RETORNO DE AÇÕES E FLUXO DE INVESTIMENTO ESTRANGEIRO NO BRASIL

UNIVERSIDADE FEDERAL DE SANTA CATARINA Cenro Sócio Econômico - CSE Programa de Pós-Graduação em Economia (Mesrado) LUCIANA DOS ANJOS REIS RETORNO DE AÇÕES E FLUXO DE INVESTIMENTO ESTRANGEIRO NO BRASIL Florianópolis 2007

LUCIANA DOS ANJOS REIS RETORNO DE AÇÕES E FLUXO DE INVESTIMENTO ESTRANGEIRO NO BRASIL Disseração apresenada como requisio parcial à obenção do íulo de Mesre em Ciências Econômicas do Programa de Pós Graduação em Economia da Universidade Federal de Sana Caarina (UFSC). Orienador: Prof. Dr. Robero Meurer Florianópolis 2007 ii

FICHA CATALOGRÁFICA Reis, Luciana dos Anjos Reorno de Ações e Fluxo de Invesimeno Esrangeiro no Brasil / Luciana dos Anjos Reis, Florianópolis: UFSC, 2007, p. 53 Disseração (Mesrado) Universidade Federal de Sana Caarina, Programa de Pós-Graduação em Economia, 2007. Orienador: Prof. Dr. Robero Meurer. 1. Reorno de Ações 2. Invesimeno Esrangeiro 3. Exogeneidade

LUCIANA DOS ANJOS REIS RETORNO DE AÇÕES E FLUXO DE INVESTIMENTO ESTRANGEIRO NO BRASIL Esa disseração foi julgada adequada para a obenção do íulo de Mesre em Economia (Área de Concenração: Economia e Finanças) e aprovada, na sua forma final, pelo Programa de Pós-Graduação em Economia da UFSC. Prof. Dr. Robero Meurer Coordenador Prof. Dr. Robero Meurer (Orienador) Programa de Pós-Graduação em Economia UFSC Prof. Dr. Benjamin Tabak (Membro Tiular) Banco Cenral do Brasil Prof. PhD. Eraldo Sérgio Barbosa da Silva (Membro Tiular) Programa de Pós-Graduação em Economia da UFSC

Dedico esa disseração aos que acrediam no conhecimeno como fone de liberdade e conribuem para que mais pessoas sejam livres. iv

AGRADECIMENTOS A Deus, sempre. Aos meus pais pelo apoio incondicional e ensinameno de consane superação. A oda minha família, principalmene meus ios Gilbero e Sônia por odo supore durane minha vida acadêmica. Ao meu namorado André, sempre disposo a ajudar-me e revisar a disseração. Aos meus grandes mesres, que conribuíram definiivamene para a formação de meu caráer e norearam a rajeória da minha vida. A Robero Meurer, meu orienador; e Evelise, secreária da PPGE-UFSC, pela dedicação e compreensão. A CAPES, pelo supore financeiro à realização dese mesrado. Aos colegas de urma, pela amizade e ensinameno de que a diversidade de formação engrandece odo ambiene de rabalho. v

RESUMO Idenificar esaisicamene uma relação clara enre reorno de ações brasileiras e invesimeno esrangeiro em ações consiui faor relevane para invesidores e gesores de políica econômica. Invesidores buscam precisão nas esimaivas dos lucros de suas ações e os gesores êm ineresse no impaco do invesimeno esrangeiro sobre a axa de câmbio. Ese rabalho invesiga relações de causalidade e exogeneidade enre o reorno de ações brasileiras e o invesimeno esrangeiro em ações, uilizando dados mensais de 1995 a 2005. Os resulados enconrados comprovam a hipóese de que a enrada de invesimeno esrangeiro provoca o aumeno no reorno das ações. Além desse invesimeno, o modelo economérico mais adequado ainda incorporou como variáveis explicaivas a axa de câmbio, a qual deermina o preço relaivo das ações brasileiras para os invesidores esrangeiros; um índice de ações globais, que denoa a influência do mercado acionário mundial sobre o brasileiro; e o risco Brasil, que capa as percepções de risco por pare dos invesidores exernos quano à capacidade de solvência da economia brasileira. Conjunamene, essas variáveis responderam por 73% da explicação do reorno das ações brasileiras no período analisado. Os dados indicaram fore correlação conemporânea enre as variáveis, mas não foi possível esabelecer causalidade de Granger do fluxo de invesimeno esrangeiro em relação ao reorno das ações. Por fim, os eses de exogeneidade fraca e fore garaniram que o modelo selecionado pode ser uilizado para fins de inferência; mas é inadequado para realizar previsões. vi

ABSTRACT The esablishmen of a clear saisical relaionship beween Brazilian sock reurns and equiy foreign invesmen is a crucial facor for invesors and policy makers alike. Invesors seek for accuracy on equiies earnings esimaes and policy makers should be ineresed in he influence of foreign invesmen on he exchange rae. This work invesigaes he causal and exogenous relaionship beween Brazilian sock reurns and equiy foreign invesmen using monhly daa from 1995 o 2005.The resuls found prove he hypohesis ha foreign inflow causes Brazilian equiy reurn o rise. Besides hese flows, he seleced model included he exchange rae, a global sock price index (MSCI WORLD), an index for he Brazilian exernal deb (EMBI+BR) and volailiy. The firs variable included racks he exernal invesor s percepion of he relaive price of he Brazilian socks, he second measures he global capial marke s influence over he Brazilian marke, and he las one shows he perceived risk of defaul on Brazilian bonds. These variables can explain 73% of he equiy reurn. Despie srong conemporaneous correlaion beween he Ibovespa reurn and foreign flows, he daa show no Granger causaliy from foreign invesmen flows o sock marke reurns. These finds are robus o a weak exogeneiy es, bu no o srong exogeneiy. So, he model can be used for inference purposes bu no for predicion. vii

SUMÁRIO LISTA DE FIGURA E TABELAS...01 LISTA DE FÓRMULAS...04 LISTA DE NOTAÇÕES UTILIZADAS NAS FÓRMULAS...06 1. INTRODUÇÃO E FUNDAMENTAÇÃO DA PESQUISA... 07 2. RETORNO DE AÇÕES E INVESTIMENTO DE PORTFÓLIO... 10 3. EXOGENEIDADE 3.1. Exogeneidade fraca...13 3.2. Exogeneidade fore...14 3.3. Exogeneidade superfore...14 3.4. Exemplo...15 4. EVIDÊNCIA EMPÍRICA 4.1. Fone de Dados e Meodologia...17 4.2. Resulados...22 5. CONCLUSÃO...37 REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS...39 APÊNDICE 1 DADOS ORIGINAIS... 43 viii

