Curso de Teoria Monetária

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1 Março de 2016 Curso de Teoria Monetária Celso L. Martone Capítulo 3 Sistemas Monetários O sistema monetário é a organização dos meios de pagamento de uma economia com base numa moeda aceita por todos. Historicamente, os dois sistemas monetários mais importantes foram o padrão-ouro até o início do século XX e o padrão fiduciário que o sucedeu. Tres tipos de agentes interagem neles: o público (indivíduos e empresas), os bancos e o centro de reserva (o banco central ou autoridade monetária). 3.1 O padrão-ouro O ouro é uma commodity que pode ser usada como moeda ou como insumo na indústria e nas artes. O preço do ouro é determinado no mercado livre, no qual produtores, consumidores e os demais agentes compram e vendem a mercadoria. Existe irrestrita conversibilidade do ouro em relação a outros tipos de moeda. O preço do ouro no mercado livre flutua ao sabor da oferta e da demanda, mas o preço do ouro como moeda é fixo em termos da moeda nacional (US$ 35 por onça-troy de ouro, por exemplo). Este valor fixo é denominado valor-par (par value) da moeda. O ouro é, portanto, o lastro do sistema monetário ou a base sobre a qual os demais tipos de moeda são criados. Os demais tipos de moeda são meros certificados de depósito do metal nos bancos ou no banco central. Trata-se, portanto, de um padrão-mercadoria ou padrão-metálico, com taxa fixa de câmbio. O Quadro 3.1 mostra os agentes que operam a moeda nas colunas e os tipos de moeda existentes no padrão-ouro strictu sensu nas linhas. Definimos os índices p como público, m como autoridade monetária e b como bancos. Os meios de pagamento M são definidos pela soma da primeira coluna e são compostos de espécie Sp, papel-moeda emitido pela autoridade monetária Pp e depósitos à vista emitidos pelos bancos Dp: M = Sp + Pp + Dp (3.1) Professor titular do Departamento de Economia da Faculdade de Economia e Administração da Universidade de São Paulo.

2 Quadro 3.1 Estrutura do Sistema Metálico (Padrão-Ouro) Público Bancos Aut. Monet. Total Espécie (ouro monetário) Obrig.bancos (depósitos) Obrig. Aut. Monetária Sp Sb Sm S Dp - - Dp Pp Pb + Rb - Pp + Pb + Rb Total M Sb + Pb+Rb Sm - Os bancos emitem depósitos à vista Dp, com lastro em seus ativos de papel-moeda Pb e reservas bancárias Rb. A autoridade monetária emite papel-moeda (Pb+Pp) e cria reservas bancarias (Rb) com base em seu lastro em espécie Sm. O total de ouro monetário na economia é S. Existe uma relação fixa λ entre as obrigações das autoridades monetárias (Pp + Pb + Rb) e seu lastro em espécie Sm: Sm = λ (Pp + Pb + Rb) (3.2) e também a mesma relação fixa (por simplicidade) entre as obrigações dos bancos e suas reservas: Dp = λ (Sb +Pb + Rb) (3.3) Fica claro que o parâmetro λ é crítico para a estabilidade do regime. Mesmo se for menor do que a unidade, deve ser suficientemente alto para garantir a confiança do público na convertibilidade da moeda. Consolidando as equações (3.2) e (3.3), obtemos a relação entre os meios de pagamento M e o lastro em ouro do sistema: Sm+Sb = λ (Pp+Dp) = λ (M-Sp) (3.4) No padrão-ouro, se o país não é um produtor importante do metal, o lastro do sistema variará diretamente com a posição do balanço de pagamentos: ds/dt = B = X M + K (3.5) onde X e M são exportações e importações de bens e serviços, K é o influxo líquido de capitais e B é o balanço de pagamentos. O país superavitário ganha lastro e o país deficitário perde lastro. Como existe uma proporção fixa λ entre M e S, déficit significa contração monetária e superávit expansão monetária.

