Controle Compartilhado e o Valor das Empresas Brasileiras

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1 Disponível em RAC-Eletrônica, Curitiba, v. 2, n. 2, art. 8, p , Maio/Ago Controle Compartilhado e o Valor das Empresas Brasileiras Shared Control and the Value of Brazilian Companies Ricardo Pereira Câmara Leal * Doutor em Administração pela COPPEAD/UFRJ. Professor do Instituto COPPEAD/UFRJ, Rio de Janeiro/RJ, Brasil. André Luiz Carvalhal da Silva Doutor em Administração pela COPPEAD/UFRJ. Professor do Instituto COPPEAD/UFRJ, Rio de Janeiro/RJ, Brasil. *Endereço: Ricardo Pereira Câmara Leal Instituto Coppead de Administração/UFRJ, Caixa Postal 68514, Rio de Janeiro/RJ, ricardoleal@coppead.ufrj.br Copyright 2008 RAC-Eletrônica. Todos os direitos, inclusive de tradução, são reservados. É permitido citar parte de artigos sem autorização prévia desde que seja identificada a fonte.

2 Controle Compartilhado e o Valor das Empresas Brasileiras 297 RESUMO Neste trabalho investiga-se a relação da composição acionária de empresas brasileiras com o valor da firma. Usou-se uma amostra de empresas listadas na Bovespa em 1998, 2000 e 2002 seccionando-as em diversos grupos com características diferentes de concentração e dispersão do controle, visualizando-as sob o prisma de capital votante e total, considerando estruturas indiretas de controle e acordos de acionistas. A presença de um controlador, por si só, não é vista como negativa. A presença de estruturas indiretas de controle é vista como negativa. Acionistas majoritários que compartilham o controle são avaliados de forma positiva na proporção do compartilhamento. O papel de monitoração do maior acionista por parte de outros grandes acionistas, com ou sem acordo entre estes acionistas, parece ser valorizado pelo mercado. Palavras-chave: governança corporativa; controle acionário; mercado de capitais; avaliação de empresas. ABSTRACT This article looks into the relationship between ownership and value. A sample of Bovespa listed firms by the end of 1998, 2000 and 2002 was used and it was divided into groups of different direct and indirect ownership characteristics considering the voting and total shareholder rights and any existing shareholder agreements. The presence of a single controlling shareholder is not perceived as negative per se. The presence of indirect control structures is perceived as negative. Major shareholders that share control are rated positively, the higher their level of sharing. Monitoring the largest shareholder by other large shareholders appears to be valued by the market, regardless of the existence of a shareholder agreement. Key words: corporate governance; ownership and control; Brazil; valuation.

3 Ricardo Pereira Câmara Leal, André Luiz Carvalhal da Silva 298 INTRODUÇÃO Este artigo investiga a relação entre categorias de percentuais de participação no controle, o desempenho da firma e a participação de grandes acionistas no bloco controlador. Vários artigos de autores brasileiros, revistos a seguir, relacionaram o percentual de controle (direitos de voto) e o percentual do capital total (direitos ao fluxo de caixa) com o valor das empresas, considerando a estrutura indireta de controle. Este trabalho difere dos anteriores em alguns aspectos. Em primeiro lugar, as empresas são grupadas segundo o que ocorre com o percentual do controle do maior acionista, direta e indiretamente, em vez de se considerar a amostra no seu todo. Investiga-se se o desempenho e o valor das empresas é diferente entre os grupos. A evidência apresentada pelos autores brasileiros a serem revistos nem sempre é forte e consistente, quando se empregam modelos de regressão linear, relacionando o percentual de participação do maior acionista no capital votante e no capital total, tanto direta quanto indiretamente, com o valor e o desempenho. Estes trabalhos pressupõem algum tipo de relação de causa e efeito entre essas variáveis. Em segundo lugar, este trabalho considera a existência de acordos de acionistas no cálculo dos percentuais diretos e indiretos de participação no capital votante e no capital total, o que não foi feito em alguns dos primeiros trabalhos realizados sobre o tema no país. Finalmente, uma vez que se trabalha com grupos de empresas e não com uma grande e única amostra, verifica-se como se comporta a participação de outros grandes acionistas, além do controlador, em cada um dos grupos da amostra. O uso de estruturas indiretas de controle é muito comum no Brasil. Na amostra do ano de 2002 deste artigo, por exemplo, 75% das empresas apresentavam estruturas indiretas de controle e 22% acordos de acionistas. Estruturas indiretas de controle permitem que o controlador se desvie da regra uma ação, um voto, até mesmo nas pouquíssimas empresas que só têm ações ordinárias. Leal (2004) oferece uma revisão da evidência empírica internacional e brasileira recente sobre a relação entre a participação no controle, práticas de governança corporativa e o valor das empresas. Valadares e Leal (2000), Leal, Silva e Valadares (2000, 2002), Silveira, Barros e Silveira (2004), Silveira, Lanzana, Barros e Famá (2004), Silveira, Barros e Famá (2005) e Leal e Silva (2005), entre outros, examinam a estrutura indireta de controle das empresas brasileiras. Valadares e Leal (2000) e Leal et al. (2002) apresentam uma análise descritiva da estrutura de controle sem verificar sua relação com o valor da empresa. Trabalhos mais recentes examinam a relação entre o percentual de controle do maior acionista e o valor da empresa, empregando métodos de regressão linear para uma grande amostra de empresas listadas em bolsa, sem encontrar significância estatística consistente. É o caso, por exemplo, de Silveira, Lanzana et al. (2004), Silva (2004), Silva e Leal (2004, 2005) e de Leal e Silva (2005). O insucesso desses trabalhos neste aspecto sugere que se deve olhar o problema de forma diferente, talvez sem buscar uma relação de causa e efeito. Este artigo emprega abordagem semelhante à de Leal et al. (2000), que descrevem a estrutura de controle direta e indireta das empresas brasileiras e sua relação com o valor de mercado e o risco em 1996 e 1998, segundo certos grupos e sucessivos subgrupos de empresas listadas em bolsa. A Figura 1 ilustra a divisão sucessiva da amostra em subgrupos. Inicialmente os autores dividem a amostra em dois grandes grupos: empresas com controlador direto (mais que 50% dos votos) (grupo A) e empresas sem controlador direto (grupo B). Em seguida, grupo B é sucessivamente dividido em subgrupos, resultando na seguinte organização da amostra, também ilustrada na Figura 1:

4 Controle Compartilhado e o Valor das Empresas Brasileiras 299 Figura 1: Divisão da Amostra em Subgrupos Sucessivos Companhias sem acionista majoritário direto (A) Sem estrutura indireta (B.1) Amostra Total Companhias com acionista majoritário direto (B) Com estrutura indireta (B.2) Sem manter o controle (B.2.1) Aumentando participação (B.2.2.1) Mantendo o controle (B.2.2) Diminuindo participação (B.2.2.2) Mesma participação (B.2.2.3) Os grupos B.2.1 e B.2.2.2, em que o controlador direto perde ou diminui sua participação no controle ao longo da estrutura indireta de controle, sugerem a presença de outros acionistas, além do controlador, com percentuais elevados do capital votante. Sustentando-se nas hipóteses desenvolvidas por Shleifer e Vishny (1986), pode-se supor que a presença desses acionistas inibe ações danosas do controlador que prejudiquem os acionistas minoritários. Já o grupo B.2.2.1, em que o controlador direto aumenta sua participação no controle ao longo da estrutura indireta de controle, sugere exatamente o oposto: a participação indireta de outros acionistas no capital votante não é suficiente para inibir ações danosas dos controladores. Portanto, diante desta lógica, o valor das empresas nos dois primeiros grupos deveria ser maior do que o valor das empresas neste último grupo. Leal et al. (2000) não encontram diferença significativa no valor de mercado relativo (q de Tobin e price-to-book ratio) e no risco (desvio-padrão dos retornos diários no ano e beta) das empresas entre os 5 grupos simultaneamente. Eles também comparam o valor e o risco de cada um dos grupos, dois a dois. Como se supôs, o valor de mercado do grupo 4 é maior que o do grupo 3, tanto em 1996 (sem significância estatística) quanto em Esta evidência oferece indício de que a presença de grandes acionistas, além do controlador, pode influenciar o valor positivamente e que é necessária uma categorização da amostra para se ter quadro mais claro da relação entre o valor e o percentual de controle. Além disso, pode ser que o percentual que tem mais influência seja o de participação de outros acionistas, além do controlador, pelo menos em algumas situações. Este artigo adotará a mesma categorização de Leal et al. (2000) para verificar se o valor de mercado e outras variáveis são diferentes entre esses grupos de empresas nos anos de 1998, 2000 e Empregam-se aqui métodos diferentes dos de Leal et al. (2000) para apurar o percentual de controle indireto, além de se considerar a existência dos acordos de acionistas. Além disso, se faz uma análise mais detalhada da amostra, particularmente no que se refere à presença de grandes acionistas não controladores nos grupos de empresas de interesse. Deve-se acrescentar que outros autores relacionaram o percentual indireto de controle ao valor da companhia, juntamente com índices de práticas de governança corporativa, por meio de regressões múltiplas, métodos de painel e equações simultâneas sem subdividir a amostra. Por exemplo, Leal e Silva (2005) constroem um índice de práticas que inclui itens a respeito do grau de concentração de controle, do grau de desvio da regra uma ação, um voto além de considerarem explicitamente os percentuais de controle direto e indireto na sua forma linear e quadrática nos modelos. Na presença do índice de práticas de governança corporativa, nenhuma dessas variáveis apresentou significância estatística, embora, em muitos casos, os sinais fossem os esperados. Curiosamente, em trabalho similar, Silveira, Barros e Famá (2005) relatam um coeficiente positivo e significativo para o grau de controle indireto em uma especificação de mínimos quadrados ordinários. Entretanto, em outras especificações econométricas mais rigorosas, os autores omitem a variável de percentual de controle acionário em suas tabelas, talvez porque elas não tenham apresentado significância estatística. Os resultados dos trabalhos que não empregaram uma categorização da amostra parecem indicar que há impacto maior de métricas mais abrangentes de práticas de governança corporativa sobre o valor da empresa do que o percentual de controle direto e indireto. Isto reforça os indícios de que o percentual

5 Ricardo Pereira Câmara Leal, André Luiz Carvalhal da Silva 300 do capital votante do acionista controlador não influencia o valor no Brasil, enquanto o percentual de votos de outros acionistas pode ter influência. Na literatura internacional, Lins (2003) e Klapper e Love (2004) incluem o Brasil em análises de seção transversal da relação do valor de empresas com suas práticas de governança corporativa e o percentual de votos do controlador. Embora não apresentem resultados particularizados para o Brasil, eles encontram uma relação negativa entre o desvio na regra uma ação, um voto e uma relação positiva entre práticas de governança e valor das empresas em geral. A próxima seção apresenta breve revisão da literatura internacional que conduz às hipóteses subjacentes a este trabalho. A seguir são apresentados os percentuais de direitos de voto e de fluxo de caixa em geral e segundo as categorias empregadas. Entende-se por direitos sobre os votos o percentual de propriedade de ações com direito a voto. Já direitos sobre o fluxo de caixa são o percentual de propriedade de qualquer tipo de ação, com ou sem voto. Os resultados acerca das diferenças entre os grupos são discutidos e no final são oferecidas as conclusões. EFEITO DA ESTRUTURA DE CONTROLE SOBRE O VALOR DA FIRMA Trabalhos seminais que examinam a relação entre o grau de controle e o valor da firma nos EUA, como os de Morck, Shleifer e Vishny (1988) e Himmelberg, Hubbard e Palia (1999) admitem certa ambigüidade na relação entre o grau de concentração de controle e o valor da companhia. Para níveis baixos de concentração de controle, o aumento da concentração pode ser visto como positivo, uma vez que os interesses dos gestores se alinhariam melhor com os interesses da massa de acionistas. A partir de um determinado grau de concentração de controle, o sinal da relação se inverteria, passando a prevalecer o receio de que haveria muitas oportunidades de expropriação da massa de acionistas por parte dos gestores, quando estes tiverem poder de voto elevado. A presença de estruturas indiretas de controle pode permitir que os gestores ou controladores aumentem o seu poder de voto, sem aumentar seu investimento na firma na mesma proporção. Isto pode gerar um conflito de interesses em que os gestores se engajem em transações para benefício próprio, prejudicando os demais acionistas. Em princípio, quanto maior a diferença entre os direitos de voto e os direitos sobre o fluxo de caixa (capital total), maiores as oportunidades para expropriar os acionistas em geral e menor deve ser o valor de mercado da firma. Há evidência de que isso acontece nos mercados da Ásia e da Europa relatada por Claessens, Djankov, Fan e Lang (2002) e Faccio e Lang (2002), respectivamente. O trabalho seminal de La Porta, Lopez de Silanes e Shleifer (1999) foi o primeiro a descrever os direitos de controle e propriedade num grande conjunto de países, incluindo vários emergentes. Segundo Shleifer e Vishny (1986), os pequenos acionistas não têm participação suficientemente grande no capital de uma empresa que justifique incorrer em custos para monitorar o controlador. Por outro lado, acionistas que tenham participação relevante podem influenciar a gestão, uma vez que o custo de fazê-lo poderia ser menor do que o benefício auferido. Os demais acionistas comportam-se como free-riders mas reconhecem o valor dos grandes acionistas, ao atribuírem valor de mercado maior para empresas com detentores de grandes blocos de ações. Algumas premissas emergem da literatura. 1. Maior concentração dos direitos de voto pelos acionistas controladores está associada com mais incentivos à expropriação dos acionistas minoritários. 2. Maior expropriação dos acionistas minoritários está associada a um valor de mercado das empresas menor.