LISTA DE FIGURA E TABELAS Figura 4.1.1 Gráficos de Reorno do Ibovespa, Paricipação de Esrangeiros na Capialização da Bovespa em Nível e Primeira Diferença, Variação Cambial, Reorno do MSCI World e Variação do Risco Brasil (período 1995:01 a 2005:12)...20 Tabela 4.1.2 Principais esaísicas de Reorno do Ibovespa, Paricipação de Esrangeiros na Capialização da Bovespa em Nível e Primeira Diferença, Variação Cambial, Reorno do MSCI World e Variação do Risco Brasil, para o Período de Janeiro de 1995 a Dezembro de 2005...21 Tabela 4.2.1 Tese de Raiz Uniária das Séries Paricipação de Esrangeiros na Capialização da Bovespa em Nível e Primeira Diferença, Reorno do Ibovespa, Variação Cambial, Reorno do MSCI World, Variação do Risco Brasil. Amosra de Janeiro de 1995 a Dezembro de 2005...22 Tabela 4.2.2 Mariz de Correlação das Variáveis Reorno do Ibovespa, Paricipação de Esrangeiros na Capialização da Bovespa em Primeira diferença, Variação Cambial, Reorno do MSCI World, Variação do Risco Brasil, Cuja Amosra Conempla Janeiro de 1995 a Dezembro de 2005...23 Tabela 4.2.3 Esimação da Equação (4.2.1) por Mínimos Quadrados Ordinários...24 Tabela 4.2.4 Seleção de Defasagem Óima Aravés do Criério de Informação de Schwarz para RI e PECB...24 1

Tabela 4.2.5 Tese de Causalidade de Granger de Reorno do Ibovespa e Paricipação de Esrangeiros na Capialização da Bovespa com uma Defasagem. Amosra de Janeiro de 1995 a Dezembro de 2005...25 Tabela 4.2.6 Esimação da Equação (4.2.2) por Máxima Verossimilhança (Marquard)...26 Tabela 4.2.7 Tese de Exogeneidade Fraca de Paricipação de Esrangeiros na Capialização da Bovespa em relação ao Reorno do Ibovespa: Tese de Variável Redundane u em (4.2.2)...26 Tabela 4.2.8 Mariz de Correlação enre Defasagens do Reorno do Ibovespa e da Paricipação de Esrangeiros na Capialização da Bovespa ( 1995:01 a 2005:12)...27 Tabela 4.2.9 Esimação de Modelo VAR enre Reorno do Ibovespa e Paricipação Esrangeira na Capialização da Bovespa para o Período de Janeiro de 1995 a Dezembro de 2005...27 Tabela 4.2.10 Esimação da Equação (4.2.5) por Mínimos Quadrados Ordinários...28 Tabela 4.2.11 Esimação da Equação (4.2.6) por Máxima Verossimilhança (BHHH)...29 Tabela 4.2.12 Tese de Causalidade de Granger com Uma Defasagem, Uilizando as Variáveis: Reorno do Ibovespa, Paricipação de Esrangeiros na Capialização da Bovespa em Primeira Diferença, Variação Cambial, Reorno do MSCI World e Variação do Risco Brasil...30 2

Tabela 4.2.13 Seleção da Defasagem Óima Aravés do Criério de Informação de Schwarz para RI, DPECB, VC, RMSCI e VRB...31 Tabela 4.2.14 Esimação da Equação (4.2.7) por Máxima Verossimilhança (BHHH)...32 Tabela 4.2.15 Esimação da Equação (4.2.8) por Mínimos Quadrados Ordinários...33 Tabela 4.2.16 Esimação da Equação (4.2.9) por Máxima Verossimilhança (Marquard)...33 Tabela 4.2.17 Esimação da Equação (4.2.10) por Mínimos Quadrados Ordinários)...34 Tabela 4.2.18 Tese de Exogeneidade Fraca de Paricipação de Esrangeiros na Capialização da Bovespa em Primeira Diferença, Variação Cambial, Reorno do MSCI World em Relação à Variação do Risco: Tese de Variável Redundane ε DPECB,, ε VC,, ε RMSCI, em (4.2.10)...35 Tabela 4.2.19 Tese de Exogeneidade Fraca de Paricipação de Esrangeiros na Capialização da Bovespa em Primeira Diferença, Variação Cambial e Reorno do MSCI World em Relação a Reorno do IBovespa. Tese de Variável Redundane ε RI, em (4.2.7), (4.2.8) e (4.2.9)...35 Tabela 4.2.20 Tese de Exogeneidade Fore de Paricipação de Esrangeiros na Capialização da Bovespa em Primeira Diferença, Variação Cambial e Reorno do MSCI World em Relação ao Reorno do Ibovespa...36 3

LISTA DE FÓRMULAS Equação (3.1) Primeira Condição para Saisfação da Exogeneidade Fraca..13 Equação (3.2) Equação Condicional...15 Equação (3.3) Equação Marginal...15 Equação (3.4) Reparamerização da Equação Condicional (3.2)...15 Equação (3.5) Relação enre os Parâmeros das Equações Condicionais (3.2) e (3.4)...15 Equação (3.6) Parâmeros θ, λ 1 e λ 2 do Modelo Consiuído por (3.4) e (3.3)...15 Equação (3.7) Exemplo da Primeira Condição para Saisfação da Exogeneidade Fraca: β em ermos de λ 1....16 Equação (3.8) Parâmeros θ, λ 1 e λ 2 do Modelo Consiuído por (3.4) e (3.3) quando σ 12 = 0...16 Equação (4.1.1) Fórmula do Reorno do Ibovespa...18 Equação (4.1.2) Fórmula da Paricipação Esrangeira na Capialização da Bovespa...18 Equação (4.1.3) Fórmula da Variação Cambial...19 Equação (4.1.4) Fórmula do Reorno do MSCI World...19 Equação (4.1.5) Fórmula da Variação do Risco Brasil...19 Equação (4.2.1) Equação do Reorno do Ibovespa como Função de Paricipação Esrangeira na Capialização da Bovespa...24 4

Equação (4.2.2) Equação Marginal de Paricipação Esrangeira na Capialização da Bovespa...25 Equação (4.2.3) Primeira Equação do VAR enre Reorno do Ibovespa e Paricipação Esrangeira na Capialização da Bovespa...28 Equação (4.2.4) Segunda Equação do VAR enre Reorno do Ibovespa e Paricipação Esrangeira na Capialização da Bovespa...28 Equação (4.2.5) Primeiro Modelo do Reorno do Ibovespa como Função de Paricipação Esrangeira na Capialização da Bovespa em Primeira Diferença, Variação Cambial, Reorno do MSCI World e Variação do Risco Brasil (MQO)...29 Equação (4.2.6) Segundo Modelo do Reorno do Ibovespa como Função de Paricipação Esrangeira na Capialização da Bovespa em Primeira Diferença, Variação Cambial, Reorno do MSCI World e Variação do Risco Brasil (ARCH)...30 Equação (4.2.7) Equação Marginal de Paricipação Esrangeira na Capialização da Bovespa em Primeira Diferença...32 Equação (4.2.8) Equação Marginal de Variação Cambial...33 Equação (4.2.9) Equação Marginal de Reorno do MSCI World...34 Equação (4.2.10) Equação Marginal da Variação do Risco Brasil...35 5

