PIERO LARA ROSATELLI

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1 INSPER INSTITUTO DE ENSINO E PESQUISA PROGRAMA DE MESTRADO PROFISSIONAL EM ADMINISTRAÇÃO A INFLUÊNCIA DO AQUECIMENTO DO MERCADO DE CAPITAIS NA SAÍDA DOS FUNDOS DE PE E VC NO BRASIL E CONSEQUENTEMENTE NA REDUÇÃO DO TEMPO EM QUE INVESTIMENTOS SÃO MANTIDOS EM CARTEIRA PIERO LARA ROSATELLI SÃO PAULO 2016

2 2 PIERO LARA ROSATELLI A INFLUÊNCIA DO AQUECIMENTO DO MERCADO DE CAPITAIS NA SAÍDA DOS FUNDOS DE PE E VC NO BRASIL, E CONSEQUENTEMENTE NA REDUÇÃO DO TEMPO EM QUE INVESTIMENTOS SÃO MANTIDOS EM CARTEIRA Dissertação apresentada ao Programa de Mestrado Profissional em Administração do Insper Instituto de Ensino e Pesquisa, como parte dos requisitos para a obtenção do título de Mestre em Administração. Área de Concentração: Estratégia Linha de pesquisa: Estratégia Corporativa Orientadora: Prof.ª Dr.ª Andrea Maria Accioly Fonseca Minardi Insper SÃO PAULO 2016

3 3 Rosatelli, Piero Lara A influência do aquecimento do mercado de capitais na saída dos fundos de pe e vc no brasil, e consequentemente na redução do tempo em que investimentos são mantidos em carteira Piero Lara Rosatelli São Paulo: Insper, 2016; Qtde de Páginas 30p. Dissertação (Mestrado Programa de Mestrado de Profissional em Administração. Linha de pesquisa: Estratégia Competitiva) Insper Instituto de Ensino e Pesquisa. Orientador : Prof.ª Dr.ª Andrea Maria Accioly Fonseca Minardi Palavras Chaves: 1. Private Equity. 2.Venture Capital. 3.Holding Period. 4. Mercado Aquecido.

4 4 RESUMO A Literatura internacional contém evidências de que janelas de aquecimento do mercado de capitais aumentam a probabilidade de saída de investimento de Private Equity e Venture Capital, reduzindo consequentemente o Holding Period. Existe o risco de que isso faça com que o gestor do fundo encurte o tempo ótimo que se deveria manter a empresa em sua carteira para gerar uma melhora de governança, profissionalização e implementação de criação de valor sustentável, não sendo ideal para as empresas investidas ou para os investidores do fundo. Seria esperado que essa relação fosse mais intensa no Brasil, dada a menor intensidade e frequência de momentos de aquecimento no mercado de capital (Hot Markets). Apesar da importância do PE e VC como a classe de ativos com maior expansão no mercado brasileiro, atingindo mais R$ 100 bilhões de ativos sob gestão em 2014 e participação de 45% dos IPOs de 2000 a 2014, de acordo com a Associação Brasileira de Venture Capital e Private Equity, ainda são poucos os estudos sobre a indústria e não foi investigada a influência de mercados aquecidos no período de investimento dos fundos de PE e VC. Esse estudo investiga qual a magnitude do impacto das janelas de aquecimento do mercado de capital brasileiro na antecipação de saída por parte dos gestores de PE e VC com base no holding period e controlando por outros fatores que também o influenciam. Ele contribui com a literatura e a prática da indústria, trazendo informações importantes para investidores e gestores tomarem decisão quanto a investimentos nessa classe de ativo no Brasil, especialmente quanto à liquidações de investimentos. A análise partiu da base de dados Spectra Insper, com investimentos realizados por fundos de Private Equity entre julho de 1994 e março de 2015 no Brasil a partir de informações de Private Placement Memoranda. A metodologia adotada foi o modelo hazard semiparamétrico proporcional de Cox. Os resultados indicam que os gestores antecipam a saída em momentos de aquecimento de mercado, aumentado a taxa de saída de 2 a 3 vezes em relação a momentos de não aquecimento. Palavras-chave: Private Equity; Venture Capital; Holding Period; Mercado aquecido.

5 5 ABSTRACT The international literature shows evidence that hot market windows in the capital markets elevate the probability of exit for Private Equity and Venture Capital funds, reducing the holding period. This could mean that the fund manager may shorten the optimum holding period, which should foster the development of better governance and implementation of sustainable value generation, therefore being harmful to the invested company entrepreneurs and the fund limited partners. It would be reasonable to expect that this relation would be of a more intense nature in Brazil, since hot markets are less frequent and weaker than in more developed markets. Although PE and VC is the asset class with the highest growth in the Brazilian market, reaching more than R$ 100 billion in assets under management in 2014 and participating in 45% of the IPOs from 2000 to 2014 according to the Brazilian Venture Capital and Private Equity Association, there is too few research about this industry and the hot market influence on holding period is yet to be investigated. This paper addresses the degree of the relation between hot markets and holding period, controlling for other potential variables that might also affect it. It contributes with the literature and the industry practice, adding new important information to LPs and GPs investment decision in Brazil, especially regarding exits. This article uses the Spectra Insper database, containing investments made by PE and VC funds from July 1994 to March 2015 in the Brazilian market, obtained through Private Placement Memoranda. The adopted methodology is the Cox proportional hazards model. The results shows evidence that fund managers (GPs) anticipate exit during hot markets, having and exit ratio 2 to 3 times higher than in cold markets. Key words: Private Equity; Venture Capital; Holding Period; Hot Market.

