V I I S E M E A D P E S Q U I S A Q U A N T I T A T I V A F I N A N Ç A S O QUE HÁ DE ERRADO COM O MERCADO ACIONÁRIO BRASILEIRO? - COMPARAÇÃO ENTRE OS RETORNOS MÉDIOS DO IBOVESPA E DO CDI NO PERÍODO DE 986 A 2004 Rafael de Martii Ramalho Graduado em Admiistração de Empresas da FEA/USP Edereço: Rua Castro Alves 62, Apto 32 Aclimação São Paulo E-mail: rafaelmramalho@uol.com.br Tel. (0) 864-493 José Roberto Securato Professor Livre-Docete do Departameto de Admiistração da FEA/USP Edereço: Av. Professor Luciao Gualberto 908 Cidade Uiversitária - São Paulo 05508900, SP - Brasil E-mail: securato@usp.br Telefoe: (0) 309-5956 Héber Pessoa da Silveira Doutorado do Departameto de Admiistração da FEA/USP Rua Colôia da Glória 453, Apto 04 B Vila Mariaa São Paulo E-mail: heberpessoa@yahoo.com.br Telefoe: (0) 906-8060 Resumo Este trabalho procura ivestigar algus aspectos do mercado acioário brasileiro que parecem cotradizer a teoria de fiaças sobre a relação etre risco e retoro dos ativos. Na teoria de fiaças geralmete válida em países de ecoomia desevolvida, ecotra-se duas hipótese que serão testadas este artigo; a primeira hipótese é que quato maior o risco de um ativo, maior deve ser o seu retoro para compesar o risco adicioal; a seguda hipótese é que estratégias de ivestimeto de logo prazo devem apresetar retoros maiores do que estratégias de ivestimeto de curto prazo. Etretato, ao se estudar o caso do mercado acioário brasileiro através do desempeho do ídice da Bolsa de Valores do Estado de São Paulo, o IBOVESPA, relativamete ao desempeho das taxas de juros básicas da ecoomia
brasileira, represetadas pelo CDI, observamos que há algo diferete o mercado acioário brasileiro, pois as relações esperadas etre risco e retoro ão se verificam, coforme os testes elaborados. Palavras chave: mercado acioário, relação risco x retoro 2
O que há de errado com o mercado acioário brasileiro? - comparação etre os retoros médios do IBOVESPA e do CDI o período de 986 a 2004. Itrodução A questão colocada o titulo do artigo é feita em fução das isistetes cosiderações de que o crescimeto da ecoomia, por meio de ivestimetos em processos produtivos, está itimamete ligado à existêcia de um mercado de capitais ativo que é o gerador dos recursos ecessários para tais ivestimetos. Pelo meos isto é o que prega a teoria ecoômica e observa-se os países com ecoomias mais desevolvidas, particularmete a americaa. De uma forma geral é comum pesar o mercado de ações quado se fala em mercado de capitais. Claro que ão se pode esquecer do mercado de dívidas das empresas, criado por meio da emissão de bôus ou debêtures, como, talvez, o mais importate compoete do mercado de capitais. No etato serão tratados este artigo dois aspectos do mercado acioário brasileiro que parecem se cotrapor à teoria geralmete aceita, ode aparetemete o retoro de ações em estratégias de ivestimeto de curto prazo parece ser superior ao retoro em estratégias de logo prazo, e o retoro de ivestimetos de maior risco parece ser pouco maior do que o retoro de ivestimetos de meor risco, quado ão iferior. 2. Objetivos Este artigo tem como pricipal objetivo a observação de certas características do mercado acioário brasileiro obtida por meio da aálise dos seus dados históricos. Dessa simples observação, sem grade refiameto estatístico, procura-se obter iformações a respeito do comportameto do mercado acioário, aqui represetado pelo retoro do ídice da Bolsa de Valores do Estado de São Paulo IBOVESPA, quado comparado com a taxa de juros básica da ecoomia brasileira, aqui represetada pela taxa do CDI. Pretede-se com isso testar se as teorias sobre a relação risco x retoro desevolvidas os países de ecoomia mais desevolvida se aplicam o caso do mercado acioário brasileiro, de características otadamete distitas daquelas dos países desevolvidos. 