Federação das Indúsrias do Esado do Rio Grande do Sul PRÁTICAS DIFERENCIADAS DE GOVERNANÇA CORPORATIVA: DO PROBLEMA DA SELEÇÃO ADVERSA NO MERCADO ACIONÁRIO AOS IMPACTOS SOBRE A VOLATILIDADE DAS AÇÕES Igor Alexandre Clemene de Morais Aod Cunha de Moraes Junior Texo para Discussão N 2/22 As opiniões emiidas nesa publicação são de exclusiva e ineira responsabilidade dos auores, não exprimindo, necessariamene, o pono de visa desa Federação.
PRÁTICAS DIFERENCIADAS DE GOVERNANÇA CORPORATIVA: DO PROBLEMA DA SELEÇÃO ADVERSA NO MERCADO ACIONÁRIO AOS IMPACTOS SOBRE A VOLATILIDADE DAS AÇÕES Igor Alexandre Clemene de Morais Aod Cunha de Moraes Junior Assessoria Econômica Federação das Indúsrias do Esado do Rio Grande do Sul Av. Assis Brasil, 8787 Sarandi Poro Alegre - RS igor@fiergs.org.br É permiida a reprodução dese exo e dos dados conidos, desde que ciada a fone. Reproduções para fins comerciais são proibidas. 2
PRÁTICAS DIFERENCIADAS DE GOVERNANÇA CORPORATIVA: DO PROBLEMA DA SELEÇÃO ADVERSA NO MERCADO ACIONÁRIO AOS IMPACTOS SOBRE A VOLATILIDADE DAS AÇÕES Igor Alexandre Clemene de Morais 1 Aod Cunha de Moraes Junior 2 Fevereiro 22 Absrac Ese rabalho procura abordar a lisagem de empresas a parir de suas práicas de governança corporaiva como uma solução para um problema clássico de assimeria de informações: a seleção adversa. Após a idenificação dese problema no mercado acionário, o exo discue a ação insiucional da BOVESPA e a imporância da consrução de credibilidade e repuação para as regras de lisagem. A pare empírica se desina a discussão meodológica e a aplicação de eses apropriados para se capar volailidade das ações. O objeivo é esar a hipóese de que a adoção de regras mais rígidas de governança corporaiva reduziriam a volailidade das ações das empresas já lisadas no nível 1, quando confronadas com ouras do mesmo seor. Os eses foram aplicados para as empresas do seor bancário e siderúrgico, com modelos da família GARCH e SWARCH e filragem para os choques exernos e inernos ocorridos no período. Apesar dos resulados erem sido favoráveis à hipóese ampla de redução da volailidade, em especial no seor bancário, ainda persisem alguns sinais conradiórios, principalmene nas ações do seor siderúrgico. Todavia, é imporane salienar que eses resulados não reduzem a robusez do argumeno eórico. Em primeiro lugar o período relaivamene curo para a observação do comporameno do novo mercado não permie verificar os impacos da consrução (ou não) de credibilidade e repuação. Em segundo lugar, a amosra disponível de ações lisadas, resrias ao nível 1, não permie ainda capar os impacos da adoção de criérios mais rígidos para a governança corporaiva, presenes no nível 2 e no nível 3. Key Words: Volailidade Deerminísica, Seleção Adversa, Credibilidade, Mudança de Regime Markoviano. JEL Classificaion: C22, D82 1 Assessor Econômico/FIERG e Douorando em Economia UFRGS. 2 Professor do curso de Economia da PUC/RS e Douorando em Economia UFRGS 3
1.Inrodução Há uma série de jusificaivas para a diminuição do volume de recursos aplicados na BOVESPA enre 2 e 21 : choques exernos, reração do crescimeno econômico inerno, incidência da CPMF, expansão do lançameno de ADRs de empresas brasileiras em Nova York, enre ouras. Nese ambiene, a seleividade na demanda por ações ende a aumenar faciliada pelo crescene acesso a informações que podem ser propiciadas pela ecnologia aual. Melhorar a qualidade das informações para os aplicadores em Bolsas pode razer benefícios que vão desde o aumeno do volume de negociação aé a redução do risco e da volailidade neses mercados. Anecipando-se a esa demanda, a bolsa de valores de Frankfur consiuiu o Neuer Marke, que em como objeivo maner um ambiene de negociação diferenciado do mercado radicional não apenas em relação ao ipo de empresa paricipane, mas ambém pela priorização do respeio ao acionisa. 3 Com inspiração nese exemplo a Bovespa definiu Práicas Diferenciadas de Governança Corporaiva (BOVESPA, 21): um conjuno de normas de condua para empresas, adminisradores e conroladores consideradas imporanes para uma boa valorização das ações e ouros aivos emiidos pela companhia. A adesão a esas práicas disingue a companhia como nível 1 ou nível 2 dependendo do grau assumido pela empresa. Já o Novo Mercado é um segmeno de lisagem desinado à negociação de ações emiidas por empresas que se compromeem com a adoção de práicas de governança corporaiva e disclosure ainda mais rígidas do que o nível 2. A criação de segmenos de lisagem e a consrução de credibilidade para ese insrumeno pode ser uma solução para o problema da assimeria de informações enre gesores de empresas e demandanes de ações desas. Ese ipo de assimeria ende a aumenar o risco para o aplicador, bem como favorece a sub-avaliação de empresas com boa governança relaiva e a superavaliação de empresas com pior governança relaiva. Algumas pesquisas já mosraram que os invesidores esão disposos a pagar mais por empresas que demonsrem mais ransparência e enham compromissos mais rígidos com o acionisa. Um esudo da CLSA Emerging Markes(em Bovespa (21)) 4
