Curso de Teoria Monetária

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1 Março de Curso de Teoria Monetária Celso L. Martone Capítulo 4 Sistema Monetário Internacional 4.1 Problemas do Sistema Monetário Internacional (SMI) A implantação de um SMI deve resolver quatro questões: (a) base do sistema (b) regime cambial (c) liquidez internacional (d) restrições cambiais A base do sistema pode ser uma commodity como o ouro ou uma cesta de commodities (commodity reserve currency). Historicamente, o padrão-ouro (estudado no Capitulo 3) foi o sistema adotado na era moderna até a primeira Grande Guerra. No período que vai do término da segunda Grande Guerra até 1973, prevaleceu o chamado gold exchange standard ou sistema de Bretton Woods, um padrão-ouro modificado que tinha o dólar dos EUA como a única moeda conversível em ouro e todas as demais atreladas a ela. A segunda possibilidade é adotar uma moeda fiduciária nacional como moeda de reserva. Após o colapso do gold exchange standard e praticamente até os dias atuais, o dólar dos EUA tem sido, de facto, a base do sistema. Cerca de dois terços das reservas mundiais são compostas de ativos denominados em dólares. A terceira possibilidade é criar uma moeda fiduciária, emitida por um banco central mundial. Uma proposta nesse sentido foi feita pela delegação britânica em Bretton Woods (1945), chefiada por Keynes, porem não foi aceita. O Fundo Monetário Internacional criou uma moeda escritural denominada direitos especiais de saque ou SDR (special drawing rights) nos anos 60, composta por uma cesta das principais moedas do mundo. Algumas emissões de SDR foram feitas, porem ela nunca se consolidou como uma real alternativa ao dólar. A segunda questão a ser resolvida pelo SMI é o regime cambial a ser adotado pelos países-membros. Existem dois regimes cambiais puros: câmbio fixo e câmbio flexível. O regime de câmbio fixo é integracionista, no sentido de que os fluxos de comércio e capital entre países não são inibidos por Professor titular do Departamento de Economia da Faculdade de Economia e Administração da Universidade de São Paulo.

2 variações das taxas de câmbio e porque flutuações internacionais são transmitidas entre os países mais diretamente. O regime de câmbio flexível é isolacionista, no sentido de que flutuações da taxa de câmbio tendem a isolar a economia de perturbações (sobretudo monetárias) no resto do mundo. Ao longo do tempo, regimes cambiais mistos foram adotados, entre os quais os mais comuns tem sido o regime de bandas cambiais e o regime de indexação da taxa de câmbio à taxa doméstica de inflação (crawling peg). O terceiro problema é o provimento e regulagem da liquidez internacional. No padrão-ouro, isso depende basicamente de forças de mercado associadas à produção do metal e o grau de sua monetização (vide seção 4.3 abaixo). No padrão fiduciário com uma moeda nacional dominante (o dólar) a liquidez depende da política monetária do centro de reserva, no caso o Federal Reserve Board (seção 4.4). Se houvesse um banco central mundial, a liquidez dependeria de sua própria política monetária (seção 4.5). Finalmente, é necessário estabelecer a medida em que restrições cambiais são permitidas aos países. No caso de restrições comerciais, o GATT e atualmente a OMC fixa as normas que devem ser obedecidas para favorecer o livre comércio de bens e serviços. No caso de restrições ao movimento de capitais, os países são mais ou menos livres para construir suas próprias barreiras. As restrições cambiais são importantes porque podem reduzir ou mesmo evitar o ajustamento dos balanços de pagamentos. 4.2 A lei de Cournot Cournot foi o primeiro a enunciar que o balanço de pagamentos do mundo como um todo é identicamente nulo. Para qualquer país i, vale a seguinte identidade: Bi = dri/dt (4.1) onde B é o balanço de pagamentos e R é o estoque de reservas da autoridade monetária. Dizemos que B é o saldo das operações regulares (do setor privado) e dr o saldo das operações compensatórias da autoridade monetária. Visto que o mundo é uma economia fechada, para o conjunto dos países vale a relação: Bi = dri/dt = dr/dt (4.2) onde dr/dt é a variação do estoque mundial das moedas de reserva. Se positiva, as autoridades monetárias como um todo estão adquirindo reservas do setor privado e, se negativa, estão vendendo reservas ao setor privado. Suponha que o padrão-ouro estrito prevalece no mundo: (a) todas as moedas nacionais tem par value fixo em termos de ouro, (b) existe plena conversibilidade e (c) o ouro é o único ativo de reserva do sistema. Suponha ainda que não há movimentos de capital. Para cada país, separe a balança de comércio em ouro B g da balança de comércio dos demais bens e serviços B* e defina: Bi = Bi*+ Bi g = dri/dt (4.3) Bi* + Bi g = dri/dt (4.4)

