Boletim Económico Outono 2007

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1 Boletim Económico Outono 27 Volume 13, Número 3 Disponível em Publicações

2 BANCO DE PORTUGAL Departamento de Estudos Económicos Av. Almirante Reis, 71-6.º andar Lisboa Distribuição Departamento de Serviços de Apoio Av. Almirante Reis, 71-2.º andar Lisboa Impressão e Acabamento Jorge Fernandes, Lda. Tiragem 35 exemplares Depósito Legal n.º /6 ISSN

3 ÍNDICE

4 Índice Outono 27 ÍNDICE Textos de Política e Situação Económica A Economia Portuguesa em Caixa A turbulência recente nos mercados financeiros internacionais O Sistema Bancário Português no Decurso de Artigos Um Modelo de Economia Aberta da Área do Euro e dos Estados Unidos Custo de Financiamento das Empresas Portuguesas A Regressividade do Subsídio de Desemprego: Identificação Através do Efeito de Rendimento da Alteração Legislativa de Julho de A Especialização das Exportações nas Últimas Quatro Décadas: Uma Comparação Entre Portugal e Outros Países da Coesão Cronologia das Principais Medidas Financeiras Janeiro a Outubro I Boletim Económico Banco de Portugal 5

5 TEXTOS DE POLÍTICA E SITUAÇÃO ECONÓMICA A Economia Portuguesa em 27 O Sistema Bancário Português no Decurso de 27

6 Textos de Política e Situação Económica Outono 27 A ECONOMIA PORTUGUESA EM INTRODUÇÃO A recuperação da economia portuguesa em 27 tem-se caracterizado por uma clara aceleração do investimento empresarial e por uma expansão significativa das exportações de bens e serviços, num contexto em que a situação no mercado de trabalho se continuou a deteriorar. Adicionalmente, a eco - nomia portuguesa retomou em 27 o pro ces so de ajus ta men to do de se qui lí brio das con tas externas. Para esta evo lu ção têm contribuído, por um lado, a continuação do processo de consolidação orça - mental, superando mes mo os compromissos assumidos no âm bi to do Pac to de Esta bi li da de e Cres ci - mento e, por outro lado, a manutenção de um crescimento moderado do consumo privado, que deverá implicar a interrupção em 27 da tendência descendente da taxa de poupança das famílias observada nos anos mais recentes. Apesar de um crescimento da economia portuguesa mais próximo do ob ser va do na área do euro e na União Eu ro peia, im por ta su bli nhar que este continua a ser particularmente baixo, nomeadamente face ao registado nas economias com níveis de rendimento per capita comparáveis. A ní vel in ter na cio nal, o ano de 27 foi mar ca do a par tir de me a dos do ano por uma si gni fi ca ti va tur bu - lência nos mercados financeiros internacionais, associada a uma alteração abrupta da per cep ção de risco dos investidores. O impacto destes desenvolvimentos sobre a economia portuguesa dependerá, essencialmente, da rapidez com que se processe o retorno a uma situação de maior normalidade nos mercados monetários e de dí vi da, da mag ni tu de fi nal de reapreciação do ris co de cré di to após o actual pe río do de tur bu lên cia e do grau de aperto da ofer ta de cré di to ao sec tor pri va do pelo sis te ma ban cá rio. Exis te, no en tan to, uma ele va da in cer te za em tor no de cada um des tes elementos. Nes te contexto, a possibilidade de persistência de condições financeiras globalmente mais res tri ti vas e de uma deterioração do enquadramento macroeconómico externo, em particular da procura externa diri - gida à economia portuguesa, constituem claramente riscos descendentes sobre a actividade econó - mica portuguesa no futuro próximo. Dado o habitual gradualismo dos mecanismos de propagação de choques ao conjunto da economia, não será de esperar um impacto significativo do actual período de tur bu lên cia so bre o cres ci men to da economia portuguesa já em 27. No entanto, persiste alguma incerteza quanto ao enquadramento económico e financeiro internacional no final do ano, bem como à reacção dos agentes económicos face a estes desenvolvimentos. As estimativas do Banco de Portugal apontam para que o crescimento da actividade económica se si - tue em 1.8 por cen to em 27, um au men to de.5 pon tos per cen tuais (p.p.) face a 26 (Qua dro 1.1). Esta estimativa é idêntica à projecção apresentada no Boletim Económico do Ve rão, mas tem sub ja - cente uma revisão significativa em termos das principais componentes da despesa. Em particular, re - gista-se uma re vi são em alta da for ma ção bru ta de ca pi tal fixo (FBCF), essencialmente determinada pela importação significativa de material de transporte aéreo em meados do ano. Adicionalmente, o consumo privado e as exportações deverão apresentar um crescimento inferior em relação às projec - ções do Ve rão. No seu con jun to, o con tri bu to da pro cu ra in ter na para o cres ci men to do Pro du to Inter - no Bruto (PIB) foi revisto em alta (.3 p.p.), enquanto o contributo das exportações líquidas foi revisto em baixa, na mesma magnitude. A evolução da economia portuguesa em 27 continuou a ser condicionada por um conjunto de factores, de ordem externa e interna. A nível de enquadramento externo, podem destacar-se a intensifica - ção do processo de globalização económica e financeira e a continuação do aumento gradual das Boletim Económico Ban co de Por tu gal 9

