METAS PARA INFLAÇÃO, INTERVENÇÕES ESTERILIZADAS E SUSTENTABILIDADE FISCAL

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1 METAS PARA INFLAÇÃO, INTERVENÇÕES ESTERILIZADAS E SUSTENTABILIDADE FISCAL Aluno: Felipe Paixão Leonardo Orientador: Márcio Garcia Introdução Existem diversas explicações para o paradoxo dos altos juros, por isso é necessário que se estabeleça importância relativa nas que se mostram mais coerentes. Isto é fundamental para guiar a política econômica que permitirão a redução dos juros reais sem o comprometimento do controle da inflação. Visamos determinar as causas dos altos juros reais no Brasil e relativizar a importância de cada uma. O cenário fiscal e o impacto econômico de intervenções esterilizadas do Banco Central. Política monetária: dinâmica recente O Brasil, hoje, possui uma taxa de juros real por volta de 2,9%. Apesar de não ser o resultado ideal, mostra evolução em relação à anos anteriores. A curto prazo, para que a taxa real de juros caia ou a expectativa de inflação tem de aumentar ou a taxa de juros nominal determinada pelo Banco Central, ou ainda a combinação de ambas. Os dados que utilizamos para analisarmos essa dinâmica foram retirados do Relatório de Inflação de junho 1, publicado pelo BC. A meta para inflação de 2018 é de 4,5%; para 2019, de 4,25%; e, para 2020, de 4%. Portanto, pelo gráfico II, nota-se que as expectativas de inflação para 2018 e 2019 estão abaixo da meta para os relativos anos, já para o ano de 2020 as expectativas mantêm-se ancoradas a meta. Porém, vale destacar a trajetória crescente a partir do começo de junho, fator que pressiona a taxa de juros real de curto prazo para baixo, admitindo constante a taxa nominal. As projeções de inflação do Banco Central, acompanhando as expectativas do mercado 2, também foram revisadas para cima. Para explicar a reação do mercado pode ser suficiente entender os fatores levantados pelo BC. No relatório de junho o Banco Central afirma que a depreciação cambial que ocorreu nos últimos meses foi o principal fator para a elevação das projeções. Nesse período a taxa de câmbio atingiu R$3,70/U$, descolando da média do último trimestre de R$3,24/U$. Além da taxa Selic 0,25 p.p mais baixa e o aumento no preço de petróleo que também contribuíram. O BC descreve que os efeitos da variação cambial são mais rápidos e intensos, assim se sobrepondo a fatores que vão em direção contrária, como a inflação mais baixa que o esperado e a diminuição do ritmo da atividade econômica. Explicando o porquê da revisão para cima das projeções para 2018 e O cenário básico do BC prega continuidade do processo de retomada do crescimento da economia, porém de forma mais gradual. Pois além das considerações feitas Média das expectativas dos top 5.

2 anteriormente, a greve no setor de transporte no mês de maio dificulta a leitura da evolução recente da atividade econômica. Já que os resultados econômicos para abril se mostravam superiores aos meses anteriores, indicadores referentes a maio e, provavelmente, a junho serão afetados pela paralisação. O cenário externo na interpretação do banco vem se mostrando muito volátil e, portanto, desafiador. O aumento da aversão ao risco em relação a países emergentes deve-se à normalização das taxas de juros em economias mais desenvolvidas, em especial nos EUA. Assim, dadas as evoluções do cenário básico e do cenário de risco, o Copom decidiu, em sua mais recente reunião, pela manutenção da taxa básica em 6,5% a.a. Pois entendeu que a conjuntura da economia prescrevia política monetária expansionista, isto é, com taxas de juros abaixo da taxa estrutural (compatível com o hiato do produto nulo). O Comitê ainda fez a ressalva de que para a manutenção de taxas de inflação baixas a médio e longo prazo, a redução da taxa de juros estrutural e para a recuperação sustentável da economia é fundamental a continuidade de reformas e ajustes na economia brasileira. Para concluir, notemos que a conjunção de expectativas de inflação ancoradas e redução sustentável da taxa básica de juros permite uma redução também sustentável das taxas de juros reais. Para que isso ocorra, é imprescindível que o Brasil retome a agenda de reformas estruturais, conforme nota o BC, em especial a da Previdência, a fim de reduzir as pressões negativas sobre o orçamento público, que desencadeiam pressões positivas sobre a taxa de juros nominal. Gráfico I Fonte : BCB

