A Endogenedade da Estrutura de Propredade, Governança Corporatva e Cração de Valor na Bovespa no período 2002-2005 Autora: Robert Aldo Iquapaza, Davd John Gruberger, Isabela Travagla Santos Resumo: A separação entre propredade e controle deu orgem à dvergênca de nteresses entre os propretáros, nvestdores e admnstradores das empresas. Os mecansmos da governança corporatva vsam proteger os nteresses dos dferentes stakeholders da empresa através de uma redução dos confltos e a geração de valor para todos os nteressados e a socedade em seu conjunto. Reconhecendo que exste uma relação endógena, neglgencada em outros estudos empírcos, neste estudo avalou-se a nfluênca recíproca entre estrutura de propredade, governança corporatva e valor-desempenho. Utlzou-se um sstema de equações smultâneas para uma amostra de 128 lstadas na Bolsa de São Paulo entre 2002 e 2005. Os resultados revelam uma nfluênca sgnfcatva das varáves de valor e desempenho sobre a concentração do controle nos prncpas aconstas, postva no caso do Q de Tobn e negatva no caso do lucro operaconal, mas a relação nversa não fo sgnfcatva; a relação entre as outras varáves não fo sgnfca em nenhum dos sentdos. A estrutura de controle revelou-se endogenamente determnada mas não houve evdêncas de causaldade reversa. 1. Introdução Na década de 1930, com o trabalho de Berle e Means (1932), as questões que envolvam a separação de propredade e controle ganharam atenção dos pesqusadores. Naquele momento os Estados Undos passavam por mudanças sgnfcatvas com o deslocamento da rqueza para as grandes empresas fnancadas pelo públco. Nesse contexto de separação entre propredade e controle apareceram mudanças concetuas e desenvolveu-se uma área de pesqusa para nvestgar o surgmento de problemas pela forte possbldade de haver dvergênca de nteresses entre os propretáros e admnstradores das empresas. Os confltos de agênca, como são chamadas essas dvergêncas, são abordados em város trabalhos. Jensen e Mecklng (1976) enfatzam que sera mpossível para o aconsta que o agente admnstrador da empresa maxmzasse seus nteresses sem custos adconas. Os estudos sobre governança corporatva examnam os mecansmos usados para dmnur esses confltos e os gastos gerados por eles, de forma a obter uma maor efcênca nas operações da empresa e uma maor geração de valor para os dferentes nteressados no funconamento da empresa (stakeholders). Pressupõe-se assm que o maor nível de governança podera gerar um maor valor ao reduzr os custos de agênca. Mas também é váldo pensar que empresas mas valosas possuam maores recursos e mecansmos para mplementar maores níves de governança. Igualmente, a estrutura de controle mas dspersa podera orgnar maores custos de agênca o que podera refletr em uma menor valorzação da empresa no mercado. O oposto também pode ser consderado váldo quando a concentração consegue alnhar os nteresses e aumentar o valor. Mas dependendo do grau de concentração da propredade, em alguns casos podera orgnar uma transferênca de rqueza a favor dos controladores, reduzndo o valor da companha. Assm, a verfcação empírca de relação entre a estrutura de propredade, governança corporatva e cração de valor, esbarra em problemas de ordem metodológca, especalmente por se desconsderar a natureza de determnação endógena dessas varáves na empresa. Os estudos empírcos normalmente utlzam modelos de regressão com uma únca equação, 1
gnorando a possbldade de endogenedade ou, quando esta é reconhecda, as nformações utlzadas são de ntervalo de tempo curto. Este estudo tem como objetvo analsar a relação endógena entre a governança corporatva; a estrutura de propredade, sob o aspecto da concentração e excesso de controle; e o desempenho das empresas que fazem parte da amostra. Além dsso, tem extrema mportânca no trabalho a caracterzação da evolução da qualdade da governança corporatva das empresas da amostra no período analsado. 2. Governança Corporatva, Estrutura de Propredade e Valor A governança corporatva vem sendo estudada há mas tempo em países desenvolvdos e apenas recentemente tem ganhado mportânca maor no Brasl, não sendo um conceto popular, prncpalmente pelo fato de anda não haver um consenso na sua defnção. Andrade e Rossett (2004) afrmam que há váras posções concetuas referentes a governança corporatva. Exstem aqueles que se concentram nos dretos dos aconstas mnortáros; outros no sstema de relação exstente entre aconstas, conselho e dretora; há anda os que se preocupam com os sstemas de governo, gestão e controle, a estrutura de propredade e a defnção de estratégas; e por últmo, os que enfatzam o sstema de valores e o padrão de comportamento da frma. Insttuções como a Organzaton for Economc Co-operaton and Development (OECD), Insttuto Braslero de Governança Corporatva (IBGC) e Comssão de Valores Mobláros (CVM), têm defnções de governança própras que transtam em torno das vertentes já ctadas. Slvera, Barros e Famá (2004, p. 02) entendem governança corporatva como o conjunto de mecansmos de ncentvo e controle, nternos e externos, para mnmzação dos custos decorrentes do problema de agênca dos gestores. La Porta et al. (1999, p.4) a vêem como um conjunto de mecansmos que protegem os nvestdores externos da expropração pelos nternos, entendendo como nternos os gerentes e