Insper Instituto de Ensino e Pesquisa Faculdade de Economia e Administração. Bruno Parasmo Bianchi. A Evolução do Prêmio de Controle no Brasil

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1 Insper Instituto de Ensino e Pesquisa Faculdade de Economia e Administração Bruno Parasmo Bianchi A Evolução do Prêmio de Controle no Brasil São Paulo 2010

2 Bruno Parasmo Bianchi A Evolução do Prêmio de Controle no Brasil Projeto Final de Monografia II apresentada ao curso de Ciências Econômicas, como parte dos requisitos para obtenção do grau de Bacharel do Insper Instituto de Ensino e Pesquisa. Orientador: Prof. Clemens Nunes Insper São Paulo 2010

3 Bianchi, Bruno Parasmo A Evolução do Prêmio de Controle no Brasil / Bruno Parasmo Bianchi São Paulo: Insper, f. Monografia: Faculdade de Economia e Administração. Insper Instituto de Ensino e Pesquisa. Orientador: Prof. Clemens Nunes 1.Prêmio de Controle 2. Finanças Corporativas 3. Finanças

4 Bruno Parasmo Bianchi A Evolução do Prêmio de Controle no Brasil Monografia apresentada à Faculdade de Economia do Insper, como parte dos requisitos para conclusão do curso de graduação em Ciências Econômicas. Aprovado em Dezembro 2010 EXAMINADORES Prof. Clemens Nunes Orientador Profa. Dra Andrea Maria Accioly Fonseca Minardi Examinadora Prof. Dr. Marco Lyrio Examinador

5 Resumo BIANCHI, Bruno Parasmo. A Evolução do Prêmio de Controle no Brasil. São Paulo, p. Monografia Faculdade de Economia e Administração. Insper Instituto de Ensino e Pesquisa. É de conhecimento geral, tanto no mercado de capitais como na literatura de finanças, que há uma diferença entre o valor de uma ação de controle e uma ação comum (ação ordinária não pertencente ao bloco de controle). Parte do valor da companhia estaria sendo transferida dos acionistas minoritários para os acionistas controladores sob a forma de benefícios privados de controle. A diferença entre o preço de uma ação de controle e o preço de uma ação comum é chamado prêmio de controle, que está amplamente relacionado com fatores como ambiente regulatório, grau de proteção aos investidores minoritários, desenvolvimento do mercado de capitais, grau de concentração do controle sobre o capital da empresa, liquidez entre outros fatores. No caso brasileiro, a existência de ações preferenciais (que conferem aos seus detentores o direito de receber dividendos, mas não o direito de voto) aumenta a concentração do controle e agrava ainda mais as deficiências da governança corporativa, aumentando a relevância do beneficio privado de controle. Além do ponto de vista da expropriação de valor dos minoritários, o presente estudo analisa o prêmio de controle sob o prisma do mercado de capitais. As transações que ocorrem no mercado de fusões e aquisições são motivadas, na maior parte das vezes, pela diferença entre o valor de mercado e o valor fundamental da companhia. Isto é, investidores financeiros ou estratégicos que enxergam oportunidades de crescimento e valorização em uma determinada companhia, decidem adquirir seu controle para melhor explorar estas oportunidades. Este estudo tem como principal objetivo avaliar a evolução do prêmio de controle no mercado de capitais brasileiro em transações envolvendo alienação do controle, analisando a influência de fatores como por exemplo, nível de governança corporativa adotado pela companhia, o direito ao tag along e a composição do capital social da companhia. Palavras-chave: Prêmio de Controle no Brasil, Benefícios Privados de Controle, Fusões e Aquisições, Mercado de Capitais, Avaliação de Empresas, Governança Corporativa.

6 Sumário 1 Introdução Revisão da Literatura Metodologia Cálculo do Prêmio de Controle Análise dos Padrões de Comportamento Resultados Resultados do Prêmio de Controle Resultados da Análise dos Padrões de Comportamento Conclusão Referências Bibliográficas Apêndice

7 Lista de Tabelas Tabela 4.1 Transações e Prêmio de Controle (com outliers) Tabela 4.2 Estatística Descritiva (com outliers) do Prêmio de Controle Tabela 4.3 Transações e Prêmio de Controle (sem outliers) Tabela 4.4 Estatística Descritiva (sem outliers) do Prêmio de Controle Tabela 4.5 Variáveis Potencialmente Explicadoras do Prêmio de Controle Tabela 4.6 Resultados das Regressões Simples (ordenados pelo valor R²) Tabela 4.7 Resultado da Primeira Regressão Múltipla Tabela 4.8 Resultado da Segunda Regressão Múltipla Tabela 4.9 Resultado da Terceira Regressão Múltipla Tabela 4.10 Resultado da Quarta Regressão Múltipla Tabela 4.11 Resultado da Quinta Regressão Múltipla Tabela 4.12 Resultado da Sexta Regressão Múltipla Tabela 4.13 Resultado da Sétima Regressão Múltipla

8 Lista de Gráficos Gráfico 4.1 Evolução dos Prêmios de Controle (com outliers) Gráfico 4.2 Evolução dos Prêmios de Controle (sem outliers)

