A INFLUÊNCIA DO VENCIMENTO DE DERIVATIVOS NO MERCADO BRASILEIRO DE AÇÕES. por ALEXANDRE MACHADO SILVA. Dissertação de Mestrado em Administração

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1 A INFLUÊNCIA DO VENCIMENTO DE DERIVATIVOS NO MERCADO BRASILEIRO DE AÇÕES por ALEXANDRE MACHADO SILVA Dissertação de Mestrado em Administração apresentada ao Instituto COPPEAD de Administração - Universidade Federal do Rio de Janeiro Orientador: Professor Eduardo Facó Lemgruber Junho de 2002

2 ii FOLHA DE APROVAÇÃO A INFLUÊNCIA DO VENCIMENTO DE DERIVATIVOS NO MERCADO BRASILEIRO DE AÇÕES ALEXANDRE MACHADO SILVA Dissertação submetida ao corpo docente do Instituto COPPEAD de Administração - Universidade Federal do Rio de Janeiro, como parte dos requisitos necessários à obtenção do grau de Mestre. Aprovada por Professor Eduardo Facó Lemgruber, Ph.D Orientador Professor Eduardo Saliby, Ph.D. Professor Eucherio Lerner Rodrigues, Doutor Rio de Janeiro Junho de 2002

3 iii FICHA CATALOGRÁFICA Silva, Alexandre Machado. A influência do Vencimento de Derivativos no Mercado Brasileiro de Ações. Rio de Janeiro: UFRJ/COPPEAD, x, 65p.il. Dissertação (Mestrado) Universidade Federal do Rio de Janeiro, COPPEAD, Finanças. 2. Derivativos. 3. Vencimento de Derivativos. 4. Tese (Mestrado UFRJ/COPPEAD). I. Título.

4 iv RESUMO SILVA, Alexandre Machado. A influência do Vencimento de Derivativos no Mercado Brasileiro de Ações. Orientador: Eduardo Facó Lemgruber. Rio de Janeiro: UFRJ/COPPEAD, Dissertação (Mestrado em Administração). Este estudo analisa o comportamento do mercado de ações brasileiro face ao vencimento de contratos derivativos, opções sobre ações da Petrobrás e Telebrás, e contratos futuro de IBOVESPA, no período de janeiro de 1998 a junho de As variáveis utilizadas na mensuração de efeitos anormais são o volume, financeiro e em número de títulos negociados, e o preço, através dos retornos diários e da volatilidade. Foram aplicados três métodos distintos na análise, comparação entre médias, reversão dos retornos e modelos de regressão. A hipótese avaliada em todos os métodos foi o comportamento no período do vencimento ser similar ao comportamento de um benchmark representativo dos dias normais de negociação. No período analisado foram encontrados efeitos significativos apenas no volume, o que pode ser explicado pelas estratégias de arbitragem utilizadas pelos participantes do mercado. O preço não apresentou comportamentos distintos no período do evento e no período de comparação, o que impossibilita a criação de estratégias vencedoras baseadas no comportamento dos ativos no período do vencimento de derivativos.

5 v ABSTRACT SILVA, Alexandre Machado. A influência do Vencimento de Derivativos no Mercado Brasileiro de Ações. Advisor: Eduardo Facó Lemgruber. Rio de Janeiro: UFRJ/COPPEAD, Dissertation (Mastership in Administration). This study analyzes the Brazilian stock market behavior caused by derivatives expiration, Petrobrás and Telebrás options, and IBOVESPA s futures, between January, 1998 and June, The variables used to investigate abnormal effects were volume, measured as value in Reais and number of shares traded, and stock price, through daily returns and volatility. Three different methods were applied in this analisys: comparison of means, stock returns reversals and regression models. The hypothesis that was tested by all methods was that the behavior in the expiration period is similar to a benchmark representative of normal days of negotiation. The effects found were relevant only for the volume, which may be explained by arbitrage strategies. Stock prices do not shown different behavior in the event and comparative period, which represents an impossibility to create wining strategies based on stocks behavior in the expiration period.