envolvendo 495 companhias de mercados emergenes idenificou uma correlação enre boa governança corporaiva e melhor desempenho das ações. Conforme o esudo, as ações das 1 maiores empresas desse grupo caíram em média 8,7% em 2. Já os papéis das 25 com melhor governança corporaiva subiram 3,3% em média, enquano as 25 de pior índice caíram uma média de 23,4%. Segundo Makinsey (em Bovespa (22)), no Brasil 83% dos invesidores esariam disposos a pagar mais por empresas com boa governança corporaiva sendo que o impaco esimado na valorização desas ações seria de 22,9%. De acordo com o Credi Lyonais (em Bovespa (22)) as 3 melhores empresas no ranking de governança corporaiva obiveram valorização de 24,8% nas suas ações enre o primeiro rimesre de 97 e o erceiro rimesre de 98, enquano as 3 piores apresenaram uma desvalorização de 22,4% em suas ações. A comparação recene enre o IBOVESPA e o Índice de Governança Corporaiva (IGC), omando como amosra o período de junho de 21 a março de 22, mosra uma valorização acumulada de 9,3% para o segundo frene a uma queda de 6,8% para o primeiro. Além do impaco posiivo sobre a valorização das ações ambém é de se esperar que a melhor qualidade no processo de informações ao acionisa diminua o risco da aplicação e a volailidade no preço dos papéis. Todavia, esa úlima hipóese ainda não foi apropriadamene esada para o caso brasileiro. Nese arigo procura-se aingir dois objeivos. Em primeiro lugar apresenar um referencial eórico que enfoque a lisagem de empresas no mercado acionário como a resolução de um problema ípico de seleção adversa e, em segundo lugar, esar economéricamene o comporameno da volailidade dos reornos de empresas já lisadas no nível 1. Com ese propósio, o rabalho esá organizado da seguine forma: na seção 2 discorrese sobre o problema da seleção adversa no mercado acionário, a consrução de regras insiucionais e o papel da Bovespa para gerar credibilidade e repuação nese novo ambiene; na seção 3, é feio um breve resumo da meodologia economérica que será uilizada para enar evidenciar uma possível seleção, por pare dos invesidores, enre as empresas que se compromeeram a seguir regras mais rígidas de ransparências e suas 3 Para uma análise da evolução recene do Neuer Marke, ver Deusche Börse AG (21). 5
concorrenes seoriais que ainda não paricipam do nível 1 ; por fim, na seção 4, esá a conclusão. 2. O Referencial Teórico 2.1. A Lisagem de Empresas como Resposa Insiucional ao Problema de Seleção Adversa no Mercado Acionário Muias vezes o funcionameno de ceros mercados pode gerar ineficiência informacional associada à assimeria de informações. Sob ceras circunsâncias, oferanes de bens, serviços ou aivos, êm um conjuno de informações melhor do que os demandanes. Iso pode gerar disorções na avaliação da qualidade daquilo que esá sendo oferado, o que a lieraura econômica definiu como um problema de seleção adversa, seja no exemplo do mercado de limões ou no mercado de carros usados (Varian, 1992). O que se preende nese rabalho é aplicar ese ipo de enfoque ao mercado acionário brasileiro, em especial à abordagem de governança corporaiva. No mercado acionário, poenciais invesidores em um nível de informações menor do que os emissores de ações. Sob esa regra de funcionameno empresas com práica de boa governança corporaiva podem er seu valor sub-avaliado e empresas com pior governança corporaiva er seu valor super-avaliado. A forma mais recomendada pela lieraura para enfrenar o problema de seleção adversa é a sinalização para o mercado. A hipóese básica é que os bons oferanes, a priori, deveriam sempre er ineresse em serem diferenciados de seus concorrenes. Sendo assim, a cerificação de qualidade melhoraria o conjuno de informações dos demandanes com conseqüene aumeno da paricipação relaiva dos bons oferanes nos seus respecivos mercados. A parir desa análise, a lisagem de ações de acordo com criérios de boa governança corporaiva pode ser compreendida como uma esraégia de sinalização aos invesidores do mercado acionário de que a empresa possui uma caracerísica diferene de seus concorrenes. Desa forma espera-se que, com a melhora do processo de informação, seja agregado maior valor às empresas que enham maior ransparência e respeiem os direios do invesidor. Também espera-se uma redução no risco para aquele úlimo. 6