9 7 1. INTRODUÇÃO Uma companhia aberta, ao emitir ações em bolsa de valores, está tornando públicas frações do seu capital social que devem valer o equivalente ao valor presente do fluxo de caixa esperado da companhia sob uma base individual por ação. Este método de avaliação de ações, por fluxo de caixa descontado, é consensualmente usado por investidores do mundo todo e, considerando o mercado eficiente, deveria representar o valor de todas as ações da companhia, igualmente. Em toda companhia há um acionista ou grupo de acionistas (bloco de controle) que detém a maior parte das ações com poder de voto, suficientes para obter o controle da companhia. Caso todas as informações e oportunidades fossem disponíveis igualmente para todos os acionistas da empresa, as ações de controle, pertencentes aos controladores, deveriam ter o mesmo valor que as ações não pertencentes ao bloco de controle, aqui denominadas ações comuns. É de conhecimento geral, tanto no mercado de capitais como na literatura de finanças, que há uma diferença entre o valor de uma ação de controle e uma ação comum. Parte do valor da companhia estaria sendo transferida dos acionistas minoritários para os acionistas controladores sob a forma de benefícios privados de controle. Estes benefícios são difíceis de serem observados e mensurados, até mesmo porque se fossem facilmente observáveis, os acionistas minoritários poderiam atenuar a expropriação de valor a que estariam expostos. Por exemplo, o desvio dos recursos financeiros dos investidores minoritários, apesar de ser a forma mais óbvia de expropriação de valor, acaba sendo menos relevante por ser mais fácil de ser controlada (DYCK; ZINGALES, 2004, p.538). Desta forma, um bloco de controle poderia se apropriar de valores pertencentes aos minoritários somente quando estes valores não fossem verificáveis, tornando os benefícios de controle difíceis de serem mensurados e relacionando-os a uma deficiência da governança corporativa e do ambiente regulatório. A diferença entre o preço de uma ação de controle e o preço de uma ação comum é chamado prêmio de controle. De acordo com Dyck e Zingales (2004, p ), o prêmio de controle está amplamente relacionado com o ambiente regulatório e grau de proteção aos investidores minoritários, sendo mais alto em países emergentes, com mercados de capitais menos desenvolvidos e companhias com controle mais concentrado. Como mencionado por Fernandez (2008, p. 2), no caso brasileiro há ainda mais fatores a serem considerados, como por exemplo, a existência de ações preferenciais (com presença

10 8 maciça no capital das empresas), que conferem aos seus detentores o direito de receber dividendos, mas não o direito de voto. As ações preferenciais podem representar até 2/3 das ações emitidas pela companhia (Lei nº /2001, Art.8º), tornando possível controlá-la com menos de 17% do capital social, que representariam 50% do capital votante mais uma ação. Estas condições agravam as deficiências da governança corporativa, aumentando a relevância do beneficio privado de controle. A existência do prêmio de controle não só é levada em consideração pelo mercado e pela literatura de finanças como também pela legislação brasileira (FERNANDEZ, 2008, p, 4). O aumento do nível de exigência dos investidores e o desenvolvimento do mercado de capitais no Brasil vêm incentivando o fortalecimento do grau de proteção aos investidores através de maior transparência e práticas de governança corporativa diferenciadas, instituídas pela BOVESPA. O direito ao tag along, garante que os acionistas minoritários detentores de ações ordinárias recebam até 100% do valor pago pelas ações do bloco de controle, no caso de alienação do controle da companhia. Sob o ponto de vista do mercado de capitais, o interesse pelo beneficio privado de controle de uma companhia não se limita à hipótese de expropriação de valor dos minoritários. As transações que ocorrem no mercado de fusões e aquisições são motivadas, na maior parte das vezes pelos ganhos de sinergia, ou seja, pela diferença entre o valor de mercado e o valor fundamental da companhia observado pelo comprador. Isto é, investidores financeiros ou estratégicos que enxergam oportunidades de crescimento e valorização em uma determinada companhia, decidem adquirir seu controle para melhor explorar estas oportunidades. Considerando esta visão, este estudo tem como principal objetivo avaliar a evolução do prêmio de controle no mercado de capitais brasileiro em transações envolvendo alienação do controle, observando a influência de fatores como, por exemplo, o nível de governança corporativa adotado pela companhia, o direito ao tag along e a composição do capital social da companhia. O prêmio de controle pode ser estimado através da diferença entre o preço de mercado antes do anúncio da operação e o preço pago por ação do bloco de controle na aquisição, conforme utilizado no estudo de Fernandez (2008, p ). Na terceira seção deste estudo, a metodologia é abordada com mais profundidade. O tema abordado é relativamente recente, principalmente no caso brasileiro, o que potencializa a sua relevância. Relacionando o prêmio de controle a algumas variáveis, como por exemplo nível de governança corporativa, direito ao tag-along e composição do capital

11 9 social, este estudo poderá agregar valor à avaliação de empresas, sendo útil tanto para investidores e acionistas, quanto para analistas do mercado de capitais. 2. REVISÃO DA LITERATURA O conceito de prêmio de controle e suas estimativas foram apoiados na literatura de finanças por diversos estudos envolvendo proteção ao investidor, governança corporativa e benefícios privados de controle. La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer e Vishny (2000), através de um trabalho empírico, concluem que uma maior proteção ao investidor está associada a um nível mais alto de governança corporativa, resultando em um mercado financeiro mais desenvolvido, com propriedade de ações mais pulverizada e alocação de capital mais eficiente entre firmas. O artigo define governança corporativa como um conjunto de mecanismos de proteção dos acionistas minoritários contra a expropriação por parte dos controladores. Também destaca a necessidade de regulação do mercado financeiro para fortalecer seu desenvolvimento. Barclay e Holderness (1989) analisam 63 transações no mercado de capitais norteamericano, entre 1978 e 1982, que envolveram blocos com pelo menos 5% das ações comuns listadas em bolsa de valores. Foram encontrados prêmios relevantes, ao relacionar o preço pago por ação do bloco de controle com o preço de mercado praticado após o anúncio público da transação. Os prêmios encontrados foram de 20% na média, e, de acordo com os autores, refletem os benefícios privados incorporados ao bloco acionário envolvido, dado seu poder de voto. Barclay e Holderness (1989, p. 394) sustentam que os prêmios pagos tanto por indivíduos quanto por grupos nas transações, eram afetados positivamente pelo tamanho da companhia, grau de pulverização acionária e desempenho da companhia. Outra observação do estudo é de que indivíduos pagavam prêmios maiores por companhias mais alavancadas, com mais recursos em caixa e com menor variância histórica no retorno de suas ações. Nenova (2001), através de uma amostra de oito transações envolvendo compra de controle no Brasil entre 1995 e 2000, mostra que reformas legais no mercado de capitais têm efeito robusto sobre o valor do controle. Através de comparações entre os preços das ações com direito a voto (ordinárias) e sem direito a voto (preferenciais), a autora demonstra que o valor do controle acionário aumenta mais de duas vezes em resposta à Lei 9457/1997, que reduz o grau de proteção do acionista minoritário. O valor do controle acionário volta ao patamar anterior em resposta à Instrução 299/1999 da CVM, que elimina as regras de proteção aos minoritários impostas pela mudança legal anterior.