3 Intervenções cambiais Em recente estudo 34, o Prof. Márcio Garcia analisou os impactos das intervenções cambias que o BC adotou a partir do início de junho, a fim de conter a desvalorização cambial provocada pela desestabilização do cenário doméstico, após a greve dos caminhoneiros. Primeiro tem-se em vista a fuga de capitais para os EUA, consequência da elevação da taxa de juros realizada pelo FED. Tornando o cenário externo bem complicado para os emergentes, entre eles o Brasil, que se reflete na depreciação cambial. Apesar do cenário externo pressionar a taxa de câmbio para cima, atingindo R$3,90/U$ no dia 07/06. Garcia destaca que os problemas internos, especialmente de ordem fiscal, são os maiores responsáveis por essa forte depreciação. O professor aponta que os déficits fiscais crescentes, em uma situação de paralisação de importantes reformas estruturais, e com perspectivas não muito animadoras para o resultado das eleições deste ano, contribuem para que os agentes do mercado revisem para cima suas expectativas para os juros e o câmbio. Nesse contexto, o Banco Central, em conjunto com o Tesouro Nacional, vem atuando para conter a agitação do mercado. Este realizou leilões de recompra de títulos públicos, e aquele vem fazendo maior colocação de swaps cambias, a fim de dar maior liquidez ao mercado e evitar a elevação do câmbio. Para que se entenda por que isso ocorre, é suficiente dizer, resumidamente, que os swaps são contratos que o BC faz junto aos investidores e em que ele promete pagar a eles se o real subir, e recebe deles uma compensação caso a moeda caia. Márcio Garcia discute se estão sendo efetivas as intervenções do BC no câmbio. O professor começa nota do que tais intervenções são semelhantes a intervenções esterilizadas, nas quais o BC compra dólares e títulos públicos, de moda a alterar a taxa de câmbio, sem afetar a oferta de moeda nem os juros. Dado que a taxa de juros se mantém constante, não é certo que essas intervenções, de fato, tenham efeito sobre o câmbio e, com efeito, não há consenso na literatura a respeito. A evidência empírica 5 sugere que, para que sejam eficazes, as intervenções cambiais precisam ser feitas em grande volume, tornadas públicas com clareza e transparência, e agir na direção do mercado e do valor fundamental do câmbio. Assim, dadas essas condições, Márcio Garcia analisa se as recentes intervenções do BC estariam sendo efetivas. As duas primeiras condições parecem bem estabelecidas. A de 7 de junho, o BC anunciou publicamente que venderia um adicional de R$ 20 bilhões de swaps nos próximos dias, volume considerado alto para o curto período. No dia seguinte, a taxa de câmbio, antes em R$ 3,90/ US$, caiu para R$ 3,70/ US$, sugerindo um efeito inicial significativo. Resta, pois, avaliarmos se as duas últimas condições foram satisfeitas. Para isso, estimamos uma série da taxa de câmbio a partir de um conjunto de taxas de câmbio de países emergentes, de um índice de preço de commodities e de um índice de preço do dólar. A ideia, basicamente, é construirmos em real sintético que se comportaria apenas em razão de fatores externos. Assim, quando comparamos as séries do câmbio observado e desse câmbio estimado, podemos ter noção da contribuição da fatores 3 Intervenções cambiais do Banco Central

4 domésticos para o movimento do real. O gráfico II mostra as séries de câmbio observado e do câmbio ajustado, isto é, do real sintético e movido apenas por fatores internacionais. Notamos que, até o dia 7 de junho, o real observado vinha descolando-se significativamente do sintético, movido por alterações nas condições domésticas da economia. Porém, a partir do anúncio da intervenção cambial, o real observado converge para o ajustado, sugerindo que a intervenção agiu no sentido de trazer o câmbio para seu valor fundamental, ou compatível com as condições econômicas internacionais. Observadas as quatro condições pra a efetividade das intervenções cambiais, Márcio Garcia afirma que elas parecem ter sido bem-sucedidas, mas faz a ressalva de que, se repetidas, podem perder eficácia, tal como aconteceu com a experiência iniciada em Assim, as intervenções cambiais, se usadas de maneira pontual e atendidas certas condições, são benéficas para o bom funcionamentos mercado brasileiro. Gráfico II Fontes: BCB e Thomson Reuters Swaps Cambiais A maneira que o Banco Central tem de evitar grandes saídas de recursos do país e evitar intensa desvalorização cambial é através de swaps cambiais. Os swaps cambiais são contratos que protegem o investidor contra a desvalorização do real. Nesses contratos, o BC fica vendido em dólar, enquanto o investidor fica comprado. O programa de intervenções cambiais no mercado de swaps inicia-se em 2013 e vai até Em 2016, com o impeachment da presidente Dilma Roussef, o real começa a apreciar consideravelmente. Para conter a valorização do câmbio, o BC passa a fazer operações reservas de swaps cambiais.