LISTA DE NOTAÇÃO UTILIZADA NAS FÓRMULAS E NO TEXTO ARCH BHHH BOVESPA CÂMBIO PTAX CVM DPECB EMBI GARCH IAPM IBOVESPA MARQUARDT MQO PECB RI RMSCI VAR VC VEC VRB Heeroscedasicidade condicional auo-regressiva Algorimo de oimização de Bernd-Hall-Hall-Hausman Bolsa de Valores de São Paulo Média das axas efeivas de câmbio com ransação no mercado inerbancário, ponderada pelo volume de ransações. Comissão de Valores Mobiliários Primeira Diferença da Paricipação Esrangeira na Capialização da Bovespa Emerging Marke Bond Index Heeroscedasicidade condicional auo-regressiva generalizada Sandard Inernaional Asse Pricing Models Índice da Bolsa de Valores de São Paulo Algorimo de oimização de Marquard Mínimos quadrados ordinários Paricipação Esrangeira na Capialização da Bovespa Reorno do Ibovespa Reorno do Morgan & Sanley Capial Index Veor Auo-Regressivo Variação Cambial Veco Error Correcion Variação do Risco Brasil (Emerging Markes Bond Index + Brazil) 6

1. Inrodução e Fundamenação da Pesquisa A oscilação do preço das ações brasileiras pode ser influenciada pela enrada e saída de recursos esrangeiros? Invesimenos esrangeiros em ações causam, no senido de Granger, o reorno dessas ações? É possível consruir um modelo robuso capaz de relacionar reorno de ações e invesimeno esrangeiro em uma única equação? Essas quesões são cruciais para compreendermos o mercado acionário brasileiro a parir dos anos 90. Desde esa década, o Brasil figura como um dos principais desinos do invesimeno de porfólio inernacional 1. Aualmene, a paricipação de invesidores esrangeiros na capialização da Bovespa corresponde a 36,74% 2. Em razão desa paricipação expressiva, idenificar esaisicamene uma relação clara enre reorno de ações e invesimeno esrangeiro consiui faor relevane para os invesidores na formulação de suas careiras, sejam eles residenes ou não. Além disso, a enrada ou saída de invesimenos esrangeiros em ações influencia a volailidade da axa de câmbio e, por conseqüência, a formulação e condução da políica econômica. Apesar da vasa lieraura sobre invesimeno de porfólio, grande pare dos rabalhos resringe-se à análise de correlação (Errunza, 2001) enre essa modalidade de invesimeno e o reorno de ações, ou emprega modelo VAR. As poucas enaivas de análise que uilizam variações do modelo clássico de regressão linear geralmene não aenam para saisfação dos requisios de esimação (Clark e Berko,1997), denre eles exogeneidade das variáveis explicaivas. Também há ausência de esudos recenes que abordem os fluxos de invesimeno de porfólio após as crises financeiras. Considerando-se esas lacunas na lieraura, é imporane invesigar sisemaicamene causalidade e exogeneidade do fluxo de invesimeno esrangeiro em ações em relação ao reorno do mercado acionário brasileiro. Nesse senido, o objeivo dese rabalho é explicar a variação do reorno das ações brasileiras como função do invesimeno esrangeiro. 1 Uma boa descrição sobre o volume e a composição dos fluxos de capiais inernacionais para a economia brasileira, ao longo da década de 1990, enconra-se em Holland e Veríssimo (2004). 2 Esse valor refere-se ao mercado à visa de ouubro de 2006 e enconra-se no poral da Bolsa de Valores de São Paulo - www.bovespa.com.br. 7

A hipóese sobre a relação enre esas variáveis é que esse fluxo de invesimenos esrangeiros provoca oscilação no reorno das ações. Especificamene, a enrada de recursos ocasiona um aumeno no reorno correne e a saída de recursos provoca uma queda no mesmo. A explicação para ese fenômeno esá na expansão da base de invesidores provocada pela enrada de capiais. Como conseqüência, ocorre uma maior divisão de risco e aumeno da liquidez dessas ações (Clark e Berko,1997). Por sua vez, menor risco oal (Meron,1987 e Hargis, 2002) e maior liquidez (Hargis,1996) esão relacionados posiivamene com o reorno correne das ações. O modelo ainda incorpora como variáveis explicaivas a axa de câmbio, a qual deermina o preço relaivo das ações brasileiras para os invesidores esrangeiros; um índice de ações globais, que denoa a influência do mercado acionário mundial sobre a Bovespa; e por fim, o risco Brasil, que capa as percepções de risco por pare dos invesidores exernos quano à capacidade de solvência da economia brasileira. Conforme Fama (1991) e Bilson e al. (2001) a escolha dessas variáveis esá sujeia à subjeividade do auor; enreano, esse conjuno de variáveis enconra-se relacionado ao reorno de ações em diversos arigos (Dornbush e Fischer, 1980; Adler e Dumas,1983; Chen e al., 1986; Harvey, 1995; Henry, 2000; e Bilson e al., 2001). Dornbush e Fischer (1980) argumenam que o câmbio é imporane na explicação do reorno de ações porque uma elevação dos preços exernos comparados aos domésicos aumena a compeiividade das empresas nacionais; e, em conseqüência, suas exporações. Esse quadro configura uma melhora das expecaivas de lucros fuuros das empresas e um aumeno da renda nacional, que pode ser invesida na compra de ações. Maior expecaiva de lucro e maior demanda por esse aivo elevam o preço dessas ações. Sendo assim, espera-se uma relação negaiva enre reorno das ações brasileiras e a axa de câmbio. A crescene inegração enre os mercados de capiais consise na jusificaiva de acrescenar um índice de ações globais à explicação do reorno das ações brasileiras. Conforme Harvey (1995), Henry (2000) e Bilson e. al (2001) a significância esaísica e sua imporância relaiva na explicação do reorno podem revelar o grau de segmenação ou inegração dessa economia ao mercado mundial. Assim, é esperada uma relação posiiva enre os rendimenos desse mercado e o brasileiro. Em relação à uilização de medidas de percepção de risco por pare dos invesidores inernacionais, Chen e al. (1986) afirmam que vários esudos êm documenado que não é a axa de juros, mas o prêmio de risco dos íulos da 8

dívida pública que são mais relevanes na explicação do reorno das ações. O sucesso empírico dessas medidas em derimeno da axa de juros pode ser explicado pela maior capacidade daquele de refleir, conjunamene, o cuso de oporunidade e o risco de invesir em ações no exerior. A hipóese adoada para o risco Brasil é que ele se relacione negaivamene com o reorno das ações. Deseja-se primeiramene relacionar reorno de ações e invesimeno esrangeiro em um modelo univariado (Clark e Berko, 1997). A seguir, esse modelo sofrerá uma série de eses diagnósicos, com ênfase na verificação de relações de exogeneidade fraca e fore, e causalidade. Caso os eses sugiram forma funcional inadequada ou endogeneidade fraca, duas alernaivas serão consideradas. A primeira delas refere-se à inclusão de variáveis; e, a segunda, à esimação por auo-regressão veorial (VAR). Novamene, os mesmos eses diagnósicos serão realizados, com o inuio de ober um modelo capaz de realizar inferência e previsão. O próximo capíulo aborda os aspecos meodológicos e os resulados alcançados por esudos aneriores. O capíulo 3 conceiua e diferencia os diversos ipos de exogeneidade, esclarece sua ligação com causalidade e apresena um exemplo ilusraivo. A seguir, são apresenadas as evidências empíricas, cujo capíulo é dividido em duas pares: meodologia e fone de dados e resulados. Por fim, o capíulo 5 raa das principais conclusões. 9