12 10 O efeito das mudanças legais sobre o valor do controle acionário é robusto, e não pode ser creditado às mudanças elementares na intensidade da atividade de compra, ou à retração econômica no final dos anos 90. O comportamento dos preços das ações com direito a voto e sem direito a voto durante o período são consistentes com as hipóteses de que (1) acionistas majoritários partilham alguns dos benefícios do controle acionário com acionistas minoritários, e (2) acionistas majoritários aumentam a atividade de expropriação durante o período, especialmente no que concerne ao valor da equivalência patrimonial do capital não votante. (NENOVA, 2001, p. 2) No artigo de Dyck e Zingales (2004), foram estimados, através do mesmo método utilizado por Barclay e Holderness (1989), os benefícios privados de controle em 39 países através de 393 transações de venda de bloco de controle entre 1990 e O prêmio de controle médio encontrado foi de 14%, sendo que os valores extremos foram encontrados no Japão, de -4%, e no Brasil de +65%. Dyck e Zingales (2004, p. 590) mostram que benefícios de controle mais altos estão associados a um mercado de capitais menos desenvolvido, com propriedade acionária mais concentrada e privatizações negociadas fora de domínio público. Os autores também demonstram, através de análise multivariada, quais instituições legais ou extra-legais têm mais importância na restrição dos benefícios privados, surgindo força da mídia e execução fiscal como fatores dominantes na análise. O estudo de Fernandez (2008) aborda o prêmio de controle no mercado brasileiro em operações de alienação de controle entre 2002 e 2008, e analisa os impactos de algumas variáveis de controle sobre o mesmo. O autor inicialmente utiliza o método de estimação expost do prêmio de controle, comparando o preço de mercado antes do anúncio da operação e o preço pago por ação do bloco de controle na aquisição. Um método de estimação, ex-ante, também é apresentado pelo autor, que justifica sua utilização: Em especial, essa ferramenta apresenta-se muito útil aos acionistas controladores, para que possam estimar, ex-ante, o valor das suas ações para um potencial evento de alienação do controle, o que permitiria que estes tenham uma visão mais acurada do valor do ativo de renda variável, evidenciado se e quanto as ações do controle têm um valor adicional acima da sua participação proporcional no fluxo de caixa.(fernandez, 2008, p. 123)

13 11 Saito e Silveira (2009) analisam determinantes do prêmio encontrado entre o preço de uma ação com direito de voto (ordinária) e uma ação sem direito de voto (preferencial) de uma mesma companhia, o chamado DCP (Dual-Class Premium). O estudo analisa, entre 1995 e 2006, os preços de ambos as classes de ações de 87 companhias listadas na BOVESPA, levando em consideração os direitos ao tag along e a identidade dos acionistas controladores de cada companhia. Os autores encontram evidências empíricas de que, através de mudanças na legislação do mercado de capitais, uma redução no direito ao tag along aumenta o nível do DCP e de que companhias com controle familiar têm um nível maior de DCP. 3. METODOLOGIA 3.1 CÁLCULO DO PRÊMIO DE CONTROLE A metodologia deste estudo é baseada na usada por Fernandez (2008, p. 77) e consiste em analisar a diferença entre o preço de mercado praticado antes do anúncio público da alienação do controle ( ) e o preço da ação do bloco de aquisição do controle ( ). A classe de ações considerada na comparação é a das ordinárias, com direita de voto. A diferença entre as ações ordinárias e ações preferenciais não se limita ao poder de voto, mas envolve direitos diferentes previstos em lei, o que afetaria a estimativa do prêmio de controle. No caso das preferenciais, o acionista tem como direito a preferência no recebimento de resultados ou no reembolso do capital em caso de liquidação da companhia (BOVESPA). Desta forma é possível captar diferenças referentes quase integralmente à possível existência dos benefícios privados do controle. Assim como no trabalho de Fernandez (2008, p. 81), só foram consideradas as ações preferenciais, caso não existam ações ordinárias em circulação. O preço de mercado praticado antes do anúncio público da alienação do controle ( ) foi calculado através da média ponderada a volume das cotações nos 30 dias anteriores a primeira data de divulgação, especialmente porque, na maioria dos casos, a liquidez era irregular e os negócios não apresentavam presença diária no pregão. (FERNANDEZ, 2008, p. 81). Os valores de negociação das ações bem como o volume de negócios terão como fontes os bancos de dados da Economática e Bloomberg. O preço da ação do bloco de aquisição do controle ( ) foi levantado através dos editais de oferta pública disponibilizados no site da CVM, ou caso não tenha sido divulgado,

