Rodrigo José Márcio Campos Silva Mendes. Mestrado em Administração. Orientador: Prof. Ricardo Pereira Câmara Leal D. Sc. em Administração COPPEAD/UFRJ

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1 AVALIAÇÃO DA INFLUÊNCIA DAS ESTRUTURAS DE CONTROLE ACIONÁRIO E DE PROPRIEDADE SOBRE AS CARACTERÍSTICAS FINANCEIRAS DE EMPRESAS BRASILEIRAS DE CAPITAL ABERTO Rodrigo José Márcio Campos Silva Mendes Instituto COPPEAD de Administração UFRJ UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO DE JANEIRO Mestrado em Administração Orientador: Prof. Ricardo Pereira Câmara Leal D. Sc. em Administração COPPEAD/UFRJ Rio de Janeiro 2002

2 ii AVALIAÇÃO DA INFLUÊNCIA DAS ESTRUTURAS DE CONTROLE ACIONÁRIO E DE PROPRIEDADE SOBRE AS CARACTERÍSTICAS FINANCEIRAS DE EMPRESAS BRASILEIRAS DE CAPITAL ABERTO Rodrigo José Márcio Campos Silva Mendes Dissertação submetida ao corpo docente do Instituto Coppead de Administração da Universidade Federal do Rio de Janeiro, como parte dos requisitos necessários à obtenção do grau de Mestre. Aprovada por: Prof. - Orientador Dr. Ricardo Pereira Câmara Leal (COPPEAD/UFRJ) Prof. Dr. Agrícola de Souza Bethlem (COPPEAD/UFRJ) Prof. Dr. Nelson Siffert Filho (BNDES) Rio de Janeiro 2002

3 iii MENDES, Rodrigo José Márcio Campos Silva. Avaliação da influência das estruturas de controle acionário e de propriedade sobre as características financeiras de empresas brasileiras de capital aberto / Rodrigo José Márcio Campos Silva Mendes. - Rio de Janeiro, ix, 61p.: il. Dissertação (Mestrado em Administração) - Universidade Federal do Rio de Janeiro UFRJ, Instituto Coppead de Administração, Orientador: Ricardo Pereira Câmara Leal 1. Finanças. 2. Governança Corporativa. 3. Administração Teses. I. Leal, Ricardo Pereira Câmara (Orient.). II. Universidade Federal do Rio de Janeiro. Instituto Coppead de Administração. III. Título.

4 iv DEDICATÓRIA À minha mãe Maria Lúcia, por ser minha maior incentivadora e de ter feito de mim o que hoje eu sou.

5 v AGRADECIMENTOS À Tatiana, pelo amor, companheirismo e apoio durante todo o mestrado. Ao meu pai Márcio, presente em minha memória e que certamente estaria orgulhoso deste momento. Ao Prof. Ricardo Leal, pelo incentivo e orientação, essenciais para a realização deste trabalho. A todos os professores e funcionários da Coppead, pela valiosa ajuda prestada durante todo o decorrer do curso. Aos amigos da Coppead, pela amizade e pelos momentos extraordinários que desfrutamos juntos. À minha avó Dalila, pelo papel fundamental que teve na minha criação.

6 vi RESUMO MENDES, Rodrigo José Márcio Campos Silva. Avaliação da influência das estruturas de controle acionário e de propriedade sobre as características financeiras de empresas brasileiras de capital aberto. Orientador: Ricardo Pereira Câmara Leal. Rio de Janeiro: COPPEAD/UFRJ, Dissertação (Mestrado em Administração). Dependendo da quantidade e do tipo de ação que as empresas colocam no mercado para a obtenção de financiamento, diferentes estruturas de controle acionário e de propriedade irão ser formadas. A influência dessas estruturas acionárias sobre o desempenho dos indicadores financeiros das empresas tem sido objeto de muitas pesquisas e de também de algumas divergências ao longo das últimas décadas dentro do estudo de governança corporativa. Este estudo procura contribuir para um melhor entendimento deste tema, ao verificar se as estruturas de controle e de propriedade acionárias influenciam o comportamento de oito diferentes indicadores financeiros de empresas brasileiras de capital aberto.

7 vii ABSTRACT MENDES, Rodrigo José Márcio Campos Silva. Avaliação da influência das estruturas de controle acionário e de propriedade sobre as características financeiras de empresas brasileiras de capital aberto. Orientador: Ricardo Pereira Câmara Leal. Rio de Janeiro: COPPEAD/UFRJ, Dissertação (Mestrado em Administração). Depending on the quantity and the kind of stock that the companies issue to obtain capital, different control and ownership structures will be formed. The influence of these stock structures on the performance of the companies financial indicators has been a subject of many researches and that there has been some divergence for the last decades on the study of corporate governance. In order to achieve a better comprehension of this subject, the study tests the influence of control and ownership structures on the behavior of eight different financial indicators of brazilian publicy traded companies.

8 viii SUMÁRIO 1. INTRODUÇÃO REFERENCIAL TEÓRICO GOVERNANÇA CORPORATIVA O que é governança corporativa Problema de agência Proteção legal dos investidores Concentração da propriedade Concentração do controle acionário e o surgimento de um novo tipo de problema de agência GOVERNANÇA CORPORATIVA NO BRASIL Concentração do controle acionário e da propriedade e o principal problema de agência no caso brasileiro Identificação dos controladores e proprietários de empresas brasileiras A INFLUÊNCIA DAS ESTRUTURAS DE CONTROLE E DE PROPRIEDADE SOBRE OS INDICADORES FINANCEIROS DAS EMPRESAS A INFLUÊNCIA DAS ESTRUTURAS DE CONTROLE E DE PROPRIEDADE SOBRE OS INDICADORES FINANCEIROS DE EMPRESAS BRASILEIRAS METODOLOGIA Objetivos Elaboração das hipóteses Hipótese Hipótese Hipótese Hipótese Hipótese Hipótese Hipótese Hipótese Hipótese Seleção das variáveis Descrição do método Amostra Limitações do método ANÁLISE DOS TESTES... 45

