UNIVERSIDADE CANDIDO MENDES PÓS-GRADUAÇÃO LATO SENSU INSTITUTO A VEZ DO MESTRE UMA ANÁLISE DA PERFORMANCE DE GESTORES DE RENDA VARIÁVEL

Transcrição

1 UNIVERSIDADE CANDIDO MENDES PÓS-GRADUAÇÃO LATO SENSU INSTITUTO A VEZ DO MESTRE UMA ANÁLISE DA PERFORMANCE DE GESTORES DE RENDA VARIÁVEL Por: Eliane Lorang Celani Orientadora Prof. Ana Claudia Morrissy Rio de Janeiro 2011

2 UNIVERSIDADE CANDIDO MENDES PÓS-GRADUAÇÃO LATO SENSU INSTITUTO A VEZ DO MESTRE UMA ANÁLISE DA PERFORMANCE DE GESTORES DE RENDA VARIÁVEL Apresentação de monografia à Universidade Candido Mendes como requisito parcial para obtenção do grau de especialista em Finanças e Gestão Corporativa Por: Eliane Lorang Celani

3 AGRADECIMENTO Agradeço especialmente a Professora Ana Claudia Morrissy por me orientar e dar apoio nesta etapa final de meu curso.

4 METODOLOGIA Os dados foram coletados através de pesquisa bibliográfica: livros, periódicos, revistas, documentos eletrônicos; e para a análise do estudo prático o critério será de acessibilidade, uma vez que a autora deste estudo desenvolve atualmente suas atividades profissionais em uma instituição financeira, com uma linha de atuação que integra valores tradicionais do mercado financeiro a soluções individualizadas, estratégicas e rentáveis.

5 RESUMO O objetivo deste estudo é analisar a performance de gestores de renda variável de acordo com a técnica utilizada e a respectiva evolução do fundo de investimento. Os fundos foram criados com o objetivo de diminuir o risco inerente às aplicações no mercado financeiro, uma vez que seus recursos são dispostos em distinto ativos como os títulos de renda fixa, títulos de renda variável e outros ativos os quais são dotados de riscos diferenciados entre si. Dessa forma, a diversificação dos títulos adquiridos pelo fundo (carteira do fundo) permite diminuir o risco de perdas com os investimentos ao mesmo tempo em que busca maior rentabilidade. Este estudo encontra-se dividido em três partes, sendo o primeiro capítulo desenvolveu-se a análise grafista. O segundo capítulo abordou-se a análise fundamentalista e o último capítulo aborda a análise dos resultados através da performance de gestores de renda variável.

6 SUMÁRIO INTRODUÇÃO... 6 CAPÍTULO I ANÁLISE TÉCNICA (GRAFISTA)... 8 CAPÍTULO II ABORDAGEM FUNDAMENTALISTA CAPÍTULO III PERFORMANCE DOS GESTORES CONSIDERAÇÕES FINAIS BIBLIOGRAFIA CONSULTADA ÍNDICE... 47

7 6 INTRODUÇÃO Dos tipos de investimento existentes no Brasil, ressalta-se a grande quantidade de fundos de investimento. Assim, torna-se cada vez mais importante a atuação, performance do gestor a fim de que este tenha a habilidade na utilização das técnicas de análises de fundos, seja ele fundamentalista ou grafista, para que possam obter os melhores retornos possíveis, dado um nível de risco aceitável. O gestor de fundos de investimentos tem como principal atribuição decidir acerca de como os recursos captados serão geridos, sendo o critério de escolha de sumária relevância para a performance dos mesmos, ou seja, para a determinação da rentabilidade do fundo. A gestão dos fundos pode ser realizada através de duas técnicas: fundamentalista e grafista. O modo tradicional de desempenho de fundos é a comparação com benchmarks, os quais representam classes de ativos. Sendo assim, este estudo se justifica, uma vez que, os níveis de retorno e risco podem ser interpretados de diferentes formas, de acordo com a performance de cada gestor e, portanto, torna-se comum que os investidores utilizem benchmarks como parâmetro de análise de seus investimentos. Os fundos foram criados com o objetivo de diminuir o risco inerente às aplicações no mercado financeiro, uma vez que seus recursos são dispostos em distinto ativos como os títulos de renda fixa, títulos de renda variável e outros ativos os quais são dotados de riscos diferenciados entre si. Dessa forma, a diversificação dos títulos adquiridos pelo fundo (carteira do fundo) permite diminuir o risco de perdas com os investimentos ao mesmo tempo em que busca maior rentabilidade. Sendo assim, o objetivo deste estudo foi analisar a performance de gestores de renda variável de acordo com a técnica utilizada e a respectiva evolução do fundo de investimento. Desta forma, buscou-se responder ao seguinte problema de pesquisa: Qual a melhor técnica para gestão de um fundo?

8 7 A hipótese deste estudo pauta-se no fato de que, embora cada gestor tenha uma performance de administrar o fundo, o desempenho dos fundos é pautado em benchmarks, que traduzem exatamente as referências às quais os gestores procuram seguir, de acordo com o estilo de gestão. Ou seja, para que sustentar a consistência da performance do gestor espera-se que pelo menos o fundo de investimento supere o benchmark. O presente estudo teve como foco delimitativo apenas a performance dos gestores, com base na análise de dois casos de fundo de investimento de renda variável, onde se evidencia que a adequada opção dos gestores pela técnica utilizada (fundamentalista ou grafista) é de extrema importância para a rentabilidade do fundo.

