Uma Tentativa de Mensuração da Relação entre Valor de Mercado e Sustentabilidade Empresarial nas Ações Listadas no ISE da Bovespa

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1 Uma Tentativa de Mensuração da Relação entre Valor de Mercado e Sustentabilidade Empresarial nas Ações Listadas no ISE da Bovespa Resumo Autoria: Cassio Luiz Vellani, Andrei Aparecido de Albuquerque, Eduardo de Paula e Silva Chaves Empresas sustentáveis podem incorporar atributos de continuidade e com isso reduzir seu custo de capital. Logo, o valor de mercado pode aumentar e ser explicado pela sustentabilidade. Nesse contexto, este trabalho identifica a pergunta de pesquisa: Como mensurar a relação entre Valor de Mercado e Sustentabilidade Empresarial? Para encontrar uma reposta elabora-se a seguinte proposição: A relação entre Valor de Mercado e Sustentabilidade Empresarial pode ser mensurada ao aplicar uma regressão linear cuja variável dependente, Valor de Mercado, é explicada pelo Valor Contábil, Desempenho Econômico, Social e Ambiental. A metodologia utilizada por este trabalho refere-se à estratégia Pesquisa Estudo de Caso tratando-se de uma Pesquisa Estudo (incorporado) de Casos Múltiplos (tipo 4). Foram analisadas 32 empresas com ações listadas no ISE 2005 e Como proxy para desempenho econômico utilizou-se a metodologia EVA e para desempenho social e ambiental a informação sobre a manutenção de ações sociais e ecológicas. Nota-se que a equação de regressão linear VM = β 0 + β 1 VC i + β 2 DE i + β 3 DA i + β 4 DS i + е i tem capacidade de mensurar a relação entre Valor de Mercado e Sustentabilidade Empresarial. Os resultados da regressão linear, apesar das limitações, indicam que somente o bottom line econômico da Sustentabilidade Empresarial é capaz de explicar o Valor de Mercado. 1. Introdução A UN (2007) define Desenvolvimento Sustentável como o desenvolvimento que satisfaz as necessidades do presente sem comprometer a capacidade das futuras gerações em satisfazerem suas próprias necessidades. Desenvolver sustentavelmente significa promover o desenvolvimento econômico concomitantemente à preservação do meio ambiente e com benefícios sociais. O termo desenvolvimento sustentável pode ser atribuído a um país, cidade ou empresa. Quando utilizado no mundo empresarial surgem dois importantes sinônimos para o desenvolvimento sustentável: a Responsabilidade Social Corporativa (RSC) e Sustentabilidade Empresarial (SE). A CSR (2006) considera que a responsabilidade social não possui uma definição universal, e pode ser percebida pelo setor privado como uma maneira de integrar a variável econômica, social e ecológica. Essas três dimensões da responsabilidade social são conhecidas no mercado internacional como Triple Bottom Line -TBL da Sustentabilidade Empresarial. Os conceitos RSC e SE convergem para o mesmo objetivo: integrar os interesses econômicos, sociais e ecológicos. De acordo com o Centro de Estudos em Sustentabilidade da Fundação Getúlio Vargas - Gvces (2006) e a Sustainable Measures (2006), essa integração pode gerar valor ao acionista e tornar um negócio sustentável. Sustentável pode ter muitos significados. Pode qualificar tudo aquilo que se mantém ou ser atribuído a algo ininterrupto, cíclico, com perspectiva de continuidade. As características e a sustentabilidade das comunidades resultam das interações entre o meio ambiente, economia e sociedade. Assim, muitas empresas interessadas na sustentabilidade empresarial podem manter ações para integrar o bottom line econômico, social e ambiental. Ao mesmo tempo em que a empresa proporciona valor aos seus acionistas também pode fornecer educação, cultura, lazer e justiça social à sociedade, proteger a diversidade e

2 vida dos ecossistemas. Assim, na busca por sustentabilidade empresarial ações são programadas para obter desempenho social, ecológico e econômico. A inserção da Sustentabilidade Empresarial nos processos de decisão das organizações, das instituições e principalmente das empresas se mostra relevante para a continuidade de seus negócios (da parte) e da sociedade em geral (do todo). Por isso, as firmas podem ponderar a sustentabilidade em seus processos decisórios e inseri-la no seu planejamento estratégico. Ações voltadas para as dimensões: Relação com a Governança Corporativa, Relação com os Colaboradores Internos, Relação com Fornecedores, Relação com os Consumidores/Clientes/Investidores, Relação com Comunidade, Sociedade e Governo são chamadas por este artigo como ações sociais empresariais e aquelas direcionadas à proteção do meio ambiente de ações ecológicas empresariais. A manutenção pela empresa de ações sociais e ecológicas pode proporcionar desempenho social e ambiental respectivamente. Somado com o desempenho econômico, as empresas podem caminhar rumo à sustentabilidade e com isso, o risco do negócio pode ser reduzido. O risco do negócio pode ser definido como toda a probabilidade que uma organização tem de não atingir os seus objetivos. Muitas vezes, a poluição e relações injustas com funcionários podem acarretar penalidades, multas, paralisação das operações e causar prejuízos aos acionistas. Logo, cria-se uma probabilidade da empresa não atingir suas metas e o risco do negócio aumentar. De acordo com o Gvces (2006) e a Sustainable Measures (2006) a gestão de empresas baseada no Triple Bottom Line da Sustentabilidade Empresarial proporciona valor aos seus acionistas (desempenho econômico), gera educação, cultura, lazer, justiça social à comunidade (desempenho social) e contribui para a proteção da diversidade e vida dos ecossistemas (desempenho ecológico). O mercado pode interpretar essas empresas como negócios menos arriscados e com capacidade de se manter no futuro. Isso pode causar aumento no valor de mercado da empresa. Surge então, a necessidade de encontrar uma forma de medir a relação entre Valor de Mercado e Sustentabilidade Empresarial. Desempenho econômico, social e ambiental tem poder explicativo sobre o valor de mercado? Nesse sentido, este trabalho encontra a seguinte pergunta de pesquisa: Como mensurar a relação entre Valor de Mercado e Sustentabilidade Empresarial? Dessa forma o objetivo desse trabalho é testar um possível modelo de mensuração da relação entre o Valor de Mercado e Sustentabilidade Empresarial. Tal modelo é expresso metodologicamente pela utilização da técnica de regressão linear, onde as variáveis utilizadas são expressas no quadro a seguir: Quadro 1 A Variável dependente e as variáveis independentes do estudo Variável dependente Variáveis independentes Valor contábil Desempenho econômico Valor de mercado Desempenho ambiental Desempenho social FONTE: Elaborado pelos autores O resultado da regressão linear utilizando essas variáveis pode indicar se a Sustentabilidade Empresarial (desempenho econômico, social e ecológico) somado ao Valor Contábil pode explicar o Valor de Mercado de algumas companhias no final de Sabe- 2

