidated) (143.9) (161.4) (179.5) (196.8) (215.2) ST Debt to FFO Gross Debt to NOI Gross Debt to Fixed Assets Returns 2012a 2013a 2014e 2015e 2016e 2017e EBIT (1-t) Capital Employed 2, , , , , ,195.9 ROCE (EBIT) 14.47% 9.83% 7.00% 7.71% 8.17% 8.68% Invested Capital 1, , , , , ,928.5 ROIC (EBIT) 23.28% 10.43% 7.49% 8.30% 8.85% 9.47% Ke 15.4% 15.4% 15.4% 15.4% 15.4% 15.4% ROIC/Ke ROE 6.26% 6.58% 7.64% 8.48% 8.89% 9.33% Multiples at Current Price 2012a 2013a 2014e 2015e 2016e 2017e Current Price Market Capitalization 1,312 2,293 2,293 2,293 2,293 2,293 Net Debt consolidated 608 (144) (161) (180) (197) (215) EV 1,920 2,149 2,131 2,113 2,096 2,077 EV/EBITDA P/E Price to FFO Price to NOI P/BV Implied Cap Rate 10.4% 11.9% 13.2% 14.9% 15.8% 16.7% Multiples at Target Price 2012a 2013a 2014e 2015e 2016e 2017e YE14 Fair Value Upside Potential (%) 30.0% Target Market Cap 2,980 2,980 2,980 2,980 Net Debt consolidated 608 (144) (161) (180) (197) (215) EV 2,818 2,800 2,783 2,765 EV/EBITDA P/E Price to FFO Price to NOI P/BV Implied Cap Rate 10.0% 11.2% 11.9% 12.6% NAV Estimates 2012a 2013a 2014e 2015e 2016e 2017e NOI (BRL m) Cap rate (%) 9.0% 9.0% 9.0% 9.0% 9.0% 9.0% Porfolio Value (BRL m) 2,222 2,835 3,127 3,500 3,672 3,857 Net Debt 608 (144) (161) (180) (197) (215) NAV (BRL m) 1,614 2,978 3,289 3,679 3,869 4,073 NAV per share (BRL) P/NAV Target P/NAV Fonte: 8

9 CSHG Logística Resumo das Estimativas (Parte 1 de 2) Operating Data 2012a 2013a 2014e 2015e 2016e 2017e Total GLA (m²) 122, , , , , ,455 Nominal YoY growth (%) 59.6% 8.0% 1.9% 0.0% 0.0% 0.0% Number of Properties (EoP) Net Operating Income (NOI) Funds from Operations (FFO) RESULTS 2012a 2013a 2014e 2015e 2016e 2017e Interest Rates - Nominal Selic 7.25% 10.00% 10.75% 11.50% 11.50% 11.50% Interest Rates - Real Selic -1.27% 4.64% 4.92% 5.30% 5.19% 5.19% Rental Revenues, net Others Net Revenues Management Fee (2.7) (3.0) (2.1) (2.5) (2.5) (2.5) Performance Fee Vacancy Expenses - - (0.1) (0.3) (0.5) (0.5) Repair & Maintenance Expenses - - (0.2) (0.2) (0.2) (0.2) Other Operating expenses - (0.1) OPERATING INCOME Adjustments to Fair Value on Properties 28.3 (23.2) Adjustments to Fair Value on Financial Assets Reversal of FV adjustment on sold properties Ajustments to Fair Value 28.3 (23.2) EBIT Real Estate Financial Assets Revenues Financial income EARNINGS BEFORE TAXES Minority Interest NET INCOME EBITDA FUNDS FROM OPERATIONS (FFO) NET OPERATING INCOME (NOI) a 2013a 2014e 2015e 2016e 2017e Number of Shares (millions) FFOPS (BRL) Cash Earnings Dividend (mn BRL) DPS (BRL) MOMENTUM 2012a 2013a 2014e 2015e 2016e 2017e Rental Revenues grow th 102.4% 21.3% 16.0% 3.9% 4.3% 5.6% Operating Income grow th 81.2% 25.4% 16.7% 2.5% 4.2% 5.9% EBITDA grow th 81.2% 25.4% 16.7% 2.5% 4.2% 5.9% Earnings grow th 285.9% -81.4% 248.0% 2.6% 4.3% 5.9% FFO grow th 98.6% 8.0% 13.4% 2.6% 4.3% 5.9% MARGINS 2012a 2013a 2014e 2015e 2016e 2017e Operational Margin 90% 91% 94% 93% 93% 93% Ebitda Margin 90% 91% 94% 93% 93% 93% Net Income Margin 215% 32% 99% 98% 98% 98% FFO Margin 113.7% 99.0% 99.1% 97.8% 97.8% 98.1% CASH FLOW STATEMENT 2012a 2013a 2014e 2015e 2016e 2017e Net Income Adjustments to Fair Value (28.3) Change in Working Capital (0.2) (0.4) CAPEX / Investments (269.9) Change in Liabilities from Acquisitions 99.5 (29.2) (8.7) Free Cash Flow to Equity (138.7) Fonte: 9

