Políticas de Remuneração ao Acionista

Transcrição

1 Políticas de Remuneração ao Acionista Felipe Iachan EPGE Finanças Corporativas, Graduação, 2013

2 Política de Pagamento Firmas podem transferir recursos aos acionistas através de: 1 Dividendos. 2 Recompra de ações. 3 Pagamentos de Juros sobre Capital Próprio (Brasil, após 1995). Perguntas: Quanto é pago? Quando: Com que frequência e sob quais condições? Como é pago? Qual a política ótima?

3 Dividendos, JSCP Pagamento de proventos ao acionista. Data de anúncio, data com, data ex e pagamento efetivo. Queda automática na data ex. Diferenças tributárias para a firma e acionista. Teto de JSCP dado pela Taxa de Juros de Longo Prazo (TJLP). Dividendos obrigatórios na Lei das S.A. (25% é comum, mas estatuto pode definir outro nível).

4 Recompra de ações Firma compra ações previamente emitidas. Pode mantê-las em tesouraria ou cancelá-las. Cada ação ainda no mercado passa a ter direito a uma fração maior da companhia, porém valor total dos ativos é reduzido pela despesa com a compra. Métodos usuais: Compra em mercado aberto. Oferta pública de aquisição (tender offer): normalmente com um prêmio acima do preço de mercado. Leilão holandês (invertido). "Greenmail"- Bloqueio a takeover recomprando ações do candidato a comprador.

5 Tendências nos EUA Nos EUA, há historicamente vantagem fiscal para recompras. Aumento do volume total pago em recompras.

6 Grullon-Micaelli (JoF, 2002)

7 Fama-French (2001)

8 Mudanças Fiscais (Berk, DeMarzo)

9 Impostos pelo Mundo

10 Modigliani-Miller Sob as hipóteses usuais (principalmente, mantendo fixa a política de investimentos), o valor da firma é independente da política da pagamentos aos acionistas. Argumento: - Imagine duas firmas com ativos idênticos. - Com mercados de capital perfeitos, investidores que desejarem fluxo de caixa podem imitar dividendos ao vender parte de suas ações em uma companhia que não pagasse dividendos. - Similarmente, investidores que não desejarem esse fluxo poderiam reinvesti-los em ações de uma firma que optasse por pagar dividendos.

11 Modigliani-Miller Sob as hipóteses usuais (principalmente, mantendo fixa a política de investimentos), o valor da firma é independente da política da pagamentos aos acionistas. Argumento: - Imagine duas firmas com ativos idênticos. - Com mercados de capital perfeitos, investidores que desejarem fluxo de caixa podem imitar dividendos ao vender parte de suas ações em uma companhia que não pagasse dividendos. - Similarmente, investidores que não desejarem esse fluxo poderiam reinvesti-los em ações de uma firma que optasse por pagar dividendos.

12 Exemplo Acme S.A.: Gera R$12 milhões por ano (incluindo t = 0) e requer reinvestimento de R$2 milhões perpetuamente. Retorno requerido para acionista a esse nível de risco é de 10% a.a Suponha sem dívida; não iremos alterar alavancagem. Acme têm um milhão de ações emitidas.

13 Políticas Alternativas Política 1: Pagar todo o fluxo de caixa livre aos acionistas. Dividendo por ação é R$10. Valor de mercado: (antes) R$110 milhões. (após) R$100 milhões. Política 2: Pagar R$12 reais de dividendos por ação. Levantar R$2 milhões com novas emissões. Política 3: Recomprar a R$10 milhões em ações. M-M garante equivalência.

14 Computar preço com e ex para (1). Equivalência entre (1) e (2). Equivalência entre (1) e (3). Efeitos sobre um investidor passivo? Possibilidades de replicar.

15 Resumo (Berk-DeMarzo)

16 Usando o resultado Ajuda a evitar argumentos falaciosos e enganos sobre política de pagamento. Direciona a pergunta: Como a política de pagamento poderia afetar o valor total da firma? Tributação diferencial das políticas de pagamento. Informação assimétrica e sinalização. Políticas diferentes podem ser sinais sobre aspectos produtivos da firma inobserváveis por financiadores externos. Políticas podem interagir de maneiras diferentes com problemas de agência na firma.