3 se que o valor de mercado e o valor contábil são padronizados e qualquer pesquisador coleta o mesmo número para ambos. Já desempenho econômico, social e ambiental não há dados oficiais e há subjetividade no cálculo. Em relação ao resultado da regressão linear não se pode esperar muita significância devido ao pequeno número de empresas analisadas e proxys criticáveis. Porém, o intuito foi integrar as três dimensões da Sustentabilidade Empresarial na busca de padrões e novas informações ao mercado. Para as variáveis desempenho ambiental e desempenho social são utilizadas proxys menos precisas que a usada para calcular o desempenho econômico. Por isso, os resultados podem ficar comprometidos. Este ponto pode ser evoluído por outros trabalhos posteriores a fim de melhorar as medidas para essas duas variáveis (desempenho ambiental e desempenho social). No entanto, isso não impede a obtenção de informações relevantes pelo resultado da regressão linear para responder a pergunta de pesquisa deste estudo, além de garantir uma fonte de reflexões e possibilitar uma base para futuros estudos. 2. Referencial Teórico O referencial teórico compreende os conceitos necessários para percorrer o caminho (metodologia) com mais maturidade e de forma mais científica, pois possibilita o entendimento, o raciocínio e a lógica envolvida na pesquisa empírica. Nesse sentido, são expostos os estudos anteriores relacionados com a mensuração de relação entre valor de mercado (ou desempenho financeiro) com a Sustentabilidade Empresarial ou com alguma de suas três dimensões (desempenho econômico e/ou social e/ou ambiental). 2.1 Estudos anteriores A fim de listar e resumir alguns trabalhos relacionados com o tema deste trabalho foi elaborada uma tabela, demonstrando o(s) autor(es) do trabalho, a pergunta de pesquisa e os resultados obtidos. Na tabela 1 há trabalhos que evidenciam correlação (positiva ou negativa) entre: valor de mercado e evidenciação de gastos com controles ambientais; valor de mercado e nível de poluição; desempenho social e desempenho financeiro; valor de mercado e adoção de padrões de controle ambiental; desempenho ambiental e econômico com valor de mercado; sustentabilidade e desempenho financeiro; desempenho social e desempenho financeiro; desempenho ambiental e lucratividade. O artigo de Hassel, Nilsson e Nyquist (2001) analisa a relação entre valor de mercado e desempenho ambiental. Como proxy para desempenho ambiental analisam as informações divulgadas sobre manutenções de ações ecológicas. Já Cormier et. al. usa os relatórios emitidos pelo Counicl on Economic Priorites CEP como proxy para desempenho ambiental. Outros usam rating de agência especializadas em sustentabilidade para mensurar desempenho social e sustentabilidade. Magness, Tang Kai (2007) utilizam a lucratividade como proxy para desempenho financeiro e a redução na emissão de resíduos como desempenho ambiental. Como pode ser verificado, todos os estudos da tabela 1 convergem para medir a relação entre valor de mercado (ou desempenho financeiro) e sustentabilidade (ou desempenho econômico e/ou social e/ou ambiental). 3

4 Tabela 1 Estudos semelhantes Trabalho O problema de pesquisa Resultados Há correlação entre valor de mercado e Belkaoui (1976); evidenciação de gastos com controles Shance and Spicer (1983) ambientais? Há correlação positiva. Cormier et. al. (1996) Há correlação entre valor de mercado e nível de Há correlação negativa. Waddock and Graves (1997); McWilliams and Siegel (2000) Dowell et. al. (2000) Hassel, Nilsson, Nyquist (2001) King, Lenox (2002) Rennings, Schröder, Ziegler (2003) Van de Velde, Vermeir, Corten (2005) Brammer, Brooks, Pavelin (2006) Magness, Tang Kai (2007) poluição? Há correlação entre desempenho social e financeiro? Há correlação entre valor de mercado e adoção de padrões de controle ambiental? Desempenho ambiental e econômico pode explicar o valor de mercado? Há correlação entre desempenho financeiro e prevenção de resíduos? Há correlação entre desempenho sócio-ambiental e preço das ações? Há correlação entre sustentabilidade e desempenho financeiro? Há correlação entre desempenho social e financeiro? Há correlação entre desempenho ambiental e lucratividade? FONTE: Elaborado pelos autores. Há correlação positiva. Empresas com adoção de padrões mais rigorosos de controle ambiental apresentam valor de mercado superior. Podem explicar, mas há correlação negativa entre desempenho ambiental e valor de mercado. Há correlação positiva. Encontra-se correlação, mas fraca estatisticamente. Há correlação positiva. Há correlação (positiva com indicadores relacionado aos funcionários e negativa com indicadores ambientais). Há correlação positiva. Maior desempenho ambiental, maior lucratividade Com base nas equações de regressão linear utilizadas por esses trabalhos da tabela 1, este trabalho considera que o valor de mercado (VM) pode ser explicado pelo valor contábil (VC), desempenho econômico (DE), social (DS) e ambiental (DA). As proxys deste trabalho a são descritas no tópico Metodologia, assim como é demonstrado o resultado do desempenho social e ambiental de 32 empresas. Estas foram escolhidas entre as Sociedades Anônimas de Capital Aberto com ações listadas no Índice de Sustentabilidade Empresarial da BOVESPA. 2.2 Índice de Sustentabilidade Empresarial - ISE da BOVESPA Com intuito de classificar as empresas S.A. de capital aberto como sustentáveis a BOVESPA (Bolsa de Valores de São Paulo) criou um Índice de Sustentabilidade Empresarial ISE. Conforme a Bolsa de Valores de São Paulo BOVESPA (2006) e Monzoni, Biderman e Brito (2006) o ISE tem como objetivo promover práticas empresariais para integrar desempenho econômico, social e ecológico em seus negócios e demonstrar os retornos de uma carteira composta por ações de empresas consideradas sustentáveis. Para o desenvolvimento do ISE foi formado um Conselho Deliberativo presidido pela BOVESPA. As demais organizações que participam do desenvolvimento são: ABRAPP (Associação Brasileira das Entidades Fechadas de Previdência Complementar), ANBID (Associação Nacional dos Bancos de Investimentos), APIMEC (Associação dos Analistas e Profissionais de Investimento do Mercado de Capitais), IBGC (Instituto Brasileiro de 4