10 CSHG Logística Resumo das Estimativas (Parte 2 de 2) BALANCE SHEET 2012a 2013a 2014e 2015e 2016e 2017e Cash Rental Receivables, net Sale of Assets Receivables, net Prepaid Expenses Other ST Assets Investments (other FII shares) Other LT Assets PPE Adjustments to Fair Value Total Assets Liabilities from Acquisitions Dividend Payables Other Current Liabilities Other LT Liabilities Shareholder's Equity Total Liabilities & Equity DEBT 2012a 2013a 2014e 2015e 2016e 2017e Short Term Debt Long Term Debt Total Financing Debt Cash & Cash Equivalents Total Net Debt (consolidated) (35.6) (4.0) (3.4) (5.5) (7.7) (10.1) ST Debt to FFO Gross Debt to NOI Gross Debt to Fixed Assets Returns 2012a 2013a 2014e 2015e 2016e 2017e EBIT (1-t) Capital Employed ROCE (EBIT) 12.95% 2.11% 9.13% 9.35% 9.75% 10.33% Invested Capital ROIC (EBIT) 10.27% 1.80% 7.93% 8.09% 8.39% 8.84% Ke 15.9% 15.9% 15.9% 15.9% 15.9% 15.9% ROIC/Ke ROE 7.09% 8.45% 9.54% 9.74% 10.11% 10.65% Multiples at Current Price 2012a 2013a 2014e 2015e 2016e 2017e Current Price 1, ,030 1, , , , Market Capitalization Net Debt consolidated (36) (4) (3) (5) (8) (10) EV EV/EBITDA P/E Price to FFO Price to NOI P/BV Implied Cap Rate 8.9% 10.0% 11.3% 11.8% 12.3% 13.1% Multiples at Target Price 2012a 2013a 2014e 2015e 2016e 2017e YE14 Fair Value 1, , ,220 1, , , Upside Potential (%) 18.4% Target Market Cap Net Debt consolidated (3) (5) (8) (10) EV EV/EBITDA P/E Price to FFO Price to NOI P/BV Implied Cap Rate 9.6% 9.9% 10.4% 11.0% NAV Estimates 2012a 2013a 2014e 2015e 2016e 2017e NOI (BRL m) Cap rate (%) 9.0% 9.0% 9.0% 9.0% 9.0% 9.0% Porfolio Value (BRL m) Net Debt (36) (4) (3) (5) (8) (10) NAV (BRL m) NAV per share (BRL) 1,020 1,148 1,295 1,344 1,403 1,487 P/NAV Target P/NAV Fonte: 10

11 CSHG Real Estate Resumo das Estimativas (Parte 1 de 2) Operating Data 2012a 2013a 2014e 2015e 2016e 2017e Total GLA (m²) 175, , , , , ,397 Nominal YoY growth (%) 33.2% 6.4% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% Number of Properties (EoP) Net Operating Income (NOI) Funds from Operations (FFO) RESULTS 2012a 2013a 2014e 2015e 2016e 2017e Interest Rates - Nominal Selic 7.25% 10.00% 10.75% 11.50% 11.50% 11.50% Interest Rates - Real Selic -1.27% 4.64% 4.92% 5.30% 5.19% 5.19% Rental Revenues, net Others Net Revenues Management Fee (7.7) (13.0) (9.6) (10.5) (10.5) (10.5) Performance Fee Vacancy Expenses - (1.3) (1.7) (0.9) (1.8) (2.6) Repair & Maintenance Expenses - - (1.8) (2.0) (2.1) (2.2) Other Operating expenses - (2.4) (6.3) (6.9) (7.2) (7.4) OPERATING INCOME Adjustments to Fair Value on Properties (23.6) Adjustments to Fair Value on Financial Assets Reversal of FV adjustment on sold properties Ajustments to Fair Value (23.6) EBIT Real Estate Financial Assets Revenues Financial income EARNINGS BEFORE TAXES Minority Interest NET INCOME EBITDA FUNDS FROM OPERATIONS (FFO) NET OPERATING INCOME (NOI) a 2013a 2014e 2015e 2016e 2017e Number of Shares (millions) FFOPS (BRL) Cash Earnings Dividend (mn BRL) DPS (BRL) MOMENTUM 2012a 2013a 2014e 2015e 2016e 2017e Rental Revenues grow th 80.7% 33.6% 6.0% 8.2% 5.2% 4.4% Operating Income grow th 83.7% 30.1% -1.8% 9.0% 5.0% 4.1% EBITDA grow th 83.7% 30.1% -1.8% 9.0% 5.0% 4.1% Earnings grow th 462.5% -66.4% 23.3% 8.9% 5.3% 4.5% FFO grow th 91.5% 33.9% -9.1% 8.9% 5.3% 4.5% MARGINS 2012a 2013a 2014e 2015e 2016e 2017e Operational Margin 89% 83% 80% 81% 81% 80% Ebitda Margin 89% 83% 80% 81% 81% 80% Net Income Margin 287% 69% 84% 85% 85% 85% FFO Margin 97.7% 93.6% 84.0% 84.5% 84.6% 84.6% CASH FLOW STATEMENT 2012a 2013a 2014e 2015e 2016e 2017e Net Income Adjustments to Fair Value (129.9) Change in Working Capital (3.2) (1.2) CAPEX / Investments (451.8) (179.0) Change in Liabilities from Acquisitions (20.6) 11.1 (13.1) Free Cash Flow to Equity (405.6) (78.1) Fonte: 11