7 Outono 27 Tex tos de Po lí ti ca e Si tua ção Económica Quadro 1.1 PRINCIPAIS INDICADORES ECONÓMICOS Taxas de variação, em percentagem Por memória: BE Ve rão PIB Consumo privado Consumo público FBCF Procura interna Exportações Importações Contributo para a variação do PIB (p.p.) Procura interna Exportações líquidas Balança corrente+balança de capital (percentagem do PIB) IHPC Fon tes: INE e Ban co de Por tu gal. taxas de juro do Banco Central Europeu (BCE). A nível interno, importa sublinhar a continuação da moderação do consumo das famílias, bem como a manutenção da natureza claramente res tri ti va da po lí ti ca orçamental, associada ao indispensável processo de consolidação das contas públicas. A actividade económica e comércio mundiais deverão manter um ritmo de expansão robusto em 27, embora em desaceleração, reflectindo, por um lado, o continuado dinamismo das economias de mercado emergentes e, por outro, um abrandamento da actividade na generalidade das econo - mias avançadas, as quais registaram, no entanto, ritmos diferenciados de crescimento. O comportamento das importações dos principais parceiros comerciais de Portugal deverá traduzir-se numa desaceleração da procura externa de bens e serviços dirigida à economia portuguesa. Esta evolução deverá, assim, contribuir para a desaceleração estimada para as exportações portuguesas de bens e ser vi ços em vo lu me, de 9.1 por cen to em 26 para 6.7 por cen to em 27. Este com por ta men to das exportações reflecte o menor dinamismo da componente de bens, que deverá registar uma desacele - ra ção de 4 p.p. em 27, para 4.3 por cen to, en quan to as ex por ta ções de ser vi ços de ve rão ace le rar face a 26, para 12.8 por cen to. Note-se que a for te de sa ce le ra ção das ex por ta ções de bens está adicionalmente associada à evolução das exportações em sectores específicos que revelaram um forte dinamismo em 26, em particular os combustíveis, os veículos automóveis e os minérios. Nes - te con tex to, a evo lu ção das ex por ta ções nos úl ti mos me ses do ano apre sen ta um ele va do grau de in - cer te za, re la ci o na do com a ha bi tu al volatilidade da informação sobre o comércio externo, com o grau de persistência da dinâmica recente das exportações, quer de bens, quer de serviços, e com o impacto sobre o comércio mundial da situação económica e financeira internacional. Na pri mei ra me ta de do ano, o BCE vol tou a au men tar as ta xas de juro de re fe rên cia em 25 pon tos base (p.b.) em Março e em Junho. Estes mo vi men tos co lo ca ram a taxa de juro mí ni ma apli cá vel às operações principais de refinanciamento em 4 por cento, totalizando uma subida acumulada de 2 p.b. desde Dezembro de 25. No contexto da turbulência dos mercados financeiros, e à semelhança 1 Ban co de Por tu gal Bo le tim Eco nó mi co

8 Textos de Política e Situação Económica Outono 27 de ou tros ban cos cen tra is, o BCE re a li zou um con jun to de ope ra ções de ce dên cia de fun dos no mer - cado monetário em Agosto e Setembro, de forma a assegurar o seu funcionamento regular. Estas me - didas contribuíram para alguma normalização das condições de liquidez nos prazos muito curtos, verificando-se, no entanto, aumentos acentuados das taxas de juro dos mercados monetários para os pra zos su pe ri o res a 1 mês. No fi nal de Ou tu bro, as ta xas a três e seis me ses si tu a vam-se em va lo res próximos de 4.6 por cento, 6 p.b. acima da taxa de referência do BCE, reflectindo um aumento substancial do prémio de contraparte. As ta xas de juro ban cá rias re la ti vas a sal dos das ope ra ções ac ti vas têm au men ta do em li nha com as taxas de juro do mercado monetário, embora com o habitual desfasamento temporal. Esta evolução, no contexto de um nível relativamente elevado de endividamento dos particulares, é um dos factores que estará a contribuir para um crescimento moderado do consumo privado. As actuais estimativas apon tam para um cres ci men to do con su mo pri va do de 1.2 por cen to em 27, um ritmo se me lhan te ao observado em 26. Para esta evolução estarão igualmente a contribuir a deterioração das condi - ções no mer ca do de tra ba lho, com um au men to con ti nu a do da taxa de de sem pre go e uma fra ca cri a - ção líquida de emprego, o agravamento da carga fiscal, nomeadamente ao nível dos impostos indirectos, e a desaceleração das transferências para as famílias, uma componente do rendimento disponível tipicamente associada a uma maior propensão para consumir. No contexto de um nível re - lativamente reduzido de taxa de poupança, nomeadamente tendo em conta a parcela significativa do rendimento disponível que as famílias estarão a afectar às amortizações de capital, as condições de solvabilidade que decorrem das restrições orçamentais intertemporais das famílias estarão a tornar-se mais activas, o que tenderá igualmente a reflectir-se na evolução do consumo privado no futuro. No ano de 27 prosseguiu a consolidação das contas públicas, cuja continuidade se afigura funda - mental para assegurar um crescimento sustentado da economia portuguesa no médio e longo prazo. As estimativas para o saldo primário estrutural apontam para uma orientação restritiva da política or - ça men tal em 27, que re sul ta inter alia do au men to da re ce i ta fis cal e da re du ção do peso das des pe - sas com pessoal, num quadro ainda caracterizado por um crescimento expressivo da despesa em pensões. De acordo com as actuais estimativas oficiais, o défice das administrações públicas deverá atin gir 3. por cen to do PIB em 27, uma re du ção de.9 p.p. em re la ção a 26 e.3 p.p. aba i xo do objectivo oficial. A concretização desta perspectiva significaria que Portugal teria atingido o valor de re fe rên cia para o défice no âmbito do Pacto de Estabilidade e Crescimento um ano antes do que decorre dos compromissos actualmente assumidos. A si gni fi ca ti va ace le ra ção es ti ma da para a FBCF, de -1.8 por cen to em 26 para 2.1 por cen to em 27, representa um desenvolvimento particularmente favorável da economia portuguesa. De facto, uma recuperação mais forte da economia portuguesa exige um crescimento robusto e de qualidade do investimento, em particular na sua componente empresarial. O dinamismo do investimento aumen ta não só o ní vel fu tu ro de ca pa ci da de pro du ti va da eco no mia, mas tam bém o pró prio ritmo sus - tentado de crescimento económico, na medida em que permita a incorporação de novas ideias nos processos produtivos e a criação de empregos com maior conteúdo tecnológico. 2. PRINCIPAIS DESENVOLVIMENTOS ECONÓMICOS INTERNACIONAIS Na primeira metade de 27, o enquadramento económico internacional caracterizou-se pela manu - tenção das tendências observadas em 26, nomeadamente por um crescimento robusto da actividade económica e comércio mundiais, num quadro de políticas monetárias menos acomodatícias e de condições globalmente favoráveis nos mercados financeiros. Estas últimas alteraram-se significativa - Boletim Económico Ban co de Por tu gal 11