6 Aos meus pais, ao meu avô e à Annette, pelo carinho e apoio em todos os momentos. vi

7 vii Tabelas Tabela 1 - Maiores Bolsas de Derivativos do Mundo ano 2000 Tabela 2 - Volume geral de contratos derivativos negociados na BM&F durante o ano 2000 Tabela 3 - Características dos principais contratos negociados na Bolsa de Mercadorias & Futuros Tabela 4 - Comparação entre a média do número de ações da Petrobrás negociadas no período do vencimento e no período de comparação Tabela 5 - Comparação entre a média do número de ações da Telebrás negociadas no período do vencimento e no período de comparação Tabela 6 - Comparação entre a média do número de títulos negociados do IBOVESPA no período do vencimento e no período de comparação Tabela 7 - Comparação entre a média do volume financeiro de ações da Petrobrás negociadas no período do vencimento e no período de comparação Tabela 8 - Comparação entre a média do volume financeiro de ações da Telebrás negociadas no período do vencimento e no período de comparação Tabela 9 - Comparação entre a média do volume financeiro de títulos do IBOVESPA negociados no período do vencimento e no período de comparação Tabela 10 - Comparação entre a média dos retornos diários das ações da Petrobrás no período do vencimento e no período de comparação Tabela 11 - Comparação entre a média dos retornos diários das ações da Telebrás no período do vencimento e no período de comparação Tabela 12 - Comparação entre a média dos retornos diários do IBOVESPA no período do vencimento e no período de comparação Tabela 13 - Comparação entre a reversão dos retornos das ações da Petrobrás no período do vencimento e no período de comparação Tabela 14 - Comparação entre a reversão dos retornos das ações da Telebrás no período do vencimento e no período de comparação Tabela 15 - Comparação entre a reversão dos retornos das ações do IBOVESPA no período do vencimento e no período de comparação

8 viii Tabela 16 - Comparação entre a volatilidade dos retornos diários das ações da Petrobrás no período do vencimento e no período de comparação Tabela 17 - Comparação entre a volatilidade dos retornos diários das ações da Telebrás no período do vencimento e no período de comparação Tabela 18 - Comparação entre a volatilidade dos retornos diários do IBOVESPA no período do vencimento e no período de comparação Tabela 19 Parâmetros do modelo de regressão do volume financeiro negociado de ações da Petrobrás Tabela 20 - Parâmetros do modelo de regressão do volume financeiro negociado de ações da Telebrás Tabela 21 - Parâmetros do modelo de regressão do volume financeiro negociado de títulos do IBOVESPA Tabela 22 - Parâmetros do modelo de regressão do retorno dos títulos do IBOVESPA

9 ix SUMÁRIO 1 O PROBLEMA Introdução Objetivo Relevância do Estudo 4 2 O MERCADO DE DERIVATIVOS Definição O Surgimento do Mercado de Derivativos As Bolsas de Valores e Câmaras de Compensação Os Participantes do Mercado O Mercado Brasileiro de Derivativos 13 3 REVISÃO BIBLIOGRÁFICA Fontes do Efeito Vencimento Algumas Evidências Arbitragem Liquidação Financeira Procedimentos do Mercado Manipulação Evidências do Efeito Vencimento Os Primeiros Indícios A Introdução de Derivativos sobre Índices Modelos de Regressão 33 4 METODOLOGIA Amostras Metodologia Utilizada Comparação entre médias Reversão Análise da Regressão 41 5 RESULTADOS Efeito no Volume Efeito no Retorno 48

10 x 5.3 Efeito na Volatilidade Modelos de Regressão 52 6 CONCLUSÃO 58 7 REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS 61

11 1 O PROBLEMA 1.1 Introdução Os derivativos são os instrumentos financeiros que apresentaram o maior desenvolvimento nos últimos anos, principalmente a partir do surgimento dos contratos futuro sobre índices de ações, no início dos anos oitenta, nos Estados Unidos (Edwards, 1986; Stoll e Whaley, 1997). A razão para o seu rápido crescimento deve-se a sua importância para os participantes do mercado de capitais, podendo ser utilizados como instrumentos de hedge, a fim de reduzir os riscos das operações (Stoll e Whaley, 1986; Leite e Sanvicente,1995). Também são uma forma efetiva para o registro das opiniões sobre o valor de mercado das ações, como meio para redução dos custos na aquisição de posições nos ativos (Stoll e Whaley, 1986) e um meio rápido e barato para alterar exposições a riscos de mercados (Stoll e Whaley, 1997). Uma razão adicional para o sucesso dos derivativos sobre índice é a sua liquidação financeira, eliminando os custos e as dificuldades de se negociar com todas as ações componentes do índice no período de vencimento (Stoll e Whaley, 1997). Existe uma relação de equilíbrio entre o valor dos derivativos e o valor dos contratos negociados à vista. No mercado de opções esta é a conhecida equação put-call parity e no mercado futuro, é a relação de arbitragem entre o contrato futuro e o contrato à vista. Qualquer desequilíbrio nesta relação permitirá aos participantes do mercado se aproveitarem da situação, caso façam negócios em ambos os mercados. Por exemplo, se um contrato a termo estiver superavaliado, será uma estratégia lucrativa vendê-lo e comprar o ativo, mantendo esta posição até o vencimento.