12 CSHG Real Estate Resumo das Estimativas (Parte 2 de 2) BALANCE SHEET 2012a 2013a 2014e 2015e 2016e 2017e Cash Rental Receivables, net Sale of Assets Receivables, net Prepaid Expenses Other ST Assets Investments (other FII shares) Other LT Assets PPE Adjustments to Fair Value Total Assets 1, , , , , ,255.4 Liabilities from Acquisitions Dividend Payables Other Current Liabilities Other LT Liabilities Shareholder's Equity 1, , , , , ,242.7 Total Liabilities & Equity 1, , , , , ,255.4 DEBT 2012a 2013a 2014e 2015e 2016e 2017e Short Term Debt Long Term Debt Total Financing Debt Cash & Cash Equivalents Total Net Debt (consolidated) (74.2) (35.1) (37.5) (42.2) (47.2) (52.5) ST Debt to FFO Gross Debt to NOI Gross Debt to Fixed Assets Returns 2012a 2013a 2014e 2015e 2016e 2017e EBIT (1-t) Capital Employed 1, , , , , ,190.1 ROCE (EBIT) 18.46% 4.68% 6.53% 7.12% 7.47% 7.79% Invested Capital , , , , ,140.2 ROIC (EBIT) 20.11% 4.90% 6.91% 7.50% 7.84% 8.13% Ke 15.4% 15.4% 15.4% 15.4% 15.4% 15.4% ROIC/Ke ROE 6.05% 7.33% 6.64% 7.20% 7.55% 7.86% Multiples at Current Price 2012a 2013a 2014e 2015e 2016e 2017e Current Price 1, ,296 1, , , , Market Capitalization Net Debt consolidated (74) (35) (37) (42) (47) (53) EV EV/EBITDA P/E Price to FFO Price to NOI P/BV Implied Cap Rate 8.8% 10.3% 10.4% 11.4% 12.0% 12.5% Multiples at Target Price 2012a 2013a 2014e 2015e 2016e 2017e YE14 Fair Value 1, , ,420 1, , , Upside Potential (%) 9.6% Target Market Cap 1,048 1,048 1,048 1,048 Net Debt consolidated (37) (42) (47) (53) EV 1,011 1,006 1, EV/EBITDA P/E Price to FFO Price to NOI P/BV Implied Cap Rate 9.4% 10.3% 10.9% 11.3% NAV Estimates 2012a 2013a 2014e 2015e 2016e 2017e NOI (BRL m) Cap rate (%) 9.0% 9.0% 9.0% 9.0% 9.0% 9.0% Porfolio Value (BRL m) 762 1,052 1,060 1,157 1,209 1,253 Net Debt (74) (35) (37) (42) (47) (53) NAV (BRL m) 836 1,087 1,098 1,199 1,256 1,306 NAV per share (BRL) 1,269 1,472 1,487 1,624 1,701 1,769 P/NAV Target P/NAV Fonte: 12

13 Kinea Renda Imobiliária Resumo das Estimativas (Parte 1 de 2) Operating Data 2012a 2013a 2014e 2015e 2016e 2017e Total GLA (m²) 102, , , , , ,705 Nominal YoY growth (%) 17.3% 352.5% 9.8% 0.0% 0.0% 0.0% Number of Properties (EoP) Net Operating Income (NOI) Funds from Operations (FFO) RESULTS 2012a 2013a 2014e 2015e 2016e 2017e Interest Rates - Nominal Selic 7.25% 10.00% 10.75% 11.50% 11.50% 11.50% Interest Rates - Real Selic -1.27% 4.64% 4.92% 5.30% 5.19% 5.19% Rental Revenues, net Others Net Revenues Management Fee (14.2) (24.8) (18.3) (13.0) (13.0) (13.0) Performance Fee Vacancy Expenses (0.0) - (1.5) (2.2) (2.6) (2.8) Repair & Maintenance Expenses - (1.5) (3.0) (3.8) (4.1) (4.3) Other Operating expenses (0.8) (2.2) (2.3) (2.4) (2.5) (2.6) OPERATING INCOME Adjustments to Fair Value on Properties Adjustments to Fair Value on Financial Assets Reversal of FV adjustment on sold properties Ajustments to Fair Value EBIT Real Estate Financial Assets Revenues Financial income EARNINGS BEFORE TAXES Minority Interest NET INCOME EBITDA FUNDS FROM OPERATIONS (FFO) NET OPERATING INCOME (NOI) a 2013a 2014e 2015e 2016e 2017e Number of Shares (millions) FFOPS (BRL) Cash Earnings Dividend (mn BRL) DPS (BRL) MOMENTUM 2012a 2013a 2014e 2015e 2016e 2017e Rental Revenues grow th 100.8% 157.7% 50.8% 7.5% 5.0% 5.2% Operating Income grow th 97.4% 188.5% 69.4% 10.9% 5.2% 5.6% EBITDA grow th 97.4% 188.5% 69.4% 10.9% 5.2% 5.6% Earnings grow th -32.5% 329.8% -51.3% 8.0% 5.5% 5.9% FFO grow th 126.4% 88.7% 38.7% 8.0% 5.5% 5.9% MARGINS 2012a 2013a 2014e 2015e 2016e 2017e Operational Margin 69% 77% 87% 89% 90% 90% Ebitda Margin 69% 77% 87% 89% 90% 90% Net Income Margin 169% 282% 91% 92% 92% 93% FFO Margin 135.4% 99.2% 91.2% 91.7% 92.2% 92.7% CASH FLOW STATEMENT 2012a 2013a 2014e 2015e 2016e 2017e Net Income Adjustments to Fair Value (16.4) (227.8) Change in Working Capital CAPEX / Investments (231.1) (1,178.6) (85.5) Change in Liabilities from Acquisitions Free Cash Flow to Equity (165.8) (1,055.3) Fonte: 13