Mais especificamene, no caso das ações desas empresas, é de se esperar impacos posiivos sobre a liquidez e o valor dos papéis junamene com uma redução do risco, ou seja, uma menor volailidade dos reornos. A razão para ese úlimo resulado é a hipóese da exisência de uma correlação posiiva esperada enre a incereza na avaliação dos invesidores e a volailidade dos reornos. Ou seja, para um dado nível de aversão ao risco é de se esperar que quano maior for o número de informações e melhor a sua qualidade, enão ocorra uma diminuição dos erros de precificação das ações por pare dos invesidores. Por úlimo, deve ambém ser dio que à medida que as empresas enham a percepção de que a adoção de boas práicas de governança corporaiva agreguem valor às suas ações, iso sirva de incenivo para que novas empresas ambém passem a adoar esa práica. 2.2. Regras Insiucionais e o Mercado Acionário O papel das insiuições na eoria econômica e mais especificamene na eoria das organizações vem sendo alvo de crescene pesquisa nos úlimos anos. Mesmo já presene nas obras de Mill, Smih, Marshall, Veblen e Commons, enre ouros, foi a parir de Willianson (1985) e Norh (199) que o impaco de esruuras insiucionais sobre a performance econômica ganhou um novo impulso. Uma das mensagens cenrais da Nova Economia Insiucional (NEI) é de que mudanças insiucionais mudam o conjuno de possibilidades de escolhas dos agenes econômicos e, com isso, a própria eficiência do processo de rocas na economia, à medida que aquelas mudanças aumenam ou diminuem os cusos de ransação exisenes nos mercados. Mudanças insiucionais podem compreender a aleração no funcionameno de insiuições já exisenes, o aparecimeno de novas organizações, a consrução de novas leis ou a definição de novas regras para o funcionameno de mercados. O que impora é que esas mudanças venham a alerar a regra do jogo. A aplicação do enfoque insiucionalisa pode se dar ao nível da macro ou da microeconomia. Na Macroeconomia já são amplamene conhecidos os resulados da incorporação da análise insiucionalisa para explicar diferenciais de crescimeno econômico enre os países, aé enão não explicados pela radicional eoria do crescimeno econômico, baseado nos modelos 7
neoclássicos de convergência. Na microeconomia cresce em grande velocidade a aplicação da análise insiucionalisa à eoria dos conraos, direios de propriedade e regulação de mercados ( ver Furubon e Richer (21)).É jusamene aqui que pode se compreender como a auação que uma insiuição como a Bovespa pode er na regulação do mercado acionário. Ao produzir regras que reduzam cusos de ransação associados à escassez de informação para os invesidores do mercado acionário, a insiuição pode promover ao mesmo empo a elevação do valor de mercado das ações e reduzir a sua volailidade. A quesão cenral nese processo é a redução do cuso associado à pesquisa e colea de informações sobre o desempenho das empresas, e ambém à incereza inerene à credibilidade daquelas. Ao criar níveis diferenciados de governança corporaiva para a lisagem de empresas no mercado acionário, as regras deerminadas pela Bovespa podem gerar uma redução no cuso associado à colea de informações e à incereza quano a confiabilidade desas juno aos demandanes de ações. Ese ipo de aiude é um exemplo de ação organizacional que conorna limies imposos por um ambiene insiucional mais amplo, o qual muias vezes não gera os incenivos correos. 4 2.3. O Papel da Bovespa para Gerar Credibilidade e Repuação Desde que Kyndland and Presco (1977) mosraram que as perdas de bem-esar com políicas econômicas esão submeidas à inconsisência emporal, desenvolveram-se uma série de modelos que enam mosrar os ganhos associados à formação de credibilidade e repuação para os policy makers. No caso da políica econômica, eses ganhos podem esar associados a menores axas de sacrifício na execução de políicas fiscais e moneárias conracionisas. Se o mercado acredia no que o governo anuncia, enão é possível que o úlimo não precise exagerar na inensidade de sua real ação. Se o mercado não acredia, alvez seja necessário que o governo enha que durane cero empo demonsrar a consisência do seu discurso. Iso é o que se chama de consruir repuação. 4 Dado que a legislação das Sociedades Anônimas no Brasil ainda não é a ideal, mesmo com a recene mudança, é possível esimular a adesão volunária a um modelo que conorne a fala de incenivos posiivos na legislação. 8