6 Controle Compartilhado e o Valor das Empresas Brasileiras Maior concentração dos direitos ao fluxo de caixa pelos acionistas controladores está associada com menos incentivos para a expropriação dos acionistas minoritários. 4. Desvio maior entre os direitos de voto e de fluxo de caixa do acionistra controlador está associado a um menor valor das empresas. 5. O uso de estruturas indiretas de controle que aumentem o desvio entre os direitos de voto e de fluxo de caixa do acionistra controlador está associado a um menor valor das empresas. 6. A presença de detentores de grandes blocos de ações com direito a voto, além do controlador, influencia positivamente no valor das empresas. DADOS E METODOLOGIA Examina-se uma amostra de empresas não financeiras, listadas na Bolsa de Valores de São Paulo [Bovespa], para os anos 1998, 2000 e Foram coletadas informações sobre a composição acionária das empresas no banco de dados do Infoinvest (Browne Global Solutions). As companhias de capital aberto têm por obrigação emitir o Informativo Anual para a CVM antes do final do primeiro semestre, relativo ao ano fiscal anterior. Este relatório deve fornecer, entre outras informações, a composição do capital da empresa. A escolha dos anos de 1998, 2000 e 2002 deve-se a vários aspectos práticos. Em primeiro lugar, não conseguimos informação abrangente sobre a estrutura societária anterior a 1998 e, por isso, iniciamos neste ano. Como o procedimento de coleta de dados é muito trabalhoso, particularmente no que se refere à apuração do controle em última instância, decidiu-se calcular os percentuais de controle e propriedade a cada dois anos, uma vez que estes percentuais não se alteram com muita freqüência. Finalmente, o levantamento se encerra em 2002, porque ele foi feito durante o ano de Os dados para 2004 só passaram a estar disponíveis depois de abril de Uma verificação da média do percentual direto de controle do capital votante do maior acionista em 2004, no banco de dados Economática, mostrou que não houve variação significativa em relação a 1998, 2000 e A obtenção da estrutura de controle indireta, objeto deste estudo, não pode ser feita por meio do Economática e tem que ser apurada a mão. Acredita-se que os resultados não se alterem pela ausência de Foram excluídas as empresas sem informações disponíveis ou completas; com patrimônio líquido negativo; e cujas ações não foram negociadas na Bovespa durante o mês de dezembro dos respectivos anos. Estas restrições se devem à necessidade de se ter uma medida relativa de valor de mercado da companhia. A amostra final consiste em 240 empresas em 1998, 236 empresas em 2000 e 214 empresas em Foram analisadas duas formas de composição acionária: a direta e a indireta. Acionistas diretos são aqueles que possuem ações da companhia considerada. Foram considerados todos os acionistas com mais de 5% do capital votante, uma vez que este é o limite para identificação obrigatória dos acionistas no Brasil. A composição indireta diz respeito a acionistas que detêm a propriedade da empresa em última instância. Por exemplo, em uma companhia aberta com 50% de ações com voto e 50% sem direito a voto, se um acionista possui 51% dos votos de uma companhia holding que detém 70% dos votos da companhia de capital aberto, ele tem direito efetivo sobre 70% dos votos, mas sobre apenas 18% do capital total da companhia aberta (51% multiplicados por 70% e por 50%). Há grande distância entre os seus direitos de voto ou controle (70%) e os seus direitos ao fluxo de caixa (18%). O método descrito acima é um pouco diferente do utilizado por Leal et al. (2000), que apuraram o percentual de controle, utilizando o método do elo mais fraco. Isto significa que o percentual de controle seria de 51%, o valor menor na cadeia de controle, em vez de 70%. Como, de fato, o acionista exercerá controle sobre 70% dos votos possuídos pela holding, porque ele a controla, preferiu-se