14 Kinea Renda Imobiliária Resumo das Estimativas (Parte 2 de 2) BALANCE SHEET 2012a 2013a 2014e 2015e 2016e 2017e Cash Rental Receivables, net Sale of Assets Receivables, net Prepaid Expenses Other ST Assets Investments (other FII shares) Other LT Assets PPE , , , , ,835.7 Adjustments to Fair Value Total Assets 1, , , , , ,252.3 Liabilities from Acquisitions Dividend Payables Other Current Liabilities Other LT Liabilities Shareholder's Equity 1, , , , , ,235.6 Total Liabilities & Equity 1, , , , , ,252.3 DEBT 2012a 2013a 2014e 2015e 2016e 2017e Short Term Debt Long Term Debt Total Financing Debt Cash & Cash Equivalents Total Net Debt (consolidated) (795.6) (122.3) (46.8) (57.3) (67.8) (79.1) ST Debt to FFO Gross Debt to NOI Gross Debt to Fixed Assets Returns 2012a 2013a 2014e 2015e 2016e 2017e EBIT (1-t) Capital Employed , , , , ,156.4 ROCE (EBIT) 7.36% 15.59% 7.52% 8.34% 8.78% 9.27% Invested Capital 1, , , , , ,914.9 ROIC (EBIT) 3.63% 17.28% 8.62% 9.51% 9.95% 10.44% Ke 15.4% 15.4% 15.4% 15.4% 15.4% 15.4% ROIC/Ke ROE 4.45% 5.61% 7.75% 8.34% 8.76% 9.23% Multiples at Current Price 2012a 2013a 2014e 2015e 2016e 2017e Current Price 1, ,063 1, , , , Market Capitalization 1,140 1,467 1,467 1,467 1,467 1,467 Net Debt consolidated (796) (122) (47) (57) (68) (79) EV 344 1,344 1,420 1,409 1,399 1,387 EV/EBITDA P/E Price to FFO Price to NOI P/BV Implied Cap Rate 14.0% 9.2% 13.1% 14.1% 14.9% 15.8% Multiples at Target Price 2012a 2013a 2014e 2015e 2016e 2017e YE14 Fair Value 1, , ,560 1, , , Upside Potential (%) 46.8% Target Market Cap 2,152 2,152 2,152 2,152 Net Debt consolidated (47) (57) (68) (79) EV 2,106 2,095 2,084 2,073 EV/EBITDA P/E Price to FFO Price to NOI P/BV Implied Cap Rate 8.8% 9.5% 10.0% 10.6% NAV Estimates 2012a 2013a 2014e 2015e 2016e 2017e NOI (BRL m) Cap rate (%) 9.0% 9.0% 9.0% 9.0% 9.0% 9.0% Porfolio Value (BRL m) 536 1,381 2,066 2,215 2,322 2,442 Net Debt (796) (122) (47) (57) (68) (79) NAV (BRL m) 1,331 1,503 2,113 2,272 2,390 2,521 NAV per share (BRL) 1,242 1,090 1,531 1,647 1,732 1,827 P/NAV Target P/NAV Fonte: 14

15 Jan-12 Feb-12 Mar-12 Apr-12 May-12 Jun-12 Jul-12 Aug-12 Sep-12 Oct-12 Nov-12 Dec-12 Feb-13 Jun-13 Aug-13 Dec-13 Jan Nov Fundos Imobiliários 30 de Janeiro de 2014 EXONERAÇÃO DE RESPONSABILIDADE é uma marca usada pela Itaú Corretora de Valores S.A. Classificações: Definições, Dispersão e Relações Bancárias Classificações (1) Definição (2) Cobertura (3) Relação Bancária (4) Outperform A expectativa do analista para a ação é de um desempenho acima da média do mercado. 55% 49% Market Perform A expectativa do analista para a ação é de um desempenho em linha com a média do mercado. 31% 28% Underperform A expectativa do analista para a ação é de um desempenho abaixo da média do mercado. 14% 12% 1. As classificações usadas neste documento (Outperform, Market Perform e Underperform) correspondem aproximadamente a Compra, Manutenção e Venda, respectivamente. 2. As classificações refletem a avaliação do analista sobre o desempenho da cotação da ação no médio prazo comparado com a média do mercado. As recomendações continuarão válidas até o analista alterar a classificação, o que poderá acontecer como resultado de novas informações, ou simplesmente devido à alteração na cotação da ação (não existe um período de tempo pré-determinado). As empresas estão agrupadas em setores de acordo com as suas semelhanças. Os setores são: (i) Bancos e Serviços Financeiros; (ii) Bens de Consumo & Varejo + Alimentos e Bebidas (iii) Saúde + Educação; (iv) Siderurgia & Mineração + Papel & Celulose; (v) Petróleo, Gás & Petroquímica + Agronegócio; (vi) Setor Imobiliário & Construção; (vii) Telecomunicações, Mídia e Tecnologia; (viii) Transportes, Indústrias e Logística; (ix) Serviços de Utilidade Pública; (x) Estratégia. 3. Percentual de empresas cobertas pela Itaú Corretora de Valores S.A. nessa categoria de classificação. 