9 Outono 27 Tex tos de Po lí ti ca e Si tua ção Económica men te du ran te o Ve rão, na se quên cia de uma mu dan ça abrup ta da per cep ção do ris co nos mer ca dos financeiros internacionais desencadeada pela continuada deterioração do mercado habitacional nos Estados Unidos e por preocupações acrescidas relativamente à dimensão e distribuição das perdas no mercado hipotecário de alto risco. Estes desenvolvimentos conduziram a um aumento acentuado da incerteza em torno da evolução do enquadramento económico no futuro próximo. Não obstante, as implicações para o crescimento da economia mundial deverão ser mais evidentes em 28, estiman - do-se um im pac to li mi ta do no conjunto de 27 (ver Caixa 1 A turbulência recente nos mercados financeiros internacionais ). A actividade económica e comércio mundiais mantiveram um ritmo de expansão robusto na primeira metade de 27, reflectindo o continuado dinamismo das economias de mercado emergentes e um abrandamento da actividade na generalidade das economias avançadas, que registaram, no entanto, ritmos diferenciados de crescimento. A variação homóloga do PIB mundial situou-se em cerca de 5 por cento nos dois primeiros trimestres de 27, ligeiramente abaixo do crescimento médio em 26. As importações mundiais de mercadorias exibiram alguma moderação no mesmo período, crescen - do, no en tan to, a ta xas pró xi mas de 7 por cen to (o que com pa ra com cer ca de 9 por cen to no con jun to de 26). Esta evolução reflectiu essencialmente a desaceleração das importações dos países indus - trializados, em particular dos Estados Unidos, dado que o crescimento das importações dos países em desenvolvimento 1 continuou a aumentar (Gráfico 2.1). Refira-se que a informação mais recente, relativa aos meses de Julho e Agosto, sugere uma aceleração das importações mundiais no terceiro trimestre, incluindo nos países industrializados. De acordo com o Fundo Monetário Internacional (FMI), no pressuposto de uma gradual normalização da situação nos mercados financeiros nos próximos meses, as perspectivas de crescimento para a economia mundial na segunda metade de 27 mantêm-se relativamente favoráveis. As previsões des ta or ga ni za ção in ter na cio nal para o con jun to do ano apon tam para uma ex pan são de 5.2 por cen to do PIB mundial, ligeiramente abaixo do observado em 26 (Quadro 2.1). Não obstante, o volume de Gráfico 2.1 Gráfico 2.2 IMPORTAÇÕES DE MERCADORIAS Em volume CONTRIBUTOS PARA O CRESCIMENTO REAL DO PIB MUNDIAL (a) Taxa de variação homóloga, mm Mundo Países industrializados excl. área do euro Países em desenvolvimento (a) Área do euro Estados Unidos Em pontos percentuais Jan-5 Jul-5 Jan-6 Jul-6 Jan-7 Jul-7 China Índia Estados Unidos Área do euro Rússia Japão Reino Unido Fontes: CPB Monthly Tra de Mo ni tor e cál cu los do Ban co de Por tu gal. Nota: (a) Inclui as eco no mias de mer ca do emer gen tes e as no vas eco no mias in dus tri a li - za das da Ásia. Fontes: FMI e cál cu los do Ban co de Por tu gal. Nota: (a) Com base nos pe sos no PIB mun dial ava li a do em pa ri da de de po de res de compra. (1) Inclui as economias de mercado emergentes e as novas economias industrializadas da Ásia. 12 Ban co de Por tu gal Bo le tim Eco nó mi co

10 Textos de Política e Situação Económica Outono 27 Quadro 2.1 EVOLUÇÃO DA ECONOMIA MUNDIAL Taxas de variação, em percentagem PIB Economia mundial Economias avançadas EUA Japão Área do euro Alemanha França Itália Espanha Portugal Reino Unido Novas economias industrializadas da Ásia (a) Economias de mercado emergentes e em desenvolvimento Europa central e de leste Comunidade de Estados Independentes Rússia Países asiáticos em desenvolvimento China Índia Médio Oriente América Latina África Volume de comércio mundial de bens e serviços Preços internacionais de matérias-primas em USD Petróleo (brent) (b) Matérias-primas não energéticas (c) Preços no consumidor Economias avançadas Economias de mercado emergentes e em desenvolvimento Fon tes: FMI, HWWI, Thom son Fi nan ci al Da tas tre am e Ban co de Por tu gal. No tas: (a) Co re ia, Hong-Kong, Ta i wan e Sin ga pu ra. (b) Taxa de va ri a ção ho mó lo ga, da dos até 31 de Ou tu bro de 27. (c) Taxa de va ri a ção ho mó lo ga, da dos até Outubro de 27. comércio mundial de bens e serviços deverá registar uma desaceleração em 27, após o forte cres - ci men to observado no ano anterior, traduzindo-se num abrandamento da procura externa dirigida a Portugal. O crescimento da actividade económica em 27 deverá continuar a ser sustentado pelo dinamismo das economias de mercado emergentes e em desenvolvimento (com um crescimento de 8.1 por cen - to, idên ti co ao ob ser va do em 26), em par ti cu lar da Chi na, Índia e Rús sia, mas tam bém das eco no - mias do Médio Oriente e de algumas economias africanas 2 (Qua dro 2.1). Em con tras te, o cres ci men to do PIB das eco no mias avan ça das de ve rá re du zir-se de 2.9 por cen to em 26 para 2.5 por cen to em 27, reflectindo em larga medida a desaceleração da actividade nos Estados Unidos e, em menor grau, na área do euro e no Japão (Gráfico 2.2). (2) De entre estas últimas, destaca-se o dinamismo considerável da economia angolana, cuja taxa de crescimento real deverá aumentar de 18.6 por cento em 26 para 23.1 por cento em 27. Boletim Económico Ban co de Por tu gal 13