7 Ricardo Pereira Câmara Leal, André Luiz Carvalhal da Silva 302 adotar o método do controle efetivo. Esta análise foi possível, uma vez que o Informativo Anual também apresenta a composição acionária das companhias holding. Desta forma, a composição acionária foi sendo analisada para trás, até que fosse possível classificar os verdadeiros proprietários em um dos seguintes grupos: indivíduos, bancos, companhias de seguros, fundos de pensão, empregados, estrangeiros (tanto indivíduos como instituições), governo, fundações ou fundos de investimento. A amostra foi dividida em sucessivos subgrupos. A Figura 1 apresenta a divisão da amostra. Inicialmente, as empresas foram colocadas em dois grupos: firmas sem um acionista majoritário direto (Grupo A); e firmas com um acionista majoritário direto (Grupo B). Uma empresa tem um acionista majoritário direto, quando um único acionista possui diretamente mais de 50% do capital votante. Para a composição acionária direta e indireta foram computados o capital votante e o capital total que o maior acionista, os três maiores e os cinco maiores possuíam de cada companhia. Foi usado o método descrito acima e considerada a existência de acordos de acionistas. As companhias com um acionista controlador (Grupo B) foram sucessivamente subdivididas em vários grupos. Primeiro, elas foram separadas entre aquelas que não apresentam estrutura indireta de controle (Grupo B.1) e as que apresentam estrutura indireta de controle (Grupo B.2). As companhias classificadas como sem estrutura indireta de controle são aquelas em que o percentual de participação no capital votante e total do maior acionista, dos 3 maiores e dos 5 maiores é igual direta e indiretamente. A seguir, as companhias que possuem estrutura indireta de controle (Grupo B.2) foram então classificadas em 2 categorias: companhias nas quais o controlador não mantém o controle indiretamente (Grupo B.2.1) e companhias nas quais o controlador mantém o controle (Grupo B.2.2). Finalmente, este último grupo, em que o acionista controlador mantém o controle ao longo da estrutura indireta de controle, foi dividido em três subgrupos: companhias em que há estrutura indireta de controle nas quais o controlador mantém o controle com percentual indireto do capital votante maior do que o direto (Grupo B.2.2.1); companhias em que há estrutura indireta de controle nas quais o controlador mantém o controle com percentual indireto do capital votante menor do que o direto (Grupo B.2.2.2) e companhias em que há estrutura indireta de controle nas quais o controlador mantém o controle com o mesmo percentual do capital votante direta e indiretamente (Grupo B.2.2.3). Este é exatamente o mesmo método de grupamento empregado por Leal et al. (2000). COMPOSIÇÃO ACIONÁRIA DIRETA IRETA, INDIRETA E BLOCOS DE ACIONISTAS Vários trabalhos brasileiros já examinaram a evolução dos percentuais do controle direto e indireto dos maiores acionistas nas empresas brasileiras e uma síntese destes resultados anteriores pode ser vista em Leal (2004). Nossos resultados para 1998, 2000 e 2002 são muito parecidos entre si e com aqueles de outros trabalhos; portanto somente os de 2002 são apresentados na Tabela 1. Não se verifica uma tendência temporal no período de tempo examinado, isto é, os percentuais permanecem aproximadamente os mesmos.

8 Controle Compartilhado e o Valor das Empresas Brasileiras 303 Tabela 1: Composição Acionária Direta e Indireta em 2002 Companhias com Acionista Majoritário Companhias sem Acionista Majoritário Total da Amostra Ano Capital Votante Capital Total Capital Votante Capital Total Capital Votante Capital Total Composição Direta Maior Acionista 77,09% (77,50%) 55,70% (53,24%) 32,93% (33,37%) 20,27% (14,95%) 70,90% (71,22%) 50,71% (49,88%) 3 Maiores Acionistas 87,41% (90,73%) 65,34% (67,77%) 56,99% (55,22%) 37,72% (34,97%) 83,14% (88,78%) 61,46% (60,36%) 5 Maiores Acionistas 88,69% (92,44%) 66,90% (70,77%) 67,04% (71,06%) 45,48% (45,27%) 85,66% (89,95%) 63,90% (65,52%) Composição Indireta Maior Acionista 69,81% (71,46%) 45,69% (41,98%) 39,37% (40,45%) 22,41% (18,75%) 65,54% (67,66%) 42,43% (35,73%) 3 Maiores Acionistas 82,36% (87,75%) 55,34% (53,71%) 60,22% (64,27%) 37,50% (34,65%) 79,25% (85,46%) 52,84% (50,76%) 5 Maiores Acionistas 84,84% (89,67%) 58,53% (56,74%) 67,05% (71,06%) 43,56% (44,34%) 82,35% (88,73%) 56,43% (53,97%) Nota: percentuais médios (medianos) de controle acionário direto, isto é, no primeiro nível da estrutura de controle da companhia de capital aberto, e de controle acionário indireto, isto é, último nível da estrutura de controle da companhia de capital aberto, para capital votante (ações ordinárias) e o capital total (ações ordinárias e preferenciais). O número de observações para as empresas com acionista majoritário (mais de 50% dos votos) é 184. O número de observações para as empresas sem acionista majoritário é de e 30. O total de observações de 2002 é 214. Percentuais calculados pelos autores a partir de informações disponíveis na CVM. A composição acionária direta no Brasil tem por característica ser muito concentrada e possuir, na média, um único acionista com cerca de 77% dos votos nas companhias com acionista majoritário (mais de 50% dos votos). Tal número pode estar relacionado ao fato de termos decisões de acionistas que necessitam de 2/3 ou mais dos votos. Naturalmente, a média para as companhias sem acionista majoritário é menor e situa-se próxima a 33% dos direitos de voto, que é ainda um número muito elevado para os padrões internacionais. A média para toda a amostra situa-se próxima a 70% do controle. Obviamente, a proporção que cabe aos demais acionistas entre os 3 ou os 5 maiores acionistas é pequena nas empresas com acionista majoritário. Por exemplo, em 2002, a média do capital votante possuído pelo acionista majoritário é de 77,09%, enquanto a fatia referente aos 3 maiores acionistas responde por 87,41%. Já para as empresas sem um acionista majoritário, o maior acionista detém cerca de 33% do controle na média, enquanto os três maiores detêm 57% em conjunto e os cinco maiores 67% em conjunto no ano de O número de empresas sem um acionista majoritário fica entre 14% e 18% do total da amostra, dependendo do ano. Cerca de 20% das empresas na amostra total nestes anos têm acordos de acionistas. Esta média é praticamente a mesma entre as empresas com e sem um acionista majoritário, evidenciando que o acordo de acionistas não é mais empregado, quando não há um controlador.