9 8 CAPÍTULO I ANÁLISE TÉCNICA (GRAFISTA) Existem basicamente duas grandes escolas de análise para atuar nos mercados de renda variável: a escola técnica (grafista) e a fundamentalista clássica. Neste capítulo, o objeto de estudo será a escola técnica (grafista). Cabe ressaltar que quase não existem autores que publicaram acerca deste assunto, sendo assim, buscou-se a fundamentação teórica para o desenvolvimento deste capítulo em Edwards e Magee (2010) por ser a referência mais atualizada. 1.1 Análise Técnica ou Gráfica A análise técnica é uma abordagem restrita ao que ocorre aos preços, prestando nenhuma atenção ao que acontece fora dos pregões. Análise técnica está focada em captar as alterações de oferta e demanda, pois, se timing resume o mercado, são as alterações de oferta e demanda que criam o timing. O gestor grafista capta alterações no mercado através de um único instrumento: o gráfico. O mesmo sabe que, individualmente, ele nunca saberá todas as informações relevantes para a precificação de um ativo, mas ele entende que todas essas informações estão disponíveis no próprio mercado, dispersas entre todos os participantes (EDWARDS e MAGEE, 2010). O preço é a síntese da opinião e do conhecimento de todos e, portanto, deve refletir o melhor julgamento sobre o real valor de um ativo dadas as circunstâncias do momento, incluídos aí, também, os aspectos emocionais. Para o grafista, não há preço justo (EDWARDS e MAGEE, 2010). Através das alterações do preço, consegue-se identificar situações de maior demanda ou de maior oferta, além de sinais de mudança nesse equilíbrio. Levados por motivos vários, um ativo marcará topos e fundos através de suas oscilações.

10 9 Cada um desses patamares de virada de preço tocará a memória dos que participaram desse momento, tanto na memória das que conseguiram interpretar o movimento corretamente e ganharam dinheiro como também daqueles que erraram na interpretação e que, certamente, não estão dispostos a repetir o erro. Por isso, quando o mercado retorna para esses patamares, a memória dos participantes os impede a tomar a atitude que condiz com a postura correta das ocorrências anteriores. A análise técnica, através dos gráficos, tenta identificar esses pontos de memória e atuar de forma a se beneficiar dessa dinâmica (EDWARDS e MAGEE, 2010). Em geral, os preços se movimentam de forma bastante caótica. Mas, através do estudo dos históricos de movimentação de preço, consegue-se compreender um pouco melhor como o mercado se movimenta, e isso leva à identificação de padrões de movimento que permitem antecipar movimentos e objetivos mais prováveis. Esses padrões reaparecem nos gráficos de tempos, gerando boas oportunidades de lucro. 1.2 Interpretando os Gráficos Todas as decisões de um trader gráfico são tomadas em cima dos sinais extraídos do gráfico das oscilações de preço do ativo em questão. Por isso, é pertinente que se comece o estudo compreendendo como essa ferramenta (gráfico) é construída e o que ela significa. O gráfico é a representação visual de todos os negócios fechados para um ativo num determinado período de tempo. A visualização de um gráfico, portanto, informará toda a variação de preço que o ativo sofreu. Este é composto por dois eixos: um vertical, representativo da escala de preço, e outro horizontal, representativo da escala de tempo. A escala de preço pode ser dada em moeda ou em pontos. Já a escala de tempo pode ser construída nos mais diferentes prazos de representatividade (EDWARDS e MAGEE, 2010). Segundo Edwards e Magee (2010, p.6):

11 10 O gráfico é a resultante do eterno embate entre a força compradora e a força vendedora. Essas duas forças lutam entre si sempre que os mercados estão abertos. O analista gráfico é um observador desse embate, buscando nos gráficos o entendimento de que qual força prevalece ou sinais de que a força dominante irá mudar. Se tiver capacidade de antecipar os vendedores, consegue-se antecipar o movimento dos preços e lucrar. A construção de um gráfico depende de um grupo de informações que são extraídas de cada sessão ou período de negócios. Essa unidade de tempo que se chama de sessão ou período é variável e segue o desejo do analista gráfico. Pode representar um dia, uma semana, quinze minutos, ou seja, o tempo que for. As informações extraídas dessas sessões, segundo Edwards e Magee (2010, p.12) são: (a) abertura: é o primeiro preço negociado na sessão; (b) máxima: preço mais alto negociado durante a sessão; (c) mínima: preço mais baixo negociado durante a sessão; (d) fechamento: é o último preço negociado na sessão. Existem dois tipos principais de gráficos que carregam essas informações: os gráficos de barras e os gráficos de candlesticks. Nesse formato, as oscilações de preço são representadas, a cada sessão, por uma barra vertical dotada de duas barras horizontais menores. A oscilação total dos preços é representada pelo tamanho da barra vertical, conforme mostra a figura 1. A abertura da sessão é representada por uma pequena barra horizontal à esquerda da barra vertical, e o seu fechamento é representado também por uma pequena barra horizontal, mas, dessa vez, à direita da barra vertical. O extremo superior da barra vertical representa a máxima, e o extremo inferior representa a mínima negociada.

12 11 Figura 1 Gráfico de barras Fonte: Edwards e Magee (2010) Esse sistema de construção de gráfico se originou no Japão por volta do século XVII. Devido à sua origem, esse sistema também é conhecido como Oriental. O sistema de barras, em contraposição, ficou mais conhecido como sistema Ocidental por ser mais utilizado no Ocidente. As informações necessárias para a construção do gráfico nesse sistema são exatamente as mesmas do sistema de barras. Muda apenas ligeiramente a forma como elas são apresentadas, conforme figura 2. Figura 2 - Apresentação de candlestick Fonte: Edwards e Magee (2010)

13 12 O sistema oriental, em vez de barras, possui candles. Um candle é basicamente uma barra que entre a abertura e o fechamento possui uma moldura. Essa moldura forma o corpo do candle. Como o método das barras de identificar abertura e fechamento não é possível no formato candle, essa identificação é feita através da cor do corpo do candle. Um candle com corpo vazado, ou seja, sem preenchimento de cor, é identificado como um candle de alta. A abertura é representada pela base e o fechamento pela parte superior do corpo. Um candle de corpo preenchido ou cheio é identificado como um candle de baixa. Nesse caso, a abertura é identificada pela parte superior do corpo e o fechamento pela parte inferior (EDWARDS e MAGEE, 2010). Na figura 3, pode-se visualizar a transição de uma sessão representada por uma barra para sua representação no formato candle. Agora que se visualiza um candle, pode-se entender por que ele recebe esse nome. Candle, em inglês, significa vela. E o formato de um candle clássico lembra uma vela com seus pavios. No entanto, os pavios recebem o nome de sombra. Figura 3 - Transição de sessão de barra para candlestick Fonte: Edwards e Magee (2010)

