Curso de Teoria Monetária

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1 Maio de 2016 Curso de Teoria Monetária Celso L. Martone Capítulo 10 A taxa de câmbio no longo prazo 10.1 Duas versões da PPP No curto prazo, a taxa real de câmbio é determinada pelos fluxos de capitais para dentro e para fora do país. No longo prazo, a taxa real de câmbio é determinada no mercado de bens e serviços, através da conta- corrente do balanço de pagamentos. A evidȇncia empírica mostra que longo prazo aqui considera períodos acima de 5 anos. Modelos diferentes são aplicáveis a cada um dos casos. No longo prazo, o modelo apropriado para analisar a taxa real de câmbio é a chamada teoria de paridade do poder de compra (purchasing-power parity theory) ou PPP, proposta por G. Cassell no início do século XX. Neste capítulo, vamos estudar esta teoria e suas limitações. O índice de preços ao consumidor p é composto do índice de preços dos bens comerciáveis (tradeable goods) pt e dos bens domésticos (nontraded goods ou home goods) pn. Se β é a proporção dos primeiros na cesta de consumo da população, podemos fazer: p = p T β p N 1 β (10.1) Denominando de π a taxa de inflação, teremos, em termos de variações percentuais no tempo: π = βπ T + (1 β)π N (10.2) A distinção entre esses dois tipos de bens é importante do ponto de vista da formação de seus preços. Os preços dos nontraded são determinados pela interação entre oferta e demanda no mercado doméstico, com pouca ou nenhuma influência dos preços internacionais e da taxa de câmbio. Por seu turno, numa economia pequena relativamente ao resto do mundo, os preços dos tradeable em moeda estrangeira (digamos em dólares) são determinados no mercado mundial. Denominando de E a taxa nominal de câmbio e variáveis internacionais com uma estrela, o índice de preços desses bens em moeda doméstica será dado por: p T = (1 + t)ep T (10.3) Professor titular do Departamento de Economia da Faculdade de Economia e Administração da Universidade de São Paulo.

2 Onde t se refere a custos de transporte, seguros, tarifas, etc. que incidem sobre o comércio de tradeables, como uma porcentagem sobre o preço internacional 1. Essa distinção permite definir a taxa real de câmbio θ como o preço relativo entre as duas classes de bens: θ = p T = (1+t)Ep T p N p N (10.4) Os bens e serviços podem ser domésticos por barreiras naturais ou artificiais ao comércio. Serviços de mão-de-obra são tidos como nontraded por excelência, pois existem restrições culturais, sociais e barreiras à imigração que limitam severamente sua mobilidade internacional. Uma ampla gama de outros serviços são nontraded por conta de custos de transporte proibitivos (serviços de barbeiro, por exemplo). Os bens podem ainda se tornar nontraded se sobre eles incidem tarifas proibitivas, quotas ou outros controles de importação e exportação. A PPP propõe que, em equilíbrio de longo prazo, a taxa de câmbio entre dois países será proporcional aos níveis de preços entre eles: E = θ p/p* (10.5) Se θ=1, temos a versão absoluta da PPP: os preços da mesma cesta de bens em dois países, quando medidos na mesma moeda, são iguais: p = Ep* (10.6) Se θ é constante, mas diferente da unidade, obtemos a versão relativa da PPP, onde e é a taxa de desvalorização cambial: e π π* (10.7) Observe que θ é a taxa real de câmbio. Na versão absoluta, a taxa real de câmbio de equilíbrio é igual a um. Na versão relativa, é preciso que θ (uma constante) esteja em equilíbrio de longo prazo: a partir daí, a desvalorização nominal será dada aproximadamente pela diferença entre as taxas de inflação. O regime de crawling peg (tambem chamado de mini-desvalorização ), que foi utilizado pelo Brasil, com várias interrupções, entre 1968 e 1998, buscava reproduzir a PPP relativa a partir de uma situação em que a taxa real de câmbio era considerada no seu equilibrio de longo prazo. Isso nem sempre aconteceu. No Plano Real ( ), por exemplo, as mini-desvalorizações tomaram como base uma taxa de cambio sobrevalorizada (abaixo do equilíbrio) e torceram os preços relativos contra os bens tradeable. No período, o déficit em conta-corrente atingiu mais de 4% do PIB O modelo escandinavo Na ausência de barreiras ao comércio e custos de transporte, a lei do preço único garante, via arbitragem internacional, que pt = EpT*. Mas não há qualquer relação equivalente para pn e pn*. No entanto, a PPP postula uma relação estável entre os índices de preços ao consumidor (ou suas taxas de 1 Observe que a equação não vale para bens e serviços sujeitos a barreiras quantitativas às exportações ou importações (quotas, proibições, etc.).