5 Governança Corporativa), IFC (International Finance Corporation), Instituto ETHOS e Ministério do Meio Ambiente. Este índice ganha importância por demonstrar para os investidores quais são as empresas mais sustentáveis da BOVESPA. Os investidores atuais entendem que por estarem mais preparadas aos possíveis futuros riscos econômicos, estas empresas possuem maior capacidade de gerar valor de longo prazo aos seus acionistas e grande potencial de continuidade no mercado. Para selecionar essas empresas foi desenvolvido um questionário pelo CES-FGV (Centro de Estudos de Sustentabilidade da Fundação Getúlio Vargas) para medir o desempenho das companhias emissoras das 150 ações mais negociadas na BOVESPA. O questionário procura abordar o conceito triple bottom line - TBL, desenvolvido pela consultoria inglesa SustainAbility, que envolve a avaliação de elementos ambientais, sociais e financeiros, assim como a posição da empresa perante acordos globais, publicações sociais e governança corporativa. A primeira carteira entrou em vigor no dia 1 de novembro de Composta por 34 ações de 28 empresas: América Latina Logística, Aracruz Celulose e Papel, Banco do Brasil, Belgo Mineira, Bradesco, Braskem, CCR Rodovias, Celesc, Cemig, Cesp, Copel, Copesul, CPFL Energia, DASA Diagnóstico da América, Eletrobrás, Eletropaulo, Embraer, Gol Linhas Aérea Inteligentes, Iochpe-Maxion, Itaú Holding, Itausa, Natura, Perdigão, Suzano Bahia Sul Papel e Celulose, Tracbel Energia, Unibanco, Votarantim Celulose e Papel e WEG. Essa carteira vigorou até começo de novembro de 2006 quando um novo mix de ações foi formado. As S.A.s de Capital Aberto que fazem parte do ISE 2006 são: Acesita, América Latina Logística, Aracruz Celulose e Papel, Banco do Brasil, Belgo Mineira, Bradesco, Braskem, CCR Rodovias, Celesc, Cemig, Coelce, Copel, Copesul, CPFL Energia, DASA Diagnóstico da América, Eletropaulo, Embraer, Energias BR, Gerdau, Gol Linhas Aérea Inteligentes, Iochpe-Maxion, Itaú Holding, Itausa, Localiza, Natura, Perdigão, Petrobras, Suzano Bahia Sul Papel e Celulose, Suzano Petroquímica, Tam, Tracbel Energia, Ultrapar, Unibanco, Votarantim Celulose e Papel. 3. Metodologia A metodologia pode ser traduzida como o caminho percorrido pelo pesquisador para responder a pergunta de pesquisa. Este trabalho utiliza-se da aplicação da técnica de regressão linear, onde a equação é expressa por VM = β 0 + β 1 VC i + β 2 DE i + β 3 DA i + β 4 DS i + е i. Sendo a variável dependente o valor de mercado (VM), e as variáveis independentes: o valor contábil (VC), o desempenho econômico (DE), o social (DS) e ambiental (DA). Essas proxys são explicadas a seguir. 3.1 Proxy para desempenho ambiental Este trabalho adota como proxy para desempenho ambiental a informação sobre a manutenção de ações ecológicas divulgadas no Relatório Anual 2005 das empresas analisadas e na descrição dos projetos (dessas mesmas empresas) premiados como práticas de destaque área meio ambiente pelo Guia Exame de Boa Cidadania Corporativa 2005 editado pela Revista Exame. Espera-se que as empresas mantenedoras de ações ecológicas as divulguem em seus Relatórios Anuais. Além disso, acredita-se que programas premiados gerem desempenho ambiental. Por isso, a evidência de manutenção de ações ecológicas no Relatório Anual e a premiação são consideradas como proxys para desempenho ambiental. Porém, há limitações. 5