9 ix 4.1. Comentários gerais Resultado dos testes CONCLUSÕES REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFIAS APÊNDICE... 59

10 1 1. INTRODUÇÃO A abertura de capital realizada mediante o lançamento de ações em bolsa de valores é uma forma que a empresa tem de obter recursos para financiar seus projetos. Outras formas de financiamento são a emissão de dívidas e o autofinanciamento, este último representando a reaplicação dos lucros gerados pelo próprio negócio. Dependendo da quantidade e dos tipos de ações que são colocadas no mercado para a obtenção de novos recursos, diferentes estruturas de controle acionário e de propriedade irão se formar. A relação dessas diferentes estruturas acionárias com outras questões relevantes de governança corporativa vem sendo alvo de muitas pesquisas e também de algumas divergências ao longo das últimas décadas dentro do estudo de finanças corporativas. Entre algumas das questões que a teoria busca resolver estão as seguintes: Qual a relação entre a estrutura acionária e o problema de agência 1? Os diferentes sistemas legais e o grau de proteção por eles oferecidos influenciam o tipo de estrutura acionária predominante em um determinado país? A estrutura acionária está de alguma forma correlacionada com a alavancagem financeira das empresas? E com os outros indicadores financeiros? 1 O item do referencial teórico irá abordar exclusivamente a questão do problema de agência, apresentando seu conceito detalhadamente.

11 2 Estas são apenas algumas das questões que vem sendo estudadas recentemente pela teoria de finanças corporativas. A presente dissertação espera contribuir para o esclarecimento de algumas dessas questões aplicadas ao caso brasileiro, identificando de que forma as estruturas de controle e de propriedade acionárias influenciam o comportamento de alguns indicadores financeiros de empresas brasileiras de capital aberto. As empresas, mesmo pertencendo a um mesmo setor de atividades, normalmente não apresentam uma mesma estrutura financeira. Enquanto algumas possuem características muito semelhantes, outras têm características bem distintas, que se assemelham a outros grupos de empresas de outros ramos de atividade. Desta forma, pertencer a um mesmo setor não é o único fator que explica as diferentes características financeiras observadas nas organizações. Buscar traços em comum entre empresas de características semelhantes é de grande relevância para o estudo de finanças corporativas, na medida em que propicia um melhor entendimento do que está por trás do processo de estruturação financeira das organizações, sendo de interesse para os profissionais que atuam nestas áreas, para os investidores que buscam melhores informações sobre as empresas em que pretendem investir e também para aqueles que tenham algum outro tipo de interesse na área de finanças corporativas. O presente estudo tenta identificar estes traços ao verificar se empresas com estruturas de controle acionário e de propriedade semelhantes também

12 3 possuem características financeiras parecidas. Pretende-se, desta forma, contribuir para um melhor conhecimento do processo de organização financeira de empresas brasileiras de capital aberto.

13 4 2. REFERENCIAL TEÓRICO 2.1. GOVERNANÇA CORPORATIVA O que é governança corporativa O estudo da governança corporativa trata dos mecanismos que ajudam os investidores que colocam recursos nas empresas a garantir o retorno do que foi investido. Ou seja, mecanismos que assegurem a distribuição de parte dos lucros a esses investidores e que possibilitem o controle dos administradores das empresas de forma a impedir que estes expropriem o capital que lhes foi conferido ou que invistam os recursos em projetos ruins (SHLEIFER E VISHNY,1997). Segundo a definição de Shleifer e Vishny (1997, p.738), os mecanismos de governança corporativa são instituições legais e econômicas passíveis de alteração pelo processo político. O entendimento desses mecanismos é importante para que se possa implementar mudanças nos sistemas de governança corporativa menos desenvolvidos e aprimorar os mais evoluídos Problema de agência Ainda segundo esses mesmos autores, o problema de agência surge porque existe uma separação entre quem gerencia e quem fornece os recursos à companhia. De um lado, temos os investidores que financiam a empresa e esperam que esses recursos sejam utilizados da melhor maneira possível. Do

14 5 outro lado, temos os administradores das empresas que são responsáveis por maximizar o retorno dos recursos aplicados pelos investidores. Mas, a princípio, não há nada que garanta que esses administradores irão balizar suas ações de forma a otimizar os recursos dos investidores. O problema de agência refere-se exatamente às dificuldades enfrentadas pelos investidores em assegurar que seus fundos não sejam expropriados ou desperdiçados em projetos de pouca atratividade. A questão que se coloca é como as empresas conseguem captar recursos externos apesar da existência do problema de agência. Uma explicação possível é que os administradores das empresas, na expectativa de terem uma fonte habitual de captação de recursos externos, fazem honrar seus compromissos com os investidores. Assim, conseguem construir uma imagem positiva perante o mercado de forma a convencer futuros investidores de que a empresa é uma boa alternativa de investimento (SHLEIFER E VISHNY,1997). Em seu artigo, Gomes (1996) mostra como uma boa política de pagamento de dividendos cria esse tipo de reputação positiva, possibilitando que as firmas consigam captar recursos por meio da emissão de ações. No entanto, existem outros motivos para que as empresas tenham sucesso em captar recursos externos, não sendo a reputação a única responsável para que o objetivo seja alcançado (SHLEIFER E VISHNY,1997). De Long et al (1989,1990) afirmam que os investidores possuem uma tendência a serem excessivamente otimistas. Os investidores ficam empolgados com determinadas companhias e não se preocupam em saber como irão garantir o retorno de seus