3 Se o país é um produtor importante de ouro, ele exportará o metal como uma commodity. A contacorrente do pais produtor é dada por: onde Xg representa as exportações do metal. X + Xg M (3.6) 3.2 O ajustamento automático da conta-corrente: mecanismo preço-espécie (price-specie flow mechanism) de Hume Suponha que não existe mobilidade de capital (K=0) e, portanto, B=X-M. Suponha ainda que a autoridade monetária, se houver, é simplesmente uma caixa de conversão (currency board), que troca espécie por moeda local e vice-versa. Não existe política monetária no sentido moderno do termo. Um déficit na conta-corrente no balanço de pagamentos gera uma perda de lastro S e uma contração monetária doméstica, que produz queda do nível de preços. Defina a taxa real de câmbio como R= Ep*/p, onde E é a taxa nominal fixa (par value), p* é o nível de preços no resto do mundo e p é o nível de preços doméstico. A queda de p aumenta a taxa real de câmbio e torna o país mais competitivo. As exportações aumentam e as importações contraem, até que o déficit na conta-corrente desapareça. O equilíbrio é restabelecido por um ciclo deflacionário da economia. O oposto ocorre no caso de um superávit no balanço de pagamentos. Fazendo M s = oferta monetária, S = Sm+Sb = reservas-ouro do sistema bancário, C = crédito doméstico líquido e λ = taxa de reserva, o balanço do sistema bancário e sua oferta de moeda serão: M s = S + C (3.7) M s = (1/λ) S A demanda de moeda é dada pela teoria quantitativa, com velocidade-renda (v) e renda real (y) constantes: M d = (1/v) p y (3.8) A conta-corrente depende da taxa real de câmbio R= Ep*/p: B = f(r), f > 0 (3.9) Equilíbrio no mercado monetário implica M d = M s ou: pois ds/dt = Bt. p = (v/λy) S (3.10) dp/dt = (v/λy) ds/dt = (v/λy) Bt (3.11)

4 Como exemplo do funcionamento do mecanismo preço-espécie, suponha que o sistema bancário expanda o crédito doméstico líquido C para financiar o governo ou o setor privado. A expansão monetária produz excesso de demanda, aumento do nível de preços, reduz R e cria déficit na contacorrente. O déficit drena ouro do país, reduz o lastro e a oferta de moeda, produz excesso de oferta de bens, queda de preços e depreciação cambial real, que eventualmente reverte o déficit em contacorrente. Na Figura 3.1, o ponto de equilíbrio inicial é 1. A expansão do crédito lança a economia no ponto 2, onde há déficit. A consequente deflação e depreciação real gradualmente fazem a economia retornar ao ponto 1. O mesmo raciocínio pode ser feito para uma política inversa, que desloca a economia para o ponto 3 e gradualmente de volta ao ponto 1. O sistema monetário tem um mecanismo automático de ajustamento, que pode ser resumido na máxima, adotada mais tarde pelo FMI sob o gold exchange standard: o país superavitário expande e o país deficitário contrai. Figura 3.1 O mecanismo preço-espécie de Hume R 3 B = f(r) 2 1 B 3.3 Arbitragem internacional de juro Se existe mobilidade internacional de capitais, um segundo mecanismo de ajustamento pode operar através do mercado de ativos: a arbitragem internacional de juro. Suponha que os títulos domésticos são vistos pelos investidores como idênticos quanto ao risco de default. Neste caso, a taxa doméstica de juro r se iguala à taxa internacional r*: r = r* (3.12) Considere o mesmo exemplo anterior: um aumento do crédito doméstico líquido C pelo sistema bancário. O aumento da oferta de moeda tende a reduzir a taxa de juro doméstica abaixo da taxa internacional. Os títulos domésticos ficam menos atraentes do que os títulos internacionais, o que induz um movimento de capital para fora do país. Isso destrói lastro, faz contrair a oferta de moeda e aumenta a taxa de juro doméstica até que (3.12) seja restabelecida.

5 Se o ajustamento na conta de capital, através do mercado de ativos, é mais rápido do que na contacorrente (mercado de bens), como é razoável supor, a taxa de câmbio sofre overshooting: ela ultrapassa o nível de equilíbrio no curto prazo e gradualmente retorna a ele, na medida em que o mercado de bens se equilibra. Vide Dornbush (1976) para uma exposição do modelo. Na Figura 3.2, o equilíbrio inicial no mercado de ativos é o ponto 1. A expansão monetária desloca a economia para o ponto 2 e a arbitragem de juro faz a economia voltar ao ponto 1. Nos dois exemplos estudados, o balanço do sistema bancário mostra um aumento do crédito doméstico e redução do lastro entre os dois pontos de equilíbrio, como no exemplo abaixo (expansão do crédito de 10). No equilíbrio final, o lastro cai de 50% para 45%. Balanço do sistema bancário Ouro monetário 100 Meios de pagamento 200 (antes) Crédito doméstico 100 Ouro monetário 90 Meios de pagamento 200 (depois) Crédito doméstico 110 r Figura 3.2 O Ajustamento no Mercado de Ativos r* r 1 2 (M/p) d M/p (M/p) 0 (M/p) O padrão fiduciário Existe uma moeda nacional de curso forçado (legal tender), emitida em regime de monopólio pelo governo, através de uma agência especializada, o banco central. A moeda não tem valor intrínseco como o ouro, nem usos alternativos. O custo marginal de produzir moeda é praticamente nulo, quando comparado com seu poder de compra de bens e serviços. A emissão de uma nota de R$100 custa praticamente zero (papel, tinta, horas-máquina, horas-homem, etc.), mas permite ao governo comprar bens e serviços no valor de R$100. Portanto, o fluxo de receita real que o governo arrecada como monopolista, denominado seigniorage, é dado pelo valor real da moeda (ΔM/p) emitida a cada periodo.