2. Reorno de Ações e Invesimeno de Porfólio Um grande número de esudos em documenado a relação enre variáveis macroeconômicas e reorno de ações (Bilson e al., 2001; Nunes e al., 2005). Tradicionalmene, a análise dessa relação visa expandir os faores explicaivos convencionais do reorno, ais como risco sisemáico, nível de vendas e razão enre preço e lucro. No caso específico das economias emergenes, visa ambém idenificar seu nível de inegração com o mercado mundial de capiais (Bekaer, 1995; Kim e Singal,2000; e Phylakis e Ravazzolo, 2002). Com a liberalização dos mercados emergenes nas duas úlimas décadas, os fluxos de invesimenos esrangeiros em careira ornaram-se desaque nesa lieraura e ampliaram sua dimensão de análise. De um modo geral, exisem rês verenes de esudo: invesimenos de porfólio, segmenação dos mercados acionários emergenes e conseqüências de esraégias de desenvolvimeno baseadas em aração de capiais de curo prazo. A primeira examina relações de correlação, causalidade e ouros aspecos empíricos do invesimeno de porfólio. Denro desa perspeciva esão os arigos de Froo e al. (2001) e Tabak (2002). Froo e al. (2001) empregam correlação e VAR para relacionar séries diárias de reorno e invesimeno de porfólio em 44 países desenvolvidos e emergenes, de 1994 a 1998. Os resulados obidos por esses auores são esacionariedade dos fluxos de invesimeno de porfólio, persisência desses fluxos maior que a do reorno, fore influência do reorno passado na explicação do fluxo, previsão de reorno aravés dos fluxos de invesimeno passado e relação posiiva desse úlimo com o reorno correne. Tabak (2002), por sua vez, consaa coinegração enre a enrada diária de invesimeno de porfólio e o mercado brasileiro de ações, aravés da meodologia de Johansen. Além disso, enconra uma relação de bicausalidade enre essas variáveis, ao esimar um modelo VAR com mecanismo de correção de erros (VEC). A amosra de sua pesquisa abrange os anos de 1986 a 1998. A segunda linha de pesquisa invesiga empiricamene como o grau de segmenação dos mercados emergenes e, em conseqüência, a composição de sua base de invesidores influencia o preço das ações. Esa relação consiui uma das predições do IAPM (Sandard Inernaional Asse Pricing Model), segundo o qual, a liberalização do mercado de ações pode reduzir o cuso de capial por meio da divisão de risco enre invesidores residenes e não residenes (Sulz, 1995 e 1999). 10

Uma conseqüência da segmenação desses mercados é a endência à diversificação inernacional das careiras dos invesidores (French e Poerba,1991; Lewis,1994; Tesar e Werner, 1995). A explicação para ese fenômeno esá na relevância da informação local para a formação do preço das ações. Quano mais segmenado for o mercado, mais relevane é a informação local e mais eficiene é alocar recursos em mercados cujos faores deerminanes do preço das ações sejam não correlacionados enre si. Desacam-se nesa verene, Clark e Berko (1997) e Henry (2000).Clark e Berko (1997) avaliam os efeios da diversificação inernacional no preço das ações mexicanas por meio de quaro hipóeses divergenes. A primeira e mais imporane delas argumena que o fluxo de invesimeno de porfólio expande a base de invesidores do mercado acionário desino e provoca o aumeno do preço das ações (Meron,1987 e Warher, 1995). A segunda hipóese sugere que o aumeno do preço das ações devido ao influxo de invesimeno de porfólio é causado por uma euforia emporária do mercado. Dessa forma, como o aumeno do preço não possui fundamenos reais, ele será reverido (Harris e Gurel, 1986; e Shleifer, 1986). Na hipóese sobre omissão de variáveis relevanes a influência do fluxo de invesimeno sobre o reorno das ações reflee o efeio de ouras variáveis que influenciam ambas as séries. Por fim, a úlima hipóese de Clark e Berko (1997) afirma que uma correlação conemporânea enre fluxo de invesimeno e reorno de ações pode exisir em função da reação dos invesidores esrangeiros ao movimeno de preço das mesmas; mas isso não implicaria em causalidade do fluxo para reorno (Warher (1995)). Os resulados obidos por Clark e Berko (1997) corroboraram a primeira e erceira hipóeses. No primeiro caso, a regressão univariada do reorno sobre a paricipação esrangeira na capialização da bolsa mexicana resulou num poder explicaivo de 14% e num coeficiene igual a 0.06. No segundo, a adição de variáveis macroeconômicas reduziu, mas não eliminou, o impaco do invesimeno de porfólio sobre o preço das ações. Ainda sobre segmenação de mercados emergenes, Henry (2000) apresena um esudo de caso em que avalia o efeio da liberalização do mercado de capiais no preço das ações de 12 economias emergenes. Especificamene, ele verifica reornos anormais mensais de 3,3% nos oio meses seguines à liberalização de cada mercado e conclui que há redução da segmenação dos mesmos. É ineressane ressalar que esa esimaiva é conrolada para esabilização macroeconômica, liberalização comercial, privaizações e diminuição de mecanismos de conrole sobre o câmbio. A lieraura sobre as conseqüências da esraégia de desenvolvimeno baseada em aração de capiais de curo prazo apresenou fore expansão devido às crises financeiras vivenciadas por algumas economias emergenes na úlima década, nooriamene as crises mexicana e asiáica. Os arigos de Errunza (2001), e Bakaer e al. (2005) inegram esa linha de esudo. Aravés de análise de correlação, Errunza (2001) enconra evidência de que a liberalização 11

do invesimeno de porfólio promove desenvolvimeno do mercado domésico de capiais, maior eficiência na alocação de recursos e redução do cuso de capial. Enreano, ese auor apona algumas medidas a serem adoadas pelas economias emergenes a fim de que os benefícios da liberalização possam ser auferidos. Essas medidas consisem no conrole do défici fiscal, na superação de falhas de mercado e na criação de um ambiene de aração de invesimenos mais duradouros. Bakaer e al. (2005) uilizam modelo painel para invesigar o efeio da enrada de invesimeno de porfólio sobre o crescimeno econômico de 95 países. Eles demonsram que a liberalização do mercado de capiais ocasiona o aumeno de 1% no crescimeno econômico real, em média. Esses auores ainda aprimoram seu modelo ao considerar o problema de endogeneidade enre as variáveis. Dessa forma, eles adoam uma fórmula para medir o crescimeno indusrial de cada país como insrumeno para axa de crescimeno econômico e obêm, esaisicamene, o mesmo resulado. Uma vez explorada a meodologia e os resulados de alguns esudos sobre invesimeno esrangeiro em ações, é possível perceber que somene Bakaer e al. (2005) aborda a quesão da exogeneidade. O próximo capíulo dedica-se a explicar esse conceio a fim de esclarecer como sua ausência compromee rabalhos empíricos. 12