15 6 investimentos, preocupando-se exclusivamente com a valorização de curto prazo das ações dessas empresas. Apesar de Shleifer e Vishny (1997) concordarem que este fato contribui para que novas emissões sejam feitas continuamente, eles acreditam que são os mecanismos de governança corporativa os grandes responsáveis pelo desenvolvimento do mercado de capitais Proteção legal dos investidores A obtenção de financiamento externo é obtida mediante a assinatura de um contrato entre a empresa (entidade legal) e o financiador, dando o direito a este último de deter certos direitos sobre os ativos da firma (HART,1995). Segundo Shleifer e Vishny (1997), o principal motivo que leva esses financiadores a aplicar seus recursos nas firmas, que pode ser feito através de empréstimo ou de aquisição de ações, são, exatamente, os direitos de controle que estes recebem em troca. Caso os administradores destas empresas violem cláusulas desse contrato, os investidores têm o direito de recorrer à justiça para que seus direitos sejam respeitados. O principal direito que o acionista possui é o de votar nos assuntos relevantes da companhia, como fusões, aquisições e eleição do quadro de diretores. No entanto, nem sempre há facilidade para que se consiga exercer esse direito. Por exemplo, não são todos os países que permitem que os acionistas possam votar pelo correio, sendo obrigatória a presença do acionista nas reuniões para que ele possa exercer seus direito de voto, dificultando a participação

16 7 daqueles que moram em outras regiões. Além disso, nem mesmo o direito ao voto é assegurado, uma vez que em muitos países existem classes diferentes de ações, que significam que os votos não têm o mesmo peso, além de existirem ações sem direito a voto. Grande parte das diferenças que encontramos nos sistemas de governança corporativa de diferentes países reside exatamente nas obrigações legais que os administradores das empresas têm para com os investidores. Outro fator que explica estas diferenças é o grau de atuação do sistema judiciário de cada país. Segundo La Porta et al (1998), as leis comerciais são derivadas de duas grandes famílias de leis, que são a lei comum, originária da Inglaterra, e a lei civil, originária da lei romana. A diferença básica entre essas duas grandes famílias é que a lei comum é moldada por decisões judiciais, enquanto que a lei civil tem sua estrutura definida por estudiosos em direito. Em relação aos países cujas leis tiveram origem na lei civil, estes podem seguir três vertentes principais, que são a francesa, a alemã e a escandinava. Os resultados do estudo realizado por La Porta et al (1998) em 49 países de diferentes partes do mundo mostram que os países originários da lei comum protegem de maneira muito mais eficiente os direitos dos investidores do que os países cujas leis tiveram origem na lei civil, sendo a vertente francesa a que apresenta o grau de proteção mais baixo. Os países pertencentes às famílias alemã e escandinava propiciam um grau intermediário de proteção a seus investidores. Além disso, esse estudo também mostra que esses resultados

17 8 independem da renda per capita de cada país. Isto significa dizer que as leis que oferecem maior proteção não estão necessariamente localizadas nos países de maior renda. La Porta et al (1998) também analisaram para esse mesmo grupo de países o sistema jurídico responsável pela aplicação dessas leis. Esta variável é importante na medida em que cortes atuantes poderiam diminuir o impacto causado por sistemas legais frágeis, ajudando os investidores a se defenderem de excessos cometidos pelos administradores. Apesar de os países que seguem a lei comum possuírem sistemas de boa qualidade, os resultados obtidos mostram que os melhores sistemas jurídicos foram encontrados nas famílias da lei civil alemã e escandinava, contribuindo, de fato, para que o grau de proteção aos investidores seja reforçado. No entanto, isto já não ocorre para a vertente francesa, onde a qualidade desses sistemas encontram-se num estágio inferior em relação a todas as outras famílias. É interessante observar que, desta vez, diferentemente do que aconteceu na análise dos direitos legais, a qualidade dos sistemas jurídicos que garantem a execução das leis está diretamente relacionada com o nível de renda per capita Concentração da propriedade Outra questão abordada por La Porta et al (1998) é se os países que não possuem um grau satisfatório de proteção aos investidores desenvolveram mecanismos substitutos para amenizar ou resolver o problema. Embora tenham

18 9 sido identificados outros mecanismos, como o dividendo obrigatório e a reserva legal, o principal mecanismo desenvolvido foi o processo de concentração do capital das empresas. La Porta et al (1998) mostram que existe uma forte correlação negativa entre concentração do capital total da empresa (medida como proporção do capital total detida pelos três maiores acionistas) e o grau de proteção legal oferecida aos investidores, o que significa que os países com os melhores sistemas de proteção a seus investidores apresentam os menores níveis de concentração e os países com os piores sistemas apresentam os maiores níveis. Como os indivíduos possuem uma tendência natural de aversão ao risco, a diversificação do patrimônio seria a estratégia mais adequada para maximizar a utilidade esperada de suas aplicações (VALADARES E LEAL, 2000). Mas, como foi observado no estudo de La Porta et al (1998), não é isso o que acaba ocorrendo nos países que oferecem um grau mais baixo de proteção. Segundo Valadares e Leal (2000), se a lei não proporciona proteção aos acionistas minoritários, existe a necessidade de estes serem grandes o suficiente para poderem exercer influência sobre os gerentes. A maior participação que os acionistas passam a deter no capital da companhia acaba justificando os custos que vão incorrer no monitoramento dos administradores, possivelmente excedendo o risco de deter parcela tão significativa de uma mesma empresa. Os métodos usados para realizar o controle dos administradores podem incluir, dentre outros, auditoria das operações, sistema de controle formal, restrição orçamentária