shareholders. Pode-se defnr a governança corporatva, então, como um conjunto de valores e normas que vsa dmnur confltos de nteresse, maxmzar a rqueza dos aconstas, buscando sempre levar em conta os nteresses das mnoras, mas atentando a otmzar o desempenho de uma companha, promovendo o desenvolvmento e o crescmento econômco. Andrade e Rossett (2004) mostram que a falta de boas prátcas de governança corporatva é questão chave, das quas resultam város outros problemas. Para tanto, é necessáro que as empresas adotem prátcas recorrentes de boa governança, pos elas são de suma mportânca, refletndo em externaldades postvas não só para as empresas e seus nvestdores, mas também para o mercado aconáro e a economa do país como um todo, ajudando a mnmzar também casos de corrupção. Os autores salentam os efetos postvos da boa governança corporatva na FIG. 1. Assm, a pesqusa da governança corporatva estuda os mecansmos que utlzam os nvestdores para o controle das companhas de forma a mnmzar os problemas de agênca. Os mecansmos que os aconstas utlzam para alnhar seus nteresses com os dos nsders (gestores e dretores) são dvddos em externos e nternos. Entre os mecansmos externos encontram-se o mercado para o controle corporatvo, dos produtos e dos nsumos de produção. Os mecansmos nternos são esquemas de remuneração de executvos, propredade dos nsders e concentração de propredade. Na lteratura se reconhece que em geral as estratégas externas são especalmente mportantes nos países com cultura e sstema legal Anglo-Saxon como Estados Undos e à Grã-Bretanha, 2
onde prevalece o regme da common law e cujas empresas expermentam estruturas dspersas de propredade. Os mecansmos nternos prevalecem nos mercados com outras característcas, nclundo a maora de países da Europa contnental e dos mercados consderados emergentes. La Porta et al. (1999), por exemplo, nvestgaram as estruturas de propredade de grandes empresas com ações negocadas publcamente e constataram que em quase todos os países analsados, exceto nos anterormente menconados, preponderam empresas controladas por um número reduzdo de aconstas - freqüentemente um únco aconsta - cujos dretos de voto va de regra excedem sgnfcatvamente os dretos sobre o fluxo de caxa. EMPRESAS - Imagem nsttuconal; - Maor demanda por ações; - Valorzação das ações; - Menor custo de captal. Boa Governança Corporatva INVESTIDORES - Segurança quanto a dretos; - Maor precsão na precfcação das ações; - Qualdade das f õ MERCADO ACIONÁRIO - Alternatva vável de captalzação; - Aumento de emssões; -Mas companhas ECONOMIA NACIONAL - Canalzação de poupança para captalzação das empresas; - Fortalecmento e expansão das corporações; - Dnamzação das economas; - Democratzação e sustentabldade do crescmento. Fgura 1. Efetos da Boa Governança Corporatva. Fonte: Andrade e Rossett (2004, p. 346) Segundo o Relatóro Ofcal sobre Governança Corporatva na Amérca Latna da OECD (2003), há aspectos mportantes a serem ressaltados sobre o assunto na regão. Entre eles estão as prvatzações; a alta concentração de propredade; a exstênca de grandes grupos ndustras; a reestruturação dos sstemas bancáros com a entrada de bancos nternaconas; a ncorporação de modelos de governança devdo a fusões em dversos setores; a crescente mportânca de regstros de valores mobláros no exteror (ADRs); a mportânca dos fundos de pensão, obrgados a ter um alto grau de responsabldade com o públco; e as tradções jurídcas, com prátcas relatvamente novas em termos de arbtragem. 3
Essas característcas dexam claro que há mutos desafos a serem alcançados no camnho da adoção de melhores prátcas de governança corporatva. O Quadro 1 mostra a realdade da governança corporatva no mundo, comparando város países, com somente 36 países com nota superor a 5 em uma escala de 0 a 10. Quadro 1 Índce de Governança Corporatva no Mundo Intervalos de Índces Países Índce Nova Zelânda 10.00 Acma de 7,0 Reno Undo 9.13 Canadá 8.08 (15 países) Estados Undos 7.83 Austrála 7.65 Dnamarca 7.36 Fnlânda 7.05 Noruega 6.86 De 6,9 a 5,0 Suéca 5.93 Alemanha 5.83 (21 países) Talânda 5.23 Suíça 5.17 Holanda 5.16 Portugal 4.93 Espanha 4.46 De 4,9 a 3,0 Luxemburgo 4.26 Chna 4.16 (31 países) Índa 3.97 Brasl 3.56 Romêna 3.33 Turqua 3.13 Eslováqua 2.76 Paqustão 2.59 Abaxo de 2,9 Jordâna 2.35 Polôna 2.33 (55 países) Gréca 2.01 Flpnas 1.25 Venezuela 0.26 Fonte: World Economc Forum, Corporate Governance Index (CGI) 2006; Revsta Razão Contábl (Agosto de 2006, p. 44) No que se refere às relações entre as estruturas de propredade e de controle e a performance das empresas, as evdêncas têm no geral apontado um mpacto negatvo da dscrepânca nos dretos sobre o desempenho operaconal e o valor das empresas, mas a evdênca não é conclusva, e em certa forma depende muto da consderação ou não da possível endogenedade entre estas varáves (Mínguez-Vera e Martín-Ugedo, 2007). Como mostra o Relatóro Ofcal sobre Governança Corporatva na Amérca Latna da OECD (2003), uma característca mportante na regão, e também no Brasl é a alta concentração de propredade. A concentração de propredade é um dos focos deste trabalho e é parte ntegrante e mportante dos estudos de governança corporatva. O fato de haver uma estrutura de propredade concentrada pode trazer uma sére de conseqüêncas, observando-se, por exemplo, a probabldade da nexstênca de convergênca de nteresses entre aconstas controladores e mnortáros. Segundo Okmura, Slvera e Rocha (2004) pode haver váras maneras de o controlador exproprar o fluxo de caxa da empresa, desde pagar um saláro 4