A idéia de criar repuação e credibilidade é perfeiamene aplicável às novas regras elaboradas pela Bovespa. O simples anúncio da exisência de segmenos de lisagem para a classificação de governança corporaiva para diferenes ações, não significa por si só uma forma de sinalização eficiene para o mercado e uma efeiva resolução do problema de seleção adversa no mercado acionário. É preciso que ese ipo de lisagem enha credibilidade perane o seu público e, para isso, é preciso que a Bovespa consrua repuação ao moniorar a enrada das empresas em cada lisagem e o efeivo cumprimeno das regras anunciadas. É imporane salienar que o problema de inconsisência emporal pode aparecer em qualquer momeno em que as regras anunciadas não sejam cumpridas, gerando perda de repuação e ineficiência das regras remanescenes. 3. Teses para a Volailidade de Ações Lisadas no Nível 1 de Governança Corporaiva Como pôde ser viso aneriormene, um dos resulados esperados com a adoção dos criérios de governança corporaiva é uma relação mais ransparene com o mercado e a conseqüene redução do risco relacionado à ação da empresa. Associando a noção de risco à medida de desvio-padrão dos reornos das ações, ou seja, a volailidade, enão passa a ser possível verificar a exisência ou não dese resulado. Nesa seção são feios eses economéricos para mensurar alerações na média e no regime da volailidade dos reornos das ações de algumas empresas a parir do momeno que esas passaram a aderir ao nível 1 de Governança Corporaiva.. No iem 3.1 há uma breve explanação do modelos a serem uilizados e, na seção 3.2 esão os resulados empíricos. 3.1. Meodologia Economérica Após o arigo seminal de Engle (1982), que propunha uma forma diferene de se modelar a heeroscedasicidade, surgiram diversas ouras formulações (Bollerslev (1986), Engle e alli (1987), Nelson (1991)) com o 9
inuio de capar diferenes caracerísicas das séries emporais 5. Todos eses modelos possuem duas equações que podem ser esimadas conjunamene, uma que esá relacionada à média condicional e oura à variância condicional. A parir da equação da média, os resíduos podem ser represenados por 2.1: ε = R βx (2.1) ' onde R são os reornos da série em quesão e ' β x a sua média, com 2 ε / ψ 1 ~ D(, σ ) onde D(.) é uma função de disribuição paramérica qualquer, que pode ano ser uma Normal, -Suden ou enão ainda uma GED (Generalized Error Disribuion) 6, e ψ 1 é o conjuno de informação avaliado aé o momeno -1. É imporane salienar que principalmene ao se rabalhar com séries emporais financeiras, é esperado que o excesso de curose dos resíduos do modelo com heeroscedasicidade condicional seja reduzido quando se uiliza uma disribuição mais apropriada 7, que não seja a normal. Além da equação da média, ambém deve ser definida qual será a formulação da equação da variância (h ). Na lieraura economérica exise uma variedade de modelos que podem ser aplicados para se ober a esimaiva desa volailidade 8, e o que melhor em se adapado a séries financeiras é o modelo GARCH, dado pela equação 2.2: h = c + p i= 1 i 2 i + q α ε β h (2.2) j= 1 j j 5 Vários auores aplicaram eses modelos a séries do mercado financeiro brasileiro. Para modelos univariados ver Barcinski e alli (1997), Duare e alli (1996), Galvão e alli (2), Morais e alli (1999) e Ziegelmann e alli (1997). Para uma modelagem mulivariada ver Morais (21). 6 A função de densidade da -Suden padronizada é dada por Γ( v + 1 ) 2 1, onde f ( x) = 2 v+ 1 Γ( v ) V 2 2 2 [1 + x ] v 2 v>4 para garanir cauda pesada e Γ (.) a função Gamma. A função de densidade GED de uma variável v aleaória Normal padrão é dada por vexp[ (1/ 2) z / λ f ( z) =, < z <, < v, (1+ 1/ v) λ2 Γ(1/ v) ( 2 / v) 1/ 2 Γ (.) a função Gamma e λ [ 2 Γ(1/ v) / Γ(3/ v)] e v é o parâmero de densidade. Se v=2, enão a função de densidade é uma Normal padrão. Se v<2, enão z em caudas mais densas que a Normal e, se v>2, z em caudas mais finas. Ver Bollerslev(1987) e Nelson (1991). 7 muios esudos em mosrado que a disribuição -Suden se ajusa bem a esas esimaivas. Ver Bollerslev (1987). 8 Para uma revisão deses modelos consular Bollerslev e. alli (1992). 1