11 Outono 27 Tex tos de Po lí ti ca e Si tua ção Económica Nos Estados Unidos, a evolução da actividade económica no primeiro semestre de 27 continuou a ser condicionada pela queda do investimento residencial, num quadro de deterioração crescente do mercado habitacional e de dificuldades no mercado hipotecário. Refira-se que os dados relativos ao terceiro trimestre sugerem um prolongamento desta tendência, tal como é evidenciado pela evolução desfavorável de diversos indicadores relativos ao sector da habitação 3 e da con fiança no sec tor da construção, a qual atingiu níveis próximos dos mínimos históricos. Com efeito, segundo a estimativa preliminar das contas nacionais do terceiro trimestre, a FBCF privada residencial exibiu uma queda su pe rior à ob ser va da nos dois pri me i ros tri mes tres de 27. De acor do com o FMI, o cres ci men to de - ve rá re du zir-se si gni fi ca ti va men te de 2.9 por cen to em 26 para 1.9 por cen to em 27, re flec tin do uma queda do investimento total determinada pela componente residencial e um crescimento do con - su mo pri va do pró xi mo do re gis ta do em 26, em li nha com a ma nu ten ção da taxa de de sem pre go num nível reduzido e a aceleração dos salários. O abrandamento da procura interna conduzirá a uma redução significativa do crescimento das importações de bens e serviços. As exportações deverão manter um crescimento elevado, ainda que inferior ao observado em 26, beneficiando da depreciação do dólar e de um crescimento robusto nos principais parceiros comerciais dos Estados Unidos. Deste modo, as exportações líquidas deverão contribuir positivamente para o crescimento do PIB em 27, contrariamente ao observado no ano anterior. Na pri mei ra me ta de de 27, a acti vi da de eco nó mi ca na área do euro cres ceu a um ritmo se me lhan te ao ob ser va do no con jun to de 26 (2.8 por cen to). Note-se, con tu do, que este ritmo foi par ti cu lar men - te acentuado no primeiro trimestre, observando-se posteriormente uma desaceleração do PIB (varia- ção ho mó lo ga de 3.2 e 2.5 por cen to e va ri a ção em ca deia de.8 e.3 por cen to no pri me i ro e segundo trimestres, respectivamente). À semelhança do observado em 26, o crescimento da acti - vidade foi suportado pela expansão da procura interna, a qual reflectiu um dinamismo considerável do investimento, em particular no início do ano. O consumo privado exibiu uma desaceleração que resul - tou, em larga medida, do impacto do aumento da tributação indirecta na Alemanha 4. Re fi ra-se que os indicadores disponíveis para o período após o início da turbulência nos mercados financeiros conti - nuam a apon tar para um cres ci men to pró xi mo do po ten ci al no se gun do se mes tre de 27, ape sar de alguma deterioração das condições de financiamento do sector privado neste período. De acordo com o FMI, o PIB da área do euro de ve rá cres cer 2.5 por cen to no con jun to de 27, após um au men - to de 2.8 por cento em 26 (Quadro 2.1). Esta evolução resulta de uma redução do contributo da procura interna, uma vez que o contributo das exportações líquidas deverá aumentar ligeiramente. O abran da men to da acti vi da de em 27 é ex ten sí vel a to das as eco no mias da área do euro, com ex - cepção de Portugal e da Áustria. Como resultado, o crescimento da economia portuguesa deverá apro xi mar-se da mé dia da área do euro. Não obs tan te, à se me lhan ça dos úl ti mos anos, a eco no mia portuguesa deverá continuar a apresentar um crescimento mais fraco que a generalidade dos países da União Eu ro peia (UE). Na ma i o ria dos países da UE não per ten cen tes à área do euro de ve rá ob ser - var-se uma desaceleração da actividade, mantendo-se, no entanto, ritmos de crescimento fortes, em particular nos novos Estados-Membros 5 (Gráfico 2.3). Relativamente às economias de maior dimen - são, as pre vi sões do FMI apontam para uma aceleração da actividade na Polónia e uma desaceleração na República Checa e Hungria. (3) As licenças para construção e as novas habitações com construção iniciada caíram 9.5 e 11.5 por cento em cadeia no terceiro trimestre (o que compara, respectivamente, com variações de -6.1 e.3 por cento no segundo trimestre). No mesmo período, as vendas de habitações existentes caíram 8.3 por cento em cadeia (queda de 8.6 por cento no segundo trimestre). (4) O aumento anunciado do IVA na Alemanha terá determinado alguma antecipação de despesas de consumo das famílias para 26, contribuindo para um crescimento mais acentuado no final desse ano e uma redução no primeiro trimestre de 27. (5) Este conjunto de países passou a incluir a Bulgária e a Roménia, que aderiram à União Europeia em Janeiro de Ban co de Por tu gal Bo le tim Eco nó mi co

12 Textos de Política e Situação Económica Outono 27 Gráfico 2.3 PRODUTO INTERNO BRUTO NOS PAÍSES DA UNIÃO EUROPEIA Taxa de variação real Em percentagem Média Letónia Eslováquia Estónia Lituânia Polónia Roménia Bulgária Rep. Checa Luxemburgo Eslovénia Irlanda Finlândia Grécia Chipre Espanha Suécia Áustria Malta Reino Unido UE 27 Bélgica P. Baixos Alemanha Hungria Dinamarca França Portugal Itália Fontes: FMI, INE e Ban co de Por tu gal. Em 27, a evolução dos principais parceiros comerciais de Portugal deverá ser marcada por uma desa ce le ra ção da acti vi da de nas qua tro maio res eco no mias da área do euro, ain da que os rit mos de crescimento do PIB se mantenham diferenciados (Quadro 2.1). Em particular, em Espanha e na Alemanha deverão registar-se taxas de crescimento elevadas (3.7 e 2.4 por cento, respectivamente), enquanto nas economias francesa e italiana, a actividade deverá continuar a apresentar um ritmo de crescimento mais fraco (1.9 e 1.7 por cento, respectivamente). Em contraste, no Reino Unido, a activida de de ve rá ace le rar de 2.8 por cen to em 26 para 3.1 por cen to em 27. Com ex cep ção da Ale - manha, o crescimento da actividade nestas economias deverá assentar em larga medida na procura in ter na (Grá fi co 2.4). No caso da Ale ma nha, a com po si ção do cres ci men to do PIB de ve rá ser mais Gráfico 2.4 CONTRIBUTOS PARA O CRESCIMENTO REAL DO PIB Procura interna Exportações líquidas Alemanha 5. Espanha 1. Em pontos percentuais Itália Alemanha Reino Unido Área do euro França Em pontos percentuais Espanha França Área do euro Itália Reino Unido Em pontos percentuais Em pontos percentuais Fonte: FMI. Boletim Económico Ban co de Por tu gal 15

13 Outono 27 Tex tos de Po lí ti ca e Si tua ção Económica equilibrada, estimando-se inclusivamente um contributo das exportações líquidas superior ao da pro - cu ra in ter na. As ex por ta ções e im por ta ções de bens e ser vi ços nas maio res eco no mias da área do euro evidenciaram um abrandamento no primeiro semestre de 27, em linha com a moderação do co mér cio mun dial (Grá fi co 2.5). Esta evo lu ção traduziu uma diminuição do crescimento das trocas de mercadorias com os Estados Unidos e a manutenção de crescimentos elevados do comércio com a Ásia e os novos Estados-Membros (Gráfico 2.6). O comportamento das importações dos principais parceiros comerciais de Portugal traduziu-se numa desaceleração da procura externa de bens e serviços dirigida à economia portuguesa na primeira me - ta de de 27 (Qua dro 2.2). No con jun to do ano, a pro cu ra ex ter na de ve rá re gis tar uma evo lu ção me - nos favorável que a observada em 26, contribuindo, desse modo, para uma desaceleração das Gráfico 2.5 PAÍSES DA ÁREA DO EURO VOLUME DE EXPORTAÇÕES E IMPORTAÇÕES DE BENS E SERVIÇOS Exportações Importações Área do euro França Espanha Alemanha Itália Área do euro França Espanha Alemanha Itália Taxa de variação homóloga Taxa de variação homóloga I 24 III 25 I 25 III 26 I 26 III 27 I 24 I 24 III 25 I 25 III 26 I 26 III 27 I Fonte: Eu ros tat. Gráfico 2.6 ÁREA DO EURO VOLUME DE EXPORTAÇÕES E IMPORTAÇÕES DE MERCADORIAS Exportações extra-área por país de destino Importações extra-área por país de origem Total EUA Reino Unido Japão Ásia exc. Japão Novos Estados Membros Total EUA Reino Unido Japão Ásia exc. Japão Novos Estados Membros Índice Jan25= Índice Jan25= Jan-5 Jul-5 Jan-6 Jul-6 Jan-7 Jul-7 9 Jan-5 Jul-5 Jan-6 Jul-6 Jan-7 Jul-7 Fontes: Eu ros tat e cál cu los do Ban co de Por tu gal. 16 Ban co de Por tu gal Bo le tim Eco nó mi co

