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1 ESTRATÉGIAS RIO BRAVO ABRIL 2010 This time is (a bit) different Todas as crises possuem características comuns, especialmente quando observadas à distância. A noção de ciclo de negócios, ou a espantosa recorrência de crises e euforias, é tão antiga quanto a disciplina. Todavia a semelhança estatística ou morfológica entre todos os epi - só dios que se avolumam desde a tulipmania nos Países Baixos em 1637, e encantadoramente comparados no livro clássico de Charles Kindleberger 1, pode ser enganosa. Cada crise tem sua própria singularidade e é exatamente este atributo que produz um paradoxo: as crises são imprevisíveis a des - peito de recorrentes. Mas é preciso cuidado com esse conceito, pois existem receitas consagradas para crises, como recentemente trabalhado em um outro livro sobre o assunto, de Reinhart e Rogoff, cujo bem achado título This time is different é uma ótima advertência sobre as regularidades observadas em diferentes crises 2. Os indícios de retomada observados neste momento evocam as semelhanças entre as recupe - rações cíclicas: recuperação nos estoques, que foram reduzidos pela expectativa anterior de maior deterioração da atividade, e cuja recomposição produz um forte aumento dos investimentos na presença de baixa utilização da capacidade e desemprego. Na mesma linha, a recuperação do consumo na presença de desemprego ainda em alta e a recuperação nos preços dos ativos de risco, sobretudo relacionados a bolsa e commodities, vão apontando na direção de uma diminuição do hiato do PIB e já indicando um aumento na taxa de juros. Mas a saída desta crise, se é que este palavreado já pode ser utilizado, revela ao menos três desdobramentos singulares. O primeiro grande tema é o aumento do endividamento e a discussão de solvência em alguns países desenvolvidos que tiveram reveses de ordem fiscal em decorrência da resolução de pro - blemas bancários e que já estavam numa situação fiscal um tanto esticada. Nestas últimas semanas, repetindo a rotina das crises que se precipitam, as agências de classificação de risco anunciaram o rebaixamento de alguns países dentre os chamados PIIGS Espanha, Portugal e Grécia sendo que esta última caiu para uma classificação dentro do grau especulativo, grupo a que o Brasil pertencia antes do comemorado investment grade. Outra forma de olhar a gravidade da situação fiscal destes países consiste em comparar os prêmios para o CDS (credit default swap) do Brasil, que tem o nível mais baixo de investment grade pelas agências de rating, com os prêmios para os PIIGS. Enquanto o CDS do Brasil está sendo negociado a 120 pontos, a Grécia, ao final de abril, negociava em torno de 710, Portugal a 280, Irlanda a 190, Espanha a 160 e Itália a 140. Para evitar um efeito cascata, e uma nova rodada de crise, agora com foco em risco soberano dentro da área do euro, a União Europeia e o FMI promoveram um pacote de três anos envolvendo recursos da ordem de 110 bilhões de euros, corres - 1 Charles P. Kindleberger, Manias, pânicos e crashes: um histórico das crises financeiras, Rio de Janeiro, Nova Fronteira. 2 Carmen M. Reinhart & Kenneth Rogoff, This time is different: eight centuries of financial folly, Princeton University Press.