6 Fica claro que o padrão fiduciário cria um incentivo para o governo fazer expansão monetária (e inflação) para financiar o déficit. A estabilidade monetária sob este padrão requer regras estritas para a criação de moeda. A independência do banco central em relação ao governo tem sido a forma mais efetiva de garantir certa estabilidade monetária e a confiança do público na moeda nacional. Quadro 3.2 A Estrutura do Sistema Fiduciário Público Bancos Aut.Mon. Total Papel-moeda Pp Pb - P Obrigações dos Bancos Dep. Vista Obrig. Aut. Monet. Reservas Bancárias Dp - - Dp - Rb - Rb Total M R - - Os principais agregados monetários, extraidos do Quadro 3.2, são os seguintes: base monetária, meios de pagamento e multiplicador bancário. Vejamos primeiro o balanço de um banco central clássico: Banco central clássico Ativo Passivo Reservas Internacionais (RI) Base Monetária (H) Crédito Doméstico (C) Papel-Moeda com o Público (Pp) Redescontos aos Bancos (Bb) Reservas Bancárias (R) Títulos Públicos (Bg) RI + C = H RI + (Bb + Bg) = Pp + R (3.13) A base monetária é afetada pelas operações ativas do banco central, que são duas: compra e venda de reservas internacionais RI e variações no crédito doméstico C, que por sua vez se compõe de redesconto aos bancos Bb e operações de mercado aberto com títulos públicos Bg. O redesconto é a função do banco central de emprestador de última instância (lender of last resort) para os bancos comerciais. A chamada janela do redesconto consiste de empréstimos de curtíssimo prazo e é controlada pela taxa de redesconto fixada pelo banco central e pela aceitação da qualidade dos títulos oferecidos pelos bancos como garantia do empréstimo. Quanto mais elevada a taxa de redesconto, relativamente às taxas de mercado, tanto mais restritiva é a janela.

7 As operações de mercado aberto permitem ao banco central regular a liquidez do mercado interbancário. Ele compra títulos públicos Bg em posse do mercado e injeta base monetária ou vende títulos públicos de sua carteira ao mercado e contrai a base monetária. Essa operação muda a composição entre M e Bg no mercado financeiro, afeta a liquidez e a taxa de juro de curto prazo (taxa overnight e taxas interbancárias). Não se deve confundir a operação de mercado aberto do banco central com o financiamento do déficit do governo. Se o governo tem déficit, ele emite títulos e os vende no mercado primário. Esta é uma operação fiscal, que não afeta a base monetária. O banco central compra e vende títulos no mercado secundário (papeis que já estão no mercado ou na sua carteira) e expande ou contrai a base monetária. O banco central pode ainda comprar ou vender moeda estrangeira no mercado de câmbio. Essa operação afeta a base monetária e pode afetar a taxa de câmbio. A ação do banco nesse mercado depende do regime cambial em vigor. Os meios de pagamento são a soma do papel-moeda com o público mais os depósitos à vista do público nos bancos: M = Pp + Dp (3.14) O multiplicador bancário k é a relação entre os meios de pagamento e a base monetária. No sistema de reservas fracionárias, ele é maior do que um: k = M/B = (Pp + Dp)/(Pp + R) (3.15) Defina h = Pp/Dp como a proporção que o público deseja manter entre papel-moeda e depósitos à vista e r = R/Dp como a taxa de reserva sobre os depósitos a vista que os bancos desejam manter. O multiplicador então é: k = (1+h)/(r+h) > 1 k (h) < 0, k (r) < 0 (3.16) O multiplicador bancário compõe-se de dois parâmetros: h, determinado pelo público, e r, determinado pelos bancos. A proporção h depende dos usos e costumes inerentes ao sistema de pagamentos do país, como a disseminação do uso de cheques e cartões de crédito. A taxa de reserva dos bancos r depende em parte das reservas compulsórias fixadas pelo banco central ro e em parte das reservas livres (voluntárias) que os bancos desejam manter rl. As reservas livres são um importante indicador do nível de liquidez do mercado monetário. r = ro + rl (3.17) Portanto, os meios de pagamento são determinados pelos tres agentes aqui identificados: a autoridade monetária, que controla a base H, os bancos, que controlam r (ou rl) e o público, que controla h. O banco central pode reduzir o valor do multiplicador se aumentar a taxa de reserva compulsória.