14 Textos de Política e Situação Económica Outono 27 Quadro 2.2 PROCURA EXTERNA DE BENS E SERVIÇOS DIRIGIDA À ECONOMIA PORTUGUESA Taxa de variação homóloga real, em percentagem Pesos (1º sem.) I II III IV I II Procura externa (a),(b) Importações de bens e serviços Espanha França Alemanha Itália Reino Unido (b) EUA Fon tes: Eu ro sis te ma, Insti tu to de Esta tís ti ca do Re i no Uni do e cál cu los do Ban co de Portugal. No tas: (a) Cal cu la da como uma mé dia pon de ra da do cres ci men to real das im por ta ções de bens e ser vi ços de im por tan tes mer ca dos de des ti no das ex por ta ções por tu gue sas de mer ca - do rias. (b) Para o Re i no Uni do, ex clui os efe i tos da fra u de do Impos to so bre o Va lor Acres cen ta do (IVA), de acor do com es ti ma ti vas do Instituto de Estatística do Reino Unido. exportações portuguesas de bens e serviços em volume (ver Secção 5 Procura e contas externas ). Em 27, à semelhança do observado no ano anterior, as exportações portuguesas deverão exibir um cres ci men to em vo lu me su pe rior ao pre vis to para a área do euro, mas cla ra men te in fe rior ao pro - jectado para as economias de mercado emergentes e em desenvolvimento da Europa Central e de Les te e da Ásia (Grá fi co 2.7). Com efe i to, ape sar do abrandamento face ao ano anterior, as exportações de bens e serviços nestas economias deverão manter um elevado dinamismo. A manutenção de uma forte procura mundial e de limitações da capacidade disponível em termos glo - bais contribuíram para a persistência de níveis elevados dos preços das matérias-primas nos merca - dos internacionais. No caso do petróleo, após uma redução em Janeiro, registou-se uma trajectória de aumento do preço, apenas interrompida temporariamente em Agosto, na sequência da turbulência dos mercados financeiros (Gráfico 2.8) 6. Assim, no fi nal de Ou tu bro, num con tex to de re du ção das existências e de tensões geopolíticas no médio oriente, o preço do brent atingiu máximos históricos em termos nominais (perto de 9 dólares por barril), aproximando-se igualmente dos níveis máximos em ter mos reais. No en tan to, no pe río do de Ja nei ro a Ou tu bro de 27, o pre ço do pe tró leo (em dó la - res) au men tou, em mé dia, ape nas 2.2 por cen to face a igual pe río do de 26 (Qua dro 2.1), ten do mes mo re gis ta do uma que da de 6 por cen to quan do ava li a do em eu ros, dada a de pre ci a ção do dó lar ao lon go do ano. Re fi ra-se que a de ci são da Orga ni za ção dos Países Expor ta do res de Pe tró leo (OPEP), anun ci a da em me a dos de Se tem bro, de au men tar a pro du ção de pe tró leo em.5 mi lhões de bar ris por dia a par tir de No vem bro de 27, não im pe diu o mo vi men to de su bi da do pre ço do pe tró - leo, uma vez que o aumento foi considerado insuficiente face ao nível corrente das existências. No fi - nal de Ou tu bro, os pre ços no mer ca do de fu tu ros apon ta vam para a ma nu ten ção do pre ço do pe tró leo em cer ca de 82 dó la res por bar ril até ao fi nal de 27 e para uma re du ção pos te ri or, para va lo res em tor no de 78 dó la res no fi nal de 28. No que diz res pe i to às ma té rias -pr imas não ener gé ti cas, a va ri a - ção homóloga dos preços manteve uma trajectória descendente ao longo dos primeiros dez meses do ano, como resultado da desaceleração dos preços das matérias-primas industriais (Gráfico 2.9). Para esta evolução contribuíram em particular os preços dos metais que, não obstante a manutenção em (6) Entre o final de Julho e o dia 23 de Agosto, o preço do internacional do petróleo caiu cerca de 9 por cento. Boletim Económico Ban co de Por tu gal 17