17 A Tese do Pássaro na Mão Argumento comum: Dividendo pago hoje é mais seguro do que promessa de pagamentos futuros. Investidores estão dispostos a pagar um prêmio por firmas que pagam mais dividendos. Logo, dividendos aumentam o valor da firma.

18 A Tese do Pássaro na Mão (cont.) Problemas: Política de dividendos não altera o "tamanho do bolo", logo não pode alterar valor da firma. Mesmo que nichos ("clientelas") existam, não implicam diretamente prêmio ou que firma na margem possa beneficiar-se. Mesmo com problemas de agência (CF livre de Jensen), ganhos vêm de mudança na política de investimentos. Se gestores conseguissem levantar fundos com emissão para financiar projetos de VPL < 0, nada se altera.

19 Pagamento ou Retenção Quando uma firma já fez garantiu todos os investimentos de VPL > 0, qualquer projeto adicional destrói valor. Pagamentos são uma alternativa. Outra é a compra de ativos financeiros. Em um mundo de mercados perfeitos, qualquer operação dessas tem VPL = 0. E pode ser desfeita por acionista. Em um mundo com vantagens fiscais, isso deixa de ser verdade. Por exemplo, saldo em títulos funciona como dívida negativa.

20 Outros Pagamentos Pagamento de dividendos em ações (stock split) Spin-off.

21 Suavização de dividendos Uma regularidade empírica:

22 Sinalização Info. Assimétrica+Suavização de dividendos (dividend smoothing): Regularidade empírica para firmas que pagam dividendos: menos voláteis que receita. Lintner (1956): desejo do acionista por dividendo suavizado; desejo de uma razão alvo de dividendos/receita. MM? Se isso vale (ou alguma lógica substituta), nível de dividendos pode ter conteúdo informacional. Quando dividendos sobem, gerentes sinalizam que serão capazes de pagar dividendos mais altos no futuro próximo. Quando dividendos descem, sinalização de perspectivas negativas. Hipótese da sinalização por dividendos: Ajuda a explicar reações positivas a anúncios de mudanças de dividendos.

23 Na prática Oi reduz pagamento de dividendos em 75% Oi reduz pagamento de dividendos em 75% Distribuição de dividendos da tele passou de R$ 2 bilhões para R$ 500 milhões por ano, entre 2013 e Ações caem na Bolsa Bruno Rosa RIO - Com a redução da atividade economica no Brasil, a Oi alterou a sua política de pagamento de dividendos. Em vez dos R$ 2 bilhões que seriam pagos por ano até 2016, de acordo com anúncio feito no ano passado, a tele vai distribuir apenas R$ 500 milhões por ano, entre 2013 e Segundo comunicado da Oi, o valor representa o dividendo mínimo.a partir de agora, a Oi vai pagar dividendos de 25% sobre o lucro líquido ou 3% do patrimônio líquido ou 6% do capital social. A escolha vai ocorrer entre o maior valor, informou a tele. Em comunicado à Comissão de Valores Mobiliários (CVM), a empresa vai "garantir um pagamento igualitário entre as espécies de ações preferencial (PN, sem direito a voto) e ordinária (ON, com direito a voto)". Com o apoio do board (conselho de administração), temos uma nova política de distribuição de dividendos. Vamos pagar o mínimo. Isso está alinhado com (a situação atual) a Oi. Esses dividendos estarão alinhados com as condições de mercado e a condição financeira da Oi. É o conselho de administração quem vai decidir sobre o tema. Essa nova política mostra a prudência do conselho. Foi uma decisão racional disse Zeinal Bava, em conferência de resultados com analistas. Bayard Gontijo, diretor de Relações com Investidores, lembou que R$ 500 milhões é uma previsão e que o valor pode ser menor, dependendo da métrica que for utilizada para o pagamento. Em outro comunicado, a tele também não vai mais projetar perspectivas de crescimento, de geração de caixa, como fez no ano passado. As mudanças já refletem a nova adminitração de Zeinal Bava, que deixou o comando da Portugal Telecom, para assumir a presidência da Oi, no início de junho deste ano. Bava vem promovendo corte de custos e revisão de alguns processos internos para aumentar a eficiência e a qualidade da operadora. Segundo analistas de mercado, apesar da decisão de rever a política de dividendos ter sido acertada pela companhia, as ações estão em queda na Bolsa de Valores de São Paulo (Bovespa) A empresa divulgou hoje seus resultados financeiros do segundo trimestre. Às 11h30, as ações ordinárias estão em queda de 8,32% e as preferenciais recuam 6,73%. São os maiores recuos do Ibovespa, índice que reúne os os papéis mais negociados do pregão. URL: Notícia publicada em 14/08/13-8h28 Atualizada em 14/08/13-14h26 Impressa em 15/08/13-13h04

