Carta do Gestor Novembro Visão Econômica
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- Alfredo da Silva Benevides
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1 Visão Econômica A atividade econômica mundial continuou em desaceleração na maioria das regiões do mundo durante o mês de novembro. Os EUA, onde os dados econômicos surpreenderam muito positivamente, foram a exceção (ver Gráfico 1). Indicadores de saúde dos mercados financeiros pioraram. No entanto, algumas notícias positivas surgiram do campo político. A queda da inflação já permite uma política mais expansiva ao redor do mundo. Além disso, autoridades da Zona do Euro deram declarações positivas na segunda metade do mês. Um dos países que já pratica uma política monetária mais frouxa é a China. A inflação continua em queda como esperávamos e a pesquisa com gerentes de compras de novembro indicou que a produção do país deve ficar bem aquém do esperado no curto prazo. Parte da desaceleração foi resultado da fraqueza da economia global, mas uma parte relevante foi causada por políticas econômicas restritivas. Com a reversão dessas políticas, esperamos que o crescimento chinês se recupere em Na Zona do Euro aumentou ainda mais a probabilidade de recessão. A inflação não é mais uma fonte de preocupação e acreditamos que o ECB continuará o processo de corte de juros até que a taxa básica atinja 0,50%. Na Carta do Gestor passada afirmamos, após as medidas anunciadas em outubro, que a retroalimentação negativa entre risco soberano, financeiro e a economia real seria impedida apenas por políticas mais consistentes. Nossa opinião é que a separação entre política fiscal e monetária na Zona do Euro concede à situação atual características de uma crise cambial. A deterioração das expectativas dos agentes já é tão grande que pode, por si só, acarretar no default de países sistemicamente importantes. A garantia do ECB para soberanos solventes porém ilíquidos poderia quebrar esse círculo vicioso. No final de novembro, as declarações do Banco Central Europeu e de autoridades alemãs (mais avessas ao envolvimento do BCE em questões fiscais) andaram nessa direção e foram, por isso, bastante positivas. Nos Estados Unidos, os dados da economia real surpreenderam forte e positivamente. Os dados do mercado de trabalho seguiram na tendência positiva, o consumo continuou se expandindo através de queda da taxa de poupança, e os indicadores do setor industrial também indicam maior crescimento no curto prazo. Um outro fator positivo tem sido a relativa estabilidade no setor residencial: os estoques de casas a venda é menor, a inadimplência caiu e os preços de casas estão mais ou menos estáveis. Acreditamos que as famílias americanas já percorreram um caminho relevante da necessária desalavancagem de crédito e que isso representa um fator de risco positivo para o médio prazo. Por essas razões, o Federal Reserve deve postergar uma nova rodada de expansão monetária. A falta de consenso sobre política fiscal continua sendo um fator de risco negativo. Além disso, vale citar o fraco crescimento da renda que nos últimos meses tem se mostrado incompatível com o crescimento robusto da demanda agregada. No Canadá, os dados mostraram expansão do ritmo de crescimento até outubro. No terceiro trimestre, o PIB cresceu 0,9%. O destaque negativo foi o aumento do desemprego. Com a recuperação da atividade dos EUA, esperamos uma recuperação também da economia canadense. Somando a isso o desaquecimento lento do setor imobiliário e a desvalorização cambial, julgamos que cortes na taxa básica de juros seriam contraproducentes. Como esperávamos, os dados divulgados no mês de novembro mostraram um quadro mais positivo para a atividade do México. A inflação também surpreendeu pra cima. Mesmo assim, o Banxico relatou piora no balanço de riscos para o crescimento e estabilidade no balanço de riscos para a inflação. O motivo foi a crise internacional. Um grande destaque no mês foi a mudança na política de intervenção cambial. O Banxico suspendeu o mecanismo de compra de opções de dólar e anunciou que começará a vender através da reabertura de leilões com preço mínimo. Com isso, ficou clara a preocupação que ele tem com o câmbio e continuamos a acreditar que de certa maneira a política monetária esta atrelada ao preço da moeda. BRASIL: Os dados divulgados continuaram mostrando a atividade econômica bastante contida. Novamente, a fraqueza é concentrada no setor industrial. As vendas no varejo voltaram a subir, ampliando o descompasso entre vendas e produção que já dura alguns anos. A desaceleração já afetou a criação de empregos formais mas ainda não chegou a elevar a taxa de desemprego.
2 Visão Econômica Continuação Entendemos que parte da desaceleração foi reflexo da crise externa enquanto outra parcela veio do aperto das políticas fiscal, monetária e de crédito. Por conta desse último efeito, esperamos alguma reaceleração, pois foi anunciado um conjunto de medidas que já inclui os cortes da taxa básica de juros, expansão fiscal e retirada de parte das medidas macroprudenciais. A princípio, essas medidas deveriam implicar um ciclo total de juros de menor magnitude. Por outro lado, elas, em conjunto com declarações das autoridades, mostram que o governo ainda se preocupa mais com os riscos ao crescimento do que à inflação. Além disso, nada impede que o governo mude a direção das políticas fiscais e de crédito pela quarta vez desde o início da crise do subprime. Também foi importante a divulgação da nova ponderação do IPCA que deve ter o efeito de diminuir a inflação de 2012 em 0,35/0,4% e abre espaço para cortes adicionais da taxa SELIC. Essa política econômica mais expansiva e preços de commodities mais baixos deveriam ter o efeito de expandir o déficit em conta corrente. Porém, a desvalorização cambial ocorrida até agora deve ser suficiente para mais do que contrabalançar esses efeitos (ver Gráfico 2). Portanto, salvo um agravamento da crise externa, nossa visão ainda é de tranquilidade no financiamento do déficit externo Índice de termos de troca X câmbio nominal Índice Kapitalo de termos de troca Câmbio R$/US$ [dir.] Pesquisa com gerentes de compra (EUA X CHINA) EUA CHINA Fonte: Bloomberg, Banco Central do Brasil, Kapitalo Fonte: Institute for Supply Management, HSBC-Markit
3 Opinião da Gestão Terminamos o mês de novembro com posição comprada em peso mexicano, e posição vendida em euro e dólar. No mercado de juros local, estamos comprados em NTN-B e dados na parte curta da curva. Além disso, temos posição tomada na curva de juros canadense e americana. Em renda variável, mantemos exposição comprada. Durante o mês de novembro, a economia mundial mostrou um quadro ainda preocupante, mas com alguns sinais de melhora nos Estados Unidos, e uma mudança mais clara de posição do governo chinês (de uma posição de combate à inflação para uma posição de relaxamento das condições monetárias). Na Europa, há o início de um debate entre os governos nacionais que finalmente reconhece a profundidade da crise. A Alemanha está liderando o processo de resolução, utilizando como estratégia negar soluções rápidas para o problema e buscar soluções que envolvem uma estrutura mais rígida de controle orçamentário europeu. Esta estratégia, embora fundamentalmente mais sólida, é arriscada em termos de dinâmica de mercado, pois exige um longo e tumultuado processo de aprovação. Se combinada com um suporte de liquidez de médio prazo (uma ponte ) tem mais chance de ser bem sucedida. Os dados econômicos da região continuam mostrando uma economia sendo pressionada por uma forte retração financeira. Na América do Norte, a situação está diferente: acreditamos que estamos diante de um ciclo industrial positivo, gerado por uma indústria com baixo nível de estoque, confiança do consumidor em alta (após a baixa gerada pela falta de consenso sobre o plano fiscal), varejo forte e emprego estável. Esta situação está presente nas economias norteamericana, canadense e mexicana. Como ponto negativo, o crescimento da renda das famílias nos EUA parece fraco, mas este dado é superado pela ampla evidência de mudança de direção na indústria. Na Ásia, houve forte decepção com as pesquisas com gerentes de compra na China. Por outro lado, há evidências mais claras da disposição das autoridades chinesas em suportar a economia relaxando restrições impostas pelo combate à inflação. Acreditamos em queda da inflação chinesa nos próximos meses. Além disso, os dados de comércio exterior da Coréia, que normalmente antecipam os da China, mostraram aceleração nominal depois de dois meses de queda, mesmo com queda do preço de commodities, indicando uma elevação do fluxo real de comércio. Os monitores de estresse financeiro (CDSs de bancos e a diferença das taxas entre os títulos públicos de países europeus e os da Alemanha, mercado de crédito americano) mostraram forte piora durante o mês, melhorando um pouco nos últimos dias do mês. O aumento do risco financeiro ainda pode ser suficientemente forte para levar a economia mundial a uma recessão, mesmo com empresas pouco alavancadas e gerando caixa. Considerando que os preços de alguns ativos precificam um cenário de recessão, principalmente se considerarmos as taxas de desconto em termos reais baixíssimas ou negativas no mundo, e considerando a possibilidade de uma recuperação nos Estados Unidos, acreditamos que o cenário é mais propício à alocação em ativos de risco. No Brasil, levando em consideração o discurso e ações do governo, continuamos acreditando que a prioridade passou a ser o crescimento econômico, com o descuido da inflação. O Banco Central e o Ministério da Fazenda passaram a utilizar outros instrumentos, além dos juros, para incentivar o crescimento. Os dados econômicos continuam apontando para uma desaceleração mais forte (inesperada tanto pelo mercado quanto pelo Banco Central). Considerando este novo formato de condução da política econômica e o cenário de crescimento no resto do mundo ainda incerto, mantemos posições compradas em NTN-B e dadas na parte curta da curva. Mesmo considerando a diminuição da inflação de 2012 em função do efeito da nova ponderação do IPCA, acreditamos que o cenário mais provável é de redução do juro real e, no caso de exacerbação da crise externa, também do juro nominal. Na curva de juros do Canadá e Estados Unidos, mantemos posições tomadas. No mercado de moeda local, as últimas intervenções do Banco Central e os comentários de integrantes do governo levam a acreditar que um intervalo confortável para o governo seria entre 1,70 e 1,90 reais por dólar. Como o real tem se mantido nesta faixa de preço e não vemos razão para que ele seja um destaque em relação a outras moedas, estamos sem posição no real.
4 Opinião da Gestão - Continuação No peso mexicano, temos posição comprada contra o euro e o dólar, justificada pelo bom desempenho relativo da economia e pelo balanço de pagamentos com folga. Além disso, caso haja um cenário de forte valorização da moeda, o governo mexicano não nos parece disposto a implementar medidas de controle de câmbio e nem intensificar intervenções na moeda. Nos últimos meses, o peso sofreu forte desvalorização, não justificada totalmente pelos fundamentos. Esta observação é compartilhada pelo Banco Central do México, que não parece disposto a reduzir os juros sem que haja maior estabilidade na moeda. No final do mês de novembro, a Comissão de Câmbio do país tomou uma decisão que pode significar uma importante ajuda para a moeda: aboliu o leilão de opções em que o Banco Central poderia comprar dólares, como também criou uma regra na qual pode vender dólares em dias em que o peso desvalorize pelo menos 2%. Considerando a possibilidade da volatilidade no mercado de moedas continuar alta, mantemos parte relevante da posição em uma estrutura de opção, visando ter perda limitada num cenário de acentuação da crise externa e garantindo um bom resultado para o caso de valorização mais expressiva da moeda. No cupom cambial, temos posição dada numa curva com bastante prêmio em relação à parte mais curta. A introdução do IOF sobre posição vendida em derivativos, que dificulta os bancos a tomarem cupom cambial, e o fluxo cambial positivo seguem como principais razões para termos posição aplicada. No mercado de renda variável, seguimos com exposição líquida comprada e realizamos alguns ajustes ao longo do mês. No Brasil, a posição comprada em bancos foi diminuída parcialmente. Mantivemos as posições compradas em incorporadoras e vendidas em empresas de consumo inalteradas. Iniciamos uma posição comprada em empresa do setor de seguros. Através de opções de compra, estamos posicionados em mineradoras, acreditando que o setor se beneficiará das medidas de afrouxo monetário na China. No mercado americano, aumentamos a exposição comprada em S&P, também via de opções de compra. Estamos apostando que, caso as autoridades europeias apresentem um plano crível de união fiscal com envolvimento do ECB na compra de títulos da dívida dos países em dificuldades, o mercado americano tem considerável potencial de alta devido aos recentes dados econômicos divulgados. Continuamos com apostas de valor relativo entre diferentes classes de ações de algumas empresas e entre diferentes incorporadoras. Em resumo, iniciamos o mês de dezembro com posição comprada um pouco acima do mês anterior. Esse incremento foi realizado quase que totalmente através de opções de compra de S&P e mineradoras.
5 Atribuição de Performance Em novembro, o resultado positivo no mercado de juros é atribuído às operações locais. O destaque foi a estratégia inflação, montada com NTN-Bs curtas. Durante o mês, variou-se a combinação de posições dadas no juro real e tomadas na inflação. Apostas na inclinação da parte longa da curva pré também contribuíram positivamente. Já as operações nas curvas canadense e norte-americana apresentaram resultado levemente negativo. Nas moedas, a estratégia de cupom cambial foi responsável pelo resultado positivo devido ao fechamento na parte curta da curva. A compra do peso mexicano contra a moeda norte-americana e contra o euro apresentou resultado negativo. Em renda variável, as posições compradas em bancos e incorporadoras imobiliárias foram os destaques negativos durante o mês. Contribuíram negativamente, em menor escala, as posições compradas em seguradora e vendidas em consumo. Nas operações de Long & Short a performance levemente negativa veio de posição entre incorporadoras imobiliárias. Fundos KAPPA FIN ZETA FIQ Estratégias Nov/ Nov/ Juros Moedas Bolsa Juros Direcional 0,02% -0,09% 0,05% -0,05% Juros Inclinação 0,28% -0,21% 0,71% -0,67% Juros Internacional -0,03% -1,01% -0,08% -2,40% Inflação 0,46% 1,63% 1,17% 3,49% Total 0,73% 0,32% 1,86% 0,37% Cupom Cambial 0,24% -0,66% 0,28% -2,28% Real 0,00% 0,25% 0,00% 1,19% Cambio Internacional -0,23% -1,26% -0,56% -2,78% Total 0,01% -1,68% -0,28% -3,87% Bolsa -0,51% -0,45% -1,29% -1,01% Bolsa Long & Short -0,03% -0,08% -0,10% -0,20% Bolsa Long & Short Internacional 0,00% -0,08% 0,00% -0,20% Bolsa Internacional -0,05% -0,48% -0,12% -1,11% Total -0,59% -1,10% -1,50% -2,52% Subtotal (ex. CDI) --- 0,15% -2,45% 0,08% -6,02% Caixa 0,00% -0,02% 0,00% -0,04% Custos -0,18% -2,13% -0,22% -2,27% Total (ex. CDI) ,03% -4,61% -0,14% -8,34% CDI 0,86% 10,64% 0,86% 10,64% Performance do Fundo --- 0,83% 6,02% 0,71% 2,30% % CDI 96,33% 56,63% 83,23% 21,62% Kapitalo Investimentos Ltda Av. Pres. Juscelino Kubitschek, 28 1º andar - Itaim - São Paulo - SP CEP: Tel: (11)
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