6 A empresa pode manter ações ecológicas, mas não ser eficiente e eficaz em sua operação ou ainda não divulgá-la. Em relação às ações ecológicas identificadas nos dois tipos de materiais suas finalidades são: utilizar insumos renováveis, reciclados ou retirados de forma ecológica, reduzir o uso de insumo, transformar resíduos em insumos, transformar resíduos em produtos, reduzir a emissão de resíduos, responsabilidades contratuais, neutralizar o efeito tóxico do resíduo e coletar de forma seletiva o lixo, manter programas que visam o desenvolvimento sustentável de forma geral como adotar a Agenda 21 e de forma específica como fornecer educação ambiental à comunidade, participar de projetos voltados para algum processo de reciclagem, recuperar e preservar áreas. Pondera-se que quanto mais finalidades as atividades ambientais abordarem maior a possibilidade da empresa ter alto desempenho ecológico. A tabela a seguir demonstra essas quantidades encontradas para as 32 empresas da amostra: Tabela 2 Finalidades das Ações Ecológicas Empresariais Atuar sobre os resíduos emitidos pela própria emprea durante o processamento de seus produtos e serviços usar insumo renovável, reciclável ou retiradado reduzir o transformar transformar reduzir a responsabilidade neutralizar coleta de forma ecológica uso de insumos resíduos em insumos resíduos em produtos emissão de resíduos legal e contratual o efeito tóxico das operações seletiva de lixo Projetos Desenvolvimento Sustentável Projetos de Educação Projetos de Ambiental Reciclagem Projetos de Preservação e Recuperação Setor Empresa total Alimentos e Bebidas Perdigao Comércio Natura Celesc Cemig Cesp Coelce Energia Elétrica Copel CPFL Energia Eletrobrás Eletropaulo Metropo Energias BR Tractebel Máquinas Industriais Weg 1 1 Outros Dasa Papel e Celulose Finalidades das Ações Ecológicas Empresariais Aracruz Suzano Papel Votorantim C P Petróleo e Gás Petrobras Braskem Química Siderurgia e metalurgia Transporte e serviços Veículos e peças Atuar sobre outros elementos Copesul Suzano Petroquímica 1 1 Ultrapar Acesita B-M Arcelor BR Gerdau ALL América Latina CCR Rodovias 0 Gol 0 Localiza 0 TAM 1 1 Embraer Iochpe-Maxion total FONTE: Elaborado pelos autores. Na tabela 2 o espaço vazio indica ausência e o valor 1 (um) expressa presença da finalidade. Por exemplo, os resultados indicam que a Aracruz (Papel e Celulose) mantém atividades ambientais para: reduzir o uso de insumo; transformar resíduos em produtos; neutralizar o efeito tóxico das operações; preservar e recuperar (4 finalidade das 12 identificadas e categorizadas). O desempenho ambiental das empresas é representado pelos totais contidos na última coluna e pode variar de 0 (desempenho ambiental nulo) a 12 (alto desempenho ambiental). A criação dessa proxy, apesar de suas limitações, tem o intuito de aplicar a regressão linear. Por exemplo, a Aracruz obteve 4 em desempenho ambiental. 6

7 Rennings, Schröder, Ziegler (2003) também concordam que a manutenção de atividades com algumas das finalidades apresentadas na tabela 1 podem ser proxy para desempenho ambiental. Para desempenho social o raciocínio é semelhante. 3.2 Proxy para desempenho social Este trabalho adota como proxy para desempenho social a informação sobre a manutenção de ações sociais divulgadas no Relatório Anual 2005 das empresas analisadas e na descrição de projetos (dessas mesmas empresas) premiados como práticas de destaque área valores e transparência, práticas de destaque área funcionários, práticas de destaque área fornecedores, práticas de destaque área consumidores/clientes, práticas de destaque área comunidade e práticas de destaque área governo e sociedade pelo Guia Exame de Boa Cidadania Corporativa 2005 editado pela Revista Exame. Conforme a pesquisa empírica as finalidade das ações sociais empresariais são: Aplicar os conceitos da Governança Corporativa e adequação à lei Sarbanes Oxley (relação com a Governança Corporativa); manter políticas de recursos humanos, saúde e segurança no trabalho e gerenciar o clima organizacional (relação com o público interno); aplicar política de contratação de fornecedores (relação com os fornecedores); ampliar a comunicação, obter certificação ISO e ensinar clientes a reduzir o consumo ou fabricar usando o produto (relação com consumidores, clientes e investidores); apoiar projetos culturais, educacionais, esportivos e saúde, terceira idade e participar de políticas públicas (relação com governo e sociedade). Avalia-se que quanto mais finalidades as atividades sociais abordarem maior a possibilidade da empresa ter alto desempenho social. A tabela a seguir demonstra o desempenho social calculado para as 32 empresas da amostra: Aplicar a Governança Corporativa Adequação à Lei Sarbanes Oxley Tabela 3 Finalidades das Ações Sociais Empresariais Política de recursos humanos (recrutamento, treinamento e remuneração) Política de saúde e segurança no trabalho Gestão de Clima Organizacional Finalidades das Ações Sociais Relação com Relação com Consumidores Fornecedores e Clientes, Investidores Política de contratação de fornecedores Ampliar a ISO comunicação Ensinar cliente reduzir consumo ou Projetos ensinar cliente a Culturais fabricar usando o produto Projetos Educacionais Projetos Esportivos e Saúde Projetos de Apoio a Entidades Sociais Setor Empresa total Alimentos e Bebidas Perdigao Comércio Natura Celesc Cemig Cesp Coelce Energia Elétrica Copel CPFL Energia Eletrobrás 0 Eletropaulo Metropo Energias BR Tractebel Máquinas Industriais Weg Outros Dasa Papel e Celulose Aracruz Suzano Papel Votorantim C P Petróleo e Gás Petrobras Braskem Química Siderurgia e metalurgia Transporte e serviços Veículos e peças Relação com a Governança Relação com Público Interno Relação com Governo e Sociedade Copesul Suzano Petroquímica Ultrapar Acesita B-M Arcelor BR 0 Gerdau ALL América Latina CCR Rodovias Gol Localiza TAM Embraer Iochpe-Maxion total FONTE: Elaborado pelos autores. Projetos Terceira Idade Participação em Políticas Públicas 7