3. Exogeneidade A exogeneidade é requisio para a esimação eficiene de modelos economéricos formados por apenas uma equação. Grosso modo, ela garane que as variáveis explicaivas do modelo sejam não correlacionadas com o resíduo da regressão, uma das hipóeses do modelo clássico de regressão linear. Engle e al. (1983) argumenam que dependendo do objeivo da análise da equação é preciso saber se a exogeneidade é fraca, fore ou super fore. Para fazer inferências sobre os parâmeros de ineresse, é necessário averiguar a exogeneidade fraca. Quando a previsão é o objeivo do modelo, deve-se consaar a exogeneidade fore. Por úlimo, se o propósio do modelo é a formulação de políicas, deve-se verificar a exogeneidade super fore, iso é, se os parâmeros do modelo são invarianes a alerações nas variáveis explicaivas do mesmo. 3.1. Exogeneidade Fraca Seja uma densidade conjuna represenada pelo produo de uma disribuição marginal de um veor de variáveis א por uma disribuição condicional de uma variável escalar y em.א Sejam λ 1 os parâmeros da disribuição condicional e λ 2 os parâmeros da disribuição marginal. Além disso, suponha que esses parâmeros são funções dos parâmeros θ da densidade conjuna. Denoe por Ψ os parâmeros de ineresse. Se a disribuição marginal de א não coném informação relevane, ou seja, se a disribuição marginal pode ser ignorada, iso significa que as inferências sobre Ψ oriundas da disribuição condicional são equivalenes às inferências obidas da disribuição conjuna (Johnson e DiNardo, 1997). Porano, א apresena variáveis fracamene exógenas em relação a y quando Ψ é expresso como função de λ1 somene. Por ouro lado, se a disribuição marginal de א coném informação relevane significa que Ψ depende ano de λ1 quano λ2. Dessa forma, se um modelo for esimado desconsiderando os parâmeros dessa disribuição (λ2), os parâmeros de ineresse (Ψ) resulanes serão ineficienes e inconsisenes. Formalmene, a exogeneidade fraca requer a saisfação de duas condições: 1. Os parâmeros de ineresse expressos unicamene como função dos parâmeros da disribuição condicional ( ) ψ = f (3.1); e λ 1 2. λ 1 e λ 2 livres para assumir qualquer valor possível, independenes enre si. 13

A meodologia aqui empregada para esar exogeneidade fraca é aquela uilizada por Nakane (1994) e desenvolvida por Engle (1982 e 1984). Tal meodologia consise na esimação de uma equação condicional, e na esimação de equações marginais, quanas forem as variáveis explicaivas em ese. Em seguida, o resíduo da equação condicional é inserido nas equações marginais e eses de variável redundane são realizados. Se o resíduo da equação condicional for redundane, enão a variável em ese é exógena fraca. 3.2. Exogeneidade Fore Uma vez esabelecido Ψ, pode-se afirmar que o veor de variáveis א é foremene exógeno em relação a y quando forem verificados os seguines pressuposos: 1. א é fracamene exógeno a y; e 2. y não Granger causa א. É ineressane ressalar a diferença enre os conceios de exogeneidade e causalidade de Granger. O primeiro indica a ausência de correlação enre o resíduo do modelo e as variáveis explicaivas; enquano o segundo deermina a precedência emporal de uma variável sobre a oura. Dessa forma, afirmar que א Granger causa y, é dizer que א precede emporalmene y. 3.3. Exogeneidade Super Fore Os requisios básicos para uma variável ser superexógena são (Sachsida, 1999): 1. exogeneidade fraca; e 2. invariância esruural. Invariância esruural significa que alerações na equação marginal do veor א não provocam mudanças na equação condicional. Ese resulado é imporane porque o modelo economérico não fica sujeio à Críica de Lucas. Lucas (1976) quesionou a uilização de modelos economéricos com fins de formulação de políica econômica. Segundo Lucas, uma vez esabelecidos os parâmeros de políica econômica (equação marginal), os agenes se readequariam à nova realidade o que aleraria seu comporameno e os parâmeros anes enconrados para a equação condicional. 14

3.4. Exemplo O modelo a seguir, exraído de Johnson e DiNardo (1997), será uilizado para ilusrar eses conceios. A equação condicional é e a equação marginal é x y = β + x + ε (3.2) 1 + 1 2 1 = α x α y ε (3.3) 1 2 onde y e x são auocorrelacionadas. Os resíduos ε i são normalmene disribuídos e serialmene independenes: ε ε 1 2 0 σ ~ IN, 0 σ 11 12 σ σ 12 22 Seguindo esse modelo, pode-se formar uma nova equação condicional (3.4) σ12 aravés da muliplicação de (3.3) por e subração dese resulado por (3.2): σ 22 onde y + = δ0x + δ1x 1 + δ2y 1 u (3.4), δ δ δ u 0 1 2 σ = β + σ = α = ε 1 2 12 22 σ = α1 σ 12 22 σ σ σ σ 12 22 12 22 ε 2 (3.5) Os parâmeros θ, λ 1 e λ 2 do novo modelo consiuído por (3.4) e (3.3) são: 15

2 ( δ,δ,δ, ) 1 0 1 2 σu ( β,α,α,σ,σ, ) θ = (3.6) 1 2 11 12 σ 22 λ = λ = ( α,α, ) 2 1 2 σ 22 Seja β o parâmero de ineresse. Para averiguar se a primeira condição de exogeneidade fraca é valida, deve-se expressar β em ermos de λ 1 : δ δ β + 1 2 = δ0 + = δ0 (3.7) α1 α2 Nese caso, a primeira condição é violada porque β é expresso ambém em ermos de λ 2 e exise uma relação enre os ermos de λ 1 e λ 2. Enreano, se σ 12 = 0, os novos parâmeros do modelo serão: ( β,α,α,σ, ) θ = (3.8) λ = 1 2 11 σ 22 ( β, ) 1 σ 11 λ = ( α,α, ) 2 1 2 σ 22 Pode-se perceber que os parâmeros de ineresse (ψ) coném somene β. Logo, x é fracamene exógena em relação a y. O propósio dese capíulo foi esclarecer os diversos conceios de exogeneidade e exemplificar como a ausência de exogeneidade fraca compromee a esimação dos parâmeros de um modelo economérico. O próximo capíulo esa a hipóese de que o invesimeno esrangeiro em ações provoca um aumeno no reorno das ações brasileiras e ena esabelecer um modelo em que a exogeneidade fraca eseja presene. Além disso, será avaliada a capacidade desse modelo realizar previsões por meio da verificação da exogeneidade fore. 16

4. Evidência Empírica 4.1. Meodologia e Fone de Dados O pono de parida para a modelagem da relação enre invesimeno esrangeiro e reorno de ações consise na esimação de um modelo univariado e na aplicação de uma série de eses diagnósicos a fim de que os esimadores obidos sejam não-viesados, eficienes e consisenes. Esses eses visam diagnosicar: auocorrelação serial, heeroscedasicidade, forma funcional inadequada, variáveis omiidas e irrelevanes, heeroscedasicidade condicional, relações de exogeneidade fraca e fore, e causalidade. Duas alernaivas serão consideradas caso os eses sugiram forma funcional inadequada ou endogeneidade fraca. A primeira delas refere-se à inclusão de variáveis ao modelo; e, a segunda, à esimação por auo-regressão veorial (VAR). A inclusão de variáveis visa conornar o problema da omissão de variáveis relevanes. Conforme Johnson & DiNardo (1997) uma especificação excessivamene simples pode invalidar o eorema de Gauss-Markov, gerando coeficienes viesados, superesimando a variância dos resíduos e invalidando os processos de inferência. Nesse senido, é de se esperar que o aprimorameno da forma funcional ambém conribua posiivamene para a análise da exogeneidade fraca, uma vez que seu ese requer a deerminação de um modelo a priori. A segunda alernaiva considerada descaraceriza a endogeneidade como problema. Isso ocorre porque, na modelagem por VAR, as variáveis endógenas são esimadas aravés de sisemas de equações simulâneas. Especificamene, cada variável endógena no sisema é explicada por defasagens de odas as variáveis endógenas do sisema. No enano, se o mercado assimila rapidamene novas informações, é de se esperar que as variáveis de ineresse, reorno de ações e invesimeno esrangeiro não apresenem fore correlação com seus valores defasados; siuação em que a esimaiva por VAR não é uma alernaiva viável. O reorno do mercado acionário brasileiro é represenado pelo reorno do Índice da Bolsa de Valores de São Paulo (Ibovespa), o mais imporane indicador do desempenho médio das coações desse mercado. Esse índice consise numa careira eórica de ações consiuída em 02/01/1968. Aualmene, suas ações represenam mais de 80% do número de negócios e volume financeiro no 17