9 Ricardo Pereira Câmara Leal, André Luiz Carvalhal da Silva 304 A participação dos maiores acionistas no capital total é sempre menor do que sua participação no capital votante. A emissão de ações sem direito a voto permite a manutenção do controle com participação menor no capital da empresa, levando à separação entre propriedade e controle a um potencial aumento dos conflitos de interesse. A participação indireta dos maiores acionistas no capital (votante ou total) nas empresas com um controlador direto é menor do que a participação direta. Já a participação indireta dos maiores acionistas (no capital votante ou total) nas empresas sem um acionista majoritário não é muito diferente da participação direta. O comportamento da diferença entre os percentuais diretos e indiretos entre os grupos de acionistas das empresas com e sem um acionista controlador direto é bem diferente. Nas empresas com um acionista controlador direto, os percentuais indiretos são sempre menores que os percentuais diretos, mas a queda é maior na participação indireta do maior acionista do que no grupo dos 3 e, particularmente, no dos 5 maiores acionistas. Nas empresas sem um acionista controlador direto, verifica-se um comportamento diferente. O percentual indireto é maior do que o percentual direto, aumentando mais para o maior acionista e pouco ou até diminuindo para os 3 ou 5 maiores acionistas. Isto sugere que o maior acionista, quando já é o controlador direto, usa a estrutura indireta de controle para reduzir seu investimento na companhia mais freqüente e intensamente do que os demais acionistas. Quando o maior acionista não é o controlador direto, não se verifica esta redução do investimento. Estes resultados iniciais indicam que o grupo crítico para se testar se a presença de vários grandes acionistas é benéfica é o das empresas com um controlador direto com estrutura indireta de controle, particularmente nos casos em que o controlador direto aumentar seu percentual de controle indiretamente. GRUPOS DE EMPRESAS SEGUNDO O CONTROLE INDIRETO As empresas com acionista majoritário direto foram classificadas segundo os grupos descritos na Figura 1 e mostrados na Tabela 2. Caso o uso da estrutura indireta de controle seja feito para reduzir o investimento na companhia por parte do acionista majoritário, então se deveria ver um grande número de empresas com estrutura indireta de controle, onde há uma redução do percentual de controle desses acionistas. Tabela 2: Percentuais do Capital, Uso da Estrutura Indireta de Controle e Valor da Companhia Variável Companhias sem acionista majoritário direto (A) Sem estrutura indireta (B.1) Companhias com acionista majoritário direto (B) Com estrutura indireta (B.2) Sem Mantendo o controle (B.2.2) manter o Aumentando Diminuindo controle participação participação (B.2.1) (B.2.2.1) (B.2.2.2) Mesma participação (B.2.2.3) Est. F 1998 Nº Obs Q 0,73 0,78 0,89 0,73 0,80 0,79 1,40 Q aj. -0,04 0,02 0,10-0,02 0,08 0,01 1,36 ROA 0,09 0,09 0,11 0,04 0,07 0,08 2,32 ROA aj. 0,01 0,01 0,01-0,03 0,00 0,00 1,33 Vt Dir 36,67 76,70 77,38 62,78 92,29 80,74 - Tot Dir 22,07 57,93 53,58 40,56 78,60 53,72 - Vt Ind. 46,82 76,70 25,50 78,27 63,15 80,74 - Tot Ind 27,90 57,93 10,39 45,75 39,96 36,65 -

10 Controle Compartilhado e o Valor das Empresas Brasileiras 305 (conclusão) Tabela 2: Percentuais do Capital, Uso da Estrutura Indireta de Controle e Valor da Companhia Variável Companhias sem acionista majoritário direto (A) Sem estrutura indireta (B.1) Companhias com acionista majoritário direto (B) Com estrutura indireta (B.2) Sem Mantendo o controle (B.2.2) manter o Aumentando Diminuindo controle participação participação (B.2.1) (B.2.2.1) (B.2.2.2) Mesma participação (B.2.2.3) Est. F 2000 Nº Obs Q 0,90 1,03 1,02 0,83 0,88 0,97 2,07 Q aj. 0,00 0,11 0,00-0,04-0,02 0,09 1,28 ROA 0,09 0,10 0,14 0,09 0,11 0,09 1,16 ROA aj. -0,01 0,00 0,01-0,01-0,01-0,01 0,83 Vt Dir 36,54 78,94 77,94 63,97 88,32 78,90 - Tot Dir 22,63 59,14 55,86 41,88 72,25 51,77 - Vt Ind. 44,43 78,94 28,41 83,87 60,68 78,90 - Tot Ind 26,05 59,14 14,16 55,60 28,72 41, Nº Obs Q 0,87 1,08 1,05 0,82 1,00 0,96 1,96 Q aj. -0,03 0,12 0,09-0,10 0,10 0,03 1,38 ROA 0,11 0,12 0,15 0,09 0,12 0,09 2,05 ROA aj. -0,01 0,01 0,00-0,02 0,01-0,03 1,28 Vt Dir 32,93 79,97 77,07 63,72 81,49 79,95 - Tot Dir 20,27 62,97 55,43 45,46 60,31 49,49 - Vt Ind. 39,37 79,97 28,01 80,36 61,87 79,95 - Tot Ind 22,41 62,97 14,71 52,69 28,28 41,31 - Notas: Percentuais de direitos de voto e sobre o capital total, direto e indireto, do maior acionista. Q de Tobin e ROA (retorno sobre ativos) calculado pelos autores conforme descrito no texto. Q de Tobin e ROA ajustados são diferenças entre os valores observados para a companhia e os valores médios de seu setor de atividade. Nenhuma das estatísticas F mostra significância estatística no nível de 5%. Fonte: Economática e cálculo dos autores. Em 2002, das 115 empresas com estrutura indireta de controle, há redução do investimento em 44; em 32 o controlador direto perde o controle; em 12 ele reduz mas mantém o controle. Nas 71 empresas restantes com estrutura indireta, o controle é mantido com percentual igual ou maior. Portanto, em 62% das empresas com controlador direto em 2002, o acionista majoritário controla um percentual igual (em 38% delas) ou maior (em 24% delas) do que já controlava diretamente, no final da cadeia indireta de controle. Portanto parece que tais estruturas levam a um aumento do controle (concentração) mais freqüentemente do que a uma redução do controle (diversificação), quando há um acionista controlador indireto. O aumento da concentração de controle do acionista majoritário leva a desvio maior do princípio de uma ação, um voto e é danoso para os demais acionistas. O percentual do capital total das empresas com estrutura indireta de controle revela que a participação indireta do acionista majoritário no capital total é bem menor do que a direta, exceto onde há concentração de controle. A utilização dessas estruturas acentua o potencial de conflitos de interesse entre acionistas. Mesmo no caso da concentração, o aumento na participação do acionista majoritário no capital total certamente deve-se ao aumento de sua participação no capital votante e não a um alinhamento de interesses, via aumento de participação no capital não votante, o que seria contraditório com o efeito de concentração de controle. A seguir examina-se o valor das companhias segundo as categorias criadas.