8 Na tabela 3 o espaço vazio indica ausência e o valor 1 (um) expressa presença da finalidade. Por exemplo, os resultados indicam que a Weg (Máquinas Industriais) mantém atividades sociais para: ampliar a Governança Corporativa; manter uma política de recursos humanos; programar projetos culturais; e projetos educacionais (4 finalidade das 15 identificadas e categorizadas). O desempenho social das empresas é representado pelos totais contidos na última coluna e pode variar de 0 (desempenho social nulo) a 15 (alto desempenho social). Como no caso da proxy de desempenho ambiental, essa também tem limitações, no entanto, tem utilidade para a aplicação da técnica de regressão linear. Por exemplo, a Weg obteve 4 em desempenho social. Talvez essa proxy não seja adequada, mas serve para a aplicação da regressão. Já a proxy para desempenho econômico pode ser considerada mais apropriada. 3.3 Proxy para desempenho econômico Este trabalho utiliza o indicador EVA como proxy para desempenho econômico. O Valor Econômico Adicionado (Economic Value Added), registrado pela Stern & Stewart como EVA, expressa o resultado apurado por uma empresa que excede o custo de capital dos credores e dos acionistas. Ou seja, se caracteriza como uma medida de criação de valor operacional após o desconto do retorno mínimo exigido pelos proprietários do capital investido no empreendimento. De acordo com Stewart (1990) a aplicação do EVA nas empresas compreende uma técnica confiável para mensuração de criação e destruição de valor para o acionista no decorrer do período, capaz de medir desempenho econômico. Segundo Ehrbar et. al. (1999) o EVA compreende muito mais do que uma simples medida de desempenho, pois pode ser considerado como um sistema completo de gerência financeira que pode orientar cada tomada de decisão pela empresa. Observa-se que para o cálculo do EVA necessita-se medir corretamente o lucro operacional, o investimento e o custo do capital de acordo com a expressão a seguir: EVA = Lucro operacional (WACC x Investimento) FONTE: Copeland et al. (2002); Rappaport (2001); Assaf Neto (2003b). O EVA resultou de uma tentativa de tornar mais claro para gestores de empresas o conceito de lucro residual, abordado por economistas financeiros desde o final da década de 60. Pode ser utilizado como proxy para desempenho econômico. Para aplicar o EVA nas empresas do mercado brasileiro certos ajustes são necessários (ASSAF NETO 2003b). Portanto, este trabalho calcula o EVA das empresas brasileiras com base nesses ajustes. 3.4 Valor Contábil e Valor de Mercado O valor contábil é aquele registrado pela contabilidade oficial de uma empresa e é representado pela soma do Passivo, Patrimônio Líquido, Resultado de Exercícios Futuros e Participação de Acionistas Minoritários. Os dados utilizados nesta pesquisa foram obtidos por meio do banco de dados Economática. O valor de mercado de uma empresa pode ser calculado de diversas formas. Numa delas, o valor total das ações na BOVESPA numa determinada data representa o valor de mercado de uma companhia. Este trabalho utiliza esse método para calcular o valor de 8

9 mercado das empresas da amostra. Os dados necessários foram coletados no banco de dados da Economática. Na seqüência é descrita a pesquisa empírica aplicada por este trabalho. 4. A Pesquisa Empírica O empirismo pode revelar a realidade. Para isso, este estudo identifica uma população, determina a amostra e calcula o desempenho econômico, social e ambiental no ano de 2005 de 32 empresas com ações listadas no ISE 2005 e A população e a amostra A população abordada deste estudo é formada pelas S.A.s de Capital Aberto com ações listadas no ISE 2005 e Porém, para determinar a amostra foram retirados Bancos e suas controladas, pois não é aconselhável comparar EVA de Bancos e Instituições Financeiras com empresas em geral, devido às características peculiares das empresas do setor financeiro. Dessa forma, a amostra desta pesquisa é formada por 32 empresas: Acesita, América Latina Logística, Aracruz, B-M Arcelor, Braskem, CCR Rodovias, Celesc, Cemig, Cesp, Coelce, Copel, Copesul, CPFL Energia, DASA, Eletrobrás, Eletropaulo, Embraer, Energias BR, Gerdau, Gol, Iochpe-Maxion, Localiza, Natura, Perdigão, Petrobrás, Suzano Celulose e Papel, Suzano Petroquímica, TAM, Tractebel Energia, Ultrapar, Votorantim Celulose e Papel, Weg. 4.2 O material Os materiais abordados compreendem os Relatórios Anuais 2005 (RA 2005), Guia Exame de Boa Cidadania Corporativa 2005 (GEBCC 2005) e o banco de dados Economática. Neste último, são coletados o valor de mercado, valor contábil e dados para calcular o EVA e nos outros dois as informações sobre a manutenção de ações sociais e ecológicas empresariais para a avaliação do desempenho social e ambiental. O Relatório Anual pode ser utilizado pelas empresas para fornecer informações aos diversos públicos da sociedade sobre a evolução e atuação de seus negócios em determinado período. Documento oficial corporativo, o Relatório Anual apresenta as informações do Relatório da Administração, juntamente com as Demonstrações Contábeis, acompanhadas dos pareceres dos Auditores Independentes e do Conselho Fiscal. Podem conter gráficos, fotografias e tabelas. Conforme Iudícibus, Martins e Gelbcke (2003) a Comissão de Valores Mobiliários CVM faz recomendações sobre o conteúdo do Relatório de Administração. No Parecer de Orientação nº. 15/87 citam-se itens que nele devem constar. Um desses itens é a divulgação de informação sobre a proteção do meio ambiente por parte da empresa. Ou seja, nessa parte do Relatório Anual pode conter exemplos de ações ecológicas empresariais. Acredita-se que nos Relatórios Anuais das empresas listadas no Índice de Sustentabilidade Empresarial ISE da Bolsa de Valores da São Paulo BOVESPA podem ser identificadas ações ecológicas empresariais. O GEBCC é uma publicação anual da Revista Exame e visa disseminar e estimular melhores práticas de responsabilidade corporativa. Foi criado em 2000 em parceria com o Instituto Ethos de Empresas e Responsabilidade Social para premiar projetos envolvidos com a Sustentabilidade Empresarial. A Revista Exame já publicou seis edições do GEBCC: 2000, 2001, 2002, 2003, 2004 e