2 pondendo a quase 1/3 da dívida total. Os detalhes habituais de programas desse tipo ainda são escassos. O FMI fornece 30 bilhões de euros num acordo stand-by, representando um múltiplo muito expressivo da cota da Grécia no organismo, e grande ênfase vem sendo colocada nas condições impostas à Grécia e sua efetiva viabilidade. Será doloroso, mas nada diferente do que se observou na safra de programas patrocinados pelo FMI nos Bálcãs e no Báltico. Causa espécie a falta de qualquer comentário sobre o uso desses recursos para se quitar a dívida bancária da Grécia, o que, na prática, representa, um bailout indireto dos bancos dos países credores que têm exposição à Grécia. Há muita reflexão sobre o que poderá ocorrer logo a seguir com Espanha e Portugal, que prosseguem rolando suas dívidas e cuidando de seus problemas fiscais com um crescente senso de urgência. E também sobre dívidas soberanas de forma genérica, inclusive cogitações sobre os pro - blemas nos Estados Unidos e na Inglaterra. Preocupações emergem com estados americanos com elevado grau de endividamento e algumas pequenas cidades que até decretaram falência. A grande diferença entre, de um lado, os EUA e o Reino Unido, e, de outro, a zona do euro é que há uma unidade fiscal centralizada e o aumento do endividamento do governo normalmente tem como contrapartida o aumento da poupança privada. O segundo grande tema é a reforma do sistema financeiro, que teve diversos desenvolvimentos interessantes ao longo do mês de abril, destacadamente o escândalo em torno da operação engendrada pela Goldman Sachs e objeto de uma concorrida audiência do Senado americano. Inicialmente o pedido de urgência para a votação da reforma foi rejeitado pelo Senado; entretanto, após alguns acordos, os republicanos aceitaram reabrir as discussões. A proposta apresentada pelos demo - cratas é baseada nas diretrizes da chamada Regra de Volcker, que restringe as atividades de bancos de variadas formas, eleva o peso da regulação, introduz um viés anti-cíclico em requisitos de capital, segrega atividades, buscando isolar as operações proprietárias e atividades off balance sheet. É difícil vislumbrar muita repercussão internacional das inovações a serem implementadas nos EUA. O encontro dos ministros de finanças do G20 teve pouco resultado, ao menos quando comparado ao da reunião do ano anterior. Na presença de diferentes graus de recuperação da atividade e de um impacto heterogêneo em cada sistema financeiro nacional, a palavra coordenação não faz mais tanto sentido como no passado, e uma boa indicação de que a discussão caminha para o vazio é a ideia de um imposto global para os bancos e regras mais rígidas para o sistema em escala global. Não obstante, o diretor-geral do FMI criticou a oposição de alguns países a uma taxação global de instituições financeiras. Para ele, a não-aplicação das mesmas regras em alguns países poderia esti - mu lar a arbitragem no sistema financeiro, favorecendo, por exemplo, os países emergentes. Assim, o Fundo propôs duas saídas de taxação: i) contribuição para a estabilidade financeira; a princípio a alíquota seria única para todos e ii) imposto sobre atividades financeiras que incidiria sobre os ganhos de cada instituição. O terceiro tema tem a ver com o horizonte que se descortina quando se trata do peso relativo de economias desenvolvidas e países emergentes. Seja pelo crescimento dos BRICs, seja pelo volume de reservas internacionais que comandam, não há dúvida que uma nova realidade se estabelece. As agruras macroeconômicas de rotina de países como China, Índia e Brasil mexem com os mercados globais de formas antes inimagináveis. Esse protagonismo dos BRICs, para usar o léxico já habitual do Itamaraty, parece apenas se acentuar com o contraste na velocidade com que cada país vai deixando para trás a crise de Nos BRICs o tema não é propriamente recuperação mas evitar o sobreaquecimento e o alento que isto vem dando à inflação. O crescimento de vários países emergentes já está próximo do PIB potencial, a utilização da capacidade instalada começa a aumentar significativamente e a inflação já mostra sinais de vida. Assim, a tendência é de aumento de juros e muitos bancos centrais começam relutantemente a ajustar sua política monetária. O Brasil iniciou em abril seu ciclo de elevação de juros, sem nenhuma surpresa no tocante à dosagem. São diversos os indicadores que apontam para o sobreaquecimento da atividade, e o destaque é a taxa de desemprego divulgada pelo IBGE, que atingiu o seu menor valor da série, situando-se, inclusive, abaixo da NAIRU (taxa de pleno-emprego) estimada por um trabalho no Banco Central. As estimativas do FOCUS de inflação e crescimento continuam se elevando, e se os indicadores de high frequency confirmarem que o crescimento no primeiro trimestre foi próximo a 8%, será necessária uma desaceleração muito forte da atividade para que o crescimento no ano seja 2