14 12 foi calculado através do preço divulgado para a Oferta Pública de Aquisição de Ações ( ) dos minoritários, dado o direito ao tag along. O preço da OPA também está disponível nos editais de oferta pública (site da CVM), bem como o(s) valor(es) do tag along. Por exemplo, caso os acionistas minoritários tenham direito a receber oferta de 80% (mínimo legal) do valor pago pelas ações do bloco de controle em situação de alienação, o preço de aquisição ( ) será 25% (1/0,8) maior que o preço divulgado para a OPA: Onde: = preço de aquisição na data da aquisição preço da OPA 25% = ajuste do tag along O prêmio de controle foi calculado através da variação entre o preço de aquisição e o preço de mercado médio praticado antes do anuncio publico da alienação de controle: A amostra de transações, de acordo com o escopo deste trabalho, envolveu somente transações com alienação de controle. Foram excluídas as empresas envolvidas em alienação indireta de controle, pois teria de ser feito um ajuste para se chegar ao preço da empresa objeto da OPA, ao partir do preço de aquisição do controle da holding. Ocorre que, ao considerarem-se as operações indiretas, introduzem-se distorções no modelo: (a) as alienações de controle podem ter ocorrido em uma holding, em um ou mais níveis acima da empresa de referência; (b) essas holdings podem ter uma estrutura de capitais alavancada (com dívida) e alguma atividade operacional que gere receitas e despesas; e (c) ajustes de planejamento fiscal podem ter sido feitos de forma a racionalizar a distribuição de dividendos versus JCP (Juros sobre Capital Próprio).(FERNANDEZ, 2008, p.85)

15 ANÁLISE DOS PADRÕES DE COMPORTAMENTO O objetivo desta subseção é testar o padrão de comportamento do prêmio de controle em relação a algumas variáveis potencialmente explicadoras, utilizando como referência o trabalho de Fernandez (2008, p. 87). Desta forma será possível checar a possibilidade de desenvolver um modelo de estimação para o prêmio de controle que seja consistente, com base em ao menos alguma(s) destas variáveis. Para este fim, serão usadas tanto regressões simples como múltiplas (método dos mínimos quadrados), fazendo combinações entre as variáveis e observando os resultados encontrados. A variável dependente (Y) é representada pelo prêmio de controle e as variáveis explicadoras (X1, X2,... ), em parte baseadas no trabalho de Fernandez (2008, p. 88), são: (X1) Percentual de ações ordinárias no capital social da empresa: Este percentual é complementar ao percentual de ações preferenciais no capital social e, conforme já fora abordado, deve-se esperar uma relação negativa entre o percentual de ordinárias e o prêmio de controle, já que a presença de ações preferenciais potencializa o efeito dos benefícios privados de controle. (X2) Percentual do tag along das ações ordinárias: O mínimo legal do tag along para ações ordinárias é de 80% do valor pago por ação de controle, porém há casos em que esse percentual pôde ser aumentado para 100%, quando se pretendia estender a oferta ao cancelamento do registro de companhia aberta, ou quando havia determinação estatutária nesse sentido. (FERNANDEZ, 2008, p. 88) (X3) Percentual do bloco de controle sobre as ordinárias: Mostra o nível de concentração do controle e deve apresentar relação positiva com o prêmio de controle. Conforme já fora verificado por Dyck e Zingales (2004, p. 590), benefícios de controle mais altos estão associados a um mercado de capitais com propriedade acionária mais concentrada. (X4) Liquidez das ações: Volume diário médio negociado nos 30 dias antecedentes ao anúncio da transação. É esperada uma relação negativa com o prêmio de controle, dado que um maior volume contribui para uma melhor precificação das ações, e portanto, menor prêmio de controle.

16 14 (X5) Nível médio do índice de bolsa de valores: Indica o nível médio (em pontos) da BOVESPA no dia do anúncio público da transação. (X6) Governança corporativa: Variável dummy que indica se a empresa possui nível diferenciado de governança corporativa ou nãoqual o nível de governança corporativa que a empresa segue. É esperada uma relação negativa entre nível de governança corporativa e prêmio de controle, já que a proteção ao acionista minoritário (intenção dos níveis de governança corporativa diferenciados) reduz a tendência de expropriação de valor por parte dos controlados. (X7) Desenvolvimento do mercado de capitais: Variável representada pela relação entre o volume médio diário negociado na BOVESPA nos 6 meses antecedentes ao anúncio da operação e o produto interno bruto médio diário nos mesmos ao longo dos mesmos 6 meses antecedentes ao anúncio. É esperada uma relação negativa entre esta variável e o prêmio de controle. De acordo com Dyck e Zingales (2004, p. 590), os benefícios de controle mais altos estão associados a um mercado de capitais menos desenvolvido. Através das regressões simples (equação 1), foi possível analisar o impacto individual de cada uma destas variáveis sobre o prêmio de controle, através do coeficiente e da probabilidade relativa à estatística t. Para estimar os parâmetros do modelo, foi utilizado o método de Mínimos Quadrados Ordinários, que minimiza a soma dos quadrados dos resíduos. Abaixo especificação de modelo linear de regressão simples: Y i = b 0 + b 1 X i + e i (1) Onde: Y i é a variável dependente (prêmio de controle) para cada uma das n empresas da amostra b 0 é o intercepto b 1 é o coeficiente de inclinação X i é a variável explicativa (independente) e i é o erro aleatório