10 Os projetos analisados por este trabalho são os premiados como práticas de destaque área valores e transparência, práticas de destaque área funcionários, práticas de destaque área meio ambiente, práticas de destaque área consumidores, práticas de destaque área comunidade, práticas de destaque área governo e sociedade e publicados nas edições de 2005: GEBCC (2005). Dentro de seus conteúdos há evidência de manutenção de ações ecológicas e sociais relacionadas aos sete temas dos indicadores Ethos (2006): valores e transparência; funcionários; fornecedores; consumidores/clientes/investidores; comunidade; governo/sociedade; e meio ambiente. Nos RA (2005), GEBCC (2005) e no banco de dados Economática as informações são coletadas e em seguida é calculado o valor de mercado, valor contábil, desempenho econômico, social e ambiental para o ano de O próximo passo compreende expor os resultados e descrever as interpretações. 4.3 Resultados e interpretações Pondera-se que este trabalho não visa verificar se Sustentabilidade Empresarial explica Valor de Mercado, mas analisar como mensurar a relação entre ambos. Por isso, mesmos com as limitações em relação à quantidade de casos, períodos e proxys criticáveis, traça-se a regressão linear a fim de discutir e refletir sobre a proposição deste estudo. A tabela 4 demonstra o resultado da coleta de dados. 10

11 Tabela 4 Setores, Empresas, Valor de Mercado (VM), Valor Contábil (VC), Desempenho Econômico (DE), Social (DS) e Ambiental (DA) Valor de Mercado (em R$) (Economática) Valor Contábil PL (em R$) (Economática) Desempenho Econômico (EVA) (Economática) Desempenho Ambiental (RA e GEBCC 2005) Desempenho Social (RA e GEBCC 2005) Setor Empresa Alimentos e Bebidas Perdigão , , , Comércio Natura , , , Celesc , , , Cemig , , , Cesp , ,00 ( ,70) 2 8 Energia Elétrica Coelce , , , Copel , , , CPFL Energia , , , Eletrobras , ,00 ( ,73) 4 9 Eletropaulo Metropo , , , Energias BR , , , Tractebel , , , Máquinas Industriais Weg , , , Outros Dasa , , , Papel e Celulose Aracruz , , , Suzano Papel e Celulose , , , Votorantim C P , , , Petróleo e Gas Petrobras , , , Braskem , , , Química Siderur & Metalurgia Transporte e Serviços Veiculos e peças Copesul , , , Suzano Petroquímica , ,00 ( ,02) 1 4 Ultrapar , , , Acesita , , , B-M Arcelor BR , , , Gerdau , , , ALL América Latina , , , CCR Rodovias , , , Gol , , , Localiza , , , TAM , , , Embraer , ,00 ( ,27) 2 7 Iochpe-Maxion , , , FONTE: Elaborado pelos autores. Com esses dados já é possível aplicar a regressão linear. Porém, antes é necessário efetuar o teste de correlação, pois a existência de correlação entre as variáveis independentes pode distorcer os resultados da regressão linear. Para isso, existe o teste t e o teste r. Se o valor absoluto da estatística exceder os valores críticos significa que não há correlação entre as variáveis independentes (TRIOLA 2005). Efetuando tais testes com os valores da tabela 4 foi possível verificar que não há problemas de correlação entre as variáveis VC, DE, DA e DS. Portanto, os resultados da regressão linear podem ser significativos. A equação utilizada na regressão linear foi a seguinte: Onde: VM = valor de mercado; β 0 = intercepto; VC i = valor contábil; VM = β 0 + βcvc i + βede i + βada i + βsds i + е i Figura 2 Equação de regressão FONTE: Elaborado pelos autores. 11

12 βc = coeficiente da variável independente valor contábil; DE i = desempenho econômico; βe = coeficiente da variável independente desempenho econômico; DA i = desempenho ambiental; βa = coeficiente da variável independente desempenho ambiental; DS i = desempenho social; βs = coeficiente da variável independente desempenho social; е i = erro. Na subseqüente tabela são mostrados os resultados da regressão linear: Tabela 5 Resultado da regressão linear: VM = β 0 + β 1 VC i + β 2 DE i + β 3 DA i + β 4 DS i + е i Estatística de regressão F de significação Coeficientes valor-p R múltiplo 0, ,11675E-27 Intercepto ,17 0, R -Quadrado 0, VC 1,52 6,03983E-18 R -quadrado ajustado 0, DE 12,68 6,98491E-22 Erro padrão ,24 DA ,09 0, Observações 32 DS ,14 0, FONTE: Elaborado pelos autores. Percebe-se que os R-quadrados são altos indicando que as variáveis independentes podem explicar a variável dependente valor de mercado. Porém, os valores valor-p de DA e DS são bem acima de que 0,05 e por isso são fracas estatisticamente para ser utilizada no modelo (TRIOLA 2005). A próxima tabela aplica a regressão linear utilizando somente as variáveis independentes VC e DE: Tabela 6 Resultado da regressão linear: VM = β 0 + β 1 VC i + β 2 DE i + е i Estatística de regressão F de significação Coeficientes valor-p R múltiplo 0, ,44861E-29 Intercepto ,69 0, R -Quadrado 0, VC 1,50 6,14721E-19 R -quadrado ajustado 0, DE 12,53 3,40461E-23 Erro padrão Observações 32 FONTE: Elaborado pelos autores. Triola (2005) reflete sobre o uso de do R-quadrado ajustado ao número de variáveis e tamanho da amostra como fonte de informação para avaliar o efeito da retirada de variáveis independentes sobre o poder explicativo da equação de regressão linear. Nota-se que a retirada das variáveis independentes DA e DS reduz o R-quadrado ajustado de forma irrelevante. Além disso, devido ao menor F de significação o modelo ganhou significância. Apesar do valor-p do intercepto ser maior com retirada das variáveis DA e DS os resultados indicam que elas não servem para explicar de forma relevante o valor de mercado, pois possuem valor-p bem acima de 0,05. Na tabela seguinte são demonstrados os resultados da regressão linear utilizando somente uma das variáveis independente VC ou DE: 12