24 Modelo (Tirole Cap.6, Ap. 7) De volta ao modelo de prospectos que são informação privada, com indivisibilidade do investimento e moral hazard. Política de dividendos e política de incentivos aos agentes interagem.

25 Modelo t = 0,1,2 Produz-se r em t = 1 Produz-se R em t = 2 em caso de sucesso, 0 caso contrário. Responsabilidade limitada. Probabilidade de sucesso depende de esforço inobservável mais investimento. Moral Hazard como anteriormente: Esforço alto: p = p H. Esforço baixo: p = p L e benefício privado B.

26 Reinvestimento em t = 1 aumenta a probabilidade de sucesso em τ i (J), para i = H,L. Indivisibilidade:J = {0,r} Retorno do reinvestimento é aprendido privadamente em t = 1 (informação é simétrica em t = 0). Com probabilidade α > 0, τg (Tipo G) Com (1 α) é τb (Tipo B)

27 Hipóteses H1 (investimento produtivo): H2 (G é boa notícia sobre média): τ i > 0 τ G (J) > τ B (J) H3 (na margem, recursos são menos produtivos em G e reinvestimento é apenas eficiente para B): [τ B (r) τ B (0)]R > r > [τ G (r) τ G (0)]R

28 Contrato "I.C." Suponha que a solução envolva d = r para tipo H e d = 0 para tipo L e esforço alto para ambos. Ocorre para α não muito grande e benefícios de reinvestimento grandes para B. Valor esperado do produto do projeto: α [r + (p H + τ G (0))R] + (1 α)[p H + τ B (r)]r Retorno para o empreendedor em caso de sucesso em t = 2 (depende apenas de variáveis observáveis). IC para esforço: Re r p B após dividendo d=r (em eq. revelação de tipo L). R 0 e p B após dividendo d=0 (em equilíbrio, tipo G).

29 I.C.s para reinvestimento Para que tipo G pague dividendos, ao invés de reinvestir em t = 1, pagamento em t = 1, r r e : r r e + [p H + τ G (0)]R r e [p H + τ G (r)]r 0 e Para que tipo B reinvista ao invés de passar-se por tipo G: [p H + τ B (r)]r 0 e r r e + [p H + τ B (0)] Segunda restrição estará folgada (bem como desvios duplos, com esforço baixo e desvio em dividendos ao mesmo tempo).

30 Com separação, o retorno para o investidor externo é α [(r r r e ) + (p H + τ G (0))(R R r e )] + (1 α)[p H + τ B (r)] ( R R 0 e ). Renda empenhável é obtida impondo igualdade nas três restrições citadas: [ P α r + [p H + τ G (0)]R [p H + τ G (r)] B ] p ( + (1 α)[p H τ B (r)] R B ). p

31 Resposta do preço Possível implementação dessa mesma alocação com contrato em que empreendedor é dono de uma fração das ações da firma em t = 1 e outra em t = 2 (ver livro). Valor da firma (ou valor da ação na implementação acima) em t = 0: V 0 = α [r + [p H + τ G (0)]R] + (1 α)[p H + τ B (r)]r Após anúncio de dividendos: V r 1 = r + [p H + τ G (0)]R. Como e temos V r 1 V 0 = (1 α)[r [τ B (r) τ G (0)]R] r > [τ B (r) τ G (0)]R, V r 1 > V 0.

32 Dividendos são tidos como notícia positiva sobre produto esperado da firma. Ganho na média supera efeito da ausência de reinvestimentos produtivos na margem. Possível gerar exemplos em que o impacto de notícias sobre dividendos seja negativo: Má notícia: inexistência de reinvestimentos de VPL > 0 que justificassem um não pagamento.