11 Ricardo Pereira Câmara Leal, André Luiz Carvalhal da Silva 306 CONCENTRAÇÃO DE CONTROLE E VALOR Morck et al. (1988), La Porta et al. (1999), entre outros, utilizaram o Q de Tobin para medir o valor de mercado relativo das empresas. O Q de Tobin representa o valor de mercado dos ativos dividido por seu custo de reposição. Para controlar os efeitos de setores industriais, muitos autores ajustam o Q para a média do setor. Aqui o Q de Tobin foi estimado tal como em La Porta et al. (1999). O numerador do Q de Tobin é o valor de mercado dos ativos da companhia. Calculou-se o numerador do Q de Tobin como o valor dos ativos subtraído do valor patrimonial das ações e dos impostos diferidos e acrescido do valor de mercado das ações. O denominador do Q de Tobin é o valor de reposição dos ativos. Foi empregado o valor dos ativos para representar essa variável. Também são computadas medidas de ajuste setorial. Para uma companhia num dado setor, faz-se esse ajuste relativo à média para aquele setor. O Q ajustado ao setor é computado como a diferença entre o Q de Tobin da companhia e a média do setor. A idéia por trás deste ajuste é que cada setor industrial pode estar num estágio diferente de maturidade e crescimento que influencia a avaliação de suas companhias. O valor de mercado das ações é necessário para o cálculo do numerador do Q de Tobin. Isto determina a inclusão na amostra apenas de empresas cujas ações foram negociadas na Bovespa durante o mês de dezembro de 1998, 2000 e Para determinar o valor de mercado das ações, multiplica-se a cotação média do último dia em que houve negócios com aquela ação naquele mês pela quantidade de ações existentes. Não foram computados os Q de Tobin de empresas cujas informações estavam incompletas ou indisponíveis, bem como para aquelas que apresentavam patrimônio líquido negativo nesses anos. Informações relativas aos balanços das companhias foram obtidas no banco de dados Economática. Foram calculadas as médias dos Q de Tobin individuais e ajustados ao setor para o grupo de empresas sem um acionista controlador (A) e para cada um dos cinco subgrupos do grupo B, companhias nas quais havia um controlador, conforme a Tabela 2. O ROA (retorno sobre ativos) e o ROA ajustado ao setor industrial foi usado como medida alternativa de desempenho. Uma ANOVA (análise de variância) foi realizada para comparar os Q de Tobin e ROA entre os subgrupos de empresas analisados. A Tabela 2 mostra que não há diferença significativa nos valores do Q de Tobin e das demais variáveis entre os seis subgrupos de empresas. Isto é, o valor relativo de mercado da companhia e seu retorno contábil não parecem afetados pelo emprego da estrutura indireta de controle e pela existência ou não de um acionista majoritário. Os valores na tabela não indicam que empresas sem um acionista majoritário (Grupo A) têm valor de mercado maior do que as empresas com um acionista majoritário (diversos subgrupos do Grupo B). Por outro lado, as empresas que têm um acionista majoritário que concentra o controle indiretamente (Grupo B.2.2.1) têm valor de mercado e retorno sobre ativos menores do que as demais. Empresas com um acionista majoritário, mas sem estrutura indireta de controle (Grupo B.1), tendem a ter maior valor de mercado relativo. Empresas com um acionista majoritário e com estrutura indireta de controle, em que o controlador perde o controle direto (Grupo B.2.2.2), tendem a ter maior retorno sobre ativos. Tudo isto se dá sem diferenças estatísticas significativas simultaneamente entre os grupos. Passe-se a examinar se há diferença entre o Q de Tobin e o ROA para pares de grupos de empresas definidos na Tabela 2. Os resultados encontram-se na Tabela 3. O Q de Tobin e o ROA, ajustados ao setor de atuação, não apresentaram nenhuma diferença significativa na Tabela 3 e, portanto, os comentários a seguir referem-se somente aos seus valores não ajustados. Não há diferença estatisticamente significativa entre o Q e o ROA de empresas sem acionista majoritário (Grupo A), e com acionista majoritário (Grupo B); entretanto a diferença é negativa para todos os anos, exceto para o ROA em Este resultado dá uma indicação de que empresas com um acionista majoritário não são mais mal avaliadas no mercado nem apresentam desempenho pior. As diferenças de Q e ROA das empresas com um acionista majoritário sem estrutura indireta de controle (Grupo B.1) e com estrutura