3 O primeiro somatório de (4.4) é zero: as exportações líquidas de B&S, exceto ouro, para o mundo como um todo, são identicamente nulas, e portanto: Bi g = dri/dt (4.5) As exportações líquidas de ouro no agregado dos países são iguais à soma das compras de ouro pelas autoridades monetárias. Se a produção mundial da commodity excede a demanda privada (para entesouramento, uso industrial e artístico etc.), o estoque dos ativos de reserva mundial aumenta. No caso contrário, cai. Para que haja um aumento contínuo do ouro monetário (estoque mundial de reserva), é necessário que o preço do ouro como moeda seja maior do que o preço do ouro como commodity, ou seja, o par value de cada moeda supere o preço do metal no mercado livre. Se a economia mundial e o volume de comércio crescem no tempo, a demanda por liquidez cresce proporcionalmente, e seu atendimento requer aumento contínuo do estoque de moeda, para que o nível de preços mundial permaneça estável. Nesse sistema, inflação (deflação) mundial decorre de expansão monetária (e da base metálica) maior (menor) do que as necessidades do comércio. Períodos de grandes descobertas de minas de ouro no Novo Mundo, por exemplo, geraram ciclos de inflação na Europa. Observe que em equilíbrio de contas-correntes e sem movimentos de capital, os países produtores (e exportadores líquidos) de ouro terão déficits em conta-corrente (exceto ouro), ao passo que os países importadores líquidos terão superávit em conta-corrente (exceto ouro). 4.3 Gold exchange standard Suponha agora que há um segundo ativo de reserva alem do ouro, digamos o dólar, produzido pelo governo dos EUA. Os países mantém suas reservas em ouro e dólar e liquidam suas operações internacionais nas duas moedas. Denomine os EUA de país 1 e os demais de 2, 3,,n. Os balanços de pagamentos são: B1 = dg1/dt dl1/dt B2 = dg2/dt + dc2/dt (4.6) Bn = dgn/dt + dcn/dt onde L1 é o passivo monetário do centro de reserva (EUA) junto ao resto do mundo e Ci são os ativos em dólar de cada país contra o centro de reserva. É claro que: Ci = n 2 L 1 (4.7)

4 Este era o sistema criado em Bretton Woods, que vigorou de 1946 a 1973, e ficou conhecido como gold exchange standard. Foi um sistema de câmbio fixo, em que o dólar, única moeda conversível, teve seu par-value fixado em US$ 35 por onça-troy de ouro e o preço das demais moedas foi fixado em dólar. Os Estados Unidos tinham vantagens e desvantagens como centro de reserva. Uma vantagem é que coletavam um fluxo de seigniorage sobre os haveres em dólares no resto do mundo. Supondo que o custo de produzir dólares é zero para o governo norte-americano, o valor real da receita de seigniorage S em cada período é dada por: S t = 1 p dl 1 dt (4.8) onde p é o nível de preços mundial. Uma desvantagem é que os EUA abriam mão da política monetária para alcançar objetivos domésticos e a direcionava para estabilizar o nível mundial de preços. Ao mesmo tempo, as reservas-ouro dos EUA deviam guardar proporção suficiente com a quantidade de dólares em circulação para garantir a convertibilidade do dólar. A existência de um centro de reserva, que emite uma moeda fiduciária, levanta várias questões importantes. Primeiro, o sistema funciona se houver aumento contínuo do estoque de ouro monetário no Federal Reserve Bank que permita a expansão de dólares para atender à demanda de liquidez mundial. Ou seja, deve haver monetização de ouro: o Fed compra ouro do setor privado ao valor-par de US$ 35/oz. Isso só é possível se o preço do ouro no mercado privado permanecer abaixo do preço do ouro como moeda. Caso contrário, haverá desmonetização do ouro e contração do lastro do sistema. Na Figura 4.1, AB é o acréscimo do estoque de reservas-ouro em cada período e BC o decréscimo, considerando a demanda D e D, respectivamente. Figura 4.1 O mercado livre de ouro P G S $35 D D A B C G

5 A segunda questão é a natureza do déficit em conta-corrente do centro de reserva. Ele é o meio de os demais países adquirirem ativos nos EUA e aumentarem suas reservas (ouro e/ou dólares). Portanto, o déficit norte-americano é gerado no resto do mundo ou determinado pela demanda (demand theory). Entre 1947 e o início dos anos 60, o sistema de Bretton Woods caracterizou-se pela escassez de dólar (dollar shortage). Foi o período em que a política monetária dos EUA obedeceu ao assignment exigido pelo sistema de estabilizar o nível de preços no mundo. A partir do início dos anos 60 até o colapso do sistema em 1973, sucedeu-se a fase de abundância de dólar no mundo (dollar glut). Nesse período, surge a teoria de que o déficit em conta-corrente dos EUA é gerado domesticamente ou determinado pela oferta (supply theory). A razão foi o abandono da meta de estabilidade do nível mundial de preços pelo Fed, em prol de objetivos domésticos. A inflação mundial consequente do dollar glut elevou o preço do ouro, que ameaçava superar o valorpar do dólar. Iniciou-se um processo de desmonetização do metal com a resultante perda de lastro do sistema 1. A partir de 1973, o mundo tem vivido um não-sistema, com multiplicidade de regimes cambiais, definidos por cada país (câmbio fixo, administrado, flexível, flutuação suja, bandas cambiais, crawling peg, etc.). O surgimento do euro em 1999 e o próprio iene japonês passaram a ser alternativas de moedas de reserva, embora o dólar continue sendo o grande ativo de reserva e de pagamentos internacionais. 1 Vejam Leland B. Yeager, International Monetary Relations: Theory, History and Policy, Harper & Row. New York, 1976 (Part II) e John Williamson, The Open Economy and the World Economy. Basic Books. New York, 1981 (Part V)..