mercado à visa; e as empresas emissoras dessas ações respondem, em média, por aproximadamene 70% da capialização bursáil oal da BOVESPA. A amosra empregada na modelagem do reorno do Ibovespa possui periodicidade mensal e esende-se de janeiro de 1995 a dezembro de 2005. Ela é poserior à esabilização macroeconômica e à liberalização comercial e reforma financeira do Brasil. No enano, compreende o período do auge das privaizações, iniciado em 1987, e a mudança de regime cambial de semifixo para fluuane, ocorrida em janeiro de 1999. Essa amosra conempla as variáveis reorno do Ibovespa (RI), paricipação esrangeira na capialização da Bovespa (PECB), variação cambial (VC), reorno do MSCI World (RMSCI) e variação do risco Brasil (VRB). O reorno do Ibovespa refere-se à variação percenual mensal desse índice, calculada a parir das coações de fechameno. Esa série foi obida, sem alerações, do poral IPEADATA e segue a fórmula: RI p p f i = (4.1.1) pi onde indica unidade de empo, p significa os ponos do índice de ações, f refere-se ao úlimo dia de negociação, e i expressa o primeiro dia de negociação do mês. A paricipação esrangeira na capialização da Bovespa é uma composição de rês séries: valor da careira de esrangeiros (VCE), percenual de ações dessa careira (PA) e capialização oal da Bovespa (CTB). As rês séries foram obidas do poral da CVM (Comissão de Valores Mobiliários) e a primeira e úlima séries esão expressas em milhões de dólares. O cálculo da paricipação esrangeira na capialização da Bovespa segue a fórmula: PECB VCE PA = (4.1.2) CTB Seguindo Clark e Berko (1997) e Warher (1995) opou-se por uilizar o invesimeno em careira dividido pela capialização do mercado. Uma críica à uilização da variável paricipação esrangeira na capialização da Bovespa (PECB) como represenane do invesimeno esrangeiro em ações refere-se ao fao de a primeira ambém refleir a composição da careira dos invesidores esrangeiros. Nesse senido, a paricipação esrangeira poderia aumenar em razão da valorização do porfólio desses invesidores, sem aumeno na enrada de recursos ao país. 18

Uma alernaiva seria empregar a série invesimeno esrangeiro em ações. No enano, essa série engloba ano o invesimeno esrangeiro em ações no mercado à visa quano em derivaivos, e apenas o mercado à visa é objeo dese rabalho. A variação cambial consise na variação percenual mensal do câmbio Pax real de fim de período. A axa de câmbio Pax é a média das axas efeivas de câmbio com ransação no mercado inerbancário, ponderada pelo volume dessas ransações. Além disso, para refleir a óica do invesidor esrangeiro, foi adoada a coação direa, ou seja, quano vale a moeda nacional em moeda esrangeira. Essa variável apresena as seguines fórmulas: 1 C = * C C C VC = C 1 1 (4.1.3) em que C* é câmbio na coação do incero, C é câmbio na coação do cero, e indica unidade de empo. O MSCI World Developed é um índice em ponos-base composo pelos principais índices de ações dos seguines países: Alemanha, Ausrália, Áusria, Bélgica, Canadá, Cingapura, Dinamarca, Espanha, Esados Unidos, Finlândia, França, Grécia, Holanda, Hong Kong, Irlanda, Iália, Japão, Nova Zelândia, Noruega, Porugal, Suécia, Suíça e Reino Unido. O seu reorno foi calculado da seguine forma: RMSCI MSCI MSCI 1 = (4.1.4) MSCI 1 A variação do risco Brasil refere-se à variação percenual mensal do EMBI+ BR. O Emerging Markes Bond Index Plus é um indicador de mercado criado pelo J.P.Morgan para avaliar o prêmio de risco de íulos de economias emergenes em relação aos íulos do Tesouro nore-americano. Ele é composo por uma cesa de íulos, denominados em moeda esrangeira, emiidos pelos governos cenrais de 19 economias emergenes (África do Sul, Argenina, Brasil, Bulgária, Colômbia, Egio, Equador, Filipinas, Malásia, Marrocos, México, Nigéria, Panamá, Peru, Polônia, Rússia, Venezuela, Turquia e Ucrânia) e que são negociados em mercados secundários. A parir desse índice são calculados os indicadores de cada economia que o compõe, como é o caso do Brasil. Para o cálculo da variação do EMBI+ BR foi empregada a seguine fórmula: VRB (EMBI + BR) (EMBI + BR) 1 = (4.1.5) (EMBI + BR) 1 19

As Tabelas 4.1.1 e 4.1.2 a seguir apresenam, respecivamene, os gráficos dessas variáveis e algumas de suas principais esaísicas. Tabela 4.1.1: Gráficos de Reorno do Ibovespa, Paricipação de Esrangeiros na Capialização da Bovespa em Nível e Primeira Diferença, Variação Cambial, Reorno do MSCI World e Variação do Risco Brasil. Reorno do Ibovespa (buy and hold).3.2.1.0 -.1 -.2 -.3 Paricipação de Esrangeiros na Capialização da Bovespa.16.14.12.10.08 -.4 -.5 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 RI.06.04 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 PECB Paricipação de Esrangeiros na Capialização da Bovespa em primeira diferença Variação Cambial (coação direa).06.3.04.2.02.1.00.0 -.02 -.1 -.04 -.2 -.06 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 DPECB -.3 -.4 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 VC Reorno do MSCI World Variação do Risco Brasil (EMBI+Brasil).10 1.0.05 0.8 0.6.00 0.4 -.05 0.2 -.10 0.0-0.2 -.15 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 RMSCI -0.4 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 VRB 20