8 A reserva internacional RI varia de acordo com a posição superavitária ou deficitária do balanço de pagamentos: dri/dt = Bt (3.18) A ação do banco central no mercado de câmbio depende do regime cambial adotado (a ser estudado posteriormente). Vimos a estrutura de um banco central clássico acima. A estrutura dos bancos comerciais pode ser resumida assim: Bancos comerciais Ativo Passivo Reservas Bancárias (R) Depósitos a Vista (DV) Empréstimos ao Setor Privado (E) Depósitos a Prazo (DP) Títulos do Governo (Bg) Redescontos (Rd) A consolidação do banco central e dos bancos comerciais produz o balanço do sistema bancário como um todo. As fontes de recursos do sistema são os meios de pagamento M e os depósitos a prazo DP e os usos de recursos são as reservas internacionais RI e o crédito doméstico C, composto pelos empréstimos ao setor privado E e os empréstimos ao governo Bg. Sistema bancário Ativo Passivo Reservas Internacionais (RI) Meios de Pagamento (M) Crédito Doméstico (C ) Papel-Moeda com o Público (Pp) ao Governo (Bg) Depósitos à Vista (DV) ao Setor Privado (E) Depósitos a Prazo (DP) Portanto, o sistema bancário consolidado terá a seguinte estrutura: RI + C = M + DP RI + (E + Bg) = (Pp + DV) + DP (3.19) Do lado esquerdo da equação estão as fontes de recursos do sistema e do lado direito seus usos de recursos. A consolidação do sistema bancário deixa clara a existência de quase-moedas, aqui englobadas nos depósitos a prazo DP, tais como fundos de investimento financeiro, depósitos de poupança e outros.

9 3.5 A poupança social da substituição da moeda-mercadoria por moeda fiduciária Suponha um país aberto pequeno, sem movimentos de capital. Os residentes mantêm sua riqueza sob a forma de capital (bens) e de uma moeda internacional (ouro). Na Figura 3.3, o eixo horizontal mede a riqueza e o eixo vertical a taxa de juro. Suponha que o preço dos bens, em termos de ouro, é um. A reta LL é a demanda de moeda, uma função decrescente da taxa de juro, e a reta KK é a demanda de capital (eficiência marginal do capital), uma função crescente da taxa de juro. (Observe que a quantidade de capital é medida de Ok para a esquerda). O equilíbrio dessa economia ocorre no ponto Q, com taxa de juro OMB. A composição da riqueza total OMOK é de OMC de moeda e de OKC de capital. No equilíbrio em Q, a renda nacional é máxima. A renda total é dada pela área sob as duas retas ou OMLQKOK. Ela é dividida em duas partes: o valor dos serviços da moeda como meio de troca e meio de produção OMBQC e o valor dos serviços dos bens de capital CQDOK. A isso se somam os triângulos BLQ e KQD, que representam os valores dos serviços de outros fatores que contribuem com a moeda e o capital na geração da renda (salários, renda da terra, etc.). Figura 3.3 Divisão da riqueza entre moeda (ouro) e capital (bens) Taxa de juro K L B Q D K F O M C G Riqueza L O K Nessa economia, a moeda tem custo de aquisição. Se o país é produtor de ouro, há recursos reais utilizados na produção do metal. Se o país não é produtor de ouro, ele terá que adquiri-lo por um excesso de exportações sobre importações de bens (superávit em conta-corrente). O mesmo vale se a moeda utilizada é uma moeda internacional (digamos, o dólar): é preciso gerar superávit em conta-corrente para acumular dólares. Suponha que o governo crie uma moeda fiduciária nacional (fiat money), que substitua totalmente o ouro (ou o dólar). Deixe de lado o problema de confiança inerente a um padrão fiduciário, em que a moeda não tem valor intrínseco. O custo de produção dessa nova moeda é praticamente zero. Haveria um aumento de renda real e de bem-estar, pois os recursos antes utilizados na produção (ou aquisição) da moeda internacional poderiam ser utilizados agora para produzir bens e serviços adicionais.