12 2 Devido ao mercado futuro ser mais volátil que o à vista, existe uma preocupação que, através da relação existente entre estes, a volatilidade possa ser transmitida para o mercado de ações (Hodgson e Nicholls, 1991). Aliado a um desconhecimento generalizado das vantagens encontradas nas negociações de derivativos, os quais normalmente são relacionados a transações de baixo custo e especulativas (Karolyi, 1996). Diversos estudos foram realizados para avaliar a influência do mercado de derivativos no mercado de ações, onde o vencimento de futuros e opções, por ser o momento em que as posições arbitradas devem ser desfeitas, se caracteriza como o ideal para este tipo de análise. Os efeitos normalmente são analisados através da comparação entre o comportamento do volume e do preço próximo ao vencimento e em períodos representativos dos demais dias de negociação. Os estudos desenvolvidos para diversos países, como: E.U.A., Canadá, Austrália, Japão, Hong Kong e Noruega, mostraram-se coerentes em relação aos seus resultados, apesar de variações na intensidade dos efeitos, e em determinados pontos, algumas contradições. O Brasil também já mereceu a atenção de estudos desta natureza, onde foram avaliados tanto o impacto do vencimento de opções, como o impacto do vencimento de contratos futuro sobre ações. Este trabalho pretende verificar se o mercado brasileiro de ações apresenta comportamentos anormais relacionados ao vencimento de contratos derivativos. Avaliando não só o efeito de derivativos sobre ações, mas também o efeito de derivativos sobre índices, sendo o efeito sobre as primeiras analisado no mercado de opções e sobre os segundos no mercado de futuros.

13 3 No primeiro capítulo foi apresentado o problema, através de uma breve introdução e da clara apresentação do objetivo e da relevância do estudo. O capítulo seguinte apresenta o mercado de derivativos, através das principais definições e sua forma de funcionamento, além de uma breve descrição do mercado brasileiro. O objetivo fundamental deste capítulo é introduzir os elementos básicos do mercado de derivativos, havendo uma definição prévia de alguns termos freqüentemente utilizados e suporte para os leitores com menor domínio sobre o assunto. O capítulo três trata especificamente da revisão bibliográfica do tema influência do vencimento de contratos derivativos sobre o mercado de ações, apresentando estudos realizados para o Brasil e diversos outros países. O capítulo quatro é dedicado à metodologia utilizada, onde os três métodos aplicados no estudo são apresentados, além da amostra e da forma como os dados foram tratados. O capítulo cinco é referente aos resultados. De uma forma geral, apenas o volume foi sensível ao efeito vencimento, o preço não apresentou comportamento anormal no período analisado. Por fim, o capítulo seis apresenta a conclusão, tendo o mercado brasileiro de ações se comportado basicamente da mesma forma que o mercado de outros países, sendo o volume a única variável sensível ao vencimento de derivativos, o que resulta na impossibilidade de se construir estratégias vencedoras baseadas nas informações do efeito vencimento. 1.2 Objetivo O objetivo deste estudo é verificar a forma como o mercado brasileiro de ações se comporta face ao vencimento de contratos derivativos, analisando a existência de alterações no volume e no preço das ações negociadas no período do vencimento. Além de buscar comportamentos distintos dos encontrados em outros países.

14 4 1.3 Relevância do Estudo O estudo da forma como o mercado de derivativos influencia o mercado de ações é relevante para que os investidores e bancos possam montar suas estratégias em bases mais sólidas e também para que as câmaras de negociação e órgãos de regulamentação tenham um melhor entendimento do funcionamento do mercado, e assim exerçam suas funções de forma mais eficiente.