13 Tabela 7 Resultado das regressões: VM = β 0 + β 1 VC i + е i ; VM = β 0 + β 2 DE i + е i VM = β 0 + β 1 VC i + е i Estatística de regressão F de significação Coeficientes valor-p R múltiplo 0, ,18481E-09 Intercepto ,51 0, R -Quadrado 0, VC 2,67 6,18481E-09 R -quadrado ajustado 0, Erro padrão Observações 32 VM = β 0 + β 2 DE i + е i Estatística de regressão F de significação Coeficientes valor-p R múltiplo 0, ,25633E-13 Intercepto ,66 0, R -Quadrado 0, DE 17,32 2,25633E-13 R -quadrado ajustado 0, Erro padrão Observações 32 FONTE: Elaborado pelo autor. Conforme a tabela 7, desempenho econômico tem maior poder de explicação do que valor contábil, pois apresenta maiores R-quadrado e R-quadrado ajustado, menores valo-p, menor F de significação e, portanto maior significância. Isso pode ser interpretado que um dos atributos da Sustentabilidade Empresarial tem maior capacidade de influenciar no Valor de Mercado do que o Valor Contábil. A equação com as variáveis com maior significância é a da tabela 7. Valor contábil e desempenho econômico explicam 98,97% das variações no valor de mercado. Desempenho ambiental e social não explicam de forma significativa valor de mercado. Rennings, Schröder, Ziegler (2003) também concluíram isso. Vale frisar que há limitações nesse modelo por causa do pequeno número de casos analisados e proxys criticáveis para desempenho ambiental e social. Então, retoma-se a questão inicial deste estudo: como mensurar a relação entre Sustentabilidade e Valor de Mercado? Como resposta a esse questionamento a seguinte equação de regressão linear pode ser a resposta: VM = β 0 + β 1 VC i + β 2 DE i + β 3 DA i + β 4 DS i + е i. A relação entre Sustentabilidade Empresarial e Valor de Mercado pode ser medida por meio da regressão linear utilizando como variáveis independentes: Valor Contábil, Desempenho Econômico, Social e Ambiental. O Valor de Mercado pode ser explicado pela Sustentabilidade? Responder essa pergunta fica como sugestão para futuros estudos. Este artigo, consciente de suas limitações e da necessidade de novos estudos, consegue investigar por meio de uma Pesquisa Estudo (incorporado) de Casos Múltiplos (tipo 4) a proposição defendida e responder a pergunta de pesquisa. 5. Considerações Finais Empresas sustentáveis são aquelas geradoras de valor aos seus acionistas, promovedoras de benefícios sociais e protetoras dos ecossistemas. Assim, essas empresas apresentam menores riscos aos seus funcionários, clientes, fornecedores, sociedade, governo, meio ambiente e acionistas. Quanto menor o risco, maior a expectativa de continuidade e maior tende a ser o valor de mercado de uma companhia. O desenvolvimento sustentável de uma empresa pode gerar muitos benefícios aos seus clientes, consumidores, fornecedores, funcionários, sociedade, governo, meio ambiente e acionistas. Este último ganha quando há principalmente aumento de sua riqueza, isto é, valorização de suas ações e maior valor de mercado. 13

14 Entretanto, não se sabe se o mercado valoriza os atributos da Sustentabilidade Empresarial. Por isso, medir a relação entre Valor de Mercado e Sustentabilidade Empresarial pode ajudar a visualizar o efeito do desempenho econômico, ambiental e social sobre as expectativas dos investidores. Nesse contexto, este trabalho contribuiu para encontrar uma forma de medir a relação entre Sustentabilidade Empresarial (desenvolvimento sustentável de uma empresa) e Valor de Mercado. Próximos trabalhos podem ser elaborados para responder a seguinte pergunta de pesquisa: Sustentabilidade Empresarial explica aumentos no Valor de Mercado? Se a regressão linear responder que sim, significará que o mercado valoriza os atributos da Sustentabilidade Empresarial e estimular o Desenvolvimento Sustentável de uma empresa poderá aumentar seu Valor de Mercado. Forma-se assim, um ciclo de investimentos para a manutenção de ações sociais e ecológicas compatíveis com desempenho econômico das empresas. Os resultados desta Pesquisa Estudo (incorporado) de Casos Múltiplos (tipo 4) ainda não são suficientes para inferir alguma relação entre Valor de Mercado e Sustentabilidade Empresarial. Mas, servem para responder a pergunta de pesquisa como mensurar a relação entre Valor de Mercado e Sustentabilidade Empresarial? com a seguinte equação de regressão linear: VM = β 0 + β 1 VC i + β 2 DE i + β 3 DA i + β 4 DS i + е i (figura 2, p. 21), cujas variáveis independentes (Valor Contábil, Desempenho Econômico, Social e Ambiental) podem explicar o Valor de Mercado. Dessa forma a relação entre valor de mercado e desenvolvimento sustentável pode ser mensurada. A proxy para desempenho econômico foi o EVA calculado com base nos ajustes sugeridos por Assaf Neto (2003b) e se mostrou bastante correlacionado com o valor de mercado. Ademais, tem maior capacidade de explicação e maior significância do que o valor contábil. Estudos futuros com mais períodos e mais empresas são sugeridos para ganhar maior relevância estatística. Desempenho ambiental e social não tiveram muito êxito para explicar valor de mercado. Talvez as proxys utilizadas não sejam adequadas. Mas, na busca por essas proxys, padrões puderam ser revelados. As finalidades das ações ecológicas identificadas foram: utilizar insumos renováveis, reciclados ou retirados de forma ecológica, reduzir o uso de insumo, transformar resíduos em insumos, transformar resíduos em produtos, reduzir a emissão de resíduos, responsabilidade legal e contratual, neutralizar o efeito tóxico das operações, coleta seletiva de lixo, projetos de desenvolvimento sustentável, projetos de educação ambiental, projetos de reciclagem, projetos de preservação e recuperação. As ações sociais também puderam ser enquadradas por tipos de finalidades. São elas: aplicar Governança Corporativa e adequação à Lei Sarbanes Oxley (relação com a governança corporativa); políticas de recursos humanos, saúde e segurança no trabalho e gestão do clima organizacional (relação com público interno); política de contratação de fornecedores (relação com fornecedores); ampliar comunicação, ISO e ensinar cliente a reduzir consumo ou a fabricar usando o produto (relação com consumidores, clientes e investidores); projetos culturais, educacionais, esportivo, saúde, apoio a entidades sociais, terceira idade e participação em políticas públicas (relação com governo e sociedade). A manutenção de ações com essas finalidades pode resultar em desempenho ecológico e social, desde que sejam executadas com eficácia e eficiência. Assim, a informação que evidência isso pode ser utilizada com proxy para desempenho social e ambiental. Porém, é limitada, pois a empresa pode manter certa atividade e não divulgá-la. Não obstante, os resultados da regressão linear serviram como forma de utilizar na prática a equação de regressão linear proposta para mensurar a relação entre Sustentabilidade Empresarial e Valor de Mercado. Nesse sentido, apesar da necessidade de novos estudos para 14