10 O processo de substituição monetária poderia ser feito em três passos sucessivos: (1) O governo cria um banco central, incumbido de gerir a nova moeda. (2) O banco central realiza operações de mercado aberto, pelas quais ele compra capital e paga com a nova moeda. (3) A quantidade de moeda em circulação aumenta (ouro mais papel-moeda), o que deprecia a moeda local em relação ao ouro. Quando a cotação atingir o gold export point, o metal começará a fluir para fora do país, até que eventualmente todo o ouro pré-existente desapareça de circulação. O déficit em conta-corrente tem como contrapartida a importação de capital. Na nova situação, o estoque de capital aumentou para OMOK, o que reduz a taxa de juro para OMK. Mas a essa taxa de juro mais baixa, os residentes desejam manter OMG de papel-moeda. O novo equilíbrio ocorrerá a uma taxa de juro mais baixa (OMK ), uma quantidade de capital OMOK e uma quantidade de moeda OMG. O aumento da renda real será dado pela área OMK QFG, composto de um aumento de OMK QC na produção de bens e serviços, pela maior quantidade de capital, e de CQFG, o fluxo adicional de serviços de uma quantidade maior de moeda. A substituição da moeda mercadoria pela moeda fiduciária produz uma poupança de recursos, que permite aumentar a renda e o bem-estar. Duas observações importantes podem ser feitas sobre esta análise. A primeira é que a substituição do ouro ou dólar por papel-moeda pode não ser total, se o banco central desejar manter um lastro em moeda internacional para garantir a paridade da moeda local manter a confiança nela, por exemplo. Isso reduz os ganhos acima, mas a análise permanece a mesma. A segunda é que a maior parte do ganho de renda real para um pais que substitua moeda metálica (ou moeda internacional) por papel-moeda doméstico resulta do aumento do estoque de capital, na medida em que capital é importado com o ouro (dólar) que deixa o pais. Entretanto, se todos os países do mundo resolverem realizar essa troca, este ganho será nulo, porque o estoque de capital do mundo como um todo é fixo. Essa substituição global poderia ser feita com a criação de um banco central mundial, que comprasse ouro dos países em troca de uma moeda fiduciária de sua emissão. O ganho resultante seria dado pela transferência dos recursos reais utilizados na produção do ouro monetário para outros usos. 3.6 A quantidade ótima de moeda A situação que se atinge com a troca da moeda-mercadoria pela moeda fiduciária, no entanto, ainda não é uma situação ótima, pois há uma divergência entre a utilidade marginal da moeda, que é positiva, e seu custo marginal de produção, que é zero. Sabemos que uma das condições de ótimo paretiano requer a igualdade entre custos e benefícios sociais marginais dos bens e serviços. O benefício marginal dos serviços da moeda (SNPM) é igual à taxa nominal de juro, ao passo que seu custo marginal de produção é nulo.

11 Para sanar essa distorção, suponha que o banco central alugue o capital adquirido ao setor privado no processo de substituição monetária à taxa de juro corrente r, que mede a eficiência marginal do capital na economia. Ele terá um fluxo de receita igual a rm pago pelo setor privado, o que significa que a quantidade de moeda (meios de pagamento) do público cairá no tempo à taxa: ou ainda: dm/dt = - rm 1/M (dm/dt) = -r (3.20) Portanto, o nível de preços tenderá a cair à mesma taxa r, ou seja, haverá uma deflação igual a taxa real de juro. Isso significa que a taxa nominal de juro: i = r+ π (3.21) será zero. Ou seja, o custo de manter moeda será zero (r = - π), onde π é a taxa de variação dos preços dos bens. Se o custo de manter moeda é zero, os indivíduos desejarão manter moeda ao nível de saciedade, isto é, até o ponto que sua utilidade marginal é zero. A moeda se torna um bem livre. Isso corresponde à demanda OML na Figura 1. A renda real aumentará pelo triângulo GFL. A taxa real de juro r, determinada pela produtividade do capital, não será afetada por esta política. Esta é a solução deflacionária para se atingir a quantidade ótima de moeda. A segunda solução para atingir a quantidade ótima de moeda consiste no pagamento de juros sobre os meios de pagamento pelo sistema bancário. Se toda a moeda em circulação é emitida pelo banco central, ele devolverá a receita auferida pelo leasing do capital OML aos usuários da moeda. Se há bancos comerciais que criam depósitos à vista, o banco central pagará juro sobre a base monetária (papel-moeda mais reservas bancárias) e os bancos pagarão juro sobre os depósitos à vista. Num sistema bancário competitivo, haverá uma separação clara entre o papel dos bancos como prestadores de serviços de pagamentos e seu papel como intermediários financeiros. Como gestores do sistema de pagamentos, o custo marginal desses serviços será remunerado através de tarifas bancárias. Como intermediários financeiros, que criam depósitos à vista como fonte de recursos para empréstimos, pagarão ao público depositante a taxa de juro de mercado. Também neste caso, o custo de oportunidade de manter moeda vai a zero.