15 Outono 27 Tex tos de Po lí ti ca e Si tua ção Económica Gráfico 2.7 Gráfico 2.8 EXPORTAÇÕES DE BENS E SERVIÇOS PREÇO INTERNACIONAL DO PETRÓLEO (BRENT) Taxa de variação real 25 Área do euro Portugal Países da Europa Central e de Leste (a) Economias de mercado emergentes da Ásia 9 8 Preços no mercado à vista Preços no mercado de futuros Em Outubro 2 Em Agosto 7 Em percentagem 15 1 USD por barril Em Dezembro de Jan-3 Jan-4 Jan-5 Jan-6 Jan-7 Jan-8 Jan-9 Fontes: FMI, INE e Ban co de Por tu gal. Nota: (a) Inclui Albâ nia, Bul gá ria, Croá cia, Eslo vá quia, Estó nia, Hun gria, Le tó nia, Li tuâ - nia, Ma ce dó nia, Mal ta, Po ló nia, Re pú bli ca Che ca, Roménia e Turquia. Fontes: Blo om berg e Thom son Fi nan ci al Da tas tre am. níveis elevados, registaram uma tendência descendente, após o aumento assinalável observado em 26. Em contraste, os preços das matérias-primas alimentares aumentaram consideravelmente ao lon go do ano. Esta evo lu ção re flec tiu uma procura acrescida deste tipo de produtos, associada à utilização de alguns cereais e oleaginosas na produção de biocombustíveis, e perturbações na produção em alguns países devido a condições meteorológicas adversas. Entre o final de 26 e Outubro de 27, o preço em dólares destas matérias-primas apresentou um aumento de cerca de 28 por cento. O menor ritmo de crescimento dos preços internacionais das matérias-primas, num quadro de políti - cas monetárias menos acomodatícias, deverá traduzir-se, de acordo com o FMI, numa redução da in - fla ção nas eco no mias avan ça das de 2.3 para 2.1 por cen to em 27 (Qua dro 2.1). Ex cluin do as componentes mais voláteis, o crescimento dos preços permaneceu contido ao longo do ano, reflectin - do nomeadamente a manutenção de expectativas de inflação de longo prazo ancoradas. Na área do euro, a inflação foi afectada pelo aumento da tributação indirecta na Alemanha, tendo-se mantido no en tan to em ní veis in fe ri o res a 2 por cen to nos pri me i ros três tri mes tres de 27. Re fi ra-se que as re - munerações por trabalhador exibiram um crescimento moderado na primeira metade de 27 (cerca de 2 por cento), contribuindo para uma variação dos custos unitários de trabalho próxima da observa - da no con jun to de 26 (.8 por cen to). Na par te fi nal do ano, de ve rá as sis tir-se a um au men to tem po - rário da variação homóloga dos preços no consumidor na área do euro, decorrente de um efeito de base desfavorável da componente energética associado à queda acentuada registada em igual perío - do de 26, bem como de uma ace le ra ção dos pre ços dos bens ali men ta res. Nas eco no mias de mer - cado emergentes e em desenvolvimento, em particular na China e na Índia, a inflação deverá evidenciar um aumento em 27 (de 5.1 para 5.9 por cento, de acordo com o FMI), reflexo do forte ritmo de crescimento da actividade económica e do maior peso dos bens alimentares nos preços no consumidor destas economias. A política monetária das principais economias avançadas continuou a evoluir num sentido menos aco - modatício na primeira metade de 27, em resposta à manutenção de riscos ascendentes sobre os preços num contexto de crescimento robusto da actividade mundial e de manutenção dos preços das 18 Ban co de Por tu gal Bo le tim Eco nó mi co

16 Textos de Política e Situação Económica Outono 27 Gráfico 2.9 Gráfico 2.1 PREÇO INTERNACIONAL DE MATÉRIAS-PRIMAS NÃO ENERGÉTICAS TAXAS DE JURO OFICIAIS Em USD 6 5 Total Alimentares Industriais EUA (taxa de referência dos Fed Funds ) Taxa de variação homóloga Jan-3 Jan-4 Jan-5 Jan-6 Jan-7 Em percentagem Reino Unido (taxa repo ) Área do euro (taxa de operações principais de refinanciamento).5 Japão (call money rate ). Jan-2 Jan-3 Jan-4 Jan-5 Jan-6 Jan-7 Fonte: HWWI. Fontes: BCE e Blo om berg. ma té rias -pr imas em ní veis ele va dos (Grá fi co 2.1). Na área do euro, o Con se lho do BCE au men tou a taxa de juro ofi ci al em 25 p.b. por duas ve zes, para 4 por cen to no iní cio de Junho (ver Secção 3). No Reino Unido, o Comité de Política Monetária do Banco de Inglaterra aumentou a taxa de juro oficial em 25 p.b. em Ja nei ro, Maio e Julho, para 5.75 por cen to, de for ma a as se gu rar a ma nu ten ção da in - fla ção aba i xo do ob jec ti vo de 2 por cen to no mé dio pra zo. Por seu tur no, a Re ser va Fe de ral nor - te-americana manteve a taxa de referência inalterada num quadro de crescimento moderado da actividade económica, sinalizando, no entanto, a existência de riscos ascendentes sobre a inflação. Na segunda metade do ano, a turbulência dos mercados financeiros e a escassez de liquidez nos mercados monetários condicionaram a condução da política monetária nas principais economias avançadas. Durante os meses de Agosto e Setembro, vários bancos centrais adoptaram medidas no sentido de assegurar o normal funcionamento dos respectivos mercados monetários (ver Caixa 1 A turbulência recente nos mercados financeiros internacionais ). Adi cio nal men te, no dia 18 de Se tem - bro, a Reserva Federal decidiu reduzir a taxa de referência dos Federal Funds em 5 p.b. para 4.75 por cen to com o ob jec ti vo de mi ti gar os efe i tos ad ver sos do aper to das con di ções de cré di to no mer ca - do de ha bi ta ção e no cres ci men to da eco no mia em ge ral 7. No dia 31 de Ou tu bro, a Re ser va Fe de ral vol tou a re du zir a taxa dos Federal Funds em 25 p.b., para 4.5 por cen to. Por seu tur no, o Con se lho do BCE e o Comité de Política Monetária do Banco de Inglaterra decidiram manter as respectivas taxas de juro oficiais inalteradas nas reuniões de Setembro e Outubro, face ao aumento da incerteza asso - ciada aos desenvolvimentos nos mercados financeiros. Refira-se que em algumas economias, desig - nadamente de mercado emergentes e em desenvolvimento, pouco afectadas pela turbulência nos mercados financeiros internacionais, as pressões ascendentes sobre os preços, relacionadas com o elevado ritmo de crescimento da actividade e com o aumento dos preços do petróleo e das matérias-primas alimentares, implicaram um aumento adicional das taxas de juro de referência durante a segunda metade de 27. Na área orçamental, estima-se que se venham a registar progressos limitados na correcção dos défi - ces públicos nas principais economias avançadas. Segundo as projecções do FMI, os défices ajusta- (7) De notar que, a 17 de Agosto, a autoridade monetária tinha reduzido, de forma isolada, a taxa de desconto em 5 p.b. Boletim Económico Ban co de Por tu gal 19