15 5 2 O MERCADO DE DERIVATIVOS O objetivo deste capítulo, conforme mencionado na introdução, é apresentar os elementos básicos do mercado de derivativos, onde serão definidos termos freqüentemente utilizados, e fornecidas informações que possam suportar os leitores com menor domínio sobre o assunto. 2.1 Definição "Derivativos são títulos financeiros cujo preço deriva do preço de mercado de outro ativo real ou financeiro - preço da saca de café, preço da arroba da carne bovina, preço da ação, taxa de juros, taxa de câmbio, índices ou quaisquer instrumentos financeiros aceitos para serem negociados nesse mercado". (LOZARDO, 1998) A definição derivativos não se refere a um tipo específico de contrato, mas tradicionalmente a um conjunto, formado por quatro modalidades: opções, termos, futuros e swaps (Lozardo, 1998). A característica básica é a sua negociação (compra e venda) não apresentar simultaneidade com sua liquidação física e financeira, diferenciando-os dos contratos à vista. Contudo, a tarefa de se definir precisamente estes instrumentos é relativamente complexa, pois, como mencionado por Silva Neto (1999), há discussões até mesmo quanto a sua denominação correta, onde uns defendem o usual derivativos e outros a tradução do inglês, derivados. A motivação para que haja uma negociação no mercado de derivativos também é um diferencial em relação ao mercado à vista (Lozardo, 1998). Neste mercado, os investidores normalmente buscam a aquisição de bens para sua utilização ou para ganhos futuros. Já no mercado de derivativos, o principal objetivo é a sua utilização como forma de minimizar os riscos

16 6 inerentes às atividades de cada um dos participantes (Lozardo, 1998), embora existam investidores com objetivos distintos. As opções podem ser divididas em dois subgrupos, as opções de compra, também chamadas de calls, e as opções de venda, puts. São contratos que dão ao seu titular o direito de comprar ou vender um determinado produto por um valor estipulado, denominado preço de exercício, até uma determinada data ou em uma determinada data. Tal direito é adquirido através do pagamento de uma fração do valor do produto, denominada prêmio, no momento do fechamento do contrato. As opções que permitem ao seu titular utilizá-las durante todo período de sua existência são conhecidas por americanas, já as que só podem ser exercidas no seu vencimento são as européias. Vale ressaltar que as opções representam um direito para o seu titular, o qual fará uso apenas se lhe convier, e uma obrigação para o seu vendedor. Atualmente o mercado de opções está organizado em bolsa, onde os contratos apresentam ativos-objeto, tamanhos, preços de exercício e prazos de vencimento padronizados e sua liquidação garantida. Os contratos a termo normalmente são negociados no mercado de balcão, ou seja, fora do ambiente organizado das bolsas de valores. Todavia, não há nenhum impedimento para que sejam negociados em bolsa. Os contratos a termo representam um acordo entre duas partes, onde define-se o valor a ser pago por uma determinada quantidade de um bem, em uma certa data futura. Por serem negociados no mercado de balcão, estes contratos ganham muita flexibilidade, adequando-se às necessidades dos contratantes. Os termos diferem das opções pelas partes envolvidas estarem obrigadas a cumprí-los na data do vencimento, a menos que haja acordo entre estas. Os contratos futuro são instrumentos muito semelhantes aos contratos a termo, também sendo constituídos por compromissos para entrega em uma certa data de uma quantidade determinada de um bem, por um valor específico. Porém, os futuros são contratos padronizados, negociados em

17 7 bolsa, apresentando quantidades, datas de vencimento, qualidade, forma de liquidação e garantias especificadas, como margens de garantia e ajustes diários, o que lhes confere maior liquidez. Um investidor pode facilmente encerrar uma posição no mercado futuro, bastando para isto adquirir uma posição oposta a sua, com a mesma data de vencimento. Os contratos futuro apresentam como diferença adicional em relação aos contratos a termo, a possibilidade da sua liquidação ser financeira, ou seja, ao invés de se entregar o objeto do contrato, entrega-se o seu valor de mercado. Swaps são contratos bilaterais cujo objetivo é a troca de fluxos financeiros, sem que, no entanto, haja permuta entre o principal dos envolvidos (Silva Neto, 1999). Normalmente os negócios envolvendo swaps estão relacionados com taxas de juros ou moedas, como por exemplo: uma taxa pré-fixada por uma taxa pós-fixada ou dólar por marco alemão. Os swaps são negociados no mercado de balcão, sendo assim contratos não padronizados, que por um lado perdem a liquidez e as garantias oferecidas pelas bolsas, mas por outro apresentam as vantagens da flexibilidade. Sua principal utilização é na redução dos riscos referentes ao descasamento entre o passivo e o ativo das empresas, ou seja, quando os recebimentos não estão atrelados à mesma referência dos pagamentos, quer seja esta referência uma moeda ou uma taxa de juros. 2.2 O Surgimento do Mercado de Derivativos Precisar o momento onde os derivativos surgiram é uma tarefa que não encontra unanimidade entre os diversos autores que se ocupam desta área. Silva Neto (1999, p.20) demonstra sua incerteza quanto o referido momento na seguinte passagem: "Como não poderia deixar de ser, não há unanimidade sobre quando estes instrumentos financeiros surgiram. Alguns autores consideram que surgiram na China

18 8 antiga, com a negociação de commodities básicas, outros registram seu surgimento na Idade Média, com a especialização do comércio e finalmente, outros autores consideram que surgiram na Europa, no início da década de 70, com o aparecimento dos swaps, em resposta a uma necessidade de proteção contra o risco de oscilação de moedas. Acredito que todos eles estão corretos". São vários os indícios de que tais instrumentos foram utilizados em tempos bastante remotos. Como o trecho da obra Política de Aristóteles, apresentado por Kerr (1988), onde Tales de Mileto teria se utilizado de artifícios similares a opções para obter ganho com o aluguel de prensas de oliva, ou uma referência às opções sobre cargas transportadas por navios nas civilizações romana e fenícia. Kerr (1988) também cita a utilização de opções no início do século XVII na Holanda, onde os produtores e comerciantes de tulipas firmavam acordos para garantia de um preço mínimo e entrega da mercadoria, através de instrumentos semelhantes às opções. Como pode-se observar, a negociação com derivativos já vem sendo utilizada há bastante tempo. No entanto, a experiência mais antiga que pode se constituir em um mercado organizado de derivativos é a negociação de contratos futuro de arroz no Japão do século XVII. Lozardo (1998 p.17) trata esta questão da seguinte forma: "A existência do mercado futuro é anterior ao século XVII. No entanto, um mercado organizado com o compromisso de liquidação futura em commodity - produtos agrícolas como o arroz - data do século XVII, no Japão". Segundo Lozardo (1998), a forma atual de organização dos mercados de derivativos teve origem nos mercados de gêneros agrícolas, onde o objetivo das negociações era a comercialização destes produtos e os derivativos eram ferramentas para garantia da entrega, por parte dos comerciantes, e de um preço mínimo, por parte dos produtores.

19 9 Apesar dos primeiros mercados futuros organizados terem surgido na Europa, foi com a criação da Bolsa de Chicago - Chicago Board of Trade (CBOT) - que o setor apresentou grande desenvolvimento (Mellagi Filho, 1995). A função dos derivativos nesta bolsa, mais especificamente a função dos contratos futuro, era diluir a comercialização da produção no decorrer do ano, visando a sua racionalização. No Brasil, a primeira bolsa de mercadorias surgiu em 1917, a Bolsa de Mercadorias de São Paulo (BMSP), cujo objetivo era a negociação de produtos agropecuários. Em 1983 foi fundada a Bolsa Brasileira de Futuros (BBF), com sede no Rio de Janeiro e em 1986 a Bolsa Mercantil & de Futuros (BM&F), sediada em São Paulo. Em 1991 ocorre a fusão da BMSP com a BM&F, a qual resulta na Bolsa de Mercadorias & Futuros, também sob a sigla BM&F. Finalmente, em 1997, ocorre a fusão da BM&F com a BBF, a qual resultou na maior câmara de negociações de derivativos do Mercosul. 2.3 As Bolsas de Valores e Câmaras de Compensação A comercialização de gêneros agrícolas, metais, moedas e derivativos associados a estes e outros bens, por ser realizada em mercados não organizados, encontrava diversos tipos de problemas, como: risco de crédito, falta de padronização da qualidade, sistemas de armazenagem inadequados ou insuficientes, falta de divulgação ampla de preços e impossibilidade de transferência de posições (Bessada, 2000). Desta forma, as bolsas de valores representaram um passo fundamental no desenvolvimento deste setor. Silva Neto (1999) menciona que a organização de um sistema de bolsa, para negociação de bens, proporcionou o surgimento de diversas vantagens, tais como: transparência na formação de preços, facilidade na negociação, criação de centros de liquidez, formalização do sistema e garantias na realização e liquidação do negócio.