19 10 e sistema de recompensa baseada no desempenho (JENSEN E MECKLING,1976). De acordo com Shleifer e Vishny (1997), a concentração seria o caminho mais direto de os acionistas fazerem valer seus direitos de controle. Este processo ocorre quando um ou mais acionistas possuem parcelas significativas do capital da empresa (acima de 10 ou 20%). Desta forma, estes passam a ter o incentivo de obter informações e de monitorar os administradores da companhia, evitando assim o tradicional problema de free - rider. 2 A concentração do capital também permite que os acionistas tenham poder de voto suficiente para influenciar os administradores em sua gestão e, se preciso for, até tirá-los do comando da empresa (SHLEIFER E VISHNY,1986). Além do desenvolvimento de mecanismos substitutos, uma outra conseqüência da pouca proteção legal aos investidores é o reduzido mercado de capitais desses países, quando comparados àqueles onde a propriedade das empresas encontra-se mais diluída (LA PORTA et al.,1997). No entanto, apesar de um mercado de capitais pouco desenvolvido ser um entrave ao crescimento econômico do país, este não deve ser visto como um fator que impeça o 2 Este problema surge, geralmente, quando a estrutura acionária é pouco concentrada. Os acionistas, por não possuírem uma parcela significativa o bastante do capital que justifique os custos de monitoramento dos administradores, esperam que outros acionistas façam este trabalho por eles. Se a estrutura acionária for muito pulverizada, é possível que nenhum dos acionistas faça um monitoramento efetivo dos administradores, aumentando assim a probabilidade desses acionistas serem expropriados pelos administradores (SHLEIFER E VISHNY,1986).

20 11 desenvolvimento, tendo em vista os casos de França e Bélgica, que são países ricos e que apresentam mercado de capitais pouco desenvolvido. Apesar da concentração ajudar a resolver o problema de agência advindo da expropriação dos investidores por parte dos administradores, ela também traz consigo alguns problemas não menos importantes Concentração do controle acionário e o surgimento de um novo tipo de problema de agência Segundo Valadares e Leal (2000), além do excesso de risco incorrido pela sociedade como um todo, dado que esses grandes acionistas estão pouco diversificados, um novo tipo de problema de agência surge quando existe um acionista que exerce influência sobre o controle da companhia, desta vez envolvendo acionistas controladores e minoritários. Os acionistas que detém uma parcela de capital suficiente para influenciar o controle da empresa estarão representando seus próprios interesses, que não necessariamente irão coincidir com os interesses dos demais acionistas, passando a existir uma possibilidade concreta de expropriação dos minoritários por parte dos controladores (SHLEIFER E VISHNY,1997). Desta forma, de acordo com Valadares e Leal (2000), em países onde o grau de concentração do controle acionário é mais elevado, o problema de agência de maior relevância será entre acionistas controladores e minoritários. Isto

21 12 ocorre porque quanto mais concentrado for o controle da companhia, maiores são os incentivos para haja um melhor monitoramento dos administradores ou até mesmo a participação direta no gerenciamento, diminuindo a possibilidade de expropriação por parte dos administradores, ao mesmo tempo em que aumenta a probabilidade de perdas para os acionistas que têm uma influência menor sobre o controle da companhia. Portanto, é importante que se conheça que tipo de estrutura de controle acionário se tem para saber quais mecanismos serão mais adequados para garantir um maior grau de proteção aos investidores. Esta possibilidade de expropriação torna-se ainda mais elevada quando os grandes acionistas detém direitos de controle proporcionalmente maiores do que seus direitos de propriedade da companhia. Isto pode ocorrer, dentre outros motivos, pela existência de classes de ações com direitos superiores de voto, de ações sem direito a voto ou estruturas piramidais de controle, não sendo respeitado, assim, o princípio de que cada ação deve corresponder a um voto (SHLEIFER E VISHNY,1997). 3 Ainda segundo esses autores, neste caso, os grandes acionistas dispõem ainda mais de recursos para não distribuir os lucros de forma proporcional a todos os investidores, privilegiando a si mesmos em detrimento dos demais. Isto pode ser feito por meio do pagamento de dividendos 3 Este tipo de estrutura ocorre quando o acionista controla determinada empresa (empresa A) de forma indireta, detendo as ações de uma outra empresa (empresa B) que é dona da empresa A. Esta estrutura pode ser utilizada para se obter o controle de determinada empresa com uma quantidade menor de capital, pois se o acionista possui 50% das ações da empresa B e esta possui essa mesma proporção de ações da empresa A, o acionista conseguirá controlar esta última com apenas 25% do total de suas ações (VALADARES E LEAL,2000).

22 13 especiais a si próprios ou utilizando-se de negociações com outras empresas em que também detenham o controle. Um indício de que as ações que dão direito ao controle da companhia dão também direito a benefícios particulares vem do fato de que essas ações são normalmente negociadas com ágio. Segundo Barclay e Holderness (1989), como o preço de mercado deveria refletir todos os benefícios que a empresa proporciona aos seus acionistas, qualquer diferença entre o preço das ações que dão direito ao controle da companhia e o preço das demais ações reflete os benefícios particulares dos controladores. Outro custo associado à concentração é que esta normalmente se torna mais um obstáculo ao desenvolvimento do mercado de capitais, uma vez que os pequenos e médios investidores potenciais acabam desestimulados a investir, dado que, em grande parte dos países, as leis não protegem de forma adequada o direito dos minoritários (SHLEIFER E VISHNY,1997). Diante do que foi exposto, os autores argumentam que, para que se tenha um bom sistema de governança corporativa, é preciso que haja um grau moderado de concentração e um sistema legal que assegure proteção aos investidores. Sistemas de governança corporativa bem sucedidos, como o dos Estados Unidos, Japão e Alemanha, apresentam essas características, sendo diferentes da maioria dos sistemas encontrados no resto do mundo, onde a falta de amparo legal e o excesso de concentração são as características que