17 15 Através de combinações entre as variáveis explicativas, foram testadas as regressões múltiplas (equação 2) e verificados os efeitos destas combinações sobre o prêmio de controle. Abaixo especificação de modelo linear de regressão múltipla: Y i = b 0 + b 1 X 1 + b 2 X b p X p + e i (2) Onde: Y i é a variável dependente (prêmio de controle) para cada uma das n empresas da amostra b 0 é o intercepto b 1 p são as constantes referentes a cada uma das p variáveis explicativas (p=7) X 1 p são as variáveis explicativas (independentes) e i é o erro aleatório Partindo do modelo com todas as variáveis, foram excluídas as variáveis explicativas menos significativas (com p-valor mais alto) uma a uma, até encontrar o modelo no qual todas as variáveis são significativas. Os impactos das variáveis em conjunto foram analisados através do coeficiente, e do teste F. Em seguida foram feitas as análises comparativas entre todos os modelos testados, selecionando a melhor combinação de variáveis e verificando sua relevância para estimar prêmio de controle na prática. 4. RESULTADOS 4.1 RESULTADOS DO PRÊMIO DE CONTROLE Os resultados dos prêmios de controle referentes às transações podem ser encontrados na Tabela 4.1 no Apêndice.

18 16 Tabela 4.2 Estatística Descritiva (com outliers) do Prêmio de Controle Média 69,37% Erro padrão 15,71% Mediana 46,24% Desvio padrão 86,05% Variância da amostra 74,04% Intervalo 400,12% Mínimo -68,49% Máximo 331,63% Núm. de Observações 30 Gráfico 4.1 Evolução dos Prêmios de Controle (com outliers) 360% 320% 280% 240% 200% 160% 120% 80% 40% 0% -40% -80% -120% mar-02 mar-03 mar-04 mar-05 mar-06 mar-07 mar-08 mar-09 mar-10 De todas as 30 transações realizadas entre janeiro de 2002 e março de 2010, verificouse uma mediana de 46,24% para os prêmios de controle calculados. Foi possível observar uma inclinação negativa na linha de tendência ao longo dos anos. No entanto, considerando o limite superior calculado, nota-se que existem duas empresas (Cia Brasileira de Distribuição e Aracruz) cujo prêmio de controle pode ser considerado outlier. Além da média, o desvio padrão e a variância, 86,05% e 74,04% respectivamente, foram afetados pela presença dos outliers. Estas empresas foram então retiradas da amostra.

19 17 Os resultados dos prêmios de controle, retirados os outliers, podem ser encontrados na Tabela 4.3 no Apêndice. Tabela 4.4 Estatística Descritiva (sem outliers) Média 52,94% Erro padrão 11,46% Mediana 36,04% Desvio padrão 60,62% Variância da amostra 36,75% Intervalo 265,08% Mínimo -68,49% Máximo 196,59% Contagem 28 Gráfico 4.2 Evolução do Prêmio de Controle (sem outliers) 240% 200% 160% 120% 80% 40% 0% -40% -80% -120% mar-02 mar-03 mar-04 mar-05 mar-06 mar-07 mar-08 mar-09 mar-10 Após a filtragem dos outliers, foi possível notar que a linha de tendência do prêmio de controle ao longo dos anos passou a ficar mais negativamente inclinada. É possível afirmar que a transação envolvendo a Aracruz, no início de 2009, estava afetando o decrescimento da linha de tendência dado o alto valor verificado para o prêmio de controle (+331,63%). A mediana da amostra sofreu redução para 36,04%, valor ainda expressivo. Houve redução significativa tanto do desvio-padrão (de 86,05% para 60,62%) quanto na variância da amostra (de 74,04% para 36,75%), o que aumenta a consistência do padrão decrescente observado.

20 18 A inclinação negativa apresentada pela linha de tendência no Gráfico 3.2 acima vai a favor da idéia de que um mercado de capitais mais desenvolvido e com práticas de governança corporativa melhores tende a ter um prêmio de controle mais baixo, no entanto nada se pode concluir a respeito. Os resultados da análise de padrões de comportamento na seção a seguir poderão contribuir para conclusões mais sólidas a respeito da evolução do prêmio de controle no Brasil. 4.2 RESULTADOS DA ANÁLISE DE PADRÕES DE COMPORTAMENTO Todas as variáveis respectivas às transações (vide Tabela 4.5 no Apêndice) foram organizadas em formato de tabela e utilizado o software Eviews para estimar os modelos e seus respectivos testes estatísticos. Tabela 4.6 Resultados das Regressões Simples (ordenados pelo valor R²) Var. Explicativa Equação b₀ Prob. (t-stat) b₁ Prob. (t-stat) R² DW stat ON/Capital Y = b₀ + b₁*x1 1,2536 0,0001-1, ,0069 0, ,3971 Tag Along ON Y = b₀ + b₁*x2 1,3376 0,0146-0, ,1175 0, ,7189 Liquidez Y = b₀ + b₁*x4 0,5941 0,0001-7,81E-09 0,2547 0, ,7047 Governança Y = b₀ + b₁*x6 0,5910 0,0001-0, ,2564 0, ,7269 Controle/ON Y = b₀ + b₁*x3 0,0281 0,9545 0, ,3010 0, ,4986 Ibovespa Y = b₀ + b₁*x5 0,6812 0,0255-3,65E-06 0,5687 0, ,5872 Desenvolv. IBOV Y = b₀ + b₁*x7 0,6191 0,0253-0, ,7038 0, ,5753 Pode se notar que, ao adotar um nível de significância de 10%, somente a regressão contendo a variável X1 (%ON / Capital) pôde ser considerada relevante. Esta manteve uma relação negativa com o prêmio de controle, ou seja, quanto maior a proporção de ações ordinárias sobre o capital social da empresa, menor o prêmio de controle verificado. Esta observação vai de encontro com a afirmação de Fernandez (2008, p. 2) de que a presença de ações preferenciais no capital social torna os benefícios privados de controle ainda mais relevantes. Nota-se que os coeficientes referentes às variáveis X4 (Liquidez) e X5 (Ibovespa) apresentaram valores muito próximos de zero, pois estas variáveis explicativas são de ordem de grandeza muito superior ao valor percentual do prêmio de controle.