14 13 São essas figuras que compõem o gráfico de um ativo. Na Figura 3, pode-se observar o exemplo de um período de variação do Ibovespa tanto no gráfico em barras quanto em candles. Os dois gráficos representam exatamente o mesmo período de tempo, entre setembro de 2007 e abril de Ambos os gráficos estão na periodicidade diária - ou seja, cada barra ou candle representa um dia de negócios. Colocando os dois gráficos um abaixo do outro, fica fácil perceber as diferenças. O gráfico em barras chama mais atenção para as extremidades (máxima e mínima), enquanto que o formato de candles foca mais no corpo (abertura e fechamento). Das informações que compõem um gráfico, o fechamento é o mais importante para o analista gráfico. O fechamento, sendo o último valor no tempo da sessão em que se trabalha, pode ser compreendido como o preço de consenso mais atualizado entre os participantes para o candle ou barra. Além disso, o fechamento costuma ser formado pela atuação intensa dos profissionais. Esses traders costumam se antecipar à sessão seguinte, enquanto que os amadores tendem a ser reativos e participar de forma mais intensa na abertura. Isso ocorre porque os amadores tendem a se posicionar em cima das notícias que tomaram conhecimento na noite anterior ou cedo pela manhã. Eles se apressam a enviar suas ordens ao mercado, pois anseiam por aproveitar todo o movimento que esperam que ocorra com os preços. Depois disso, precisam voltar sua atenção à sua atividade principal de mercado e ficam menos ativos por isso que os sinais que ocorrem mais para o fechamento do mercado costumam ser muito mais confiáveis do que os que ocorrem no início do pregão. É por isso que existe uma predileção pelos gráficos de candlesticks. O seu formato chama a atenção do trader para o corpo e, consequentemente, para o fechamento, tornando mais fácil a leitura do gráfico. Mas não deixa de ser uma questão de costume. Essa diferenciação é feita considerando-se a relação entre a abertura e o fechamento do candle em questão, conforme exposto na figura 4. Candles de alta são aqueles que apresentam seu fechamento acima da abertura.

15 14 Candles de baixa são aqueles que, ao contrário, apresentam seu fechamento abaixo da abertura. Figura 4 Candles de alta e candles de baixa Fonte: Edwards e Magee (2010) Não se deve confundir essa denominação com a variação do candle, que pode ser de alta, neutra ou de baixa. A variação é dada pela relação entre o fechamento do candle anterior na série de preços e o preço corrente do ativo. Por isso, é possível ter um candle baixista de variação positiva ou um candle altista de variação negativa (EDWARDS e MAGEE, 2010). A escala é a ferramenta de formação do gráfico responsável por definir o tamanho das variações de preço representadas pelos candles. A escala pode ser expressa num formato aritmético ou logarítmico (EDWARDS e MAGEE, 2010, p.13). O formato aritmético trabalha com valores nominais. Ele expressará o quanto em moeda o ativo variou, independentemente de quanto isso signifique em termos de valorização percentual. Portanto, uma variação de 10 para 11 terá a mesma proporção da variação de 100 para 101, independentemente de, na primeira situação, o ativo ter variado 10% e, na segunda, apenas 1 % (EDWARDS e MAGEE, 2010, p.14). Em ambos os casos, o ativo variou 1, e é isso que é levado em consideração. Na escala logarítmica, o que é levado em consideração é a variação percentual da mudança de preço. Dessa forma, a distância para representar a primeira situação seria 10 vezes maior que a distância que representaria a segunda. Isso se explica pelo fato da variação de 10% ser 10

16 15 vezes maior que a variação de 1% (EDWARDS e MAGEE, 2010, p.15). A utilização de uma ou outra possui consequências na formação do gráfico. O volume não é parte integrante do gráfico como os candles ou as escalas. É, na verdade, um indicador. Mas de tão essencial à análise dos movimentos de preço, essa é uma ferramenta que sempre acompanhará o gráfico de um bom analista. O volume representa o nível de atividade do mercado, sendo o motor que empurra e sustenta os movimentos de preço. Baixo volume demonstra baixa participação dos investidores e, portanto, pequeno comprometimento financeiro com o movimento em si, tornando-o frágil. Alto volume demonstra que os investidores estão atentos e ativos, oferecendo sustentação e validade aos movimentos e aos sinais que se percebe, conforme a Figura 5. Figura 5 Volume de títulos trocados Fonte: Edwards e Magee (2010) O volume é geralmente representado por um histograma na parte inferior do gráfico. Sua representação pode ser expressa no formato quantidade ou no formato financeiro. No primeiro, o volume expressa a quantidade de títulos que trocaram de mãos durante a formação de cada candle. No segundo, expressa

17 16 o valor financeiro resultante de todos os negócios representados pelo candle em questão. Cada formato possui suas peculiaridades. O formato financeiro é fortemente afetado pelas variações de preço do ativo, pois, se o ativo sobe 100% de preço, ele expressará um volume financeiro 100% maior, apesar de negociar a mesma quantidade de títulos. Porém, no curto prazo, o efeito do preço no volume é pequeno. Mesmo assim, se dá preferência ao volume quantidade, pois se quer ver a atividade do mercado independentemente da variação de preço. No entanto, no caso dos Índices, o volume quantidade se torna pouco confiável, porque, no mercado brasileiro, os papéis não possuem padronização de lote mínimo. A única forma de padronizar o volume é pelo giro financeiro dos ativos. Portanto, por falta de ferramenta mais adequada, utiliza-se o volume financeiro para Índices. O volume quantidade é utilizado para os demais ativos. Liquidez determina a facilidade com que se consegue comprar ou vender determinado ativo. Operar ativos que ofereçam essa facilidade é muito importante, pois não adianta saber a que preço entrar e sair se, na hora principal, não há ninguém nesses patamares de preço para ser a contraparte do negócio. A liquidez tem vários aspectos. A primeira forma de avaliar a liquidez de um ativo é observar quanto esse ativo movimenta ou gira em média, seja em títulos ou em dinheiro. Por regra geral, segue-se a recomendação de sozinhos, não se responde por mais de 5% do volume médio do ativo - seja em títulos ou financeiro. Portanto, se um ativo movimenta, em média, 200 mil títulos ou R$1 milhão, não se deve operar mais do que 10 mil títulos ou R$ 50 mil (EDWARDS e MAGEE, 2010, p.17). A segunda forma de avaliar a liquidez é observar o spread entre as ofertas no livro de ofertas. Apesar do spread mudar bastante de acordo com o momento da negociação, percebe-se certa constância na quantidade de ofertas presente no livro de ofertas e os spreads de preço entre elas. Não são aconselhados ativos com altos spreads ou que, apesar de um spread pequeno, o