23 14 prevalecem. Gomes (1997), no entanto, possui uma visão diferente em relação a algumas das questões analisadas por Shleifer e Vishny (1997), mais especificamente em relação aos efeitos da concentração e da emissão de ações sem direito a voto sobre o desenvolvimento do mercado de capitais. Ele acredita que a necessidade de manter uma boa reputação com o mercado para a obtenção de financiamento externo obriga o acionista controlador a agir em harmonia com os interesses dos minoritários, extraindo poucos benefícios de sua posição. Para conseguir retornar ao mercado continuamente sem perder o controle, faz-se necessário a emissão de ações sem direito a voto, de forma a garantir que sua participação continue superior a 50% das ações com direito a voto. Exatamente pelo fato de não darem direito a voto, essas ações possuem uma atratividade menor, o que obriga os controladores a manterem uma reputação ainda mais elevada para captarem novos recursos, trazendo efeitos benéficos para os minoritários. Num ambiente de baixa proteção legal a esses investidores, este efeito reputação acaba sendo fundamental para o crescimento do mercado de capitais GOVERNANÇA CORPORATIVA NO BRASIL Concentração do controle acionário e da propriedade e o principal problema de agência no caso brasileiro

24 15 Segundo o estudo de La Porta et al. (1998), as leis brasileiras seguem a vertente francesa da família da lei civil, oferecendo um reduzido grau de proteção aos investidores, tanto no que diz respeito às leis escritas quanto ao sistema jurídico responsável pela aplicação dessas leis. Os resultados das pesquisas com empresas brasileiras de capital aberto feitas por Valadares e Leal (2000), Leal, Da Silva e Valadares (2000) e Lapagesse (2000) são consistentes com o estudo de La Porta et al. (1998) ao indicar um alto grau de concentração do capital, especialmente do capital votante dessas companhias. Enquanto o primeiro estudo analisou a composição acionária referente ao ano de 1996, os outros dois referem-se ao ano de Os resultados do estudo de Siffert Filho (1998) sobre a estrutura de controle acionário de empresas brasileiras não-financeiras para os anos de 1990 e 1997 também indicam um alto grau de concentração do capital votante das companhias. Cabe observar que o grau de proteção legal oferecido aos investidores não é o único fator a influenciar a concentração do capital nas empresas. De acordo com De Siqueira (1998), o grau de concentração da propriedade de empresas brasileiras de capital aberto também sofre influência do tamanho da firma, da estrutura de capital e da regulamentação do setor no qual a empresa atua. Outra característica observada no sistema de governança corporativa no Brasil é o maior grau de concentração do capital votante quando comparado com o capital total. Segundo Valadares e Leal (2000), a utilização de classes de ações sem direito a voto é um dos principais motivos para explicar esta situação. A lei

25 /76 (Lei das Sociedades por Ações), ao permitir a emissão de até duas ações sem direito a voto para cada ação com direito a voto, acabou tornando as ações sem direito a voto as mais líquidas no mercado secundário, enquanto que as que possuem direito a voto ficam de posse dos controladores. Este mecanismo possibilita que o controle de uma companhia possa ser alcançado com apenas 16,67% (1/6) do capital total. 4 Das 325 empresas com ações negociadas na Bolsa de Valores de São Paulo (BOVESPA) analisadas por Valadares e Leal, apenas 35 delas (10,7%) não emitem ações sem direito a voto, o que contribui para que os três maiores acionistas das empresas analisadas tenham em média 78% do capital votante e 58% do capital total. Esta separação entre controle e propriedade das companhias significa, para os acionistas minoritários, pouco poder para garantir seus direitos perante os controladores, tendo em vista a pequena parcela do capital votante que possuem. Siffert Filho (1998) analisa as transformações no controle acionário das 100 maiores empresas não-financeiras da economia brasileira entre os anos de 1990 e No ano de 1997 existem apenas 3 empresas onde o maior acionista detém menos de 20% das ações com direito a voto, sendo que em 1990 apenas uma 4 Neste caso a companhia teria emitido o limite máximo de ações sem direito a voto, perfazendo um total de 66,67% (2/3) de ações sem direito a voto e 33,33% (1/3) de ações com direito a voto. Sendo assim, a posse de metade mais uma das ações com direito a voto, ou seja, de apenas 16,67% do capital total, permite o controle da companhia.

26 17 empresa possui esta característica. Em relação às empresas onde a participação do maior acionista situa-se entre 20 e 50% das ações com direito a voto, o total de empresas passou de 5 para 19 entre os anos de 1990 e O autor atribui este crescimento significativo ao controle compartilhado que a grande maioria das empresas privatizadas durante este período passou a apresentar, tendo como principais acionistas investidores institucionais nacionais e estrangeiros. A grande maioria, no entanto, continua sendo de empresas onde a participação do principal acionista é superior a 50% das ações com direito a voto (77 empresas em 1997), apesar da queda verificada em relação a 1990 (92 empresas). Esta queda é justificada principalmente pela diminuição em 45% do número de empresas onde o governo detinha mais de 50% do controle, tendo em vista o processo de privatização ocorrido durante o período. Desta forma, em razão do alto grau de concentração do controle acionário e também da separação existente entre controle e propriedade das empresas, o principal problema de agência do caso brasileiro se dá exatamente entre os acionistas controladores e os minoritários, diferentemente dos países que têm um grau mais alto de pulverização das ações de suas empresas, onde o conflito de interesses entre administradores e acionistas é o principal problema de agência enfrentado. Segundo Procianoy (1995), no caso brasileiro este conflito entre administradores e acionistas é minimizado pelo fato do acionista majoritário ser também o administrador em grande parte das empresas.