21 19 Através da estatística de Durbin-Watson (DW stat), que testa o grau de independência entre os resíduos de cada regressão, foi possível confirmar que em nenhuma das regressões há autocorrelação significativa entre os resíduos. O teste se dá através da comparação dos valores DW stat com o intervalo pré-estabelecido para os modelos com 28 observações (n=28) e um parâmetro (k=1). O intervalo tem limite inferior de 1,33 e limite superior de 1,48 e todas as regressões apresentaram valores DW stat superior a 1,48. Isso significa que a hipótese nula de que não há autocorrelação entre os resíduos não deve ser rejeitada, portanto, a análise por mínimos quadrados é adequada. Prosseguindo para uma análise conjunta das variáveis explicativas, foi inicialmente estimada uma regressão múltipla contendo todas as variáveis explicativas: Tabela 4.7 Resultado da Primeira Regressão Múltipla Dependent Variable: Y Method: Least Squares Sample: 1 28 Included observations: 28 Variable Coefficient Std. Error t-statistic Prob. C X X X X4 7.56E E X5-1.41E E X X R-squared Mean dependent var Adjusted R-squared S.D. dependent var S.E. of regression Akaike info criterion Sum squared resid Schwarz criterion Log likelihood Hannan-Quinn criter F-statistic Durbin-Watson stat Prob(F-statistic) Nesta regressão múltipla, com coeficiente de determinação R² igual a 0,2728, foi possível notar que somente a variável explicativa X1 (%ON / Capital) se mostrou relevante com nível de significância de 10%. Foi então retirada a variável com menor significância e estimada nova regressão. Este processo foi repetido (Tabela 4.8 até Tabela 4.12 no Apêndice) até encontrar um modelo no qual todas suas variáveis explicativas fossem relevantes. Nesta sequência, a única regressão

22 20 totalmente significante foi a regressão simples com X1 (%ON / Capital) como única variável independente: Tabela 4.13 Resultado da Sétima Regressão Múltipla Dependent Variable: Y Method: Least Squares Sample: 1 28 Included observations: 28 Variable Coefficient Std. Error t-statistic Prob. C X R-squared Mean dependent var Adjusted R-squared S.D. dependent var S.E. of regression Akaike info criterion Sum squared resid Schwarz criterion Log likelihood Hannan-Quinn criter F-statistic Durbin-Watson stat Prob(F-statistic) De acordo com os resultados obtidos, o modelo com intercepto e com X1 (%ON / Capital) se mostrou o mais adequado, apesar de ter de ter um coeficiente de determinação baixo (R²=0,2490). Este modelo possui parâmetros robustos e eficientes, seus resíduos seguem distribuição normal, não apresentou heterocedasticidade e nem correlação serial. Abaixo o modelo em sua forma usual. Y = 1,2536 1,0435 X1 (3) 0,2666 0,3554 R 2 = 0,2490 n = 28 σ = 0,5354 Com 10% de significância, o modelo acima indica que caso a proporção de ações ordinárias sobre o capital social da empresa seja nula, o prêmio de controle será igual a 1,2536 (equivalente a 125,36%) com erro padrão de 0,2666 (equivalente a 26,66 pontos percentuais). Caso a proporção de ações ordinárias sobre o capital social aumente em 1 ponto percentual, o prêmio de controle sofrerá redução de 1,0435 pontos percentuais, com erro padrão de 0,3554 (equivalente a 35,54 pontos percentuais).

23 21 5. CONCLUSÃO De acordo com os cálculos do prêmio de controle para cada transação de alienação direta de controle, foi possível observar valores bastante relevantes, tendo uma mediana de 36,04% entre 2002 e De acordo com a literatura sobre o assunto, o alto prêmio de controle está ligado a fatores como ambiente regulatório, grau de proteção aos investidores minoritários, desenvolvimento do mercado de capitais, grau de concentração do controle sobre o capital da empresa, liquidez entre outros. De acordo com Fernandez (2008, p. 2), a presença de ações preferenciais no mercado brasileiro afeta ainda mais o prêmio de controle, já que aumenta a concentração do controle e agrava ainda mais as deficiências da governança corporativa. Esta afirmativa foi sustentada pelo resultado deste trabalho, que comprovou estatisticamente que a proporção de ações ordinárias sobre o capital social da empresa afeta o prêmio de controle. Portanto, quanto maior a proporção de ações preferenciais no capital da empresa e, consequentemente, menor a proporção de ações ordinárias, maior o benefício privado do controle e maior o prêmio de controle. Uma potencial fraqueza para este trabalho ao estudar o mercado brasileiro seria o baixo número de observações, o que dificulta a validação de um modelo adequado, bem como das variáveis explicativas aqui utilizadas.