3. O que se espera do Mercado Acioário Para se eteder as expectativas dos participates do mercado acioário, devemos iicialmete apresetar algus pricípios teóricos que visam explicar a lógica dos ivestidores. O Capital Asset Price Model (CAPM), desevolvido por Sharpe (964), Liter (965) e Black (972), é um modelo padrão para risco e retoro. Pelo fato de ser simples e ituitivo, o uso do modelo geerealizou-se as pricipais ecoomias desevolvidas, sedo amplamete empregado, por exemplo, em Wall Street, apesar das críticas ao modelo. A teoria de fiaças modera assume a premissa de que a maeira apropriada de se medir o risco ierete a um ativo é através do desvio padrão dos retoros, mas apeas uma parte da variação, ão diversificável, é recompesada. 3
Segudo Damodara (997), pela lógica do CAPM os ivestidores com opção de escolha etre dois ivestimetos com o mesmo desvio padrão, mas com retoros esperados diferetes, escolherão o ivestimeto com maior retoro esperado. O risco de um ivestimeto, por sua vez, está itimamete ligado às icertezas relacioadas ao ivestimeto. Um ivestimeto cujo retoro em determiada data é cohecido e seguro ão possui risco, equato um ivestimeto cujo retoro esperado possui variâcia elevado é um ivestimeto de risco elevado. Coforme aumeta o prazo do ivestimeto aumetam as icertezas com relação ao retoro do ivestimeto; como o risco é diretamete proporcioal à variabilidade do retoro, é possível afirmar que há também uma relação direta etre o risco e o prazo do ivestimeto, o que pode ser euciado, de modo simplificado, como: quato maior o prazo, maior o risco. Características do ivestimeto também determiam o seu risco. Ivestimetos em reda fixa, por exemplo, apresetam risco muito pequeo, aproximado-se de um ivestimeto livre de risco; ivestimetos em ativos de reda variável, cujos retoros possuem variabilidade maior, como, por exemplos, ações, apresetam riscos maiores. A lógica do ivestidor racioal é que, se ele está assumido maiores riscos, maior deve ser o seu retoro o logo prazo para compesar esse risco adicioal que ele assume. Segudo Ross (995), os ivestidores só assumirão posições um titulo com risco se seu retoro esperado for suficietemete elevado para compesar o risco. Portato, é de se esperar que o retoro obtido através de ivestimetos o mercado acioário, seja, em média, maior do que o retoro de ivestimetos em reda fixa, por causa de seu maior risco; o mesmo vale para ivestimetos com prazos maiores, que devem proporcioar ao ivestidor maiores retoros do que ivestimetos a curto prazo. Segudo Ross (995), a história modera do mercado de capitais dos Estados Uidos os retoros de ativo com risco, como as ações ordiárias, têm sido superiores, em média, ao retoro de ativos livres de risco, como os títulos do govero americao a curto prazo. 4. Amostra e metodologia de teste Para se verificar se o mercado acioário brasileiro a relação etre risco e retoro ecotrada a literatura de fiaças se comprova, comparou-se o desempeho do IBOVESPA com o desempeho do CDI em diferetes jaelas de tempo. De acordo com a teoria, deveria ser verificada uma relação positiva etre o retoro do ativo e seu risco, assim como etre o retoro e o prazo do ivestimeto. Para realizar a pesquisa foram coletados do sistema Ecoomática as séries históricas dos fechametos mesais do CDI Over Acumulado e do ídice IBOVESPA do período de março de 986 até abril de 2004. Em seguida foi realizado o seguite cálculo do retoro do CDI e do IBOVESPA para cada mês do período: i VP j, j, = j, VP 4