27 18 Outro mecanismo normalmente utilizado pelos controladores para promover uma maior concentração de controle em detrimento dos direitos de voto dos minoritários são as estruturas piramidais de controle. A presença desse tipo de estrutura é comum em países da Europa Continental, como França, Alemanha e Itália, tendo como principal objetivo a aquisição do controle com uma menor necessidade de capital (SHLEIFER e VISHNY, 1997). No entanto, os resultados do estudo de Valadares e Leal (2000), similares aos encontrados por Leal, Da Silva e Valadares (2000) e Lapagesse (2000), sugerem que a utilização deste tipo de estrutura, no caso brasileiro, está relacionada principalmente à tentativa de grupos de acionistas majoritários de protegerem o seu controle diante de outros grupos de acionistas majoritários, não sendo observada uma separação significativa entre controle e propriedade do capital que seja causada pela utilização desse tipo de estrutura. Uma possível explicação para esse fato seria a ampla emissão de ações sem direito a voto, que já atenderia ao propósito dos controladores de desrespeitar o princípio de cada ação deve corresponder a um voto Identificação dos controladores e proprietários de empresas brasileiras Outra importante questão abordada pelo estudo de Valadares e Leal (2000) está relacionada à identificação dos controladores e proprietários dessas companhias. Os acionistas foram separados em oito diferente grupos: indivíduos,

28 19 empresas privadas não-financeiras, bancos, seguradoras, fundos de pensão, estatais, empresas estrangeiras e fundações. De acordo com os resultados encontrados, as empresas privadas não-financeiras aparecem em primeiro lugar com 53% do capital votante e 35% do capital total. Os fundos de pensão e as fundações possuem juntos apenas 4,3% do capital votante e 3,3% do capital total. A grande participação das empresas e a pequena participação dos investidores institucionais (fundos de pensão e fundações) é mais uma característica dos países que, como o Brasil, tiveram sua origem legal na lei civil, como a França, a Alemanha e a Itália. Já a análise da composição indireta dessas empresas mostra que são os indivíduos o principal grupo de controle (51% do capital votante e 31% do capital total). Neste tipo de análise são identificados os acionistas que detém as ações das empresas privadas não-financeiras, verificando-se a qual grupo eles pertencem. O objetivo é identificar em última instância quem são de fato os donos dessas companhias. Além dos resultados já apresentados no item 2.2., Siffert Filho (1998) observa ainda um crescimento significativo do número de empresas de controle estrangeiro entre os anos de 1990 e 1997, tendo a participação deste grupo no total da receita das 100 maiores empresas brasileiras não-financeiras passado de 27% para 37% durante este período. Já a participação das empresas de controle familiar nacional no total da receita caiu de 23% para 17% durante o mesmo período. As transformações estruturais que a economia brasileira experimentou

29 20 durante os anos 90, dentre as quais destacam-se a abertura comercial, a estabilização monetária e as privatizações, exerceram grande influência sobre as mudanças de controle societário observadas neste período A INFLUÊNCIA DAS ESTRUTURAS DE CONTROLE E DE PROPRIEDADE SOBRE OS INDICADORES FINANCEIROS DAS EMPRESAS Morck, Shleifer e Vishny (1988) procuram identificar que tipo de relação existe entre o grau de concentração das ações de uma companhia e o seu valor de mercado, medido através do índice Q de Tobin. 5 Desta forma, pretendem verificar se o impacto positivo que a concentração exerce sobre o problema de agência entre administradores e acionistas é maior que o impacto negativo que ela exerce sobre o problema de agência entre acionistas controladores e minoritários. Os resultados da regressão indicam uma associação positiva entre concentração e Q de Tobin quando os acionistas controladores possuem menos que 5% do total de ações, uma associação negativa entre 5% e 25% do total de ações e uma associação positiva acima de 25% do total de ações. Morck, Shleifer e Vishny (1988) apresentam o efeito entrincheiramento como possível explicação para a associação entre Q de Tobin e concentração não ser linear. Este efeito 5 O Q de Tobin é definido como a divisão do valor de mercado dos ativos pelo valor de reposição dos ativos. Este índice tem sido utilizado para medir o desconto no valor de mercado das empresas resultante do processo de expropriação.

30 21 representa a dificuldade que se tem para se remover do controle da companhia os acionistas que possuem uma grande concentração de ações em seu poder. Apesar do efeito positivo da concentração operar em todas as faixas, o efeito entrincheiramento impede que grande parte desses controladores, que não estão exercendo uma boa administração, sejam retirados do controle. Na faixa de concentração que vai de 5% a 25% do total de ações, esses controladores já têm condições para resistir a tentativas de tomada de controle, ao mesmo tempo em que ainda podem ter incentivos para extrair benefícios privados de sua posição. Quando a concentração ultrapassa os 25%, mesmo diminuindo ainda mais a probabilidade de ocorrência de tomada de controle, a possibilidade de se extrair benefícios particulares também diminui, pois a maior quantidade de ações da companhia em poder dos controladores diminui o incentivo para que ele se utilize de mecanismos para beneficiar a si próprio em detrimento da empresa. Desta forma, o efeito positivo da concentração passaria a ser dominante para valores acima de 25% do total de ações. Além do valor de mercado, o estudo também procura identificar o tipo de influência que grandes acionistas possuem sobre a taxa de lucros das empresas. Os resultados são similares ao estudo realizado por Demsetz e Lehn (1985), onde não foi constatada associação estatisticamente significativa entre as duas variáveis. Wiwattanakatang (2000) procura verificar os efeitos que a estrutura

31 22 acionária tem sobre alguns dos indicadores financeiros de companhias tailandesas. Foram utilizados dois indicadores contábeis, o ROA 6 e o giro do ativo (taxa de vendas / ativo), e um indicador de mercado, o Q de Tobin. Segundo a autora, esses indicadores servem como medida do nível de performance das companhias. Desta forma, as empresas de melhor desempenho financeiro são justamente aquelas que apresentam os níveis mais elevados desses indicadores. Os resultados indicam que a presença de grandes acionistas controladores está relacionada com maiores níveis de ROA e de giro do ativo. As companhias que apresentam controladores de grande porte possuem um ROA médio de 7,67%, contra apenas 4,84% das companhias que não apresentam esse tipo de controlador. Em relação ao giro do ativo, este é de 0,80 para o grupo das empresas com grandes controladores e de 0,60 para o grupo que não possui grandes controladores. Ambos os resultados são estatisticamente significativos. Apesar das empresas que contam com a presença de grandes controladores também possuírem um Q de Tobin mais elevado, esta diferença não é estatisticamente significativa. Diferentemente do que foi encontrado no estudo de Morck, Shleifer e Vishny (1988), os resultados da regressão de Wiwattanakatang (2000) mostram uma relação sempre positiva entre concentração das ações por parte dos 6 O ROA foi calculado através da divisão do lucro antes de juros e impostos pelo ativo total.