3 menor do que 6,5%. De todos os ciclos de aumento de juros vividos pelo Brasil nos últimos anos, este talvez tenha sido o que encontrou mais consenso. Este pode ser um indicador de que o aquecimento é maior do que se imagina sustentável, mesmo com os aumentos de juros já contratados. Estratégias Renda Fixa e Multimercados No mês de abril o Fundamental Macro teve desempenho de 0,79%. O CDI foi de 0,66%. A estratégia de juros gerou retorno excedente de 0,53%. O elevado crescimento da economia brasileira, puxado pela demanda interna, aliado a alta inflação corrente, fez com que as expectativas inflacionárias deteriorassem de maneira significativa, levando o Banco Central a iniciar a elevação da taxa básica de juros em 75 pontos-base. Acreditamos que estes fundamentos devem continuar pressionando a curva de juros e mantemos posições condizentes com este cenário. O resultado da posição de moedas gerou retorno excedente de 0,28%, devido à apreciação do real. Acreditamos que a moeda brasileira deve continuar se apreciando, fundamentada pelo bom momento da economia brasileira, retomada da economia global, e elevado diferencial de juros, apesar de estarmos com posições vendida em dólar relativamente pequenas, no momento atual. Nossa carteira de ações se valorizou 0,06% no mês, gerando um retorno negativo para o fundo de 0,16%. No mesmo período, o Ibovespa caiu 4,04%. Também fazem parte de nossa carteira as duas ações destacadas na parte de renda variável desta carta, onde fazemos uma análise mais detalhada sobre as mesmas. Sul América foi o papel que mais contribuiu para o desempenho deste portfólio, subindo 2,6% no mês. ABnote, apesar de ter caído 0,8%, foi um dos papéis que nos ajudou a ter desempenho melhor que o do Ibovespa. Crédito Privado As ofertas primárias realizadas ao longo de abril mostraram que apesar do apetite para novas emissões, os investidores estão atentos ao nível de remuneração. As emissões de OHL, Sabesp, Oi e AES Tietê evidenciaram que operações bem precificadas tiveram bom volume de demanda. Houve rateio no caso de Sabesp e possibilidade de utilização da opção de aumentar a oferta no caso da OHL. Já as emissões com spreads demasiadamente reduzidos tiveram pouco apetite. Oi e AES Tietê tiveram demanda para pouco mais que metade dos respectivos books, sendo que os coordenadores atuaram na garantia firme das operações. Isto é bastante compreensível em um ambiente imediatamente anterior ao início da esperada alta da taxa básica de juros, quando os investidores que normalmente participam deste tipo de emissões demonstraram que um ambiente de liquidez mais apertada exige prêmios de riscos maiores, ou pelo menos não cadentes. Renda Variável Em abril, o Fundamental FIA teve uma performance positiva de 0,6%. Desde seu início, em setembro de 2004, o fundo acumula uma rentabilidade de 370,1%, ou 463,1% do benchmark, IGP-M + 6. Sul América Nesta última Assembleia Geral Ordinária, obtivemos mais uma importante conquista na Sul América, elegendo Guilherme Affonso Ferreira para o Conselho de Administração. Este assento se soma aos que já ocupamos no Conselho Fiscal e no Comitê de Auditoria da empresa, abrindo ainda mais espaço para nossa participação, agora também no plano estratégico dos negócios. Estamos otimistas com nossas oportunidades de ativismo, pois a Sul América vive um momento especial. Após mais de 10 anos no posto e inúmeras conquistas, Patrick Larragoiti entregou a presidência para Thomaz Menezes, que comandava a operação da América Latina da Marsh & McLennan, uma importante corretora multinacional de seguros. Tendo em vista os planos da Sul América de se dedicar cada vez mais ao canal de vendas corretor, que vem sendo preterido em certa medida pelas seguradoras recém-associadas a grandes bancos, a chegada de Menezes nos parece particularmente benéfica. Conforme anúncio público no final do ano passado, Sul América e Banco do Brasil estão acertando os últimos detalhes da negociação que encerrará as parcerias em seguros de automóveis 3