4. Percentual de empresas incluídas nessa categoria de classificação, para as quais foram prestados serviços de banco de investimento, pelo Itaú Unibanco S.A. ou por uma de suas empresas coligadas, nos últimos 12 (doze) meses, ou poderão ser prestados nos próximos 3 (três) meses. Divulgação de Terceiros Empresas Mencionadas Ticker Cotação Recente Itens de Divulgação BC Fund BRCR X X - Kinea Renda Imobiliaria KNRI CSHG Real Estates HGRE CSHG Logistica HGLG A Itaú Corretora de Valores S.A. e/ou suas coligadas lideraram ou co-lideraram uma oferta pública para as empresas analisadas neste relatório nos últimos 12 (doze) meses, tendo sido remunerada por este serviço. 2. A Itaú Corretora de Valores S.A. e/ou suas coligadas foram remuneradas pelos serviços de banco de investimento prestados para as empresas analisadas neste relatório, nos últimos 12 (doze) meses, e esperam receber ou pretendem buscar remuneração por esses serviços a serem prestados às empresas analisadas neste relatório nos próximos 3 (três) meses. 3. A Itaú Corretora de Valores S.A. e/ou suas coligadas atuaram como formadoras de mercado para as empresas analisadas neste relatório, na época em que o mesmo foi emitido. 4. A Itaú Corretora de Valores S.A. e/ou suas coligadas atuaram como underwriter dos títulos e ações emitidos pelas empresas analisadas neste relatório, nos últimos 5 (cinco) anos. 5. A Itaú Corretora de Valores S.A. e/ou suas coligadas, fundos, carteiras e clubes de investimento administrados pela Itaú Corretora de Valores S.A. detinham em sua carteira, direta ou indiretamente, 1% (um por cento) ou mais de qualquer classe de ações ordinárias emitidas pelas empresas analisadas neste relatório, no final do mês passado. 6. O(s) emissor(es) analisado(s) tem participação relevante em empresas do Grupo Itaú Unibanco. BC Fund Unde rperform Market Perform Outperfo rm UR BRCR11 Fa ir Value Fonte: 15

16 Jan-12 Feb-12 Mar-12 Apr-12 May-12 Jun-12 Jul-12 Aug-12 Sep-12 Oct-12 Nov-12 Dec-12 Feb-13 Jun-13 Aug-13 Dec-13 Jan Jan 02-May 01-Oct Jan-12 Feb-12 Mar-12 Apr-12 May-12 Jun-12 Jul-12 Aug-12 Sep-12 Oct-12 Nov-12 Dec-12 Feb-13 Jun-13 Aug-13 Dec-13 Jan Feb 13-Dec 08-Mar 16-Dec 20-Jan Jan-12 Feb-12 Mar-12 Apr-12 May-12 Jun-12 Jul-12 Aug-12 Sep-12 Oct-12 Nov-12 Dec-12 Feb-13 Jun-13 Aug-13 Dec-13 Jan Jan 25-Oct 24-Oct Fundos Imobiliários 30 de Janeiro de 2014 Kinea Renda Imobiliaria 2, , , , , , Unde rperform Market Perform Outperfo rm UR KNRI 11 Fa ir Value Fonte: CSHG Real Estates 1, , , , , Unde rperform Market Perform Outperfo rm UR HGRE11 Fa ir Value Fonte: CSHG Logística 12, , , , , , Unde rperform Market Perform Outperfo rm UR HGLG11 Fa ir Value Fonte: 16

17 Informações Relevantes 1. Este relatório foi elaborado pela Itaú Corretora de Valores S.A. (""), uma subsidiária do Itaú Unibanco S.A., regulada pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM), e distribuído pelo ou por uma de suas afiliadas (denominada conjuntamente "Grupo Itaú Unibanco". é uma marca usada pela Itaú Corretora de Valores S.A., por suas afiliadas e por outras empresas do Grupo Itaú Unibanco. 2. Este relatório tem como objetivo único fornecer informações, e não constitui e nem deve ser interpretado como sendo uma oferta de compra ou venda ou como uma solicitação de uma oferta de compra ou venda de qualquer instrumento financeiro, ou de participação em uma determinada estratégia de negócios em qualquer jurisdição. As informações contidas neste relatório foram consideradas razoáveis na data em que o relatório foi divulgado e foram obtidas de fontes públicas consideradas confiáveis. O Grupo Itaú Unibanco não dá nenhuma segurança ou garantia, seja de forma expressa ou implícita, sobre a