12 Controle Compartilhado e o Valor das Empresas Brasileiras 307 indireta de controle (Grupo B.2) também oferecem uma sugestão fraca de que há diferença de desempenho que favorece as empresas sem estrutura direta de controle (Grupo B.1). Tabela 3: Diferenças entre Médias de Percentual entre Grupos de Empresas Selecionados Grupos Q Q ajustado ROA ROA ajustado A 0,73 0,90 0,87-0,04 0,00-0,03 0,09 0,09 0,11 0,01-0,01-0,01 B 0,80 0,96 1,00 0,03 0,06 0,06 0,08 0,10 0,11 0,00 0,00-0,01 t da dif. -1,35-1,22-1,47-1,66-1,12-1,12 0,47-0,93-0,29 0,78-0,72 0,02 B.1 0,78 1,03 1,08 0,02 0,11 0,12 0,09 0,10 0,12 0,01 0,00 0,01 B.2 0,81 0,96 0,96 0,04 0,05 0,02 0,08 0,10 0,11-0,01 0,00-0,02 t da dif. -0,53 0,80 1,79-0,58 0,74 1,44 0,56-0,02 1,07 1,39-0,07 1,74 B.2.1 0,89 1,02 1,05 0,10 0,00 0,09 0,11 0,14 0,15 0,01 0,01 0,00 B.2.2 0,77 0,91 0,92 0,01 0,02 0,00 0,07 0,09 0,09-0,01-0,01-0,02 t da dif. 1,85 1,75 1,83 1,45 0,87 1,24 2,62 1,84 2,95 1,37 1,61 1,10 B ,73 0,73 0,82-0,02-0,02-0,10 0,04 0,04 0,09-0,03-0,03-0,02 B ,80 0,80 1,00 0,08 0,08 0,10 0,07 0,07 0,12 0,00 0,00 0,01 t da dif. -0,84-0,57-1,53-1,23-1,02-1,64-1,27-1,33-1,12-1,40-0,26-1,17 Notas: números em negrito indicam que a diferença é significativa no nível de 10% de um teste t bi-caudal. Os grupos utilizados foram definidos na Figura 1. As empresas que têm um acionista majoritário e estrutura indireta de controle foram divididas em dois grupos: aquelas em que o acionista não mantém o controle indiretamente (Grupo B.2.1) e aquelas em que ele mantém o controle indiretamente (Grupo B.2.2). Estas foram as diferenças que apresentaram significância estatística consistente em todos os anos examinados. As empresas do grupo B.2.1 apresentam Q e ROA maiores do que as do grupo B.2.2. Finalmente, dividiram-se as empresas do grupo B.2.2 entre as empresas em que o acionista majoritário concentra o controle (Grupo B.2.2.1) e aquelas em que ele diversifica o controle indireto (Grupo B.2.2.2). O Q e o ROA das empresas do grupo B são sempre maiores do que os do grupo B.2.2.1, todavia sem significância estatística. Um resumo dos resultados dá indícios, com alguma significância estatística, de que empresas com controlador direto não valem menos do que as empresas sem controlador direto; que empresas com controlador direto que usam estruturas indiretas de controle valem menos do que as que não usam; que empresas com controlador direto e indireto valem menos do que empresas em que o controlador direto não controla indiretamente; e finalmente, que empresas em que o controlador indireto aumenta seu percentual de controle, em relação ao controle direto, valem menos do que aquelas em que o controlador indireto reduz seu percentual de controle, em relação ao controle direto. A presença de um controlador, por si só, não é vista como negativa. A presença de estruturas indiretas de controle é vista como negativa. Controladores diretos que compartilham seu controle indiretamente são avaliados de forma positiva na proporção deste compartilhamento. O último exercício empírico é o exame que segue das características das empresas que constituem alguns destes subgrupos. DIFERENÇAS ENTRE AS EMPRESAS COM CONTROLADOR DIRETO E EST STRUTURA INDIRETA DE CONTROLE Considerou-se a diferença de médias de diversas características das empresas para verificar quais são significativamente diferentes entre os grupos B e B e B.2.1 e B.2.2. Simplificação, a análise a seguir considera apenas o ano de As variáveis examinadas incluíram dummies para controle estrangeiro, controle governamental, controle institucional (fundos de pensão etc.), existência de

13 Ricardo Pereira Câmara Leal, André Luiz Carvalhal da Silva 308 acordo de acionistas, existência de programa de ADR e listagem no Novo Mercado da Bovespa. Além destas, também examinamos o percentual de ações em poder do mercado, tamanho (log do valor total dos ativos), beta, taxa de crescimento das vendas, payout de dividendos e desvio-padrão dos retornos diários em bolsa no ano. As empresas do grupo B.2.1 (com controlador direto, com estrutura indireta de controle e sem controlador indireto) são mais freqüentemente controladas por estrangeiros ou instituições, têm mais programas de ADR, são maiores, menos voláteis e pagam mais dividendos do que as empresas do grupo B.2.2 (com controlador direto, com estrutura indireta de controle e com controlador indireto). Shleifer e Vishny (1986) prevêem que o pagamento de dividendos será maior, quando houver outros grandes acionistas. Verifica-se, também, que o percentual do capital votante controlado pelos 2 maiores acionistas, depois do controlador, é bem maior nas empresas do grupo B.2.1. Portanto estas empresas têm o controle de alguma forma compartilhado e apresentam Q e ROA maiores. O mesmo conjunto de variáveis foi empregado para analisar diferenças entre os grupos B e B.2.2.2, que são um subconjunto das empresas com controlador indireto. As empresas do grupo B apresentam redução do controle indireto, enquanto as do grupo B apresentam um aumento. As 3 variáveis significativamente diferentes entre estes grupos foram as dummies, indicando a existência de acordo de acionistas, o controle institucional e a existência de programa de ADR. No caso da existência de acordo de acionistas, 5 das 12 (41,7%) empresas do grupo B apresentam acordo de acionistas (Ambev, Braskem, CBC Cartuchos, Cataguases e Indústrias Romi). Apenas 14,3% das empresas do grupo B apresentam acordo de acionistas. Duas das 12 empresas do grupo B (Eluma e Escelsa) apresentam controle institucional, enquanto nenhuma das do grupo B apresenta controle institucional. Finalmente, 6 das 12 empresas do grupo B têm programa de ADR, enquanto apenas 21,4% das empresas do grupo B têm tais programas. O percentual médio do controle indireto, mantido pela soma do segundo e do terceiro maiores acionistas, é de 21,3% no grupo B e de apenas 7,4% no grupo B e de 14,2% nas demais empresas da amostra. As empresas do grupo B têm Q e ROA maiores (sem significância estatística) e diferem das do grupo B.2.2.1, por apresentarem mais freqüentemente programas de ADR, controle institucional e acordo de acionistas, além de maior presença de outros grandes acionistas. Observa-se melhor desempenho entre as empresas em que o controlador perde ou reduz o controle indiretamente. Nestas empresas há presença mais expressiva de outros grandes acionistas. Outros indícios desta presença estão na maior incidência de acordos de acionistas, de controle institucional, de controle estrangeiro, de programas de ADR e de maior payout de dividendos. CONCLUSÃO O objetivo deste trabalho foi analisar a relação entre a estrutura de controle e o desempenho de empresas brasileiras. Investigaram-se companhias brasileiras listadas na Bovespa para os anos de 1998, 2000 e A amostra incluiu somente instituições não-financeiras e excluiu todas as companhias, cujos dados se encontram incompletos ou não disponíveis. O elevado grau de concentração do controle já havia sido documentado no Brasil por diversos autores. Mesmo nos casos em que não há um acionista majoritário controlador, o maior acionista detém uma participação significativa dos direitos de voto; a companhia é, geralmente, controlada pelos seus três maiores acionistas. Entretanto a presença de um controlador direto não é necessariamente percebida como negativa. As estruturas indiretas de controle são muito comuns. Os acionistas controladores brasileiros investem em média muito mais do que o mínimo necessário para manter o controle. Por outro lado, a proporção investida pelo controlador no capital total é menor do que a investida no capital votante.