A parir da definição da disribuição paramérica, o log da função de verossimilhança 2.3: n L ( φ ) = f ( ε / ψ (2.3) = 1 ) 1 onde φ é o veor de parâmeros, ε são os resíduos, ψ -1 al como definido aneriormene e ƒ é a função de densidade condicional de ε, pode ser maximizado em relação aos seus parâmeros. Os modelos GARCH são esimados usando a abordagem da máxima verossimilhança (ML). A lógica aqui é inerprear a função de densidade ƒ como uma função do conjuno de parâmeros, que é condicional ao conjuno amosral. Além da esimaiva da volailidade deerminísica, os modelos da família GARCH capam várias caracerísicas comuns que esão presenes nas séries financeiras, ais como caudas pesadas (assimeria e curose na disribuição dos reornos), aglomeração de volailidade, persisência a choques na volailidade e o efeio leverage, ou seja, a idéia de que choques sobre a volailidade são assiméricos 9. Engle e alli (1993) propuseram quaro eses para evidenciar a presença da assimeria; um ese de viés de sinal, que examina o impaco de choques de reornos posiivos e negaivos na volailidade, um ese de viés de sinal para reornos posiivos e ouro para reornos negaivos, para evidenciar a diferença de magniude enre eles e, por fim, um ese conjuno dos rês efeios. Eses eses medem ano a diferença enre os choques posiivos e negaivos, quano a diferença na magniude do impaco. Já a persisência, no modelo GARCH(p,q), é dada por parir de (2.2) onde, quano maior for ese valor, maiores enão serão os impacos da volailidade ao longo do empo. Cabe salienar que, se esa soma for igual a 1, enão em-se uma persisência infinia, e o melhor modelo para se uilizar é o IGARCH(p,q). A idéia de uma ala persisência significa que as informações correnes permanecem imporanes não apenas quando da previsão da volailidade no insane e +1, mas ambém quando da previsão p i = 1 α i + q j = 1 β j a 11
da volailidade para odo o período. Muio auores em salienado que a ala persisência nos modelos GARCH pode esar relacionada a mudanças esruurais durane o período amosral. Uma forma de modelar o comporameno da variância para capar mudanças esruurais é o modelo markoviano de mudança de regime. Seja R os reornos de uma série financeira e s os diferenes esados ou regimes não observados, que podem assumir os valores dada por: 1,2,..., k e descrios por uma cadeia de markov da forma: P = ( s = j / s 1 = i, s 2 = k,..., y 1, y 2,...) = P( s = j / s 1 = i) pij (2.4) A mariz de probabilidade de ransição (kxk) deses s esados pode ser p11 p12 P =... p1 k p p... p 21 22 2k............ pk1 p k 2... pkk (2.5) k com P ij = 1 e p, para i, j = 1,2,..., k. O comporameno de s influenciará i= 1 ij nos parâmeros da disribuição condicional de R, que pode seguir um processo ARCH(q) no qual os parâmeros dependem das realizações não observadas de s, s 1,..., s. Hamilon (1989) sugeriu um modelo de mudança q de regime na média e, poseriormene, em Hamilon (1994), a formulação para mudança de regime na variância 1. A parir de 2.1, em-se que: ε ~ = ε ~ ε = h v h g s q 2 2 ~ 2 = α + α iε i + γd 1ε 1 i= 1 (2.6) Com v ~ (,1) e d 1 se ε e d se ε, ver Hamilon 1 = ~ 2 1 1 = ~ 2 > 1 (1994). As probabilidades enconradas a parir da maximização numérica da função de verossimilhança 2.3, que erá agora, além dos parâmeros definidos aneriormene, os p ij e g i com i, j = 1,2,..., k e γ, podem ser obidas ano de 9 Ver Bollerslev e alli (1992). 1 Ver Kim(1994) para uma aplicação do modelo de Hamilon (1989) usando a formulação espaço de esado. 12
forma filrada quano de forma suavizada 11.O modelo de Hamilon (1994) é conhecido como SWARCH-L(k,q), e será aqui aplicado para deerminar as probabilidades de mudança de esado vigenes enre as empresas que paricipam do Nível 1 e as que não fazem pare. 3.2. Resulados Empíricos Nese rabalho são uilizados os preços de oio ações do mercado acionário brasileiro 12 para se ober os reornos, dados por ln( P / P 1), e que serão aplicados na equação 2.1 para a esimaiva da volailidade, a parir de 2.2 e 2.6. O período considerado em início em 2/1/1998 e érmino em 18/1/22. Gráfico 3.1. Preço das ações e o quadrado dos reornos - Seor Bancário BRADESCO PN UNIBANCO PN 14,7 7 UBBR4,7 12,6 6 Quadrado dos Reornos,6 Preço da Ação 1 8 6 4 BBDC4 Quadrado dos Reornos,5,4,3,2 Quadrado dos Reornos Preço da Ação 5 4 3 2,5,4,3,2 Quadrado dos Reornos 2,1 1,1 2/1/98 6/3/98 12/5/98 14/7/98 14/9/98 16/11/98 2/1/99 25/3/99 28/5/99 3/7/99 3/9/99 3/12/99 7/2/ 1/4/ 12/6/ 11/8/ 13/1/ 15/12/ 2/2/1 25/4/1 27/6/1 28/8/1 3/1/1 7/1/2 ITAU PN 2/1/98 11/3/98 14/5/98 27/7/98 5/1/98 11/12/98 22/2/99 23/4/99 23/6/99 31/8/99 1/11/99 3/1/ 1/3/ 4/5/ 3/7/ 29/8/ 31/1/ 3/1/1 8/3/1 8/5/1 5/7/1 3/9/1 1/11/1 8/1/2 BANCO DO BRASIL PN 25,7 18,5 Preço da Ação 2 15 1 5 ITAU4 Quadrado dos Reornos,6,5,4,3,2,1 Quadrado dos Reornos Preço da Ação 16 14 12 1 8 6 4 2 BBAS4 Quadrado dos Reornos,45,4,35,3,25,2,15,1,5 Quadrado dos Reornos 2/1/98 6/3/98 12/5/98 14/7/98 14/9/98 16/11/98 2/1/99 25/3/99 28/5/99 3/7/99 3/9/99 3/12/99 7/2/ 1/4/ 12/6/ 11/8/ 13/1/ 15/12/ 2/2/1 25/4/1 27/6/1 28/8/1 3/1/1 7/1/2 2/1/98 6/3/98 12/5/98 14/7/98 14/9/98 16/11/98 2/1/99 25/3/99 28/5/99 3/7/99 3/9/99 3/12/99 7/2/ 1/4/ 12/6/ 11/8/ 13/1/ 15/12/ 2/2/1 26/4/1 2/7/1 31/8/1 5/11/1 1/1/2 Fone: Economáica. 11 O fao de que a queda no preço das ações ende a aumenar a sua volailidade mais do que proporcionalmene do que quando ocorre um aumeno no preço, é conhecido como efeio leverage, aqui represenado pelo parâmero γ. 12 As ações foram divididas em dois blocos de seores. No seor bancário em-se BBAS4 (Banco do Brasil PN), BBDC4 (Bradesco PN), ITAU4 (Banco Iaú PN) e UBBR4 (Unibanco PN). No seor siderúrgico 13