integridade, confiabilidade ou exatidão dessas informações. Este relatório também não tem a intenção de ser uma relação completa ou resumida das estratégias de investimentos, mercados ou desdobramentos nele abordados. As opiniões, estimativas e projeções expressas neste relatório refletem a opinião atual do analista responsável pelo conteúdo deste relatório na data de sua divulgação e estão, portanto, sujeitas a alterações sem aviso prévio. Os preços e disponibilidades dos instrumentos financeiros são meramente indicativos e sujeitos a alterações sem aviso prévio. O Grupo Itaú Unibanco não tem obrigação de atualizar, modificar ou alterar este relatório e de informar o leitor, salvo quando do encerramento da cobertura dos emitentes dos títulos mobiliários abordados neste relatório. 3. O analista responsável pela elaboração deste relatório, destacado em negrito, certifica, por meio desta que as opiniões expressas neste relatório refletem, de forma precisa, única e exclusiva, suas visões e opiniões pessoais a respeito de todos os emitentes ou valores mobiliários analisados, e foram produzidas de forma independente e autônoma, inclusive em relação ao, ao Banco S.A. e demais empresas do Grupo. Uma vez que as opiniões pessoais dos analistas de investimento podem ser divergentes entre si, o e suas subsidiárias e afiliadas podem ter publicado ou vir a publicar outros relatórios que não apresentem uniformidade e/ou cheguem a conclusões diferentes das informações fornecidas neste relatório. O analista responsável pela elaboração deste relatório não está registrado e/ou não é qualificado como analista de pesquisas junto à NYSE ou à FINRA, tampouco sendo associado à Itaú USA Securities, Inc., portanto, ele pode não estar sujeito às restrições da Norma 2711 sobre comunicações com uma empresa objeto de análise, aparições públicas e transações com valores mobiliários mantidos em uma conta de analista de pesquisas. 4. A remuneração de um analista é determinada com base no total das receitas do, uma parcela das quais é oriunda da prestação de serviços de banco de investimento. Como todos os funcionários do e de suas subsidiária e afiliadas, os analistas recebem uma remuneração que está atrelada ao resultado global. Sendo assim, a remuneração de um analista pode ser considerada indiretamente relacionada a este relatório. Entretanto, o analista responsável pelo conteúdo deste relatório certifica, por meio deste, que nenhuma parcela de sua remuneração esteve, está ou estará, direta ou indiretamente, relacionada a quaisquer recomendações ou opiniões específicas contidas neste relatório, ou vinculada à precificação de qualquer um dos valores mobiliários discutidos neste relatório. O Grupo Itaú Unibanco e os fundos, carteiras e clubes de investimentos administrados pelo Grupo Itaú Unibanco podem ter uma participação direta ou indireta equivalente a não mais que 1% (um por cento) do capital social das empresas, e podem ter estado envolvidos na aquisição, venda ou negociação dessas ações no mercado. 5. Os instrumentos financeiros discutidos neste relatório podem não ser adequados para todos os investidores. Este relatório não leva em consideração os objetivos de investimento, a situação financeira ou as necessidades específicas de um determinado investidor. Os investidores que desejem adquirir ou negociar os títulos mobiliários cobertos neste relatório devem obter documentos pertinentes relativos aos instrumentos financeiros e às bolsas e confirmar o seu conteúdo. Os investidores devem obter orientação financeira independente, com base em suas características pessoais, antes de tomar uma decisão de investimento baseada nas informações contidas neste relatório. A decisão final em relação aos investimentos