18 17 volume financeiro das ofertas seja pequeno demais para absorver uma oferta média num mesmo patamar de preço. Uma boa forma de conciliar os dois aspectos dentro de uma mesma informação é considerar o volume médio de negócios por pregão. Busca-se atuar nos ativos que possuem, em média, mais de 500 negócios por dia. Para tal, observe a média dos últimos 20 pregões. Esses ativos não oferecerão dificuldade na hora de abrir ou encerrar uma posição às pressas (EDWARDS e MAGEE, 2010, p.20). Ativos com uma quantidade inferior de negócios costumam ser mais difíceis de ser operados e devem ser evitados. É claro que, havendo um sinal muito forte de entrada, pode-se fazer posição, desde que respeitando o limite de 5%. Papéis com média inferior a 100 negócios por dia, por regra geral, devem ser ignorados (EDWARDS e MAGEE, 2010, p.20). A análise técnica precisa de liquidez é uma questão fundamental que as pessoas teimam em ignorar. Os sinais gráficos, para serem confiáveis, precisam surgir de ambientes de alta liquidez. Quanto menor a liquidez de um ativo, mais comprometida fica a credibilidade gráfica dele. Isso ocorre porque os sinais são frutos da atividade dos participantes. Quando há poucos participantes, os sinais podem refletir opiniões distantes da opinião do restante do mercado, não encontrando, assim, adesão. Além disso, uma quantidade limitada de participantes geralmente possui pequena capacidade financeira para sustentar os movimentos, tornando-os frágeis. Quando se tem alta liquidez, essas fragilidades deixam de existir, tornando o gráfico mais consistente. Uma forma de tentar amenizar os riscos de operar ativos pouco líquidos é elevar o prazo operacional, de forma a aumentar a quantidade de capital utilizada na formação dos sinais gráficos.

19 Críticas à Abordagem Técnica (Grafista) A abordagem grafista é extremamente útil, pois ela consegue, de forma bastante eficiente identificar viradas de mercado. Sua abordagem é abertamente especulativa e possui um melhor desempenho em traders curtos e em mercados de grande liquidez. Sua natureza, porém, tende a estimular o overtrading, que é um mau hábito nos mercados. Muitas críticas se fazem contra a análise técnica. Uns acusam a análise técnica de displicente por ignorar fundamentos, mas ela não ignora. Ela lê os fundamentos nos gráficos como um reflexo das atitudes daqueles que realmente se guiam apenas por fundamentos. Outros levantam o fato de que dificilmente se vê os grandes fundos ou players atuando em cima da análise técnica. Isso decorre do fato de que grandes somas de capital não encontram mobilidade de curto prazo nos mercados, pendendo sempre para posicionamento mais longos, os quais se encaixam melhor com análise de fundamentos. A análise técnica é mais acessível ao pequeno investidor que a análise de fundamentos. A segunda requer conhecimentos específicos e tempo para pesquisas e cálculos. A análise técnica é bem mais simples e acessível. Porém, essa acessibilidade faz com que diversas pessoas se intitulem analistas técnicos, mesmo que pouco entendam de mercado e que, no fim, exibam conhecimento e técnicas insignificantes, que não condizem com um profissional dedicado.

20 19 CAPÍTULO II ABORDAGEM FUNDAMENTALISTA O objetivo deste capítulo é apresentar a abordagem fundamentalista na medida em que esta consiste em fator de grande importância em diversas situações: na avaliação e gestão de carteiras; em avaliações na análise de aquisições; e nas finanças corporativas. 2.1 Enfoque Fundamentalista Quando se refere à avaliação nas finanças corporativas, as análises feitas cumprem o papel de colaborar na reestruturação da empresa e também na tomada de decisões para investimento e financiamento (DAMODARAN, 2008). Para estimar o valor de uma empresa, Damodaran (2008, p.11) destaca três abordagens não reciprocamente excludentes: Avaliação por fluxo de caixa descontado: relaciona o valor de um ativo ao valor presente dos fluxos de caixa futuros esperados relativos àquele ativo; Avaliação relativa: o valor de um ativo deriva da precificação de ativos comparáveis, padronizados pelo uso de uma variável comum, como lucros, fluxos de caixa, valores contábeis ou receitas. Avaliação de direitos contingentes: utiliza modelos de precificação de opções para medir o valor de ativos que possuam características de opções. Quando se avalia o fluxo de caixa descontado há dois modos para se avaliar uma empresa: atribuindo valor ao patrimônio líquido, onde se mensura somente a participação acionária, e por meio da valoração da empresa como um

21 20 todo, tanto como a participação de ações no mercado quanto a participação dos demais proprietários da empresa. Segundo Damodaran (2008, p.13) Com relação à avaliação de patrimônio líquido, obtém-se o valor descontando-se os fluxos de caixa esperados pelos acionistas, que são fluxos de caixa residuais após dedução de todas as despesas, bônus fiscais, e pagamentos de juros e principal, à taxa de retorno exigida pelos investidores sobre o patrimônio líquido da empresa. Na avaliação da empresa pelo valor da empresa, obtém-se este valor descontando-se os fluxos de caixa esperados para a empresa (fluxos de caixa residuais após a realização de todas as despesas operacionais e impostos, mas antes do pagamento de dívidas) pelo custo médio ponderado de capital menos o custo dos diversos componentes de financiamento utilizados pela empresa, com pesos em conformidade com suas proporções de valor de mercado. Deste modo, o valor de uma empresa pode ser diretamente relacionado às decisões que toma, relativas a que projetos empreende, como os financia e sua política de dividendos (DAMODARAN, 2008, p.10). 2.2 Análise Fundamentalista e a Eficiência de Mercado Uma das maiores ponderações da análise fundamentalista se refere ao conceito de mercados eficientes de capitais. Para Ross, Westerfield e Jaffe (2002, p.277), mercados eficientes de capitais são aqueles nos quais os preços correntes de mercado refletem as informações disponíveis e, portanto, o valor presente dos títulos.