É imporane desacar que, nem odas as ações aqui uilizadas esão lisadas no nível 1 de governança corporaiva 13. O conjuno de gráficos 3.1 mosra a evolução da série de preços e do quadrado dos reornos das ações do seor bancário e, o conjuno de gráficos 3.2 as mesmas informações para as ações do seor siderúrgico. O que chama a aenção no seor bancário é a relaiva esabilidade do preço das ações do Banco do Brasil, ao passo que as do Banco Iaú e Bradesco apresenam uma endência de ala superior à verificada pelo Unibanco. Gráfico 3.2. Preço das ações e o quadrado dos reornos - Seor Siderúrgico GERDAU PN CSNA3 ON,6 5,6 25,5 45 4,5 Preço da Ação 2 15 1 GGBR4 Quadrado dos Reornos,4,3,2 Quadrado dos Reornos Preço da Ação 35 3 25 2 15 CSNA3 Quadrado dos Reornos,4,3,2 Quadrado dos Reornos 5,1 1 5,1, 2/1/98 11/3/98 15/5/98 2/7/98 18/9/98 23/11/98 29/1/99 6/4/99 8/6/99 9/8/99 11/1/99 14/12/99 16/2/ 19/4/ 21/6/ 22/8/ 24/1/ 27/12/ 5/3/1 7/5/1 6/7/1 6/9/1 9/11/1 16/1/2 USIM5 PN, 2/1/98 11/3/98 15/5/98 2/7/98 18/9/98 23/11/98 29/1/99 6/4/99 8/6/99 9/8/99 11/1/99 14/12/99 16/2/ 19/4/ 21/6/ 22/8/ 24/1/ 27/12/ 5/3/1 7/5/1 6/7/1 6/9/1 9/11/1 16/1/2 CSTB4 PN 12,6,6 1,5 25,5 Preço da Ação 8 6 4 USIM5 Quadrado dos Reornos,4,3,2 Quadrado dos Reornos Preço da Ação 2 15 1 CSTB4 Quadrado dos Reornos,4,3,2 Quadrado dos Reornos 2,1 5,1, 2/1/98 11/3/98 15/5/98 2/7/98 18/9/98 23/11/98 29/1/99 6/4/99 8/6/99 9/8/99 11/1/99 14/12/99 16/2/ 19/4/ 21/6/ 22/8/ 24/1/ 27/12/ 5/3/1 7/5/1 6/7/1 6/9/1 9/11/1 16/1/2, 2/1/98 11/3/98 15/5/98 2/7/98 18/9/98 23/11/98 29/1/99 6/4/99 8/6/99 9/8/99 11/1/99 14/12/99 16/2/ 19/4/ 21/6/ 22/8/ 24/1/ 27/12/ 5/3/1 7/5/1 6/7/1 6/9/1 9/11/1 16/1/2 Fone: Economáica. foram uilizadas GGBR4 (Siderúrgica Gerdau PN), CSNA3 (Companhia Siderúrgica Nacional ON), CSTB4 (Companhia Siderúrgica de Tubarão PN) e USIM5 (Usiminas PN). 13 O Novo Mercado e os níveis diferenciados de Governança Corporaiva (Nível 1 e Nível 2), foram implanados em dezembro de 2 pela Bovespa. Mas, o primeiro dia de negociação das ações das empresas presenes no nível 1 foi 26 de junho de 21. Aé a daa da conclusão dese rabalho inha-se que, das ações uilizadas na amosra do seor bancário, apenas a do Banco do Brasil (BBAS4) não era negociada no nível 1. Já da amosra do seor siderúrgico, apenas as ações da Gerdau eram negociadas. 14
Já no seor siderúrgico pode ser noado um cero comporameno similar enre o preço das ações de odas as empresas ao longo do empo. O quadrado dos reornos sinaliza os momenos mais conurbados do mercado financeiro nacional, com desaque para o período compreendido enre o final do ano de 1998 e início de 1999 - respecivamene desfecho da crise russa e mudança de regime cambial no Brasil. Os eses esaísicos 14 revelaram a presença de uma disribuição não gaussiana para o reorno de odas as ações, com a presença de assimeria e curose, além de ser verificada auocorrelação no quadrado dos reornos, o que é um indicaivo da presença de erro heeroscedásico, resulado que foi confirmado pelo ese ARCH e pelo ese do muliplicador de Lagrange. Durane o período analisado o mercado acionário brasileiro eve, além da mudança de regime cambial no Brasil ciada aneriormene, choques inernos de menor magniude, al como o racionameno de energia no ano passado. Denre os choques exernos, cabe desacar os aenados errorisas nos EUA em seembro úlimo e o abandono do currency board na Argenina no final de 21.A exisência deses evenos ende a produzir um efeio perverso sobre o preço das ações na medida em que, dependendo da empresa e da esruura de mercado, há uma maior oscilação dos reornos, conribuindo para gerar picos ano posiivos quano negaivos. Para enar eliminar o efeio deses aconecimenos sobre o comporameno do preço das ações, foram uilizadas duas variáveis dummies na equação da média para cada série de reornos. Uma foi colocada para reornos considerados excessivamene elevados, acima de,1, e oura para reornos excessivamene negaivos, abaixo de,1. A parir de enão, o primeiro passo foi a escolha