5 Com a contínua depreciação da taxa de câmbio, leilões extras de swaps cambiais foram anunciados pelo BC no final de junho 6. O gráfico III sintetiza o histórico de operações com swaps cambiais, bem como a evolução da taxa de câmbio. Atualmente, o estoque de swaps é de, aproximadamente, R$ 63 bi; por muito tempo, estabilizou-se em cerca de R$ 20 bi; e, em março de 2015, chegou a R$114 bi, aproximadamente. Os gráficos IV e V, por sua vez, apresentam a posição dos investidores estrangeiros no mercado futuro de câmbio, assim como a posição cambial dos bancos comerciais. Gráfico III 6

6 Gráfico IV Gráfico V

7 Insustentabilidade fiscal e a regra de ouro no Brasil A Regra de Ouro brasileira é um dispositivo constitucional, presente no artigo 167, inciso III, que proíbe que os governos dos três entes da federação realizem operações de crédito que excedam o montante de suas despesas de capital. Trata-se de um dispositivo adotado em diversos países, entre os quais a Alemanha e o Reino Unido, e que objetiva, grosso modo, disciplinar os gastos correntes, garantindo a sustentabilidade da dívida pública, e incentivar os gastos de investimento público, gerando benefícios de médio e longo prazo para a economia. Caso a regra de ouro seja descumprida, o presidente pode ser processado por crime de responsabilidade. Até 2017, o governo vinha conseguindo cumprir a regra de ouro, não sem alguns truques contábeis 7. Recentemente, porém, o governo reconheceu as dificuldades que enfrentará para o cumprimento da regra nos próximos anos 8. O Tesouro Nacional projeta que, para 2018, a União precisará obter R$ 181,9 bilhões para cumprir a regra de ouro, montante que chegará a R$ 260,2 bilhões em 2019 e R$ 307,2 bi em De fato, um estudo da Instituição Fiscal Independente (IFI), órgão ligado ao Senado, conclui, a partir de exercícios de simulação, que o governo poderá não ter recursos para cumprir a regra de ouro de 2018 a Nesse sentido, aponta, reformas estruturais que eliminem os déficits correntes são fundamentais. O gráfico VI mostra o resultado das simulações. Gráfico VI

8 No gráfico VII, apresentam-se a evolução do resultado primário e da dívida líquida do setor público (DLSP). De especial importância é o contraste entre os resultados primários de antes da crise de 2008 e os observados nos últimos 2 anos. Deve-se notar, também, a evolução da DLSP como proporção do PIB. Gráfico VII No gráfico VII, apresenta-se a evolução da taxa de juros implícita da dívida pública líquida. Essa taxa representa a despesa efetiva com juros sobre a dívida pública líquida.

9 Gráfico VIII Conclusão: O projeto teve como foco tentar relacionar o regime de metas de inflação com a taxa de juros, analisar as intervenções esterilizadas feitas pelo Banco Central e o nível de sustentabilidade fiscal. Recorrendo ao relatório de inflação do BC procurou entender a recente dinâmica da política monetária adotada. Trabalhando junto ao Professor Márcio Garcia, estudou-se a política recente de leilões adicionais no mercado de swaps, observando os efeitos dessa sobre a taxa de câmbio. Por último, discutiu-se o cumprimento da Regra de Ouro no Brasil neste e nos próximos cinco anos, tendo o relatório do Instituto Fiscal Independente como base. Os estudos feitos ajudaram a entender melhor as relações entre a conjuntura econômica e os níveis da taxa de juros reais no Brasil.

10 Referências Bibliográficas: CHAMON, M., L. CANDIDO DE SOUZA,e M. GARCIA, FX Interventions in Brazil: a Synthetic Control Approach, Textos Para Discussão No. 630, Departmento de Economia, PUC-Rio de Janeiro (2015). DOMINGUEZ, k. e FRANKEL, J., Does Foreign-Exchange Intervention Matter? The Portfolio Effect, American Economic Review, vol. 83, issue 5, pages , (1993). GARCIA, Márcio G. P., Can Sterilized FX Purchases under Inflation Targeting Be Expansionary?, Departmento de Economia, PUC-Rio (2012). E.O. SVENSSON LARS Optimal inflation targets, conservative' central banks, and linear inflation contracts American Economic Review (1996) PRESCOTT, EDWARD C., AND FINN E. KYDLUND: "Rules Rather than Discretion: The Inconsistency of Optimal Plans," Journal of Political Economy, 85 (1977),