24 22 6. REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS BLOOMBERG. Pesquisa sobre cotações históricas, volume negociado entre outras informações a respeito das empresas envolvidas neste trabalho. Disponível em software de informações econômico-financeiras. Acessos ao longo de Setembro de BOVESPA. Pesquisa sobre regulamentos e características dos diferentes níveis de governança corporativa. Disponível em < Acesso em: 27 de Março de CVM. Pesquisa sobre OPAs e respectivos Edital de Oferta. Disponível em < Acesso ao longo de Agosto e Setembro de DYCK, Alexander; ZINGALES, Luigi. Private Benefits of Control: An International Comparison. The Journal of Finance, [S.l.], Vol. 59, No. 2, p , ECONOMÁTICA. Pesquisa sobre cotações históricas, informações financeiras entre outras informações a respeito de empresas e do Índice Bovespa. Disponível em software de informações econômico-financeiras. Acessos ao longo de Agosto e Setembro de EIZIRIK, Nelson; CARVALHOSA, Modesto. A Nova Lei das S/A. 1ª Ed. São Paulo: Saraiva, p. FERNANDEZ, Marcelo O. de L. Prêmio de Controle no Brasil. Rio de Janeiro, p. Dissertação de Mestrado em Administração Faculdade de Economia e Finanças Ibmec, Rio de Janeiro, BARCLAY, Michael; HOLDERNESS, Clifford. Private Benefits from Control of Public Corporations. Journal of Financial Economics, Nova Iorque, Vol. 25, p , NENOVA, Tatiana. Control Values and Changes in Corporate Law in Brazil. Latin American Business Review, [S.l.], Vol. 6, No. 2, p. 1-37, Disponível em < Acesso em 06 de Abril de SAITO, Richard; SILVEIRA, Alexandre D. M. The Relevance of Tag along Rights and Identity of Controlling Shareholders for the Price Spreads between Dual-Class Shares: the Brazilian Case. Brazilian Administration Review, Curitiba, Vol. 7, No. 1, p. 1-21, LA PORTA, Rafael; LOPEZ-DE-SILANES, Florencio; SHLEIFER, Andrei; VISHNY, Robert. Investor Protection and Corporate Governance. Journal of Financial Economics, [S.l.], Vol. 58, p. 3-27, 2000.

25 23 7. APÊNDICE Tabela 4.1 Transações e Prêmio de Controle (com outliers) Anúncio Comprador Empresa Tipo Ação Prêmio de Controle 25/03/2002 Bradesco Banco Mercantil ON 147,63% 26/03/2002 Banco Mercantil Pevê Prédios ON 129,36% 28/03/2002 CBA Cia Paraibuna de Metais PN 95,39% 18/04/2003 Banco ABN Amro Real Banco Sudameris ON 15,46% 25/04/2003 Telesp Celular TCO Celular Participações ON -29,56% 22/09/2004 Comafal Indústria Micheletto PN 131,93% 28/12/2004 Cargill Seara ON 6,33% 03/05/2005 Casino Cia Brasileira de Distribuição PN 267,23% 06/01/2006 Arcelor Acesita ON 35,84% 10/01/2006 Sidenor Internacional Aços Villares ON 20,25% 28/03/2006 Rio Minas Energia Light ON -68,49% 08/05/2006 Telmex Embratel ON 91,54% 25/06/2006 Mittal Steel Arcelor ON 16,00% 28/06/2006 ISA Capital do Brasil CTEEP-Transmissão Paulista ON 31,77% 06/03/2007 Weg Trafo ON 80,83% 19/03/2007 Ultrapar Ipiranga ON 196,59% 02/08/2007 Vivo Telemig Celular ON 79,36% 12/08/2007 Rpar Magnesita PN 145,60% 30/10/2007 Perdigão Eleva Alimentos ON 35,33% 13/12/2007 Lanxess Petroflex PN 69,23% 20/12/2007 Telemar Tele Norte Celular ON 36,23% 31/03/2008 Anglo American IronX (MMX) ON 76,99% 25/04/2008 Telemar (Oi) Brasil Telecom Par ON 56,25% 20/11/2008 Banco do Brasil Nossa Caixa ON 64,90% 20/01/2009 VCP Aracruz ON 331,63% 18/02/2009 Agra/Veremonte Abyara ON -33,90% 08/06/2009 Cia Brasileira de Distribuição Globex ON 8,60% 13/11/2009 Vivendi GVT ON 11,90% 19/11/2009 Amil Medial Saúde ON 27,85% 10/05/2010 Apax Partners Tivit ON 3,13%

26 24 Tabela 4.3 Transações e Prêmio de Controle (sem outliers) Anúncio Comprador Empresa Tipo Ação Prêmio de Controle 25/03/2002 Bradesco Banco Mercantil ON 147,63% 26/03/2002 Banco Mercantil Pevê Prédios ON 129,36% 28/03/2002 CBA Cia Paraibuna de Metais PN 95,39% 18/04/2003 Banco ABN Amro Real Banco Sudameris ON 15,46% 25/04/2003 Telesp Celular TCO Celular Participações ON -29,56% 22/09/2004 Comafal Indústria Micheletto PN 131,93% 28/12/2004 Cargill Seara ON 6,33% 06/01/2006 Arcelor Acesita ON 35,84% 10/01/2006 Sidenor Internacional Aços Villares ON 20,25% 28/03/2006 Rio Minas Energia Light ON -68,49% 08/05/2006 Telmex Embratel ON 91,54% 25/06/2006 Mittal Steel Arcelor ON 16,00% 28/06/2006 ISA Capital do Brasil CTEEP-Transmissão Paulista ON 31,77% 06/03/2007 Weg Trafo ON 80,83% 19/03/2007 Ultrapar Ipiranga ON 196,59% 02/08/2007 Vivo Telemig Celular ON 79,36% 12/08/2007 Rpar Magnesita PN 145,60% 30/10/2007 Perdigão Eleva Alimentos ON 35,33% 13/12/2007 Lanxess Petroflex PN 69,23% 20/12/2007 Telemar Tele Norte Celular ON 36,23% 31/03/2008 Anglo American IronX (MMX) ON 76,99% 25/04/2008 Telemar (Oi) Brasil Telecom Par ON 56,25% 20/11/2008 Banco do Brasil Nossa Caixa ON 64,90% 18/02/2009 Agra/Veremonte Abyara ON -33,90% 08/06/2009 Cia Brasileira de Distribuição Globex ON 8,60% 13/11/2009 Vivendi GVT ON 11,90% 19/11/2009 Amil Medial Saúde ON 27,85% 10/05/2010 Apax Partners Tivit ON 3,13%