deve ser tomada por cada investidor, levando em consideração os vários riscos, tarifas e comissões. Caso um instrumento financeiro seja expresso em uma moeda que não a do investidor, uma alteração nas taxas de câmbio pode impactar adversamente seu preço, valor ou rentabilidade, e o leitor deste relatório assume quaisquer riscos de câmbio. Os rendimentos dos instrumentos financeiros podem apresentar variações e, consequentemente, o preço ou valor dos instrumentos financeiros pode aumentar ou diminuir, direta ou indiretamente. Rentabilidade passada não é necessariamente indicativa de resultados futuros, e nenhuma segurança ou garantia, de forma expressa ou implícita, é dada neste relatório em relação a desempenhos futuros. O Grupo Itaú Unibanco se exime de toda e qualquer responsabilidade por eventuais prejuízos, diretos ou indiretos, que venham a decorrer da utilização deste relatório ou de seu conteúdo e ao utilizar tal relatório o investidor obriga-se, de forma irrevogável e irretratável, a manter o Grupo Itaú indene em relação a quaisquer pleitos, reclamações e/ou pedidos. 6. Este relatório não pode ser reproduzido ou redistribuído para qualquer outra pessoa, no todo ou em parte, qualquer que seja o propósito, sem o prévio consentimento por escrito do. Informações adicionais sobre os instrumentos financeiros discutidos neste relatório se encontram disponíveis mediante solicitação. 7. Conforme exigido pelas regras da Comissão de Valores Mobiliários o(s) analista(s) responsável(eis) pela elaboração do presente relatório indica(m) no quadro abaixo "Informações Relevantes" situações de potencial conflito. Observação Adicional nos relatórios distribuídos no (i) Reino Unido e Europa: Itau BBA International plc: Este material é distribuído e autorizado pelo Itau BBA International plc (Itau BBA UK) em conformidade com o Artigo 21 do Financial Services and Markets Act O material que descreve os serviços e produtos oferecidos pelo Itaú Unibanco SA (Itaú) foi elaborado por aquela entidade. IBBA UK é uma filial do Itaú. Itaú é uma instituição financeira validamente existente sob as leis do Brasil e membro do Grupo Itaú Unibanco. International plc sede 20 º andar, 20 de Primrose Street, London, Reino Unido, EC2A 2EW e está autorizado pela Prudential Regulation Authority e regulado pela Autoridade de Conduta Financeira e do Prudential Regulation Authority (FRN ). International plc Sucursal Lisboa e a Sucursal Financeira Exterior localizada na Madeira são reguladas pelo Banco de Portugal para a realização de negócios em todos os escritórios. International plc tem escritórios de representação na França, Alemanha, Espanha e Colômbia, que estão autorizados a realizar atividades limitadas e as atividades de negócios realizados são regulados pelo Banque de France, Bundesanstalt fur Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin), Banco de España e Superintendência Financeira da Colômbia, respectivamente. Nenhum dos escritórios e filiais lida com clientes de varejo. Para qualquer dúvida entre em contato com o seu gerente de relacionamento. Para mais informações acesse: Itau BBA UK Securities Limited: Este material é distribuído e autorizado pelo Itau BBA International plc (Itau BBA UK) em conformidade com o Artigo 21 do Financial Services and Markets Act Este material é direcionado exclusivamente a contrapartes elegíveis e profissionais, definidas pela Autoridade de Conduta Financeira. O material que descreve os serviços e produtos oferecidos pelo Itaú Unibanco SA (Itaú) foi elaborado por aquela entidade. IBBA UK é uma filial do Itaú. Itaú é uma instituição financeira validamente existente sob as leis do Brasil e membro do Grupo Itaú Unibanco. Itau BBA UK Securities Limited