22 21 Logo, não há possibilidade qualquer de aumento de lucros extravagantes por meio de uso das informações disponíveis. A hipótese de eficiência de mercado demonstra que os preços em mercados competitivos são eventuais, dificultando previsões exatas sobre eventos futuros. Conforme Brealey e Myers (2005, p.75): Em mercados competitivos, os lucros fáceis não duram. Enquanto os investidores tentam aproveitar as vantagens das informações nos preços passados, os preços se ajustam imediatamente até os lucros superiores provenientes do estudo dos movimentos de preços passados desaparecerem. Como resultado, todas as informações nos preços passados serão refletidas no preço de hoje das ações, e não no preço de amanhã. Padrões nos preços não existirão mais, e mudanças de preços em um período serão independentes de mudanças no próximo. Em outras palavras, o preço das ações seguirá um passeio aleatório. As suposições da hipótese dos mercados eficientes são expostas por Aldrighi e Milanez (2005, p.44) do seguinte modo: a) Concorrência perfeita: nenhuma decisão isolada de quaisquer dos participantes no mercado de ativos financeiros afeta os preços; b) Expectativas racionais: investidores são igualmente informados e possuem expectativas estáveis sobre o preço futuro de um ativo financeiro; c) Investidores maximizam suas utilidades esperadas; d) Aleatoriedade de novas informações sobre ativos financeiros sugerem ajustes de portfólios; e) Ativos são homogêneos, divisíveis e não envolvem custos de transação;

23 22 f) Todas as informações disponíveis são processadas eficientemente pelos agentes. Para as suposições expostas, nota-se que mudanças no preço de determinado ativo apenas acontecem caso apareçam informações novas e importantes que tragam alguma impressão sobre o retorno futuro e a noção do risco e a liquidez do ativo (ALDRIGHI e MILANEZ, 2005). A teoria dos mercados eficientes tem sido bem comentada desde os anos de 1970, basicamente por estar instalada na base teórica das expectativas racionais da teoria econômica. Contudo, cria-se como contraponto a teoria comportamental, a qual recusa o pressuposto de racionalidade limitada e provê uma perspectiva que engloba na análise econômica parte da Psicologia e da Sociologia (ALDRIGHI e MILANEZ, 2005). Ainda para Aldrighi e Milanez (2005, p.50): As análises empíricas e testes experimentais têm fornecido evidências copiosas de que, em muitas situações, as decisões financeiras desviam-se bastante daquelas implicadas pelo tipo de racionalidade sobre a qual se sustente a HME, colocando sua validade sob suspeição. Todavia, autores como Shiller (2003) e Aldrighi e Milanez (2005) mostram alguns exemplos conceituados por eles de anomalias nos mercados financeiros, quais sejam: bolhas especulativas, previsibilidade dos retornos dos ativos, violação da lei do preço único, volatilidade excessiva nos preços dos ativos, posse prolongada de ativos perdedores, diversificação ingênua e aquisições de empresas e a maldição do vencedor. Alguns possíveis casos de prática são discutidos por Shiller (2003), a exemplo do crash de 1987 e das bolhas de Internet, Internet baseando-se às companhias high-tech com valoração inconsistente. Em período mais atuais, exemplifica-se como possível caso descrito de violação da teoria dos mercados

24 23 eficientes a crise financeira internacional em 2008, fixado a partir de bolhas especulativas no mercado imobiliário norte americano. Ainda que as informações disponíveis em mercados eficientes tragam implicações que proíbem a conquista de lucros exorbitantes ou extravagantes, há certas informações que decorrem de reações de mercado, isto é, alterações nos preços das ações, em momentos e intensidades distintos. Conforme Ross, Westerfield e Jaffe (2002, p.280), o sistema mais comum de classificação considera três tipos de informação: a respeito de preços passados; informação publicamente disponível; e toda informação. O efeito de distintos graus de informação refletido nos preços dos títulos influenciou a definição de três graus de eficiência do mercado conceituados por Fama em 1970: eficiência fraca, onde os preços refletem a informação adquirida no histórico de preços passados, eficiência semiforte, ou seja, os preços refletem tanto os preços passados quanto outras informações publicadas e eficiência forte, na qual os preços refletem todas as informações obtidas diante a análise criteriosa da empresa e da economia (BREALEY e MYERS, 2005). Diante de tais observações, Brealey e Myers (2005, p.76) relataram que há dois tipos de análise de investimento que estão ligadas à hipótese de eficiência de mercado: a análise técnica e a análise fundamentalista. Na análise técnica, recorre-se a tendências ou ciclos por meio do estudo do histórico de preços passados. Já para Ross, Westerfield e Jaffe (2002, p.282), o termo análise técnica refere-se a tentativas de predizer o futuro baseando-se em padrões de variação passada de preços. Contudo, num mercado eficiente na forma frágil, onde os preços correntes refletem os preços anteriores, a análise técnica torna-se sem valor. A análise fundamentalista busca observar a estrutura econômica e os fundamentos das empresas numa forma de reconhecer os fatores que atingirão os lucros futuros das empresas. As conclusões da corrente fundamentalista são fundamentadas em dados econômico-financeiros da