muto alto a s mesmo até utlzar os atvos da empresa como garanta de empréstmo pessoal. Demsetz e Lehn (1985) afrmam que não exste uma le que determna a estrutura de propredade, já que ela tem város determnantes que varam dependendo do local e conjunturas econômca e polítca. La Porta et al. (1999) aborda em seu trabalho que, mutas vezes, a concentração de propredade é uma manera de proteção em países com pouco amparo legal aos aconstas mnortáros. No Brasl alguns trabalhos procuraram estabelecer relações entre a estrutura de propredade e outras varáves como desempenho e governança corporatva, entre eles Slvera, Barros e Famá (2004, 2005), Slva (2002), Okmura, Slvera e Rocha (2004) e Dam et al. (2006). Uma dscussão mportante no estudo da estrutura de propredade é a classfcação dada á forma como ela é nfluencada por outras varáves. Segundo Okmura, Slvera e Rocha (2004), até os anos 80 era comum tratar a estrutura de propredade como varável endógena, mas sso era contornado nos estudos empírcos. Consderar a endogenedade dessa varável sgnfca admtr, por exemplo, que exstem causaldades reversas entre a estrutura de propredade, o desempenho e a governança corporatva, ou seja, que há nfluênca mútua entre elas. Demsetz e Lehn (1985) foram os prmeros a apresentar um modelo empírco tratando a estrutura de propredade com a hpótese da endogenedade. Para os autores, a não consderação da endogenedade nos estudos sobre estrutura de propredade tera resultados espúros ou sem sgnfcânca. Na dscussão da endogenedade ou exogenedade das varáves no modelo econométrco usado é possível trazer também a questão da governança corporatva. Bøhren e Ødegaard (2005) afrmam que, em sua maora, os trabalhos tratam a governança corporatva como uma varável exógena, mas a hpótese da endogenedade é mportante na teora que cerca o assunto. Segundo os autores, os problemas de endogenedade e causaldade reversa favorecem o uso de um sstema de equações smultâneas, mas colocam que a efetvdade desse modelo depende da manera através da qual a teora apresenta restrções bem fundadas ao modelo. A falta de uma teora geral de governança corporatva traz a dúvda de qual modelo sera mas efcente na estmação das varáves nfluencadoras da governança corporatva. Slvera, Barros e Famá (2005) apresentaram um modelo de equações smultâneas para as companhas brasleras, tratando da endogenedade da governança corporatva. A estrutura de propredade e o desempenho, por exemplo, seram varáves mportantes em um modelo que procurasse esse camnho para a explcação da governança corporatva. A teora que sustenta essa questão ressalta que essas varáves em especal teram relação endógena, já que todas dependem mutuamente de nfluêncas como o ambente legal ou de cenáros nsttuconas e polítcos. Entre outros estudos que abordam a endogenedade, nos Estados Undos Demsetz e Vllalonga (2001) determnaram uma relação negatva entre o valor da empresa e a porcentagem de captal controlado pelos cnco aconstas prncpas; mas o efeto na dreção oposta não fo sgnfcante. Na Espanha, Mínguez-Vera e Martín-Ugedo (2007) ndcam que há evdêncas de que a estrutura de propredade serve como mecansmo de governança corporatva, especfcamente utlzando mínmos quadrados de duas etapas determnaram que a estrutura de propredade teve um mpacto postvo no valor da empresa, mas o efeto nverso não fo verfcado. Mas, utlzando uma varável defnda por Cubbn e Leech (1983) para o grau de controle determnaram que exste uma relação postva e recíproca entre esta e a medda de valor Q de Tobn. 5
3. Metodologa 3.1. Amostragem e coleta de dados Para a amostra foram seleconadas 128 empresas lstadas na Bolsa de Valores de São Paulo (BOVESPA), com lqudez anual maor que 0,001% (calculado pelo Economátca ) nos anos de 2002, 2003, 2004 e 2005. A amostra fo restrta porque o estudo empírco está sujeto ao cálculo de um índce de governança corporatva (IGOV), proposto por Slvera, Barros e Fama (2004), para 161 empresas. Algumas dfculdades, como fusões, cancelamento de atvos na BOVESPA, dfculdades no acesso a homepage das empresas e falta de retorno a contato dreto fzeram com que não fosse mantdo o número ncal de empresas. No entanto, a amostra utlzada é sgnfcatva em relação a outros estudos. 3.2. Modelo Empírco O objetvo deste trabalho é nvestgar como se relaconam as varáves de governança corporatva, desempenho e estrutura de propredade. Para tal, fo utlzado um sstema de equações smultâneas (estmação feta pelo método de mínmos quadrados de três estágos, MQ3E). Esse método fo escolhdo pelos possíves problemas de endogenedade exstentes em um modelo de MQO, devdo à quebra da hpótese de méda condconal zero. Usou-se para cada equação o modelo de dados em panel de efetos fxos, com a nclusão de varáves dummy, para encontrar a nfluênca de cada período no modelo e também para cada empresa. Isso permte o controle das característcas não observáves de cada empresa. Nessa especfcação todas as observações são ncluídas conjuntamente em uma cross-secton e no tempo permtndo um melhor tratamento para as varáves endógenas, ou seja, da correlação do termo dossncrátco ou erro com os regressores de cada equação. Segundo Slvera, Barros e Fama (2005) a prncpal justfcatva para a consderação da endogenedade encontra-se na possível presença de varáves omtdas e a eventual determnação smultânea das varáves de nteresse. A presença de varáves omtdas é constatada quando as varáves não mensuráves e não controláves nas equações estmadas por MQO porque nfluencam smultaneamente as varáves ndependentes e a varável dependente. A segunda, da determnação smultânea das varáves de nteresse, remete à possbldade de haver uma causaldade reversa entre, por exemplo, a governança corporatva e a estrutura de propredade. Isso sgnfca que a adoção de melhores prátcas de governança corporatva levara à melhora do desempenho corporatvo, mas, ao mesmo tempo, um aumento no valor sera acompanhado pela adoção de melhores prátcas de governança corporatva ou uma estrutura dferente de estrutura de propredade. Assm, segundo Slvera, Barros e Famá (2005), há um sstema de equações, chamado pelos autores de equações estruturas de fnanças corporatvas, que leva em conta todas as possíves varáves corporatvas endógenas. Além de governança corporatva, desempenho (ou valor) e estrutura de propredade, que são as propostas de abordagem do estudo, surgem varáves como a estrutura de captal, a lqudez e o payout, consderadas endógenas. Contudo, os autores, no estudo das varáves valor e governança corporatva, encontram uma sére de empeclhos ao uso de todas as equações, como a falta de dados dsponíves para a estmação dos parâmetros; a dfculdade de encontrar nstrumentos adequados para todas as varáves endógenas; e até a obtenção de resultados controversos, como mostram os recentes estudos de Slvera, Barros e Famá (2004), ndcando que a estrutura de propredade não parece ter característcas endógenas no Brasl. Slvera, Barros e Famá (2005) apresentam em seu trabalho a necessdade do tratamento de um modelo de equação únca MQ2E com varáves nstrumentas. Esses nstrumentos servram para evtar a forte correlação entre os termos de erro e as varáves dependentes 6
através de uma forte correlação do nstrumento com a varável ndependente nesse tpo de modelo. No caso de um modelo MQ3E essas varáves nstrumentas também têm grande mportânca, mas, dferentemente, o modelo de equações smultâneas trabalha com a possbldade de correlação do resíduo com as varáves da equação. Neste estudo fo utlzado o segunte sstema de equações a segur: ESTPROP = 17 * FCL/S IGOV = 27 * TANG VALOR = 37 * ADR β 11 * IGOV β 21 * ESTPROP β 31 * ESTPROP 18 * (I/K) 28 * LIQ BOV 38 17 + J = 1 12 * VALOR 19 * IDIOS 22 * VALOR 29 * BOV 32 * IGOV δ J3 IND j 13 17 + j = 1 33 5 + l = 1 * PAYOUT δ j1 IND j 23 * ESTCAP 210 * ADR * ESTCAP γ l3 IDENT l 7 14 5 + l = 1 24 17 + j = 1 δ j2 IND j 34 4 + μ s = 1 s3' * TAM γ l1 IDENT l * PAYOUT * PAYOUT ANO s 15 * TANG 4 + μ s = 1 s1' 25 * CREC 26 * TAM 5 4 + γ IDENT ANO ε l 1 l2 l + μ = s 1 s2' s + = 2 + ε 3 ANO s 35 * TAM + 16 * LIQ + ε 1 36 * LIQ Equação 1 A segur descreve-se cada uma das varáves ncluídas no modelo. 3.3. Defnção das varáves 3.3.1. Governança corporatva (IGOV) Para defnr a qualdade da governança corporatva no Brasl fo usada, como proxy, um índce proposto por Slvera, Barros e Famá (2004). O estudo traza um índce denomnado IGOV, calculado através de um questonáro com vnte perguntas bnáras, de resposta sm e não. Para cada resposta sm, computou-se um ponto á empresa e o somatóro fnal é o índce calculado, sendo seu valor máxmo gual a vnte. É mportante destacar que dferentemente de Slvera, Barros e Fama (2004), que utlzou o índce somente para 2002, no presente trabalho amplou-se o computo do índce de qualdade da governança abrangendo todos os anos da amostra, de 2002 a 2005. Esse fato é mportante, já que consdera-se que o IGOV é uma das varáves mas fdedgnas para representar a varável de governança corporatva encontrada na lteratura. O índce é calculado sob quatro ótcas, sendo elas: acesso às nformações; conteúdo das nformações; estrutura do conselho de admnstração; e estrutura de propredade e controle. A justfcatva de cada uma das questões fo apresentada por Slvera, Barros e Famá (2005). 3.3.2. Desempenho Para medr o desempenho e geração de valor, usou-se o Q de Tobn e o LOAT. Sendo varáves dferentes, as vsões que essas varáves admtem são dferentes, pos o Q de Tobn é baseado na cotação das ações das empresas no mercado, enquanto o LOAT é uma varável consderada contábl. Q de Tobn: essa proxy para o desempenho da empresa é muto usada nos trabalhos da área de fnanças. Famá e Barros (2000) especfcam que trabalhos mportantes na área de fnanças usaram essa varável, para estudar a relação de desempenho e estrutura de propredade. Fo calculado da segunte forma: VMON + VMPN + D Q de Tobn Equação 2 AT onde VMON é o valor de mercado das ações ordnáras da empresa ; VMPN é o valor de mercado das ações preferencas da empresa ; D é o valor contábl da dívda, meddo pela
soma de seu passvo crculante, estoques e exgível a longo prazo menos o passvo crculante; e por últmo o AT é o atvo total da empresa. LOAT: essa varável é baseada em valores contábes, sendo o lucro operaconal sobre o atvo total da empresa: Lucro Operaconal LOAT = Equação 3 Atvo Total 3.3.3. Estrutura de propredade e controle Consderou-se nesse três dferentes varáves para defnr a estrutura de propredade das empresas com relação à sua concentração: Concentração de votos ou concentração de dreto de controle (CON1 e CON3): é a porcentagem de ações em posse do maor aconstas controlador (CON1) ou em posse dos três maores aconstas controladores (CON3). Excesso do dreto de voto ou excesso do dreto sobre fluxo de caxa (EXC1 ou EXC3): como apresentado por Okmura, Slvera e Rocha (2004): CON EXC = 1 Equação 4 PROP Onde: CON1 ou CON3 fo defndo na varável explcada acma. PROP é o número de ações ordnáras e preferencas em posse do maor aconsta controlador (PROP1) ou dos três maores aconstas controladores (PROP3). Essa varável objetva medr o grau de desalnhamento entre a concentração de votos e a concentração de propredade dos controladores. Uma empresa sem ações preferencas emtdas tera um EXC gual a 0. Nas empresas onde o controlador tem mas ações ordnáras proporconalmente do que ações ordnáras e preferencas, EXC apresentará um valor maor do que 1. 3.3.4. Varáves de controle 3.3.4.1. Estrutura de Captal: defnda como o grau de alavancagem (ALAV), ou seja, a dívda fnancera total sobre o atvo total da empresa, ao fnal de cada exercíco anual. 3.3.4.2. Índce de Payout: defndo como dvdendo pago por ação sobre lucro líqudo por ação ao fnal o exercíco. 3.3.4.3. Tamanho da empresa (TAMREC): defndo como o logartmo da receta operaconal líquda da empresa ao fnal do exercíco. 3.3.4.4. Oportundades futuras de crescmento (CREC): defnda pelo crescmento percentual acumulado da receta operaconal, nos últmos três anos. 3.3.4.5. Natureza da operação (TANG) defnda como o atvo moblzado bruto sobre a receta operaconal líquda. É uma proxy para o nível de tangbldade das operações da empresa. 3.3.4.6. Lqudez da ação (LIQ): valor calculado pelo sstema Economátca, levando em conta o volume de negócos com a ação da empresa durante o ano. 3.3.4.7. Taxa de nvestmento da empresa (I/K): é defndo como o nvestmento em captal fxo da empresa sobre seu atvo moblzado bruto. 8
3.3.4.8. Rsco dossncrátco (IDIOS): calculado com base na teora do CAPM (Captal Asset Prcng Model): 2 2 v ar(r A ) = β a var(r M ) + ε S Equação 5 A Onde: var( R ) A varânca da taxa de retorno de um atvo A de uma empresa (Rsco total) var( R ) M varânca da taxa de retorno da cartera de mercado (IBOVESPA) β a parâmetro estmado do atvo A (rsco sstemátco) 2 ε S A rsco dossncrátco ou rsco própro do atvo A. A equação fnal é: 2 2 ε S (rsco dossncrátco) = var(r A ) β a var(r M ) Equação 6 A A estmação do beta fo feta no software estatístco Evews, usando dados dáros dos fechamentos da do índce de mercado Ibovespa e dos preços das ações das empresas, no período de 01/01/2002 a 31/12/2005, captados no sstema Economátca. Para cada ano e empresa fo estmado um parâmetro (rsco sstemátco). Para rodar a regressão usou-se o método de Mínmos Quadrados Ordnáros (MQO), mas para os casos com heteroscedastcdade, reestmou-se o parâmetro pelo método ARCH/GARCH, depos de fazer o teste ARCH para saber se os dados estavam adequados ao uso desse modelo. O método ctado melhorou a estmação do rsco dossncrátco, já que cerca de 22% dos betas foram calculados dessa manera. 3.3.4.9. Setor da ndústra (IND): essa varável dummy dvde as empresas da amostra em ndustras. Computa-se 1 à empresa que pertence a um determnado setor e 0 àquelas que não pertencem a esse setor. Adotamos o crtéro de classfcação setoral do sstema Economátca, que lsta cada empresa e sua respectva classfcação. Com essa varável controla-se a nfluênca dos setores sobre as varáves dependentes do modelo. 3.3.4.10. Identdade do aconsta controlador (IDENT): esse varável classfca as empresas segundo a dentdade do aconsta controlador, sendo: 1) propredade prvada estrangera (IDENT1); 2) propredade prvada naconal (IDENT2); 3) propredade famlar (IDENT3); 4) propredade por nsttuções fnanceras (IDENT4); 5) propredade por fundos de pensão (IDENT5); e 6) propredade estatal (IDENT6). 3.3.4.11. Nível de governança corporatva (BOV): essa varável dummy computa 1 para cada empresa que está lstada em um dos níves de melhores prátcas de governança corporatva da BOVESPA e 0 para as empresas que não estão. 3.3.4.12. Emssão de ADRs (Amercan Depostary recepts): varável dummy com 1 para as empresas que têm ADRs emtdas e 0 àquelas que não têm. Assume-se aqu que uma empresa com emssão de ADRs é obrgada a cumprr regras de governança corporatva rígdas, do mercado aconáro norte-amercano. 4. Resultados 4.1. O cálculo do IGOV A determnação do índce da qualdade de governança corporatva (IGOV) fo mportante objetvo deste estudo, pos este apresenta-se como a melhor aproxmação encontrado na 9
lteratura para varável de governança corporatva. Esse estudo usa o IGOV para os quatro anos pesqusados, o que anda não fo feto por nenhum estudo até o momento. Isso nos possblta usar um sstema de equações com dados em panel, separando os efetos de cada ano no estudo da governança corporatva. O modelo apresenta, então, maor robustez e as chances de se encontrar resultados mas explcatvos e sgnfcatvos são maores. A análse da evolução do IGOV é apresentada em outro artgo. Na TAB. 1. apresenta-se um resumo da evolução da governança corporatva através dos anos de 2002 a 2005, usando o índce IGOV. Tabela 1 -Estatístcas descrtvas do IGOV 2002 a 2005 Dmensão Governança Ano Comparação 2005-2002 Comparação 2005-2003 Corporatva 2002 2003 2004 2005 Estatístca Valor p Estatístca Valor p t (μ05>μ02) t (μ05>μ03) Acesso às nformações 1.87 2.68 2.69 2.71 3.46 0.0003 1.35 0.0904 Conteúdo das 0.64 1.81 1.84 1.83 8.94 0.0000 0.58 0.2828 nformações Estrutura do conselho 2.72 2.93 2.88 2.88 1.25 0.1070-0.73 0.7655 de admnstração Estrutura de 1.55 1.76 1.78 1.81 1.88 0.0306 1.30 0.0974 propredade e controle Méda IGOV 6.76 9.18 9.20 9.24 5.89 0.0000 0.59 0.2788 Fonte: Elaborado pelos autores da pesqusa. Por meo de um teste t de comparação de médas constatou-se que houve uma melhora sgnfcatva, ao nível de 5%, de 2002 para 2005, nas dmensões de acesso às nformações, conteúdo das nformações e estrutura de propredade e controle. A melhora na estrutura do conselho de admnstração fo sgnfcatva somente ao nível de 11%. Contudo, quando comparou-se os valores obtdos para as referdas dmensões entre os anos 2003, 2004 e 2005, concluu-se que houve uma evolução estatstcamente sgnfcatva de 2004 para 2005 e de 2003 para 2005 apenas para as perguntas sobre acesso às nformações (valor-p = 0.041, 0.0904 respectvamente), e de 2003 para 2005 na estrutura de propredade e controle (valor-p = 0.097). As demas comparações não mostraram dferenças estatstcamente sgnfcatvas. Uma possível explcação da melhora da governança a partr de 2003 pode estar na maor adesão das empresas aos níves de governança da BOVESPA. Assm, percebe-se que a governança corporatva tem melhorado no Brasl, mas lentamente. A méda anda é baxa, mostrando que há muto a ser melhorado no que compete a governança corporatva nas empresas brasleras. 4.2. Análse de correlação das varáves Prmeramente fo feta a matrz de correlação das varáves do modelo. A matrz mostrou que não houve colneardade perfeta em nenhuma das varáves, respetando essa hpótese do modelo (TAB. 2). Observou-se uma correlação negatva entre as varáves de estrutura de propredade (CON, EXC) e o índce de governança, como esperado teorcamente. Igualmente houve uma correlação postva entre essas varáves de estrutura de propredade e o Q de Tobn o que podera estar ndcando que a concentração de controle pelo aconsta prncpal consegue agregar valor. Já a correlação entre o índce de governança e o Q de Tobn fo negatva, contraro ao esperado teorcamente. 4.3. Resultados do modelo empírco Como já ressaltado na contextualzação teórca, dante da presença da endogenedade faz-se necessáro utlzar um sstema de equações smultâneas para analsara a possbldade de causaldade reversa entre as varáves estudadas. Para a estmação dos parâmetros utlzou-se o método de Mínmos Quadrados de Três Estágos (MQ3E) porque este revelou-se mas efcente do que o de dos estágos (MQ2E) na amostra utlzada. 10
Nesse trabalho fo usada uma alternatva ao IGOV como tentatva de encontrar uma relação quadrátca com essa varável. Essa alternatva, o IGOV elevado ao quadrado, fo chamada de IGOV2, já que se mostrou mas sgnfcatvo nas estmações do sstema de equações. Tabela 2 Matrz de correlações das varáves 2002 a 2005 CON1 EXC1 IGOV LOAT CREC TANG IK IDIOS PAY- EST- OUT CAP Q TAM LIQ EXC1 0.013 IGOV -0.178-0.168 LOAT -0.062-0.011 0.315 CREC 0.083-0.073 0.096 0.052 TANG 0.181-0.045 0.044-0.192-0.021 IK 0.005-0.034-0.088-0.179-0.020 0.053 IDIOS 0.047-0.058-0.241-0.416 0.109-0.061 0.084 PAYOUT -0.075-0.063 0.007-0.035 0.016-0.010-0.004-0.035 ESTCAP -0.066-0.124-0.001-0.433 0.010 0.069 0.057 0.402 0.023 Q 0.070 0.115-0.148 0.021-0.033-0.059-0.016 0.217-0.017 0.015 TAM -0.071 0.132 0.572 0.172 0.149 0.287-0.077-0.289 0.058 0.039-0.125 LIQ -0.093 0.139 0.359 0.182 0.044 0.037-0.035-0.211-0.024-0.021-0.075 0.402 IGOV2-0.172-0.157 0.981 0.297 0.094 0.045-0.084-0.223-0.003 0.012-0.115 0.559 0.361 Fonte: Elaborado pelos autores da pesqusa. O resultado das estmações das regressões do sstema está apresentado nas TABs. 3, 4 e 5. São apresentados oto modelos para cada uma das equações dependendo da escolha das varáves endógenas e de controle. No caso de desempenho (TAB. 3) quatro regressões foram rodadas com a varável Q de Tobn e as demas com o LOAT. Além dsso, quatro varáves foram usadas para representar a estrutura de propredade (CON1, CON3, EXC1 e EXC3). O prmero modelo e o últmo, sendo o prmero com CON1 e Q de Tobn e o últmo com EXC3 e LOAT, foram os que apresentaram maor ajuste de acordo com a estatístca R 2, sendo superores aos dos demas modelos. G Est. Prop Tabela 3 - Equações do sstema com Desempenho como varável dependente Q LOAT Desempenh o 1 2 3 4 1 2 3 4 IGOV2 0.0120 0.0136 0.0167 0.0147-0.0026* -0.0038-0.0022* -0.0022 CON1 0.0160 0.0024 CON3 0.0178 0.0138* EXC1 0.6089-0.0086 EXC3 1.2846-0.3279 ESTCAP 1.2065*** 1.0950 1.2977 1.4394*** -0.286*** -0.446*** -0.262*** -0.288*** PAYOUT -0.0098-0.0075-0.0029-0.0017-0.0026-0.0016-0.0025-0.0042 LOGREC -1.9006-1.6680-2.4326* -1.6301 0.5766*** 0.9385*** 0.5580*** 0.4322** LIQ 0.2748 0.3111* 0.2962 0.1537-0.0172-0.0154-0.0146 0.0227 ADR -0.0629-0.4438-0.0249-0.5096 0.0273 0.0208-0.0122 0.0298 BOV 2.1650* -1.0274 3.9132** -3.1697-0.3028** -0.1797-0.2398 0.1343 Equações com a varável dependente desempenho do sstema de equações smultâneas estmadas pelo método de mínmos quadrados de três estágos (MQ3E). As varáves de controle estão ncluídas. ***, ** e *correspondem à sgnfcânca estatístca nos níves de 1%, 5% e 10%, respectvamente. Fonte: Elaborado pelos autores da pesqusa. Var. de Contr. Em todas as equações de desempenho tendo LOAT e Q de Tobn como dependentes o comportamento das varáves explcatvas foram bastante smlares. Os coefcentes de IGOV se mantveram negatvos em todos os modelos para LOAT, assm como todos os coefcentes 11
Est. Prop de IGOV foram postvos para o Q de Tobn. Tal fato é ntrgante mas dada a não sgnfcânca dos parâmetros terá que ser explcado em estudos posterores. As varáves de estrutura de propredade (COM e EXC) nfluencaram postvamente o Q de Tobn embora não apresentaram sgnfcânca estatístca. Entre as varáves de controle na equação de desempenho, a varável ESTCAP fo bastante sgnfcatva na maora dos modelos e apresentou snas dferentes na equação de desempenho, postvo em relação ao Q e negatvo para o LOAT. Esse resultado sgnfcara que um maor grau de alavancagem favorece uma valorzação da empresa, no longo prazo, apesar de ter um mpacto negatvo no desempenho da mesma, no curto prazo. Anda em relação à equação de desempenho, o efeto do tamanho (LOGREC) fo sempre postvo e bastante sgnfcatvo quando a varável era LOAT. Isso já era de se esperar, pos há expectatvas de que quando exste aumento do tamanho (crescmento de receta), o lucro operaconal aumente. A varável BOV fo sgnfcatva em dos dos modelos e com snas contráros quando a varável era Q de Tobn e quando era LOAT. Isso ndca que, em relação ao desempenho, o nível de governança corporatva pode também nfluencar na valorzação da empresa, apesar de ter um efeto negatvo em alguns dos modelos para o resultado operaconal. Já em relação à equação de governança (TAB. 4) grande parte dos coefcentes não fo sgnfcatva. As varáves de estrutura de propredade tveram snas negatvos, como esperado teorcamente, apesar de não sgnfcatvos, sto sgnfcara que um maor (excesso de) controle favorece um menor nível de governança. O Q de Tobn nfluenca a Governança de forma postva mas não sgnfcatva. Assm, não fo possível verfcar a hpótese de que um maor valor conduz a uma melhor governança. Tabela 4 - Equações do sstema com Governança Corporatva como varável dependente IGOV2 Governança 1 2 3 4 1 2 3 4 CON1-1.1547 1.0244 CON3-1.2368 3.6783 EXC1-29.0794-5446.459 EXC3-75.4581 39.9834 Desemp Var. de Contr. Q 81.3305 73.4282 59.9330 67.8853 LOAT -381.4196** -265.7622 1131.5790-554.286 ESTCAP -99.9537-81.6623-77.8745-97.4417-111.0201-118.1569 610.2917-159.244 PAYOUT 0.7868 0.5590 0.2473 0.1819-1.0109-0.4200-51.0692-1.1300 CREC 0.0949 0.1294 0.4748 0.0978-0.1806 0.1277-293.3599-1.2190 LOGREC 159.1451** 125.2045 143.9000 117.2066 224.2023*** 248.3617* 526.8789 348.6872 TANG 1.0109 0.4818 0.5729 0.9192 0.6795-0.2043-568.2269 14.5303 LIQ -22.7412* -22.871* -18.3222-11.8817-6.9089-4.0497 375.0307-10.8501 BOV 436.6794-368.499 82.9166 137.2528-121.9166-46.7026 6769.5230-161.092 ADR 9.9733 33.5617 12.3257 34.8821 14.0673 5.4046-7250.054-25.3823 Equações com a varável dependente Governança do sstema de equações smultâneas estmadas pelo método de mínmos quadrados de três estágos (MQ3E). As varáves de controle estão ncluídas. ***, ** e *correspondem à sgnfcânca estatístca nos níves de 1%, 5% e 10%, respectvamente. Fonte: Elaborado pelos autores da pesqusa. Entre as varáves de controle na equação de governança, o tamanho da empresa (LOGREC) fo a varável com mas freqüênca de sgnfcânca, se mostrando sempre com coefcentes postvos. Esse resultado corrobora a déa de que maor porte (crescmento da receta) tende a aumentar os níves de governança corporatva. A varável lqudez apresentou coefcentes sgnfcantes em alguns dos modelos, porém a presença de snal negatvo fo surpreendente já 12
que va contra a déa de que um aumento de lqudez gerara um aumento nos níves de governança corporatva. Na equação de estrutura de propredade (TAB. 5), o índce de governança (IGOV) não teve nfluênca sgnfcatva, mas o snal negatvo em alguns modelos ndcara que um maor nível de governança podera reduzr a concentração de controle e o excesso de controle. Entre as varáves de desempenho, o Q de Tobn teve nfluênca sgnfcatva sobre a estrutura de controle e o excesso de controle, confrmando a déa de que um maor valor da empresa pode gerar ncentvos para uma maor concentração da propredade o possvelmente de um excesso de controle. Já o lucro operaconal (LOAT) teve um mpacto negatvo sobre a concentração de controle de propredade, o qual sera consstente com a déa de que resultados negatvos no curto prazo desfavorecem a acumulação de controle. G Tabela 5 - Equações do sstema com Estrutura de Propredade como varável dependente Est. Prop CON1 CON3 EXC1 EXC3 CON1 CON3 EXC1 EXC3 IGOV2-0.8003 0.0815-0.0377 0.0045-1.6836-0.0023-0.0641 0.0055.Desem p Q 20.1234* 9.7185** 0.5193-0.0851 LOAT -184.13* -62.817** -3.9054 0.5891 PAYOUT 0.4361-0.0364 0.0035-0.0071 0.0365-0.2679 0.0006-0.0050 LOGREC 72.0570-19.9169 3.5551-0.9613 179.0478 0.1863 6.8352-1.1448 TANG -6.7786* -0.8036-0.1841-0.0405-14.689** -1.7593-0.2084-0.0229 LIQ -11.7751-1.4902-0.4429 0.1801** -16.5361-0.5565-0.6284 0.1734* IK 0.0018-0.0004 0.0001 0.0000 0.0040-0.0001 0.0002 0.0000 IDIOS -45.4751-49.8142-0.1647 0.5863-83.5750-115.9*** 7.1110 1.1432 Equações com a varável dependente desempenho do sstema de equações smultâneas estmadas pelo método de mínmos quadrados de três estágos (MQ3E). As varáves de controle estão ncluídas. ***, ** e *correspondem à sgnfcânca estatístca nos níves de 1%, 5% e 10%, respectvamente. Fonte: Elaborado pelos autores da pesqusa. Var. de Contr. Entre as varáves de controle na estrutura de propredade, a tangbldade (TANG) e o rsco dossncrátco (IDIOS) foram sgnfcatvas em alguns dos modelos, apresentando sempre snal negatvo. Neste caso, poder-se-a nterpretar como que uma maor tangbldade da empresa e um maor rsco dossncrátco dmnuem o ncentvo da acumulação de controle. Desta forma, os resultados revelaram uma nfluênca sgnfcatva das varáves de valor sobre a concentração de controle, postva no caso do Q de Tobn e negatva no caso do lucro operaconal, mas a relação nversa não fo sgnfcatva. Não foram encontradas evdencas de causaldade reversa entre as varáves endógenas do modelo, já que a relação entre as outras varáves não fo sgnfca em nenhum dos sentdos. A estrutura de controle revelou-se endogenamente determnada sendo nfluencada postvamente pelo valor, no longo prazo, e negatvamente pelo resultado operaconal, no curto prazo. 5. Consderações fnas A separação entre propredade e controle, reconhecda e estudada a partr da década de 1930, deu orgem a uma possível dvergênca de nteresses entre os propretáros, nvestdores e admnstradores das empresas. Os mecansmos da governança corporatva vsam proteger os nteresses, não somente dos aconstas mas dos dferentes stakeholders da empresa através da procura por uma maor efcênca nas operações da empresa, na geração de valor para todos os nteressados e para a socedade em seu conjunto. No presente estudo calculou-se um índce para a qualdade da governança corporatva, utlzando a metodologa defnda por Slvera, Barros e Famá (2005) e aplcada para o ano 13
2002. Desta forma amplou-se o período de estudo até o ano 2005. Fcou caracterzado que, apesar de anda ser pouco desenvolvda no país, a governança corporatva passou a receber mas atenção das empresas, nsttuções do mercado e nvestdores nestes últmos anos. Observou-se, portanto, que apesar de ser relatvamente baxo, o nível de governança corporatva no país vem evolundo postvamente. As novas exgêncas do mercado, prncpalmente de nvestdores externos e das nsttuções nternas, tem contrbuído para o desenvolvmento das prátcas de governança corporatva no país. O índce defndo para a governança corporatva fo utlzado em um sstema de equações smultâneas para determnar a sua nter-relação ou não com as varáves de estrutura de propredade e de desempenho corporatvo. O reconhecmento da possível endogenedade entre essas varáves tem mportânca teórca e empírca, pela possbldade de resultados espúros quando esta é neglgencada nos modelos de regressão multvarada. Assm, avalouse a possbldade de uma nfluênca recíproca entre estrutura de propredade, governança corporatva e valor. Assm, no modelo estmado por mínmos quadrados de três estágos determnou-se que, na amostra estudada, exste uma nfluênca sgnfcatva das varáves de valor e desempenho sobre a concentração de controle, sendo postva no caso do Q de Tobn, contradzendo o resultado de Demsetz e Vllalonga (2001), e negatva no caso do lucro operaconal. Mas a relação nversa das varáves de desempenho e valor para a estrutura de propredade não fo sgnfcatva, sendo este resultado dferente ao resultado encontrado por Mínguez-Vera e Martín-Ugedo (2007). Logo, a estrutura de controle revelou-se endogenamente determnada, o qual contradz a déa de alguns autores de que esta podera ser consderada exógena no Brasl. A relações entre as outras varáves, como a governança corporatva e estrutura de propredade, e governança corporatva e valor, não foram sgnfca em nenhum dos sentdos. Desta forma não fo possível determnara evdêncas de causaldade reversa entres as varáves estudadas. Todava, será necessáro utlzar uma amostra maor de empresas e outras varáves proxy para confrmar ou não estas conclusões. 6. Referêncas ANDRADE, Adrana; ROSSETTI, José P. Governança corporatva: fundamentos, desenvolvmento e tendêncas. São Paulo: Atlas. 2004 BERLE, Adolf Augustus; MEANS, Gardner Cot. A moderna socedade anônma e a propredade prvada. 3. ed. São Paulo: Nova Cultural, 1988. 322p. BØHREN, Øyvnd; ØDEGAARD, Bernt Arne. Governance and performance revsted. In: ALI, Paul; GREGOURIU, Greg. Internatonal Corporate Governance after Sarbanes- Oxley. Wlley, 2005. p. 27-64. Dsponível em: <http://fnance-old.b.no>. Acesso em: 01 abr. 2007. COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS (CVM). Recomendações da CVM sobre governança corporatva. 2002. Dsponível em: <http://www.cvm.gov.br>. Acesso em: 18 ago. 2006. CUBBIN, J.; LEECH, D. The effect of shareholdng dsperson on the degree of control n Brtsh companes: Theory and measurement. Economc Journal, v. 93, p.351-369. 1983. DAMI, Anamela Borges Tannús ; ROGERS, Pablo ; MENDES-DA-SILVA, Wesley; RIBEIRO, Kárem Crstna de Sousa. Estrutura de Propredade no Brasl: Evdêncas Empírcas no Grau de Concentração Aconára. In: 6º Congresso USP - Controladora e Contabldade, 2006, São Paulo. Anas... São Paulo : FIPECAFI, 2006. 14
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