3 variação), sem distinguir entre bens domésticos e comerciáveis. O modelo escandinavo cria esta relação através do mercado de trabalho, como veremos a seguir. Suponha que a taxa de variação do salário nominal no setor tradeable (ωt) é igual à taxa de inflação (πt) mais a taxa de variação da produtividade (λt) em T, ou seja, o salário real, medido em tradeable goods, aumenta pela taxa de ganho de produtividade no setor. Dito de outra forma, devido à competição internacional, o custo unitário da mão-de-obra no setor tradeable permanece constante 2 : ωt = πt + λt (10.8) Se o mercado de trabalho é competitivo e a mão-de-obra é móvel entre os dois setores, a taxa de variação de salários no setor doméstico terá que ser igual à do setor tradeable, ou seja: ωn = ωt (10.9) Se a taxa de crescimento da produtividade em T é maior do que a de N, como se deve esperar, o preço relativo pt /pn (a taxa real de câmbio) cairá ao longo do tempo: πn = πt + (λ T λn) (10.10) É razoável supor que o ganho anual de produtividade em T é maior do que em N. O setor tradeable (bens exportáveis e importáveis) é exposto à competição internacional, o que o obriga a manter níveis de eficiência semelhantes ao resto do mundo. Isso implica em investimentos em tecnologia, gestão e qualificação da mão-de-obra, que são os fatores que impulsionam a produtividade. Já o setor nontraded só está sujeito à competição local e geralmente tem menor acesso a capital, tecnologia e trabalho qualificado. Basta lembrar, por exemplo, que no Brasil e na maioria dos países em desenvolvimento os bens domésticos incluem o chamado mercado informal e a economia de subsistência, que chegam a representar entre 20% e 40% do PIB. Nessas condições, a PPP subestima a taxa real de câmbio de equilíbrio, como veremos a seguir O efeito Balassa-Samuelson Diferenças de crescimento de produtividade entre países afetam a PPP: países lentos tendem a ter depreciação real e países rápidos tendem a ter apreciação real. Suponha que o regime é de taxa fixa de câmbio e que a produtividade do setor doméstico é constante (λn = 0). A taxa de inflação será, de acordo com (10.2) e (10.10): π = β πt*+ (1-β) (πt*+ λ T) = πt*+ (1-β) λ T (10.11) De modo equivalente, podemos fazer para o resto do mundo: π* = β πt*+ (1-β) λt* (10.12) Usando a equação (10.7), concluimos que: 2 O custo unitário do trabalho (unit labor cost) num setor qualquer é definido como o salário real corrigido pela produtividade média da mão-de-obra, isto é, ulc = W/sP, onde W é o salário nominal e s=y/l é a produtividade média. O produto é Y, P é o preço do produto e L é o número de empregados.

4 θ = (1 β)(λ λ) (10.13) A taxa real de câmbio de equilíbrio aumentará ao longo do tempo por uma fração do diferencial de produtividade entre o resto do mundo e o país doméstico. Portanto, a taxa nominal de câmbio de equilíbrio E evoluirá de acordo com: e = π π + (1 β)(λ λ) (10.14) Se um país lento como o Brasil nas últimas quatro décadas, por exemplo, tivesse usado continuamente um regime de crawling peg com base no diferencial de inflação, como postula a PPP, teria sobrevalorizado fortemente sua taxa real de câmbio ao longo do tempo Custo unitário do trabalho O custo unitário do trabalho (unit labor cost) é um importante indicador de competitividade entre países. Ele é definido como o custo da mão-de-obra corrigido pela produtividade média. Denominando o produto por Y, o emprego por L, o preço do produto por p e o salário médio por w, temos: C = wl = 1 w py s p (10.15) onde s=y/l é a produtividade média do trabalho. Se o comércio internacional é livre o que ocorre especialmente nos mercados de produtos industriais e de várias commodities os produtores adquirem seus insumos e bens de capital a preços internacionais. Portanto, o que determina sua competitividade são os fatores domésticos de produção, entre os quais o custo do trabalho é o mais importante. Por exemplo, na teoria da proteção, define-se a tarifa efetiva como a diferença percentual entre o valor adicionado local e o valor adicionado internacional de um bem ou serviço. Ou seja, quanto o valor adicionado local pode ser maior do que o internacional e ainda assim permitir que o produto domestico compita com o produto do resto do mundo Moeda, níveis de preços e taxa de câmbio Em equilíbrio de longo prazo, o nível de preços será determinado pelo equilíbrio no mercado monetário e vale a PPP entre dois países em comércio recíproco: p = p = M L(Y,r) M L (Y,r ) (10.16) (10.17) E = p p (10.18) onde L e L* são as funções demanda de moeda em cada país. Substituindo as duas primeiras equações na terceira, verificamos que a taxa de câmbio entre os dois países será proporcional a seus estoques de moeda:

5 E = M M L (Y,r ) L(Y,r) = α M M (10.19) A equação acima vale se α for constante, o que implica que as funções demanda de moeda, assim como as rendas reais e as taxas de juro não mudam. Neste caso, temos mais um exemplo do princípio de neutralidade da moeda, na versão absoluta da PPP Paridade da taxa real de juro No modelo a um setor, que não distingue entre bens domésticos e bens comerciáveis, a taxa de variação da taxa real de câmbio θ=ep*/p é dada por: θ = E (π π ) (10.20) onde π e π* são as taxas de inflação doméstica e internacional. Considere que, no longo prazo, a taxa esperada é igual à taxa efetiva de desvalorização e substitua acima a paridade descoberta de juro: r = r + E (10.21) Obtemos então uma equação de paridade das taxas reais de juro: r π = r π + θ (10.22) Se valer a PPP relativa (θ chapéu é nula), as taxas reais de juro entre os países tenderão à igualdade em equilíbrio de longo prazo. O efeito Balassa-Samuelson pode alterar isso: se a produtividade do país doméstico crescer menos do que a do país estrangeiro, haverá desvalorização real (θ chapéu será positivo) e a taxa real de juro doméstica será maior do que a taxa real internacional por uma proporção do diferencial de produtividade. Este resultado de equalização dos juros reais também pode ser visto no Capítulo 2, quando apresentamos o diagrama de Metzler.