14 Controle Compartilhado e o Valor das Empresas Brasileiras 309 Esta ausência de alinhamento sugere que existam benefícios privados de controle expressivos e grande potencial para a expropriação do acionista minoritário. O papel de monitoração de outros grandes acionistas pode ser relevante. A amostra foi subdividida em grupos. Primeiro dividiu-se a amostra entre as empresas que tinham ou não um acionista majoritário direto. As empresas com acionista majoritário direto foram divididas em dois grupos, empresas com e sem estrutura indireta de controle. As empresas com estrutura indireta de controle foram divididas entre aquelas com e sem controlador indireto. As empresas com controlador indireto foram divididas em 3 grupos: aumento, diminuição ou manutenção do percentual de controle em relação ao controle direto. As empresas com controlador direto que não mantêm ou diminui o controle indireto têm valor de mercado e retorno sobre ativos maiores do que as demais e há maior participação do segundo e terceiro maiores acionistas no capital votante. As empresas com controlador direto que não mantém o controle indiretamente apresentam mais freqüentemente programas de ADR, controle estrangeiro ou institucional, são maiores, menos voláteis e têm payout de dividendos maiores. O acordo de acionistas é mais freqüente, quando o controlador indireto mantém o controle, mas diminui seu percentual do controle. Aparentemente, a presença de grandes acionistas, além do majoritário, está associada a empresas mais bem sucedidas. Não se tentou estabelecer relação de causa e efeito neste trabalho, diante das limitações econométricas enfrentadas por outros autores. O papel de monitoração de grandes acionistas vem assumindo importância cada vez mais relevante no Brasil, possivelmente melhorando a proteção dos investidores em geral, sendo isto aparentemente percebido pelo mercado desta forma, conforme proposto teoricamente por Shleifer e Vishny (1986). Deve-se continuar buscando práticas e regulamentações que reforcem cada vez mais a implementação da regra uma ação, um voto e a redução do potencial para conflitos de interesse no País. Já há fortes indicações de que se vai nesta direção com a intenção da Bovespa de só permitir novas listagens no Novo Mercado e de estimular que as empresas reduzam a quantidade de ações sem direito de voto em poder do público. Outros agentes, tais como o BNDES e os fundos de pensão, também vêm atuando no sentido de privilegiar companhias cuja prática se aproxime mais da relação uma ação, um voto. Artigo recebido em Aprovado em AGRADECIMENTOS Os autores agradecem Rafael Poppe, Lívia Reichel e Ricardo B. C. Leal pela assistência de pesquisa. Agradecemos também os auxílios a pesquisa concedidos pelo CNPq, FAPERJ e Banco Interamericano de Desenvolvimento. REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS Claessens, S., Djankov, S., Fan, J., & Lang, L. (2002). Disentangling the incentive and entrenchment effects of large shareholdings. Journal of Finance, 57(6), Economática - Tools for Investment Analysis (n.d.). Base de Dados. [CD-ROM]. São Paulo: Economática. Faccio, M., & Lang, L. (2002). The ultimate ownership of Western European corporations. Journal of Financial Economics, 65(3),

15 Ricardo Pereira Câmara Leal, André Luiz Carvalhal da Silva 310 Himmelberg, C. P., Hubbard, R. G., & Palia, D. (1999). Understanding the determinants of managerial ownership and the link between ownership and performance. Journal of Financial Economics, 53(3), Klapper, L., & Love, I. (2004). Corporate governance, investor protection, and performance in emerging markets. Journal of Corporate Finance, 10(5), La Porta, R., Lopez-de-Silanes, F., & Shleifer, A. (1999). Corporate ownership around the world. Journal of Finance, 54(2), Leal, R. P. C. (2004). Governance practices and corporate value a recent literature survey. Revista de Administração da USP, 39(4), Leal, R. P. C., Silva, A. L. C. da, & Valadares, S. M. (2000). Ownership, control and corporate valuation of Brazilian companies. Proceedings of the Latin American Corporate Governance Roundtable, São Paulo, SP, Brasil, 1. Leal, R. P. C., Silva, A. L. C. da, & Valadares, S. M. (2002). Estrutura de controle e propriedade das companhias brasileiras de capital aberto. Revista de Administração Contemporânea, 6(1), Leal, R. P. C., & Silva, A. L. C. da (2005). Corporate governance and value in Brazil (and in Chile). Inter-American Development Bank Research Network Working Paper #R-514. Recuperado em 27 fevereiro, 2006, de Lins, K. (2003). Equity ownership and firm value in emerging markets. Journal of Financial & Quantitative Analysis, 38(1), Morck, R., Shleifer, A., & Vishny, R. (1988). Management ownership and market valuation: an empirical analysis. Journal of Financial Economics, 20, Shleifer, A., & Vishny, R. (1986). Large shareholders and corporate control. Journal of Political Economy, 94(3), Silva, A. L. C. da (2004). Governança corporativa, valor, alavancagem e política de dividendos das empresas brasileiras. Revista de Administração da USP 39(4), Silva, A. L. C. da, & Leal, R. P. C. (2004). Corporate governance, market valuation and dividend policy in Brazil. Frontiers in Financial Economics, 1(1), Recuperado em 19 junho, 2005, de Silva, A. L. C. da, & Leal, R. P. C. (2005). Corporate governance index, firm valuation and performance in Brazil. Revista Brasileira de Finanças, 3(1), Silveira, A. M., Barros, L. A., & Silveira, H. P. (2004). Determinantes da concentração do direito de controle nas companhias abertas brasileiras. Anais do Encontro Brasileiro de Finanças, Rio de Janeiro, RJ, Brasil, 4. Silveira, A. M., Barros, L. A., & Famá, R. (2005). Atributos corporativos, qualidade da governança corporativa e valor das companhias abertas no Brasil. Anais do Encontro Brasileiro de Finanças, São Paulo, SP, Brasil, 5. Silveira, A. M., Lanzana, A. P., Barros, L. A., & Famá, R. (2004). Efeito dos acionistas controladores no valor das companhias abertas brasileiras. Revista de Administração da USP, 39(4), Valadares, S. M., & Leal, R. P. C. (2000). Ownership and control structure of Brazilian companies. Abante Studies in Business Management, 3(1), Recuperado em 27 fevereiro, 2006, de