Tabela 4.1.2: Principais Esaísicas de Reorno do Ibovespa, Paricipação de Esrangeiros na Capialização da Bovespa em Nível e Primeira Diferença, Variação Cambial, Reorno do MSCI World e Variação do Risco Brasil. Paricipação de Esrangeiros na Capialização da Bovespa em Primeira Diferença Reorno do Ibovespa Esraégia Buy and Hold Variação Cambial Pax Fim de Período Coação do Direa Reorno do MSCI World Variação do Risco Brasil EMBI+BR Média 0.000223 0.020863-0.005917 0.006294 0.005275 Mediana 0.000954 0.024386-0.005936 0.012111-0.029703 Máximo 0.055212 0.280238 0.199071 0.089822 1.337171 Mínimo -0.054514-0.395536-0.390530-0.141503-0.303716 Desvio Padrão 0.013590 0.103621 0.057381 0.041209 0.198070 Simeria -0.485625-0.547109-2.236599-0.692655 3.360039 Curose 6.912094 4.313365 20.24712 3.778578 20.21293 Jarque-Bera (JB) 88.00894 15.95055 1732.872 13.78375 1863.717 Valor-p do JB 0.000000 0.000344 0.000000 0.001016 0.000000 Soma 0.028951 2.733057-0.775100 0.824501 0.690974 Soma dos quadrados dos desvios 0.023824 1.395856 0.428039 0.220763 5.100138 Observações 130 131 131 131 131 A análise gráfica sugere que as crises asiáica (1997) e russa (1998) e a mudança de regime cambial do Brasil (1999) coincidem com os períodos de maior oscilação das séries reorno do Ibovespa, paricipação esrangeira na capialização da Bovespa e variação do risco país. O período pré-eleioral de 2002 ambém influenciou a variância desa úlima variável e do câmbio. A variação cambial apresena uma quebra esruural em janeiro de 1999 e fore desvalorização, em conseqüência da mudança de câmbio semifixo para câmbio fluuane. Verifica-se ambém uma conínua queda da paricipação esrangeira na capialização da Bovespa a parir da segunda meade de 1997, somene reverida no segundo semesre de 2002. 21

4.2. Resulados Como pôde ser observado no capíulo anerior, os gráficos de odas as variáveis, à exceção da paricipação esrangeira na capialização da Bovespa (PECB), sugerem a esacionariedade das séries. Enreano, a série paricipação esrangeira apresena endências visíveis. A esaísica ese de Phillips-Perron (1988) confirmou essa inspeção visual, inclusive que a série PECB ambém é esacionária, quando inseridos inercepo e endência. Esses resulados podem ser visos na Tabela 4.2.1. Tabela 4.2.1 Tese de Raiz Uniária das Séries Paricipação de Esrangeiros na Capialização da Bovespa em Nível e Primeira Diferença, Reorno do Ibovespa, Variação Cambial, Reorno do MSCI World, Variação do Risco Brasil (EMBI+BR). Amosra de Janeiro de 1995 a Dezembro de 2005. VARIÁVEIS Obs. Tamanho do Inervalo Variável Exógena Esaísica Tese de Phillips- Perron* Valores Críicos 1% 5% 10% Valorp** Ordem de inegração Paricipação de Esrangeiros na Capializaçã o da Bovespa 130 5 Paricipação de Esrangeiros na Capializaçã o da Bovespa em primeira diferença Consane endência -4,3369-4,0301-3,4447-3,1472 0,0038 I(0) 129 15 Nenhuma -1,8419-2,5828 1,9433-1,6150 0 I(0) Reorno do Ibovespa 130 5 Nenhuma -1,1471-2,5828 1,9433-1,6150 0 I(0) Variação Cambial 130 0 Nenhuma -1,1498-2,5828 1,9433-1,6150 0 I(0) Reorno do MSCI World 130 1 Nenhuma -1,0762-2,5828 1,9433-1,6150 0 I(0) Variação do Risco Brasil 130 3 Nenhuma -1,1909-2,5828 1,9433-1,6150 0 I(0) *Méodos de esimação especral de Barle Kernel e amanho do inervalo de Newey-Wes **Valor-p unicaudal de MacKinnon (1996). A análise gráfica da variação cambial indica diferenes regimes de volailidade. Em razão disso, foi empregado o ese de Perron (1997) para séries com 22

quebra esruural. Esse ese confirmou a esacionaridade da série variação cambial e esá em acordo com Moura e Silva (2005). O emprego da série paricipação esrangeira na capialização da Bovespa (PECB) implica na hipóese de que quano mais inernacional for a base de invesidores, maior é o reorno do Ibovespa. Essa série é uma variável esoque e é sempre não-negaiva. Por sua vez, essa mesma série em primeira diferença (DPECB), ou seja, PECB() PECB(-1), é o fluxo do invesimeno esrangeiro sobre a variação da capialização da Bovespa e idenifica se a enrada e saída de recursos esrangeiros influenciam o reorno desse índice. Se houver maior enrada do que saída de recursos esrangeiros, DPECB é posiiva; e, no caso conrário, DPECB é negaiva. Porano, uma conseqüência imporane de se uilizar a paricipação esrangeira em nível e primeira diferença é que a primeira analisa o esoque de invesimeno e a segunda, o seu fluxo. Na abela 4.2.2 exibe-se a correlação enre odas as variáveis. É ineressane noar que a paricipação esrangeira em primeira diferença apresena correlação conemporânea com o reorno do Ibovespa duas vezes maior do que a correlação da mesma série em nível. Tabela 4.2.2 Mariz de Correlação das Variáveis: Reorno do Ibovespa, Paricipação de Esrangeiros na Capialização da Bovespa em Nível e Primeira Diferença, Variação Cambial, Reorno do MSCI World, Variação do Risco Brasil (EMBI+BR), cuja amosra conempla Janeiro de 1995 a Dezembro de 2005. RI PECB DPECB VC RMSCI VRB RI 1 PECB 0.3524 1 DPECB 0.7186 0.2738 1 VC 0.2568 0.1807 0.3660 1 RMSCI 0.6780 0.3471 0.4912 0.3487 1 VRB -0.71320-0.2556-0.6314-0.5556-0.6018 1 Conforme mencionado, a primeira enaiva de relacionar invesimeno esrangeiro e reorno de ações consise na esimação de um modelo univariado, em que o reorno do Ibovespa é função somene da paricipação esrangeira na capialização da Bovespa. Na Tabela 4.2.3 enconram-se os resulados desse modelo, represenado pela equação (4.2.1). 23

RI = β + β PECB + u (4.2.1) 0 1 A abela 4.2.3 a indica que a equação (4.2.1) passou pelos principais eses diagnósicos. No enano, resa ainda verificar a exisência de causalidade e exogeneidade fraca enre as variáveis. Tabela 4.2.3 Esimação da Equação (4.2.1) por Mínimos Quadrados Ordinários Variável Coeficiene Erro-padrão Esaísica Valor-p β 0-0.121685 0.034654-3.511453 0.0006 PECB 1.500399 0.350794 4.277153 0.0000 Nº Observações 131 R 2 0,124201 Schwarz -1,773504 Durbin-Wason 1,965635 RESET(2) 1,339919 0,511729 Jarque-Bera 28,748760 0,000001 Tese ARCH(2) 0,298078 0,861535 Breusch-Godfrey(2) 0,329575 0,848074 Heeroscedasicidade de Whie 1,674374 0,432927 Segundo o Criério de Informação de Schwarz, uma única defasagem seria o valor óimo a ser empregado no ese de causalidade de Granger. Ese resulado é apresenado na Tabela 4.2.4. Tabela 4.2.4 Seleção de Defasagem Óima Aravés do Criério de Informação de Schwarz para RI e PECB Variáveis Endógenas: RI PECB Variáveis Exógenas: Consane Nº de observações: 123 Defasagem 0 1 2 3 4 5 6 Schwarz -6.3719-8.2974* -8.1823-8.1514-8.0363-8.0438-7.9184 * Indica a defasagem escolhida pelo Criério de Informação de Schwarz. A abela 4.2.5 apresena o ese de causalidade de Granger e sugere que a causalidade vai do reorno do Ibovespa para a paricipação esrangeira na 24