Ode i j, é a taxa de retoro do ativo j o mometo, e VP j, é o valor do ativo j o mometo. Para se ecotrar os retoros acumulados desses ativos, iicialmete corrigiu-se o valor de $00.000 em abril de 986 pelas devidas taxas de retoro mesais do CDI e pela variação do IBOVESPA por uma jaela de 36 meses, obtedo o respectivo valor do ivestimeto em abril de 989, da seguite forma: VF = VP [ + ( i )][ + ( i )][ + ( i )]...[ + ( i )] j, + m j, j, j, + j, + 2 j, + m Ode VF j, + m é o valor corrigido do ativo j o mometo + m, VP j, é o valor do iicial do ativo j o mometo, e i j, é a taxa de juros do ativo j o mometo. Repetiu-se esse procedimeto mês a mês o quato um ivestimeto de $00.000 em maio de 986 correspoderia em maio de 989 - até chegar ao valor correspodete de um ivestimeto de $00.000, feito em abril de 200, a data de abril de 2004. Para compararmos o desempeho etre o IBOVESPA e o CDI realizou-se o cálculo K VF = VF IBOV, CDI, Essa costate K revela o desempeho do IBOVESPA relativamete ao desempeho do CDI o mometo. Quado K >, o IBOVESPA foi o melhor ivestimeto; quado K =, temos idifereça etre os retoros dos ativos; e quado K <, o desempeho do CDI foi superior ao do IBOVESPA o período. A tabela abaixo demostra o resultado obtido pelo procedimeto acima. Tabela Resultados Data Iicial Data Fial Ivestimeto de $00.000 o CDI por 36 meses Ivestimeto de $00.000 o Ibovespa por 36 meses K (IBOV / CDI) 36 meses abr-86 abr-89 5.84.705 6.00.029 0,37882083 mai-86 mai-89 7.448.350 7.246.964 0,45338052 ju-86 ju-89 2.875.078 4.648.338 0,22494678 jul-86 jul-89 28.408.586 7.745.443 0,272644439 ago-86 ago-89 37.384.56.677.67 0,3236506 set-86 set-89 50.069.49 22.6.838 0,456283 out-86 out-89 7.233.688 28.445.000 0,39939489 ov-86 ov-89 00.243.208 32.753.960 0,326744928 dez-86 dez-89 48.966.899 66.538.884 0,446668923 ja-87 ja-90 28.580.249 4.535.23 0,647520678 fev-87 fev-90 32.695.287 242.646.99 0,754273403 mar-87 mar-90 384.86.7 09.728.523 0,28596 abr-87 abr-90 349.582.332 8.666.688 0,5966788 5
Em seguida calculamos a média etre os K de uma mesma jaela de meses, para verificar se a média os retoros do IBOVESPA são superiores aos retoros do CDI. ( K + K+ + K+ 2 +... + K+ m) K = + m Ode Ké a média dos K para a jaela de meses, e Ké o seu valor o mometo. Realizou-se todos os cálculos descritos acima também para as jaelas de 3, 6, 2, 24, 60, 84 e 20 meses, com o ituito de avaliar se o valor médio de K aumeta coforme o tamaho das jaelas (maior retoro por maior prazo), coforme ecotrado a teoria de fiaças. 5. Aálise dos resultados Como se pode ver a tabela 2, a maioria das datas o parâmetro K se revelou iferior a, sedo mais retável ivestir o CDI que o IBOVESPA. Jaelas (meses) Tabela 2 Observações com K > Observações com K > Observações a jaela K > sobre observações totais 3 0 24 5,40% 6 98 2 46,45% 2 99 206 48,06% 24 85 94 43,8% 36 44 8 24,3% 60 60 57 38,22% 84 38 33 28,57% 20 29 97 29,90% Etretato, em diversos mometos em que K se revelou superior a, seu retoro se revelou bastate superior ao desempeho do CDI, como se pode ver os picos da Figura 2 seguite. Figura 2 Gráfico de K para uma jaela de 36 meses 6