15 evoluir e testar a proposição exposta aqui, este trabalho foi eficaz ao responder a pergunta de pesquisa. Referências Bibliográficas ASSAF NETO, A. Finanças corporativas e valor. São Paulo: Atlas, 2003a. ASSAF NETO, A. Contribuição ao Estudo da Avaliação de Empresas no Brasil: Uma Aplicação Prática. Tese Livre Docência. Ribeirão Preto: FEA-RP/USP, 2003b. BELKAOUI, A. The impact of the disclosure of the environmental effects of organization behavior on the Market. Financial Management, ABI/INFORM Global, p , BRAMER, Stephen; BROOKS, Chris; PAVELIN, Stephen. Corporate social performance and stocks returns: UK evidence from disaggregates measures. Financial Management, ABI/INFORM Global, v. 35, n. 3, p.97, COPELAND, T., KOLLER, T., & MURRIN, J. Avaliação de empresas calculando e gerenciando o valor das empresas. 3 ed. São Paulo: Makron Books, CORMIER, D.; MAGNAN, M.; MORARD, B. The impact of corporate pollution on market valuation: some empirical evidence. Ecological Economics, ABI/INFORM Global, p , CSR, Corporate Social Responsibility. Home. Canadá: Corporate Social Responsibility, Disponível em: < Acesso em: 03 mar DOWELL, G.; HART, S.; YEUNG, B. Do corporate global environmental create or destroy market value? Management Science, ABI/INFORM Global, p , EHRBAR, Al; EVA: Valor Econômico Agregado: A verdadeira chave para criação de riqueza. Trad. Bazán Tecnologia e Lingüística. Rio de Janeiro: Qualitymark, ETHOS, INSTITUTO ETHOS DE EMPRESAS E RESPONSABILIDADE SOCIAL. Temas e indicadores. Brasil: ETHOS, Disponível em: < Acesso em: 13 fev FELDMAN, S. J.; SOYOKA, P. A.; AMEER, P. G. Does improving a firm s environmental management system and environmental performance result in a higher stock price? The Journal of Investing, ABI/INFORM Global, p.87-97, FILBECK, Greg; Gorman, Raymond F. The relationship between the environmental and financial performance of public utilities. Environmental and Resource Economics, ABI/INFORM Global, v. 29, p , HASSEL, Lars; NILSSON, Henrik; NYQUIST, Siv. The value relevance of environmental performance. In: ASIAN-PACIFIC CONFERENCE ON INTERNATION ACCOUNTING ISSUES. 13., 2001, Rio de Janeiro. Anais... Rio de Janeiro, California State University, IUDÍCIBUS, Sérgio de; MARTINS, E.; GELBCKE, E. R. Manual de contabilidade das sociedades por ações: aplicável às demais sociedades. 6. ed. São Paulo: Atlas, FIPECAFI, KING, A.; LENOX, M. Exploring the locus of profitable pollution reduction. Management Science, ABI/INFORM Global, v. 48, n. 2, pp

16 MAGNESS, Vanessa; TANG KAI, Natasha. Study evaluates link between environmental performance, profits of Canadians refiners. Oil & Gas Journal, ABI/INFORM Global, v. 105, n. 4, p. 45, MARTINS, Gilberto de Andrade. O estudo de caso: uma estratégia de pesquisa. São Paulo: Atlas, MCWILLIAMS, A.; SIEGEL, D. Research notes on comunications, corporate social responsibility and financial performance: correlation or miss-specification? Strategic Management Journal, ABI/INFORM Global, p , MONZONI, Mário; BIDEMAN, Rachel; BRITO, Renata. Finanças sustentáveis e o caso do Índice de Sustentabilidade empresarial da BOVESPA. In: SIMPÓSIO DE ADMINISTRAÇÃO DA PRODUÇÃO, LOGÍSTICA E OPERAÇÕES INTERNACIONAIS, 9., 2006, São Paulo. Anais... São Paulo: Fundação Getúlio Vargas-SP, RAPPAPORT, A. Gerando Valor para o Acionista. São Paulo: Atlas, RENNINGS, Klaus; SCHRÖDER, Michael; ZIEGLER, Andreas. The economic performance of European stock corporations: does sustainability matter? Greener Management International, ABI/INFORM Global, v. 44, p. 33, STEWART, G. Benett. The Quest For Value: the EVA management guide. New York, Harper, TRIOLA, Mario F. Introdução à estatística. 9 ed. Rio de Janeiro: LTC, UN, UNITED NATIONS. UN Department of Economic and Social Affairs: Division for Sustainable Development. United Nations: New York, Disponível em: < Acesso em: 22 jan. /2007. VAN DE VELDE, Eveline; VERMEIR, Wim; CORTEN, Filip. Finance and accounting corporate social responsability and financial performance. Corporate Governance, ABI/INFORM Global, v. 5, n. 3, p. 129, WADDOCK, S.; GRAVES, S. The corporate social performance financial performance link. Strategic Management Journal, ABI/INFORM Global, p , YIN, Robert K. Estudo de caso: planejamento e métodos. Tradução Daniel Grassi. 3 ed. Porto Alegre: Bookman, p