27 25 Tabela 4.5 Variáveis Potencialmente Explicativas do Prêmio de Controle Empresa Tipo Ação Y Prêmio de Controle X1 ON/Capital X2 Tag along ON X3 Controle/ON X4 Liquidez X5 Ibovespa X6 Governança X7 Desenvolv. IBOV Banco Mercantil ON 147,63% 50,0% 80,0% 53,2% ,1374 Pevê Prédios ON 129,36% 33,3% 80,0% 51,0% ,1374 Cia Paraibuna PN 95,39% 36,2% 0,0% 99,9% ,1376 Banco Sudameris ON 15,46% 97,6% 80,0% 95,0% ,1019 TCO Celular ON -29,56% 33,3% 80,0% 61,1% ,1021 Ind. Micheletto PN 131,93% 82,2% 80,0% 96,0% ,1713 Seara ON 6,33% 72,9% 80,0% 74,4% ,1840 Acesita ON 35,84% 33,4% 80,0% 75,8% ,2342 Aços Villares ON 20,25% 100,0% 80,0% 58,4% ,2347 Light ON -68,49% 100,0% 100,0% 75,2% ,2834 Embratel ON 91,54% 51,8% 100,0% 97,3% ,3039 Arcelor ON 16,00% 100,0% 100,0% 66,7% ,3327 CTEEP ON 31,77% 41,9% 80,0% 50,1% ,3334 Trafo ON 80,83% 43,7% 80,0% 89,6% ,3612 Ipiranga ON 196,59% 33,4% 80,0% 91,5% ,3669 Telemig Celular ON 79,36% 37,6% 80,0% 89,2% ,4877 Magnesita PN 145,60% 52,6% 80,0% 69,0% ,4967 Eleva Alimentos ON 35,33% 100,0% 100,0% 51,1% ,5720 Petroflex PN 69,23% 61,7% 80,0% 72,4% ,6465 Tele Norte Celular ON 36,23% 44,9% 80,0% 97,4% ,6454 IronX (MMX) ON 76,99% 100,0% 100,0% 63,3% NM 0,7109 Brasil Telecom ON 56,25% 36,8% 80,0% 51,4% ,6998 Nossa Caixa ON 64,90% 100,0% 100,0% 71,3% NM 0,5607 Abyara ON -33,90% 100,0% 100,0% 51,0% NM 0,4716 Globex ON 8,60% 100,0% 80,0% 95,0% ,4767 GVT ON 11,90% 100,0% 100,0% 87,0% NM 0,5633 Medial Saúde ON 27,85% 100,0% 100,0% 51,9% ,5608 Tivit ON 3,13% 100,0% 100,0% 54,8% NM 0,6218

28 26 Tabela 4.8 Resultado da Segunda Regressão Múltipla Dependent Variable: Y Method: Least Squares Sample: 1 28 Included observations: 28 Variable Coefficient Std. Error t-statistic Prob. C X X X4 7.57E E X5-1.40E E X X R-squared Mean dependent var Adjusted R-squared S.D. dependent var S.E. of regression Akaike info criterion Sum squared resid Schwarz criterion Log likelihood Hannan-Quinn criter F-statistic Durbin-Watson stat Prob(F-statistic) Tabela 4.9 Resultado da Terceira Regressão Múltipla Dependent Variable: Y Method: Least Squares Sample: 1 28 Included observations: 28 Variable Coefficient Std. Error t-statistic Prob. C X X X5-1.35E E X X R-squared Mean dependent var Adjusted R-squared S.D. dependent var S.E. of regression Akaike info criterion Sum squared resid Schwarz criterion Log likelihood Hannan-Quinn criter F-statistic Durbin-Watson stat Prob(F-statistic)

29 27 Tabela 4.10 Resultado da Quarta Regressão Múltipla Dependent Variable: Y Method: Least Squares Sample: 1 28 Included observations: 28 Variable Coefficient Std. Error t-statistic Prob. C X X X5-1.13E E X R-squared Mean dependent var Adjusted R-squared S.D. dependent var S.E. of regression Akaike info criterion Sum squared resid Schwarz criterion Log likelihood Hannan-Quinn criter F-statistic Durbin-Watson stat Prob(F-statistic) Tabela 4.11 Resultado da Quinta Regressão Múltipla Dependent Variable: Y Method: Least Squares Sample: 1 28 Included observations: 28 Variable Coefficient Std. Error t-statistic Prob. C X X X R-squared Mean dependent var Adjusted R-squared S.D. dependent var S.E. of regression Akaike info criterion Sum squared resid Schwarz criterion Log likelihood Hannan-Quinn criter F-statistic Durbin-Watson stat Prob(F-statistic)

30 28 Tabela 4.12 Resultado da Sexta Regressão Múltipla Dependent Variable: Y Method: Least Squares Sample: 1 28 Included observations: 28 Variable Coefficient Std. Error t-statistic Prob. C X X R-squared Mean dependent var Adjusted R-squared S.D. dependent var S.E. of regression Akaike info criterion Sum squared resid Schwarz criterion Log likelihood Hannan-Quinn criter F-statistic Durbin-Watson stat Prob(F-statistic)