25 24 empresa, relacionando-os à situação do seu setor de atividade e da economia como um todo. Entretanto, em um mercado eficiente na forma semiforte, onde os preços correntes refletem toda informação publicamente disponível, grande parte da análise fundamentalista torna-se sem utilidade. (ROSS, WESTERFIELD e JAFFE, 2002, p. 291) Com o objetivo de proporcionar medidas financeiras realistas, basicamente na correta precificação de ativos, nota-se que assim como a análise técnica bem como a análise fundamentalista apenas fazem sentido ao tempo que admitem o relaxamento da hipótese de eficiência de mercado. Neste aspecto, a análise fundamentalista exibe dois modos de análise que, apesar de distintos, são complementares: a análise do topo para a base (top-down) e a análise base-topo (bottom-up). (PINHEIRO, 2008). A primeira forma de análise consiste em projetar cenários macroeconômicos como crescimento do Produto Interno Bruto (PIB), alterações internacionais, impactos na taxa de câmbio, juros e balanço de pagamentos. A partir destas informações, são feitas projeções de desempenho futuro dos setores da economia que serão favorecidos ou prejudicados em cada ambiente com o objetivo de selecionar, num primeiro momento, os setores prioritários para investimentos e, posteriormente, as empresas com melhores perspectivas em cada setor (PINHEIRO, 2008). No segundo tipo de análise, o local onde a empresa executa suas atividades não é o maior centro de análise. Esta análise dá prioridade aos princípios individuais de cada empresa, avaliando-as segundo a importância de tais informações, como histórico, governança corporativa, perspectiva de crescimento, entre outros. Depois do reconhecimento de empresas com melhores desempenhos, a análise bottom-up revela que a performance dessas empresas será maior quanto à média, isso justifica que elas seriam capazes de superar fortuitas circunstâncias macroeconômicas desfavorável (PINHEIRO, 2008).

26 25 Sendo assim, os métodos de análise fundamentalista servirão de grande valia diante dos estudos associados ao estado de solvência empresarial, porque, caso determinados indicadores financeiros de empresas com uma boa performance se deslocam em tendências, presume-se que tais empresas permaneçam com saúde financeira. Do mesmo modo, pode-se deduzir que existem propensões no movimento de certos indicadores financeiros de empresas com desempenho ruim, permitindo que decisões sejam tomadas com o objetivo de impedir prováveis dificuldades financeiras e insolvência empresarial. 2.3 Influências Internas e Externas nas Finanças Empresariais A associação que há entre a evolução na área de finança e os acontecimentos históricos permite um entendimento mais sólido acerca da relevância da política de endividamento da empresa, ainda mais quando a função financeira, inserida numa certa perspectiva histórica, é vista em uma base previamente estabelecida. Ao fim dos anos de 1960, simultaneamente ao fato em que se tornam públicos relevantes trabalhos baseados na experiência prática da análise financeira de empresas ao se analisar a capacidade de cumprirem com seus compromissos, segundo Weston (1969, p.37) voltava-se para o fato de que o conteúdo das Finanças deve ser aplicado referentes aos problemas prementes existentes em cada período ; há uma estreita relação entre os novos avanços em Finanças e o surgimento de teorias e instrumentos em campos correlacionados. Dessa forma, o surgimento de teorias e instrumentos deve ser integralmente aplicado em finanças. Deste modo, os fatos históricos são de grande relevância para a correta compreensão da função financeira e suas especificidades. Em trabalhos mais recentes, Weston e Brigham (2000, p.6) certificaram que um estudo sistemático da administração financeira apenas prosperou após o começo do

27 26 século XX, a partir do processo de união, do aparecimento de novas empresas e na forma de financiamento das empresas conforme emissão de vários tipos de títulos, atraindo implicações relacionadas ao processo de financiamento e à escolha da estrutura de capital compatível. Tais considerações tiveram grande importância para a preferência da estrutura de capital e à liquidez da empresa, agregando valores para a utilização tradicional em finanças das empresas. Com o começo da década de 20, pertencente aos acontecimentos econômicos e industriais através da expansão de novas indústrias, união para garantir grandes parcelas de mercado, obtêm as manipulações sobre o controle das finanças como a foco na estrutura financeira, utilização de esquemas de planejamento e controle e algum apreço pela liquidez. No que se refere aos anos de 1930, perante a grande recessão econômica da política do New Deal e de uma sequência de reorganizações e de falências, a estrutura financeira inicia uma falha, tornando a liquidez empresarial o centro das análises financeiras como modo de assegurar a reestruturação do sistema financeiro. A partir dos anos de 1950, ainda que a preocupação por uma recessão pós-guerra, existiu um conjunto de eventos econômicos relevantes como: ligeira expansão econômica e o massivo avanço tecnológico, a partir de 1950, e ao criação de novas indústrias e crescimento do estímulo com comércio internacional. No tocante à evolução da função financeira, além da ênfase na solvência e liquidez trazida dos anos de 1930, verificouse, inclusive, o foco no problema do fluxo de caixa e na rentabilidade, na análise das oportunidades com a utilização de orçamentos de capital e a internacionalização das Finanças e da atividade empresarial. Os problemas de solvência empresarial estão intimamente relacionados à liquidez da empresa. A necessidade de liquidação de ativos empresariais normalmente ocorre quando o fluxo de caixa

28 27 gerado pela empresa é insuficiente para saldar os compromissos assumidos, uma forma corretiva adotada pela empresa para fazer frente às dificuldades financeiras existentes. (ROSS et al., 2002, p.166) Porém, a definição para dificuldade financeira, para Ross et al. (2002, p.83), não é fácil motivado pelo número de ações de enfrentamento pela empresas que não atingem o objetivo de honrar seus compromissos, quaisquer que sejam: diminuição de dividendos, falência de fábricas, prejuízos, redução de funcionários, abdicação de cargos importantes e quedas representativas do preço da ação. Dessa forma, define crise financeira como a inabilidade da recuperação da empresa para o cumprimento de obrigações correntes desde o fluxo de caixa criado pelas atividades da empresa. No contexto geral, quando as empresas estão enfrentando dificuldades financeiras, buscam solucionar tais inconvenientes diante das reestruturações internas, estabelecem a concordata ou realizam formalmente a falência. Especificamente, os entraves de insolvência são resolvidos de muitos modos, envolvendo novas reestruturas bem como dos ativos como dos passivos. Segundo Ross et al (2002, p.185): a) Venda de ativos importantes (Ativo); b) Fusão com outra empresa (Ativo); c) Redução de investimentos e gastos com pesquisa e desenvolvimento (Ativo); d) Emissão de novos títulos (Passivo); e) Negociação com bancos e outros credores (Passivo); f) Troca de dívidas por ações (Passivo); g) Entrada de pedido de concordata (Passivo). Numa busca de evitar esses problemas financeiros, nasce uma série de métodos, técnicas e procedimentos com o objetivo de identificar, precipitadamente, graves casos de inadimplência empresarial por meio da utilização de indicadores financeiros anunciados nos demonstrativos financeiros empresariais.