da melhor relação enre as variáveis (equação 2.1), que produzisse resíduos não auocorrelacionados 15. Após a esimaiva dos resíduos, eses são uilizados na deerminação da equação da volailidade (equação 2.2). Como salienado aneriormene, denre os diversos modelos exisenes na lieraura, o que melhor em-se adapado a séries financeiras, ano para aivos no exerior quano no Brasil, é o 14 Para as esimaivas aqui feias foi uilizado o pacoe esaísico RATS 4. e Gauss 3.2.32 15 Apenas em ITAU4 que a dummy para reornos excessivamene pequenos foi de,8. Na esimaiva da equação da média, para odas as ações, exceo em CSNA3, que eve um AR(2), enconrou-se a exisência de apenas 1 defasagem, ou seja, um modelo AR(1) sem consane. 15
GARCH(1,1). Desa forma, resa apenas definir qual a função de disribuição seria a mais adequada para cada ação 16.Foram comparadas rês funções de disribuição disinas, Normal, -Suden e GED. Para cada uma desas, a abela 3.1 mosra os resulados dos criérios de comparação Akaike e Schwarz 17 - das ações do seor bancário e, na abela 3.2, para as ações do seor siderúrgico. TABELA 3.1. CRITÉRIOS DE COMPARAÇÃO GARCH(1,1) SETOR BANCÁRIO Disribuição Normal Disribuição -Suden Disribuição GED Ações AIC SBC AIC SBC AIC SBC BBAS4 94,4 123,8 96,4 13,7 96,4 13,7 BBDC4-211,2-181,7-29,2-174,8-29,2-174,8 ITAU4-332,6-33,2-33,6-296,3-33,6-296,3 UBBR4-226,8-197,6-224, -19,8-224,8-19,8 Como pode ser viso, para BBAS4 e CSTB4 escolhe-se a disribuição normal. Para as demais ações ano a disribuição -Suden quano a GED se adapam bem aos dados, endo sido escolhida a primeira para odas as ouras seis séries. A aplicação do ese de Engle (1993) mosrou que, das ações do seor bancário, apenas a do Banco do Brasil apresena assimeria na disribuição dos choques de reornos para o período poserior a 26 de junho, com grande efeio dos choques de reornos negaivos 18. No seor siderúrgico apenas na ação da Usiminas foi verificada a presença do efeio dos choques de reornos posiivos sobre a volailidade no período anerior a 26 de junho. 16 A esimaiva da volailidade a parir de um ouro modelo deerminísico, não seria ão diferene a pono de modificar os resulados finais, pois ano nese caso, quano no caso em que se objeiva a previsão, os resulados são bem próximos. Ver Bollerslev e alli (1992), Morais e alli (1999) e Morais (21). 17 Esas esaísicas são dadas pelas fórmulas: AIC = T ln( RSS) + 2k e SBC = T ln( RSS) + k ln( T ), onde T é o número de observações, RSS é a soma do quadrado dos resíduos e k o número de parâmeros. 18 Em Morais (21), não foi enconrado ese efeio para a mesma ação mas cabe salienar que, naquele arigo, o auor uilizou um período diferene. 16
TABELA 3.2. CRITÉRIOS DE COMPARAÇÃO GARCH(1,1) SETOR SIDERÚRGICO Disribuição Normal Disribuição -Suden Disribuição GED Ações AIC SBC AIC SBC AIC SBC GGBR4-19,47 9,94-17,47 16,84-17,47 16,84 CSNA3-184,58-15,28-182,58-143,38 - -143,38 182,58 CSTB4 43,6 72,51 45,6 79,42 45,6 79,42 USIM5 11,94 131,38 13,94 138,29 13,94 138,29 Para verificar se realmene a enrada em funcionameno do nível 1 de governança corporaiva mudou o comporameno da volailidade do reorno das empresas, a análise se divide em duas. Primeiro é feio um ese na média da volailidade esimada enre o período pré e pós enre cada ação, para verificar se ocorreu uma diminuição da volailidade média nas ações lisadas. Poseriormene é feio o ese enre as ações do mesmo seor, para verificar se o comporameno da volailidade esimada é diferene denro de cada grupo. A abela 3.3. mosra as médias e os desvios padrão para a volailidade de odas as ações, ano no período pré (anes de 26 de junho de 21), quano para o período poserior (enre 26 de junho e 18 de janeiro de 22) 19. Nese ese, a hipóese nula é de que a média da volailidade no período anerior é maior do que no período poserior, ou seja, que µ 1 > µ 2. Como pode ser viso pelos resulados, ocorreu uma queda da volailidade apenas nas ações do seor bancário, em Bradesco (BBDC4) e Banco Iaú (ITAU4). Para as demais ações não pode-se concluir pela queda na volailidade média enre os dois períodos. TABELA 3.3. - TESTE DA MÉDIA DA VOLATILIDADE ENTRE PERÍODOS Pré Pós Tese Ações Média (µ 1 ) Desvio Média (µ 2 ) Desvio µ 1 > µ 2 19 Aqui é imporane deixar claro que os dois períodos conemplam o mesmo número de observações para cada ação. 17