17 Outono 27 Tex tos de Po lí ti ca e Si tua ção Económica dos do ci clo de ve rão di mi nu ir en tre.2 e.4 p.p. do PIB nos EUA, na área do euro, no Ja pão e no Re i no Uni do, con ti nu an do a área do euro a apre sen tar o va lor mais bai xo (.8 por cen to do PIB), em parte devido ao enquadramento proporcionado pelo Pacto de Estabilidade e Crescimento, e o Japão o mais elevado (3.8 por cento do PIB). As condições nos mercados financeiros mantiveram-se globalmente favoráveis na primeira metade de 27, não obstante um curto período de instabilidade no final de Fevereiro/início de Março. Duran - te o Verão, os desenvolvimentos nos mercados financeiros foram condicionados por uma alteração da percepção de risco por parte dos investidores internacionais desencadeada por dificuldades acrescidas em diversas instituições financeiras associadas a investimentos no segmento hipotecário de alto ris co dos Esta dos Uni dos (subprime). Neste contexto, assistiu-se a um alargamento substancial dos spreads nos mercados de dívida privada e a um aumento abrupto da volatilidade dos mercados obrigacionistas e accionistas. Adicionalmente, a incerteza quanto à dimensão e distribui - ção das per das no mer ca do subprime ge rou uma que bra de con fiança, que se tra du ziu numa re du ção significativa da liquidez nos mercados monetários (ver Caixa 1 A turbulência recente nos mercados financeiros internacionais ). A par tir de me a dos de Se tem bro, na se quên cia da re du ção da taxa de juro de referência nos Estados Unidos, observou-se uma reversão gradual destes movimentos, per - sistindo, no entanto, condições financeiras menos favoráveis que na primeira metade do ano. Mais re - cen te men te, no contexto da apresentação de resultados relativos ao terceiro trimestre por parte de empresas financeiras e não financeiras, assistiu-se a um aumento da volatilidade nos mercados financeiros internacionais. Nos primeiros seis meses de 27, os principais mercados accionistas mantiveram a tendência de va - lorização observada ao longo de 26, num enquadramento de forte crescimento económico mundial (Grá fi co 2.11). Nos me ses de Julho e Agos to, o mo vi men to de fuga aos ac ti vos de maio r ris co tra du - ziu-se em quedas significativas dos preços das acções nos principais mercados internacionais, as quais foram quase integralmente revertidas a partir de meados de Setembro. No final de Outubro, com ex cep ção do ín di ce Nik kei no Ja pão, os prin ci pais ín di ces accionistas situavam-se em níveis superiores aos observados no final de 26 (Quadro 2.3). Gráfico 2.11 Gráfico 2.12 MERCADOS ACCIONISTAS TAXAS DE CÂMBIO EFECTIVAS NOMINAIS (a) Dow Jones Euro Stoxx Alargado Standard & Poor's Footsie-1 Nikkei-225 Mercados emergentes (a) Área do euro (ITCE-24) EUA (ITCE alargado) Reino Unido Japão China 3-Jan-25 = Jan-26 = Jan-5 Jul-5 Jan-6 Jul-6 Jan-7 Jul-7 85 Jan-6 Jul-6 Jan-7 Jul-7 Fontes: Blo om berg e Thom son Fi nan ci al Da tas tre am. Nota: (a) Índi ce da Mor gan Stan ley Ca pi tal Inter na ti o nal que in clui: Áfri ca do Sul, Argen ti - na, Bra sil, Chi le, Chi na, Co lôm bia, Co re ia, Egip to, Fi li pi nas, Hun gria, Índia, Indo né sia, Isra el, Jor dâ nia, Ma lá sia, Mar ro cos, Mé xi co, Pa quis tão, Peru, Po ló nia, Re pú bli ca Che - ca, Rússia, Taiwan, Tailândia e Turquia. Fontes: BCE, Ban co de Pa ga men tos Inter na ci o na is e Fe de ral Re ser ve Bo ard. Nota: (a) Um au men to (di mi nui ção) re pre sen ta uma apre cia ção (de pre ci a ção). 2 Ban co de Por tu gal Bo le tim Eco nó mi co

18 Textos de Política e Situação Económica Outono 27 No que se re fe re à evo lu ção dos mer ca dos obri ga ci o nis tas de dí vi da pú bli ca, as ta xas de juro de lon go prazo evidenciaram uma trajectória de subida na primeira metade de 27 na generalidade das eco - nomias avançadas. Contudo, a alteração abrupta da percepção do risco a partir meados de Julho im - plicou uma inversão deste movimento, assistindo-se, a partir de meados de Setembro, a uma relativa estabilização das taxas de juro de rendibilidade de dívida pública de longo prazo em torno de valores inferiores aos observados no início do período de turbulência nos mercados financeiros. Face ao final de 26, ob ser vou-se um au men to das ta xas de juro a 1 anos na área do euro e no Re i no Uni do e uma redução nos Estados Unidos (Quadro 2.3). Por seu turno, os diferenciais de rendibilidade entre dívida privada e dívida pública nos Estados Unidos e na área do euro aumentaram significativamente, em par ti cu lar du ran te o Ve rão, após se te rem man ti do em ní veis reduzidos na primeira metade de 27. No final de Outubro, estes diferenciais situavam-se, em geral, em níveis superiores aos verificados nos últimos dois anos. Quadro 2.3 MERCADOS FINANCEIROS INTERNACIONAIS Médias Final de período (a) (a) Índices bolsistas (variação em percentagem) S&P Nikkei FTSE Dow Jones Euro Stoxx MSCI economias de mercado emergentes (b) Taxas de juro a 1 anos - dívida pública (percentagem) Estados Unidos Japão Reino Unido Área do euro Diferenciais entre as taxas de rendibilidade de obrigações de dívida privada e as de obrigações de dívida pública (maturidades de 7 e 1 anos) (pontos base) Estados Unidos AA BBB Área do euro AA BBB Spreads de dívida de mercados emergentes EMBI Taxas de câmbio efectivas nominais (variação em percentagem) (c) Dólar norte-americano Iene japonês Libra esterlina Euro Por memória: Taxa de câmbio EUR/USD (d) Fon tes: BCE, Ban co de Pa ga men tos Inter na ci o na is, Blo om berg, JPMor gan e Fe de ral Re ser ve Bo ard. No tas: (a) Da dos até 31 de Ou tu bro. (b) Índi ce da Mor gan Stan ley Ca pi tal Inter na ti o nal para as eco no mias de mer ca do emer gen tes: Áfri ca do Sul, Argen ti na, Bra sil, Chi le, Chi na, Co lôm - bia, Co re ia, Egip to, Fi li pi nas, Hun gria, Índia, Indo né sia, Isra el, Jor dâ nia, Ma lá sia, Mar ro cos, Mé xi co, Pa quis tão, Peru, Po ló nia, Re pú bli ca Che ca, Rús sia,ta i wan, Ta i lân dia e Tur quia. (c) Uma va ri a ção po si ti va cor res pon de a uma apre cia ção. (d) Uma variação positiva corresponde a uma apreciação do euro. Boletim Económico Ban co de Por tu gal 21