29 28 A previsão de insolvência financeira é um tema de importante para muitos segmentos da área econômica. Segundo Pereira, Dominguez e Ocejo (2007, p.45): O fracasso das empresas pode resultar de um conjunto de causas diversas e complexas, de natureza interna e externa, podendo ser imputado, por exemplo, a uma deficiente estrutura organizativa, à própria estratégia da empresa, tecnológicas ou à evolução da conjuntura econômica. Sendo assim, os fatores internos e externos à empresa recebem essencial relevância na análise financeira de empresas, criando com isso um significante conjunto de índices financeiros a serem utilizados como indicadores de posteriores insolvências. Segundo Famá e Grava (2000, p.17): O elenco de índices financeiros disponíveis para o acompanhamento das empresas é grande e conhecido, embora seja possível definir outros de acordo com os interesses específicos da análise [...] e que a identificação, pelo mercado, do potencial de insolvência apresenta um caráter complementar. Com isso, nota-se a relevância assim como dos índices financeiros, associados à identificação de tipos de insolvência do prisma da empresa, bem como a aquisição e adoção de índices ou variáveis que contemplem a notável presença da insolvência potencial de outros segmentos externos à empresa.. Famá e Grava (2000, p. 19) destacam que: Concentram-se os estudos sobre previsão de insolvência sob os seguintes aspectos: o primeiro está ligado à observação dos indicadores financeiros como meio de localizar e indicar possíveis crises financeiras pela própria

30 29 empresa. De outra forma, o segundo aspecto re refere à detecção de presença da insolvência empresarial pelo mercado por intermédio de um prêmio de rentabilidade pelo risco assumido. Logo, o diagnóstico da insolvência empresarial por meio de mercado torna-se tão relevante quanto a previsão de insolvência pela própria empresa. Os estudos de previsão de insolvência através de mercado estão atreladas aos efeitos do risco de insolvência sobre os títulos lançados pela empresa e refletem, em última instância, eficiência de mercado.

31 30 CAPÍTULO III PERFORMANCE DOS GESTORES O objetivo deste capítulo é analisar duas performances de Gestores de Renda Variável, bem como as técnicas utilizadas para gestão dos respectivos fundos. 3.1 Performance dos Gestores Monobe (1998, p.72) afirma que: Muitos investidores deixam seus recursos nas mãos de inúmeros administradores profissionais, conhecidos como investidores institucionais. Porém, antes de delegar a função de administração de investimento para um administrador profissional, o investidor precisa tomar a decisão de escolher uma instituição credenciada, de forma quantitativa ou qualitativa. Se de um lado, os investidores avaliam a qualidade dos serviços prestados por um administrador, comparando o desempenho deste administrador com os concorrentes, por outro lado, a verdadeira avaliação do administrador deve ser considerando-se o componente risco/retorno. Segundo Varga (2001), o processo de escolha de um fundo de investimento consiste em verificar qual a carteira ideal para o investidor e tentar descobrir um gestor que pode superar o mercado. O autor diz ainda que um bom gestor de investimentos é aquele com capacidade de atingir retornos maiores aos do mercado. Para isso, é essencial ter acesso às melhores informações e dominar modelos para processar as mesmas disponíveis aos investidores.

32 31 Bertolossi (2003) diz que qualquer investidor tem o objetivo em obter o maior retorno possível com o menor risco. Embora esta máxima tenha norteado as decisões dos investidores ao longo dos tempos, nem sempre o acesso a informações sobre o nível de risco de uma operação era amplo o bastante para lhe conferir segurança e transparência. Ainda que muitas vezes descuidada pelos gestores de recursos, a história mostra que vários bancos, no intuito de alcançar maiores rentabilidades, se expuseram a um risco maior que o aceitável e tiveram problemas de liquidez ou faliram. Essa prática tem permitido o desenvolvimento e a utilização de análises mais apuradas, o que concede mais evidência ao mercado financeiro. Desse modo, a análise da performance dos gestores de fundos passou a ser parte integrante das rotinas de qualquer instituição financeira, ao ponto em que a avaliação do retorno obtido pelo instrumento financeiro é realizada tendo sempre em perspectiva o risco incorrido para alcançá-lo. Varga (2001) destaca a relevância da incorporação do risco à avaliação de desempenho de fundos: se o retorno aguardado de um fundo é tanto maior quanto maior seu risco, então a inserção de alguma medida de risco na avaliação deste permite melhor verificação de quanto do retorno proporcionado por um gestor originou do risco assumido e quanto originou de seu talento ou sorte. Deste modo, fica mais bem explicada a verdadeira contribuição do gestor para o retorno do fundo. Segundo Braga (2005, p.35) Os fundos de investimento são administrados por analistas de investimentos para os quais se espera um desempenho superior, por disporem de informações públicas e privadas e utilizarem técnicas modernas de análise, que possibilitam abstrair margens lucrativas maiores do que as alcançadas pelo investidor desconhecedor, em relação aos profissionais. Contudo, a simples obtenção de rentabilidade superior não deve ser o critério único de avaliação de desempenho dos administradores de fundos, porque é necessário distinguir

33 32 entre os administradores que verdadeiramente possuem habilidade entre os que têm ganhos superiores pelo acaso e os que obtiveram altos retornos porque assumiram riscos e obtiveram os prêmios de riscos compatíveis com os investimentos realizados. A preocupação básica da análise do desempenho de investimentos por meio de indicadores de desempenho é analisar os retornos obtidos, levandose em consideração os riscos incorridos no período. Estes indicadores são geralmente utilizados na análise da qualidade de gestão de fundos de investimento e têm como metas básicas o reconhecimento dos pontos fracos e fortes de um gestor de portfólios e a verificação do seu estilo de administração. (PELOSI, 2003) Fonseca et al (2007) ressalta dois tipos de desempenho de gestão, que pode ser passiva ou ativa. Na passiva, o gestor investe em ativos tentando acompanhar o índice determinado como referência para conseguir retorno semelhante. Já na ativa, a estratégia é esforçar-se para obter uma rentabilidade maior ao de um específico índice de referência. De acordo com Varga (2001) a performance dos fundos de Renda Fixa está diretamente associado à taxa de juros praticada, porque os títulos que formam suas carteiras de investimentos são indexados pela taxa de juros vigente. Fica subentendido então, que qualquer alteração na taxa de juros praticada no mercado modificará de forma representativa a rentabilidade desses fundos. Deste modo, insere-se um novo modelo de avaliação dos fundos de Renda Fixa considerando o desempenho dos fundos com estas instabilidades descritas de modo a mensurar inclusive a qualidade dos gestores em se depara com as crises e, mais diretamente, com modificações na taxa de juros, relevante componente de risco para o desempenho de fundos de Renda Fixa, uma vez que podem acabar em perdas para os investidores.