6 6 PIERO LARA ROSATELLI A INFLUÊNCIA DO AQUECIMENTO DO MERCADO DE CAPITAIS NA SAÍDA DOS FUNDOS DE PE E VC NO BRASIL, E CONSEQUENTEMENTE NA REDUÇÃO DO TEMPO EM QUE INVESTIMENTOS SÃO MANTIDOS EM CARTEIRA Dissertação apresentada ao Programa de Mestrado Profissional em Administração do Insper Instituto de Ensino e Pesquisa, como parte dos requisitos para a obtenção do título de Mestre em Administração. Área de Concentração: Estratégia Linha de pesquisa: Estratégia Corporativa Orientadora: Prof.ª Dr.ª Andrea Maria Accioly Fonseca Minardi Insper Data de Aprovação: / / Banca Examinadora Andrea Maria Accioly Fonseca Minardi Professora Doutora Instituição: Insper Instituto de Ensino e Pesquisa Hsia Hua Sheng Professor Doutor Instituição: FGV-EAESP Priscila Fernandes Ribeiro Professora Doutora Instituição: Insper Instituto de Ensino e Pesquisa SÃO PAULO 2016

7 Dedico essa dissertação à minha esposa Rubia e à minha filha Helena, pela compreensão, amor e inspiração. 7

8 8 AGRADECIMENTOS Agradeço a Professora e Orientadora Andrea Minardi por aceitar ser minha orientadora e pelo seu tempo e colaboração ao me guiar pelo desenvolvimento da tese e do meu conhecimento em Private Equity e Venture Capital. Agradeço ao Insper e à Spectra pela iniciativa da criação e manutenção da base Insper- Spectra, contribuindo com a academia e com a indústria Private Equity e Venture Capital.

9 9 SUMÁRIO 1. SUMÁRIO EXECUTIVO INTRODUÇÃO REVISÃO DA LITERATURA METODOLOGIA Base de dados Insper-Spectra Argumento Teórico Modelo Econométrico RESULTADOS CONCLUSÃO BIBLIOGRAFIA... 31

10 10 1. SUMÁRIO EXECUTIVO De grande importância para o mercado de capitais brasileiro, seja pelo seu tamanho atual em termos dos mais de R$ 100 bilhões em ativos sob gestão ou pela participação em 45% dos IPOs de 2000 a 2014, há pouca literatura sobre condições de mercado e seus efeitos na tomada de decisão do gestor e eventuais impactos para seus investidores. Partindo de uma nuance especificamente mais intensa no Brasil, qual seria o efeito da escassez de mercados aquecidos na taxa de saída dos investimentos de Private Equity quando há a ocasião? A literatura internacional mostra que, de fato, fundos antecipam suas saídas em momentos de mercado aquecido. Ao mesmo tempo, também caracteriza a classe de PE e VC como um formato de investidor que busca a geração de valor, seja ela melhorando uma companhia saudável ou fazendo o turnaround de ativos ineficientes, apontando então para uma relação conflitante na pressão por saída e tempo necessário para a geração de valor e que no mercado brasileiro pode ser ainda mais forte e complexa dada a escassez de mercado aquecido. Para contribuir com essa análise e melhorar a tomada de decisão do investidor e do gestor de PE e VC, o estudo utiliza da base Insper Spectra com informações de investimentos de fundos de PE e VC no Brasil coletadas por meio de Private Placement Memoranda. Se adota uma metodologia estatística que corrige a censura cronológica dos dados de uma amostra que contém investimentos ainda não desinvestidos. Essa metodologia é usual na literatura para se testar a relação entre mercado aquecido e holding period, mas apresenta ineditismo por ser aplicada ao mercado brasileiro e com uma base de dados robusta. Seguindo a literatura existente, se utiliza também de algumas variáveis de controle disponíveis na base de dados como tamanho do investimento, experiência da firma, tipo do fundo (PE ou VC) e se são investimentos minoritários ou com controle acionário buscando entender melhor isoladamente o efeito de mercado aquecido. Nos diferentes modelos gerados com as combinações das variáveis explicativas e de controle, se comprova de forma significativa que em tempos de mercado aquecido há um grande impacto na probabilidade de saída dos investimentos de PE e VC, aumentando em 2 a

11 11 3 vezes a taxa de saída. Tal evidência corrobora com a hipótese de que gestores encurtam o holding period nesses momentos antecipando a saída. Uma dúvida que viria na sequência de tal conclusão seria a de que o encurtamento do holding period pelos gestores poderia ser feito às custas de menor retorno. É testado então por um usual teste-t de médias o retorno dos investimentos em momentos de mercado aquecido e não-aquecido e se encontra evidências de que não há um retorno menor em função da antecipação da saída. Com as conclusões da hipótese o estudo chama a atenção da academia e da indústria de PE e VC para o peso elevado que mercado aquecido exerce sobre essa classe de ativos no Brasil. Se permite então que seja dado o devido peso na análise do timing de investimentos por gestores e investidores e que o peso da liquidez em uma análise de risco e retorno seja devidamente balanceada às características específicas do mercado brasileiro de PE e VC. No entanto, é importante se atentar que pouco foi possível dizer sobre as variáveis de controle e suas influências na relação entre mercado aquecido e holding period e que uma parte considerável da amostra ainda se encontra em fase de investimento, podendo trazer resultados diferentes se analisada novamente após o término dessas safras.

12 jan/04 ago/04 mar/05 out/05 mai/06 dez/06 jul/07 fev/08 set/08 abr/09 nov/09 jun/10 jan/11 ago/11 mar/12 out/12 mai/13 dez/13 jul/14 fev/15 set/ INTRODUÇÃO A menor frequência e duração de períodos de aquecimento no mercado de capitais (Hot Market) no Brasil pode trazer uma pressão de saída nesses momentos mais intensa do que em mercados mais desenvolvidos e líquidos, influenciando o desempenho da indústria brasileira de Private Equity. Considerando que a bolsa brasileira teve apenas um boom de IPO nesse século, que durou de 2004 a 2008 e que poucas vezes a quantidade mensal de IPOs supera 5 ofertas (como visto na figura 1 abaixo) é possível que janelas de mercado aquecido sejam um dos maiores fatores determinantes do comportamento de gestores de Private Equity e do retorno de seus fundos Quantidade (eixo direito) Volume (R$ milhões, eixo esquerdo) Figura 1: Série Histórica mensal de IPOs na bolsa brasileira (BM&FBOVESPA). Eixo vertical esquerdo com valores em milhões de reais e eixo vertical direito com contagem das ofertas. Fonte: BM&FBOVESPA. O mercado brasileiro de Private Equity evoluiu para R$ 127 bilhões em capital comprometido em 2014, o dobro de 2011, de acordo com censo anual realizado pela ABVCAP e KPMG. O fundraising em 2014 no Brasil foi equivalente por 84% do total captado na América Latina. Em Minardi, Kanitz e Bassani (2014), da base de dados de 78 gestoras de PE/VC, 40% tinham três ou mais fundos levantados, mostrando um amadurecimento de uma classe que

13 13 se iniciou tardiamente na década de No boom de IPOs entre 2004 e 2008 no Brasil, 39% das empresas eram investidas por PE/VC e Minardi, Ferrari e Tavares (2013) aponta evidências de performance superior nesses IPOs nos anos 2004 a Minardi, Kanitz e Bassani (2014) conclui que o retorno médio de fundos de PE/VC das safras de 2003 a 2008 foram superiores ao mercado americano. Apesar de seu grande impacto na economia como forma alternativa de financiamento para empresas e como classe de ativos no Brasil, PE e VC vive sobre a sombra de ciclos pouco frequentes e curtos de mercado aquecido no país. Embora haja literatura considerável sobre a natureza de PE e VC, os determinantes de Holding Period e sua relação com mercado aquecido no mundo, não há na literatura estudos sobre o impacto desse fator no comportamento de fundos de PE e VC no Brasil. Gestores de Private Equity e Venture Capital buscam gerar retorno elevado e no menor tempo possível. Há três principais visões na literatura sobre a natureza de gestores de Private Equity (THAKER, 2013). Jensen (1989) argumenta que Private Equity é uma forma organizacional superior de longo prazo, pautada em alinhamento de interesses, governança e alavancagem que minimizam problemas de agência. Já Rappaport (1990), caracteriza Private Equity como uma forma de terapia de choque, na qual os fundos buscam companhias ineficientes nas quais possam rapidamente mudar governança e estrutura corporativa e sair em poucos anos. Uma terceira via apresentada por Kaplan (1991) argumenta que uma visão heterogênea de ambas visões seria mais adequada, dado que os gestores têm incentivos para se comportar das duas formas e o Holding Period é na maioria intermediário, nem curto nem longo. Quanto ao Venture Capital, há duas principais visões: a reação exagerada a sinais de mercado ou a de ajustes racionais a mudanças aos fundamentos do mercado público. Embora de forma distinta, ambas apontam que gestores de fundos reagem a sinais de mercado aquecido afetando as principais decisões quanto ao seu ciclo de fundraising, investimento e saída (Gompers, 1998). Há ainda outros incentivos e circunstâncias que influenciam o comportamento do gestor de Private Equity quanto o Holding Period. Gompers (1996) defende que gestores de Venture Capital mais novos perseguem IPOs com menor Holding Period do que gestores mais experientes para sinalizarem ao mercado sua capacidade de gerar retorno. Por outra ótica,

14 14 gestores mais experientes usam de sinais de mercado aquecido para aumentar as atividades de investimento e gerar maior retorno timing o mercado (Gompers et Al., 2008). O próprio economics de Private Equity leva gestores a sempre perseguirem o lançamento de novos fundos, incentivando a encurtar o Holding Period. Independente de qual visão de Private Equity seja a correta, é evidente que o Holding Period é um fator chave para os gestores (LJUNGQVIST E RICHARDSON, 2003; GIOT E SCHWIENBACHER, 2007; CAO, 2011). Assim como outros fatores externos, mercado aquecido pode influenciar o comportamento do gestor em termos de antecipar ou não uma saída e no Brasil, que tem janelas pouco frequentes e mais curtas do que em mercados como EUA e Europa, ele pode ser ainda mais importante. Esse estudo se propõe a testar a hipótese de que em momentos de mercado aquecido gestores de PE e VC brasileiros encurtam o Holding Period, antecipando saída do investimento. Encontrando-se evidência positiva, pretende-se também evidenciar a magnitude do aquecimento de mercado na taxa de saída.. Para tal, é utilizado uma base de dados proprietária, coletada através de PPMs (Private Placement Memoranda) por um investidor institucional que traz informação nos níveis de análise da transação, empresa e fundo sobre mais de 700 operações de Private Equity e Venture Capital no Brasil de 1990 a Através da aplicação do modelo de hazard proporcional de Cox, controlando por fatores da firma de PE e VC e do deal, espera-se comprovar que mercados aquecidos encurtam o Holding Period e também se existem diferenças observadas pelos grupos de controle que ajudam a compreender os seus determinantes.

15 15 3.REVISÃO DA LITERATURA Ponto central de estudo desse artigo, a relação entre Holding Period e mercado aquecido é tida no geral como negativa pela maioria da literatura (veja por exemplo Ljungqvist e Richardson (2003), Giot e Schwienbacher (2007) e Cao (2011)). Ljungqvist e Richardson (2003) partem de um framework teórico que considera que enquanto a oferta de Private Equity é constante no curto prazo, a demanda por Private Equity é volátil e em boas condições de mercado (testando IPO e retorno em NASDAQ) os fundos existentes aumentam seus investimentos e ganham retorno anormal. Por meio de modelos de análise de sobrevivência, os autores comprovam que em mercados aquecidos, fundos de PE e VC investem e saem dos investimentos com maior velocidade, gerando ainda melhores retornos. O oposto também é verdadeiro, em cold markets, no qual com a oferta de capital constante, há maior competição por menos investimentos e em piores condições de mercado causando menor investimento pelos fundos que também sofrem com maior tempo para realizarem seus investimentos e, portanto, menor performance. Especificamente quanto a Hot Market e sua relação com Holding Period, Ljungqvist e Richardson (2003) controlam seus modelos testando variáveis relacionadas a dívida, retorno no mercado de ações, atividade de IPOs e atividade de M&As. Seus resultados apontam que a atividade de IPO se apresenta como um grande determinante do Holding Period de PE e VC, corroborando com o ponto central desse artigo. Os autores também verificam que o mercado de dívida é significativo e que o nível de atividade de M&A e retorno da bolsa não se mostra significativo para nenhuma das classes. Giot e Schwienbacher (2007) concluem também através de modelos de análise de sobrevivência, mas analisando conjuntamente tempo para saída e tipo de saída e com amostra apenas de Venture Capital, que a medida que o tempo passa ao longo do Holding Period de um investimento, a probabilidade de saída por IPO aumenta, mas até um certo ponto no qual passa a diminuir, diferente do encontrado em saídas para estratégicos (trade sales) que são menos sensíveis ao tempo. Ainda que à primeira vista não seja uma contribuição diretamente relacionada com a dúvida desse artigo sobre Hot Market e Holding Period, com essa conclusão

16 16 os autores argumentam que é possível deduzir que IPO é primeira opção de saída dos fundos de PE e VC, o que por sua vez pode dizer algo a respeito da amostra do mercado brasileiro. Mais próximo ao tema central desse estudo, testando condições do mercado por meio da variável de volume de IPO, os autores concluem que para investimentos realizados em períodos de mercado aquecido, o Holding Period em casos de saída via IPO é 30% menor se comparado a períodos de mercado não aquecido. Potencialmente importante para o estudo do mercado brasileiro, os autores verificam uma relação semelhante em casos de saída secundária (trade sales). Apesar de tratar apenas de Private Equity, novamente por meio de um modelo de análise de sobrevivência testando o impacto do timing de IPO, Cao (2011) verifica que em uma amostra de 594 Reverse Leveraged Buyouts (RLBO) de 1980 a 2006 o Holding Period é direta e negativamente relacionado a mercado aquecido em termos de IPO. Adicionalmente, e em linha com a visão de Shock Therapy de Rappaport (1990), o autor percebe que mercado aquecido de IPO e investimentos maiores são condições mais prováveis para os quick-flips (menos de dois anos de Holding Period). Sem necessariamente verificar a relação entre mercado aquecido e Holding Period e analisando exclusivamente Venture Capital, Gompers et al. (2008) contribui para o estudo proposto ao verificar que fundos, em especial aqueles com mais experiência no setor de investimento, leem sinais de mercado aquecido e respondem de forma racional aumentando o nível de investimento sem deteriorar a performance. Para se compreender quais forças adicionais a mercado aquecido regem o Holding Period, é importante iniciar pelas principais visões da literatura sobre o comportamento de fundos de Private Equity, e sua influência no tempo até a saída do investimento. Após o boom das operações de LBO no final da década de 1980 e a importância que a classe vinha ganhando, não apenas como alternativa de investimento, mas também participação no mercado público, as primeiras visões da literatura se deram em uma série de três publicações em 1989, 1990 e 1991 na Harvard Business Review. A primeira contribuição da literatura sobre a natureza de Private Equity veio em Jensen (1989), na qual o próprio título da publicação na Harvard Business Review anunciava The Eclipse of the Public Corporation a ser causado pelas operações de LBO. De acordo com o Jensen (1989), o formato de LBO baseado em controle acionário e monitoramento mais

17 17 intenso resolvia o conflito de agência dos executivos com relação ao cash-flow (dividendo versus reinvestimento), se apresentando então como uma alternativa superior de corporação de longo prazo. Os benefícios da dívida e governança, em termos de alinhamento de interesses do management com os acionistas a respeito do uso da geração de caixa, permitem uma corporação melhor e otimizada na ótica de valor para o acionista do que corporações públicas com ativos com baixa performance e excesso de caixa. O Holding Period teria então uma natureza mais longa em função de uma necessidade de maturação da geração de valor pelos fundos (ou estruturas semelhantes) via ganho de performance na companhia para honrar pagamentos de dívidas, distribuir caixa em excesso e a venda de ativos ineficientes. Respondendo de forma contrária a Jensen (1989) e indicando para Holding Period menores, Rappaport (1990) argumenta que Private Equity (naquele momento LBO) é na verdade de uma natureza de terapia de choque e transitória. Os gestores de fundo ou consórcios de LBO procuram ativos com baixa performance nos quais intensos e curtos períodos de melhoria de governança corporativa são suficientes para permitir o retorno ao mercado público em poucos anos. O viés desses gestores é mais relacionado a solucionar necessidades de liquidez de investidores originais do que basearem seus retornos em estratégias de longo prazo. De forma oposta então, Rappaport (1990) aponta para uma natureza do gestor de sempre encurtar o Holding Period, não precisando de tempo para capturar as melhorias de governança e geração de valor apontadas por Jensen (1989). Já Kaplan (1991), chega a uma conclusão intermediária entre ambas visões ao testálas partindo do Holding Period em uma amostra de 183 LBOs realizados entre 1979 e A combinação das evidências de que (i) o Holding Period médio era de 6,7 anos no momento, (ii) a probabilidade de um LBO voltar ao mercado público aumenta quanto maior é o Holding Period e (iii) em agosto de 1990 apenas 63% dos LBOs eram controladas por entidade privadas (não-listadas), levam a conclusão de que ambos comportamentos existem simultaneamente. É uma forma transitória como em Jensen (1990), dado que maior holding period aumenta a probabilidade de se ter um IPO. Mas também não é de curta duração como aponta Rappaport (1990). Em Venture Capital, no qual dívida, venda de ativos com baixa performance, controle acionário individual não são os mecanismos típicos dos fundos e as empresas alvo não são

18 18 grandes corporações listadas, mas sim empresas menores e mais jovens controladas por empreendedores, há compreensões distintas do Private Equity (LBO). A ênfase da literatura se dá na combinação de fatores como o capital humano das firmas de Venture Capital em termos (especialização e experiência), no impacto do mercado público (valuation, retorno de bolsa e janelas de IPO) e principalmente sobre os incentivos que o ciclo de Venture Capital tem sobre os gestores. Por exemplo, aumento no valuation em IPOs influenciam os gestores a levantarem mais fundos (GOMPERS E LERNER, 1998B; JENG E WELLS, 2000), especialmente em firmas mais novas (KAPLAN E SCHOAR, 2005), e retornos são correlacionados com aqueles do mercado público (COCHRANE, 2005; KAPLAN E SCHOAR, 2005; LJUNGQVIST E RICHARDSON, 2003). Para o entendimento da dinâmica de Holding Period, o ponto central a respeito da natureza dos gestores e fundos de Venture Capital se dá nas duas diferentes visões quanto às reações causadas pela volatilidade do mercado público no comportamento do gestor ou por mudança de fundamentos das oportunidades de investimento (GOMPERS ET AL., 2008). Uma delas, a visão de reação exagerada mediante sinais de aquecimento do mercado público, aponta para um viés comportamental dos gestores evidenciado no prêmio irracional pago em investimentos (GUPTA, 2000) ou na crença superestimada de que é possível selecionar e investir em um dos grandes vencedores (GOTTSCHALG E PHALIPPOU, 2009; unicórnios na linguagem do mercado de Venture Capital). Em contraponto, há a visão de que a volatilidade do Venture Capital, percebida pela flutuação no nível de investimento, se dá meramente como resposta dos gestores de fundos se ajustando a mudanças de fundamentos da qualidade das oportunidades de investimento e demanda e oferta de capital para investimento. Por exemplo, em função de um choque de novas empresas ou empreendedores e aumento na demanda por capital. Testando ambas visões, Gompers et al. (2008) analisam empiricamente mais de trinta mil investimentos realizados entre 1975 e 1998 por meio de uma base secundária (Thomson Venture Economics) e encontram que a resposta do Venture Capital a mudanças no mercado público se dá com maior intensidade por gestores com mais experiência (investimento no mesmo setor do investimento na amostra) que aumentam o nível de investimento na presença de sinais positivos do mercado mantendo sua performance. Com isso, os autores concluem que mudanças nos sinais do mercado público refletem mudanças nos fundamentos

19 19 das oportunidades de investimento, abrindo o escopo de discussão das forças que gerem a relação entre hot Markets e Holding Period, alvo do estudo desse artigo. Sobre o tema experiência, Stromberg (2008) também conclui que fundos de PE que retornam seus LBOs para o mercado público o fazem mais rápido quanto maior a é a sua experiência. Ainda no âmbito do comportamento dos gestores de Venture Capital, o grandstanding definido por Gompers (1996) como a evidência e incentivo de que firmas de Venture Capital menos experientes aceleram a saída por IPO em seus investimentos comparativamente às outras firmas, pode trazer explicações interessantes sobre o desenvolvimento do mercado brasileiro e a quantidade de novos gestores e o Holding Period observado em períodos de Hot Market. O autor aponta que em uma amostra de 433 IPOs de 1978 a 1987, as empresas investidas por firmas de Venture Capital menos experientes são mais novas que a média e tiveram mais underpricing, e defende que o incentivo para tal comportamento foi o peso da reputação do track-record de ter realizado um IPO e o seu impacto na melhora de condições para se levantar novos fundos. Outro fator intrínseco às firmas de PE e VC que afeta o Holding Period é o tamanho do investimento. Em sua base de dados global secundária (Capital IQ) com mais de vinte e um mil amostras de LBO, Strömberg (2008) aponta que investimentos maiores têm menor duração. Ljungqvist e Richardson (2003) verificam que em uma base primária com fundos de safras entre 1981 a 2000 investidos por um LP americano, maiores investimentos apresentam saídas significativamente mais cedo, sendo o tamanho do investimento uma importante variável de controle em seu estudo sobre a performance e market timing em investimentos de PE e VC.

20 20 4.METODOLOGIA 4.1.Base de dados Insper-Spectra Apontado como queixa geral por pesquisadores da indústria de VC e PE como um grande limitador da academia e do mercado em compreender o setor, a falta de dados e análise da performance da classe de ativos não é exceção no Brasil. Apenas recentemente a Associação Brasileira de Venture Capital e Private Equity (ABVCAP), com suporte da KPMG, passou a exigir que gestores de fundos a informem dados sobre seus investimentos. A base de dados Insper-Spectra utilizada para esse trabalho e descrita na seção de metodologia tem, portanto, grande valor em trazer pela primeira vez dados confiáveis, tanto no nível de análise de fundos quanto de investimentos. Em colaboração com o fundo de fundos de PE e VC brasileiro Spectra, o Insper criou uma base de dados privada com dados de diferentes níveis de análise, transações, fundos e firmas de PE e VC na América Latina. As principais informações são primárias e oriundas de Private Placement Memoranda (PPM) de fundos de PE e VC recebidos e tratados de forma anônima pelo Spectra e posteriormente complementado com dados da Comissão de Valores Mobiliários (CVM) e outras fontes como Thomson TRAA. Utilizando informações dessa base de dados, Minardi, Kanitz e Bassani (2014) concluem que fundos brasileiros tiveram performance melhores do que fundos americanos nas safras de 1990 a 2008, de forma coerente com risco país do Brasil. Os autores destacam que as causas para tal performance são (i) o boom econômico de 2004 a 2012, (ii) a competição limitada por investimentos nesse período e (iii) a maturação dos gestores de fundos brasileiros em termos de experiência. Os autores verificam que na amostra de 46 fundos (consideram apenas aqueles com mais de 60% desinvestido), o retorno bruto dos fundos apresenta uma média de 22% e mediana de 23,5%, com desvio padrão de 31,1%, uma dispersão entre o primeiro e quarto quartil de 72% em média e 60% em termos de mediana, um Holding Period médio implícito de 4,6 anos e mediano de 6,2 anos. Dentro da amostra total de 172 fundos das safras de 1990 a setembro de 2013 de 78 firmas de PE e VC locais e internacionais, 22% das gestoras de

21 21 fundos possuíam apenas um fundo levantado, 78% já haviam levantado dois ou mais fundos, apontando para uma moderada maturação da indústria. Os autores também percebem um comportamento mais cíclico no mercado brasileiro do que no mercado americano. Embora apontem que pode ser devido ao tamanho amostral, os autores não elaboram a respeito do efeito de Hot Market. Minardi, Ferrari e Tavares (2013) mostram que no boom de IPOs no país entre 2004 a 2008, dos 108 IPOs, 42 eram de empresas investidas por fundos de PE e VC e indicam uma performance superior desses IPOs no geral. Já considerando ajustes e exclusões, a base de dados tratada para a realização desse estudo é composta por investimentos de julho de 1994 a meados de 2014 e contém informações de 172 fundos de 78 gestoras, locais e internacionais, em uma amostra de 717 investimentos, dos quais 228 já foram realizados (saídas). Para adequar a base de dados ao modelo adotado, foram excluídos: casos de writeoffs, devido à falta de informação da data da saída, investimentos feitos antes de julho de 1994, data de início do Plano Real no Brasil, em função da dificuldade de conversão cambial e efeito da hiperinflação nos anos anteriores e de operações de infraestrutura e mercado imobiliário pelas suas especificidades. Visando completar e aumentar a quantidade de informações de retorno, foram convertidas em reais as informações do valor do investimento na entrada e na saída que foram reportados originalmente em dólar pelos gestores, por meio da data de entrada e saída e do câmbio (Dólar PTAX) nas datas de início e fim do investimento. Esse ajuste pode ter gerado algum viés negativo nos valores de retorno em TIR por não considerar efeitos de fluxos positivos, como dividendos, entre a entrada e saída. Para se classificar os meses como mercado aquecido (hot market) ou frio (cold market), se adotou o procedimento sugerido em Alti (2006) e também utilizado em Rossi e Marotta (2010). Os meses de aquecimento são aqueles em que a quantidade de IPOs supera a média da série histórica. A média dos 31 meses da amostra analisada foi de 1,13 IPO por mês. A Figura 2 ilustra o número de IPOs por mês, coletados da BM&FBOVESPA. Ljungqvist e Richardson (2003) utilizam de variáveis semelhantes de atividade de IPO e retorno da bolsa para o mercado americano, Giot e Schwienbacher (2007) e Gompers et al. (2008) adotam apenas atividade de IPO.

22 22 Apesar do custo de dívida ter sido significativo em Ljungqvist e Richardson (2003) como evidência de mercado aquecido, se optou por não adotar a mesma abordagem nesse estudo para o mercado brasileiro por ele não possuir atividade relevante de aquisição do controle com uso considerável de dívida (LBO), como destacado no artigo intitulado In Brazil, No Room for Leverage at Buyout Firms no NYTimes em março de Figura 2. Hot/Cold IPO de acordo com definição adotada. Em uma primeira análise da distribuição de saídas de PE e VC e de IPOs na figura 3, é possível notar alguma correlação nos picos de atividade de IPO, mas ao mesmo tempo há períodos de baixa atividade de IPO e número elevado de saídas. A primeira impressão é inconclusiva para se confirmar ou refutar a hipótese de que gestores de PE e VC antecipam saídas em momentos de mercado aquecido.

23 mai/04 nov/04 mai/05 nov/05 mai/06 nov/06 mai/07 nov/07 mai/08 nov/08 mai/09 nov/09 mai/10 nov/10 mai/11 nov/11 mai/12 nov/12 mai/13 nov/13 mai/14 nov/14 mai/15 nov/ Qtd. de IPOs Qtd. de Saídas de PE e VC Figura 3. Quantidade mensal de IPOs e saídas de PE e VC. A tabela 1 contém uma análise descritiva da base de dados e indica que as médias de 58,7 meses e 55,1 meses de mercado aquecido e de mercado não aquecido, respectivamente, são inconclusivas quanto a hipótese de encurtamento do holding period. Testando-se a diferença das médias em um teste-t, não se rejeita a hipótese nula de que a diferença das médias é igual a zero, confirmando que não se pode inferir que há encurtamento do holding period em períodos de mercado aquecido. É importante notar que os dados estão censurados e que os investimentos que até março de 2015, data limite de fechamento da base de dados, ainda não haviam tido saída possuem um holding period médio de 59 meses. Já em relação às médias de retorno, presentes na tabela 1, há vestígio de um impacto positivo em momentos de mercado aquecido. O MOM de 5,5x e TIR de 50,1% em mercado aquecido são bastante superiores às médias de 3,1x e 33,4% em casos de saída em mercado não-aquecido. Aplicando-se o teste-t de diferença de médias, se conclui que a diferença é estatisticamente significativa, tanto em MOM quanto TIR, que é mais elevado em períodos de mercado aquecido. Tal resultado é um indício de que os gestores não encurtam o holding period em momentos de mercado aquecido ao custo de um menor retorno.

24 24 TABELA 1 SUMÁRIO DA BASE DE DADOS POR SAÍDA E MERCADO AQUECIDO Painel A) Holding Period, em meses Média Mín. Máx. # Obs. Saída = 0 59, , , Saída = 1, HOTMARKET = 0 58,7192 4, , Saída = 1, HOTMARKET = 1 55,1448 1, , Painel B) MOM Média Mín. Máx. Máx. Saída = 1, HOTMARKET = 0 3,0739 0, , Saída = 1, HOTMARKET = 1 5,5073 0, , Painel C) TIR Média Mín. Máx. Máx. Saída = 1, HOTMARKET = 0 33,3747% -38,3484% 352,5806% 144 Saída = 1, HOTMARKET = 1 50,0890% -44,3228% 260,9513% Argumento Teórico Em linha com a revisão de literatura a respeito da relação de Hot Market e Holding Period (Ljungqvist e Richardson, 2003; Giot e Schwienbacher, 2007; Cao, 2011), o contexto adotado nesse artigo para a construção das hipóteses acerca do problema a ser testado considera que: (i) momentos de mercado aquecido aumentam a probabilidade de saída, reduzindo o holding period e (ii) momentos de aquecimento aumentam o retorno dos investimentos, mesmo reduzindo o holding period. Dessa forma, esse estudo pretende responder se especificamente a menor intensidade de mercado aquecido no Brasil acentua o seu peso efeito de encurtamento de Holding Period quando ela é existente. Adicionalmente, se espera ainda entender quais fatores influenciam essa relação para que seja possível compreender melhor esse fenômeno. 4.3.Modelo Econométrico Para a execução do teste proposto, foi definida a hipótese e o modelo teórico abaixo de acordo com a literatura sobre Holding Period e Hot Market e conceitos gerais de PE e VC como variáveis de controle: Hipótese: Em face de momentos de aquecimento de mercado, os gestores aceleram a saída dos investimentos, encurtando o holding period.

25 25 As variáveis de controle, detalhadas nessa seção, servirão para moderar e testar se o resultado do teste da hipótese é o mesmo isolando fatores extra mercado aquecido mencionados na revisão de literatura, permitindo então uma melhor compreensão do resultado do teste da hipótese. Como usual na literatura que testa empiricamente a relação entre Holding Period e mercado aquecido (Ljungqvist e Richardson, 2003; Giot e Schwienbacher, 2007; Cao, 2011), é adotado um modelo hazard, também nomeado como modelo de duração ou de tempo de falha. Adota-se a abordagem semiparamétrica proporcional de Cox. Considera-se que a taxa de encerramento do investimento (saída) se comporta de acordo com alguma distribuição de probabilidade em função do período de tempo que o investimento fica na carteira do investimento (Holding Period). Como não se conhece a função de distribuição entre o holding period e o encerramento do ciclo, se adota um modelo não paramétrico para estimar essa relação, que é acelerada ou retardada por outras variáveis, como o aquecimento de mercado, experiência do fundo, se o investimento envolve controle ou é minoritário, estágio do investimento (PE ou VC) e tamanho do investimento. Se adota a distribuição exponencial para modelar o efeito dessas variáveis na probabilidade de se encerrar um ciclo. Por isso é escolhido o modelo semiparámetrico proporcional de Cox, com modelagem não paramétrica para estimar a relação entre o holding period e a taxa de saída, e uma abordagem paramétrica para as outras variáveis que influenciam a saída. Como existem vários investimentos em que não ocorreram saída até 31 de março de 2015, momento em que foram coletados os dados, não se observa o holding period em que ocorrerá a saída. Surge então o problema de censura à direita (right censoring). Em uma regressão linear típica, não se trataria o problema de censura à direita nem o fato de que além da variável dependente, a variável independente também pode estar se alterando no tempo. A taxa de hazard (h) é função do holding period (t) e é definida por: (1) h(t) = número de investimentos com saída no intervalo inciando em t (número de investimentos não realizados em t) X (distância do intervalo) E a taxa de saída é modelada conforme a equação (2).

26 26 (2) h(t) = h0(t) X exp (β 1 Saída em mercado aquecido + β 2 Experiência da Firma + β 3 Controle + β 6 PE ou VC + β 7 Tamaho do Investimento) A variável dependente é uma dummy que assume valor 1 se houve saída no ano X, ou 0, caso contrário. Como os dados foram coletados até 31 de março de 2015, foram considerados como censuradas todas as observações que não apresentaram saída. A taxa de saída varia conforme o holding period, e se modela essa relação por uma abordagem não paramétrica. Espera-se que essa relação seja crescente com o tempo de permanência, pois quanto maior o tempo de investimento, maior a pressão para sair do investimento. Além da dummy de mercado aquecido, foram adotadas as seguintes variáveis de controle como PE, variável dummy que assume valor 1 se o deal é de PE ou 0 se for VC, com o objetivo de controlar uma eventual diferença de liquidez de investimentos menores e com maior perfil de risco (VC) relativamente a investimentos maiores, menor risco e com maior frequência de controle acionário (PE) na saída das duas modalidades. Para a definição de VC ou PE na amostra, foram considerados investimentos de VC aqueles nos quais as empresas ainda não tinham atingido o breakeven. A variável de experiência EXPER expressa a quantidade de meses de fundação da firma de PE e VC até o momento da saída ou do corte final do estudo nos casos em que a saída ainda não aconteceu, controlando a experiência da firma e o efeito potencial de redução de Holding Period por competência em acelerar IPOs (Schmidt, 2004; Stromberg, 2008; Gompers et al., 2008) ou por conflito de interesse de grandstanding (Gompers, 1996). Para controlar diferença de contexto, tamanho e tipo de investimento, se inclui a variável dummy de controle que assume o valor 1 se o fundo detinha igual ou superior a 50% da companhia e valor 0 caso a participação no capital da empresa fosse menor do que 50%.De forma semelhante, TAMANHO expressa o tamanho do investimento em reais para se observar efeito da diferença da liquidez em termos do tamanho do investimento (Rappaport, 1990; Ljungqvist e Richardson, 2003; Stromberg, 2008).

27 27 5. RESULTADOS Como há muitos missing values na base de dados, se optou por alternar as variáveis de controle utilizadas em cada modelo, resultando em seis modelos hazard semiparamétricos proporcional de cox. A tabela 2, resume os diferentes modelos e os resultados encontrados. Todos os modelos se mostraram válidos no teste da premissa de hazard proporcional. Os coeficientes da tabela estão expressos em termos da taxa de hazard, ou no caso, taxa de saída. Os resultados apontam evidências de que em momentos de mercado aquecido, os gestores antecipam a saída dos investimentos encurtando o Holding Period. Nos seis modelos (I a VI), o coeficiente de HOTMARKET é significativo a 1% e superior a 1, indicando que o aquecimento do mercado impactou positivamente a taxa de saída. A variável CONTROLE se mostrou estatisticamente significativa a 5% de nível de confiança no modelo I e estatisticamente não relevante no modelo III. Em ambos modelos seu coeficiente foi menor do que 1, apontando relação negativa com a probabilidade de saída. No modelo 1, o coeficiente de 0,69 indica que em investimentos com controle acionário a probabilidade de saída é menor do que quando não há controle acionário. Com relação ao tipo de investimento, PE se mostrou significativo a 1% de nível de confiança no modelo IV, no qual é testado apenas junto a variável HOTMARKET, mas estatisticamente não relevante no modelo I, com todas as variáveis de controle. O coeficiente superior a 1 em ambos modelos aponta para uma relação positiva com a probabilidade de saída. O modelo IV indica que em investimentos de PE a taxa de saída é maior que em investimentos de VC. As variáveis EXPER e TAMANHO não foram estatisticamente relevantes e não apresentaram, portanto, impacto significativo na taxa de saída. Já as variáveis HOTMARKET, CONTROLE e TAMANHO aumentam a tendência de se encerrar um ciclo antecipadamente, ou seja, em diminuir o holding period.

28 28 TABELA 2 EFEITO DO HOT MARKET NA TAXA DE SAÍDA DE INVESTIMENTOS DE PE MODELOS I II III IV V VI HOTMARKET 2,900914*** 4,253304*** 2,663246*** 4,102378*** 2,950090*** 4,147979*** (0,562271) (0,740431) (0,429941) (0,634475) (0,500619) (0,642169) EXPER 0, , (0,012034) (0,010173) CONTROLE 0,688754** 0, (0,128510) (0,126313) PE 1, ,469524*** (0,242294) (0,212432) TAMANHO 0, , (0,000796) (0,000676) Núm. de observações LR 30,49 61,44 32,54 71,31 36,47 64,85 Log Likelihood -744, , , , , ,0124 Recuperando o Hazard básico e comparando taxas de saída para holding periods análogos, é possível notar na figura 4 que quanto maior o holding period, maior é a taxa de saída, tanto para mercado aquecido quanto para momentos de mercado não aquecido. No entanto, corroborando com a hipótese desse estudo, o efeito de mercado aquecido é significativo, podendo aumentar a taxa de saída em até quatro vezes, conforme o gráfico no ponto de 150 meses de holding period. Tal efeito é enaltecido maior para holding periods superiores (avançando no eixo horizontal), ou seja, deals de até 25 meses tem de saídas menores e períodos de aquecimento aumentam a taxa de saída em apenas 2 vezes, aproximadamente.

29 Figura 4. Estimativas suavizadas do hazard básico. Fonte: Stata. 29

30 30 6. CONCLUSÃO Os resultados do estudo corroboram com a hipótese de que em momentos de aquecimento de mercado, conforme previsto, gestores antecipam suas saídas. Não apenas a significância estatística dos resultados é relevante, mas principalmente o grau do efeito no aumento da probabilidade de saída em mercados aquecidos, próximo a dobrá-la ou até quadrupicá-la, em função do período em que o investimento está na carteira. O efeito do mercado aquecido é mais intenso para deals que estão há mais tempo na carteira, em média. Tal conclusão está em linha com a natureza de Private Equity & Venture Capital da visão de Shock Therapy de Rappaport (1990), como em Cao (2010), tanto pelo efeito de HOTMARKET quanto EXPER, ainda que os resultados encontrados não tenham permitido maiores contribuições quanto ao detalhamento das relações de outras variáveis com o holding period e mercado aquecido. Seria rico ao estudo proposto poder aumentar a base da amostra capturando nos próximos anos os efeitos de safras mais recentes de fundos e idealmente com dados dos fundamentos do investimento, como geração de valor, arbitragem de múltiplo e ganhos de estrutura de capital, para se ter um maior controle do efeito de mercado aquecido. Independente de quaisquer limitações do estudo, é possível afirmar que Private Equity e Venture Capital no Brasil dependem significativamente de ciclos de mercado aquecidos no país, que são por sua vez concentrados em poucos períodos na histórica do mercado brasileiro até aqui e exercem, portanto, um grande peso sobre a indústria, no que tange o comportamento do gestor.

31 31 7. BIBLIOGRAFIA CAO, JX. IPO Timing, Buyout Sponsors Exit Strategies, and Firm Performance of RLBOs. Journal of Financial & Quantitative Analysis. 46, 4, , Aug ISSN: COCHRANE, JH. The risk and return of Venture Capital. Journal of Financial Economics. 75, 3-52, Jan. 1, ISSN: X. GIOT, P; SCHWIENBACHER, A. IPOs, trade sales and liquidations: Modelling Venture Capital exits using survival analysis. Journal of Banking and Finance. 31, , Mar. 1, ISSN: GOMPERS, PA. Grandstanding in the Venture Capital industry. Journal of Financial Economics. 1, 133, ISSN: X. GOMPERS, PA; et al. What Drives Venture Capital Fundraising?. Brookings Papers on Economic Activity. Microeconomics. 149, ISSN: GOMPERS, P; et al. Venture capital investment cycles: The impact of public markets. Journal of Financial Economics. 87, 1-23, Jan. 1, ISSN: X. PHALIPPOU, L; GOTTSCHALG, O. The Performance of Private Equity Funds. The Review of Financial Studies. 4, 1747, ISSN: GUPTA, U. Done Deals: Venture Capitalists Tell Their Stories. Harvard Business School Press Books. 1, Oct JENG, LA; WELLS, PC. The determinants of Venture Capital funding: evidence across countries. Journal of Corporate Finance. 6, , Jan. 1, ISSN:

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