K (IBOV / CDI) 36 meses 5 4 3 K 2 0 abr/89 abr/90 abr/9 abr/92 abr/93 abr/94 abr/95 abr/96 abr/97 abr/98 abr/99 abr/00 abr/0 abr/02 abr/03 abr/04 meses Ao se aalisar as médias de K ( K) para diferetes jaelas de meses, os desempehos do IBOVESPA, quado superiores aos do CDI, apresetaram retoros pouco superiores para compesar o risco adicioal assumido pelo ivestimeto um ativo de reda variável. Nesse caso, embora a maioria das datas o valor de K teha sido meor do que, os picos de redimeto do IBOVESPA elevaram a média de K para acima de. Etretato, pode-se otar que a maioria das jaelas de meses K se revelou iferior a, em períodos em que os picos de redimeto do IBOVESPA ão foram suficietes para compesar os períodos em que os redimetos do CDI foram superiores. Ao se comparar os valores de K etre as diferetes jaelas de meses, ota-se que quato maiores os períodos das jaelas, meor o desempeho do IBOVESPA relativamete ao CDI. Apeas para 3, 6, 2 e 24 meses temos K superior a, coforme pode-se ver a Figura 3 seguite. Figura 3 - K para diferetes jaelas de tempo 7
,2,03,096,0480,002 0,9262 0,905 0,9200 0,8304 0,8 0,6 0,4 0,2 0 3 6 2 24 36 60 84 20 jaelas de meses Uma regressão por míimos quadrados ordiários apota para uma correlação egativa etre o desempeho de K e o tamaho das jaelas de meses, com K =,023 0,006jaelat 2 e R = 0,8703. O coeficiete agular da regressão apresetou-se altamete sigificate (pvalor de 0,00072) ou seja, aparetemete quato maior o período da jaela de tempo, meor o valor de K, deotado uma possível relação egativa etre retoros e o prazo da aplicação, o que se mostra cotrário ao esperado em termos teóricos. Figura 4 Regressão dos valores de K para diferetes jaelas de tempo,2 0,8 0,6 0,4 0,2 0 0 2 24 36 48 60 72 84 96 08 20 32 meses 6. Cosiderações fiais De acordo com a teoria geralmete aceita sobre as relações etre risco e retoro, era de se esperar que as médias dos retoros do IBOVESPA fossem superiores aos retoros do CDI em todos os períodos estudados, para compesar o risco adicioal assumido pelos ivestidores ao 8
aplicar seus recursos em um ativo de reda variável, como as ações da BOVESPA. Etretato, observamos que em apeas 4 das 8 jaelas estudadas os retoros do IBOVESPA foram superiores ao do CDI, e mesmo assim em percetuais baixos. Ademais, a expectativa iicial com relação aos retoros o logo prazo era de que haveria uma correlação positiva etre as médias de K e as jaelas de meses, ou seja, que K para 20 meses fosse superior ao K para 84 meses, que este último fosse superior ao K para 60 meses e assim sucessivamete. Etretato, essa relação esperada a teoria também ão se comprovou o mercado acioário brasileiro, uma vez que a correlação observada etre prazo e retoro foi egativa. O objetivo pricipal desse trabalho foi, pricipalmete, laçar um questioameto e ão esgotar o assuto. Tratametos mais refiados do poto de vista estatístico, assim como abordages mais profudas e que tratassem o problema sob outros potos de vista parecem ser ecessários, pois a teoria, desevolvida em sua quase totalidade para o mercado americao, parece possuir restrições severas o Brasil. 7. Bibliografia BLACK, F. Capital market equilibrium with restricted borrowig. Joural of Busiess. v. 45, pp. 444 455, 972 DAMODARAN, A. Avaliação de ivestimetos: ferrametas para a determiação do valor de qualquer ativo. Rio de Jaeiro: Qualitymark Ed., 997. LINTNER, J. Security prices, risk ad maximal gais from diversificatio. Joural of Fiace, dez. 965. ROSS, S. A., WESTERFIELD, R. W., JAFFE, J. F. Admiistração fiaceira. Tradução Atoio Zoratto Savicete. São Paulo: Atlas, 995. SHARPE, W. F. Capital Asset Prices: a theory os market equilibrium uder coditios of risk. Joural of Fiace, set. 964. 9