capialização da Bovespa, jusamene o oposo do esperado. Esse resulado indica que o invesidor esrangeiro considera os reornos passados na sua decisão, conforme a abordagem de posiive feedback raders (Froo e al., 2001). Tabela 4.2.5 Tese de Causalidade de Granger de Reorno do Ibovespa e Paricipação de Esrangeiros na Capialização da Bovespa com Uma Defasagem. Amosra de Janeiro de 1995 a Dezembro de 2005. HIPÓTESES NULAS Obs. Esaísica F Valor P Paricipação Esrangeira na Capialização da Bovespa não Granger Causa Reorno do Ibovespa. Reorno do Ibovespa não Granger Causa Paricipação Esrangeira na Capialização da Bovespa. 130 0.18912 0.66439 12.1922 0.00066 Para avaliar a equação (4.2.1), iso é, se paricipação esrangeira na capialização da Bovespa (PECB) é fracamene exógena em relação ao reorno do Ibovespa (RI) é necessário consruir a equação marginal a parir de PECB. Essa equação deve coner somene variáveis explicaivas exógenas e prédeerminadas. O modelo adoado é: PECB = α 0 + α PECB 1 1 + α2pecb 2 + εpecb, + α3εpecb, 1 + h = ω 0 + ω h + 1 1 ω ε 2 2 PECB, 1 α ε 4 PECB, 3 (4.2.2) Os resulados na Tabela 4.2.6 indicam que (4.2.2) não apresena auocorrelação serial, heeroscedasicidade, forma funcional inadequada, variáveis omiidas e irrelevanes e heeroscedasicidade condicional. A inrodução do resíduo da equação (4.2.1) u em (4.2.2) e o ese de variável redundane para esse resíduo enconram-se na Tabela 4.2.7. Como pode ser observado, o resíduo da equação condicional u não é uma variável redundane à equação marginal. Logo, paricipação esrangeira na capialização da Bovespa não é fracamene exógena ao reorno do Ibovespa, e a esimação desse reorno por uma equação não é eficiene. 25

Tabela 4.2.6 Esimação da Equação (4.2.2) por Máxima Verossimilhança (Marquard) Variável Coeficiene Erro-padrão Esaísica T Valor-p α 0 0.096143 0.011499 8.360645 0.0000 PECB -1 1.649702 0.111342 14.81648 0.0000 PECB -2-0.665063 0.109134-6.094018 0.0000 ε -1-1.087106 0.080529-13.49960 0.0000 ε -3 0.305664 0.060514 5.051117 0.0000 Equação da Variância ω 0 4.61E-06 5.26E-06 0.875988 0.3810 h -1 0.303113 0.129939 2.332732 0.0197 ε 2 PECB, -1 0.696242 0.111403 6.249766 0.0000 Nº Observações 129 R 2 0.768996 Schwarz -6.090759 Durbin-Wason 2.179928 Jarque-Bera 1.612064 0.446625 Tese ARCH(2) 0.022802 0.988664 Tabela 4.2.7 Tese de Exogeneidade Fraca de Paricipação de Esrangeiros na Capialização da Bovespa em Relação ao Reorno do Ibovespa: Tese de Variável Redundane u em (4.2.2). Variável Coeficiene Erro-padrão Esaísica T Valor-p α 0 0.103179 0.021669 4.761651 0.0000 PECB -1 0.098978 0.101719 0.973045 0.3305 PECB -2 0.845714 0.087388 9.677735 0.0000 ε -1 0.825400 0.096302 8.570943 0.0000 ε -3 0.137536 0.075589 1.819532 0.0688 u 0.065213 0.004353 14.98003 0.0000 Equação da Variância ω 0 3.60E-06 3.64E-06 0.989618 0.3224 h -1 0.386907 0.155531 2.487659 0.0129 ε 2 PECB, -1 0.609004 0.143694 4.238200 0.0000 Nº Observações 129 R2 0.823244 Schwarz -6.629742 Esaísica F para u redundane 36.82878 0 Log likelihood raio para u redundane 74.38862 0 Duas alernaivas foram uilizadas na meodologia para conornar essa ineficiência da esimação do reorno do Ibovespa: a esimação de equações simulâneas aravés de VAR e o acréscimo de variáveis explicaivas ao modelo. A primeira delas, represenada pelas equações (4.2.3) e (4.2.4), revelou-se 26

inviável na medida em que o reorno e a paricipação esrangeira não apresenam correlação significaiva quando defasadas. Esse resulado pode ser confirmado nas Tabelas 4.2.8 e 4.2.9, as quais exibem a mariz de correlação dessas variáveis defasadas e um modelo VAR. Tabela 4.2.8 Mariz de Correlação enre Defasagens do Reorno do Ibovespa e da Paricipação de Esrangeiros na Capialização da Bovespa (período 1995:01 a 2005:12). RI RI -1 RI -2 PECB PECB -1 PECB -2 RI 1.000000-0.082724-0.040199 0.338316-0.068734-0.032928 PECB 0.338316 0.136241 0.070248 1.000000 0.841614 0.769451 A esimação do VAR enre reorno do Ibovespa e paricipação esrangeira na capialização da Bovespa resulou nas seguines equações: = θ0 + θ1ri 1 + θ2ri 2 + θ3pecb 1 + θ4pecb 2 RI + υ (4.2.3) PECB + = ω0 + ω1ri 1 + ω2ri 2 + ω3pecb 1 + ω4pecb 2 υpecb, (4.2.4) RI, Tabela 4.2.9 Esimação de um Modelo VAR enre Reorno do Ibovespa e Paricipação Esrangeira na Capialização da Bovespa para o Período de Janeiro de 1995 a Dezembro de 2005. Os Valores em Parêneses Indicam o Erro-Padrão e os Valores em Colchees Indicam a Esaísica. RI -1 RI -2 PECB -1 PECB -2 θ 0 / ω 0 Obs. R 2 Schwarz RI -0.04442* -0.05253* -0.45487* 0.31152* 0.04031* 129 0.01082-1.555.98 (0.13594) (0.10176) (-111.363) (-109.535) (0.03960) [-0.32681] [-0.51621] [-0.40846] [ 0.28440] [ 1.01800] PECB -0.03350-0.02293 0.80665 0.11205* 0.00932 129 0.74214-5.780.34 (0.01644) (0.01231) (0.13472) (0.13251) (0.00479) [-2.03709] [-1.86324] [ 5.98764] [ 0.84563] [ 1.94628] * indica não significância a 5% Diane da inadequação da primeira enaiva de relacionar reorno de ações e invesimeno esrangeiro; e da impossibilidade do emprego de equações simulâneas para corrigi-la são acrescidas as variáveis explicaivas variação cambial (VC), reorno do Morgan Sanley Capial Index (MSCI) e variação do risco Brasil (VRB) à equação condicional. Além disso, nesa úlima enaiva de modelar o reorno do Ibovespa (RI), a variável paricipação esrangeira na capialização da Bovespa (PECB) será subsiuída pela sua primeira diferença 27