32 23 controladores e os indicadores analisados, o que significa que o efeito entrincheiramento não é dominante em nenhuma das faixas de concentração na Tailândia. La Porta et al. (1999) avaliam a influência da concentração das ações por parte dos controladores sobre o valor de empresas de diversos países, utilizando a relação entre preço e fluxo de caixa 7 e o Q de Tobin. As empresas que possuem uma maior concentração da propriedade obtiveram maiores valores para esses indicadores, indicando que existe uma relação direta entre concentração da propriedade e retorno para os acionistas. Estes resultados estão de acordo com o que foi proposto por Jensen e Meckling (1976), em sua teoria sobre os custos de agência entre gestores e acionistas. Segundo estes autores, quanto maior for a participação do gestor na propriedade da empresa, ou seja, nos direitos ao fluxo de caixa, menor será seu incentivo a agir de maneira a expropriar o acionista. Quanto menor sua participação, mais o gestor pode se sentir tentado a maximizar sua utilidade em detrimento dos acionistas, já que ele pode aproveitar integralmente os benefícios não-monetários, como salas luxuosas, viagens desnecessárias, e arcar com apenas uma parcela desses custos, proporcional à sua propriedade da empresa. Além disso, quanto menor a participação, menor será sua motivação para se 7 O fluxo de caixa foi definido como a soma do lucro líquido mais a depreciação e o preço como o valor de mercado das ações da companhia.

33 24 dedicar à empresa. Desta forma, caso a participação do gestor seja pequena, e considerando que o acionista é capaz de antecipar a possibilidade de expropriação, um maior retorno sobre o capital investido será exigido por parte do acionista, aumentando o custo de capital da empresa e, em última instância, diminuindo seu valor. Assim, podemos esperar uma relação positiva entre concentração de propriedade e valor da empresa. Vale ressaltar que o que está sendo proposto por Jensen e Meckling (1976) como um fator que influencia positivamente o valor das ações de uma companhia é a concentração da propriedade. Como veremos no estudo de Claessens et al. (2000), quando ocorre a concentração do controle acionário e não ocorre a concentração da propriedade na mesma proporção, observamos a presença de um efeito negativo sobre o valor da empresa. Segundo Shleifer e Vishny (1997), isto ocorre porque os controladores passam a ter maiores incentivos para gerar benefícios privativos por arcarem com apenas uma pequena parcela do custo gerado por esses benefícios, sendo este raciocínio muito semelhante ao de Jensen e Meckling (1976). Desta forma, os acionistas passam a exigir um maior retorno sobre seu capital, aumentando o custo de capital da empresa e diminuindo seu valor. Em seu estudo, Claessens et al. (2000) analisam separadamente os efeitos que a concentração do capital votante e a concentração da propriedade têm sobre

34 25 o valor de companhias de países do sudeste asiático. Seus resultados indicam que um maior grau de concentração da propriedade por parte dos controladores está positivamente relacionado a um maior valor das companhias. No entanto, quando a concentração de direitos de voto por parte dos controladores ocorre sem que haja a concentração da propriedade das ações, ou seja, existe uma separação entre controle e propriedade, o valor é negativamente afetado. Diversos estudos realizados, dentre eles o de Kim e Sorensen (1986) e o de Friend e Lang (1988), identificam uma correlação positiva entre alavancagem e concentração de ações em poder dos controladores. Tendo em vista a grande quantidade de tomadas de controle ocorrida ao longo da década de 80, diversos estudos foram realizados com o objetivo de se alcançar um melhor entendimento desse fenômeno. Alguns modelos foram desenvolvidos buscando associar o risco de tomada de controle com a estrutura de capital das empresas 8. Esses modelos acabaram fornecendo uma explicação para a associação observada entre estrutura de capital e concentração do capital. Segundo a teoria proposta por Harris e Raviv (1988) e Stulz (1988), o grau de concentração de ações em poder dos gestores-acionistas pode ser alterado por mudanças na estrutura de capital da empresa. Quando existe uma ameaça de tomada de controle hostil, os atuais controladores podem optar por alterar a 8 A estrutura de capital mede a relação entre capital de terceiros e capital próprio.

35 26 estrutura de capital da empresa como estratégia de defesa contra essa ameaça, emitindo mais dívidas com o intuito de financiar a recompra de parte das ações em poder dos investidores passivos. 9 Desta forma, aumenta a probabilidade de que seu controle seja mantido, pois a substituição de ações por dívidas faz com que caia a quantidade de ações com direito a voto em poder desses investidores e, conseqüentemente, a quantidade disponível para que possíveis interessados possam comprar com o intuito de adquirir o controle da companhia. Seguindo esta linha de pesquisa, Dann e De Angelo (1988) e Amihud, Lev e Travlos (1990) realizaram estudos empíricos e constataram que a alavancagem de fato está negativamente relacionada com o sucesso da oferta de tomada de controle. Isso se explica pelo aumento da concentração de ações em poder dos atuais gestores-acionistas causado pelo aumento da alavancagem da empresa A INFLUÊNCIA DAS ESTRUTURAS DE CONTROLE E DE PROPRIEDADE SOBRE OS INDICADORES FINANCEIROS DE EMPRESAS BRASILEIRAS Em seu estudo, Leal, Da Silva e Valadares (2000) analisam a influência exercida pelos acionistas controladores sobre a avaliação de mercado de empresas brasileiras. Os indicadores financeiros utilizados para mensurar esta relação são o Q de Tobin e o price-to-book. 10 Os autores tentam verificar se o que 9 Investidores passivos são aqueles que não competem pelo controle da companhia. 10 Price-to-book mede a relação entre valor de mercado das ações e o patrimônio líquido. Esta taxa está comparando o valor de mercado com o valor contábil das empresas.