34 Hipótese de Mercado Eficiente O mercado no qual os preços dos ativos financeiros sempre se inserem plenamente toda informação disponível, é conceituado Hipótese de Mercado Eficiente (HME). Em estudo mais atual, cujo objetivo foi revisar os conceitos da literatura acadêmica sobre o tema eficiência de mercado, chegou a conclusão de que a forma máxima de eficiência de mercado é plenamente falsa, dados os custos de transação de ativos financeiros e também da existência de informação privada, não refletida totalmente nos preços dos ativos (FAMÁ E GRAVA, 2000, p.156). Famá e Grava (2000) já havia percebido a autoligação positiva entre ações no curto prazo, isto é, parcela da variação do preço de um ativo poderia ser comentada e também prevista. Tal autoligação positiva, contudo, tratava somente uma pequena parcela do retorno esperado (menos de 1%), insuficiente para se elaborar uma estratégia de negociação vantajosa no mercado de ações (dados os custos de transação). Assim como no curto prazo, a literatura recente acerca do tema evidencia que mesmo em períodos de tempo mais extensos, a presença de autocorrelação positiva entre ativos financeiros é economicamente desprezível, o que mantém a HME com retorno esperado constante uma boa aproximação da realidade (FAMÁ e GRAVA, 2000). Observado que os custos de transação de ativos financeiros, assim como o custo de conter informações particulares acerca dos mesmos é positivo, pode-se então deduzir que a harmonia entre informação e o preço de ativos será alcançado somente quando o custo marginal de obtenção de informações, somado ao custo de transação, não exceda ao benefício marginal (ELTON et al., 2003). Pode-se, entretanto, tomar como novo conceito de eficiência de mercado, isto é, um mercado é visto eficiente quando os preços espelham a informação estabelecida até o ponto onde os benefícios marginais de negociar um

35 34 ativo, com base em informação disponível, não ultrapassem os custos marginais de transação e aquisição de novas informações. A importância não é mais ter o conhecimento se há informação privada não agregada aos preços dos ativos, mas a velocidade em que essa informação é somada aos preços. Segundo Elton (2003), a HME é historicamente segmentada em três partes, cada qual tratando de modos diferentes de informação. As partes são: eficiência na forma fraca, eficiência na forma semi-forte e eficiência na forma forte. Os testes da forma fraca têm buscam verificar se a informação pertinente aos dados passados, assim como cotações e volume negociado de ativos financeiros, informação pública e fartamente acessível, influencia as cotações atuais dos ativos financeiros, isto é, caso as informações passadas contêm poder preditivo referentes às cotações atuais dos ativos. Tais informações são aproveitadas com intensidade no mercado financeiro, pelos analistas técnicos, ou grafistas, que têm como base suas estratégias de investimento apenas pela identificação e utilização de padrões gráficos dos preços, volumes e outras informações advindas das negociações dos ativos financeiros. Presumindo-se que o mercado não seja eficiente na forma fraca, a gestão ativa baseada apenas no uso de padrões gráficos conquistaria retorno ao investidor superior ao retorno de qualquer benchmark de referência de renda variável. No que se refere à parte da forma semi-forte busca-se identificar se as informações públicas sobre as companhias, tais como a propagação das exibições financeiras, pareceres de auditoria, anúncios de dividendos ou proventos, ofertas públicas de ações, entre outros, abalam as cotações atuais dos ativos financeiros. (2003, p.43) ressalta que: Baseando-se nas informações expostas ao público, Elton et al Eventualmente, tais testes passaram a receber o nome de estudos de eventos. É justamente baseado na premissa de que o mercado não é eficiente na forma semi-forte que a maioria dos analistas de investimentos e,

36 35 consequentemente, os gestores ditos ativos apostam suas fichas, pois, acreditam que as cotações dos ativos negociados no mercado não refletem integralmente as informações públicas disponíveis. Baseados nesta crença são feitas análises das empresas listadas em bolsa para se determinar o assim chamado preço justo. De forma simplista (sem entrarmos em detalhes de gestão), poderíamos então comprar os ativos cujo preço justo é superior à cotação de mercado e vender os ativos cujo preço justo é inferior à cotação de mercado. Os gestores de renda variável passivo, por sua vez, acreditam que o mercado é eficiente na forma semi-forte e, desta maneira, acreditam que as cotações dos ativos negociados no mercado refletem integralmente as informações públicas disponíveis. Desta forma, o preço justo é igual à cotação de mercado. Testes da forma forte buscam analisar o impacto sobre as cotações atuais dos ativos financeiros, de informações não públicas, conhecidas como inside information. Por esse motivo, tais testes começaram a ser conceituados de testes de informação privada. Logo, o uso de inside information para a especulação em mercado financeiro é ilegal em alguns países, como o Brasil e Estados Unidos. 3.3 Performance de Gestão Ativa na Renda Variável A gestão ativa de renda variável é conceituada como aquela cujo objetivo é ganhar rentabilidade maior à rentabilidade do benchmark de referência, ainda que para isso seja fundamental, por vezes, se submeter a grau de risco (volatilidade) superiores ao risco do benchmark de referência. Os gestores ativos não dão credibilidade à eficiência do mercado, ou acreditam em partes. Não é impossível superar uma gestão passiva de renda variável em constância em longos períodos, porém depende de fatores pré-condicionais que, caso não obedecidos, podem conflitar em resultados opostos por completo aos perseguidos. São elas: