Carta do Gestor Maio 2012 Visão Econômica
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- Ruth Padilha Alencastre
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1 Visão Econômica Em linhas gerais, os dados econômicos divulgados em maio de 2012 mantiveram a direção do mês de abril: desaceleração generalizada da economia global. Indicadores de comércio e produção globais continuam fracos, com contribuição negativa mais nítida da Ásia. Além disso, indicadores também apontaram aumento do stress financeiro, em particular na Zona do Euro. Esse cenário negativo provavelmente não melhorará no curto prazo por si só. Por isso, será importante prestar atenção às respostas das autoridades econômicas ao longo dos próximos meses. No Brasil, a desaceleração econômica continuou, e as autoridades têm respondido com vigor. Até agora, diversas medidas foram tomadas: corte da taxa básica de juros em 4% (e mais cortes devem se seguir); aumento de gastos discricionários (e existe o mandado de acelerar ainda mais os investimentos públicos); redução de restrições às concessões de crédito (IOF e compulsórios); redução de impostos sobre produtos industrializados, mão de obra e investimentos em setores específicos; aumento de impostos de importação; além disso, os bancos públicos foram ordenados a reduzir taxas de juros. Já explicamos que a maior parte das políticas adotadas não apenas serão ineficazes, mas também terão o efeito prejudicar ainda mais a competitividade do país como um todo (Carta do Gestor de março). O aumento da demanda interna exacerbará a elevação dos custos de produção do país, incluindo o custo do trabalho. Já hoje, esses custos minam a competitividade brasileira em ritmo elevado. Esperávamos que esse conjunto de medidas já estivesse surtindo efeito na atividade. No entanto, o fraco dado de PIB do primeiro trimestre confirma que isso não ocorreu. Mesmo assim, continuamos esperando uma aceleração da atividade e da inflação no segundo semestre. Na China, os dados de atividade e crédito mostraram forte desaceleração durante o mês de abril. Pesquisas de opinião mostram que o cenário não melhorou em maio. Além disso, caíram os preços imobiliários e a inflação ao consumidor. Contudo, a atitude do governo até agora foi moderada, o que surpreendeu negativamente. Todo esse contexto nos leva a esperar medidas expansionistas mais fortes nos próximos meses. Spreads das dívidas de países periféricos voltaram a subir na Europa, e indicadores de atividade voltaram a surpreender negativamente. O governo espanhol está com dificuldades em capitalizar seu quarto maior banco ao mesmo tempo em que tenta diminuir o déficit fiscal e sofre os efeitos de uma grave recessão. Na Grécia, onde a situação é ainda pior, as eleições nem sequer lograram formar um governo. Fatores como esses impulsionam uma corrida bancária gradual e silenciosa na região, que só não teve consequências drásticas por conta dos programas permanentes (como o sistema de liquidação interbancário) e provisórios (como a LTRO) do Banco Central Europeu. Esperamos que a maior integração fiscal e bancária dos países possa reverter o ciclo vicioso que se instaura entre desaceleração econômica, crise soberana e crise bancária na região. Na América do Norte como um todo, o cenário econômico traz mais otimismo. Os Estados Unidos continuaram em expansão moderada. O consumo cresceu e deve receber ajuda extra da queda do petróleo. No setor de imóveis, a limpeza de estoques está ocorrendo num nível ainda melhor do que nossa expectativa otimista. Por outro lado, os dados de emprego divulgados foram fracos mais uma vez. Levando em conta isso e a contribuição negativa do resto do mundo, acreditamos que não houve uma piora significativa da economia a ponto de justificar uma nova rodada de expansão quantitativa por parte do Federal Reserve.
2 Visão Econômica - Continuação No México, a economia continuou apresentando forte ritmo de crescimento e saudável balanço de pagamentos. A inflação ainda não é fonte de preocupação apesar da redução do excesso de capacidade de produção. Continuamos não acreditando em queda iminente de juros apesar das declarações do Banco Central nesse sentido. As principais razões são: o bom ritmo da economia local e a recente desvalorização cambial. No Canadá, os dados divulgados foram positivos. Destaques para o mercado de trabalho e o setor manufatureiro. Mesmo com a piora externa, o Banco Central demonstrou convicção em reduzir o estímulo monetário em algum momento.
3 Opinião da Gestão Terminamos o mês de maio com posição comprada em peso mexicano e posição vendida em euro. No real, temos posição através de estrutura de opções que visa lucrar com a cotação próxima a 1,90. No mercado de juros local, estamos dados na parte curta da curva e tomados em inflação implícita, além de operações com objetivo de explorar distorções na curva de juros. Além disso, temos posição tomada na curva de juros americana e estamos dados na parte longa da curva do México. Em renda variável, temos uma pequena exposição comprada e as apostas de valor relativo entre ações. O conjunto dos dados industriais mundiais, que normalmente lidera a atividade no mundo, apresentou piora tanto na Ásia quanto nas economias centrais da Europa. A contínua piora da economia europeia aumenta os riscos para a alocação em posições otimistas, porque não é claro até onde esse movimento pode chegar. Seria interessante verificar ao menos a estabilização deste movimento. Na China, tanto a atividade econômica quanto a resposta do governo decepcionam. O preço dos ativos, de modo geral, nos parece muito atraente, mas esperamos alguma confirmação de contenção da piora econômica nessas regiões para aumentar as alocações de risco. Assim como no último mês, os dados de atividade industrial nos Estados Unidos são positivos, mas com incerteza sobre a direção futura. Houve nova deterioração dos dados de emprego e renda, embora alguma acomodação relacionada ao bom clima do início do ano era esperada. Com a queda da gasolina nos EUA, o risco de uma queda abrupta de curto prazo do consumo parece pequeno. O mercado imobiliário norte-americano continua se apresentando como um fator positivo para a atividade ao longo de 2012 e 2013, melhor do que a nossa expectativa já otimista, mas o ajuste fiscal americano deve diminuir as expectativas de crescimento de 2013 e Com relação à questão financeira, há um importante risco de desalavancagem bancária na Europa, que pode ou não ser contido por capitalização ou introdução de garantias bancárias. As taxas de curto prazo pagas pelos bancos continua com pouca variação, ao contrário do final do ano passado. Na política monetária local, estamos dados na parte curta da curva em função de dados de atividade mais fracos tanto no Brasil quanto no exterior. A reação da economia brasileira às novas medidas é particularmente decepcionante, em particular na indústria. O governo continua criando novas medidas para reaquecer a economia, e deve continuar usando os juros como um dos instrumentos, o que indica que o processo de queda de juros ainda não está finalizado. Por outro lado, a queda de juros aliada a outros fatores como a taxação ou limitação das importações, desvalorização do câmbio e algum relaxamento fiscal podem representar riscos para a inflação no médio prazo, motivo pelo qual mantemos posição tomada na inflação implícita. Nos Estados Unidos, temos posição de inclinação na curva de juros (Libor), com viés tomado, que tenderia a se beneficiar de surpresas positivas no cenário de crescimento americano. Estas poderiam vir, por exemplo, do mercado imobiliário, o que daria à recuperação uma importante retroalimentação, pois poderia impulsionar fortemente o mercado de trabalho. Na curva de juros mexicana, mantemos posição dada na parte longa, onde há uma forte inclinação que não nos parece ser justificada considerando o longo histórico de boa condução da política monetária e fiscal neste país.
4 Opinião da Gestão - Continuação No mercado de moeda local, as últimas intervenções do Banco Central para conter a desvalorização do Real têm criado um teto para o dólar. Acreditamos que está havendo uma forte reversão nas posições compradas em real por agentes financeiros, com o Banco Central e exportadores dando saída para esses agentes. Caso o cenário tenha uma melhora, há a possibilidade da moeda apreciar rapidamente. Por outro lado, é claro que mais do que tentar evitar uma valorização mais forte do real, a intenção do governo foi provocar a desvalorização da moeda. Há sinais de que o governo está satisfeito com o dólar próximo a 1,90, mas não abaixo deste valor. Mantemos uma estrutura de opções que oferece fortes ganhos caso o real se aproxime do último preço no qual o Banco Central comprou dólares, mas que passa a reduzir os ganhos e até perder abaixo deste valor. No peso mexicano, temos posição comprada através de uma estrutura de opções contra o dólar e euro, justificada pelo bom desempenho relativo da economia, apesar de alguma desaceleração na margem e pelo balanço de pagamentos com folga. Um reflexo da competitividade da moeda pode ser observado no bom desempenho das exportações de manufaturados. Além disso, caso haja um cenário de forte valorização da moeda, o governo mexicano não nos parece disposto, no curto prazo, a implementar medidas de controle de câmbio e nem a promover intervenções capazes de provocar mudança de tendência na moeda. Acreditamos que a definição da eleição mexicana pode oferecer ganhos para a posição. No mercado de ações brasileiro, aumentamos marginalmente nossa exposição direcional. Voltamos a comprar ações de banco privado e reduzimos a posição vendida em empresas de consumo. Continuamos com exposição ao setor imobiliário, mineradoras e frigoríficos. No mercado internacional, reduzimos novamente nossa posição comprada em futuros de S&P e estamos com pouco risco alocado nesse mercado. Iniciamos posição comprada em mineradora australiana. Acreditamos que a China deve começar um processo de estímulos a economia e que as empresas de mineração estão com múltiplos extremamente baixos. Pretendemos diluir o risco regulatório brasileiro com esta posição. No Long & Short, zeramos a posição de valor relativo entre bancos e diminuímos as posições entre ações ON e PN de algumas empresas, diminuindo o risco total desta carteira.
5 Atribuição de Performance Em maio, as posições aplicadas na curva de juros local apresentaram ganhos, e as apostas compradas em inflação implícita tiveram desempenho negativo. As operações de curvatura da estratégia inclinação geraram perdas principalmente por conta de fortes distorções no mercado e de marcação, que esperamos que sejam revertidas no curto prazo. As estratégias de juros internacionais também apresentaram perdas nas inclinações norte-americanas e na posição dada no México. A posição comprada em real, grande parte através de estrutura de opções, apresentou a maior perda nas moedas. Além disso, obtivemos resultado negativo na posição comprada em peso mexicano, também com parte da exposição em opções. Foi obtido desempenho positivo com a posição vendida em euro. A posição aplicada na parte curta da curva de cupom cambial proporcionou resultado levemente negativo. Em renda variável, as posições compradas em incorporadoras imobiliárias, bancos, mineradoras e frigoríficos apresentaram perdas, parcialmente compensadas por ganhos com posição vendida em empresas de consumo. A posição comprada em futuros de S&P 500 também apresentou perdas. No Long & Short, obtivemos perdas com operações entre ações ON e PN e na posição de valor relativo entre bancos, parcialmente compensadas por ganhos na posição comprada em siderurgia e vendida em Ibovespa. Fundos KAPPA FIN ZETA FIQ Estratégias Mai/ Mai/ Juros Moedas Bolsa Juros Direcional 0,31% 0,91% 0,75% 2,08% Juros Inclinação -0,32% 0,06% -0,80% 0,00% Juros Internacional -0,34% 0,32% -0,86% 0,83% Inflação -0,26% -0,27% -0,69% -0,75% Total -0,61% 1,01% -1,59% 2,16% Cupom Cambial -0,10% 0,43% -0,27% 0,03% Real -0,56% -0,99% -1,43% -2,78% Cambio Internacional -0,33% 1,15% -0,83% 2,84% Total -0,98% 0,59% -2,52% 0,09% Bolsa -0,43% -0,45% -1,07% -1,30% Bolsa Long & Short -0,08% 0,01% -0,21% 0,03% Bolsa Internacional -0,17% 0,42% -0,43% 1,04% Total -0,68% -0,02% -1,71% -0,23% Subtotal (ex. CDI) ,27% 1,59% -5,83% 2,02% Caixa -0,03% -0,07% -0,10% -0,45% Custos -0,18% -0,93% -0,16% -0,93% Total (ex. CDI) ,47% 0,59% -6,09% 0,65% CDI 0,73% 3,94% 0,73% 3,94% Performance do Fundo ,74% 4,53% -5,36% 4,58% % CDI -236,74% 115,05% -730,04% 116,42% Kapitalo Investimentos Ltda Av. Pres. Juscelino Kubitschek, 28 1º andar - Itaim - São Paulo - SP CEP: Tel: (11)
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