sede 20 º andar, 20 de Primrose Street, London, Reino Unido, EC2A 2EW e é autorizado e regulado pela Autoridade de Conduta Financeira (FRN494837); (ii) EUA: A USA Securities Inc., uma empresa membro da FINRA/SIPC, está distribuindo este relatório e aceita a responsabilidade pelo conteúdo do mesmo. O investidor americano que receber este relatório e desejar realizar uma operação com um dos valores mobiliários analisados neste relatório, deverá fazê-lo através da Itaú USA Securities Inc., localizada na 767 Fifth Avenue, 50th Floor, New York, NY 10153; (iii) Ásia: Este relatório é distribuído em Hong Kong pela Itaú Asia Securities Limited, autorizada a operar em Hong Kong nas atividades reguladas do Tipo 1 (operações com títulos e valores mobiliários) pela Securities and Futures Commission. A Itaú Asia Securities Limited aceita toda a responsabilidade legal pelo conteúdo deste relatório. Em Hong Kong, um investidor que desejar adquirir ou negociar os valores mobiliários abrangidos por este relatório deverá entrar em contato com a Itaú Asia Securities Limited, no endereço 29th Floor, Two IFC, 8 Finance Street - Central, Hong Kong; (iv) Japão: Este relatório é distribuído no Japão pela Itaú Asia Securities Limited - Filial de Tóquio, Número de Registro (FIEO) 2154, Diretor, Kanto Local Finance Bureau, Associação: Associação dos Operadores de Títulos Mobiliários do Japão; (v) Oriente Médio: Este relatório foi distribuído pela Itaú Middle East Limited. A Itaú Middle East Limited é regulada pela Dubai Financial Services Authority e é localizada no endereço Al Fattan Currency House, Suite 305, Level 3, Dubai International Financial Centre, PO Box , Dubai, Emirados Árabes Unidos. Esse material é destinado apenas para Clientes Profissionais (conforme definido pelo módulo de Conduta de Negócios da DFSA), outras pessoas não deverão utilizá-lo; (vi) Brasil: A Itaú Corretora de Valores S.A., uma subsidiaria do Itaú Unibanco S.A., autorizada pelo Banco Central do Brasil e aprovada pela Comissão de Valores Mobiliários brasileira, está distribuindo este relatório. Caso haja necessidade, entre em contato com o Serviço de Atendimento a Clientes, telefones nº * (capital e áreas metropolitanas) ou (outras localidades) durante o expediente comercial, das 09h00 às 20h00. Se desejar reavaliar a solução apresentada, após a utilização destes canais, ligue para a Ouvidoria Corporativa Itaú, telefone nº (em dias úteis das 9h00 às 18h00), ou entre em contato por meio da Caixa Postal , São Paulo-SP, CEP * Custo de uma Chamada Local Informações Relevantes Analistas Itens de Divulgação Analistas Giovanni Vescovi X X X X 1. O(s) analista(s) de investimentos, envolvidos na elaboração deste relatório, tem vínculo com pessoa natural que trabalha para o emissor objeto do relatório de análise. A natureza do vínculo consiste em O(s) analista(s) de investimentos, seus cônjuges ou companheiros, detêm, direta ou indiretamente, em nome próprio ou de terceiros, ações e/ou outros valores mobiliários de emissão das companhias objeto de sua análise. 3. Os analistas de investimento, seus cônjuges ou companheiros, estão direta ou indiretamente envolvidos na aquisição, alienação ou intermediação dos valores mobiliários objeto deste relatório. 4. Os analistas de investimento, seus cônjuges ou companheiros, possuem, direta ou indiretamente, qualquer interesse financeiro em relação à companhia emissora dos valores mobiliários analisados neste relatório. 5. Os analistas de investimento, seus cônjuges ou companheiros, negociam com cotas de fundos de investimento que concentram seus investimentos na companhia analisada ou em seu setor da economia,ou em cuja administração ou gestão podem influenciar, direta ou indiretamente. 17