4 (Brasilveículos) e saúde (Brasilsaúde). Uma vez que cerca de 45% das suas receitas em seguro auto vinham da Brasilveículos, a Sul América perde inicialmente escala no negócio. Entretanto, acreditamos que o forte crescimento da empresa neste mercado (25% em 2009), somado ao renovado interesse dos corretores em vender o produto Sul América, ame - nizará os impactos do fim da joint venture. Por fim, com a recente venda do prédio ocupado pela companhia em São Paulo (numa operação de sale leaseback) e a iminente conclusão do negócio da Brasilveículos, a Sul América deverá alcançar cerca de R$ 1,5 bilhão em aplicações financeiras excedentes à sua necessidade. Este volume de recursos autoriza a empresa a buscar aquisições que lhe proporcionem sinergias e oportunidades de cross-selling. Esperamos contribuir ativamente na formulação das diretrizes e condução deste processo. 2009) e uma tendência de crescimento ainda maior no número de cartões com chip (que são sete vezes mais caros). A diminuição das vendas de cartões para telefones públicos deve ser compensada pelo incremento de venda de SIM cards (chips de celular). Além disso, a unidade de negócio gráfico deve apresentar números operacionais melhores, mas com uma receita estável. Isto porque a ABnote está mudando o perfil de sua carteira de contratos com o objetivo de preservar apenas os que envolvam serviços com maior valor agregado (serviços gráficos que envolvam informações de segurança, como impressão de extrato bancário, cheques etc.). Em resumo, nossa tese de investimentos reúne uma precificação atraente, uma indústria com características e momento favoráveis e um capacitado time de exe cutivos. Hora de aumentar a aposta. ABnote Depois de um quarto trimestre operacionalmente fraco, ainda que sem nenhuma mudança estrutural em seu ambiente de negócios ou em seus fundamentos de longo prazo, as ações da ABnote caíram 11% em Enxergamos, então, uma oportunidade para aumentar nossa posição e atingimos 6,7% do capital da empresa (que, agora, representa 8% de nossa carteira). Alinhados com a administração da empresa e com outros minoritários relevantes, aprovamos uma nova composição do Conselho de Administração, com a entrada dos seguintes membros: Guilherme Affonso Ferreira, gestor do Fundamental FIA; Victor Fernando Ribeiro, diretor de gestão de produtos da Google e Orkut na América Latina; Yon Moreira da Silva Jr., vice presidente da Brasil Telecom; Antonio Coury Jr., gestor da AbacoInvest (indicado pela Mercatto). Acreditamos que este conselho reúne pessoas com expe riências variadas e complementares, que contribuirão de forma relevante para a continuidade do bom trabalho que a atual gestão vem fazendo há 16 anos. Visualizamos um 2010 mais tranquilo para a companhia, que deve alcançar crescimento próximo de 20% em sua geração de caixa. Dados do segmento de cartão de crédito indicam um crescimento de 10% no número de cartões ativos (em relação ao primeiro trimestre de Private Equity No Congresso da ABVCAP (Associação Brasilei - ra de Venture Capital & Private Equity) que ocorreu em abril, foram divulgados os últimos números da indústria. De acordo com o GVcepe, um centro de estudos da Fundação Getúlio Vargas, atualmente existem US$ 34 bilhões alocados em private equity e venture capital no Brasil, um crescimento composto de 44% nos últimos cinco anos. Fica claro, pelo gráfico abaixo, o interesse crescente nesta classe de ativos, que atrai um maior volume de ca - pital a cada ano e investidores de outros países. Nos últimos cinco anos, 37 IPOs foram realizados por empresas investidas, o que demonstra a vocação da indústria de criar ativos para o mercado de capitais. Atualmente, são 554 empresas investidas, sendo que a maioria se encontra no setor de TI e eletrônicos, refletindo o foco que os fundos de VC tem nestes setores. Capital Comprometido (US$ bilhão)