19 Outono 27 Tex tos de Po lí ti ca e Si tua ção Económica Nos mercados cambiais mantiveram-se, em geral, as tendências observadas em 26, apesar de uma interrupção temporária nos meses de Julho e Agosto (Gráfico 2.12). O dólar norte-americano voltou a exibir uma depreciação em termos nominais efectivos, em linha com a moderação do crescimento da actividade económica e a manutenção de um elevado défice da balança corrente. O iene continuou a registar uma tendência de enfraquecimento, num contexto em que a manutenção das taxas de juro em níveis reduzidos reforçaram as saídas de capitais da economia japonesa (fenómeno designado por carry tra de). O renminbi apreciou-se ligeiramente em termos nominais efectivos, pros - seguindo a trajectória de apreciação face à moeda norte-americana verificada desde meados de 25. Nes te con tex to, o euro apre ciou 4.3 por cen to em ter mos no mi nais efec ti vos en tre o fi nal de 26 e o fi nal de Ou tu bro de 27 (Qua dro 2.3). O for ta le ci men to da moeda eu ro peia re flec tiu apreciações face à ge ne ra li da de das moedas dos países que constituem os principais parceiros comerciais da área do euro, em particular face ao dólar e, em menor grau, face ao iene, ao franco suíço e à libra esterlina. 3. POLÍTICAS MACROECONÓMICAS 3.1. Política monetária do BCE e condições monetárias e financeiras da economia portuguesa Po lí ti ca mone tá ria do BCE Tal como re fe ri do na sec ção ante rior, o BCE vol tou a au men tar as ta xas de juro de re fe rên cia em 25 p.b. em Março e em Junho de 27. Estes mo vi men tos co lo ca ram a taxa de juro mí ni ma apli cá vel às operações principais de refinanciamento em 4 por cento, totalizando uma subida acumulada de 2 p.b. des de De zem bro de 25 (Qua dro 3.1.1). As de ci sões de su bi da das ta xas de juro re flec ti ram a avaliação do Conselho do BCE de que existiam riscos ascendentes para a estabilidade de preços a médio prazo na área do euro e visaram assegurar que as expectativas de inflação permanecessem firmemente ancoradas em níveis compatíveis com a estabilidade de preços. Os principais riscos as - cendentes apontados pelo Conselho do BCE estavam associados a um crescimento dos salários su - perior ao esperado, dado o elevado nível de utilização da capacidade produtiva e a continuada melhoria dos mercados de trabalho, a um contributo dos preços administrados e impostos indirectos superior ao estimado e a subidas adicionais do preço do petróleo. Na avaliação do Conselho do BCE, a exis tên cia de riscos ascendentes para a estabilidade de preços no médio e longo prazos era confirmada pela manutenção de ritmos elevados de expansão monetária e do crédito na área do euro em 27. A turbulência dos mercados financeiros durante o Verão, nomeadamente as perturbações no funcio - namento dos mercados monetários, veio alterar significativamente o enquadramento da política mo - netária na área do euro. Na avaliação do Conselho, embora subsistissem os riscos ascendentes para a estabilidade de preços acima referidos, a existência de um grau de incerteza superior ao habitual quanto à evolução económica na área do euro, associada à instabilidade dos mercados financeiros, justificou a decisão de manter as taxas de juro oficiais inalteradas nas reuniões de Setembro e Outu - bro. O Conselho do BCE salientou a necessidade de recolher informação adicional e de analisar os novos dados antes de retirar mais conclusões de política monetária no sentido de assegurar a estabilida de de pre ços no mé dio pra zo. Re fi ra-se que, de acor do com as ex pec ta ti vas de ri va das a par tir de swaps para a taxa de juro overnight (Over night Index Swaps) disponíveis para os próximos doze meses, não estão descontadas pelos participantes nos mercados subidas adicionais de taxas de juro 22 Ban co de Por tu gal Bo le tim Eco nó mi co

20 Textos de Política e Situação Económica Outono 27 Quadro TAXAS DE JURO DO BANCO CENTRAL EUROPEU Em percentagem Data da decisão Facilidade permanente de depósito Operações principais de refinanciamento Facilidade permanente de cedência 5 Out Mai Ago Set Nov Dez Mar Jun Dez Mar Jun Ago Out Dez Mar Jun Fon te: BCE. do BCE nesse período. À semelhança de outros bancos centrais, o BCE realizou um conjunto de operações de cedência de fundos no mercado monetário em Agosto e Setembro, de forma a assegurar o seu funcionamento re - gu lar (ver Caixa 1 A turbulência recente nos mercados financeiros internacionais ) 8. Estas me di das contribuíram para alguma normalização das condições de liquidez nos prazos muito curtos, verifican - do-se, no entanto, aumentos acentuados das taxas de juro dos mercados monetários para os prazos su pe ri o res a 1 mês. No fi nal de Ou tu bro, as ta xas a três e seis me ses si tu a vam-se em va lo res pró xi - mos de 4.6 por cen to, cer ca de 6 p.b. aci ma da taxa de re fe rên cia do BCE. Num qua dro de re vi são em ba i xa das ex pec ta ti vas de su bi da das ta xas de juro o fi ciais, a evolução das taxas de juro no mercado monetário reflectiu um aumento substancial do prémio de risco. Nos primeiros nove meses de 27, assistiu-se a uma relativa estabilização do crescimento dos em - préstimos ao sector privado, que se manteve no entanto em níveis elevados. Esta evolução reflectiu comportamentos diferenciados dos empréstimos às sociedades não financeiras e às famílias. Estes últimos evidenciaram uma trajectória descendente ao longo do ano, reflectindo a desaceleração dos empréstimos às famílias quer para aquisição de habitação, quer para consumo. Em contraste, apesar de alguma moderação nos primeiros quatro meses de 27, os empréstimos às sociedades não fi - nanceiras voltaram a acelerar, continuando a evidenciar um ritmo elevado de expansão (variação homó lo ga de 14.1 por cen to em Se tem bro, face a 13.1 por cen to no fi nal de 26). Se gun do o Inqué ri to aos Ban cos so bre o Mer ca do de Cré di to na área do euro de Ou tu bro, esta evo lu ção foi de ter mi na da pela manutenção de uma forte procura de crédito por parte de empresas não financeiras para investimento e constituição de existências e para operações de fusões e aquisições e actividades de rees - (8) Entre os dias 9 e 14 de Agosto, o BCE efectuou quatro operações ocasionais de cedência de liquidez pelo prazo overnight, tendo realizado pela primeira vez uma operação de refinanciamento de prazo alargado suplementar no dia 23 de Agosto. Em Setembro, o BCE realizou mais uma operação ocasional de cedência e de refinanciamento de prazo alargado suplementar. Paralelamente, ao longo deste período, o BCE aumentou os montantes de referência nas operações principais de refinanciamento e de prazo alargado Boletim Económico Ban co de Por tu gal 23