Padrão Padrão HBBAS4,33,26,34,6-21122 HBBDC4,28,32,24,26 27713 HITAU4,26,13,22,5 17499 HUBBR4,2,27,22,3-13547 HGGBR4,28,27,33,3-39574 HCSNA3,24,21,26,4-5615 HCSTB4,25,1,34,2-485382 HUSIM5,29,9,31,66-485,17 O passo seguine é verificar se ocorreu diferenciação enre as empresas do mesmo seor no período pré e pós a 26 de junho. Os resulados esão na abela 3.4. TABELA 3.4. - TESTE DA MÉDIA DA VOLATILIDADE ENTRE AÇÕES Pré Pós Hipóese Nula Tese Tese HBBAS4>HBBDC4 3739,15 188438,6 Seor HBBAS4>HITAU4 99355,87 52467,21 Bancário HBBAS4>HUBBR4 114791,8 17277,5 HGGBR4>CSNA3 4847,5 96523,74 Seor HGGBR4>CSTB4 42966,2-1384,3 Siderúrgico HGGBR4>USIM5-24638,3 5719,37 Como pode ser viso, a volailidade média da ação do Banco do Brasil, que já era a maior no seor bancário, ainda coninuou a ser após 26 de junho. Dois possíveis faores podem esar associados a ese resulado.em primeiro lugar o fao de o Banco do Brasil ser a única empresa esaal considerada na amosra do seor bancário. Em segundo lugar, uma vez que foi verificada uma queda da volailidade média ano no Banco Iaú quano no Bradesco após a enrada no nível 1, o que não ocorreu com o Banco do Brasil, enão podemos 18
aribuir a esa manuenção de volailidade média mais ala para ese úlimo como uma sinalização de que o mercado esá diferenciando esas empresas. No seor siderúrgico, a volailidade da ação da Gerdau era um pouco maior do que a da CSN e da Siderúrgica de Tubarão no período pré 26 de junho. Mas, com a enrada em negociação no nível 1, a sua volailidade ficou menor apenas do que a da Siderúrgica Tubarão, ocorrendo um aumeno em relação à volailidade da Usiminas. Nese caso, os resulados no seor siderúrgico parecem ser um pouco ambíguos. Por fim, o modelo de Hamilon (1994) foi aqui uilizado para verificar se exise uma mudança de regime na volailidade das ações desas empresas. São definidos 3 esados, s = 1 para a baixa volailidade, s = 2 para a média volailidade e s = 3 para a volailidade ala 2. A abela 3.5 mosra como se processa as probabilidades de ransição enre eses esados. TABELA 3.5 MATRIZ DE PROBABILIDADE DE TRANSIÇÃO AÇÕES P11 P12 P13 P21 P22 P23 P31 P32 P33 BBAS4,996,4,886,114,2,15,983 BBDC4,992,8,991,9,3,14,983 ITAU4,998,2,984,15,982,17,1 UBBR4,993,6,988,12,783,214,3 GGBR4,997,3,989,11,992,,7 CSNA3,999,1,988,12,99,,91 CSTB4,995,5,286,714,2,367,631 USIM5,991,9,963,37,993,1,7 Dois resulados chamam a aenção. Em primeiro lugar o fao de er sido enconrado que p = p para odas as ações, ou seja, não há 13 21 = probabilidade de mudança do esado 1 para o esado 3 e nem do esado 2 para o esado 1 (o mesmo resulado foi enconrado por Hamilon(1994)). Se a ação esá com baixa volailidade, enão não há probabilidade de esa volailidade ornar-se ala no momeno seguine e, se a volailidade é 2 Foram manidas a função de disribuição e a equação da média definidas aneriormene para cada ação, além de er sido acrescenado o parâmero que mede o efeio leverage, que foi significaivo para odas. 19
média, enão ela não se orna baixa. Há que se desacar ambém a grande persisência da baixa volailidade ( p 11 ).Em segundo lugar o fao de que, denre as ações do seor bancário, Iau e Unibanco possuem baixa volailidade de permanência no regime 3 (ala volailidade). Já o Banco do Brasil em a maior probabilidade de permanência nese regime, em média por 6 dias 21. No seor siderúrgico, a menor probabilidade de permanência no esado 3 é dada por Gerdau e Usiminas. O conjuno de gráficos 3.3 mosra as probabilidades alisadas para uma empresa de cada seor, perencenes ao Nível 1. Em ambas, a crise russa e a mudança de regime cambial no Brasil fizeram com que reduzisse a probabilidade de se esar no regime de baixa volailidade ( s = 1), com conseqüene aumeno da probabilidade de esar no regime de média volailidade, s = 2. Gráfico 3.3. Probabilidades Alisadas de se esar no Regime 1 ( s = 1) ITAU PN GGBR PN 1 1,9,9,8,8 P=1 (Probabilidade Alisada),7,6,5,4,3,2 Crise Russa e mudança de regime cambial no Brasil Início das negociações no Nível 1 P=1 (Probabilidade Alisada),7,6,5,4,3,2 Crise Russa e mudança de regime cambial no Brasil Início das negociações no Nível 1,1,1 8/1/98 8/4/98 8/7/98 8/1/98 8/1/99 8/4/99 8/7/99 8/1/99 8/1/ 8/4/ 8/7/ 8/1/ 8/1/1 8/4/1 8/7/1 8/1/1 8/1/2 8/1/98 8/4/98 8/7/98 8/1/98 8/1/99 8/4/99 8/7/99 8/1/99 8/1/ 8/4/ 8/7/ 8/1/ 8/1/1 8/4/1 8/7/1 8/1/1 8/1/2 Além diso, como pode ser viso, há uma grande probabilidade de a volailidade da ação do Iaú esar no regime 1 (baixa volailidade), que foi manida após a enrada no Nível 1. Já para a ação da Gerdau noa-se que esa probabilidade caiu no período final, em derimeno do aumeno de s = 2. 4. Conclusão A lisagem de empresas de acordo com criérios de boa governança corporaiva pode ser enquadrada como uma solução insiucional ao problema clássico de seleção adversa, aqui aplicada ao mercado acionário brasileiro. Ao 21 Esa permanência é dada por (1 1 p ii ). 2