5 Investimentos Imobiliários No mês de abril foram realizadas as assembleias ordinárias dos Fundos Imobiliários para aprovação das contas referentes aos exercícios findos em dezembro de É um período em que visitamos investidores, esclarecemos dúvidas e falamos de nossa expectativa para os anos seguintes. Com relação ao FII Renda Corporativa, fizemos diversas reuniões com a BM&F Bovespa para alinhar o modelo de leilão a ser rea - lizado após o período de direito de preferência aos cotistas, dentre outras discussões operacionais menores. O prospecto pronto, contendo o cronograma final da emissão, foi finalizado no final do mês e está à disposição para os investidores no site da e da BM&F Bovespa. A obtenção de registro pela CVM é esperada ainda para a primeira quinzena de maio, e, caso se concretize, espera-se que o início do prazo do exercício do direito de preferência pelos atuais cotistas seja no inicio da segunda quinzena de maio. Nessa linha, é esperada a negociação das cotas remanescentes da terceira emissão para o mercado na segunda se - mana de junho deste ano. O leilão será realizado por 15 minutos diários, em dias alternados, até a subscrição da totalidade das cotas remanescentes. Vale destacar que a partir do momento em que forem captados R$ 5 milhões, o fundo estará autorizado para iniciar o processo de aquisição das lajes corporativas presentes em seu pipeline. A emissão será no montante de até R$ 108 milhões, e o pipeline atualmente conta com aproximadamente R$ 950 milhões em lajes corporativas sob análise da. Também em abril foi realizada a assembleia do Fundo Brasílio Machado, proprietário de treze conjuntos comerciais do Ed. Brasílio Machado, localizado na R. Dr. Cardoso de Melo em São Paulo. Nessa oportunidade foi deliberada a abertura do fundo em Bolsa, que deve ocorrer nas próximas semanas. 5

6 Performance (%) Fundamental FIA Fundamental Macro FIM Multi Estratégia FIC FIM Crédito Privado FIRF Liquidez DIFI Referenciado CDI Ibovespa IGP-M + 6% Dólar abr-10 0,56 0,79 0,78 0,67 0,59 0,66-4,04 1,24-2,83 mar-10 0,30-0,21 0,51 0,80 0,70 0,76 5,82 1,51-1,66 fev-10-0,73 0,38 0,64 0,62 0,56 0,59 1,68 1,44-3,40 jan-10-4,01-1,41 0,65 0,69 0,62 0,66-4,65 1,05 7,67 dez-09 5,65 1,39 0,95 0,79 0,69 0,72 2,30 0,37-0,53 nov-09 7,53 1,66 0,76 0,70 0,63 0,66 8,93 0,60 0,37 out-09 3,17 2,58 0,66 0,77 0,65 0,69 0,05 0,55-1,92 set-09 4,72 2,17 0,87 0,72 0,66 0,69 8,90 0,87-5,74 ago-09 8,10 2,59 0,38 0,69 0,66 0,69 3,15 0,12 0,74 jul-09 8,94 3,89 0,61 0,82 0,75 0,79 6,41 0,14-4,05 jun-09 4,51 0,57 0,84 0,77 0,73 0,76-3,26 0,50-1,08 mai-09 9,98 7,14 1,14 0,80 0,74 0,77 12,49 0,43-9, ,89-0,47 2,61 2,80 2,50 2,70-1,54 5,34-0,61 12 meses 59,67 23,46 9,15 9,19 8,26 8,77 42,80 9,17-20,55 24 meses 29,67 39,08 22,33-21,43 22,53-0,50 21,94 2,57 36 meses 73, ,36 37,94 41,82-14,91 48 meses 149, ,14 67,30 57,36-17,16 60 meses 311, ,79 171,82 65,34-31,63 Desde o início 370,97 40,02 28,57 19,17 25,68 PL médio (R$ mil) , , , , ,81 PL Atual , , , , ,06 Data de início 8-Set Jul Mai Ago Dez-07 Taxa/administração (% a.a.) 2,00 2,00 0,7 0,45 0,35 Taxa/performance (% a.a.) 20% do que 20% do que 10% do que exceder exceder exceder - - IGP-M+6 CDI CDI 6

7 RIO BRAVO INVESTIMENTOS Mario Fleck Chief Executive Officer Gustavo Franco Estrategista-chefe Paulo Bilyk Chief Investment Officer Miguel Russo Diretor de Risco e Compliance Joaquim Kokudai Renda Fixa e Multimercados Rafael Alves Rodrigues Renda Variável Paulo Silvestri Private Equity Martim Fass Investimentos Imobiliários Geraldo Samor Editor de Conteúdo Contatos Investidores Institucionais Fabio Ohara Ishigami André Tavares Castanheira Scheila Lofrano Daniel Tavares Wanderley Private Banking Felipe Vaz Guimarães Julio Ortiz Neto Carolina Amaral Carazzato Márcia Ávila Andressa Rotta Oizumi Bianca Vecchio P. De Almeida Investimentos S.A. Av. Chedid Jafet, 222, Bloco B, 3.º andar São Paulo SP Brasil Tel. (55 11) / Fax (55 11) / Daniel Tavares Wanderley Recomendações ao investidor: As informações contidas neste material são de caráter exclusivamente informativo. Fundos de investimento não contam com garantia do administrador do fundo, do gestor da carteira, de qualquer meca nismo de seguro ou, ainda, do Fundo Garantidor de Crédito FGC. A rentabi lidade divulgada não é líquida de impostos. A rentabilidade obtida no passado não representa garantia de rentabilidade futura. Ao investidor é recomendada a leitura cuidadosa do regulamento do fundo de investimento ao aplicar seus recursos. Para avaliação da performance dos fundos de investimento, é recomendável uma análise de períodos de, no mínimo, 12 (doze) meses. A Fundamental Investimentos Ltda. não se responsabiliza pela publicação acidental de informações incorretas, nem por decisões de investimentos tomadas com base neste material. 7 A presente instituição aderiu ao Código ANBID de Regulação e Melhores Práticas para os Fundos de Investimento

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