36 27 a pesquisa feita por Claessens et al. (2000) sugere, ou seja, de que uma concentração maior dos direitos de propriedade está positivamente relacionada com o valor da companhia e de que a concentração dos direitos de voto, sem a contrapartida em direitos de propriedade, está negativamente associada com o valor da companhia. O estudo também procura identificar se a estrutura de controle tem algum efeito sobre o risco apresentado pelas ações dessas empresas. O indicador financeiro utilizado para mensurar esse risco é o desvio padrão dos retornos diários das ações. Os resultados do estudo mostram que tanto o Q de Tobin como o price-tobook não apresentam diferenças estatisticamente significativas entre as empresas com diferentes níveis de concentração. No entanto, as empresas que não possuem um acionista majoritário 11 (controle mais disperso) apresentam um menor nível de risco do que aquelas que possuem um acionista majoritário (controle mais concentrado), sendo que este resultado é estatisticamente significativo. Estes resultados indicam que não há efeito estatisticamente significativo da estrutura de controle das empresas sobre suas avaliações de mercado, porém uma maior concentração do controle está positivamente associado com o risco apresentado por essas empresas. De Siqueira (1998) analisa os impactos do grau de concentração do 11 Acionista majoritário é definido no estudo como todo acionista que possua mais de 50% das ações da companhia.

37 28 controle acionário e da propriedade sobre a performance econômico-financeira de empresas brasileiras de capital aberto. A rentabilidade obtida sobre o patrimônio líquido foi o indicador utilizado para mensurar performance. Os resultados indicam que a concentração do controle acionário, mensurada pela participação do maior acionista no total das ações com direito a voto, encontra-se negativamente relacionada à performance, ou seja, as companhias com menor concentração do controle acionário têm uma tendência a apresentar melhor performance. Embora os resultados obtidos tenham significância estatística, o valor de 0,05 encontrado para o R2 indica uma associação fraca entre as variáveis. Já os resultados obtidos para a concentração da propriedade, medida pela participação do maior acionista no total das ações, não apresentaram significância estatística. Procianoy e Caselani (1997) e Caselani e Procianoy (1996) procuram verificar de que forma as empresas brasileiras utilizam os recursos adquiridos com a emissão de ações. Os resultados mostram que, de forma geral, as empresas usam esses recursos primordialmente para investimento em ativo permanente, deixando em segundo plano a redução de dívidas com terceiros. No entanto, quando a amostra é segmentada por tipo de controle acionário, resultados distintos são observados para os subgrupos analisados. As empresas com um maior nível de concentração do controle acionário apresentam um direcionamento maior dos recursos para a redução do passivo, em detrimento do investimento em ativo permanente. Uma possível explicação para esse fato seria a tentativa do gestor-acionista de diminuição do risco, tendo em vista a sua já alta

38 29 exposição em decorrência da concentração de grande quantidade de ações em seu poder. Lapagesse (2000) verifica que tipo de influência algumas variáveis de governança corporativa exercem sobre a estrutura de capital das empresas brasileiras, utilizando um modelo de regressão múltipla. As três variáveis de governança utilizadas são: percentual de ações com direito a voto em poder do principal acionista, percentual do total de ações em poder do principal acionista e separação entre propriedade e controle. Nenhuma destas variáveis apresentou resultado estatisticamente significativo. Como o cálculo da alavancagem no estudo de Lapagesse (2000) é feito utilizando-se o valor de mercado das ações, isto pode de alguma forma estar influenciando os resultados devido à grande volatilidade do mercado acionário nos últimos anos. Desta forma, a presente pesquisa irá utilizar o patrimônio líquido contábil no cálculo da alavancagem.

39 30 3. METODOLOGIA 3.1. Objetivos O objetivo principal dos testes que serão realizados é identificar a influência que variáveis relacionadas a estruturas de controle acionário e de propriedade exercem sobre alguns dos indicadores financeiros das empresas brasileiras com ações negociadas em bolsa de valores. Estes indicadores, selecionados para medir as características financeiras das empresas, foram agrupados em três categorias para simplificar o processo de elaboração das hipóteses, sendo apresentados no quadro a seguir. Categoria Indicadores Financeiros Valor (de mercado) Q de Tobin, Preço / Lucro, Price-to-book Risco Alavancagem, Liquidez Corrente Performance ROA, ROE, Giro do Ativo O agrupamento dos indicadores financeiros nas categorias apresentadas na tabela anterior foi feito com base na teoria e nos estudos empíricos apresentados no referencial teórico.

40 31 Cabe ressaltar que, diferentemente dos demais indicadores, a liquidez corrente é negativamente relacionada com a categoria que está mensurando. Isto significa que quanto menor a liquidez corrente, maior é o risco e vice-versa. Será apresentada também a descrição das três variáveis relacionadas à governança corporativa que serão utilizadas para classificar as empresas em diferentes estruturas de controle e de propriedade: - Direitos de voto representam as ações ordinárias da empresa. Empresas com grande concentração de direitos de voto são aquelas onde grande parte das ações ordinárias estão em poder dos três maiores acionistas. - Direitos de propriedade representam a soma das ações ordinárias com as ações preferenciais (sem direito a voto), ou seja, a totalidade das ações da empresa. Empresas com grande concentração de direitos de propriedade são aquelas onde grande parte do total de ações está em poder dos três maiores acionistas. - Separação dos direitos de voto e de propriedade representa a divisão dos direitos de voto pelos direitos de propriedade. Empresas com grande separação dos direitos de voto e de propriedade são aquelas onde os direitos de voto dos três maiores acionistas são proporcionalmente bastante superiores aos seus direitos de propriedade.