20 10 O objetivo das bolsas é proporcionar um ambiente organizado para as negociações, com regras claras e garantias para os participantes. A Bolsa de Mercadorias & Futuros demonstra as vantagens relacionadas a estas câmaras de negociação através de seus objetivos: "desenvolver, organizar e operacionalizar um mercado de derivativos livre e transparente". E de suas atividades: "manutenção de local e de sistemas eletrônicos adequados à realização de operações, fiscalização das operações realizadas em pregão e em sistema eletrônico, regulamentação e fiscalização das atividades de seus associados, divulgação rápida e ampla das operações realizadas em pregão e em sistema eletrônico, aplicação de penalidades aos infratores das normas, concessão de crédito operacional a seus associados, defesa de seus interesses, bem como de seus associados, junto às autoridades constituídas e disseminação da cultura dos mercados de liquidação futura", (BM&F). Uma forma de aumentar a garantia de que os contratos serão cumpridos foi a criação de câmaras de compensação ou clearing houses, as quais podem ser uma instituição independente ou um departamento da bolsa e são responsáveis pelo registro, compensação e liquidação dos negócios. Apesar de as câmaras de compensação serem responsáveis pela liquidação dos negócios, são as corretoras de valores que se responsabilizam pelas posições de seus clientes, assumindo os riscos na eventualidade destes não honrarem seus compromissos. As câmaras de compensação montam estruturas de salvaguarda para garantirem o cumprimento de suas funções. A fim de ilustrar os instrumentos utilizados nesta tarefa, será apresentada de forma sucinta a estrutura de salvaguarda da BM&F, a qual possui pontos tradicionalmente utilizados por bolsas do mundo inteiro e está disponível no site desta instituição,

21 11 - liquidação da operação no dia útil seguinte ao de sua realização (D+1), visando reduzir o risco de inadimplência dos participantes, pois após computadas as posições, se um destes não honrar seus débitos, as providências serão tomadas imediatamente, evitando que o problema se propague; - ajustes diários, este instrumento tem por finalidade atualizar diariamente os contratos futuro a valor de mercado, evitando o acúmulo de um débito elevado ao final do contrato; - margem de garantia, os participantes são obrigados a fazerem depósitos como forma de garantia que efetuarão seus pagamentos. Os valores das margens de garantia foram reduzidos muito com a introdução dos ajustes diários; - limites operacionais, são três limites diferentes impostos aos participantes: limite de posição em aberto, de oscilação de preço e alavancagem do membro de compensação. São instrumentos utilizados para evitar a concentração do mercado e outros eventos que venham a interferir na sua competitividade; - caução de títulos, o quadro social é constituído por detentores de títulos patrimoniais e não-patrimoniais, em caso de inadimplência de um dos membros a bolsa executará a sua caução; - fundos, a bolsa apresenta três tipos de fundos como mais uma forma de garantia, em mais de um nível, da liquidação dos negócios. Os fundos são: Fundo Especial de Liquidez dos Membros de Compensação, Fundo de Liquidação de Operações e Fundo de Garantia dos Investidores.

22 Os Participantes do Mercado Os participantes do mercado de derivativos apresentam características próprias e podem ser classificados a partir de seus objetivos ou da finalidade pela qual negociam no mercado de derivativos. Os hedgers buscam a minimização do risco de seus negócios. Normalmente, são produtores ou investidores que não pretendem especular, apenas se protegerem de mudanças adversas no cenário em que se encontram. O hedge pode ser feito através da compra ou da venda de derivativos. Por exemplo, um produtor de café pode garantir o preço de sua produção vendendo contratos a termo, e assim receber o valor contratado para sua colheita, independente do comportamento do mercado. Ou um empresário que assumiu uma dívida em moeda estrangeira, e receoso com a variação da taxa de câmbio, compra futuros desta moeda e garante pagar a dívida através da cotação no momento do contrato. Especuladores são investidores, pessoas físicas ou jurídicas, que buscam obter lucro com a oscilação do mercado, mesmo que para isso incorram em riscos (Lozardo, 1998). Os especuladores podem ser divididos em três subgrupos: os traders, investidores que mantêm suas posições por períodos mais longos, podendo chegar até a meses, mas normalmente não as levam até o vencimento, os day-traders, investidores de curto prazo, os quais liquidam suas posições diariamente, não as mantendo após o término do pregão, e os scalpers, investidores de curtíssimo prazo, que obtêm ganhos reduzidos em intervalos de tempo muito curtos, normalmente mantêm suas posições apenas por alguns minutos. Apesar do termo especulador aparentemente ser pejorativo, a presença destes agentes no mercado é de suma importância, pois são eles que assumem os riscos indesejados pelos hedgers, aumentando a liquidez do mercado. Não se deve confundir os especuladores com os manipuladores do mercado, sendo a presença destes

23 13 danosa, por produzirem comportamentos artificiais, e portanto, sendo alvo de regras para coibir a sua atuação. O mercado de derivativos guarda uma relação de equilíbrio com o mercado à vista. Sempre que esta relação for desrespeitada será possível obter ganhos, caso o desequilíbrio seja superior aos custos de negociação. Os investidores que negociam simultaneamente no mercado à vista e no mercado de derivativos, valendo-se do desequilíbrio na relação existente entre estes, são chamados de arbitradores. Uma função importante dos arbitradores é, ao aproveitarem-se das oportunidades, manter o equilíbrio entre os mercados. Os market makers ou especialistas normalmente são instituições financeiras, bancos ou corretoras, que se especializaram em tipos específicos de contratos, mantendo posições próprias volumosas (investindo o seu próprio capital) (Silva Neto, 1999). Apresentam como vantagem o spread no momento da negociação, diferença entre o valor de compra e venda, e como desvantagem a obrigação, de acordo com regras da bolsa, de sempre oferecerem cotação de compra e venda. A participação dos market makers é de fundamental importância na formação de preços e geração de liquidez do mercado. 2.5 O Mercado Brasileiro de Derivativos O mercado brasileiro de derivativos apresenta-se bastante desenvolvido. Mesmo não oferecendo uma grande diversidade de contratos, o volume de negócios realizados é elevado, fazendo com que a Bolsa de Mercadorias & Futuros, BM&F, figure entre as maiores do mundo. A Tabela 1 exibe as dez maiores bolsas de derivativos no ano 2000.

24 14 Tabela 1 - Maiores Bolsas de Derivativos do Mundo - ano 2000 Classif. Bolsa Volume de contratos* 1 a Eurex Deutschland (EUREX) a Chicago Board of Trade (CBOT) a Chicago Mercatile Exchange (CME) a Korea Stock Exchange (KSE) a Euronext Paris** a London Intl. Finl. Futures & Options Exchange (LIFFE) a New York Mercantile Exchange (NYME) a Bolsa de Mercadorias & Futuros (BM&F) a London Metal Exchange (LME) a Tokyo Commodity Exchange (TOCOM) Fonte: Resenha BM&F *Exclui contratos de opções sobre ações, spot e fracionários. ** Fusão das bolsas de Amsterdã, Bruxelas e Paris. No Brasil, o mercado de derivativos está dividido em duas câmaras de negociação, a Bolsa de Mercadorias & Futuros (BM&F) e a Bolsa de Valores de São Paulo (BOVESPA). Na BM&F são negociados tanto contratos de commodities como financeiros, e na BOVESPA, apenas contratos financeiros. Estas duas bolsas também negociam alguns instrumentos tradicionalmente encontrados no mercado de balcão, como contratos a termo e swaps. Porém, os volumes são pequenos e a iniciativa parece ser uma tentativa de organização destas modalidades de negócio. Os contratos financeiros transacionados na BM&F superam por larga margem os contratos de commodities. Destacando-se os referentes a taxas de juros, os quais foram responsáveis por 59,75% do volume negociado e 65,64% do volume financeiro no ano Sendo seguidos pelos referentes a taxas de câmbio, com 29,45% e 28,84%, e pelos referentes a índice de ações, com 9,55% e 5,34%, totalizando 98,74% dos títulos negociados e 98,82% do volume negociado na BM&F, ou seja, quase a totalidade dos negócios da bolsa. O volume acumulado de cada modalidade de contrato negociado na BM&F encontra-se na Tabela 2.